小紅書專題研究：頭部內容社區，助力商家“生于內容，長于交易”

一、小紅書：深耕 UGC，優質內容社區

小紅書是一個集消費體驗、生活方式分享、購物為一體的新時代年輕人社區。公司 成立于2013年，目前已經發展成為全球最大的UGC社區之一；成功利用自有流量池 助推完美日記、鐘薛高、回力、百雀羚等新老品牌迅速發展，成為助力新消費、賦能 新品牌的重要陣地。總結來看，我們將公司的發展歷程劃分為以下三個階段：

（1）2013-2015年：跨境電商起家，奠定平臺初始流量。2013年6月，創始人毛文 超與瞿芳在上海創建了行吟信息科技，并于當年9月及12月在iOS平臺分別上線了“小 紅書出境購物攻略”與“小紅書購物筆記”，小紅書平臺流量初現；2014年小紅書成立 僅一年時間就獲得數百萬人民幣的天使投資和數百萬美元的A輪融資，同年12月正 式上線“福利社”，從社區升級為電商，完成商業閉環，年底時小紅書發布的“全球大 賞”榜單被日韓免稅店及海外商家廣泛使用，成為出境購物的風向標。

（2）2015-2017年：跨境電商從快速發展到面臨挑戰；平臺轉型，開始強化社區屬 性。2015年1月，小紅書鄭州自營保稅倉正式投入運營；同年與多個海外品牌等達成 戰略合作，進一步擴大了電商版圖。福利社在上線半年內銷售額就達到了2億人民幣。 2016年小紅書進一步拓展了第三方平臺和品牌商家，全品類SKU快速成長。而隨著 跨境電商稅收新政落地，實則2016年開始小紅書跨境電商業務面臨了巨大挑戰，發 展停滯。2017下半年開始，小紅書尋求轉型，開始強化UGC社區屬性。

（3）2018年至今：UGC內容提升平臺活力，不斷夯實內容壁壘，廣告+電商雙輪驅 動。2018年，小紅書宣布發展線下零售，第一、二家線下零售店REDhome先后在上 海開業，意欲通過線上種草+線下拔草的方式構建新零售閉環。2019年初小紅書的注 冊用戶數達到2億，社區筆記每天的曝光量也突破了10億次。在此基礎之上，小紅書 推出創作者計劃并邀請明星及KOL入駐，助力優質內容創作，進一步提升平臺活力。 2020年由于線上線下聯動策略遇挫，小紅書關閉了所有線下體驗店，更加專注于線 上社區的運營，在內容社區之中推動廣告+電商業務的布局。2020年4月，小紅書開 始向創作者和品牌的廣告合作收取服務費，并對直播帶貨抽成。同年7月在部分達人 直播間中內測淘寶鏈接，10月在部分達人筆記中內測淘寶鏈接。11月完美日記母公 司逸仙電商在美上市，被稱為“小紅書新品牌第一股”，也讓市場看到了小紅書作為 內容社區其種草能力助力品牌增長的能量。2021年，小紅書積極布局直播電商業務， 推動社區之內內容營銷到交易轉化的閉環路徑搭建。內容作為社區的根本，小紅書 通過引入不同的創作者加強內容多元化的建設，推動用戶破圈。同時小紅書推出了 一系列政策加強內容質量管控，以及商業化和用戶體驗之間的平衡。2021年4月平臺 上線社區公約，鼓勵用戶“真誠分享，友好互動”；7月平臺宣布自8月開始筆記將無法 掛商品鏈接，同時平臺還加強了軟廣打擊力度，通過商業內容和普通內容的明確劃 分來保護用戶體驗。內容壁壘不斷加強，平臺種草能力被持續驗證，交易轉化層面 小紅書也在尋求突破。8月2號小紅書改版，重新劃分賬號體系，整合商店體系，并 實施號店一體化，連接內容賬號和品牌商店，助力品牌商家和個人商家的商品銷售， 我們預計“號店一體”將助推小紅書商業化進入新的發展階段。

融資歷程來看，小紅書成立以來落地多輪融資，其中真格基金、騰訊創投、阿里等頭 部機構均有參投，也體現了小紅書作為擁有龐大高質量用戶群體的內容社區對于資 本的吸引力。根據億歐網信息，今年8月小紅書完成了新一輪融資，投后估值或已經 達100億美元。

管理團隊來看，多位公司高管具備多領域實踐經驗，在管理職能上各有側重。公司 創始人毛文超和瞿芳均有豐富投資從業背景。毛文超2007年畢業入職貝恩咨詢， 2009年開始在私募基金從事投資工作，后赴斯坦福大學攻讀MBA，2013年抓住海外 旅游及購物攻略交流這一細分需求，成立了小紅書并迅速走紅；瞿芳則曾有多年的 外企工作經驗。小紅書聯合創始人曾秀蓮在加入小紅書前，曾任職于匯豐銀行和騰 訊政策發展部，負責政策及政企合作事宜，有著豐富的政策與公共事務經驗；小紅 書社區技術總監姚旭具有豐富的互聯網工作經驗，曾就職于百度、知乎、Facebook、 Instagram、Airbnb等知名企業，目前全面負責小紅書社區大前端、后端、數據、算法及基礎架構。CFO楊若則是對科技公司的上市和并購有豐富經驗，曾擔任花旗集 團TMT投資銀行部亞太區董事總經理，負責公司財務戰略的制定、財務管理與內控 等工作。

二、商業模式：UGC 內容為基石，“廣告+電商”雙輪驅動

小紅書專注內容社區建設，基于UGC內容，聚集了高基數、高黏性的用戶。小紅書 對UGC內容社區的堅持從歷代應用改版的標題可見一斑，從2019年1月的“找到你想 要的生活”的標題，到7月將“找到”改為“標記”，可見小紅書深耕UGC內容社區的戰略 方向和決心。而平臺定位“生活方式”而非“好東西”也給予社區更多內容的生長土壤以 及更大的想象空間。

基于用戶帶來的流量，結合社區本身的種草拔草特質，小紅書在助力品牌商家完成 營銷至交易轉化的過程中實現變現。平臺提供廣告資源服務，對接創作者和品牌商 家的營銷合作，提供商城和交易相關服務。同時小紅書也經營自營電商“福利社”。 內容生產，通過內容黏住用戶，實現種草。這一整套流程中主要參與者包括以下四 方：（1）用戶；（2）創作者；（3）品牌商家；（4）平臺。

快速增長的用戶以及用戶粘性持續提升是社區發展的基礎。根據Questmobile的數據， 截止2021年6月，平臺移動端月活已達到1.2億。回溯來看，我們認為小紅書的用戶

增長可分為四個階段：

第一時期（2014年12月-2017年6月）：該階段小紅書用戶基數低，主要驅動用戶增長 因素為自然增長和平臺一系列圍繞出境購物以及自營電商的營銷活動，例如2014- 2016年每年底的小紅書全球大賞，由用戶票選出全球好物，獲得熱烈反響；以及2015 年周年慶的“小鮮肉送快遞”等電商活動。

第二時期（2017年7月-2019年7月）：這一階段小紅書進入用戶快速增長時期，主要 驅動來自平臺對于頭部明星以及KOL的引入，明星效應帶來用戶數的高速增長。2017 年林允（4月）、延禧攻略主演（7月）、范冰冰（11月）等明星陸續入駐小紅書，明 星通過在平臺上分享私人好物強勢引流。同時小紅書通過贊助熱門綜藝《偶像練習 生》和《創造101》來進行營銷宣傳，兩個綜藝的觀眾群體以年輕人為主，均是小紅 書的潛在目標用戶，后來平臺又陸續贊助了《國風美少年》、《妻子的浪漫旅行2》以 及微網劇《生活對我下了手》等。

第三時期（2019年7月-2020年3月）：KOL/KOC的密集入駐，平臺對于內容管理的放 松，也為平臺內容真實性、傳遞的價值觀等埋下隱患，煙草、醫美等領域內容亂象頻 現。2019年7月底，小紅書因平臺內容問題被有關部門責令下架，下架期間新用戶無 法注冊，同時有部分用戶流失，直至2019年10月14日恢復上架。恢復上架后平臺仍 缺乏一定的用戶增長動能。

第四時期（2020年4月至今）：疫情帶來用戶生活方式的改變，讓平臺看到了美妝個 護以及穿搭等內容之外多元化內容生長的可能性。這一階段平臺依靠內容建設和內 容破圈來驅動用戶的第二次快速增長。2020年開始平臺陸續發布多項內容建設相關 計劃，4月發布“百億流量扶持計劃”，7月發布“品牌扶持計劃”，同月上線“閃耀星主播 計劃2.0”；8月上線視頻號，提供百億流量扶持和一系列服務；2021年1月，直播作 為小紅書的重要戰略規劃上線，實現用戶和創作者更密切的互動，同時提升電商變 現效率。2021年6月分別發布“MCN男性內容激勵計劃”以及“小紅書音樂計劃”。除了 內容建設層面的努力之外，小紅書在該階段也加大的營銷力度，在抖音等頭部媒體 渠道均有大規模的投放花費。內容多元化疊加平臺自身買量營銷，驅動用戶持續增 長，內容的進一步豐富我們認為有望帶來用戶破圈。

用戶時長方面，移動端用戶日均使用時間持續增長。用戶日均使用時長自2014年來 有顯著提升，從2014年的10分鐘提升至2021年7月的51.65分鐘。我們根據時長增長 驅動因素將主要增長階段分為2個時期：（1）2015年4月-2018年2月，社區內容量持 續增加，用戶在社區之中的內容消費需求不斷被滿足，用戶時長提升；（2）2019年 9月至今，時長提升的主要驅動力在于視頻內容占比的提升以及內容多元化的拓展。 2019年3月平臺開放視頻筆記，2021年1月上線直播功能，都拉動了時長增長。經歷 了下架整改后，平臺加強了對內容監管，劣質內容被清洗，內容質量明顯提升；同時 小紅書持續推動內容多元化拓展，帶動小紅書用戶日均時長突破30分鐘，并持續提 升至2021年7月的51.65分鐘。

用戶結構來看，“女性”及“年輕人”是主要標簽，加速男性用戶破圈。小紅書最初 定位為女性出境游購物攻略工具書，后續又轉變為女性海外購物社區電商平臺、女 性綜合性購物海淘平臺。“女性”、“購物”兩個標簽在小紅書的基因中占據非常重要的 地位，2018 年平臺定位更新為年輕人的時尚生活。經過 2020 年來平臺多項扶持新 內容垂類政策的努力，以及 2020 年上半年疫情造成用戶生活方式的改變，都助力平 臺用戶畫像一定程度上的多元化，目前女性用戶占據平臺用戶的 70%。今年以來， 平臺加速“他經濟”的挖掘，我們認為平臺男性用戶的規模仍有較大提升空間。年齡 結構來看，小紅書用戶年齡以 90 后為主，緊握主流消費群體。

（一）種草環節：UGC/PUGC 持續內容創作，加固平臺內容護城河

1、創作者：UGC 內容構筑平臺壁壘，激勵多元內容生產，小眾垂類快速生長

非頭部化創作者結構注入內容生產活力。內容是小紅書平臺活力提升的基石，是種 草關鍵。大規模的用戶貢獻流量的同時也是內容生產者。目前小紅書內容呈現 UGC 為主，PUGC 以及 PGC 為輔的狀態。內容創作者結構來看，小紅書以腰部和尾部創 作者為核心。根據微播易的數據，小紅書平臺中粉絲數超 1 萬的創作者中，有 56% 的創作者粉絲數在 1~5 萬，41%的創作者粉絲數在 5~50 萬，僅 3%的創作者粉絲數 超 50 萬。多元化的內容創作形式和分享生活方式的社區氛圍下，用戶創作門檻相對 較低；去中心化的流量分發機制之下，創作者的內容都有機會獲得曝光，獲得認可。 非頭部化的的結構下，小紅書基于創作者和用戶間的雙向交流互動，一定程度上能 更好的維持用戶粘性。

明星效應帶來用戶數提升，平臺原生頭部用戶占比仍小。去中心化的流量機制，也 會帶來另一個情況是，平臺難以培育原生的頭部賬號，目前平臺頭部賬號還是以明 星為主。根據灰豚數據，截止 2021 年 8 月，小紅書平臺粉絲數超過 100 萬的達人 帳號一共有 273 個，其中 22%賬號的身份是明星，其中粉絲量最高的前 10 名達人 中有 6 名是明星，擁有大量粉絲的明星在小紅書頭部創作者中占據重要地位。這些 明星龐大的粉絲基礎也助力了平臺用戶數的提升。

內容類型來看，垂類內容多元發展。不局限于美妝個護穿搭等內容，目前小紅書其他 類目的內容也都呈現快速增長態勢。小紅書應用發現頁上的內容頻道已經陸續拓展 到有 29 個垂類，除了彩妝、護膚、穿搭等，還包括職場、旅行、Vlog、游戲、潮鞋、 學習、科技數碼、汽車等垂類。根據小紅書官方數據，2020 年疫情期間，由于防疫 需求造成的生活方式轉變，許多垂類內容快速發展，其中美食類類目一度超越美妝 成為小紅書站內最大的垂直品類。2020 年 3 月至 8 月，消費游戲內容的用戶月活人 數增長2倍，達到2000多萬人，游戲內容周產量增長349%，周發布人數增長298%， 周視頻產量增長 424%，周閱讀人數增長 209%。內容創作者標簽來看，粉絲數超過 100 萬的達人中，排前五的標簽分別是美妝個護（35%）、時尚（25%）、美食（8%）、 生活記錄（7%）、搞笑（4%）。偏向女性的創作者目前仍占據小紅書的主流地位，僅 僅美妝個護和時尚標簽便占據標簽總數的 60%；沒有性別傾向的標簽，如美食、生 活記錄、搞笑等標簽占比居中；而偏向男性主題標簽的創作者仍在發展初期，但從新 榜數據可以看到，男性達人發布筆記的互動量占比逐漸提升，2021 年 6 月已經接近 20%。多元內容的快速發展有望推動平臺用戶破圈增長，多元內容的消費也有望帶 來用戶時長的進一步增長。從商業變現角度來看，垂類內容創作者以及該類內容的消費者入駐，也能進一步推動小紅書在該品類中的營銷價值。

多方創作帶來平臺內容繁榮；視頻筆記占比持續提升。筆記類型來看，按照發布方 以及是否是商業化內容，我們將筆記劃分為品牌筆記、品牌對KOL投放的硬廣（贊 助/廣告）筆記、用戶軟廣筆記、用戶自身內容運營筆記等。商業類筆記投放平臺持 續規范中，官方推出蒲公英平臺；軟廣筆記平臺在推進整改，將軟廣占比控制在一 定范圍之內，以平衡用戶體驗；品牌方來看，平臺推出多舉措鼓勵品牌進行自身賬 號運營；用戶尤其是明星以及KOL自身無廣的內容運營，是平臺生長的基石，也是 賬號本身進行粉絲運營的關鍵。筆記形式來看，視頻筆記增長迅速。根據小紅書官 方數據，截至2020年4月的過去6個月，達到創作者中心門檻的創作者圖文筆記創作 量是視頻筆記數量的1.27倍，但后者播放量是前者閱讀量的2.23倍。視頻筆記相較于 圖文筆記能提供更豐富的視聽體驗，能更好地展現出創作者的個人特色，樹立人設， 曝光量和漲粉率更高。我們認為未來視頻筆記占比仍會提升，尤其是在PUGC/PGC 領域。但同時視頻筆記在拍攝手法、臺本能力、字幕后期等方面要求更高，對于普通 用戶而言有較高的創作門檻。長期來看，圖文筆記仍將會占據更大比例。

重視內容社區的運營，鼓勵多方進行內容創作，2017 以來陸續出臺多項計劃扶持內 容建設。對于創作者的政策可以分為三類：（1）明星引入；（2）新內容形式扶持； （3）垂類內容和創作者扶持。小紅書在 UGC 內容社區的基礎上，逐漸引入專業內 容生產者，帶動平臺新內容垂類的建設。2020 年小紅書主要發力點在對新內容形式 （視頻筆記、視頻號、直播）的扶持，通過激勵政策吸引創作者和 MCN 機構入駐并 進行相應的內容創作，藉此完善平臺的內容矩陣。2021 年上半年則是將注意力轉回 垂類內容的建設，其中 4 月發布的“心靈捕手招募令”，扶持站內站外的情感主播，情 感主題符合小紅書本身的調性。6 月發布“ MCN 男性內容激勵計劃”，面向數碼、潮 流、運動、汽車等垂類的優質作者，可見平臺在用戶性別破圈上的努力。同月開啟“小 紅書音樂計劃”，引入知名音樂人如說唱歌手劉聰等人，一方面完善平臺內音樂垂類 的建設，另一方面借鑒 2017 年的明星運營策略的成功經驗，通過明星入駐平臺進行 引流。7 月平臺則是成為國家女子足球隊官方合作伙伴，國家女子足球隊集體入駐小 紅書，同時平臺成為中央廣播電視總臺頂級賽事專項戰略合作伙伴，奧運期間引起 社區熱烈討論，有效提升平臺體育相關垂類的熱度。平臺官方激勵政策之外，小紅書 還借力 MCN 機構規范內容運營。數據顯示粉絲超過 100 萬的達人中有 58%簽約了 MCN 機構，可見 MCN 機構目前為小紅書生態中不可或缺的一環， MCN 機構根據 不同服務類型為達人提供（1）品牌合作中介；（2）賬號運營協助；（3）內容創作協 助；（4）孵化等服務。

2、品牌方：主要通過與達人合作，號店一體下平臺鼓勵內容生產

除了達人以及素人賬號之外，品牌也是種草的關鍵環節之一，但目前多數品牌主要 通過與達人賬號合作的方式來完成內容生產。品牌向達人支付合作費用和帶貨傭金 來激勵創作者持續產出相關優質內容。自身賬號運營來看，灰豚數據顯示，截至8月 17日，眾多品牌商家中，僅有完美日記的粉絲數量超過100萬，達到195.2萬。品牌 自身的賬號運營目前還較為欠缺，品牌商家在小紅書上的私域流量運營成效一般，還是需要持續依靠平臺廣告、與創作者間的內容合作、直播帶貨、專業號的話題運營 來進行引流，品牌與用戶的互動也多借助達人賬號與其粉絲的互動來完成。在號店 一體改革下，品牌方自創內容、與用戶的互動情況或許會有明顯改善。

3、平臺：激勵內容創作，為達人商業化提供機會；推進規范化運營

平臺角色來看，除了前述提到的發布激勵政策鼓勵創作者創作之外，小紅書還通過 日常機制輔以各專項整治計劃來大力度治理社區內容。作為內容社區，平臺方推進 維護內容真實性有利于提升用戶對于平臺內容的信任感，是實現從種草到拔草閉環 的關鍵。小紅書針對發布未申報利益相關的推廣筆記，發布不宜內容，或做出向其 他平臺引流或是作弊行為的用戶賬號實行限流或封禁。自從2019年7月底應用因內 容問題被下架后，小紅書這兩年通過日常機制輔以頻繁專項治理計劃進一步加大了 內容整治力度。

日常內容治理機制主要依靠：（1）全棧式反欺詐系統，專門識別虛假流量的行為， 防范作弊行為；（2）發布筆記前需要通過審核的機制，初始判定由機器完成，如筆 記疑似違規，則交由人工審核；（3）平臺向符合資格的用戶發出成為生態官邀請， 生態官負責舉報違規筆記，平臺日常以小紅書限量周邊等獎勵激勵生態官進行舉報； （4）限制商業筆記數量占比，平臺規定蒲公英信用等級3以下的品牌合作人，每月 商業筆記數量不得占超過20%的比例，以此來保護用戶的使用體驗。

平臺專項治理計劃可以被分為政策配合計劃和平臺專項計劃：政策配合計劃主要是 平臺配合網信辦等有關部門推出的各項內容政治計劃，其中便包括2021年7月推出 的青少年模式，從功能管理、時間管理、內容管理、內容過濾四個方面守護未成年 人。平臺專項計劃則是平臺針對各個內容違規高發的垂類進行整治，并嚴格打擊軟 廣等內容的整治計劃。小紅書2021年4月上線社區公約，鼓勵用戶“真誠分享，友好 互動”。

4、變現：品牌看中小紅書內容營銷價值，種草屬性為平臺帶來廣告收入

小紅書的種草能力為平臺帶來最直接的變現方式就是廣告。平臺上不同粉絲量級的 賬號適合不同階段的營銷投放。擁有高知名度和大量忠實粉絲的明星適合幫助品牌 快速獲取熱度，并為產品背書；頂級 KOL 適合幫助自身擅長領域的品牌產品宣傳和 推薦；具備一定能力的腰部達人適合針對產品的各細分層面進行研究，形成差異化 的點評和推薦；尾部達人適合產出體驗內容，為產品的真實性提供參考。品牌主在進 行投放的時候通常會進行賬號矩陣的組合營銷：宣傳前期品牌商家通過與 KOL 和 KOC 合作，并運營專業號來培養用戶認知；中期逐漸通過薯條和效果廣告去加速優 質內容的擴散以覆蓋更多用戶，并吸引用戶對種草產品進行收藏和加購；后期依靠 效果廣告，如搜索廣告和信息流廣告驅動用戶購買拔草。

（二）拔草環節：深化建設電商生態，推動號店一體

我們以肌漾為例，看品牌在小紅書上如何做內容營銷進行種草，又是如何搭建交易 轉化鏈路實現拔草。肌漾在小紅書筆記內容主要包括三類，一類是品牌自己發布的 筆記，其中也包含品牌引用的達人筆記；一類是品牌投放的達人賬號筆記，帶有“贊 助/廣告”字樣；還有一類是用戶發布的筆記，其中或有一定比例為品牌投放的軟廣。 交易轉化來看，肌漾開設了小紅書旗艦店，可以直接在站內進行成交。而對于沒有開 設小紅書旗艦店的品牌來說，小紅書目前主要是作為內容營銷的陣地，交易轉化的 重心仍是在站外。以奢侈品來看，2019 年 5 月，LV 作為首個入駐小紅書的奢侈品 牌在平臺開通品牌號，后續一眾品牌如蒂芙尼、GUCCI、紀梵希、思琳等奢侈品牌 陸續入駐，但這些奢侈品牌并沒有在小紅書的商城中開設商店，只通過小紅書進行 營銷。2021 年 6 月，從部分奢侈品牌商家開始，用戶點擊搜索結果中的企業號卡片 可以跳轉到微信小程序，完成交易閉環，但這項功能在七月中已經關停。而有著“小 紅書第一股”之稱的逸仙電商，完美日記母公司，過去藉由在小紅書上大力種草，成 功打響知名度，但用戶在平臺上種草完美日記產品后，在拔草環節中，用戶的主要購 買渠道仍是天貓等主流電商。未來小紅書如何解決用戶最后的交易拔草環節，將成 為商業模式優化的關鍵點。

電商業務上，小紅書也已經進行了多年嘗試。總結來看，小紅書電商發展可以劃分為 3個階段：

（1）2014-2015年，平臺經營自營跨境電商，開始商業變現。自從2014年平臺上線 自營電商“福利社”后，為了匹配用戶的消費需求，2015年平臺積極和多家海外知 名品牌合作，大力發展自營電商業務，并自建倉儲物流，1月和6月，位于鄭州和深圳 的保稅倉分別開始投入使用；

（2）2016-2017年，平臺引入第三方商家，擴充商城SKU。在平臺自營電商品類有 限，且2016年4月《跨境電子商務零售進口稅收政策》和《跨境電子商務零售進口商 品清單》新規落地的情況下，2016年平臺開始引入第三方品牌商家，年度精選商品 SKU從1萬增長至15萬。此階段，平臺持續完善電商基礎設施，2017年上線Redelivery 國際物流系統，用戶可以查詢國際物流鏈路；

（3）2018年至今，平臺嘗試多個電商通路，直播電商為新重點，打造交易閉環。在 平臺跨境電商業務受政策和其他平臺擠壓，平臺強化社區屬性的背景下，小紅書對 電商業務團隊和架構進行調整。2018年6月，小紅書將應用類別從購物改為社交，同 年8月，根據億歐報道，小紅書電商部門開啟裁員計劃，計劃裁撤50%電商部門的員 工，電商部門下根據商品類別劃分的10+個組別縮減成個位數。2019年初，小紅書進 行架構升級，將社區電商事業部升級成“品牌號”部門，提供品牌商家從營銷到交易 的全鏈路服務。自營電商業務則升級為“福利社”部門，打通商品采銷、倉儲物流和 客戶服務等價值鏈流程。另一方面，此時期小紅書積極探索電商新業務，分別在2018 年3月推出自有美妝家居品牌“有光生活館”（2019年解散團隊），同年6月在上海開 設第一間線下體驗店“REDHome”（2020年關閉），2019年3月推出基于微信小程序 的社交電商“小紅店”（沒有后續），2020年上線的直播和直播帶貨是平臺電商業務 發展的重點方向之一。通過2020年4月發布的“百億流量向上計劃”中的閃耀星主播 計劃以及7月上線的“閃耀星主播計劃2.0”，吸引外部主播入駐，并鼓勵平臺用戶開 播。同年7月中的“百億流量扶持計劃”重點扶持直播創作者、帶貨主播和直播商家， 打造直播電商生態。

小紅書電商業務經過前期自營電商“福利社”的大力發展，中期第三方品牌商家的 引入，后期營銷和交易鏈路整合帶給品牌商家的附加價值提升，構建電商版塊以自 營電商+品牌商店作為變現主體，直播電商則有望為電商業務發展帶來強勁增量。近 期，小紅書平臺推進的“號店一體”改革，更是把種草和拔草環節有機串聯起來，為 品牌在站內的交易轉化提供落腳點。

號店一體化，強調通過內容打造品牌形象，并讓品牌商家運營私域流量，多項措施 助力中小商家和個人商家。2021年8月，平臺推出重大改革，號店一體化。號店一體化前，小紅書為了更好地幫助品牌商家在平臺上進行營銷乃至用戶交易拔草環節， 陸續推出“品牌號”、品牌號升級版“企業號”。品牌商家可以通過“品牌號”、“企業號”使 用平臺數據分析、流量觸達、粉絲互動等功能，還可以將自家的商城店鋪入口放到 內容帳號主頁，將流量導入店鋪，但此時內容帳號和商城店鋪體系分立，不一定需 要綁定或有所連結。號店一體化下，內容賬號不再是分為企業號、個人號、認證博 主，而是統一改為非專業號和專業號，個人或是品牌商家都可以通過不同認證類型 成為專業號。而商城體系也進行整合，過去擁有個人品牌的創作者可以開設薯店賣 貨，但個人薯店只能從創作者賬號的主頁中進入，無法獲得商城的公域流量，現在 品牌商家的商店和個人薯店整合，統一稱為小紅書店鋪，個人薯店接入商城獲得公 域流量。

號店一體化下，品牌商家或個人想要在小紅書上從事任何商業活動，包括廣告推廣、 品牌合作、直播帶貨、商品銷售等行為都需要先擁有專業號，而商城店鋪必須要跟 專業號進行綁定，用戶可以從瀏覽專業號筆記或是@專業號的筆記，跳轉到專業號 主頁，再通過其中的商城店鋪入口進入商店，進而完成交易。平臺希望減輕商家強 硬“推銷”的感覺，同時過去主要是由KOL對用戶帶貨，品牌商家沒有從中獲得流量， 在號店一體化的實施下，品牌商家可以通過專業號更好地積累并運營自己的私域流 量。商店方面，平臺（1）取消過去粉絲數量達到1000才能開店的要求，中小商家和 個人能更容易進行開店的嘗試（2）降低商城傭金，不向月銷售額低于10000元的部 分抽傭，只向超過10000元銷售額的部分抽傭5%；（3）縮短結算周期為T+7。這些舉 措都更加利好中小品牌商家和個人商家，讓品牌在小紅書體系之內真的能做到“生 于內容，長于交易”。

（三）商業變現：廣告＋電商雙輪驅動，電商模塊待優化

經過探索打磨，小紅書依托平臺種草屬性加速廣告變現，并通過電商體系的逐漸完 善，將用戶的拔草留在站內完成。同時，電商搭建也能反向刺激廣告主在站內多投 入廣告。

1、廣告業務

小紅書目前已經搭建了較為完善的廣告產品體系，包含2C以及2B的。C端變現是由 筆記創作者向平臺購買流量工具“薯條”，加強平臺對筆記的曝光，其中“薯條”的使用 可以選擇是由系統智能推薦或是自定義目標群體特征來進行推薦。B端變現則是有三 個路徑：（1）廣告資源售賣；（2）薯條售賣；（3）品牌合作抽成，品牌商家通過品 牌合作平臺“小紅書蒲公英”尋找創作者并和其對接，由創作者發布商業合作筆記協助 品牌商家營銷來完成合作，平臺在中間分別向品牌商家和創作者各收取10％的平臺 服務費。

廣告業務，我們通常采用DAU*ad load*eCPM去看平臺每日廣告收入。流量角度，可 以看到隨著內容多元化以及平臺的破圈嘗試，DAU有進一步提升空間，男性用戶或 帶來主要增量。Ad load來看，我們預估目前小紅書硬廣ad load在7%左右，相比抖 音、微博等渠道仍低；軟廣方面，規范化推進，小紅書也有機會對更多的商業化筆記 進行抽成。eCPM方面，隨著平臺廣告業務的規范化，以及電商業務發展，讓品牌能 夠看到小紅書的營銷價值以及投放轉化的情況。同時目前小紅書給到代理的返點政 策也更優，越來越多品牌以及代理商會把小紅書作為內容營銷的主要陣地。新榜數 據顯示，2021年上半年小紅書正在占據越來越多的品牌內容營銷預算，預算占比從 1月的15.7%提升至18.3%；投放單價來看，千粉投放成本也從1月的71.1元提升至6 月的98.7元，提升38.8%。品牌主對渠道投放價值認可的提升，將進一步驅動廣告單 價的上漲。

2、電商業務

自營電商業務：面向C端用戶的自營電商業務，主要依托 “福利社”。“福利社”中品 類相對集中，有明顯小紅書特色，商品都是和小紅書上相對熱門且高頻的話題相關， 共有七個品類分別是“護膚”、“彩妝”、“個護”、“保健”、“母嬰”、“常備”、“食品”。平臺售賣會員年卡“小紅卡會員”，連續包年的價格為199元/年，單獨購買為266元，用戶 購買后可以享受平臺商城的會員專享價、無門檻包郵、跨境商品包稅、限時購提前 搶、七天保價自動等一系列專屬服務。

第三方電商平臺：盈利模式主要是對GMV進行抽成。（1）小紅書向平臺商城中開設 店鋪的品牌商家進行抽傭，針對商家月銷售額超過萬元的部分收取5%的基礎傭金， 目前各品類店鋪傭金率都是5%；（2）直播帶貨的傭金，品牌商家和直播主通過好物 推薦平臺進行合作，直播主將帶貨的商品卡片放入直播間，一但用戶通過商品卡片 成交，直播主便按照事先約定好的傭金率拿到報酬，而平臺從直播主拿到的報酬中 抽取20%作為平臺的技術服務費。平臺在直播帶貨環節不對品牌商家抽取傭金，商 家只需要支付5％商城基礎傭金即可，而平臺目前對于直播外鏈帶貨亦不抽取傭金。 根據新榜數據，截止2021年6月，已有1.8萬電商達人入駐蒲公英，占整體入駐的39%。 客單價來看，小紅書蒲公英平臺入駐達人直播電商平均客單價為341元，高于抖快等 短視頻平臺客單價，主要是因為小紅書直播電商高客單的時尚類產品占比較高，也 體現了小紅書平臺達人與粉絲之間的粘性較強。

根據晚點LatePost，小紅書2020年營收約為7.5億至10億美金，廣告業務營收占比約 80%，電商業務占比約20%。其中廣告營收實現3倍增長；電商GMV達到10億美元， 電商業務整體take rate預計在15%~20%。可以看到，目前小紅書商業化主要還是依 靠廣告業務。在平臺種草拔草模式未能建立良好閉環的情況下，平臺自營電商近年 發展還不如預期。根據《財經》消息，小紅書自營電商GMV在2018年沒有達到預定 的目標（2018年目標為100億元人民幣），小紅書在電商的商業變現仍有一大段路要 走。號店一體改革有望為小紅書電商業務帶來新面貌。

三、海外借鑒：Pinterest 內容社區帶動廣告變現

海外市場來看，有Pinterest等平臺商業模式與小紅書類似，我們通過分析Pinterest的 盈利模式以及增長情況去看小紅書后續發展的可能性。

Pinterest于2010年在美國正式上線，2019年4月公司在紐交所上市。Pinterest是一個 圖片分享社區，名字便是由“pin”、“interest”所組成。用戶可以自己搜尋目標內容或直 接瀏覽平臺算法推薦可能感興趣的內容，內容可鏈接進一步的資訊內容，例如商家 網站等。用戶可以在站內追蹤感興趣的其他用戶或是他們創建的圖板。平臺定位自 己為人們尋找生活靈感的地方，是一款讓用戶規劃夢想的生產力工具，而不僅僅是 工具或是社交平臺。與小紅書類似的是，Pinterest作為內容社區，鼓勵UGC內容創 作，目前也是以女性用戶為主，盈利模式以廣告為主。

Pinterest的發展歷程可以分為三個階段：

（1）2010年-2012年8月：冷啟動階段。2010年1月 Pinterest上出現了第一張圖片， 3月正式開始內測，后改為邀請制。Pinterest在2011年3月推出iOS 版的App，2012 年8月推出iPad和Android的App，準確的把握住移動端的流量趨勢，實現超預期的用 戶增長。

（2）2012年8月-2015年：扎根美國發展，開始通過廣告變現。開放大眾注冊后，基 于社區內的優質圖片內容，平臺很快聚集一群擁有較強消費意愿的女性用戶，并開 始有品牌商家入駐Pinterest。2013 年平臺推出了首個廣告Promoted Pins，廣告會 在用戶信息流界面的頂部顯示。2014年4月新增搜索功能Guided Search和Custom Categories。5月，平臺將廣告轉為付費，開始商業變現，6月推出了自助廣告服務。 2015年4月，啟動進入海外市場的實驗計劃Jumpstart，派出總部團隊到日本，研究 如何使日本用戶更好地使用產品。2015年開始完善電商板塊，當年6月，平臺推出 Buyable Pins功能，用戶在內容界面點擊按鈕便可以將商品加入站內購物車，后續可 在站內完成消費，11月，Pinterest 新增圖片搜索功能。

（3）2016年至今：全球拓展，優化內容形式，持續加強與電商的連結。2016年開 始向全球擴張，截至2021年8月，平臺已經在31個國家/地區開展廣告業務。這一階 段平臺通過開放視頻內容、加強與電商平臺的連接等一系列動作來提升用戶的體驗， 并協助品牌商家更好地進行營銷。2016年10月，推出三種新廣告產品。2017年2月 推出視覺搜索新功能Lens和instant idea。2019年3月，推出商家目錄，購物廣告， 搜索等一系列更新；9月Pinterest升級了視覺搜索功能Lens，上傳或使用應用拍攝的 圖片，系統就會推薦類似的產品給用戶；11月Pinterest推出新功能 Pinterest Shop， 用戶可以在平臺上的商店中購買商品。2019年開始，除了廣告外，普通內容也可以 采取視頻格式發布，2020年Q2視頻總觀看量（含廣告）同比增長超過 150%，視頻 上傳同比增長超過 600%，視頻內容的觀看等各項數據增長都非常喜人。2020年5月 與Shopify合作推出應用程序，讓Shopify上的商家可以快速上傳商品目錄到Pinterest， 并將產品自動轉化成內容。同年7月上線自動出價系統，助力品牌商家的廣告投放， 9月開始小范圍內測新內容格式Story Pin。2021年6月上線新功能Shopping List，用 戶可以將感興趣的商品放入購物清單，平臺會在商品有優惠或者是降價時通知用戶， 以此來提高用戶購買的轉化率，同月推出從Story Pin演變而來的Idea Pin，協助用戶 和商家更好的展現內容。

Pinterest種草力度柔和，社區氛圍和諧。Pinterest基于圖片和視頻分享，用戶來到 平臺的目的是瀏覽感興趣的內容，在平臺的內容（圖片/視頻）界面沒有進一步跳轉 到外部網站連接前，以英文文字為例，描述內容的文字最多數量為500個字母（不包 含圖片或視頻中的文字），內容界面只會顯示出其中3行，多余的文字會被隱藏，需 要用戶點開才能進行完整閱讀。Pinterest主觀內容相對小紅書較少，Pinterest的創作 者推薦屬性并不強，更大程度是作為商家觸達消費者的渠道，通過平臺展現出商品 的視覺信息，由感興趣的用戶再進一步獲取進階信息或是完成消費，平臺的廣告作為原生內容充實社區的內容，不會損害用戶的體驗。對比小紅書，小紅書中的創作 者在筆記中通過體驗分享、產品測評等形式來推薦產品，種草筆記中文字或是語言 往往占據內容較大比例，主觀性內容較多，內容帶貨的力度較大。

用戶年齡結構較為多元；女性用戶為主導，持續推進男性用戶破圈。Pinterest在招 股說明書和2019年報中都提到，在美國10個母親中有8個都使用Pinterest，有超過一 半的千禧一代（18歲-34歲）是Pinterest的用戶。根據Pew Research Center 2021年 初的數據，平臺用戶年齡結構較為多元。用戶性別方面，Pinterest和小紅書結構類 似，目前以女性用戶為主，男女用戶比在1:2左右。近幾年，公司也加大了男性用戶 的拓展力度，例如增加男性更為感興趣的垂類內容的開拓，改進搜索過濾器使搜索 效果男女分別以提高投放精準度等。公司數據顯示，2020年Pinterest全球男性用戶 數同比增速達到了40%。

Pinterest 創作者結構呈現非頭部化。截至 2021 年 8 月 30 日，Pinterest 上僅有 1個賬號的粉絲數量超過 1000 萬；小紅書方面，目前平臺月活是 Pinterest 的 28%， 積極通過引進明星和達人來引流并充實內容矩陣，平臺上粉絲數超 1000 萬的達人有 3 位。Pinterest 平臺紛絲數量最高的前十大賬號都非明星，而是設計師、攝影師、 DIY 達人、生活分享者等內容創作者。和小紅書相比，Pinterest 沒有推出專項創作 者扶持計劃，而是通過完善功能支持內容創作以及變現來支持創作者。創作者可以 通過 Google Adsense 和 Mediavine 等廣告平臺和品牌進行廣告合作，平臺不對創 作者和品牌的任何廣告合作進行抽成。創作者開通 Pinterest Business Account 后也 可以獲得創作教學和使用數據分析等特定功能。

Pinterest美國的用戶增長放緩，海外月活數量持續迅猛增長。2017Q1以來，美國月 活用戶各季度同比增長維持在6%-13%。疫情期間，用戶線上時長增長，平臺美國用 戶2020Q2-2020Q4實現了13%、13%、11%的同比增長。而2021Q2因為美國防疫措 施的寬松，月活用戶有所回落，同比減少5%。海外布局來看，海外用戶的月活增長 迅猛，2018年至疫情前，海外各季度MAU同比增速在30-40%，疫情驅動下，20Q2- 20Q4各季度MAU同比增速跳升至近50%，2021Q2之后同比增速有所回落。

Pinterest早期便完善了內容類型，近年內容垂類無進一步拓展下，美國用戶月活增 速較低。基于Pinterest早期生活相關的垂類內容便足夠豐富，平臺在2017和2018年 列出的10個熱門板塊，美食、女性時尚、男性造型、美妝、孩子和育兒、家居裝飾、 旅游、慶祝活動、健康、愛好和興趣，已覆蓋絕大多數用戶日常感興趣的內容垂類。 按照國家統計局2020年11月數據，小紅書2021年7移動端月活用戶/中國人口比例為 9%，對標Pinterest，使用美國普查局2020年人口數據，Pinterest 2021Q2美國月活 用戶/美國人口為27.5%。兩個平臺MAU在國內人口的滲透率差異，一方面是因為中 美智能設備普及率、收入水平、生活習慣等因素的影響，另一方面也能看出小紅書同 樣作為生活內容分享社區，若能順利破圈，未來還具有較大的增長空間。

Pinterest盈利模式主要通過廣告進行商業變現，多數用戶通過平臺發現新品牌/新產 品。品牌商家在營銷環節可以選擇通過付費廣告或者是免費原生內容進行營銷，兩 者差異是原生內容廣告和其他原生內容一樣，需要等待用戶主動搜尋相關內容，或 是算法推薦下才能觸達用戶，而付費廣告會主動向特定用戶曝光。Pinterest目前已 經是品牌商家重要的營銷陣地，根據Nielsen Path to Purchase Research 2019/2020, UK的調研，46%平臺用戶都通過平臺發現新品牌和新產品。平臺上內容創作者可以與品牌商家進行合作營銷，除了普通曝光型內容營銷，也有基于商品成交傭金的內 容營銷，創作者發布的內容連接到站外商店，消費者通過鏈接在站外購買商品，內 容發布者抽取傭金，而Pinterest對傭金不進一步抽成。區域來看，Pinterest目前主要 的廣告收入來自美國，海外商業變現進度較慢，目前主要廣告開放區域是歐洲國家、 新西蘭、澳洲，2021年開始推進拉丁美洲的商業變現，Q1開放巴西的廣告投放，Q2 開放墨西哥的廣告投放。

基于用戶興趣，輔以Pinterest推薦算法，內容營銷價值持續提升，品牌投入更多廣 告預算。目前Pinterest雖然未搭建自營電商進行變現，但近年平臺在電商版塊做出許 多努力。2015年6月，平臺推出Buyable Pins功能，用戶可以將商品加入站內購物車， 后續可在站內完成消費，不再需要跳轉站外網。2019年11月推出新功能 Pinterest Shop ，用戶能夠直接在平臺上的商店中購買商品，截至2021年6月，共有150多家小 企業入駐Pinterest Shop。2021年6月上線新功能Shopping List，用戶可以將感興趣 的商品放入購物清單，平臺會在商品有優惠或者是降價時通知用戶，以此來提高用戶 購買的轉化率。Pinterest通過完善平臺的站內購買環節，以此吸引更多的品牌商家入 駐平臺，并使現有客戶投入更多的廣告預算在Pinterest上。Pinterest Shop等功能都 增加了用戶在平臺搜索產品的可能。2020 年上半年，訪問購物界面的用戶增長50% 以上，商品搜索量增長8倍。截至2021年3月31日的12個月內，與購物平臺有互動行 為的用戶數量增長了200%以上，Q1末產品搜索量同比增長20余倍。內容長期有效的 算法和強大的圖片搜索功能，使Pinterest有較強的購物導向，2019年2月Pinterest用 戶中有購物需求的占比為47%，超過Facebook、Instagram、Twitter、Snapchat等平 臺。Pinterest上的內容是以用戶的興趣為主要考量，一旦條件匹配，便會通過信息流 推薦或搜索中推薦的形式出現在用戶眼前，內容不會隨著時間過去而不再出現，有效 發掘用戶的需求，輔以強的圖片搜索功能，平臺用戶可以快速找到喜歡的商品。從平 臺的收入結構來看，2/3的收入來源于效果廣告，20Q3-20Q4 以oCPM計價的廣告和 購物廣告的收入增速都快于整體收入增速。

量價拆解來看，美國地區月活進入穩定區間之后，驅動Pinterest平臺營收增長的核 心因素是ARPU值。盡管在Pinterest近年逐步拓展海外業務，營收結構中美國的營收 占比逐漸減少，但截止21Q2，美國地區營收仍占總營收78%。美國用戶增長近年達 到瓶頸，增長速度放緩，2017Q4-2021Q2美國地區營收增長主要由ARPU值驅動。

平臺通過用戶在平臺瀏覽內容的行為、收藏的內容、關注的內容，提升廣告定向的 精準性，并打通用戶消費環節促成消費者和商家的交易，ARPU整體來看是提升趨勢。 近幾年來季度間的波動，一方面是廣告業務本身的季節性，另一方面是疫情影響下 20Q2附近行業景氣度較差，帶來短期下行，疫情之后有所回升。

Pinterest 自 2020Q3 以來，連續四個季度調整 EBITDA 為盈利，運營逐漸走上正 軌。收入端，平臺一方面通過擴大覆蓋用戶群體（地區、年齡、性別等），另一方面 完善平臺上的消費交易環節，并提供廣告自動競價系統和能幫助品牌商家衡量廣告 投放效果的工具，以提高平臺服務的價值。在量與價端都持續發力推動收入增長。成 本費用端，規模效應帶來 Pinterest 毛利率穩步提升。2019 年上市前，公司于 Q2 一 次性計提股權獎勵費用 11.346 億美元，2019 年費用率有一定幅度跳升。但整體來 看，銷售費用率、研發費用率隨著平臺規模增大近兩年來有一定程度優化。

通過對比Pinterest與小紅書，我們總結國內外內容社區龍頭的差異。（1）產品調性 上，Pinterest基于圖片和視頻的內容形式，種草力度相對小紅書較為柔和，廣告內容 并不會影響社區的氛圍，小紅書的內容形式則是圖文筆記、視頻筆記、直播，創作者 的主觀表達和引導較多，創作者種草力度更大。小紅書也在通過一系列內容規范政 策去管理平臺軟文，以平衡用戶體驗。（ 2）內容扶持上，Pinterest的用戶增長策略 是完善產品，并通過商業賬號輔助創作者和商家的運營來充實內容矩陣，進而實現 用戶增長。小紅書則是推出一系列政策鼓勵內容創作者持續產出優質內容，同時積 極引入明星等頂流達人，通過明星效應帶動平臺用戶增長。（3）用戶方面，Pinterest 美國用戶增長進入穩定階段，海外用戶增長強勁。小紅書MAU目前在1.2~1.3億區間， 通過用戶破圈，男性用戶占比也在持續提升，全平臺用戶有進一步增長空間。（4） 商業化策略上，Pinterest主要依靠廣告變現，小紅書雖然目前廣告收入占比最大，但 持續發力電商業務的開發。國內電商平臺競爭相對激烈，我們認為小紅書電商發展 仍將面臨一定挑戰，但持續嘗試也能看到小紅書作為內容社區助力品牌生意增長的 決心。

四、投資分析

總結來看，我們看好小紅書作為內容社區的價值，廣告以及電商業務都有進一步開 拓空間。用戶量來看，平臺用戶增長有較大的空間，在新內容形式發展和內容垂類 拓展下，目前平臺月活用戶和用戶黏性持續增長，男性用戶占比也有一定提升。商 業化方面，平臺通過廣告+電商雙輪變現。廣告業務規范程度持續提升，為創作者在 生態之內的商業變現提供良好土壤；品牌通過蒲公英平臺與達人匹配，投放透明度 加強、精準度提升，電商體系完善也為品牌提供營銷后鏈路轉化通道，進一步抬升 平臺營銷價值。電商業務持續發力，號店一體化改革，打造從種草到拔草的完整閉 環，有望提高商城傭金的收入，并吸引更多中小乃至個人商家入駐。 推薦關注小紅 書后續發展。

五、風險提示

（1）用戶規模增長不及預期的風險：小紅書美妝穿搭等內容屬性較強，帶來女性用 戶占比較高。近幾年以來，小紅書持續推進多元內容的開拓以期帶動用戶破圈，在 1.3億MAU的基礎上，平臺用戶是否能進一步突破還有待觀察。

（2）用戶個人信息保護加強，廣告投放效率受影響：《個人信息保護法》發布之后， 對針對用戶個人特征進行精準廣告投放進行了限制，廣告投放效率或會有一定影響， 進而有影響平臺廣告變現效率的風險。

（3）互聯網平臺生態開放之后，小紅書電商業務開展受沖擊：互聯網平臺互聯互 通之后，傳統電商有望接近內容平臺，內容平臺本身的電商閉環打造或會受到影 響，小紅書此前切斷外鏈，后續可能要重新開放。

編輯：未來智庫