阿里巴巴深度研究與投資策略：攻守有道，內外兼修

阿里巴巴：攻守有道，內外兼修

下沉+直播，推動電商業務穩步增長

截至 7 月 30 日，阿里巴巴年初至今股價表現漲 18%，跑贏恒指（-12%），但 落后于另外幾大互聯網巨頭漲幅，如騰訊漲 42%，美團漲 91%。

下沉市場和直播帶貨推動電商滲透率進一步提升，雖然加劇了電商混戰，但 阿里巴巴龍頭地位仍難以被撼動，核心商業繼續保持健康增長（三年 CAGR~30%）。

競爭格局方面，阿里巴巴在大電商領域確實面臨一定壓力：下沉市場，拼多 多的迅速崛起，攻勢兇猛；短視頻平臺抖音和快手切入直播帶貨，分食直播 電商蛋糕；本地生活服務，美團繼續壓制。但我們認為市場過度擔憂，圍繞 大電商的局部戰爭從未缺席。拼多多帶來變數，但尚未觸及阿里淘系電商的 核心用戶及商品品類，阿里巴巴通過聚劃算和淘寶特價版予以防守阻擊；直 播電商天花板有限，淘寶直播仍是直播風口最大的受益者，且短視頻平臺與 電商平臺的關系，合作大于競爭；同城零售或成為下一個風口，阿里巴巴依 靠多矩陣布局，在非餐飲外賣彎道超車。

網購滲透率持續提升

預測電商收入未來三年年均復合增長 30%，主要受益于 GMV（成交額）的 穩步增長和貨幣化率的持續提升。電商業務是阿里巴巴的主要收入和利潤 來源。阿里巴巴的業務包含核心商業，云計算，數字文娛和創新業務四大板 塊，其中 2020 財年核心商業的收入占比 85.6%。而核心商務又包含國內零 售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和本地生活服務等，其中國 內零售（淘系電商）是核心商務業務收入的主要來源。2020 財年，約 76% 的核心商業收入來自中國零售商業業務，約貢獻集團收入的 65%。

疫情進一步加速電商的滲透率，推動 GMV 增長。根據國家統計局數據，2019 年中國的社會消費品零售總額達到 41.2 萬億元，同比增長 8%。 其中，全 國網上零售額 10.6 萬億元，比上年增長 16.5%。實物商品網上零售額 8.5 萬 億元，同比增長 19.5%，線上占比達到 20.7%，同比提升 2.3 個百分點。受 疫情影響，今年 1-5 月份，社會消費品零售總額為 138730 億元，同比名義 下降 13.5%；而實物商品網上零售額 33739 億元，逆勢增長 11.5%，線上化 進一步提升。

我們預計阿里巴巴電商 GMV 未來三年年均復合增長 13%，主要受益于電商 滲透率持續提升，預計 2021 年我國實物商品線上滲透率有望達到 27.5%。 主要由于：

? 下沉市場用戶增量

下沉市場成為電商行業的主要增量。在 GMV 增量上，三線及以下城市是網 上零售額增長的主要驅動力。在網購用戶增量上，預計未來主要新增用戶來 自于三線及以下城市。過去一年，阿里新增用戶中 70%來自低線城市。

根據 CNNIC 和 Trustdata 數據統計，一二線城市網購滲透率分別為 81%和 72%，增速放緩，上升空間有限。三線及以下城市網購滲透率約為 30%，低 于整體中國網購用戶滲透率。根據 Mob 研究院的統計數據，下沉市場月活 躍用戶規模維持在 6.7 億左右，占整個移動互聯網超一半的用戶份額。

? 直播帶貨成為電商風口

2019 年中國在線直播用戶規模達 5.04 億人，較 2018 年增長 10.6%，2020 年 預計增至5.26億人。艾媒預計2020年中國直播電商市場規模將會達到 9160 億元，同比增長 120%。根據淘寶數據，2019 年，淘寶直播 GMV 突破 2000 億元。2019 年雙十一淘寶直播實現 GMV 近 200 億元，占雙十一總交易額的 7.5%。

直播帶貨不同于傳統的電視購物，主要在于，直播帶貨得益于網紅經濟受追 捧，粉絲忠誠度高；直播帶貨，互動性強，更容易助推購物欲望。此外，商 品的高性價比是影響購物的最主要因素。

? 同城零售的興起

疫情加速了同城零售業務的快速崛起。同城零售主要包括商超百貨、水果生 鮮以及藥物。同城零售和即時配送成為消費者離不開的生活場景，圍繞“一 小時生活圈”的線下新零售市場需求巨大。我國目前實物商品的線上滲透率 約 25%，但絕大部分的消費仍是在線下場景完成。

隨著我國外賣即時配送網絡的逐漸完善，我們預計同城零售有望成電商行 業新的增長點。中國外賣行業在過去幾年經歷了高速增長。2019 年市場規 模達到 6035 億元，同比增長 30.8%。除傳統餐飲外，目前外賣即時配送服 務已經延伸到超市、生鮮等更多生活場景，這使得外賣成為了全時段、跨品 類的重要消費場景，加速了同城零售的發展。

阿里電商的整體變現率將持續改善。2020 財年，淘寶和天貓 GMV 占比為 51%和 49%。從 GMV 增速來看，天貓和淘寶分別為 23%和 9%。我們預計未 來天貓 GMV 占比將繼續上升。由于天貓的整體變現率要高于淘寶，也將有 助于淘系電商整體變現率的提升。隨著天貓 GMV 占比的提升，整體傭金率 也會有所改善。主要收入包括客戶管理收入、傭金收入和其他收入。其中， 傭金僅針對天貓平臺商家收取，客戶管理費對淘寶和天貓平臺的商家都會 收取。傭金收入主要按天貓商家 GMV 的百分比收取，根據不同品類，0.3%- 5%不等。客戶管理收入包括營銷服務，關鍵詞和廣告展示位競價，以及其他 營銷推廣活動。

2020 財年，客戶管理貢獻 53%的收入，傭金收入，占比 21%。客戶管理變 現率為 2.66%，去年同期為 2.54%，傭金變現率為 2.22%，去年同期為 2.37%。 受益于信息流廣告，客戶管理的貨幣化率還會繼續提升；傭金率或面臨一定 壓力。

下沉市場阻擊戰，阿里電商龍頭依然穩固

相比于京東，阿里巴巴最大的競爭壓力來自于增勢迅猛的拼多多，拼多多通 過“農村包圍城市”，用戶量增長迅猛。拼多多的崛起，確實對阿里的淘系 電商形成一定壓力，但我們認為尚未觸及淘系電商的核心用戶和商品品類。 阿里通過淘寶特價版和聚劃算，有望加速在下沉市場的滲透。

1.淘寶特價版對標拼多多，加快下沉市場滲透。

阿里巴巴采取多產品的組合挖掘更多的下沉市場用戶。主攻 C2M（顧客對 工廠）的淘寶特價版結合主打品牌的聚劃算，加速對下沉市場的滲透，以應 對拼多多對其市場份額的侵蝕。

淘寶特價版自 2020 年 3 月，以“極致低價”為特點正式上線，已有 120 萬 商家入駐，其中外貿商家超過 50 萬家。以 C2M 模式，節約廠商與客戶中間 的流通成本和銷售推廣成本，為客戶提供更低價和具性價比的產品。“超級 工廠計劃”，計劃在未來三年幫助 1000 個產業帶企業升級為產值過億的超 級工廠，為產業帶企業創造 100 億新訂單，在全國范圍內重點打造 10 個產 值過百億的數字化產業帶集群。背靠阿里的淘寶特價版可利用其龐大的用 戶數據、云計算服務，結合阿里供應鏈和螞蟻集團的金融服務，可有效提高 工廠的經營效率和降低其經營成本，以其成本優勢而吸引更多的客戶。

低線用戶價格敏感，通過現金激勵有望搶奪新用戶。與拼多多“拼團享受低 價”的模式不同，淘寶特價版缺少社交流量加持，淘寶特價版的用戶增長需 要依靠更為直接的現金激勵。低線城市用戶對價格更為敏感，用戶粘性不高。 根據 Questmobile 數據顯示，淘寶特價版新增用戶中 76%來自下沉市場，與 拼多多用戶重合度高。

2.拼多多迅速崛起，阿里巴巴電商龍頭地位依然穩固。

在用戶數量方面，目前阿里巴巴的活躍用戶為 7.26 億，而拼多多用戶已增 長至 6.28 億，和阿里巴巴的差距在逐漸縮小。但拼多多在收入和 GMV 方面 和阿里巴巴仍有很大差距，分別為阿里電商的 1/10 和 1/6。

用戶方面——拼多多以農村包圍城市，三四線用戶比例要高于阿里巴巴和 京東。而對于阿里巴巴，年輕女性用戶才是淘系電商最為核心的用戶，而拼 多多尚未觸及。對于消費意愿最強的年輕女性買家中，拼多多的品牌定位還 相對薄弱。早期的拼多多切中的是中低端市場用戶，在高端市場的布局，相 對缺失。拼多多通過百億補貼，向一二級市場滲透。

從商品品類來看——天貓上的服飾+美妝，仍是主要 GMV 銷售品類，而這 兩大品類的貨幣化率也相對較高。拼多多以標品為主，由于低客單價，變現 率也較低。拼多多的補貼品類集中在 3C 產品、家電美妝、母嬰百貨等，SKU （商品種類）相對有限。

從價格方面——拼多多百億補貼，雖然阿里巴巴和京東都有跟進，但考慮到 自身 GMV 體量，拼多多針對單件商品的補貼力度更大，且由于銷售品類側 重于高頻消費日常用品，ARPU 要遠低于阿里巴巴和京東。

直播電商，合作大于競爭

直播電商天花板有限，且短視頻平臺與電商平臺的關系，合作大于競爭，淘 寶直播仍是直播風口的長期受益者。

1.直播帶貨能力，淘寶直播仍然領先。

目前中國布局電商直播行業的平臺主要分為兩大類，一類是電商平臺，如淘 寶直播、蘑菇街；一類是內容平臺，如抖音、快手等，通過接入第三方電商 平臺的運營模式。根據 Wemedia《直播電商主播 GMV6 月榜》顯示，前 50 主播中，淘寶 28 個，快手 19 個，抖音 3 個。從交易額來看，淘寶榜總額達 到 35.5 億元，快手以總銷售額 30.8 億屈居第二，抖音直播銷售額為 7.3 億。

隨著直播帶貨風潮的自然冷卻，市場份額會進一步向頭部集中。淘寶直播與 其他直播帶貨不同的是，除了典型的網紅帶貨外，不光有頭部主播，商家自 己的直播也占到相當比例。淘寶直播里，商家自播場次占比超過 90%，GMV 占比 70%。目前，有將近半數的從事直播帶貨的 MCN 機構仍處于虧損，而 委托帶貨的廠商又面臨高坑位費，低價和高退貨率等問題。隨著監管政策的 出臺，以及直播帶貨風潮的自然冷卻。我們認為，長尾網紅逐漸退出市場， 帶貨流量或逐步向頭部 KOL 集中或廠商自營。

2.短視頻與電商，合作大于競爭

與電商平臺相比，短視頻平臺的優勢是流量，而阿里的優勢在于選品的精準 度、效率的轉化、SKU 豐富度及供應鏈管理。目前，短視頻平臺直播帶貨， 既有自營業務，同時也支持第三方電商平臺。根據 Questmobile 從抖音流向 淘寶的比例，由 2019 年 3 月的 23%上升至 2020 年 3 月的 35%。根據艾瑞 數據統計，快手平臺跳轉第三方的 GMV 占比達到 55%，抖音跳轉第三方的 GMV 占比 62.5%。 整體來看，短視頻與電商的關系，仍是合作大于競爭。

同城零售：下一個風口

1.同城零售，或成為阿里在在本地生活新的增長點。

同城零售是阿里巴巴“新零售”戰略的持續深入。我們看好阿里在同城零售 的發力，多業務矩陣，覆蓋生活品類和消費場景，有望實現在非餐飲外賣領 域彎道超車。目前，阿里圍繞“同城零售”，整合旗下資源，包括天貓淘寶、 蘇寧、銀泰、盒馬、大潤發，還有阿里本地生活（餓了么、口碑）。

阿里巴巴擴大同城零售布局。2019 年，餓了么旗下的“蜂鳥”宣布獨立品 牌，升級為“蜂鳥即配”，對標美團推出的“美團配送”；2020 年，菜鳥網絡 收購即時物流平臺點我達；餓了么全面升級為生活服務平臺。今年 5 月，阿 里巴巴宣布成立同城零售事業群，業務主要包括天貓超市、商超、餓了么等 旗下新零售板塊。近期淘寶官網也宣布在北上廣深及成都、杭州、武漢等全 國 16 城上線“小時達”服務。

在本地即時零售領域中，阿里巴巴主要面臨來自美團和京東達達的競爭，各 自約占四分之一的市場份額。相對于普通的即時配送業務，阿里同城零售的 優勢在于：

? 阿里的多矩陣協同。除即時配送外，阿里旗下還擁有線上的天貓超市和 阿里健康大藥房，線下的盒馬、銀泰和大潤發等商超。線上線下相結合 的模式，有效擴大了其覆蓋的服務場景以滿足不同的用戶需求。

? 阿里仍將本地生活服務視為重要流量入口。螞蟻金服把支付寶從金融支 付平臺升級為數字生活開放平臺，通過支付寶對餓了么及口碑進行流量 支持。餓了么新增消費者中有 48%來自支付寶 app。

? 88VIP 會員卡，增強用戶粘性。由于阿里巴巴生態更加豐富，其 88VIP 帶 給用戶更多權益。成為“88VIP”之后，會員可以打通優酷、餓了么、淘 票票、蝦米等全年 VIP 會員的權益，使其更具吸引力。

2.生鮮電商，高頻、剛需，有望成為外賣之后新的線下流量入口。

生鮮電商高速增長。生鮮電商是同城零售中重要細分。根據歐睿，我國整個 生鮮市場交易規模，已超 5 萬億，但線上滲透率卻不到 3%。目前生鮮電商 經營的產品類目主要包括：肉類、水產、水果、蔬菜，四大類合計占比超過 90%。隨著生鮮電商模式的發展成熟，預測到 2021 年，我國生鮮電商市場 的交易規模有望突破 3000 億元。

阿里巴巴或成為生鮮電商最大受益者。生鮮電商是零售巨頭的游戲。根據網 經社電子商務研究中心，在 4000 多家生鮮電商入局者中，盈虧持平占 4%， 虧損達 88%，巨額虧損占 7%，僅 1%實現盈利。因此生鮮電商市場基本上是 幾大電商巨頭的游戲，主要由于生鮮電商前期依靠燒錢培育市場和搭建冷 鏈物流體系，新玩家難以維持。而阿里巴巴通過天貓超市，盒馬鮮生和餓了 么，多維度打造生鮮電商壁壘，或成為最大收益者。

科技賦能，企業服務或迎來爆發

互聯網進入下半場，逐漸由消費互聯網向產業互聯網過渡。根據 CNNIC 統 計，截至 2020 年 3 月，我國網民數量超過 9 億，互聯網滲透率達到 65%。 隨著互聯網人口紅利逐漸減弱，互聯網企業逐漸從服務 C 端向賦能 B 端轉 移。與美國互聯網公司相比，中國互聯網公司市值靠前的公司多集中于 To C 企業，To B 企業占比較少。隨著企業服務時代的到來，To B 企業或 To B 業 務的價值將會被重估。

阿里巴巴積極布局云計算、金融科技、智慧物流等領域，依靠技術引擎，為 產業互聯網構建基礎設施。阿里云，位居亞太市場第一，未來市場空間廣闊； 螞蟻金服，打造金融科技超級獨角獸，大數據優勢逐漸凸顯；菜鳥網絡，深 耕智慧物流賽道，同城+下鄉+出海，驅動未來增長。

阿里云，受益于數字經濟升級，未來盈利可期

阿里云創立于 2009 年，為阿里巴巴數字經濟體及外部機構提供一整套云服 務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計算、安全、 管理和應用服務、大數據分析及物聯網服務。目前，阿里云在全球 20 個地 理區域內運營著 61 個可用區，覆蓋 6 大洲，70 多個國家，2800+的 CDN 節 點。阿里云已擁有超過 100 萬的付費用戶。

我國公有云市場保持高速增長。根據中國信通院數據，2020 年我國公有云 市場規模有望達到 950 億，同比增長 42%。由于我國云計算起步較晚，目前 云市場仍以 IaaS 為主，占 62%。其次為 SaaS，占 33%；PaaS 占比僅為 5%。 而美國云計算市場發展相對成熟，SaaS 是云市場中的最主要的組成部分。

阿里云是世界第三大、亞太地區最大的 IaaS 服務提供商。根據 Gartner 數 據，阿里云在全球公有云市占率為 9%，位居第三，落后于亞馬遜的 44.6% 和微軟的 17.7%。從營收增速來看，2019 年阿里云營收 52 億美元，同比增 長 64%，在不斷縮小差距。同期，亞馬遜 AWS 營收 346 億美元，同比增長 36%；微軟 Azure 收入為 180 億美元，同比增長 64%。

根據信通院公布的數據，阿里云在國內公有云市場份額占據 41.9%，位居第 一，其次為騰訊云 12.0%；中國電信（天翼云）第三，占據 7.7%。

受益于對云計算的巨大需求，阿里云業務增長迅速。過去三年年均復合增長 超過 100%，雖然 2020 財年，增速有所放緩，仍有 62%的增速。我們認為上 云的長期趨勢并未改變，云計算行業在未來幾年仍將保持高速增長。而阿里 云作為行業龍頭，或將搶占更多市場份額。我國云計算仍處于發展早期，云 行業基本處于虧損狀態，阿里云也不例外。但隨著付費用戶增多，阿里云的 虧損率在逐年改善，2020 財年調整后 EBITA 率已收窄至-4%。我們預計阿里 云仍將保持高速增長，未來三年年均復合增長 42%，主要由于：

? 數字經濟的強勁發展為云市場擴大創造巨大需求。根據Canalys的數據， 2019 年，中國云基礎設施支出增長了 63.7%，達到 107 億美元。中國的 云計算市場已經是世界第二大市場，但僅是世界最大云計算市場美國的 十分之一。云計算僅占國家 IT 支出的 2.7%，而 IT 支出僅占 GDP 的 1.4%。 相比之下，美國的云計算占 IT 支出的 11.4%，IT 支出占 GDP 的 4.7%。相 對于美國，中國云計算市場仍有很大增長空間。

政策利好行業發展。“新基建”主要包括信息基礎設施、融合基礎設施和 創新基礎設施三方面內容。其中，云計算是信息基礎設施的重要組成部 分，各類云服務需求紛紛涌現，私有云、共有云、混合云等云服務也將 在交通、物流、制藥、金融等多個領域加快落地。

疫情加速了傳統企業的上云進程。新冠疫情刺激下，數字經濟、遠程辦 公應用火爆以及企業自身 IT 基礎設施建設的急迫，云計算市場需求或被 進一步引爆。企業可能會加速云計劃，以促進遠程工作和遠程交互。

5G 流量爆發，加速云計算升級。隨著 5G 時代的到來，全球的數據量將 迎來又一次的爆發式增長，也為云儲存創造了極大的市場需求。此外， 5G 的普及，將促進云游戲，VR/AR/高清視頻，無人駕駛，智能制造等行 業的升級，而這些行業背后也需要云計算的強力支持。

? 云計算出海是未來增長點。Gartner 統計，2019 年，全球云計算 IaaS 市 場同比增長 37%，而亞太市場增長更快，同比增長 50%。IDC 預測，由于 中小企業對云計算的需求增加，到 2025 年，東南亞的云計算市場規模將 超過 400 億美元。Garnter 數據顯示阿里云在亞太市場中位居第一，市場 份額由 26%上升至 28%。

由于受數據保護等原因，阿里云在美國市場擴張面臨很大挑戰，所以將 業務重心布置在亞太地區。近日，阿里云宣布，2020 年將再度擴建印尼 數據中心，并在菲律賓成立生態聯盟，加速進軍菲律賓市場。

? 云計算，贏者通吃。云計算是重資產行業，前期需要投資建設大量 IDC。 To B 產品一旦形成規模，后期巨大的遷移成本是最大的護城河，云計算 先發優勢明顯。今年 4 月，阿里云宣布未來 3 年將投入 2000 億元，用 于云操作系統、服務器、芯片、網絡等重大核心技術研發攻堅和面向未 來的數據中心建設，阿里云的數據中心和服務器規模將再翻 3 倍。

云計算行業的生態豐富度將會伴隨企業用戶的增加而快速提升，每一個 新進的參與者都能對這種進化有所貢獻；一旦積累用戶數量足夠多，就 能通過正面反饋形成技術優勢。

此外，阿里巴巴完善的生態系統也將成為相對于同業的優勢。云計算發 展到后期，增值服務便成為促使差異化的重要舉措。產品和業務的融合 將是未來的趨勢，阿里巴巴在電商、物流、金融等領域的行業經驗，有 望帶來更加多元的合作模式。

? 云計算長期利潤可期。阿里云目前仍未盈利，但長期利潤率可參考 AWS （Amazon Web Service）。AWS 在連續虧損多年后，目前營收保持在 35% 以上的增速，經營利潤率可達到 25-30%，主要得益于強勁的市場需求。 利潤率的提升主要得益于規模經濟：單個服務器購買成本隨采購數量增 加而下降，且后期維護成本較低，主要是機器的折舊成本。此外，阿里 云目前以 IaaS 為主，但公司表示未來會考慮向下游延伸，由于 SaaS 的 利潤率要高于 IaaS，也將有利于改善利潤率。

螞蟻金服，打造金融科技超級獨角獸

螞蟻金服近日宣布將在 A 股和港股同步上市，將進一步釋放其金融科技業 務價值。螞蟻金服，起步于 2004 年成立的支付寶，于 2014 年 10 月正式成 立。阿里巴巴持有螞蟻金服 33%的股權。截至 2020 年 3 月 31 日，螞蟻集 團及其全球 9 個本地數字錢包合作伙伴所服務的活躍用戶數已達 13 億。

螞蟻金服已獲得銀行、保險、信貸、財產管理、征信等各領域的金融牌照。 螞蟻金服旗下有支付寶、余額寶、招財寶、螞蟻聚寶、網商銀行、螞蟻花唄、 芝麻信用等子業務板塊。根據螞蟻金服數據，截至 2019 年 6 月底，中國每 10 個支付寶用戶就有 8 個使用了螞蟻金服至少三種服務，4 個使用五種服 務，包括支付、財富管理、小微信貸、保險和信用服務。螞蟻集團旗下各個 業務，相互協同發展。

1.金融科技還存在巨大增長空間，相對于傳統金融機構，螞蟻金服擁有諸 多無法比擬的優勢

? 關注長尾用戶。互聯網金融具有低門檻、流程簡潔、高效等優勢，螞蟻 金服服務對象為數量眾多的小微客戶。由于這些小微客戶沒有資產抵押、 難以獲得商業銀行貸款。螞蟻金服基于大數據分析，能夠簡化放貸流程。

? 應用場景更加多元化。支付寶已發展成為綜合性的數字生活服務平臺， 功能涵蓋便民生活（充值、信用卡還款、生活繳費、車主服務等）、財富 管理（余額寶、花唄、借唄、螞蟻保險、網商貸等）、資金往來（轉賬、 紅包、收款等）、第三方服務（滴滴出行、餓了么、淘寶、高德地圖、盒 馬、優酷視頻等），場景類布局逐漸豐富。此外，支付寶小程序提供各種 各樣的第三方服務，螞蟻金服的豐富場景覆蓋是傳統金融機構所難以實 現的。

? 技術賦能將成為螞蟻金服未來發力的方向。在國家金融科技監管趨嚴的 大背景下，互聯網企業在金融領域的拓展受到約束，螞蟻金服今后的發 展方向將是弱化金融屬性，強化技術服務屬性，突出科技服務在自身業 務的比重。

螞蟻集團通過為服務業提供包括 AI、區塊鏈和風控能力等科技解決方案 以獲取技術服務費。螞蟻金服表示，五年內，技術服務費占螞蟻集團總 收入的比例將從 2019 年的 50%左右上升到超過 80%。此外，從 2014 年 起，螞蟻金服就陸續戰略投資恒生電子、Paytm、朝陽永續、潤和軟件、 偉達金科等金融科技企業，布局金融基礎設施，聚焦金融專業平臺建設。

? 充分挖掘大數據價值。螞蟻金服的優勢在于擁有數量龐大且不同維度的 用戶數據，以及在此基礎上的大數據分析能力。螞蟻金服擁有實名身份 信息、通訊信息、歷史所有交易的交易數據、信用卡信息等等。芝麻信 用，是個人征信領域最有力的競爭者，為大數據風控提供有力支持，并 且已經在信用卡、消費金融、酒店、出行、公共事業服務等上百個場景 為用戶、商戶提供信用服務。螞蟻金服未來重點布局繼續向大數據風控、 生物智能識別、機器人智能客服等方面延伸。

2.螞蟻金服營收模式拆解

支付是螞蟻金服的流量來源，是所有金融與科技業務的基石。目前，支付市 場格局相對穩定，支付寶和財付通雙寡頭壟斷，都開始通過轉賬收費、信用 卡收費變現。目前，支付寶國內支付面向 B 端商戶收費率約為 6‰，面向 C 端大部分不收費，而信用卡、提現費率約為 1‰。根據艾瑞統計，2016Q1- 2019Q1，我國線上電商支付的交易規模，增長了 105%，而線下掃碼支付的 交易規模增長近 90 倍。根據易觀國際數據，2020 年一季度，支付寶在移動 支付的市場份額為 55%，位居第一，騰訊金融以 39%，排名第二。

消費金融為螞蟻金服最大的利潤來源。花唄與借唄自 2014 年上線，一直是 螞蟻金服最主要的利潤來源。目前，花唄、借唄、網商貸合作的外部銀行超 過 100 家。根據尼爾森報告，消費類貸款是年輕人占比最高的信貸類型，其 中，互聯網分期消費占月收入的 16.9%，信用卡占 13.7%。而年輕人消費貸 款主要用于提升生活品質與滿足休閑娛樂，也體現出消費升級對消費貸款 的需求刺激。根據百度金融數據，我國消費信貸/GDP 比率由 2012 年的 4.4% 提升至 2018 年的 13.1%。

菜鳥網絡，智慧物流未來空間廣闊

菜鳥網絡，為核心電商業務保駕護航。菜鳥網絡，專注于提供智慧供應鏈服 務，目標是與物流合作伙伴一道，加快實現“全國 24 小時，全球 72 小時必 達”的物流網絡。菜鳥網絡的 2020 財年營收 222 億，同比增長 49.4%，也 是核心商業中增速最快的業務，菜鳥包裹的處理量約占中國快遞總量的 50%。 我們認為中國電商行業的快速發展將為智慧物流創造巨大市場需求，我們 預測菜鳥網絡收入未來三年年均復合增長 32%。

菜鳥網絡極大提高了物流配送效率。菜鳥通過完成對電子面單和地址庫等 行業信息化標準，建立并完善倉儲、驛站和自提柜等硬件，路由分單、大數 據調度等系統，用戶收、發件 APP 等入口，實現了快遞物流全鏈條的建設。 電子面單的普及極大地提高了快遞自動化；按照四、五級地址庫進行路線規 劃，可以規劃出更好的配送方案，節約成本。

阿里在“四通一達”持續投資，繼續加大協同效應。阿里先后入股“四通一 達”，包括百世匯通，中通，圓通，申通和韻達。菜鳥全面嵌入阿里的電商 流程。菜鳥制定標準，提供技術支持，而快遞公司在運輸、中轉、派送的基 礎環節中去執行物流配送，雙方是分工合作而非競爭關系。

2019 年，菜鳥曾提出“一橫兩縱”戰略：“一橫”是指推動全行業數字化升 級，“兩縱”是指推動新零售供應鏈和全球化供應鏈數字化升級。同時，菜 鳥提出未來三年的數字化目標：一，將和快遞行業一起每年為超過 10 億人 次提供全新寄件服務；二，菜鳥驛站方面，將和快遞行業共建 10 萬個社區 級站點；三，菜鳥 IoT 技術方面，將和快遞行業共同連接智能物流終端 1 億 個。

中國電商業務的快速發展為菜鳥業務提供了保障。根據艾瑞預計，2020 年 我國快遞年訂單量將達到 788 億單，同比增長 24%。我們預計未來三年中國 電商業務仍將保持 20%的年均復合增長率，也將為菜鳥帶來更大需求。我國 的智慧物流才剛剛起步，未來仍有很大發展空間。

而菜鳥網絡，作為中國智慧物流的領軍企業，也將受益于跨境電商、即時配 送和農村快遞三大趨勢。

? 跨境電商的快速發展，或推動發力海外市場。隨著跨境電商的快速發展， 全球物流體系有待進一步整合。通過物流體系的滲透，也將有助于往阿 里在海外電商行業的進一步滲透。

? “懶人經濟”促進即時配送物流市場的發展。中國即時配送市場用戶規 模不斷擴大，即時物流配送成為近年來我國物流行業增速較快的細分領 域。據艾瑞咨詢數據顯示，過去五年間，國內即時送的年均復合增速達 74%。未來，隨著零售業變革的不斷深化，即時物流配送平臺必然會從同 城、小件、外賣領域切入，逐步拓展到生鮮、商超配送領域，甚至更為 廣泛的快遞末端領域。隨著同城零售進入行業混戰，同城物流、即時送 作為同城零售供應鏈中的重要一環，也將迎來新一輪加碼。

? “農村電商”加速下沉市場物流建設。兩會政府工作報告中指出，電商 網購、在線服務等新業態在抗疫中發揮了重要作用，要繼續出臺支持政 策，全面推進“互聯網+”，支持電商、快遞進農村，拓展農村消費。目 前，鄉村物流網絡的布局更多是在鄉鎮一級，村級網絡相對薄弱。保障 “網貨下鄉”和“農貨進城”雙向順暢流動，也是菜鳥未來必須重點發 力方向。

產業互聯網布局，支撐未來長期增長

阿里巴巴在產業互聯網的布局，不限于云計算、科技金融和智慧物流。阿里 巴巴看準企業服務賽道，通過科技引擎，B 端賦能，助力數字產業升級。阿 里巴巴十分重視的基礎科學的研究，成立達摩院，布局 AI、芯片、量子計算、 區塊鏈、IoT 等技術領域的研究，為業務發展提供技術支持。

芯片領域——阿里巴巴成立“平頭哥”半導體公司，先后發布“玄鐵”、“無 劍”和含光 800 AI 芯片，為企業提供普惠算力。在人工智能和芯片領域，阿 里巴巴先后投資了商湯科技、曠視科技、深鑒科技、寒武紀和中天微等國內 知名企業。中美關系日趨緊張，國產半導體行業具備巨大的發展潛力。

智慧辦公&在線教育——疫情期間，復工需求加速了遠程辦公的滲透率，阿 里釘釘下載量急速上升，位于遠程辦公下載榜第一。除了面向企業客戶，釘 釘在教育領域也開辟了全新賽道，根據阿里釘釘數據，中國約有 14 萬所學 校，300 萬個班級，1.3 億學生通過釘釘線上復課。此外，聯合國教科文組 織也首推阿里釘釘作為視頻會議、教學直播和團隊協同通訊平臺。“云釘一 體”不僅是“云+辦公軟件”的概念，而是一種“云+新型操作系統”的新模式。此 前，Facebook、Twitter 此前宣布在條件允許的條件下，員工可以選擇“永遠” 在家辦公。遠程辦公或成為未來趨勢，逐步常態化。

物聯網——根據IDC數據，中國智能音箱市場在2019年經歷了爆發式增長， 其中天貓精靈以 1561 萬臺的出貨量穩居中國市場第一，同比增長 87.9%。 目前，天貓精靈已經接入了超過 800+多家 IoT 平臺，覆蓋超過 80 個品類， 1100 多個品牌，支持 4900 多型號，2.72 億可連接設備。阿里宣布今年將在 天貓精靈的內容和服務生態上再投入 100 億元，進一步擴大生態圈。天貓精 靈將全面接入阿里經濟體包括文娛、健康、教育、購物等內容服務領域；阿 里將針對 AIoT 生態圈進行升級，打造百款千萬級妙物智能設備；天貓精靈 還將與支付寶小程序打通，今年 7 月將會 170 萬+支付寶小程序進入天貓精 靈設備。背靠阿里體系，天貓精靈生態將日益完善。

財務分析及預測（詳見報告原文）

預計收入未來三年年均復合增長達 30%

2020 財年，阿里巴巴收入同比增長 35.3%，達到 5097 億，主要得益于 GMV 的增長和變現率的改善。利潤方面，2020 財年調整后凈利潤為 2111 億，調 整后凈利率為 41.4%。

疫情對電商傭金和本地生活服務等業務有一定影響，但同時也為阿里健康、 盒馬和釘釘帶來更多流量，加快了線下服務的數字化進程。一季度，線下物 流受到影響，2020 年 1-3 月公司收入同比增長 22%，增速有所下滑。從長期 來看，疫情進一步加速了線上化，利好電商行業。我們預測公司收入未來三 年年均復合增長 30%。

分部收入來看，核心商業業務仍將保持穩健增長，云計算業務是公司未來的 主要增長點，數字文娛和創新業務是核心業務的重要補充。其中核心電商商 業收入年均復合增長 30%，主要受益于 GMV 和貨幣化率的雙重推動。云計 算板塊，由于市場需求旺盛，我們認為云計算仍將保持高速增長，未來三年 年均復合增長 42%；數字文娛板塊，未來三年年均復合增長 9%；創新及其 他板塊未來三年年均復合增長 26%。

核心商業仍將保持穩健增長。2020 財年核心商業收入為 4361 億，近三年年 均復合增長 48%。我們預計未來三年年均復合增長 30%，主要得益于 GMV 的持續增長。我們預計核心商業的收入占比將穩定在 85%左右。

云計算是公司未來的增長點。2020 財年云計算收入為 400 億，近三年年均 復合增長 82%。我們預計未來三年年均復合增長 53%，將受益于廣闊的云業 務需求，云計算在 FY2023 的收入占比預計將從現在的 8%增長至 10%。

2020 財年，數字媒體及娛樂、創新業務收入分別為 269 億和 66 億，占總收 入的 5%和 1%，我們預測兩個細分板塊未來三年的年均復合增長分別為 9% 和 26%。

利潤率基本保持平穩

2020 財年毛利率為 44.6%，GAAP 凈利率為 29.3%，調整后凈利率為 41.4%。 2021 財年的毛利率和凈利率或受到疫情的影響而有所下滑，我們預計毛利 率和調整后凈利率分別為 43%和 27%。長期來看，低利率的云業務占比在逐 步提升，但云業務自身的利潤率將持續改善。此外，阿里云目前以 IaaS 為 主，未來會向下游 SaaS 延伸，也將有利于利潤率的提升。

我們預測 2021-2023 財年，公司凈利潤分別為 1523 億，2190 億和 3213 億， 年均復合增長 29%。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：浦銀國際）

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編輯：沃巴查芒