商業案例：露露檸檬如何從小眾品牌升級至運動服飾巨頭

1、露露檸檬：北美知名的瑜伽運動服飾龍頭

露露檸檬（Lululemon）是北美知名的瑜伽運動服飾龍頭品牌，公司由創始人奇普·威爾遜（ChipWilson）于1998年在加拿大溫哥華成立，旗下包括lululemon主品牌瑜伽服飾以及運動相關的輔助器材及配件。公司產品憑借貼身舒適、時尚有型的特點從眾多體育服裝品牌中脫穎而出，迅速成為廣受女性追捧的時尚運動品牌，在北美它是人們進行瑜伽、健身等活動的首選，有著“頂級瑜伽服”的美譽，2007年正式在納斯達克上市。

從成立至今，公司發展經歷了不少曲折，2018年起公司營業收入和利潤顯著反彈。2018年，公司的營業收入為32.88億美元，同比增長24.1%，歸母凈利潤為4.83億美元，同比增長87%，與2017年相比邊際改善明顯，兩者均為近5年來最快增幅。根據最新2019年一季報顯示，公司營業收入為7.82億美元，同比增長20.4%，歸母凈利潤為0.97億美元，同比增長28.5%，延續2018年的增長趨勢。

毛利率和凈利率自2015年起就已逐年改善，2015-2018年的公司毛利率分別為48.4%、51.2%、52.8%和55.2%，毛利率逐年上升系有效的成本控制、不斷提升的客單價等所導致；凈利率也從2015年開始企穩，除了2017年由于受到Ivivva關店一次性影響，其余年份凈利率均超過10%，2018年更是反彈至14.7%。

從業務結構看，公司以直營門店銷售，北美地區經營為主。按渠道結構劃分，公司以直營門店銷售為主，截止2018年底，公司直營門店占比為65%，線上（DTC）和其他收入占比分別為26%和9%；從銷售區域來看，2018年，美國地區銷售額最高，占銷售收入的72%，線下門店數量為285家，加拿大地區其次，占銷售收入的17%，線下共有64家門店，北美以外地區銷售額僅占11%，其中澳大利亞和中國（包括香港）分別共有29和22家門店。

2、回眸：公司曲折的發展歷程

結合公司的歷史盈利能力和PE估值，我們將公司的發展劃分為三個階段：

1.2012年之前：公司的盈利能力較為強勁，2009-2012年期間凈利潤年增速均保持在45%以上，分別為48.1%、109.1%、51.1%和47%，在此階段公司的PE水平也屢創新高，2011年曾經突破55.7倍，兩者疊加形成戴維斯雙擊，此階段屬于公司的快速發展期。

2.2013-2017年，公司經營業績出現大幅波動，2013和2014年凈利潤增速分別為3.3%和14.5%，2015和2016年雖稍有反彈，但也僅保持在低雙位數增長區間，2017年再次下跌至-14.7%，在此階段，公司的PE始終不足37.5倍，最低達19.3倍，股價也較為低迷。

3.2018年開始，公司盈利能力迅速反彈，當年凈利潤增速達87%。市場對公司的業績和改革認可度高，PE估值不斷攀升，最高超過46.6倍。股價也一路上揚，屢創歷史新高。

我們將從以上三個階段入手，詳細梳理公司的發展歷程，重點回顧公司陷入困境以及走出困境的緣由。

2.1、快速發展期（-2012年）：“產品+營銷+渠道”形成閉環，在瑜伽小眾市場占據龍頭地位

通過深入研究我們發現，公司在發展初期的市場打法與傳統體育品牌（例如Nike、Adidas等）有明顯差異，但卻極好地迎合了瑜伽這一小眾市場的特點。總結來看，公司緊密圍繞目標群體，從產品、營銷和渠道三方面發力形成閉環，在初期迅速奠定公司在瑜伽服飾市場的壟斷地位：

? 產品層面：重視技術創新的同時，融入更多時尚元素，目的是利用時尚元素打造產品差異化，通過產品特質吸引并擴大現有客戶群體，；

? 營銷層面：社區營銷精準定位，延伸品牌內涵取得產品溢價，目的是對目標客戶群體開展針對性的宣傳，使消費者不僅接受產品本身，更認可品牌的內涵價值；

? 渠道層面，發力線下直營，持續提升客戶體驗，直營能夠保證公司的對外形象以及客戶體驗的一致性，提升消費者購物體驗。

2.1.1、產品：重視技術創新，融入時尚元素

產品的功能性是美國消費者選購瑜伽產品時的首要考慮因素。根據IpsosPublicAffairs的數據，美國消費者在選購瑜伽產品時，24%的消費者認為功能是最主要的考量因素，其次是價格、舒適度、朋友推薦和便捷性，分別占21%、14%、10%和9%。前五大考慮因素中，功能和舒適分別位列第1和第3，體現出消費者對于產品品質的重視。

公司產品融入了前沿的科技元素，解決了瑜伽服裝的傳統痛點。在公司創立初期，創始人就已有效解決了當時瑜伽服舒適感弱、排汗性差、不夠貼身等短板。面料方面，公司始終從客戶角度出發，針對不同的使用和運動場景，創新出各種類型的面料技術，以公司著名的“AlignPants”為例，產品使用了Nulu技術，具備“裸褲感”，穿著時仿若無物，在鍛煉時毫無束縛感，廣受消費者好評和贊譽。

同時，與當時大多數綜合類運動服飾品牌不同，公司的產品還融合了很多人性化及時尚感的設計，例如隱形口袋，褲腳反光等細節設計既實用又充滿時尚感，此外，公司改變了運動褲一貫的單一純色調，以各色花樣、圖案融入到款式中，使得人們在運動之后可以隨意走出健身房，出入公共場合。我們認為，這是公司與其他國際運動品牌相比的差異化和競爭力所在，早期市場上的運動品牌普遍注重運動功能，對時尚的關注度不高，這使得同時具備功能和時尚性的公司產品能迅速脫穎而出，很多不練瑜伽的女性都注意到了該品牌。

2.1.2、營銷：社區營銷精準定位，延伸品牌內涵獲得產品溢價

瑜伽愛好者是高度活躍、聯系緊密的群體。根據IpsosPublicAffairs的數據，2016年，瑜伽愛好者練習頻率為“每周5次”、“每周2-4次”和“每周1次”的比率分別為6%、31%和22%，即59%以上的愛好者每周練習瑜伽的頻率超過1次，另外有70%的愛好者表示，未來12個月會繼續選擇參與瑜伽運動。值得一提的是，瑜伽愛好者在其他運動項目如武術、普拉提、棒球等熱門運動的參與程度均顯著高于非瑜伽愛好者。由于瑜伽運動的專業性，大部分愛好者均會選擇在瑜伽中心和健身房開展練習，這也為他們提供了較好的交流平臺和空間。

公司摒棄代言人等傳統營銷手段，依靠KOL精準社區營銷。如前所述，由于瑜伽愛好者的活躍性、社群性等特點，公司采用社區營銷手段對瑜伽愛好者團體實施“精準打擊”。公司發起了著名的“運動大使”項目，大使按能力和屬性可細分為“精英大使”、“門店大使”和“瑜伽大使”三類，每位大使的信息均可在公司官網中公開查詢到，包括家鄉、特長、個人首頁、愛好等，給予大使充分的資源和曝光率。公司每次向新城市擴張業務，就會聯系當地最紅的20位健身教練、瑜伽老師等，給他們提供免費的服裝，并在門店內掛上他們的海報，在借助他們宣傳的同時也增加了這些老師們的知名度，加深對客戶的影響力，增加產品的滲透率。

不斷擴大品牌內涵，提升消費者品牌忠誠度。公司不僅為女性提供舒適合體的瑜伽服飾，并且利用各種形式的營銷活動賦予公司品牌更多健康生活的內涵。例如曼哈頓的Bryant公園里，公司每周舉辦兩次開放式瑜伽課程，每次有400多名女性參加、公司門店中也會開設免費的瑜伽體驗項目，通過這些活動，公司與顧客之間不再是簡單的買賣關系，而是更為親密的朋友伙伴式關系，以此進一步加強客戶粘性和忠誠度，逐步由“賣產品”衍變為“賣生活方式”，從而享有更高的定價權。

產品的時尚屬性吸引明星自發主動“帶貨”。由于公司過硬的產品品質和時尚的外觀設計，受到了美國許多明星的追捧，眾多女明星被街拍到使用Lululemon系列的產品，相當于為公司產品和品牌做了免費的宣傳和背書。

2.1.3、渠道：聚焦線下直營，持續提升客戶體驗

線下渠道方面，公司始終堅持以直營門店為主的銷售方式。2018年，直營門店銷售占比為65%，是公司的主力銷售渠道。從歷史來看，2010年后，公司收編了剩余的4家加盟店，全部改為直營的銷售模式，并在后續年份堅決執行貫徹。

瑜伽由于其專業屬性，對店員及導購的要求較高，公司門店的店員均接受過專業的訓練，對瑜伽和服裝相關知識非常熟悉，在營銷產品的同時，能給予客戶專業的體育運動知識，營造店鋪時尚專業的購物氛圍，我們認為，通過直營模式銷售，公司能夠對終端有較強的把控力度，保證客戶體驗在不同門店中的一致性。

2012年前，同店平均保持高雙位數增長。2012年前，公司同店增速較快，僅在2008年由于金融危機導致當年同店增速為0%，2009和2010年迅速反彈，2010年更達到了37%的高增速，同店的優異增長也從側面反映了公司長期堅持直營戰略獲得了成功。

2.2、困境期（2013-2017年）：公司由于自身原因錯失瑜伽黃金發展期

2.2.1、行業向好，美國瑜伽流行程度持續深化

根據NHIS的數據，進入21世紀之后，美國成人和兒童的瑜伽參與率逐年上升，成人參與率從2002年的5.1%逐步增長至2012年的9.5%，2017年迅速攀升至14.3%，兒童參與率也從2007年的2.3%增長至2012年的3.1%，2017年高達到8.4%。根據YogaAlliance和YogaJournal的數據，美國瑜伽愛好者的數量從2008年的1,580萬增長至2012年的2,040萬人，到2016年進一步增長至3,670萬，相比2012年翻了1.8倍。兩組數據都顯示，2012年后美國瑜伽運動呈現加速流行的態勢，兒童層面普及程度的大幅上升預示著未來瑜伽的流行趨勢將進一步延續。

美國瑜伽愛好者以女性為主，已經涵蓋各個地區與年齡層的人群。根據IpsosPublicAffairs的數據，從性別來看，瑜伽愛好者以女性為主，占72%；從地域來看，西部、東北部、中西部和南部的瑜伽愛好者占比分別為22%、23%、23%和32%，分布較為均衡；從年齡分布來看，19-29、30-39、40-49、50-59和60+的瑜伽愛好者占比分別為19%、23%、20%、17%和21%，瑜伽運動對美國各個年齡層的人群均有觸及。

瑜伽市場高景氣帶動瑜伽服裝產業高速增長。根據IpsosPublicAffairs的數據，2016年，美國瑜伽用品市場規模已超過160億美元，其中瑜伽課程、瑜伽服裝和瑜伽裝備的市場規模分別為58億、46億和36億美元，從過去四年復合增速來看，瑜伽服裝為20.2%，增速僅次于瑜伽課程，我們認為，未來受益于瑜伽服飾滲透率的提升，市場的高增長趨勢有望得到延續。

2.2.2、產品問題+管理層震蕩，公司發展陷入低迷

雖然北美瑜伽市場需求一片向好，但公司卻分別在2013年和2015年遭遇兩次重大產品質量問題，對公司的形象造成較大的影響，特別是2013年的產品召回事件大幅影響了后續年份的收入和利潤增速，導致公司的經營風格也逐步趨于保守。此外，隨著高層的震蕩，大批核心員工離職，公司由于自身原因錯失瑜伽市場黃金發展期。

第一次產品召回：2013年，公司所推出的新款瑜伽褲，由于面料過于單薄涉嫌暴露隱私，被迫召回問題產品，造成巨大損失。召回事件后，公司加強質檢流程，但這也間接造成13年秋季新品的延遲交貨，預計營收損失約6,700萬美元。

影響：

管理層：CEOChristineDay和首席產品官ShereeWaterson雙雙辭職。隨后創始人Wilson竟然不合時宜地發表言論稱：“公司召回的瑜伽褲面料透明，并非因為質量問題，而是因為穿著者過于肥胖，以這樣的身材并不適合穿Lululemon的服飾。”威爾遜此番言論被認為是公然歧視女性，最終在2014年5月被迫辭去董事會非執行獨立主席的職務。

財務層面：該事件對公司2013年和2014年的收入利潤均產生較大影響，2013年公司的收入和利潤增速分別下降至16.1%和3.3%，2014年利潤增速更是下滑至-14.5%，以這一事件為起點，公司陷入長達5年的困境期。

第二次產品召回：2015年，公司被爆出其出售的20款連帽夾克與上衣有潛在安全顧慮，即公司采用彈性材料來制造上衣帽子的系帶，造成7起顏面與眼部受傷事件。為此，公司再次進行大規模的召回處理，并將系帶更換為無彈性的材質，公司分別在美國和加拿大回收了13.3萬件和18.5萬件，總計回收了31.8萬件上衣。

影響：

管理層：管理層大幅改組，撤銷首席產品官TaraPoseley的職務。

財務層面：雖然該召回事件未對當年利潤為產生實質影響，但卻傷害了公司的品牌形象，間接影響了產品銷售。2015年底，公司遭遇庫存積壓問題，很少打折的公司產品折扣率一度上調至40%。

2.3、走出困境（2018年-）：補齊短板重回龍頭軌道，升級多品類運動休服飾國際品牌

2018年開始，公司的收入和利潤增速大幅攀升，分別達到24.1%和87%，均創近5年新高，股價也大幅上揚，表明公司已成功走出困境。我們認為，在美國瑜伽運動加速流行的背景下，公司在2018年后的業績表現僅僅是修復至龍頭“正常”的發展速度，假設投資者在2013年初投資100美元至公司的股票，2018年初僅能獲利8美元，相反，投資公司的競爭對手（Nike，UA和Adidas）則能獲利119美元，投資納斯達克指數能獲利138美元，因此將投資周期拉長來看，公司在2018年的股價漲幅可看作為對過去低迷增長的“彌補”，雖然公司此前陷入了5年左右的困境期，但是其在瑜伽服飾領域品牌力仍然強勁，其他運動服飾巨頭并未在公司經營動蕩期有效削弱公司在細分領域的地位。

2.3.1、加強供應鏈管理+管理層穩定，公司發展重回正軌

公司吸取2013年產品召回教訓，2015年正式啟動供應鏈改革計劃，深度改進運營效率和產品質量，經過2年的努力取得初步成效，改革主要體現在以下3個方面：

a.引入新供應鏈合作方，降低成本并且提升產品質量。公司逐步擴大與產品和布料供應商的合作范圍，截止2014年底，公司的產品和布料供應商分別為30和57家，到2018年底擴張至65和44家，新合作方的引入促進了供應商直接的良性競爭，在削減成本的同時也提升了產品質量。此外，公司對核心供應商的依賴程度有所下降，公司前五大產品供應商占比從2014年的63%下降至2018年的60%。

b.提升供應鏈的響應時間。公司采取多種手段提升供應鏈效率，舉例如下：1.在3D打印技術上的投入大幅增加，縮短了產品樣本的研發時間。2.生產基地大舉移至西半球地區，減少貨物運送間及成本。3.公司對采購流程進行了優化，從以往的統一采購策略，轉變至依據產品生命周期來制定采購規劃，提高了貨品的周轉率。我們認為，供應鏈響應時間的提升也間接促進了零售部門的工作效率，能夠進一步鞏固公司的產品優勢。

c.對外投資拓展產品品類，助力面料研發。2017年，公司做出了第一筆對外投資，宣布與加拿大高性能騎行服品牌7meshIndustriesInc.達成戰略協議，7mesh出售男女騎行服，包括短褲、夾克、上衣等，售價在60到475美元之間，雙方將在研發層面加大合作開發高功能服裝。我們認為，兩者的合作表明：公司一方面將大力拓展瑜伽運動服以外的品類，另一方面也將更加專注面料創新，提升產品長期的競爭力。

供應鏈改革效果明顯，毛利率提升迅速。公司毛利率自2015年跌入低谷48.4%后連年反彈，2016-2018年公司的毛利率分別為51.2%、52.8%和55.2%，同比增長2.8、1.6和2.4pct。

新任CEO就位，管理層預期保持穩定。2018年2月，公司宣布前任CEOLaurentPotdevin辭職，原因是他與公司前女性設計師可能存在利益輸送問題。公司對下一任的CEO尋找過程較為謹慎，歷時5個月后，零售業經驗豐富且履歷干凈的CalvinMcDonald上任。McDonald在加拿大食品零售巨頭LoblawCos開啟自己的職業生涯，2011年跳槽進入加拿大百貨公司SearsCanada，擔任總裁及首席執行官，成功帶領公司走出收入萎縮困境，2014年1月后，McDonald供職于化妝品零售商Sephora，擔任美洲區總裁兼首席執行官。

公司董事會主席GlennMurphy公開表示，“他是Lululemon品牌和文化的理想匹配者，因為他擁有強大的消費者意識、以業績為導向的領導方式，以及有能力培養人才。”

2.3.2、運動全品類+全球化，升級多品類運動服飾國際品牌

隨著公司在瑜伽服飾行業龍頭地位的穩固和市場滲透率的提升，以及競爭對手例如Nike，Adidas的步步緊逼，公司迫切需要進行戰略升級獲得更大的發展空間，通過多年來業務上的布局和規劃，公司已初步從區域性的瑜伽小眾服飾品牌，逐步升級至全品類運動服飾國際品牌。我們認為，通過在運動全品類和全球化兩個領域的深耕，公司有望進一步延續18和19年的復蘇態勢。

1、全品類：運動休閑男裝+運動周邊產品，持續尋找女性產品外的新增長點

在近期的業績報告中，公司已不再宣傳自己是“以瑜伽為靈感的運動服飾品牌“，轉而宣傳是“以健康生活方式為靈感的運動品牌”，體現了公司在產品開發層面的戰略升級，表明公司未來將會持續拓展新的產品品類，具體如下：

a.運動休閑男裝：近年開始公司逐步重視男裝業務，特意聘請了經驗豐富的FelixdelToro作為集團男裝業務的高級副總裁和總經理，FelixdelToro之前供職于Gap和CalvinKlein。2014年，公司在紐約曼哈頓SOHU開業了首家男裝旗艦店，該店有1,600平方英尺的空間，設計方面融入了受男性歡迎的移動支付、數字影音等元素。在產品創新方面，公司推出了爆款AntiBallCrushing褲子（即保護私處運動褲），以保護男士隱私部位為核心設計亮點，運動和日常生活穿著皆可，實用性非常強，至今仍然是男裝系列的明星產品。根據公司最新發布的2018-2023年五年規劃，公司預期男裝業務年均復合增速達到20%。

b.運動周邊的個人護理類產品：公司在線上已經開始銷售，線下方面，2018年10月起已試點了17家門店，2019年6月預計將擴展到50家門店，銷售的產品包括免水洗發露、蘆薈、除臭劑、爽膚水、潤唇膏等。

隨著公司圍繞運動周邊的個人護理類產品的布局，未來公司銷售將獲得新的增長點，整體利潤率水平也可能獲得一定提升。結合美妝行業的整體特點，我們選取了幾家專注于美妝及個人護理類產品的上市公司，包括歐舒丹、雅詩蘭黛、高絲、愛茉莉太平洋、歐萊雅、Naturacosmetics和科蒂，2018年平均毛利率為73.7%，均顯著高于公司55.2%的綜合毛利率水平，我們認為隨著公司在該產品線的銷售發力，公司未來的盈利能力有望得到進一步改善。

c.運動周邊配件：公司希望通過手提袋、瑜伽設備（例如瑜伽墊）、襪子、發飾等運動周邊配件增加用戶的購買連帶率，以及用低價吸引年輕客戶群體。

d.其他運動品類產品：公司通過打造跑步、訓練、游泳等產品線，在公司門店就能給客戶一站式的運動裝備。

2、全球化：借力線上銷售，發展海外市場

海外地區的銷售額占比不斷上升。公司海外市場（北美以外地區）的銷售額占比從2010年的2.3%上升至2018年的10.9%，2016年后開始進一步提速，2018年已經達到10.9%。從銷售趨勢來看，海外市場有望超過公司所在地加拿大市場成為公司第二大銷售來源。

未來五年海外銷售擴張是公司戰略關注的重點。根據公司發布的五年區域規劃，2018-2023年，公司預計在北美以外地區的銷售保持30%以上的年均復合增長率，與此同時，北美地區僅保持低雙位數增長，海外的銷售擴張將成為公司收入增長的新來源或主要驅動力。根據GlobalwellnessInstitute的數據，北美以外區域的運動服飾市場規模為1,150億美元，將比北美本土830億美元的市場規模高出38.5%，如前文所述，如果公司多品類擴張成功，全球運動相關產品的市場將更為廣闊，達6,300億美元，潛力巨大。

線上銷售是公司拓展海外市場的重要工具。2018年，公司線上收入為8.59億美元，同比增長48.7%，為近5年最快，自2010年后，公司線上收入常年保持在20%以上的高增速。公司線上收入在所有銷售渠道中的占比也逐年提升，2018年，線上銷售收入占比已達到26.1%，同比增長4.3pct。

隨著線上銷售額的擴大，公司的盈利能力也將改善。從營業利潤率來看，線上銷售的平均水平近五年來維持在約41%的水平，盡管直營門店營業利潤率自2015年后有所回升，從2015年的22.9%提升至2018年的27.1%，但與線上水平相比仍然有10pct以上的顯著差距。

中國市場是公司海外擴張中最重要的一環，市場潛力巨大。根據艾瑞咨詢的數據，2018年中國瑜伽市場規模預計將達到322億元，過去兩年分別實現了45.2%和27%的超高增速，增長主要來自瑜伽垂直產品，包括服裝、瑜伽墊、輔具等產品，未來增長趨勢將延續，2019和2020年的增速預計分別為22.3%和18.7%。從年齡分布來看，瑜伽愛好者集中在26-40歲消費能力較強的中青年群體，占比高達69.4%。

公司采取“線上拉動線下”的策略，已在中國市場取得初步成功，2015年天貓旗艦店開張，受益于國內瑜伽的流行熱潮，線上始終維持高增速，2018年“雙11”期間公司的天貓業務同比增長了150%，過去兩年增長超過200%。通過對線上銷售情況的分析，公司能夠充分了解中國消費者的消費意愿和特點。線下門店擴張速度也開始加快，2015-2018，公司在中國線下門店（包括香港）的門店數分別為2、6、15和22家。

3、探尋：公司困境反轉前的財務信號

在尋找困境反轉前的財務指標時，我們發現，公司發起的供應鏈改革作用明顯，各指標自2015年起開始改善，此次改革直接降低了公司的成本（提升盈利能力）、提升了供應鏈的響應時間（提升運營效率），最終改善了公司整體的盈利質量。

3.1、盈利能力：毛利率受供應鏈改革推動改善顯著

毛利率自2015年觸底后反彈明顯。公司的供應鏈改革項目大幅削減了成本，對毛利率起到直接的拉動作用，2015年，公司的毛利率跌入谷底，為48.4%，后續年份開始反彈，2016-2018年毛利率分別為51.2%、52.8%和55.2%，公司的盈利能力顯著增強。

3.2、運營效率：受應付賬款周轉天數拉動，現金周轉周期好轉

公司現金周轉周期自2016年達到頂點88.8天后，2017和2018年有顯著下降，分別為86.3天和81.2天，拆解來看，應付賬款周轉天數的上升是主要原因，2015至2018年，應付賬款周轉天數分別為3.2、5.5、7和14.4天，表明公司受供應鏈改革和終端銷售推動，對上游議價能力增強，公司整體的現金周期改善。

3.3、盈利質量：經營活動現金流/凈利潤指標向好

2015年，公司的經營活動現金流/凈利潤指標為1.14，之后幾年該指標有顯著提升，2016-2018年分別為1.31、1.39和1.44，表明受到改革推動，公司盈利質量持續改善。

4、借鑒：對國內服飾品牌的啟示及投資建議

從露露檸檬的發展歷史和在資本市場的表現看，我們認為對國內服飾品牌主要有以下幾點啟示：

（1）精準定位賽道，以差異化占領消費者心智是品牌經歷起伏仍然能夠實現反轉的最大先發優勢。從發展歷程來看，露露檸檬是最早定位專業瑜伽用品的少數品牌之一，并通過在產品、營銷和渠道等方面的持續發展不斷強化其“科技+時尚“的差異化標簽，最終成為北美瑜伽愛好者的首選。雖然在2013-2017年公司經歷了產品質量問題、管理層更迭、目標市場相對單一、競爭日益激烈等影響帶來的業績動蕩，其在細分領域的龍頭地位未受撼動。最終公司在行業保持較高景氣度的大背景下，其通過供應鏈改革、海外擴張等方式在18年實現收入與盈利增長的再次提升，這其中最核心的優勢來源于露露檸檬始終堅持給目標消費者專業瑜伽品牌的定位與烙印。

（2）緊抓主流人群，采取高性價比的社交營銷、網紅營銷等方式充分貼近年輕消費者。從營銷方式來看，露露檸檬放棄了傳統綜合性運動品牌采用的體育明星代言的方式，考慮到瑜伽運動的社交屬性與年輕愛好者的活躍度，公司以KOL（瑜伽教練、瑜伽老師）為突破口，加深品牌專業屬性與知名度，同時以不同形式的瑜伽活動為載體，將品牌貼上瑜伽生活方式的標簽，在消費全球化浪潮中，這種差異化的營銷方式，充分迎合了全球年輕消費者的主流生活方式與消費習慣。

（3）直營化奠定整體零售能力。2010年完成所有加盟店的收編之后，露露檸檬線下全部采取直營模式。直營化雖然會增加費用開支與運營成本，但對終端的直接把控，有利于品牌對消費者更直接、更全面的了解，另一方面品牌定位與產品的推陳出新，也可以直接通過門店形象、產品陳列以及店員等方式較為統一地向目標消費者傳遞，起到事半功倍的效果。

（4）電商在類標準化品類市場的發展十分重要。公司從2018年開始的重新崛起，除了行業良好的景氣度、自身供應鏈的改革，以電商為核心工具的海外擴張也是功不可沒。2010年開始，公司線上收入常年保持20%以上的增速，2018年開始更是達到了近50%的高增長，直接帶動了公司經營業績的高速反彈。電商成為公司拓展新興市場的利器，2018年公司在中國市場線上收入增長高達140%，我們認為，在互聯網已經成為社會基礎設施之后，在85/90/00后這些從小在網絡中成長起來的人群成為社會主力消費人群之后，所有從事類標準化產品的企業一定要重視線上業務的發展，重視線上和線下的融合互動。

（5）全球化、多品牌和多品類的擴張成為全球性服飾品牌做大做強的必經之路。近幾十年來歐美品牌服飾龍頭在面臨增長壓力之際，無一不通過全球化擴張以及適當的品類、品牌擴容來突破市場瓶頸，這背后一方面有歐美消費文化輸出的先天優勢，另一方面也有品牌各自的零售管理、供應鏈等能力作為基礎。近幾年來國內品牌服飾龍頭也在嘗試性地向東南亞等與中國消費文化接近的區域進行擴張，同時對外進行投資并購，對內通過代理、合資等方式引入海外品牌來擴充品牌與品類，是當前具備終端渠道、零售運營、供應鏈管理等扎實基礎的國內品牌龍頭進一步提升各自銷售規模的現實路徑。

落實到投資建議，從露露檸檬近十多年的起伏反觀國內品牌服飾行業，優質的賽道與足夠大的市場空間為大市值企業的誕生以及傳統品牌的逆襲提供了更多的潛力與機會（12年至今的安踏、李寧，18年至今的波司登等）。從細分行業來看，國內體育戶外、大眾休閑、家紡、化妝品等子行業市場空間相對更大、也更容易誕生多品牌多品類的本土服飾集團，落實到投資標的，中長期看好安踏體育、李寧、波司登、海瀾之家和上海家化；圍繞困境反轉主題，建議關注探路者和夢潔股份等公司。他們大多經過了2-3年的渠道與庫存的清理，基本完成了報表的深度調整，未來也有機會通過自身經營的重新聚焦、品牌與品類的適度延伸等實現業績上的逆轉。

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（報告來源：東方證券；分析師：施紅梅、趙越峰）

編輯：沃巴查芒