A股投資策略分析：撥云見日，解密風險評價

1. 問風險評價為何物？

回歸 DDM 模型，風險評價下行是挑戰四千點的原因。國泰君安策略團 隊一直強調，從 DDM 模型出發，市場的核心變量在于：1）分子端盈利； 2）分母端無風險利率；3）分母端風險偏好。4）分母端風險評價。我們 認為，風險評價是投資者對不確定性或風險程度的估計，與經濟增長預 期、政策預期以及交易層面的不確定性密切相關。風險偏好則是指投資 者對承擔風險的意愿，兩者互為獨立。相較于 2008 年金融危機與 2016 年供給側改革，本輪新冠疫情對實體經濟的沖擊更大，國際經濟政治環 境亦不可同日而語，分母端風險評價的重要性上升。

風險評價與政經及交易層面的不確定性密切相關。1921 年芝加哥經濟學 派的先驅奈特（Knight）在《風險、不確定性和利潤》一書中首次引入不 確定性概念；凱恩斯（Keynes）也在其專著《概率論》中對不確定性的 概念進行了討論和界定1，并指出不確定性和概率的程度是由做出判斷的 個人經驗或知識所決定；菲利普·喬瑞（Philippe Jorion）在《VaR：風險 價值——金融風險管理新標準》中將金融領域所面臨的風險劃分為市場 風險、信用風險、流動性風險、操作風險、法律風險五大類。自此之后， 即便經歷金融危機這般強烈的外在沖擊，都很少有學者專門論述不確定 性的概念，學術界針對風險評價尚未形成統一定義。我們認為，風險評價與政經及交易層面的不確定性密切相關，是投資者評估與識別潛在風 險之后所形成的坐標系，這種風險往往來自于：1）政治（政策）；2）經 濟（宏觀經濟與微觀財務）；3）交易。風險評價具備風險溢價、實物期 權、謹慎性行為（消費者消費、廠商投資）三大效應2。自身風險評價坐 標系的變換、同一波動率下預期回報的變換、同一收益率下預期波動率 的變換共同影響風險溢價。

風險評價影響預期曲線的虛實。證券研究的“2+1”思維（預期思維、交 易思維、邊際思維）是股票價格為什么會漲跌的根源。預期思維之中的 DDM 模型，分子端決定預期曲線的變動，分母端則決定預期曲線本身的 虛實，而風險評價能夠集中體現該效應。倘若我們構建一個利好反應系 數指標 ERC=股價的超額回報/利好的超預期程度，風險評價下行會銳化 市場對利好信息（政策、盈利等方面）的反映。

“風險評價”與“風險偏好”雖是孿生，亦有所異。由于分母端的極大 彈性，較分子端更易吹響牛市號角。分母端的“風險評價”與“風險偏 好”是兩個極易混淆的概念。風險偏好，是內心對風險的傾向，股票風 險特征不變的條件下風險偏好可以單獨抬升；風險評價，是股票風險特 征的變化，風險偏好不變的條件下股票的風險特征也可以單獨變化。致 敬經典，在馬科維茨 1952 年提出的投資組合理論中，若風險偏好抬升， 我們可以對應到最優配置向資本市場線遠端的轉移；若風險評價下行， 則是自身風險評價坐標系的右移或下移導致資本市場線向左上方旋轉， 形成的相對位置變化。通俗來講，我們借助買賣盤盤口來對風險評價與 風險偏好的差異進行說明，自“買五”至“賣五”的排布本身就是持幣者與持股者 1-10 檔樂觀/悲觀程度的反映。風險偏好上行，是股票的風 險特征不變，但投資者的心自 6 檔以下飛到了 7-8 檔，原先只敢買 6 檔 以下的股票現在敢買到 7-8 檔；風險評價下行，是投資者的心不變，但 股票風險特征從原先的 7-8 檔掉到 6 檔以下。

風險評價下行，最利中盤藍籌。假設市場中原先的風險評價水平處于中 位，中盤盈利大幅改善→經營穩定預期抬升→風險評價逐步下行至低位， 與此時恰好處于低位的風險偏好相合之下中盤藍籌領跑。大盤業績亦有 改善→但幅度不大且本身風險評價較低→風險評價邊際貢獻有限，大盤 藍籌跟隨。2021Q1 滬深 300、中證 500 歸母凈利潤增長率（整體法）分 別為 36.15%和 115.79%。中盤盈利的大幅改善，意味著經營穩定預期抬 升，風險評價下行。值得注意的是，針對市場中的小妖票，本身的風險 特征極高，基本不在此番風險評價下行的覆蓋范圍，即便邊際上有所影 響也是極其微弱的，本輪小妖票沒有好戲。

2. 度量風險評價：國君策略風險評價指數構建

James Montier 曾說“人們做決定時的關鍵因素是可信性而非邏輯性”6， 因此針對“風險評價”，尤其是“評價”二字的度量是極具挑戰性的。國 君策略基于對風險評價的定義、效應分析以及自身對權益市場的觀察與 理解，從宏觀經濟、微觀財務、權益市場、債券市場四大角度選取 22 個 指標，分別取其 HP 濾波（剔除趨勢項）后的殘差項的歷史分位數合成 風險評價指數。構建時我們盡量避免包括兩融余額在內的更傾向于反映 風險偏好的指標。

宏觀經濟

經濟政策不確定性指數更多地反映宏觀經濟中政府部門的宏觀經濟風 險評價，相應地，居民部門、金融機構部門與非金融機構部門的宏觀經 濟風險評價分別使用“百度搜索指數：找工作+招聘+招工信息+失業金 領取條件”、“消費者預期指數/消費者滿意指數”、“中小企業信心指數與 企業經營狀況指數（BCI）均值”、“新增居民短貸與對公短貸/新增人民 幣貸款”加以簡單代理。“百度搜索指數：找工作+招聘+招工信息+失業金領取條件”反映要素市場中的供需關系，是居民收入的一個側面，居 民的當期收入及對未來的收入預期會影響其消費、投資行為；“消費者預 期指數/消費者滿意指數”直接度量了未來 6 個月消費者的邊際消費傾向 （MPC）較現在更高還是更低；“中小企業信心指數與企業經營狀況指數 （BCI）均值”將目光從商品市場的需求側轉向供給側，觀察廠商行為反 推其內心的宏觀經濟風險評價；“新增居民短貸與對公短貸/新增人民幣 貸款”是金融機構部門對宏觀經濟風險的考量。作為調節社會總需求的 核心，銀行的信貸意愿會在一定程度上反映其對宏觀經濟的風險評價。 一方面常用的不良貸款率、撥備覆蓋率、資本充足率等銀行的經營指標 頻率受限，另一方面在銀行信貸額度受控及到期量較大的背景下，中長 貸作為其資產池中相對安全且高收益的資產會天然受到青睞，因此新增 信貸中的短貸占比較具說服力。事實上，短貸恰是 2021M4 信用數據向 下超預期的核心拖累，表明金融機構部門對宏觀經濟風險仍持謹慎態度。

微觀財務

如果說宏觀經濟層面還可以兼顧到指標的領先性與前瞻性，那么微觀財 務層面我們更多的只能假設市場對其的風險評價相對穩定或約定俗成， 在此前提下風險評價的度量可以向風險度量轉化10。微觀財務層面最大 的風險便是企業的破產風險，我們以“全 A Z 值預警中值”表示。“Z 值 預警”由紐約大學 Altlan 教授創立，通過對 1946-1965 年間的 33 家破產 企業和 33 家正常經營企業的財務數據，建立被普遍用來分析與判別上 市公司、非上市公司和跨行業的財務預警體系。

此外，分析師盈利預測是觀察微觀財務層面不確定性的窗口，當投資者 看到市場上不同分析師對同一家公司的盈利預測分歧很大時，大概率會 提升對該股票的風險評價水平，故我們將“全 A 針對下一年度的分析師盈利預測變異系數中值”加入指數15，可以看到 2021M4 的盈利預測分 歧仍低于 2010 年以來的中樞位，且較 2020M4 有所減少，確定性逐步抬 頭。由于 2014-2015 年牛熊周期，大量的中小創實施并購重組迎合當時 的炒作熱點，三年業績承諾期滿，潮水退去方知誰在裸泳，商譽減值風 險在 2018 年年報中集中暴露，對全市場的風險評價水平產生顯著影響， 所以“全 A 兩非資產減值損失_TTM 同比”亦不可忽視。事實上在評價 微觀企業的風險時，如公司治理等非財務因素往往扮演著重要角色16， 好的公司治理可以直接給予公司估值溢價17，差的公司治理會通過非公 平關聯交易、占用、擔保、在職消費、低效投資18、低質量信息披露放大 委托代理問題。

權益市場

風險評價是股票的風險特征，在一段時期內跨市場傳遞的可能性較大； 而風險偏好是面對同一風險特征之下人們的投資傾向，主觀性更為濃厚， 在一段時期內跨市場傳遞的可能性較小。“新興市場 Fama-French 三因子 中 Rm-Rf”可能可以捕捉導致新興市場風險評價系統性上行或下行的因 素。VaR 是在某一置信度水平下某段時間內的最大損失，是對股票價格 的壓力測試，“全 A 過去三個月置信度為 95%的對數收益率 VaR 中值” 19變小，風險評價下行。而“（中盤指數價格+小盤指數價格）/大盤指數價格”、“（中盤指數換手率+小盤指數換手率）/大盤指數換手率”、“‘300 波動/滬深 300’與‘500 波動/中證 500’價格均值”、“‘300 波動/滬深 300’與‘500 波動/中證 500’換手率均值”四個指標則是隱含了風險評 價在結構上的效應，風險評價下行利好中小盤及滬深 300、中證 500 之 中高波動成分20的市場表現。“全 A 總市值/M2”則是站在廣義的大類資 產配置角度，當經濟中整體的風險評價下行時，流動性更有意愿流入類 似股票這類的風險資產，造成股市在經濟中的地位相應抬升。我們對該 指標進行“中位最優”處理，即以 50%為界，分位數越接近 50%市場對 風險評價的敏感度越高。2012 年以來，全 A 總市值/M2 與國君策略風險 評價指數中的“全 A 總市值/M2”項背離最大的時段分別出現于 2015 年 年“中小創泡沫”和 2021 年“藍籌股泡沫”21，當前該項取值已開啟修 復進程。

債券市場

由于債券市場兼具對利率與信用的高敏感度，往往先于權益市場對風險 進行定價。2020M11 永煤、華晨等 AAA 級國企信用債違約再度沖擊“剛 兌信仰”，令市場的風險評價迅速上行。事實上自 2014 年以來，我國共 經歷三次明顯的違約潮22，我們采用“產業債等級利差（AA 級-AAA 級）” 23，輔以“債項評級調低的債券數量”與“主體評級調低的企業數量”， 能夠較好地反映對市場風險評價的影響。

階段一：2014M3-2015M8

違約集中在新能源行業，比如光伏行業的“超日債”等。違約涉及 36 只 債券，25 家違約主體，首次違約時債券余額在 127 億元，其中大部分是 新能源企業，光伏行業占 6 家，占近 20%。除保定天威評級在 AA+以外， 其他主體均在 AA 及以下，并且民營占大多數。

階段二：2015M11-2016

違約集中在產能過剩行業，以煤炭鋼鐵企業（中鋼股份、四川圣達、川 煤集團、東北特鋼等）為主。違約涉及 109 只，金額達到 402 億元。違 約主體評級在 AA-至 AA+之間均有分布，并且由于這類行業多數為國有 企業經營，所以該波違約潮以國企為主。

階段三：2018-2019

違約主體為大量的民營企業，且不再局限于某一行業。在經過 2017 年小 幅的改善之后，2018 年信用債違約從 47 只陡增至 164 只。2018 年至 2019 年間，違約涉及債券達 399 只，已是第一波違約潮的幾倍，違約金 額達到 3371 億元。其中民營企業債券 337 只，占比達到 84%。違約債 券首次突破 AAA 級，貫穿 AA-至 AAA，但仍然主要集中在 AA 和 AA+。

2016 年起國君策略風險評價指數的趨勢持續性增強，當前處于顯著下行 通道。從國君策略風險評價指數的構建結果看，2016 年前風險評價在相 對狹窄的范圍內多變，2016 年起上行或下行趨勢的持續性增強。2016- 2017H1 供給側改革令過剩產能逐步出清，風險評價下行；2018M4 起去 杠桿+貿易戰令風險評價上行，直至 2019M1 針對 2018 年年報的商譽減 值風波將其推至高潮；隨后風險評價拐頭向下，但 2019M5 貿易戰卷土 重來令本身已拐頭的風險評價再度上行；2020M1 新冠疫情爆發，風險 評價上行而后逐步回落；2020M9 美國封鎖 Tik Tok 以及大選博弈進入白熱化對風險評價形成擾動，但總體來看后疫情時代各類因素確定性上升， 風險評價趨勢下行。若將國君策略風險評價指數拆分為宏觀經濟、微觀 財務與資本市場三個分項，分項指數之間的相關系數較低，一定程度上 表明不同分項能夠有效捕捉不同領域影響市場風險評價的因素，國君策 略風險評價指數能夠彌補單純使用經濟政策不確定性指數的不足。

3. 自不確定走向確定，當前風險評價緣何下行？

當前我們正處于宏觀經濟、政策、通脹、盈利、流動性等不確定轉向確 定的過程。風險評價由外向內傳導，從經濟形勢變得確定→流動性收緊 變得確定→通脹預期變得確定→政策變得確定→最終全球經濟格局變 得確定，由此整個外部環境越來越走向確定，市場風險評價隨之下降。

經濟增長預期不確定性下行：下半年經濟進入下行趨勢，但下行斜 率相對緩和，不會出現階段性快速下行的風險。在國內信貸脈沖結 束的判斷下，經濟動能向下確實是市場的一致預期。但往后看下半 年經濟下行的斜率相對緩和，不會出現失速風險。一方面制造業投 資仍將是經濟動能的核心支撐點，同時地產投資和出口回落亦相對 緩和；另一方面，前期復蘇滯后的基建和消費將分別隨著財政發力 以及服務業持續修復帶動中低收入群體收入出現邊際改善，仍將處 弱修復通道。

流動性預期不確定性下行：4 月份社融已是邊際下滑最大的時點， 在信用持續收縮的環境下，流動性大概率依然保持穩定。2021 年 10 月以來社融增速進入下行通道，盡管 2021 年 2 月社融短暫上行至 13.3%略超預期，但隨后3月與4月增速重新回落至12.3%與11.7%。 當前 4 月份社融已是邊際下滑最大的時點，“緊信用”最快的階段基 本已經過去。在信用持續收縮的環境下，流動性大概率依然保持穩 定，來配合信貸收縮和信用風險的化解。二三季度有望延續“緊信用，穩貨幣”的格局，越向后看越是易松難緊的狀態。

通脹預期不確定性下行：高點將現，年內 PPI 高點難以超過 5 月份， 其環比上行最快的時候將過去。盡管 4 月國內通脹如期沖高，PPI 同比增速達 6.8%，5 月 PPI 預計將繼續沖擊年內新高。但往后看基 于鏡像影響、歷史波動特征與階段性供需錯位三維度，通脹并不具 備持續性。

政策預期不確定性下行：“不急轉彎”等政策的認識從分歧走向共 識。4 月政治局會議強調，要精準實施宏觀政策，不急轉彎，把握 好時度效，固本培元，穩定預期，保持經濟運行在合理區間，使經 濟在恢復中達到更高水平均衡。往后看，“不急轉彎”下未來到底還 會不會轉彎，或者說當前是不是已經完成了轉彎？考慮到盡管信用 收縮還會持續，但信用收縮最快的階段已經過去，同時流動性環境 會在很長一段時間保持穩定，“緊信用，穩貨幣”的政策環境有望延 續較長時間。未來經濟修復過程中，不會出現政策斷崖式的退出， 政策韌性會愈加凸顯，政策預期不確定性下行。

4. 風險評價下行期復盤：盤漲是大概率事件，中盤藍籌領跑

我們基于中國經濟政策不確定指數與國君策略風險評價指數對歷史上 風險評價下行期的基本面進行復盤，發現風險評價下行往往隨著以下情 景的發生：1）流動性預期的不確定性下降。一方面海外尤其是美國隨著 加息預期趨于一致或持續的降息后，財政貨幣政策預期不確定性下行； 另一方面國內常隨著通脹回落或在連續的降準降息后，貨幣政策不確定 性暫下降。2）經濟增長預期的不確定性下降。總量上經濟增速的回暖亦 或是確定性下滑會使增長預期的不確定下行，結構上以房地產為代表的 投資在持續過熱或低迷后隨著調控政策落地，不確定性亦下降。3）國際 政治環境的不確定性下降。中美貿易戰亦或其他地緣沖突的暫緩，使得 政治環境的不確定性下降。4）其余例如國內匯率政策等其他重要政策的落地，亦有利于風險評價下行。

過去風險評價下行過程中，市場有何表現與特征？值得我們深入復盤并 總結規律。我們分別采用中國經濟政策不確定指數與國君策略風險評價 指數對歷史上風險評價下行期股價表現進行復盤。發現以下四個明顯規 律：1）大勢：主要權益指數大概率上漲；2）大小風格：中盤藍籌較大 盤藍籌更勝；3）大類行業風格：成長最優，金融與消費緊隨；4）一級 行業：優勢行業集中于可選（家電、汽車）與科技成長（電子、通信、 新能源、醫藥），非銀金融和建材亦有優異表現。

4.1. 基于不確定性指數復盤：主要權益指數大概率上漲

2010 年以來中國經濟政策不確定性指數系統性抬升同時波動逐步放大， 尤其是 2018 年以來指數達到了歷史高位。從中國經濟政策不確定性指 數的趨勢項與周期項來看，趨勢項 2014 年前均保持平穩，但自 2014 年 開始進入上行區間，不確定性指數出現系統性抬升。同時周期項波動在 逐漸放大，2010 年以來中國經濟政策不確定性指數出現三次明顯的波動 周期，分別出現在 2011-2012 年、2016-2017 年以及 2018 年至今，波幅 逐次提升。此外考慮到全球經濟政策不確定性指數（按購買力折算 GDP 加權平均）波動雖較中國經濟政策不確定性指數相對收斂，但節奏基本 一致，故下文我們先以中國經濟政策不確定性指數為主進行歷史復盤。

更細的視角：2010 年以來，中國經濟政策不確定性指數有 9 次明顯下行 期。我們以中國經濟政策不確定性指數 3 個月移動平均值判斷指數走勢， 同時結合周期項判斷區間頭尾，最終梳理得到 9 個下行區間。從各階段 經濟基本面來看，各階段經濟政策不確定性下行明顯，具備風險評價下 行基礎：

階段一（2011/12-2012/04）：海外歐債危機逐步緩解，國內通脹大幅 回落政策預期逐步穩定。1）在階段一前，海外部分發達經濟體復蘇 陷入停滯，財政風險和金融風險交替上升，經濟中的不穩定、不確 定因素增加，其中尤以歐債危機為甚。歐美主權債務危機下全球金 融市場劇烈波動，主要股票市場大幅度下跌，大宗商品價格亦大幅 震蕩。伴隨希臘大選結束，債務危機得到逐步緩解。2）階段一前，國內通脹仍處極高水平，高通脹下政策預期波動較大。2011 年三季 度開始，PPI 高位大幅回落，政策預期逐步趨穩。

階段二（2012/12-2013/04）：海外美國選舉落定確保財政連續性、歐 洲危機救助政策轉向，國內前期受地產過熱以及食品原油大漲影響 的政策不確定性預期逐步回落。1）階段二之前，一方面美國“財政 懸崖”政策前景不確定性加劇，同時歐元區 PMI 及核心國家經濟增 長數據持續低迷。隨著美國總統選舉塵埃落定，政策連續性、穩定 性預期回升，以及 IMF 對歐洲危機救助策略轉向，海外不確定性下 行。2）國內前期受地產量價明顯反彈、糧食與原油價格持續反彈導 致的政策預期不確定性亦下降。

階段三（2014/11-2015/03）： 國內房地產逐漸走出低迷，同時經濟 增速走出迷霧政策確定性提升，海外地緣政治風險逐步消化。1）階 段三之前，地產投資持續低迷且房企因現金流趨緊而產生開發貸款 問題亦是一大風險，隨著地產銷售逐步企穩，尤其是 2014 年 9 月 救市政策后地產銷售及資金來源明顯改善。2）階段三之前，2014 年 3 季度 GDP 增速加速下行，經濟下滑趨勢得到確認，貨幣寬松進程 開始。2014 年 11 月 22 日央行出乎市場預期下調金融機構人民幣貸 款和存款基準利率。3）階段三前由于俄烏緊張局勢及俄羅斯與美、 歐之間的雙向制裁、埃博拉疫情傳播帶來的不確定性逐步消化。

階段四（2015/10-2015/11）：海外美聯儲加息預期趨于一致，國內央 行調整人民幣匯率中間價釋放風險。1）階段四前美國低通脹使得加 息預期分歧較大。2015 年 7 月美聯儲關注的通脹指標核心 CPI 同比 增速僅 1.24%，遠低于 2%的政策目標，且名義工資增速乏力，低通 脹水平使美聯儲加息開始時點和力度的預期分歧較大，直至三季度 加息預期逐步趨于一致。2）階段四前期，央行于美聯儲加息前的 8 月調整人民幣匯率中間價，提前釋放風險，降低匯率不確定性。

階段五（2016/09-2016/10）：2016 年地產過熱后政策落地穩定預期， 同時人民幣入籃進一步加快國際化進程。1）階段五之前，國內房價 大幅上行，導致 9 月 30 日到 10 月 7 日期間，中國 20 余城市下發 限購限貸政策，調控政策的出臺有助于抑制投機性行為，穩定市場 預期。2）2016 年 10 月 1 日起，人民幣被正式納入國際貨幣基金組 織特別提款權（SDR）貨幣籃子，人民幣入籃進一步加快國際化進 程，穩定匯率預期。

階段六（2017/02-2018/01）：全球經濟回暖，增長不確定性下行。1） 2017 年國內經濟回暖，增長壓力與不確定性下行。一方面在嚴格的 樓市調控政策下房地產投資增速仍出現小幅提高、同時前期過剩行 業盈利快速回升。出口方面，外需回暖下全年出口增速達到 2013 年 以來最高水平。2）2017 年全球經濟增長趨強，全球經濟增長速度 達到了 3%，為 2011 年以來的最快增長。

階段七（2019/01-2019/04）：伴隨著央行持續定向降準以及下調存款 準備金率，貨幣政策預期不確定性下行。1）截至 2018 年 11 月末，央行已經進行了四次定向降準，將大型金融機構和中小型金融機構 的存款準備金率均調低了 2.5 個百分點，為貨幣市場提供了較為充 裕的流動性。2）2019 年 1 月 4 日，央行進一步宣布為進一步支持 實體經濟發展，優化流動性結構，降低融資成本，決定下調金融機 構存款準備金率 1 個百分點。隨著全面降準，貨幣政策不確定性進 一步下行。

階段八（2019/11-2020/02）：中美貿易戰階段性緩和，美聯儲連續三 次降息。1）美國商務部于 11 月 18 日發布公告，宣布發布 90 天延 期許可，允許美國企業繼續與華為及其 114 關聯企業進行業務往來。 2019 年 12 月 13 日，中美就第一階段經貿協議文本達成一致。原定 于 12 月 15 日上調的中國輸美商品關稅暫緩加征，并且 10 月加增 的關稅稅率減半；中國方面則將加大自美農產品采購力度。2）2019 年 7 月、9 月和 10 月美聯儲連續三次降息后，聯邦基金利率目標區 間下調至 1.5%-1.75%水平，有利于穩定大宗商品價格、金融市場的 情緒。

從過去歷次階段來看，風險評價下行階段以下情景出現概率較高： 1）流動性預期的不確定性下降。一方面海外尤其是美國隨著加息預期趨 于一致或持續的降息后，財政貨幣政策預期不確定性下行；另一方面國 內常隨著通脹回落或緊隨著連續降準降息后，貨幣政策不確定性下降。 2）經濟增長預期的不確定性下降。總量上經濟增速的回暖使得增長預期 的不確定下行，結構上以房地產為代表的投資在持續過熱或低迷后隨著 調控政策落地，預期趨于穩定。3）國際政治環境的不確定性下降。中美 貿易戰亦或是地緣沖突的暫緩，使得政治環境的不確定性下降。4）其余 例如國內匯率政策等其他重要政策的落地，亦有利于風險評價下行。當 前我們正處于階段九，處于宏觀經濟、政策、通脹、盈利、流動性等不 確定轉向確定的過程。過去風險評價下行過程中，市場有何表現與特征？ 值得我們深入復盤并總結規律。

大勢復盤：歷次中國經濟政策不確定性下行期，主要權益指數大概率上 漲。從 9 次下行期間上證指數的區間漲跌幅來看，其中有 8 次為正，僅有 1 次小幅下行 1.7%。從創業板指來看，上行次數略低于上證指數但上 漲概率仍高達 66.7%。與之對比鮮明的是，在經濟政策不確定性指數上 行期，權益指數以跌為主，其中上證指數下跌概率高達 75%，創業板指 下跌概率亦有 63%。

不確定性指數下行期，市場交易數據亦有明顯改善。從上證指數換手率 來看，在中國經濟政策不確定性指數下行期，上證指數換手率在其中 5 階段出現明顯抬升，僅有 2 階段換手率小幅下行，其余兩階段換手率震 蕩波動。從上證指數成交量來看，亦有相同表現。

風格復盤：1）大小風格方面，中盤較大盤更優。在經濟政策不確定性下 行期，大盤與中盤上漲概率均較高，但從平均年化收益率（剔除最大最 下值）來看，中盤（55.3%）較大盤（49.5%）更優。2）大類行業風格方 面，成長最優，金融與消費緊隨。從平均年化收益率（剔除最大最下值） 來看，成長（72.8%）最優，金融（64.1%）與消費（62.2%）緊隨其后。 周期（51.9%）與穩定（30.3%）表現靠后。

一級行業復盤：占優行業集中于可選消費、科技成長，非銀亦表現突出。 綜合行業收益率絕對值與相對排名兩個視角來看，可選消費中的汽車與 家用電器行業、科技成長中的電子與通信行業、金融中的非銀金融行業 以及周期中的建筑材料行業均有優異的表現。此外科技成長中的電力設 備與新能源以及計算機行業平均年化收益率亦靠前。

4.2. 國君策略風險評價指數視角下，市場規律保持一致

國君策略風險評價指數：兼具有效性、前瞻性與充分性優勢。我們對國 君策略風險評價指數與中國經濟政策不確定性指數的歷史走勢進行對 比，認為在衡量風險評價上國君策略風險評價指數具備以下三個優勢： 1）有效性。從國君策略風險評價指數的歷史波動趨勢來看，其與中國經 濟政策不確定指數走勢在關鍵節點上保持一致，有效反映了重大事件發 生前后市場風險評價的變化。2）前瞻性。國君策略風險評價指數的部分 下行拐點領先于中國經濟政策不確定性指數的下行拐點，使其在判斷風 險評價下行中具有較好的前瞻性。3）充分性。國君策略風險評價指數除 了充分覆蓋中國經濟政策不確定性指數的下行期外，亦在 2013 年 9 月 至 2013 年 11 月（命名為階段 a）出現了明顯下行，體現了指數的充分 性。該階段隨著美聯儲退出 QE 表態沖擊消化，以及國內第一輪“錢荒”暫告段落，風險評價下行。

從復盤結果來看，國君策略風險評價指數下行期下的市場表現與結構特 征與中國經濟政策不確定性指數基本一致。

大勢復盤：歷次國君策略風險評價指數下行期，主要權益指數亦是大概 率上漲。從 10 次下行期間上證指數的區間漲跌幅來看，其中有 8 次為 正，僅有 2 次小幅下行。從創業板指來看，上行次數高于上證指數，上 漲概率高達 90.0%。同時在國君策略風險評價指數上行期，權益指數亦 以跌為主，其中上證指數下跌概率高達89%，創業板指下跌概率亦有56%。

風格復盤：1）大小風格方面，中盤繼續占優。在國君策略風險評價指數 下行期，大盤與中盤上漲概率相同，但從平均年化收益率（剔除最大最 下值）來看，中盤（28.6%）較大盤（25.7%）更優。2）大類行業風格方 面，成長最優，金融與消費緊隨的格局沒有發生變化。從平均年化收益 率（剔除最大最下值）來看，成長（38.7%）最優，金融（28.6%）與消 費（30.8%）緊隨其后。周期（22.6%）與穩定（13.4%）表現仍靠后。

一級行業復盤：占優行業仍集中于可選消費、科技成長，此外國君策略 風險評價指數視角下醫藥行業表現亦突出。綜合行業收益率絕對值與相 對排名兩個視角來看，與中國經濟政策不確定性指數相同的是，可選消 費中的家用電器和汽車行業、科技成長中的電子行業均表現優異。此外 國君策略風險評價指數視角下，醫藥、輕工和計算機的表現亦突出。

5. 行業配置：買從不確定到確定邊際改善大的品種

按照風險評價對于行業配置的受益先后程度，我們推薦：1）風險評價下 行，首推成交量及資產質量有望改善的券商/銀行；2）碳中和下周期及 科技新機遇：建材/鋼鐵/光伏；3）科技成長的起點：新能源車/醫藥/電子； 4）后疫情時代復蘇加速：國貨消費/新興消費/高端消費；5）成本受制預 期邊際緩和下中游制造超跌反攻：家電/機械。

5.1. 風險評價下行，首推券商/銀行

市場風險評價下行催化之下市場有望挑戰四千點，伴隨成交額的放大券 商是首推品種。復盤歷史來看，風險評價下行期將伴隨成交額的迅速放 大，進而推動券商股的上漲行情。當前中國經濟政策不確定性指數處于 下降區間，未來隨著風險評價的降低有望推動成交額放大。

與此同時，隨著風險評價下行與全球經濟復蘇，銀行存在修表動能，同 樣具備較優投資機會。從國君策略風險評價指數與商業銀行不良貸款率 的關聯程度來看，2016 年之后風險評價指數下行階段商業銀行不良貸款 比率均維持走平或下行的趨勢，每一輪不良率上升期風險評價往往上行。 此外，全球經濟復蘇背景之下金融行業盈利彈性值得期待，根據調整后 的 Wind 一致預期增速，2021 年金融行業預測增速可超過 10%實現雙位 數增長。因此在盈利具備彈性+資產負債表修復的雙重背景下，銀行股的 行情值得期待。

5.2. 碳中和下周期新機遇：推薦建材/鋼鐵/化工

碳中和對傳統周期行業的影響類似一輪供給側改革。當前多地紛紛出臺 節能減排和新能源產業發展規劃。實施能源消耗總量和強度雙控政策下， 耗能大省的管控措施有望持續加碼。經濟復蘇節奏加快，工業產能利用 率快速提升，各地減排壓力加大。

實現 2030 年碳達峰目標需要嚴格限制高耗能行業新增產能。我國焦炭、 電解鋁、粗鋼、鋼材產能在 2016 年達到產能高點，隨后在供給側改革下 產能持續回落，而 2018-2019 兩年產能明顯反彈，尤其是粗鋼產能已接 近 2016 年高點，電解鋁產能連創新高。

5.3. 科技成長的起點：推薦新能源車/醫藥/電子

市場整體的風險評價下行期間，高風險特征的科技成長行業行情表現亮 眼。從上文的大類行業風格復盤中我們發現，在風險評價下行期，成長 風格領跑，具有明顯優勢。風險評價下行會使得高風險特征的科技成長 行業受益。

總量上 ROE 易下難上已近拐點，科技成長具備結構上的優勢。通脹預 期驅動補庫進程，2007 年來工業企業產成品存貨累計同比與全 A ROE 的相關系數為 0.74，值得注意的是，庫存周期的弱化帶動 ROE 中樞的下 移，本輪總量上的 ROE 抬升或近尾聲，后續需研判結構上的分化。成長 行業的 ROE 水平正處于持續抬升通道，相較于全 A 的差距迅速收窄。 歷史數據來看，除 2014-2015 年的急速擴張時期，成長行業的盈利能力 指標 ROE 水平相較于全 A 來說偏低，但 2019 年末以來，成長行業盈利 能力領先于全 A 修復，ROE_TTM 由 2019 年中的 3.17%上升至 8.74%， 與全 A 的 ROE 水平逐步接近，邊際改善的趨勢和幅度均較為可觀。

拆解細分行業盈利來看，2021Q1 科技成長 ROE 的抬升斜率依然陡峭， 且由凈利率的驅動效應突顯。2021Q1 科技成長 ROE 為 7.25%，抬升斜 率依然陡峭，基本恢復至 2018 年水平，并且科技成長 ROE 主要由銷售 凈利率驅動，盈利質量有保障。分行業來看，科技成長行業 ROE 環比 6 升 1 降，按照盈利能力改善幅度排序：醫藥>電子>傳媒>計算機>通信> 電力設備及新能源>國防軍工（申萬一級行業分類下新能源受傳統電力設備拖累嚴重）。

新能源車：材料漲價持續，正極與電池隨產能抬盈利。2021M4 國內新 能源汽車銷量同比增長 180.3%，滲透率達 11.9%，超過 2020 年 12 月單 月 8.8%的峰值。從 2021M5 的排產情況看整體保持狀況良好，修復趨勢 確立。在國內幾乎無補貼擾動情況下，優質供給即為需求。未來隨著小 鵬 P5/宏光 MINI/野馬 Mustang Mach-E/極氪 001 等越來越多的優質供給 出現，市場需求將進一步被激發，全年來看預計國內銷量將突破 220 萬 輛，歐洲方面 2021M4 同樣表現亮眼。同時在碳排放的壓力下預計歐洲 市場全年銷量將達 200 萬輛，2021 年新能源汽車的全球銷量或將突破 460 萬輛。六氟磷酸鋰和添加劑環節供不應求支撐行業景氣。2021Q1 正 極材料整體盈利表現亮眼，單噸盈利水平改善，后續隨著產能的打滿與 自供比例的抬升，盈利依舊向好。電池方面，預計 2021H2 銷售將陸續 放量，磷酸鐵鋰、三元軟包與方形均展現出較強的客戶集中態勢。

CRO/CDMO：海外業務保持穩健較快增長，國內創新需求快速崛起共同 推高行業景氣度。龍頭公司持續享受行業紅利，主營業務和投資收益雙 提升。2020Q2 后，國內疫情得到控制，而海外部分國家地區仍然處于疫 情高峰期，行業整體受到疫情促進，部分 CRO/CDMO 訂單轉移到中國， 加速產能向中國轉移的趨勢，本土企業在全球產業鏈地位進一步提升。 先行指標高景氣預示行業業績仍處爆發期。隨著需求快速迸發，行業處 于產能擴張周期，2020 年、2021Q1 在建工程增速分別為 73%、95%，存 貨增速為 51%、50%。隨著龍頭公司增發以及港股 IPO 的推進，財務費 用進一步下降，行業在手現金充裕，預計將進一步并購及擴建產能。同 時行業公司更多的以投資參股方式深入的參與到國內產業創新升級浪 潮中。中長期維度，憑借技術、人才、產能優勢，海外業務保持穩健較 快增長；依靠國內產業升級、創新崛起帶來的服務需求，國內業務延續 高速增長態勢，未來數年行業高景氣度有望持續。

醫療服務：擺脫疫情影響，龍頭公司恢復高增長。2020Q2 國內疫情控制 后，眼科、口腔等剛性醫療服務需求持續釋放，龍頭公司逐季恢復高增 長，2020Q2/Q3/Q4 愛爾眼科收入+0.72%/+47.55%/+48.21%，通策醫療收 入+20.39%/+24.49%/+34.24%，2021Q1 愛爾眼科/通策醫療收入同比 2019 年分別+56.43%/+57.23%，同時消費升級、規模和品牌效應下盈利能力提 升，經營性凈現金流遠高于凈利潤。ICL 新冠檢測持續貢獻增量，后疫 情時代大有可為。2020 年金域/迪安新冠核酸檢測超過 3200/2500 萬人， 顯著增厚業績，2020 年金域/迪安扣非+357%/+131%。2021Q1 部分地區 篩查+春節返鄉檢測帶動核酸檢測需求，金域/迪安核酸檢測約 3000/2000 萬人份（含混檢），疫情常態化防控需求下有望繼續貢獻增量。常規業務 （扣除新冠）收入恢復迅速，金域 2020 年 Q3/Q4 收入+22%/+21%， 2021Q1 收入同比 19 年+31%。后疫情時期，國家進一步加大公衛體系建 設力度，政策紅利推動行業快速發展。ICL 龍頭積極開拓互聯網 C 端業 務，并全面啟動數字化、智能化轉型，未來大有可為。

疫苗：疫情下彰顯剛需屬性，智飛生物代理 HPV 供不應求、五價輪狀快 速放量，自產流腦類量價齊升快速增長；康泰生物四聯苗銷售階段性受 招標準入節奏影響保持平穩，23 價肺炎貢獻增量，乙肝恢復轉產；沃森 生物 13 價肺炎疫苗上市第一年快速放量，業績進入兌現期。康華生物人 二倍體狂苗產能釋放疊加供不應求，業績高速增長。剛需持續高景氣， 國產重磅品種步入收獲期。2020Q2 隨著國內疫情逐步控制，疫苗剛需加 速恢復，13 價、HPV 等重磅疫苗品種批簽發順利，受益于疫情影響下全 民預防接種意識提升，4 價流感、23 價肺炎等品種批簽發也大幅增長。 2020 年，首個國產 13 價肺炎疫苗和首個國產 HPV 疫苗上市銷售，分別 實現收入 16.6 億元和 6.9 億元，快速放量步入收獲期。2021-2022 年， 微卡結核疫苗（智飛）、13 價肺炎疫苗（康泰）、四價腦膜炎結合疫苗（康 希諾）、人二倍體狂苗（康泰）等國產重磅產品有望持續驗證。新冠疫苗 接種加速推進，有望貢獻較大業績彈性。2020 年 12 月 30 日至今國藥中 生、科興、康希諾（2 月 25 日）、智飛生物（3 月 10 日）相繼在國內附 條件上市或獲批緊急使用，并出口海外多個國家，截至 5 月 2 日，全球 累計接種疫苗超過 11.6 億劑（國內 2.75 億劑），離群體免疫尚有較大差 距。康希諾 2021Q1 實現收入 4.67 億，預計主要由新冠疫苗出口貢獻， 全年制劑產量有望達到 2-3 億劑，全年有望貢獻較大增量。智飛生物新 冠疫苗原液年產能達 10 億劑，2021 年制劑產量有望超過 3 億劑，商業 化值得期待。康泰生物自研新冠滅活疫苗推進臨床 3 期，引進的腺病毒 載體疫苗有望啟動國內橋接試驗，有望 2021 年內獲批上市。

電子：半導體景氣上行，國產化需求加速釋放。半導體行業增速重回增 長態勢，看好 2021 年全年高景氣。8 寸線緊張趨勢加劇，功率產品率先 漲價。半導體設備產線拉動，純國產線 2021 年拉動效應顯著。

消費電子：移動物聯網時代開啟，供應鏈有望強者恒強。手機端功能創 新不斷，無線充電疊加后攝、屏幕升級大勢所趨。智能 IoT 設備功能性 提升，帶動銷量的進一步增長。VR/AR 技術日趨成熟，消費電子新品相繼發力。供應鏈整合加速，疊加高端制造產業鏈向國內轉移，未來格局 強者恒強。

面板：LCD 格局改善，OLED 加速滲透。LCD 重回供小于求，部分品 種較 2020 年年內低點反彈超 80%，價格上漲空間再度打開，OLED 加速 滲透帶來新機遇。

安防：5G+AI 加速視頻產品向更多應用領域滲透，應用場景不斷打開。 視頻監控產業隨不斷升級的硬件、軟件、技術、生態而持續生長，5G+AI 為安防行業進一步打開了多層次需求，在這輪升級趨勢中龍頭企業有望 率先受益。

LED：看好 LED 在高端顯示細分領域的成長性。小間距 LED 國內占比 逐漸上升，未來步入商顯及高端民用顯示，滲透率有望進一步提升。 Mini&MicroLED 產品性能優異，在電視、平板等多領域需求驅動和龍頭 公司引領下，2021 年加速落地。

5.4. 后疫情時代復蘇加速：推薦國貨消費/新興消費/高端消費

內需消費復蘇的不確定性正在下降，復蘇呈加速態勢。社零總額 2020 年 全年呈現快速復蘇節奏，汽車、化妝品、金銀珠寶、煙酒類消費復蘇勢 頭強勁。從復工復產后一個月直播相關崗位分別逆勢大增 83.95%和 132.55%。疫苗接種提速降低風險評價，亦是內需消費復蘇的催化劑。我 國疫苗接種量從 3 月中旬開始加速，3 月底超過美國水平，4 月上旬維 持在日 400 萬劑以上接種量，顯示我國已開啟全國范圍疫苗接種，接種 率有望持續攀升，成為打通國內國際雙循環的有力保障。

構建“國內大循環”，消費復蘇疊加國貨發光。3C 數碼、運動戶外、美 妝個護的國貨市場規模同比增速高，市占率提升空間大。五位頂流明星 代言國產主流品牌數量占比從 2019 年 Q4 的 38.7%提升到 2021 年 Q1 的53.7%。2020 年以來國內主流美妝品牌營收增速明顯高于海外品牌。 國際局勢波云詭譎，內需消費風景這邊獨好。歷史復盤看突發事件下相 關海外品牌均出現收入下滑，而國貨品牌關注度快速提升。2021 年 Q1 全市場股票回購金額 556 億元，消費行業回購金額為 351 億元，占比 63.14%。

5.5. 成本受制預期邊際緩和下中游制造超跌反攻：推薦家電/ 機械

目前通脹壓力即將見高點，在量驟升、價緩升的第三階段，成本傳導是 大制造板塊盈利的考量重心。2016-2017 年供給側改革及外需拉動漲價， 但需求疲弱導致成本傳導不足。而 2020-2021 年在內外需共振下，投資利潤（企業部門）-收入-零售（私人部門）的傳導更為通暢，外需強勁下 呈現“量價齊升”、“量緩升、價驟升”、“量驟升、價緩升”的三階段演 繹，當前演繹到第三階段，中游制造機會凸顯。

通脹見高點的背景之下，成本傳導能力是影響企業利潤和資本開支的關 鍵因素。銅、原油等原材料過去一年上漲約六成，家電等典型行業已通 過提價扭轉利潤分配格局。成本傳導能力（CTC）指標顯示，醫藥與通 用設備成本傳導能力強且受益通脹。值得注意的是，毛利率與成本傳導 能力間并非線性關系，成本加成定價與競爭格局良好都可能助力成本的 順利轉嫁。事實上 2021M4 我們已明顯可以觀測到典型家電產品的價格 上漲，機械行業龍頭公司也紛紛公告提價函。

報告鏈接：A股投資策略分析：撥云見日，解密風險評價

編輯：123weilai