銀行業(yè)2021年四季度投資策略：配置正當(dāng)時(shí)

一、宏觀政策強(qiáng)調(diào)跨周期調(diào)節(jié)，“財(cái)政進(jìn)，貨幣穩(wěn)”

（一）政策強(qiáng)化跨周期調(diào)節(jié)，推升穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期

受疫情反復(fù)、汛情及能耗管控影響，8月供需兩端延續(xù)回落，除出口外的多數(shù)經(jīng)濟(jì)指 標(biāo)繼續(xù)放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。展望下一階段，隨著全球產(chǎn)能逐步恢復(fù)，出口對(duì)經(jīng) 濟(jì)支撐度邊際回落，同時(shí)對(duì)制造業(yè)投資形成一定拖累，地產(chǎn)管控趨勢(shì)性影響仍在延 續(xù)，地方債務(wù)壓力下基建投資預(yù)計(jì)溫和增長(zhǎng)，消費(fèi)受收入和杠桿約束難以快速修復(fù)， 同時(shí)局部疫情擾動(dòng)仍具有不確定性。整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和恢復(fù)呈現(xiàn)不穩(wěn)固、 不均衡態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)。

政策層面更加強(qiáng)調(diào)跨周期調(diào)節(jié)，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)物價(jià)，平衡好經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性波動(dòng)與 結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。7月30日，政治局會(huì)議提出“要做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，保持宏觀政 策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合 理區(qū)間”，8月以來(lái)，中央多次發(fā)聲，針對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行新情況，加強(qiáng)跨周期調(diào)節(jié)。

后續(xù)政策組合維持“財(cái)政進(jìn)，貨幣穩(wěn)”格局，貨幣政策保持松緊適度，當(dāng)前通脹壓 力仍基本可控，繼續(xù)加碼寬松概率較低；積極財(cái)政政策發(fā)力空間較大，支撐基建投 資發(fā)揮托底經(jīng)濟(jì)作用，“寬財(cái)政”效果或在今年底明年初顯現(xiàn)。

（二）“寬財(cái)政”必要性上升，托底經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)

2021年上半年廣義財(cái)政力度明顯下降，前7個(gè)月政府債券發(fā)行速度較慢，較2020年 同期明顯少增，“財(cái)政后置”特征明顯，這與疫情后經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)重要性 提升等因素有關(guān)。

“財(cái)政后置”與跨周期調(diào)節(jié)訴求吻合，財(cái)政托底經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要性凸顯。7月30日 政治局會(huì)議明確提出，要合理把握地方債發(fā)行節(jié)奏，盡早形成實(shí)物工作量。地方債 發(fā)行提速對(duì)于相關(guān)項(xiàng)目配套信貸需求起到了積極帶動(dòng)作用，但實(shí)質(zhì)需求將會(huì)是逐步 釋放的過(guò)程，從發(fā)債到實(shí)際貸款投放落地會(huì)經(jīng)歷一定的時(shí)間差。整體來(lái)看，8月地方 債發(fā)行加速的趨勢(shì)已經(jīng)得到印證，財(cái)政支出繼續(xù)溫和提速，四季度廣義財(cái)政周期重 回?cái)U(kuò)張，基建投資溫和反彈，并且持續(xù)對(duì)今年末明年初信貸需求形成一定支撐，“寬 財(cái)政”效果逐漸顯現(xiàn)。

（三）貨幣政策以穩(wěn)為主，四季度后期終端利率恢復(fù)上行趨勢(shì)

隨著財(cái)政和信用政策逐漸發(fā)力見效，階段性貨幣政策仍將以穩(wěn)為主，繼續(xù)加碼寬松 概率較低。央行短期將更加關(guān)注價(jià)格趨勢(shì)，長(zhǎng)期關(guān)注宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策仍維 持的是中性維穩(wěn)態(tài)度。預(yù)計(jì)當(dāng)前低位超儲(chǔ)率能維持到年底，10月降準(zhǔn)概率在下降， 明年1月降準(zhǔn)概率在提升。銀行間流動(dòng)性整體偏中性，銀行間利率震蕩或可能上行。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇總體不差，目前實(shí)體融資需求仍在，8月政府債券發(fā)行加速，預(yù)計(jì)11、12月 基建相關(guān)需求改善，四季度后期終端利率恢復(fù)上行趨勢(shì)。

（四）社融增速階段性見底，預(yù)計(jì)四季度開始回升，年末增速回升至 11%

由于前期財(cái)政偏緊、地產(chǎn)城投嚴(yán)監(jiān)管、消費(fèi)恢復(fù)不佳，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生信用需求慣性收縮， 經(jīng)濟(jì)預(yù)期較差，金融數(shù)據(jù)總量和結(jié)構(gòu)不佳一定程度上是財(cái)政金融政策跨周期調(diào)節(jié)的 應(yīng)然結(jié)果。

當(dāng)前，信用、監(jiān)管、財(cái)政的政策底大概率已經(jīng)過(guò)去，往后寬財(cái)政和寬信用政策逐漸發(fā) 力，信貸增速將逐漸企穩(wěn)，政府債發(fā)行和財(cái)政存款投放將推動(dòng)社融、貨幣增速企穩(wěn)。 目前社融增速階段性見底，預(yù)計(jì)四季度開始回升，2021年末增速回升至11%。

二、板塊業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)，預(yù)計(jì)全年盈利增速 8%左右

展望2021年全年，考慮到信貸需求對(duì)財(cái)政的滯后性，預(yù)計(jì)生息資產(chǎn)增速將在Q4回升； 需求改善將帶動(dòng)終端利率上行，存款利率定價(jià)改革有助于引導(dǎo)存款成本下降，息差 預(yù)計(jì)在Q4企穩(wěn)；中收有望保持較好增長(zhǎng)疊加其他非息回暖，非息仍將保持較快增長(zhǎng)； 局部領(lǐng)域潛在風(fēng)險(xiǎn)不改資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)向好的趨勢(shì)，支撐不良生成和信用成本下行。 考慮到基數(shù)抬升，我們預(yù)計(jì)2021年全年36家A股上市銀行合計(jì)歸母凈利潤(rùn)增速將達(dá) 到8%左右的新高。

（一）規(guī)模：Q4 增速有望重拾擴(kuò)張趨勢(shì)

2020Q4至2021Q2上市銀行生息資產(chǎn)同比增速持續(xù)回落，主要是逆周期政策減弱和 高基數(shù)的疊加影響。2021Q3以來(lái)，受國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)、汛情沖擊以及嚴(yán)監(jiān)管政策下地 產(chǎn)、基建不斷走弱等因素影響，內(nèi)需放緩跡象明顯。年內(nèi)來(lái)看，隨著財(cái)政政策發(fā)力托 底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，信貸需求改善可期，地方債發(fā)行加速也將對(duì)金融投資增長(zhǎng)形成支撐。 考慮到信貸需求對(duì)財(cái)政的滯后性，我們預(yù)計(jì)需求在2021Q4后期企穩(wěn)回升，同時(shí) 2020Q3規(guī)模增速仍然較高，綜合而言，預(yù)計(jì)上市銀行規(guī)模增速在Q3末達(dá)到階段性 低點(diǎn)，Q4有望重拾擴(kuò)張趨勢(shì)。

（二）息差：預(yù)計(jì)在 Q4 企穩(wěn)

2021年上半年上市銀行息差走勢(shì)呈現(xiàn)出“Q1下行壓力最大，Q2邊際緩解”的特征。 Q1息差壓力相對(duì)較大主要原因是部分存量貸款集中重定價(jià)導(dǎo)致資產(chǎn)收益率下行較 多，不過(guò)受益于負(fù)債結(jié)構(gòu)階段性優(yōu)化和存款成本率下行，息差降幅好于預(yù)期；進(jìn)入 Q2重定價(jià)效應(yīng)基本消化完畢，但新投放資產(chǎn)定價(jià)繼續(xù)低位運(yùn)行，整體資產(chǎn)收益率修 復(fù)緩慢，負(fù)債成本率總體保持低位穩(wěn)定，息差環(huán)比微降1BP。

趨勢(shì)上看，隨著寬財(cái)政發(fā)力，需求改善將帶動(dòng)終端利率上行，存款利率定價(jià)改革有 助于引導(dǎo)存款成本下降，息差預(yù)計(jì)在Q4企穩(wěn)。具體來(lái)看：（1）資產(chǎn)端，核心影響因 素在于新發(fā)貸款價(jià)格何時(shí)企穩(wěn)回升。2021年上半年實(shí)際貸款利率持續(xù)下降， 6月貸 款加權(quán)平均利率、一般貸款加權(quán)平均利率均下降至有統(tǒng)計(jì)以來(lái)新低，企業(yè)貸款加權(quán) 平均利率也處于歷史較低水平，在此背景下，考慮到短期內(nèi)LPR調(diào)降概率低，因此我 們預(yù)計(jì)新發(fā)放貸款價(jià)格的底部或已出現(xiàn)，不過(guò)拐點(diǎn)趨勢(shì)還需觀察需求改善情況，大 概率在四季度后期能夠看到需求改善帶來(lái)的資產(chǎn)收益率上行。（2）負(fù)債端，銀行間 流動(dòng)性偏中性，主動(dòng)性負(fù)債成本上行壓力有限，同時(shí)考慮到自律機(jī)制調(diào)整存款定價(jià) 方式和利率上限，有利于引導(dǎo)長(zhǎng)期存款利率下降，綜合來(lái)看整體負(fù)債成本上升壓力不大。個(gè)股表現(xiàn)預(yù)計(jì)分化，存款基礎(chǔ)好的銀行負(fù)債成本繼續(xù)上行的概率不大，預(yù)計(jì) 保持相對(duì)穩(wěn)定，其他類型銀行負(fù)債成本可能面臨易上難下的局面，上升的幅度取決 于各家銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)。

（三）非息：仍將保持較快增長(zhǎng)

中收有望保持較好增長(zhǎng)。主要驅(qū)動(dòng)包括：（1）上年手續(xù)費(fèi)及傭金收入增長(zhǎng)受疫情、 減費(fèi)讓利等因素影響較為明顯，低基數(shù)效應(yīng)在今年下半年仍有延續(xù)；（2）6月以來(lái) 新發(fā)基金市場(chǎng)不斷回暖，銀行代理業(yè)務(wù)、結(jié)算清算業(yè)務(wù)、托管業(yè)務(wù)收入有望保持較 快增長(zhǎng)；（3）消費(fèi)回升的總體勢(shì)頭沒(méi)有改變，有助于推動(dòng)信用卡業(yè)務(wù)收入和借記卡 結(jié)算收入增長(zhǎng)企穩(wěn)回升；（4）銀行理財(cái)調(diào)整期已經(jīng)進(jìn)入尾聲，客戶對(duì)凈值化產(chǎn)品接 受程度不斷上升，理財(cái)業(yè)務(wù)收入有望逐步提升。

高基數(shù)效應(yīng)消退，其他非息回暖。其他非息收入主要反映利率變化對(duì)銀行公允價(jià)值 計(jì)量金融資產(chǎn)的估值變動(dòng)，與10Y國(guó)債收益率相關(guān)性較大。2021年上半年，高基數(shù) 效應(yīng)消退疊加市場(chǎng)利率波動(dòng)債券估值回升，上市銀行其他非息同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正。 往后看，2020年4月開始10年期國(guó)債收益率大幅上行，Q4才有所回落，當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn) 利率預(yù)計(jì)保持在區(qū)間震蕩或可能上行，利率環(huán)境對(duì)其他非息收入整體呈正貢獻(xiàn)，但 考慮到部分銀行規(guī)模有所縮減，全年來(lái)看增速大概率繼續(xù)回暖。

（四）資產(chǎn)質(zhì)量：整體向好的趨勢(shì)不改

局部領(lǐng)域存量風(fēng)險(xiǎn)出清對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量影響有限。年初至今，個(gè)別大戶風(fēng)險(xiǎn)陸續(xù)暴 露，持續(xù)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于銀行業(yè)存量資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂。對(duì)此，我們的觀點(diǎn)是，今年前8 個(gè)月，社融增速總體處于筑底過(guò)程中，流動(dòng)性環(huán)境收斂疊加房地產(chǎn)等部分領(lǐng)域融資 政策收緊，導(dǎo)致個(gè)別高負(fù)債、“造血”能力弱的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，這是政策逐步退 潮階段的正常現(xiàn)象。而且據(jù)我們測(cè)算目前出現(xiàn)困難的企業(yè)（例如華融、恒大等）整體 債務(wù)規(guī)模雖然較大，但實(shí)際上銀行表內(nèi)貸款和表外負(fù)債牽涉的規(guī)模均較小，總體影響有限，可能在一定程度上制約銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善的空間、加劇銀行個(gè)體之間的分 化，但不足以改變銀行資產(chǎn)質(zhì)量整體繼續(xù)改善的態(tài)勢(shì)。

極端情況下，若恒大表內(nèi)借款全部下遷為不良，預(yù)計(jì)銀行行業(yè)不良貸款率水平將介 于2020Q3-Q4之間，低于疫情后的峰值，對(duì)銀行行業(yè)沖擊有限，可能存在個(gè)別中小 銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口較大。以上是最為悲觀的假設(shè)，實(shí)際情況或好于此，主要原因是：（1） 部分銀行借款由恒大的物業(yè)及設(shè)備、土地使用權(quán)、投資物業(yè)、開發(fā)中物業(yè)、持作出售 竣工物業(yè)、銀行現(xiàn)金及公司內(nèi)若干附屬公司的股本權(quán)益作出抵押，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有一定的 緩釋作用；（2）2020年8月“三道紅線”以來(lái)，恒大事件持續(xù)發(fā)酵了約一年，且今 年以來(lái)房企違約頻發(fā)，在此背景下，預(yù)計(jì)銀行已充分預(yù)估并做好準(zhǔn)備，總體風(fēng)險(xiǎn)可 控。總的來(lái)看，表內(nèi)借款對(duì)銀行體系的沖擊有限，此外，表外負(fù)債（P2P、關(guān)聯(lián)交易） 風(fēng)險(xiǎn)總量雖然難以預(yù)估，但預(yù)計(jì)銀行牽涉規(guī)模有限。

由于恒大開發(fā)項(xiàng)目分散化程度高，不同區(qū)域存量貨值處置進(jìn)展、回收效率存在差異， 需要關(guān)注各地方政策對(duì)恒大債務(wù)償付的處置態(tài)度，后續(xù)處置周期或相對(duì)漫長(zhǎng)。

實(shí)體部門ROIC上行趨勢(shì)仍在，銀行不良生成有望繼續(xù)放緩。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)、 財(cái)政周期是實(shí)體部門ROIC周期底層驅(qū)動(dòng)因素，領(lǐng)先于銀行不良生成變化。年內(nèi)來(lái)看， 隨著財(cái)政支出加快托底經(jīng)濟(jì)，實(shí)體部門盈利有望進(jìn)一步修復(fù)，加之貨幣環(huán)境以穩(wěn)為 主，實(shí)體部門融資環(huán)境邊際改善，實(shí)體部門信用風(fēng)險(xiǎn)暴露將逐步下降，銀行體系不 良生成也將隨之放緩。

所以不論是局部領(lǐng)域存量風(fēng)險(xiǎn)出清影響有限，還是不良生成趨勢(shì)向好，再或者是銀 行自身利潤(rùn)增速回升使得處置不良的資源更為充足，我們都有理由對(duì)后續(xù)銀行業(yè)資 產(chǎn)質(zhì)量走勢(shì)保持樂(lè)觀。在整體資產(chǎn)質(zhì)量向好態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)的背景下，2021年撥備計(jì) 提力度和信用成本預(yù)計(jì)不會(huì)高于2020年，這對(duì)后續(xù)銀行業(yè)績(jī)向好趨勢(shì)形成支撐。

銀行個(gè)體之間由于資源配置結(jié)構(gòu)的差異化，資產(chǎn)質(zhì)量也將分化：零售貸款占比高的 大中型銀行資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)計(jì)相對(duì)更穩(wěn)；所處地區(qū)財(cái)政實(shí)力弱且廣義政信占比高、房地 產(chǎn)貸款占比高、非標(biāo)資產(chǎn)占比高的三大類銀行，資產(chǎn)質(zhì)量壓力相對(duì)較大。

三、投資分析：配置正當(dāng)時(shí)

重申低波動(dòng)銀行資產(chǎn)壓倉(cāng)石價(jià)值。年內(nèi)來(lái)看，隨著財(cái)政支出加快，考慮到當(dāng)前銀行 板塊估值和倉(cāng)位處于底部區(qū)間，同時(shí)業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)，配置價(jià)值凸顯，繼續(xù)看好銀 行股既有絕對(duì)又有相對(duì)收益。

核心判斷：

（1）四季度社融增速企穩(wěn)回升，寬財(cái)政寬信用政策逐漸發(fā)力，市場(chǎng)行情有望回歸均 衡，銀行板塊關(guān)注度有望提升。 （2）銀行板塊業(yè)績(jī)確定性較高，高撥備、低基數(shù)保證今年業(yè)績(jī)不差，同時(shí)隱含經(jīng)濟(jì) 復(fù)蘇推動(dòng)息差擴(kuò)張的看漲期權(quán)。 （3）市場(chǎng)對(duì)恒大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂基本已經(jīng)price-in，板塊估值大幅調(diào)整，但事實(shí)上恒 大事件對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量影響有限。 （4）銀行報(bào)表業(yè)績(jī)有滯后性，經(jīng)濟(jì)才是銀行業(yè)景氣度和行情的領(lǐng)先指標(biāo)，隨著寬財(cái) 政托底經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)，銀行股行情啟動(dòng)可期。

個(gè)股分化預(yù)計(jì)加劇，息差有望率先改善、資產(chǎn)質(zhì)量和撥備水平較優(yōu)的銀行業(yè)績(jī)確定 性強(qiáng)且彈性更大。看好：

（1）前期超跌估值回落的龍頭銀行，中長(zhǎng)期發(fā)展確定性強(qiáng)，如招商銀行（飛輪效應(yīng) 加速價(jià)值成長(zhǎng)）、興業(yè)銀行（管理層不確定性消除，商投行戰(zhàn)略漸入佳境）、寧波銀行（基本面優(yōu)秀，配股落地在即）。

（2）業(yè)績(jī)高增估值低的高性價(jià)比特色銀行，如郵儲(chǔ)銀行（新任行長(zhǎng)賦能，新零售轉(zhuǎn) 型加速）、杭州銀行（轉(zhuǎn)股價(jià)下修提高轉(zhuǎn)股預(yù)期，新五年規(guī)劃再發(fā)力）、南京銀行 （大零售+交易銀行，基本面與估值修復(fù)共振）。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)下行，導(dǎo)致融資需求大幅下滑、息差快速收窄、資產(chǎn) 質(zhì)量壓力顯著上升。 政策調(diào)控力度超預(yù)期，利率大幅波動(dòng)，導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期上升。

編輯：未來(lái)智庫(kù)