航空運輸業深度研究與投資策略：至暗時刻已過，航空曙光乍現

1、新冠疫苗上市在即，出行市場曙光已現（略）

2020 年底，我國已進入臨床三期試驗的新冠疫苗設計產能預計達 6 億劑。根據中國 新聞周刊報道，在疫苗生產上，據 TWN 繪制的全球疫苗產能分布圖 Vaxmap，經初步統 計，美國共有 44 家生產廠商，歐洲共 72 家，其中，德國、法國分列前二，分別有 10 家、 8 家；印度有至少 11 家左右，新加坡有 8 家廠商，日本有 10 家，韓國有 7 家。中國方 面，據國家工信部統計，截至 7 月 27 日，共有 13 家企業陸續開展新冠疫苗產能建設，其 中 9 家已獲批開展臨床試驗，就已進入臨床三期試驗的中國生物和科興生物而言，合計 年產能預計達 6 億劑。

疫苗上市初期全球供給缺口可能較大。比爾及梅琳達·蓋茨基金會高級項目官杜珩 撰文指出，根據約翰·霍普金斯大學的專家測算，群體免疫生效需要 70％~90％人口取得 對病毒的免疫，全球按 75 億人口計算，至少需要 52.5 億人接種疫苗、并獲得免疫，考慮 到有時需要兩劑疫苗才能成功免疫，故全球大約需要至少 100 億劑新冠疫苗，而 2018 年 全球疫苗總產能僅 35 億劑。即使生產廠商已從上半年開始提前進行產能建設，在疫苗上 市初期仍會出現較大供給缺口。至于疫苗瓶供給方面，5 月 17 日，中國疫苗行業協會做 出回應，我國相關年產量可達 80 億支以上，完全能夠滿足新冠疫苗生產需求。

發達國家已預訂超過 22 億劑新冠疫苗，疫苗民族主義或推遲全球群體免疫。在疫苗 上市前期，可預期初期將會出現供給不足，西方發達國家爭先下單新冠疫苗，截至 8 月， 預訂量已超過 22 億劑，未來仍有可能加購，此種壟斷供應可能延遲全球群體免疫。其中，美國已從多家生產廠商預訂 13 億劑疫苗，并標明還可額外購買 4 億劑；除此之外，英國、 歐盟、日本、澳大利亞分別預訂了 3.4、3、2.2、0.85 億劑。

2. 航空需求修復速度加快，行業景氣度向好

2.1. 航空客運：國內航班執行量恢復至上年同期的 85%

9 月上旬，我國航班執行量恢復至上年同期的 85%左右。年初新冠肺炎疫情爆發， 沉重打擊了航空出行需求。2 月中旬，整體航班執行量跌至谷底，僅為去年同期的 20%左 右，下旬起開始復蘇；5 月起恢復程度穩定在 50%以上，7 月中旬開始突破 70%；8 月中 下旬，恢復至八成左右；9 月上旬，整體航班執行量接近去年同期的 85%，其中國內航班 占比在 97%左右。

2020H1，國內航線復蘇明顯，國際航線依然疲弱。3 月底，民航局出臺“五個一”政 策，港澳臺及國際航班嚴重受限。2020 年上半年，我國航空旅客運輸量 1.47 億人次，同 比下降 54.2%；其中，境內航線、港澳臺航線、國際航線客運量分別為 13805、81、852 萬 人次，同比分別-50.6%、-86.9%、-76.5%。

僅看國內航線，白云機場、深圳機場表現最好，起降架次、旅客運輸量同比增速即將 轉正。隨著 3 月國內疫情明顯得到控制后，國內航班的起降架次、旅客量出現明顯恢復。2020 年上半年，機場起降架次、旅客量出現明顯的下滑，首都機場、上海機場、白云機 場、深圳機場起降架次分別下滑 59.5%、45.6%、39.4%、26.7%；旅客量分別下滑 73.6%、 68.0%、56.2%、45.1%。7 月白云機場國內線起降架次僅下滑 1.1%、深圳機場旅客量僅下 滑 4.4%。但海外疫情仍處于擴散趨勢，致四大樞紐機場國際及地區航班量、旅客量仍處 于極低位徘徊。

隨著國內疫情好轉，上市航司 ASK、RPK 跌幅明顯收窄，春秋航空經營數據好于全 行業， 7 月 ASK 增速僅下滑 8.4%。疫情發生后，各上市航司的 ASK、RPK 均出現了大 幅下跌，目前國內線整體運力恢復情況較為良好，其中春秋航空 5 月 ASK 增速已回正， 6 月 RPK 增速亦回正；吉祥航空 7 月 ASK 增速亦回正。7 月，國航、南航、東航、春秋、 吉祥 ASK 同比增速分別為-52.5%、-41.3%、-43.9%、-8.4%、-17.6%； RPK 同比增速分 別為-58.0%、-48.7%、-50.1%、-17.7%、-28.5%。春秋客座率 82.1%，超過其他上市航司 7.5-10.4pct，三大航均值為 72%左右；上市航司客座率下降幅度約在 9-11.5pct 之間。

2.2. 航空貨運：疫情催生短期機遇，助力航司低谷期提振業績

疫情催生短期貨運機遇，上市航司貨運收入均大幅增長。疫情以來，一方面抗疫物資 輸送催生大量航空貨運需求，另一方面客運航班被大幅削減，導致腹艙運力不足，因此， 各航司積極響應民航局鼓勵“客改貨”等緩解航空貨運緊張局面的號召，搶抓貨運增收機遇，組織客改貨航班。20H1，在貨運收入方面，國航、南航、東航、春秋、吉祥均取得大 幅增長，同比分別+48%、74%、50%、44%、203%。

由于未完全剝離全貨機業務，南航受益最大。南方航空積極組織客改貨航班 3771 班， 新開 2 條國際貨運航線，20H1 實現貨運收入 76.7 億元，增速為 73.9%，超過其他上市航 司貨運收入之和。吉祥航空靈活開展“客改貨”業務，增加窄體機作為執飛亞洲地區的貨 運包機，20H1 貨運包機共執飛近 200 班，貨郵總量達 3000 噸，貨運收入 4.2 億元，同 比增長約 203%，增速列各航司首位，貨運毛利潤同比增長 473%。從單位 RFTK 貨運收 入來看，吉祥航空 3.92 元/噸公里最高，同比增長 163%，其他航司亦有較大增幅。

2.3. 機場 20H1 盈利表現：四大上市機場均錄得首份虧損中報

2020H1，北上廣三大機場航空性業務收入降幅與業務量一致，免稅保底租金、提成 計入報表方式成為業績的主要差異點。2020H1，首都、浦東、白云、深圳機場收入分別 為 19.8、24.7、23.5、12.8 億元，同比分別-63%、-55%、-42%、-31%。其中，首都、浦 東、深圳的非航空性業務收入占比為 71%、66%、36%，收入同比分別-58%、-53%、-14%。 20H1，上海機場計入免稅收入約 7.5 億元，根據免稅合同，保底收入約為 20.8 億元，故 未計入保底；首都機場計入免稅收入 1.76 億元，根據首都機場免稅合同，首年（2018） 保底金額為 30.3 億元，且“每個合同年按經營區域所在航站樓國際旅客流量浮動調整年 保底經營費”， 20H1 首都機場國際及地區旅客量下滑 79.3%，首都機場基于謹慎原則亦 未計入免稅保底額；白云機場計入免稅收入約 2.6 億元，其中應收新免賬款 2.15 億元， 白云機場計入了免稅保底額。

20H1，北上廣深四大機場均錄得首份虧損中報，深機 5-6 月業績回正。上海機場實 現歸母凈利潤-3.9 億元/-114.3%，其中 Q1、Q2 分別為 0.8 億元/-94.2%、-4.7 億元/-135.6%。 首都機場凈利潤-7.4 億元，同比下降 157.2%。白云機場歸母凈利潤-1.7 億元，同比下降 135.6%，歸母扣非凈利潤-3.4 億元/-175.9%，其中 Q1、Q2 扣非凈利潤分別為-1.9 億元/- 187.1%、 -1.5 億元/-179.2%。深圳機場實現歸母凈利潤-1.5 億元/-149.2%，其中 Q1、Q2 歸母凈利潤分別為-1.2 億元/-170.1%、 -0.3 億元/-122.4%。隨著航班量的逐漸恢復，深圳 機場 5、6 月均已實現盈利。

2.4. 航司 20H1 盈利表現：油價大幅下跌，僅華夏航空實現盈利

收入端，由于客運業務量數據大幅下滑，上市航司的客運收入均出現大幅下跌。從客 公里收益水平來看，絕對值東方航空最高，RRPK 達到 0.532 元，同比增長 3.7%，增速表 現南方航空最佳，RRPK 0.498 元，同比增長 4.2%。從座公里收益來看，由于客座率大幅 下跌，各航司均出現大幅下滑。其中，南方航空 RASK 0.336 元，同比下降 15.0%，下滑 幅度最小。從總客運收入來看，春秋航空下滑幅度最小，實現客運收入 38.7 億元，同比 下滑 44.3%。

成本端，受業務量下跌及油價大幅下跌影響，單位航油成本大幅下跌，單位非油成本 上漲。2020 上半年，國航、南航、東航、春秋、吉祥營業成本分別為 341.6、431.4、 324.9、 46.8、46.9 億元，同比分別下降 37.6%、33.1%、37.8%、24.3%、32.0%。20H1，航空煤油 進口到岸完稅均價 3468 元/噸，同比下降 30%；其中 Q2 均價僅為 2174 元/噸，同比大幅 下跌 57%。油價下跌使得各航司上半年燃油成本均大幅下跌，國航、南航、東航、春秋、 吉祥燃油成本分別為 68.1、84.0、63.1、10.5、9.4 億元，同比分別下降 61.3%、59.3%、 62.0%、 47.6%、55.7%。單位成本方面，單位 ASK 成本最低的是春秋航空，單位成本 0.30 元/-0.4%，其中單位航油成本 0.066 元/-31.0%，單位非油成本 0.23 元/+14.3%。其他航司 單位成本均有較大幅度的上漲。

利潤端，僅華夏航空實現盈利，南航、春秋、吉祥環比大幅減虧。20H1，華夏航空 歸母凈利潤 823 萬元，同比下降 94%，是六大上市航司（三大航、春秋、吉祥、華夏）中 唯一實現盈利的公司。其余各航司均錄得虧損，國航、南航、東航、春秋、吉祥歸母凈利 潤分別為-94.4、-81.7、-85.4、-4.1、-6.8 億元；其中，除東航外，其他航司單 Q2 虧損幅 度均小于 Q1，國航、南航、春秋、吉祥環比減虧幅度分別達到-3.5%、-44.7%、-20.3%、 -62.6%。

2.5. 需求與票價修復歷程：復飛期、盈利期、收益管理期

當疫情等消極外部因素得到控制時，航空行業需求將逐漸恢復。我們認為目前航司的 定價策略均是先量后價，待整體運量恢復到較好水平之后，再陸續提升運價，從而修復盈 利能力。航司想恢復至疫情前，實現扭虧為盈，我們認為將經過三個階段：

1）復飛期：此階段的主要目標為提高飛機日利用率。剛經歷疫情的沉重打擊，此階 段行業需求降至底部，客座率約為疫情前的 55%-65%，客運量約為 15%-35%左右，民航 業要從停滯走向復產，航司將以低價作為吸引客源的主要手段，力爭讓所有的飛機都起 飛，進而提高飛機日利用率，緩解運力過剩問題，攤薄固定成本。此階段，航司的主要目 標是“邊際貢獻為正”，即航班收入能覆蓋邊際成本，

2）盈利期：此階段的主要目標為提高客座率。行業需求較上階段有了較大回升，但 離消除外部因素影響還有較大距離，客座率恢復程度約為 70%-80%。航司對于機票定價 的主動權有所提升，票價環比提升明顯。在此基礎上，航司能夠實現當月盈利，全年虧損 額將逐漸收窄。

4）收益管理期：此階段外部負面沖擊基本消除，航司回歸正常定價策略。需求基本 恢復到受沖擊前，開始進入正常發展期。只要需求高于供給，航司將主動積極提價，但同 時也會考慮客座率與票價兩者間的平衡。此時大多數成熟航線都是盈利的，航司開始進入 收益精細化管理期。

20H1，商業模式加成效果顯現，華夏航空歸母凈利潤 823 萬，成為唯一盈利的上市 航司，率先進入盈利期。20Q3，春秋、吉祥有望進入盈利期。機場方面，深機 5-6 月業績 回正，步入盈利期；7 月，白云機場國內線起降架次僅下滑 1.1%、深圳機場旅客量僅下滑 4.4%，Q3 亦有望實現盈利。

2.6. 下半年民航業開啟景氣上行通道

疫苗上市或成全球出行市場需求復蘇的拐點，恢復速度有望快于 ACI 先前預計的 2023-2024 年客運量才能恢復至疫情前。根據國際機場理事會 ACI 預計，全球機場行業 2020 年的客運量將比 2019 年預計的基線減少 59.6%，客運量將比 2019 年減少 58.4%； 預計到 2020 年 12 月，月客流量可能達到預計基線的 27%至 60%；全球范圍內，預計 2023 年之前客運量不會恢復到 2019 年的水平，而擁有大量國際客運量的市場要到 2024 年才 能恢復元氣。

中國民航業恢復速度和程度均走在世界前列，國內航班量基本恢復正常。根據 IATA， 2020 年 7 月，國內航線方面，中國市場 RPK 占全球總量的 9.8%，僅次于美國的 14.0%； RPK、ASK 同比分別-28.4%、-18.3%，同期全球國內航線整體增速分別為-57.5%、-42.2%； 中國客座率為 74.4%，同比下降 10.5pct，恢復程度次于巴西，領先多數國家。

國際航線嚴格管控政策有望松動，國際航班量或現拐點。3 月 26 日，為遏制境外輸 入高風險，民航局發布五個一政策，每日國際航班執行量降至 280-450 班，不及 1 月 1 日 的 16%。隨著疫情防控形勢逐漸轉好，國際航線嚴格管控措施有所松動，6 月 8 日起，建 立國際航線專班機制，以入境航班落地后旅客核酸檢測結果為依據，對航班實施熔斷和獎 勵措施。2020 年 1-8 月，共有 85 條國際航線獲批經營許可；其中 65 條為新開航線，包 括 31 條客貨混合航線，占比 48%，全貨航線 34 條，占比 52%。考慮到日韓東南亞地區 的疫情形勢較歐美等地區要好，一刀切政策逐漸變成演變成“一國一策”，國際航線管控 有望放松，Q4 亞太地區航線有望率先放開。

三大航、上海機場要實現扭虧為盈，都比較依賴國際航線。亞太地區國際航線 Q4 有 望放開，屆時將步入減虧期。9 月份，國航、東航、南航分別可執行海外航線 28 條、23 條、18 條。受疫情影響，全國民航大幅虧損，民航局出臺了一攬子“16+8”項政策，包 括減免航司民航發展基金、降低起降費、航路費、免收停場費等，預計將為航空公司年減 負約 100 億元，該政策有望持續到年底。

3. 航空公司經營承壓，供給收緊

3.1. 疫情影響下，國外航空公司經營承壓，接連宣布破產

疫情影響下，全球航空業迎來新一輪破產潮。今年 2 月份以來，海外疫情逐漸擴散、 蔓延，全球出行、旅游需求跌入谷底，航空公司經營困難、航空業遭受重創，國外航空公 司陸續宣布破產。根據 Cirium 的數據，截至 8 月中旬，全球有 8600 多架飛機仍處于停飛 狀態，約占飛機總數的 32%。

IATA 預測，到 2020 年底，全球航空業債務將高達 5500 億美元，比年初增加 1200 億 美元，2020 年全球航空業損失可能高達 843 億美元，其中，亞太地區將虧損 290 億美元， 北美地區將虧損 231 億美元，歐洲地區將虧損 215 億美元。

根據英國航空咨詢公司 IBA 最新統計數據，截止 8 月底，全球破產的航空公司已達 到 34 家，超過了 2019 年的 27 家；IBA 預測，2020 年全球航空公司最終破產數可能達到 70 家。未宣布破產的航空公司中，英國航空、德國漢莎航空、阿聯酋航空公司和澳洲航 空等已宣布了數千人的裁員和無薪休假計劃。

3.2. 國內航空公司經營活動現金流承壓，資產負債率有所提升

疫情影響下，國內航空公司經營活動現金流承壓。受突發疫情影響，2 月份航空出行 需求跌入谷底，客戶相繼退票。在出行需求降至冰點的背景下，航空公司收入銳減疊加剛 性成本的支出，經營活動現金流承壓。2014-2019 年，各大航空公司經營活動現金流凈額 均為正。2020 年上半年，多數航空公司經營活動現金流由流入變為流出，僅華夏航空經營活動現金流凈額仍為正，其中，中國國航、東方航空、南方航空經營活動現金流壓力相 較而言更大一些，經營活動現金流凈額分別為-76.3、-67.2、-44.5 億元。

疫情期間，航空公司通過發行多期超短期融資券的方式來緩解現金流壓力。航空公 司作為重資產公司，需要依賴大量資金流來維持企業的正常經營運轉，疫情發生后，多家 航空公司通過發行超短期融資券的方式來緩解現金流壓力，增加資金儲備。3 月 31 日， 中國國航發行了 2020 年第一期超短期融資券，一方面是優化融資結構，降低融資成本， 另一方面是補充公司主營業務的資金需求，重點滿足航油采購、飛機維修、航空配餐、機 場起降、飛機及發動機經營租賃等方面的資金需求，保證公司業務運營的順利進行。2020 年上半年，中國國航/東方航空/南方航空發行超短期融資券的累計金額分別達到 170/437/408 億元，其中南方航空募資金額包括控股子公司廈門航空發行金額在內。

國內航空公司資產負債率處于高位。2020 年上半年，航空公司通過融資的方式緩解 現金流壓力，一定程度上提高了資產負債率，增大了財務風險。2020H1，中國國航/東方 航空/南方航空資產負債率分別為 69.6%/78.8%/74.0%，與 2019 年底相比，分別+4.1/+3.7/- 0.9pct；春秋航空/吉祥航空/華夏航空資產負債率分別為 54.7%/69.5%/71.6%，與 2019 年 底相比，分別+5.9/+8.6/+0.0pct。

3.3. 國內航空公司推遲飛機引進計劃，供給收緊

受航空需求減少以及經營活動現金流承壓的影響，國內航空公司推遲了飛機引進計 劃。中國國航 2019 年年報顯示，2020-2022 年公司計劃分別引進 37/47/16 架飛機，分別 退出 4/1/10 架飛機。受疫情影響，2020 年上半年中國國航實際引進 3 架飛機，退出 1 架 飛機，飛機引進計劃修改為 2020-2022 年分別引進 19/57/21 架飛機，退出計劃修改為 2020-2022 年分別退出 6/2/6 架

南方航空 2019 年年報顯示，2020-22 年公司計劃分別引進 86/72/51 架飛機，分別退 出 37/3/0 架飛機。受疫情影響，2020 年上半年，南方航空實際引進 8 架飛機，退出 13 架飛機。

東方航空 2019 年年報顯示，2020-22 年公司計劃分別引進 46/13/10 架飛機，分別退 出 1/6/5 架飛機。受疫情影響，公司積極協調飛機和發動機制造商，暫緩飛機引進進 度、優化付款方式，減輕公司運營和資金壓力，2020 年上半年，東方航空實際引進 2 架 飛機，退出 3 架飛機，2020 年下半年計劃引進 19 架飛機，退出 8 架飛機；2021-2022 年 飛機引進計劃分別修改為 43/38 架，退出計劃分別修改為 8/7 架。

春秋航空 2019 年年報顯示，2020-22 年公司計劃分別引進 12/15/12 架飛機，分別退 出 2/7/11 架飛機。2020 年上半年，公司實際引進 3 架飛機，無退出飛機，2020 年下半 年公司計劃引進 7 架飛機。此外，吉祥航空 2019 年年報顯示，2020 年公司預計引進 9 架飛機，退出 4 架飛機。2020 年上半年，公司實際引進 0 架飛機，退租 4 架飛機。2020 年上半年，華夏航空引進 1 架飛機，無退出飛機。

3.4. 飛機引進計劃推遲，上游供應商亦遭受損失

疫情下航空運輸市場需求冷淡，上游供應商經營承壓、交付能力也有所下降。國內 航空公司使用的飛機機型以空客和波音系列為主，疫情發生以來，空客和波音公司的業 務運營和供應鏈都受到了嚴重干擾，開發、生產、飛行測試、飛行交付和改裝等活動都 受到了不同程度的影響。空客公司 2020 年半年報顯示，為了應對疫情下的市場環境， 從 4 月 8 日起，公司將商用飛機的產量調整為 A320 系列 40 架/月，A330 每月 2 架， A350 每月 6 架，大約降低了原先 1/3 的產量。

受疫情和 737MAX 墜毀事件的影響，2019Q1-2020Q2 波音公司營業收入和歸母凈利 潤同比均為負。2020Q1，波音公司實現營業收入 169.1 億美元，同比-26.2%，實現歸母凈 利潤-6.3 億美元，同比-129.2%；2020Q2，波音公司實現營業收入 118.1 億美元，同比-25%， 實現歸母凈利潤-23.8 億美元，同比-19.2%。

空客公司業績表現同樣不佳。2020Q1，空客公司實現營業收入 106.3 億英鎊，同比15.3%，實現歸母凈利潤-4.8 億英鎊，同比-1302.5%；2020Q2，空客公司實現營業收入 83.2 億英鎊，同比-54.6%，實現歸母凈利潤-14.4 億英鎊，同比-224.3%。

疫情影響下，波音和空客公司經營活動現金流凈額均為負。2019 年，受 B737-8MAX 墜毀事件影響，波音公司經營情況急劇惡化，經營活動現金流凈額近幾年來首次由正轉 負，2020 年，受疫情影響，經營活動現金流流出進一步擴大，上半年流出 95.8 億美元。 空客公司在疫情影響下，經營活動現金流凈額首次由正轉負，H1 共計流出 117.1 億英鎊。

疫情發生以來，波音和空客公司飛機交付數量大幅減少。截止 8 月 31 日，2020 年波 音公司全球交付飛機數量為 87 架，其中，向中國交付的飛機數僅為 4 架；空客公司全球 交付飛機數量為 284 架，向中國交付飛機數量為 16 架

波音 B737-8MAX 復飛時間及復飛后的市場接受度仍存在較大的不確定性。2018 年 10 月，印尼獅子航空公司波音 737 MAX 客機墜機，189 名乘客全部遇難；2019 年 3 月 10 日，埃塞俄比亞航空一架波音 737-8MAX 飛機發生墜機空難，機上 157 人全部遇難。 2019 年 3 月 11 日，中國民航局發出通知要求國內航空公司暫停波音 737-8MAX 系列飛 機的商業運行，截至 2020 年 8 月底，仍未有明確的關于 737-8MAX 機型飛機恢復商業運 行的時間表。

B737-8MAX 復飛時間的不確定性將造成航空公司運力的進一步收緊。中國國航和東 方航空超短期融資券募集說明書顯示，截至 2020 年 3 月底，中國國航共擁有波音 737- 8MAX 機型飛機數量 23 架，東方航空擁有 14 架。根據全景網投資者關系互動平臺，截 至 2020 年 2 月，南方航空擁有波音 737-8MAX 機型飛機數量 34 架。根據吉祥航空 2020 年半年報，吉祥航空擁有 1 架 737-8MAX 飛機。737-8MAX 機型飛機長時間停飛將會對 航空公司造成直接以及間接的經濟損失，并導致運力進一步收緊。

4. 投資策略（詳見報告原文）

國內航線需求基本已恢復，展望國際線，隨著疫苗研發進程的推進并上市 使用以及海外疫情逐漸好轉，國際線需求拐點或將來臨。需求加速復蘇、供給收緊疊加 油價下跌，航空運輸業有望迎來新一輪的景氣底部向上周期。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。作者：浙商證券，李丹）

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編輯：沃巴查芒