股市策略專題研究報告：歷年周期行情如何演繹

1、 歷年周期行情如何演繹

今年以來周期板塊一枝獨秀，遠超市場預期，大幅跑贏近五年以來作為市場交易 主線的消費與成長。分行業來看，28 個申萬一級行業中，今年排名前四的行業 均為周期風格，分別為鋼鐵、采掘、有色、化工，漲幅都在 50%以上，周期暴動 極致演繹。當前周期股行情已經演繹到了什么階段？在馬上進入四季度為明年配 置做準備的背景下，周期股的行情在明年是否有延續性？周期行情結束后，什風 格有望接力成為市場主線？本次周報我們將復盤 2003 年、2007 年、2009 年、2014 年、2017 年等典型周期風格領漲的年份，以啟迪投資者如何把握當下的投資機 會。

1.1、 2003 年：經濟過熱勢頭下周期業績優勢顯著

2003 年 A 股呈現出“五朵金花”的結構市，我國大力發展重工業經濟使得鋼鐵、 采掘成為資金追逐的“核心資產”，業績端的大幅拉升驅動其跑出獨立行情。03 年起我國大力發展重工業驅動 GDP 加速上行，需求端的拉動促使周期股走出獨 立行情。具體來看，03 年的資本市場呈現結構性分化行情，在伊拉克戰爭、非 典疫情等國內外因素擾動下萬得全 A 經歷了 6 月-11 月長達半年的持續下跌，全 年漲跌幅僅-3.49%，而鋼鐵、采掘等周期行業則逆勢上漲，分別跑出 35.64%、 26.23%的絕對收益，相對收益分別高達 39.14%、30.52%，公用事業、汽車等 行業同樣漲幅居前，取得了 20%左右的絕對收益。

這一時期，“價值投資”理念 大行其道，經濟過熱引發的政策轉向預期使得估值端抬升有限，業績端的大幅拉 升為周期股貢獻了大部分漲幅。業績端來看，03 年鋼鐵利潤增速大幅提升至 88.86%，遠超全市場 37.58%的業績增速，鋼鐵、采掘行業 ROE 水平分別達 17.52%、10.76%，同期全部 A 股僅為 7.78%，經濟上行帶來的需求拉動在業績 端成功兌現，突出的盈利能力使其成為資金追逐的核心資產。估值端來看，03 年鋼鐵行業估值水平從 1.73 倍小幅上行至 2.06 倍，采掘市凈率從 2.40 倍抬升 至 2.72 倍，估值抬升幅度均在 20%以內，對股價漲幅貢獻有限。整體來看，經 濟上行背景下本輪結構性行情中鋼鐵、采掘等周期品漲幅突出，業績驅動是其走 出獨立行情的根本動力。

 

 

 

2003年經濟重工業特點突出，投資、出口雙重拉動下增速出現過熱勢頭，通脹 水平大幅抬升，逆周期的貨幣政策開始逐步收緊。自 2001 年底加入世界貿易組 織成為其第 143 個成員后，出口高增拉動我國經濟快速增長。2003 年雖有伊拉 克戰爭、非典疫情等國際國內不利因素擾動，但我國經濟仍呈現出過熱趨勢。經濟數據來看，GDP 同比增速從 02 年 Q4 的 9.1%增至 03 年底的 10.0%，經濟 增長邁入兩位數時代。工業增加值年內提升 3.2 個百分點至 18.1%，其中，重工 業增速 03 年底達 19.0%，重工業特點突出。固定資產投資大幅上行 11 個百分 點，同時出口增速從 02 年 Q4 的 30.2%增至 03 年 Q4 的 50.7%，成為經濟增長的另一主要動力。

這一時期，經濟加速上升中出現了過快增長的問題，高增的投資數據使得我國電力、交通運輸出現短缺，工業原材料價格持續攀升，PPI 年內 環比大幅提升 3.6 個百分點，CPI 也強勢上漲 2.6 個百分點，至 03 年底均位于 3%以上的較高水平。政策方面，為抑制經濟過熱和人民幣升值預期下的熱錢涌入，逆周期的貨幣政策發生轉向，央行通過發行票據加大貨幣回籠力度，并在 9月將存款準備金率從 6%提高至 7%，貨幣政策轉入從緊周期。

2003 年周期股上漲主要由需求拉動，固定資產投資高歌猛進，新一輪商品周期 正式開啟。03 年投資和出口兩架馬車強力拉動經濟上行，投資端的旺盛需求成 為周期股走強的核心因素。2003 年雖有非典疫情擾動，但經濟各項指標快速提 升。固定資產投資完成額累計同比由 2002 年底的 17.40%上升至 2003 年底的 28.40%，環比提升 11 個百分點；其中基建投資在 03 年實現了 6.86 萬億元的完 成額，房地產開發投資增速年內環比提升 8 個百分點至 29.70%。

這一時期，上 游周期商品價格大幅上行，以基建、地產投資需求旺盛直接受益的鋼鐵為例， 2003年全年螺紋鋼產量達 3659.01 萬噸，Myspic 綜合鋼價指數由年初 107 點 一路上行至 145 點，年內漲價幅度達 35.51%。在需求的強勁拉動下，新一輪商品周期正式開啟，CRB 商品指數在 2013年大幅上漲，自 201.57 點提升至 256.37點，實現了近 30%的年度漲幅。總的來看，經濟上行時期上游資源品需求高增， 商品價格一路走高為周期股上漲提供根本支撐。

 

 

 

為抑制經濟過熱，隨著 2004 年初各項宏觀調控政策密集出臺，投資端的約束使得鋼價在 04 年 2 月見頂，隨后 3 月鋼鐵股價也到達頂部，行情從周期股切換至 以傳媒為代表的成長風格。2003 年中國經濟展現出強勁上升的勢頭，GDP 大幅 上行 0.9%至 10.0%，固定資產投資高歌猛進，各路熱錢持續流入，04 年初各項 經濟指標延續上升趨勢，為抑制經濟過熱，各項宏觀調控政策陸續出臺，密度大、 力度強，經濟出現急剎車。04 年 2 月，國務院召開“嚴格控制部分行業過度投 資電視電話會議”，明確指出要制止鋼鐵、水泥等行業過度投資；4 月，國務院 要求提高鋼鐵、電解鋁、水泥等投資項目資本金比例。一系列組合措施下，鋼價 在 2 月底觸及階段性高點，以鋼鐵為代表的周期股隨后于 3 月見頂。本輪周期 股見頂后，行情主線由傳媒接棒。

中國入世后，傳媒行業對外資開放使其成為外 資并購熱點，“以股抵債”的新型債務重組政策在電廣傳媒開展試點工作也成為 點燃傳媒行情的催化劑，04 年傳媒以 14.11%的漲幅位居行業之首，也是上半年 主升浪中上漲持續時間最長的行業。與此同時，前期經濟過熱使得全國出現了大 范圍拉閘限電、缺油缺煤、運力緊張的情況，供需難以平衡的“硬缺口”使得交 運、采掘、電力在 04 年也實現較大漲幅，但周期股行情整體較 03 年回落。整 體來看，緊縮性宏觀調控政策是周期股價見頂的核心因素，入世帶來新機遇和前 期經濟過熱帶來的煤電供需缺口成為后續行情演繹的驅動力。

 

 

 

1.2、 2007 年：經濟高度繁榮下周期迎來戴維斯雙擊

2007 年 A 股市場繼續上攻，“煤飛色舞”行情成為主線，漲價邏輯下周期行業估值大幅提升。2007 年延續了 2006 年的普漲行情，萬得全 A 上漲 166.2%，漲幅顯著超過 06年（111.9%），市場情緒持續放大。從走勢來看，10月前市場幾乎單邊上漲，10 月后開啟結構性行情。全年申萬 28 個行業除了在上一年領漲的銀行 外，其余行業漲幅均超過 100%，其中“煤飛色舞”行情充分演繹，采掘和有色 金屬成為全年漲幅前二的行業，漲幅分別達到 263.2%和 262.5%，相對萬得全 A得超額收益達到 97.0%和 96.3%。這一時期周期股受益于大宗商品價格快速上行， 實現戴維斯雙擊，估值是主要貢獻因子。采掘行業市凈率由年初 2.27 倍提升至 年末 8.75 倍，漲幅達到 285.5%，有色行業市凈率由年初3.16 倍提升至年末達 到 9.40 倍，漲幅達到 197.5%。

從業績方面看，采掘和有色行業在 2007 年 ROE分別達到 21.3%和 20.1%，收益水平同樣在申萬 28 個行業中位列前二，而萬得全 A 指數同期ROE 為 16.8%。從周期具體細分行業來看，采掘行業漲幅主要源于煤 炭開采行業拉動。有色金屬行業漲幅主要源于工業金屬與稀有金屬拉動。這兩個 行業均受益于能化和金屬商品價格的大幅上漲?？偟膩砜?，普漲行情下，2007 年市場主線由 06年的大金融切換至周期，漲價邏輯下周期行業估值大幅提升。

2007 年以來我國經濟的高度繁榮逐漸步入尾聲，物價走向過熱。2005 年以來， 我國 GDP 增速開啟新一輪加速上行周期，由 2005 年 Q1 的 11.1%持續提升至 2007 年 Q2 的 15.0%。PMI 在這一期間維持在 55 的中樞，工業增加值增速始終持續維持在 15%至 20%的區間，在 2007 年 6 月達到 19.4%之后開始緩慢回落。此外，CPI 同比自 2007 年 4月開始加速提升，由 3.0%躍升至 11 月的 6.9%，表明需求端在 2007 年進一步走向過熱。

進入 2007 年 Q3 以來，PPI 指數結束了 2005 年以來的 下行態勢，也進入加速上行通道，由 7 月 2.4%提升至 12 月的 5.4%，表明供給端 也開始走向過熱，經濟的高度繁榮進入尾聲，嚴控經濟過熱由此成為當時宏觀調控的主線，2007 年貨幣政策經歷了10 次提準和 6次加息，共提準 5.5 個百分點， 存款基準利率總共上調 1.62%，貸款基準利率上調 1.35%。根據 2007 年 Q3 的經 濟數據來看，GDP 增速達到 14.3%，相比 Q2 下行 0.7 個百分點，而 CPI 和 PPI 同比分別在 Q3 提升 2.2 和 0.2 個百分點，宏觀經濟數據形成實際下行、名義上行局面。此外，12月的中央經濟工作會議將貨幣政策定調由“穩健”轉為“從 緊”，發出嚴控通脹的最強信號，側面說明此時經濟已經站在繁榮的頂點。

商品價格過熱由需求拉動，主要來自于海外需求擴張以及下游地產和基建投資 的加速。從主要商品價格來看，2007年南華商品指數漲幅 9.3%，其中能化產品 顯著，達到 16.3%，能化產品中主要是煤炭漲價明顯，秦皇島動力煤價格在 7 月 至 10 月漲幅超過 100%。從工業生產者購進價格指數來看，金屬類、燃料動力類和化工類原料價格同比自 2006 年以來開始提速上行，此時全球經濟持續自 04 年以來的共振提升，需求仍在持續擴張，但次貸危機跡象初步顯現，有色金屬主要受海外定價的銅價大幅上行影響領先其他商品價格先行上漲。

黑色金屬和燃料 動力類價格指數在 2007 年上行速度最快，工業購進價格指數同比分別由 1 月的 0.4%和 4.6%提升至 12 月的 12.1%和 15.2%。煤炭、鋼鐵類原料下游主要來源于 地產和基建，國內基建和地產投資累計同比在2007 年持續保持在 20%以上，建筑安裝工程累計同比更是在2007 年維持在 25%的中樞，國內地產和基建投資需求旺盛驅動原材料價格加速上行。

本輪周期股領先商品價格見頂，原因是在商品價格走向過熱后，經濟動能衰竭 和政策緊縮對周期股價形成明顯壓制作用，后續結構性行情中，消費成長風格 顯著占優。從周期股走勢來看，周期行業陸續于 2007 年 10 月中旬上證指數見頂 前見頂回落，商品價格方面，煤炭價格于 11 月見頂回落，南華金屬指數則在 2008 年 7 月見頂。周期股領先見頂得具體原因來自于經濟動能的衰竭。具體來看，CPI 和 PPI 同比均在 2007 年 10 月后加速上行，環比動能也在 9 月開始進一步抬升， CPI 和 PPI 環比由 9 月的 0.3%和 0%分別加速上行至 2008 年 2 月的 2.6%和 3 月的 1.3%。物價走向過熱的同時，國內經濟增長動能逐步衰減，2007 年 Q2GDP 增速 達到 15%，Q3 增速達到 14.3%，相比 Q2 下行 0.7 個百分點，從經濟總量數據上 確立了經濟動能的減弱。

總的來看，經濟自 2007 年 Q3 起步入滯脹階段。經濟動 能衰竭以及政策緊縮不斷加碼對周期行業的基本面和估值均產生負面作用，價格 上漲不足以支撐 A 股周期行業的進一步上行。周期股和上證指數見頂后，市場進入一段長達 3 個月的結構性行情。在此期間市場仍具賺錢效應，自 2007 年 10 月中旬至年末。申萬 28 個行業中 14 個行業收漲，其中通信和計算機領漲，漲幅 分別達到 15.1%和 14.4%，醫藥生物、農林牧漁和食品飲料同樣表現優異，明顯 跑贏其他行業，市場風格向成長和消費方向切換特征明顯。直至 2008 年 1 月的 經濟數據公布后，萬得全 A 指數見頂回落，市場對于經濟形成一致預期，大盤整 體進入下行區間。

 

 

 

1.3、 2009 年：“四萬億”刺激下周期估值大幅抬升

2009 年“煤飛色舞”行情再次上演，全方位政策刺激帶來的牛市中有色、采掘 領漲市場，漲幅主要由估值拉動。本輪牛市開啟前，次貸危機席卷全球引發金融 體系動蕩，A 股市場自 07 年 10 月以來經歷了超過一年的漫長下跌。在“四萬 億”天量信貸與各項產業政策刺激下，2009 年市場一改頹勢持續走強，萬得全 A 全年漲幅達 105.47%。風格層面，在 09 年的普漲行情中，周期風格領漲市場。 受益于經濟基本面好轉帶來的需求復蘇，中信周期指數全年錄得 129.95%的超 高漲幅，相對大盤超額收益高達 24.49%，消費、成長風格也有不俗表現，絕對 收益均超 110%。

行業層面，有色、采掘成為投資端基建地產和消費端汽車家電 雙重拉動的直接受益行業，全年漲幅分別達 180.03%、168.16%，取得了 60%以上的相對收益。這一時期，周期行業業績端改善有限，極為寬松的貨幣政策釋 放了大量流動性，估值抬升貢獻了絕大部分漲幅。估值來看，有色金屬行業估值 從年初 1.93 倍上行至年末 5.74 倍，漲幅達 197.41%，采掘市凈率從 2.36 倍抬升至 5.05 倍，抬升幅度為 113.98%，業績來看，全部 A 股凈利潤同比增速在 08 年到 09 年實現了由負轉正，但采掘、有色等周期行業業績增速仍處負區間，未 顯示出顯著的業績優勢。整體來看，在政策強刺激下的普漲行情中，經濟 V型反轉背景下上漲邏輯最強的周期股顯著跑贏，估值端的抬升成為有色、采掘等行 業上漲的主要動力。

09 年我國經濟實現“V”型反轉，“四萬億”計劃的大規模刺激下經濟復蘇提速， 催生了本輪周期股行情。經濟數據來看，08 年 Q4 我國 GDP 增速僅 6.80%，09 年底經濟強勁反彈后增速提升至 10.70%，PMI 環比提升 15 個百分點至 09 年 12 月 56.60%，工業增加值同比拉升至 20%以上的高位，經濟數據實現快速回 升。政策來看，為應對 07 年蔓延的全球金融危機、拉動經濟增長，央行在 08 年下半年連續四次降準、五次降息，同時，政府放松對房地產市場的調控，推出 “國 13 條”并調低居民房貸利率及首付比例。11 月的國常會國務院更是推出“四 萬億”投資計劃，正式拉開了經濟復蘇的序幕，股市在當天同步走強。通脹水平 來看，高增的信貸和強勢的經濟增速帶來物價的大幅上行，消費需求帶動 CPI 同比由負轉正，提升至 1.90%，強勁的投資增長拉動 PPI 自 08 年底的-1.14%大 幅提升至 09 年底的 1.70%，環比提升 3 個百分點，通脹數據也實現了 V 型反轉。

 

 

 

經濟復蘇階段上游周期品需求受到基建地產投資和下游消費品需求的雙重拉動， 供不應求導致其價格一路走高。09 年資源股行情主要由需求側拉動，經濟基本 面的好轉為上游需求提供有力支撐，中國經濟率先企穩、全球經濟共振復蘇的背景下上游資源品成為直接受益板塊。一方面，“四萬億”和地產放松政策刺激下， 基建投資增速從 08 年底的 22.67%快速拉升至 09 年 12 月的 42.16%，年內環 比提升 19 個百分點。另一方面，受益于“汽車下鄉”的大力財政補貼，09 年起 汽車銷量同比轉正，年內銷量均保持在 100 萬輛以上，遠超 08 年月均 80 萬輛 水平，冰箱、洗衣機等家電銷量也從 08 年底開始了長達 1年的增長，進一步強化了對上游的需求。

這一時期，上游資源品量價齊升，基建大幅拉升下，焦炭產量同比增速從 08 年底的-25.00%提升 09 年底的 48.10%，環比增幅達 73.10%， 鋼材、鋁材、發電量均實現 30%以上的環比提升；動力煤價格沖高，從年初的 554 元/噸一路上行至 767 元/噸，環比提升 38.45%?？偟膩砜?，基建和地產投資的高速增長對資源品形成強力需求拉動，下游家電、汽車等消費品銷量高增進 一步強化上游需求，上游周期品量價齊升。

在本輪預期驅動的行情中周期股先于商品見頂，經濟波動與信貸收縮成為行情 見頂的核心因素，后續牛市仍在持續但風格轉向消費和成長。09 年 8 月初，中 信周期指數觸及 3434.20 的階段性高點后震蕩下行，8 月中旬南華商品指數隨后 見頂。本輪周期股見頂的本質在于經濟數據波動與信貸收縮，市場經濟復蘇的樂 觀預期被動搖。09 年 7 月新增貸款 3559 億元，環比降 77%，7 月基建增速也 由 50.78%降至 48.97%，創下年內最大降幅，房地產、制造業投資同步回落， 經濟復蘇趨勢暫緩，周期股逐步見頂。8 月之后，09 年的牛市仍在持續，三四 季度市場風格轉向消費和成長。

一方面，09 年各項振興計劃貫穿全年，“汽車下 鄉”、“家電下鄉”是財政刺激的主旋律，補貼政策使得汽車、家電銷量大幅增長， 09 年汽車累計銷量增速達 46%，遠超 08 年 7%的同比增速，強勁基本面支撐汽車全年漲幅達 241%，位居行業首位；另一方面，09 年 2009 年 6 月 3G 版 iPhone 首次引入內地市場，標志著蘋果產業鏈的崛起，其顛覆性的技術迭代及產品升級 帶動全球智能手機出貨量大幅增長，電子行業因此走強，全年漲幅達 145.16%。 總的來看，2009 年 8 月周期股略早于商品價格見頂，經濟波動與信貸收縮是資 源股見頂的核心因素，后續市場轉向消費和成長風格。

 

 

 

1.4、 2014 年：“一帶一路”催化周期估值擴張

2014 年 A 股市場迎來久違牛市，增量資金入場疊加“一帶一路”主題概念持續 發酵，鋼鐵、交運等周期行業表現突出。2014 年我國經濟下行壓力增大，穩增 長需求下政策寬松持續加碼，疊加“一帶一路”主題投資成全年交易重點，交運、 鋼鐵等周期股迎來上漲行情。具體來看，由于在 2013 年經歷了“錢荒式”貨幣 政策，2014 年開年市場對流動性寬松的預期較低，盡管在經濟下行壓力逐步增 大下，央行于 4月及6 月實施了兩次定向降準，但仍然未扭轉市場的頹勢，2014 年 H1 市場維持箱型震蕩態勢。

隨著穩增長、穩投資定調打消市場對流動性邊際 收緊的擔憂，2014 年 5 月底市場正式開啟一輪牛市，同期流動性持續投放、強 改革政策出臺疊加“一帶一路”主題快速發酵推升經濟轉型和經濟增長的預期， 順周期品種隨著市場大漲。2014 年萬得全 A 上漲 52.44%，建筑裝飾、鋼鐵等 周期行業分別實現 83.31%、78.34%的絕對收益，相對收益分別達到 30.87%、 25.90%，交運同樣漲幅居前，取得了 10%左右的相對收益。

這一時期，鋼鐵等 周期板塊估值處于歷史極低位置，本輪周期行情的本質是增量流動性向低估值板塊擴散，估值端的修復為周期股貢獻了大部分的漲幅。2014年行情啟動前，建 筑、鋼鐵行業 PB 估值的歷史分為數分別為 0.5%及 0.3%，處于歷史絕對低位。 2014年鋼鐵行業估值水平從 0.80 倍大幅上行至 1.47倍，建筑裝飾市凈率從 1.36 倍抬升至 2.28 倍，估值抬升幅度分別達到 83.75%、67.65%，成為股價上漲的 主要驅動因素。整體來看，經濟轉型及穩增長預期下建筑裝飾、鋼鐵、交運等周期股迎來上漲行情，估值修復是其取得相對收益的根本動力。

2014 年經濟增速進一步下滑，政策寬松信號持續釋放。2014年我國經濟社會發展進入新常態，經濟增速換擋趨勢明顯。2014 年全年 GDP 增速為 7.3%，相較于 2013 年下行 0.5 個百分點。從經濟增長驅動因素來看，投資、消費均表現不佳。 2014年固定投資增速累計同比為 15.7%，較2013 年回落 3.9 個百分點；社會消費品零售總額名義同比增速為 12.0%，較2013 年下滑 1.1 個百分點。在經濟下 行壓力逐步增大的背景下，政府開始注重逆周期政策以穩增長。

2014 年二季度 以來，貨幣政策、財政政策開始釋放寬松信號，同時逐步“松綁”房地產的管控 措施，以對沖經濟快速回落的壓力。2014 年一改“錢荒式”貨幣政策，央行分 別于 4 月和 6 月兩次定向降準，創設 MLF 和 PSL，向市場注入流動性。7 月政治局會議指出“經濟發展面臨較大挑戰，保持經濟平穩發展需要付出更多努力”， 穩增長的定調打消了投資者對于政策邊際收緊的擔憂。2014 年下半年，貨幣政 策寬松程度進一步擴大。8 月 14日，國務院辦公廳印發《關于多措并舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》，其中提出要“綜合運用多種貨幣政策工具 組合，維持流動性平穩適度”。隨后，央行于 9 月再次下調 14 天期正回購利率至 3.5%?？偟膩砜矗?014 年經濟增速正式進入下行區間，政策穩增長意圖明顯， 貨幣政策寬松信號持續釋放。

 

 

 

2015 年股災的出現宣告本輪周期行情走向尾聲，此后我國經濟正式進入轉型的 深水區，經濟增速向下尋底，周期股不再有持續的超額收益出現。2015 年上半 年市場受國企改革、多層次資本市場體系建設、“互聯網+”等多輪改革措施利好 下一路上行，上證綜指于 6 月 12 日站上 5178.2 點，創下 2009 年以來歷史新高。 在市場風格極致演繹的背景下，微觀交易結構大幅惡化，市場對利空逐漸敏感。 隨著 6 月 2 日證監會發布《證券公司融資融券管理辦法（征求意見稿）》，要求證 券公司對外部接入進行自查，清理場外配資，從而引起市場恐慌。隨著市場大面 積杠桿資金被強行平倉，市場恐慌情緒升級，由 2014 年開啟的“改革牛+杠桿牛” 步入尾聲，市場全面轉熊，周期股行情也不復存在。在隨后的一個月內，中信周 期風格下跌幅度達到 34.7%，鋼鐵、交運等周期行業下跌幅度均超過 20%。

 

 

 

1.5、 2017 年：供給側改革下周期業績修復明顯

2017 年 A股市場走出“慢牛”行情，供給側改革推動市場持續出清，鋼鐵、有 色、采掘等周期股業績端出現明顯修復，成為本輪行情的核心驅動因素。2017 年 A 股市場在“減持新規”落地及 A 股納入 MSCI 等利好下走出“慢牛”行情， 8 月進入中報披露季后，鋼鐵、化工、有色金屬等行業中報業績超預期，周期股 行情正式啟動。具體來看，2017 年萬得全 A 上漲 4.93%，鋼鐵、有色金屬等周 期行業取得 19.74%、15.39%的絕對收益，相對收益分別達到 14.81%、10.46%。

這一時期，供給側改革初見成效，鋼鐵等周期股企業盈利能力大幅改善，業績端 修復是本輪周期行情上漲的核心驅動因素。業績端來看，2017年鋼鐵、有色行 業ROE水平逐季抬高，分別由 Q1的 2.18%、1.57%上行至 Q4的 13.82%、7.88%， 上行幅度達到 532.73%和 401.62%。此外，2017年鋼鐵行業歸母凈利潤同比增 速保持 200%以上，有色行業的歸母凈利同比增速也保持在 100%以上，在 28 個申萬一級行業中穩居前三。估值來看，2017 年鋼鐵市凈率水平由年初的 1.80倍下跌至年末的 1.60 倍，有色行業的市凈率水平由 3.18 倍下行至 3.14 倍。整 體來看，去產能持續深化下鋼鐵、有色等周期股迎來上漲行情，業績端的明顯修復是其取得相對收益的根本動力。

2017 年經濟增長韌性突出，供給側改革成果初現下工業企業盈利環境顯著改善。 2017 年供給側改革初顯成效，全年經濟延續了 2016 年以來的回暖趨勢，全年 GDP 增速取得 6.9%，相較于 2016 年上行 0.2 個百分點，實現了自2011 年以來中國 經濟的首次提速。此外，國內經濟增長預期向好，2017 年全年制造業 PMI 維持 在榮枯線上方，且呈現逐月擴張趨勢。

從經濟增長動力來看，2017 年全年出口 累計同比增速達到 7.9%，較 2016 年回升 15.6%。供給側改革推動市場化解過剩 產能，工業增加值及工業企業利潤持續回升。2017年工業企業增加值平均同比 增速達到 6.58%，工業企業利潤總額同比達到 21.0%，分別較 2016 年回升 0.54% 和 12.3%。2017年財政政策更加積極有效，在進一步減輕企業負擔的基礎上，繼 續支持工業企業結構轉型。2017年中央財政繼續撥付 1000 億元的工業企業結構 調整專項補資金用于“三去一降一補”工作開展?？偟膩砜矗?017 年系我國經 濟供給側改革深化之年，經濟增長呈現弱復蘇態勢，產業持續出清下企業的盈利 能力得到大幅改善。

 

 

 

高污染、高能耗產業政策趨嚴，鋼鐵、水泥等行業供給收縮明顯，相關工業品 價格快速上漲。2017 年去產能行業范圍由鋼鐵、煤炭向建材、有色、電力等行業擴展，與此同時，環保政策迎來密集出臺期。2017 年政府工作報告中提到“今 年再壓減鋼鐵產能 5000 萬噸左右，退出煤炭產能 1.5 億噸以上。”“加大生態環 境保護治理力度。報告指出，今年二氧化硫、氮氧化物排放量要分別下降 3%， 重點地區細顆粒物（PM2.5）濃度明顯下降。”

隨后，環保部分別于 2 月、4 月、 5月印發《京津冀及周邊地區 2017 年大氣污染防治工作方案》、《重點行業和流 域排污許可試點工作方案》、《國家環境保護標準“十三五”發展規劃》及《京津 及周邊地區執行大氣污染物特別排放限值的公告》等文件，高能耗高污染產業政 策趨嚴。部分工業產品供給端收縮明顯，價格顯著上漲。具體來看，2017 年 Q3起粗鋼產量明顯收縮，下半年粗鋼產量大幅減少 10%以上，鋼材價格在供給偏緊的背景下一路上漲，全年價格上漲幅度達到 48%；水泥產量在 Q4 進入下行區間， 12 月單月減產 13.2%，全年價格上漲 1.2%；動力煤產量在 Q4 基本確認頂部區間。

總的來看，在供給側改革持續深化及環保政策連續出臺之下，部分工業品仍處于 壓降產能階段，供給收縮下價格出現明顯上漲，助推部分周期行業基本面改善。

隨著基建地產投資失速回落，商品周期同周期股行情基本同時見頂，經濟下行 擔憂下防御屬性突出的消費板塊成為市場交易主線。2017年經濟擴張周期于 Q2 確立頂部區間，2017 年 Q3 起 GDP 增速開始放緩。具體來看，固定資產投資增速 在 2017 年 3 月達到 9.5%的階段性高點后開始回落，隨后制造業、基建與地產單 月投資增速于 Q3 失速回落，地產投資同比增速由 Q2 的 3.6%快速下滑至 Q3 的 0.76%，基建增速由 Q2 的 16.85%回落至 Q3 的 15.88%。隨著 2017 年 Q2 經濟頂部 區間確立，商品需求拐點的出現導致商品周期于 2019 年 9 月見頂回落，與原材料相關的能化指數、金屬指數同南華綜合指數均于 9 月進入頂部區域。

隨后，鋼 鐵、有色等周期股于 9月同步確立頂點，表明經濟確認頂部區間后，強周期板塊的賺錢效應不復存在。但 A 股并未于 9 月見頂，此時交易主線由周期板塊切換至防御屬性更加突出的消費板塊，市場賺錢效應仍在。2017 年 9 月至年末，消費 板塊漲幅為 7.5%，同期周期板塊下跌 5.9%，隨著 2018 年 Q1 經濟完全確立下行 走勢后市場全面回落?？偟膩砜矗洕|及頂部區間是導致本輪周期股行情見頂 的核心因素，需求拐點的出現導致商品頂部確立，同期周期行情也步入尾聲，市場風格切換至防御性更突出的消費板塊。

 

 

 

1.6、 當前周期行情演繹到了什么階段

2003、2007、2009、2014、2017 與今年均為典型的周期行情年份，經濟走向 過熱背景下需求端的大幅改善、事件催化下遠期需求被提前托起、宏觀政策導 致大宗商品出現供給約束是周期行情持續演繹的核心邏輯。2003 年以來，A 股 共出現 6 次典型的周期行情年份，分別為 2003、2007、2009、2014、2017 與 今年。從周期行情持續演繹的核心驅動力來看，2003、2007、2009 年周期板塊 出現超額收益的主要原因是經濟走向過熱背景下需求端的大幅改善；2014 年則 是在“一帶一路”事件催化下，遠期需求被提前托起；2017 年主要是在供給側 結構性改革和環保限產的政策約束下，供給端的收縮導致供需錯配，且 2017 年 雄安新區的確立對周期股同樣有一定利好。從歷次周期股行情的高度與持續時間 來看，2007 年＞2021 年＞2009 年>2003 年＞2017 年＞2014 年，PPI 上行高 度、凈利潤增速改善幅度、行情開始前的估值水平是決定因素，事件催化可以起 到錦上添花的作用。

今年周期板塊行情已經基本演繹至歷史之最，無論是同自身的歷史表現相比， 還是同其它年份漲幅居前的行業相比，超額收益均位居各年份前列。我們統計 了 2003 年以來歷年采掘、化工、鋼鐵、有色四大強周期板塊相對萬得全 A 的收益水平，發現今年以來四大強周期板塊的最大相對收益已經達到 51.8%，遠高 于 2003 年、2014 年和 2017年，同樣超過了 2009 年最高 51.5%的相對收益， 僅次于 2007 年大牛市背景下的相對收益水平。

由于今年漲幅前四行業分別為鋼 鐵、采掘、有色、化工，我們又統計了 2003 年以來歷年漲幅前四行業相對大盤 的收益水平，發現同其它年份相比，今年漲幅前四行業51.8%的相對收益同樣 位居前列，僅次于 2020 年的 63.0%、2009 年的 82.8%、2015 年的 96.3%、2007 年的 220.6%，表明今年強周期板塊的超額收益已經不僅僅是相對自身的歷史表現非常優秀，同樣不亞于其它年份的上漲主線?？偟膩砜?，今年周期板塊行情已經基本演繹至歷史之最，無論是同自身的歷史表現相比，還是同其它年份漲幅居前的行業相比，超額收益均位居各年份前列，后續持續跑贏大盤的空間愈發收窄， 性價比優勢在逐步降低。

 

 

 

絕大多數年份里，漲幅居前的行業在第二年很難取得明顯的超額收益，需警惕 政策糾偏后今年領漲的強周期板塊后續的行情持續性。隨著四季度的到來，資 金為明年資產配置做準備的意愿不斷加強，今年領漲市場的鋼鐵、采掘、有色、 化工在明年是否還能具有明顯的超額收益？我們統計了 2003年以來漲幅前四的 行業在第二年的相對收益水平，發現絕大多數年份里，漲幅居前的行業持續性往往不佳，在第二年很難取得明顯的超額收益。具體來看，18 個年份里，只有 2005 年、2016 年、2018 年、2019 年領漲的行業在第二年仍可以保持較高的相對收益，而 2010 年、2012 年、2014 年、2020 年的領漲行業在第二年則大幅跑輸 市場。

今年以來強周期板塊領漲市場，主要是在碳中和、能耗雙控政策背景下供給端出現強約束，供需錯配導致大宗商品價格飛漲。而近期政策糾偏跡象已經開 始顯現，9 月 16日發改委發布的《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》是 對能耗雙控政策的進一步完善，預計后續地方政府運動式減碳的政策將被糾正， 在此背景下，需關注今年領漲的強周期板塊在之后的行情持續性。

周期股行情結束后市場出現調整的概率較大，風格上階段性轉向成長和消費，主要原因在于利潤分配向中下游的遷移，以及前期滯漲后的風格再平衡。本輪 周期股行情結束后，由于成長板塊仍保持相對高位，重點關注今年長期滯漲的 消費板塊。從典型周期風格領漲的年份來看，周期股行情結束后，市場風格大概率短期內轉向成長和消費，主要邏輯是周期見頂后利潤分配向中下游的遷移，以 及前期滯漲后的階段性補漲。比如說 2004 年的傳媒、2007 年四季度的醫藥生物與食品飲料、2009 年四季度的電子。

但這種風格切換的持續時間往往較短， 基本在一個季度左右，后續市場大概率仍會陷入調整，主要原因是周期行情往往 處于經濟過熱期，經濟增長動能逐步衰弱疊加通脹高企是常態，利率環境易上難 下，對股市整體是不利的格局。隨著經濟由過熱期轉向滯漲期，股票市場出現調整的概率較大。本輪周期股行情結束后，由于當前成長板塊在經歷二季度的拉升后仍保持相對高位，后續重點關注今年長期滯漲的消費板塊的投資機會。

 

 

 

2、 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

8 月經濟數據指向經濟下行壓力在加大，分項來看供需兩端全面走弱，僅出口數 據偏強，關注 9-10 月經濟旺季的成色以及前期穩增長舉措發力后的效果。9 月 央行等額續作 MLF，節前在公開市場加大對流動性呵護，貨幣環境仍保持中性， 海外方面需重點關注本周的 FOMC 會議，預計會上將公布更多 Taper 相關細節。 市場風險偏好保持高位，A 股連續 43 個交易日成交額突破萬億追平歷史記錄； 外部環境方面，9 月 20 日海外市場出現明顯調整，需關注對 A 股的傳導效應。

2.1、 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

8 月經濟數據指向經濟下行壓力在加大，分項來看供需兩端全面走弱，僅出口數 據偏強，關注 9-10 月經濟旺季的成色以及前期穩增長舉措發力后的效果。最新 公布的 8 月經濟數據顯示，供需兩端全面走弱，經濟下行壓力在加大。從供給端 來看，8月工業增加值兩年年化增速為 5.4%，相比 7 月回落約 0.2 個百分點，供給走弱的原因主要有兩點，一是受區域疫情影響導致防控升溫，供給端受到擾動； 二是在能耗雙控政策的要求下，部分省市限電限產持續加碼，壓制了供給端的景氣程度。

從需求端來看，投資方面，地產投資韌性松動，在嚴監管的基調下支撐 經濟的格局在打破。8月地產投資兩年年化增速為 5.9%，相比 7 月回落 0.5 個百 分點，且以連續四個月呈現回落態勢。制造業、基建投資增速有所加快，8 月年 化增速分別為 6.1%、-0.02%，相比 7 月均有改觀，但能耗雙控政策對制造業投資的影響仍不確定，防風險的大背景下地方政府加快基建投資的意愿不高，后續 二者能否持續改觀仍需觀察。消費方面，在局部疫情沖擊下，8月社零和服務業 增速超預期下滑，其中社零兩年年化增速僅有 1.5%，相比 7 月回落 2.1 個百分 點。出口是 8 月各經濟分項中唯一偏強的部門，17.0%的年化增速相比 7 月提升 4.1 個百分點。

 

 

 

9 月央行等額續作 MLF，節前在公開市場加大對流動性呵護，貨幣環境仍保持中 性，海外方面需重點關注本周的 FOMC 會議，預計會上將公布更多 Taper 相關細節。9 月 15 日央行開展 6000 億 MLF 操作，此次 MLF 等額續作略超市場預期，體 現出央行維持流動性環境合理充裕的決心。此外，在中秋節之前，央行連續兩個 交易日在公開市場開展 500 億的 7 天逆回購操作，加大節前對流動性的呵護，貨 幣環境仍保持中性偏暖的格局。從資金價格來看，十債利率在 2.8%-2.9%的區間 內窄幅波動，短端利率仍然處在政策利率下方，表明流動性依然較為充裕。海外 方面，需重點關注本周美聯儲的 FOMC 會議，預計會上將會公布更多 Taper 的相 關細節，11 月宣布 Taper、12 月正式開啟 Taper 的可能性較大。

市場風險偏好保持高位，A 股連續 43 個交易日成交額突破萬億追平歷史記錄； 外部環境方面，9 月 20 日海外市場出現明顯調整，需關注對 A 股的傳導效應。 近期市場風險偏好保持高位，主要體現在成交額放量特征顯著。截止到 9 月 17 日，A 股已經連續 43 個交易日成交額突破萬億，追平歷史最長萬億成交紀錄， 體現出市場交投情緒火熱，激烈的板塊輪動和顯著的結構性行情持續演繹。此外， 成立北交所等資本市場改革的利好消息對市場情緒同樣存在正面的提振作用。外 部環境方面，9 月 20 日全球股市出現明顯調整，港股、歐股、美股均出現不同 程度下跌。其中港股主要是受某地產企業信用風險的不斷累積以及新選舉制度下 首場選舉帶來的不確定導致，歐股、美股的調整更多是受美國債務上限問題以及 美聯儲 FOMC 會議將至的影響，需關注海外市場波動對 A 股的傳導效應。

2.2、 9 月行業配置：首選化工、電氣設備、汽車

行業配置的主要思路：用景氣防御，結構至上。8 月市場表現出寬幅波動以及大 幅分化行情，周期與金融共舞，市場風格迎來再平衡。其中國證 2000、中證 500 領漲主要寬基指數，分別上漲 7.52%、6.10%，滬深 300 小幅上行 0.33%，而創業 板指、科創 50 分別下跌 5.32%、6.97%，小盤價值風格領漲。從行業表現來看， 8 月受益于產品漲價以及業績高增的采掘、國防軍工、有色金屬、化工等行業領 漲，表明市場交易核心仍在于高景氣。醫藥生物、食品飲料等估值較高、政策監 管趨勢加強的行業表現不佳，而通信、電子、計算機等部分前期漲幅較好的成長 板塊在 8 月同樣出現一定回調。展望 9 月，市場將進入階段性防御期，但仍不乏 結構性機會，用景氣防御是下一階段的最優選擇，建議圍繞業績高增長、高景氣 行業布局，具體包括，1）兼具長期產業邏輯方向性和短期業績高增確定性的新 能源產業鏈，包括新能源車、光伏、稀有金屬等；2）關注受益于供給約束下產 品漲價、且低估值優勢顯著的強周期板塊，包括化工、有色、采掘、鋼鐵等。9 月首選行業化工、電氣設備、汽車。

 

 

 

化工

支撐因素之一：國內外需求持續復蘇，化工產品供不應求。在疫苗的加速普及 和流動性充裕的大背景下，國內外的衣食住行各領域需求都大幅提升，疊加補庫 存需求，化工產品供不應求，由于終端需求向上傳遞帶來的長尾效應，這一波的 需求提升具有較強的持續性。

支撐因素之二：需求拉動的β行情下，龍頭公司更加受益。自由競爭帶來的強者恒強門檻和碳達峰背景下的政策收緊門檻限制了產能的擴張，未來能夠持續擴 張產能的龍頭企業有望享受更高的估值。

支撐因素之三：化工龍頭組織高效，全球比較優勢顯著。中國化工龍頭公司相 較于國際企業，從回報率、人工效率、周轉率等方面都體現出了明顯優勢。而中 國 GDP 增速放緩和未來碳排放的控制，使得各方面資源都在向化工頭部企業集中， 疊加智能制造、研發創新，龍頭市占率提升的速度在加快。

電氣設備

支撐因素之一：鋰電需求持續攀升，供需緊張態勢明顯。新能源車行業維持高 景氣，下游需求的推動也帶動了中游電池材料廠商訂單需求的旺盛，供給方面海 外鹽湖礦山增量有限且進一步集中，行業庫存維持低位，鋰價持續攀升。

支撐因素之二：儲能行業景氣確認，政策催化行業發展。2021 年上半年，國內 新增新型儲能裝機規模超過 10GW，同比增長超 6 倍，在規模效應驅動的降本下 有望迎來快速擴容和發展階段。近期國家出臺了系列政策，推動新型儲能市場化 發展，優化分時電價結構，進一步催化行業發展。

支撐因素之三：“十四五”時期風電光伏成為主要清潔能源。2021 年 1-7 月國內 新增光伏裝機 17.94GW，同比增長 37%，利潤持續處于擴張區間，需求邏輯全面 兌現。風電行業估值處于歷史低位，性價比較高。

 

 

 

汽車

支撐因素之一：能源轉型驅動全球市場擴容，新能源車維持高景氣。上半年新 能源乘用車銷量 101.61 萬輛，同比增加 222.4%，已達到 2019 年全年銷量水平。 能源轉型是高端制造業轉型的主線，隨著全球新能源車市場的不斷擴容，“雙碳 目標”頂層設計下高景氣仍將持續。

支撐因素之二：自主品牌加速崛起，銷量呈逆勢增長態勢。高基數以及缺芯影 響下，頭部自主品牌產業鏈韌性強，7 月自主品牌零售 64 萬輛，同比 20 年+20%， 同比 19 年+23%，較有效地化解了芯片短缺壓力，市場份額持續提升，自主崛起 勢頭猛烈。

支撐因素之三：缺芯壓力趨緩，政策持續加碼。乘聯會數據顯示 8 月第一周零 售量同比轉正，隨著芯片短缺問題逐步緩解，行業有望進入加庫階段，庫存、廠 家生產量與批發量有望同步上升。近期財政部與商務部均表態積極支持新能源汽車發展，國內新能源汽車支持政策再度加碼。

3、 風險提示

流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化等。

報告鏈接：股市策略專題研究報告：歷年周期行情如何演繹

編輯：123weilai