電子信息產(chǎn)業(yè)2020投資策略：尋找各細(xì)分領(lǐng)域的拐點(diǎn)

計(jì)算機(jī)行業(yè)的“拐點(diǎn)”意味著什么？

計(jì)算機(jī)行業(yè)通常被認(rèn)為是一個(gè)成長(zhǎng)型行業(yè)，但行業(yè)的發(fā)展和企業(yè)的增速經(jīng)常會(huì)受到各種外 部變量的影響。因此，在短時(shí)間內(nèi)，行業(yè)和微觀企業(yè)的增速經(jīng)常出現(xiàn)波動(dòng)，甚至體現(xiàn)出一 定的周期屬性。

從 IT 技術(shù)發(fā)展角度來(lái)看，技術(shù)的發(fā)展和應(yīng)用并不是線性的，往往體現(xiàn)出一種“突變”，或 者說(shuō)技術(shù)的發(fā)展并不是連續(xù)性的，而是在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)形成一個(gè)非連續(xù)點(diǎn)。這些非連續(xù)的點(diǎn)， 我們也可以稱之為“拐點(diǎn)”。

計(jì)算機(jī)行業(yè)下游需求之所以產(chǎn)生波動(dòng)性，是多個(gè)外部變量共同作用的結(jié)果。我們把影響計(jì)算機(jī)行業(yè)變量總結(jié)為：技術(shù)周期、產(chǎn)品周期、政策周期、需求周期（經(jīng)濟(jì)周期）。

技術(shù)周期：每個(gè)行業(yè)都存在自己的技術(shù)迭代周期，并且技術(shù)迭代的速度和周期屬性可能存 在較大區(qū)別。從大的 IT 技術(shù)角度來(lái)看，計(jì)算機(jī)行業(yè)從軟件到互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì) 算、大數(shù)據(jù)、人工智能等，這也是 IT 技術(shù)演化的路徑。每次重大 IT 技術(shù)變革，都會(huì)帶來(lái) 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者的重新洗牌。因此，IT 技術(shù)的演化不僅是行業(yè)需求的拐點(diǎn)，也是微觀企業(yè)的發(fā) 展的拐點(diǎn)。

產(chǎn)品周期：主要是指技術(shù)向產(chǎn)品轉(zhuǎn)化的周期：IT 技術(shù)都是經(jīng)過(guò)不成熟到成熟，再?gòu)某墒旒?術(shù)到產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化。技術(shù)向產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化需要時(shí)間，產(chǎn)品從不成熟到成熟，產(chǎn)品的推廣等都需 要時(shí)間。通常來(lái)看，技術(shù)向軟件轉(zhuǎn)化周期更短一些，技術(shù)向硬件的轉(zhuǎn)化周期更強(qiáng)一些。軟 件的迭代周期更短，硬件的迭代周期更長(zhǎng)一些。

政策周期：政策對(duì)產(chǎn)業(yè)需求的影響比較明顯直接。新政策的出臺(tái)和實(shí)施會(huì)對(duì)行業(yè)和企業(yè)的 業(yè)績(jī)帶來(lái)一定的波動(dòng)性。特別是在下游需求方是政府能夠主導(dǎo)和管控的細(xì)分領(lǐng)域。在計(jì)算 機(jī)行業(yè)中，我們經(jīng)常會(huì)看到政策作為一個(gè)關(guān)鍵變量對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)作用。

需求（經(jīng)濟(jì)）周期：對(duì)于需求周期的理解，我們認(rèn)為兩個(gè)維度：1）IT 投入作為企業(yè)的成 本支出，受企業(yè)盈利狀況影響。一般情況下，企業(yè)盈利越好，企業(yè)對(duì) IT 投入力度越大。 也就是說(shuō)，IT 支出體現(xiàn)出一定的順經(jīng)濟(jì)周期的特征。 2）不同的行業(yè)對(duì) IT 的需求屬性不同， 因此，也會(huì)體現(xiàn)出細(xì)分領(lǐng)域自身獨(dú)特之處。因此，研究經(jīng)濟(jì)（需求）周期的變化，從大的 角度來(lái)看，受宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響，從小的來(lái)看，是研究細(xì)分領(lǐng)域自身的需求變化周期。

通過(guò)以上的分析，我們想表明的是，為了分析計(jì)算機(jī)行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的需求變化，尋找拐點(diǎn)， 我們可以分析決定最終需求相關(guān)變量的拐點(diǎn)是否會(huì)出現(xiàn)。而不同的細(xì)分領(lǐng)域，決定其需求 的變量有很大不同。這就需要我們先抽離出，每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域各自的關(guān)鍵核心變量，去分析 這些變量明年的邊際變化。

影響拐點(diǎn)的幾個(gè)不可逆趨勢(shì)

• 技術(shù)的演進(jìn)趨勢(shì)不可逆

• 技術(shù)產(chǎn)品化趨勢(shì)不可逆

• I中國(guó)自主創(chuàng)新趨勢(shì)不可逆

5G 應(yīng)用：智能駕駛落地的拐點(diǎn)

2019 年是 5G 基建元年，帶來(lái) 5G 上游的電子、通信產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)集體回暖。2020 年，伴 隨著5G基礎(chǔ)設(shè)施覆蓋率的提升和5G終端的普及，5G下游應(yīng)用有望成為下一個(gè)投資熱點(diǎn)。 我們預(yù)計(jì)運(yùn)營(yíng)商會(huì)是 5G 商業(yè)化場(chǎng)景加速成熟的主要推動(dòng)力量，因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)商是 5G 基建的 主要投資方，完成基建之后勢(shì)必需要開(kāi)發(fā)更豐富的商業(yè)化場(chǎng)景，以提升 5G 基建的投資回 報(bào)率。5G 下游應(yīng)用眾多，to B 領(lǐng)域包括智能駕駛、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、泛在電力物聯(lián)網(wǎng)、遠(yuǎn)程 醫(yī)療等應(yīng)用；to C 領(lǐng)域包括云游戲、VR/AR 等應(yīng)用領(lǐng)域。

商業(yè)化落地需要經(jīng)歷基礎(chǔ)研究、技術(shù)成熟、產(chǎn)品化、商用落地四個(gè)階段。我們認(rèn)為目前最 接近商用落地的 5G 應(yīng)用是智能駕駛，更具體地說(shuō)，是 L3 級(jí)自動(dòng)駕駛商用。

5G 相關(guān)研究細(xì)分領(lǐng)域：1）5G 的底層計(jì)算支撐：服務(wù)器和數(shù)據(jù)中心，2）5G 應(yīng)用場(chǎng)景： 智能駕駛等。3）5G 流量側(cè)：流量采集和數(shù)據(jù)分析，對(duì)于 5G 底層計(jì)算支撐這一部分，我 們將在云基礎(chǔ)設(shè)施這一部分詳細(xì)論述。

5G 應(yīng)用場(chǎng)景：產(chǎn)品落地的拐點(diǎn)

拐點(diǎn)分析：我們認(rèn)為，2020 年將是 5G 相關(guān)智能終端放量的一年。其中，值得關(guān)注的一個(gè) 細(xì)分領(lǐng)域就是智能駕駛領(lǐng)域。

從下游需求來(lái)看，2020 年中國(guó)乘用車銷量或?qū)⒅鸩狡蠓€(wěn)，新能源汽車或?qū)⒅鸩椒帕俊?/span>

從智能駕駛產(chǎn)品化落地來(lái)看，2020-2021 年，根據(jù)公司官網(wǎng)信息，傳統(tǒng)車廠或?qū)㈥懤m(xù)推出 L3 車型。傳感器單價(jià)繼續(xù)下降，并且越來(lái)越小型和隱蔽，更有利于商業(yè)化應(yīng)用。同時(shí)， 多傳感器融合效果也逐步優(yōu)化。我們認(rèn)為，作為 5G 的核心應(yīng)用，L3 智能駕駛或?qū)⒅鸩接?來(lái)商業(yè)化落地.

……

5G 流量側(cè)：網(wǎng)絡(luò)可視化需求向上的拐點(diǎn)

網(wǎng)絡(luò)可視化相關(guān)流量數(shù)據(jù)采集和分析有望迎來(lái)需求增速向上拐點(diǎn)。網(wǎng)絡(luò)可視化下游需求客 戶主要包括：網(wǎng)信辦、公安、電信運(yùn)營(yíng)商等。2019 年網(wǎng)絡(luò)可視化下游客戶需求放緩，主 要因?yàn)?4G 相關(guān)設(shè)備采購(gòu)周期已過(guò)，5G 商用化還未開(kāi)啟。

網(wǎng)絡(luò)可視化的核心技術(shù)為：深度包檢測(cè)技術(shù)（Deep Packet Inspection，簡(jiǎn)稱 DPI） 。DPI 是一種基于應(yīng)用層的流量檢測(cè)和控制技術(shù)，通過(guò)深入讀取 IP 包載荷的內(nèi)容來(lái)對(duì)網(wǎng)絡(luò)七層 協(xié)議中的應(yīng)用層信息進(jìn)行重組，從而得到整個(gè)應(yīng)用程序的內(nèi)容，然后按照系統(tǒng)定義的管理 策略對(duì)流量進(jìn)行整形操作。

我們可以看出，網(wǎng)絡(luò)可視化的產(chǎn)品與互聯(lián)網(wǎng)流量大小高度相關(guān)。流量越大，對(duì)數(shù)據(jù)采集設(shè) 備和分析系統(tǒng)產(chǎn)品的要求越高。 建議關(guān)注：中新賽克、恒為科技、迪普科技等。

云計(jì)算：IaaS 需求拐點(diǎn)，SaaS 財(cái)務(wù)指標(biāo)/市場(chǎng)地位拐點(diǎn)

云基礎(chǔ)設(shè)施：需求向上的拐點(diǎn)

云基礎(chǔ)設(shè)施的需求主體是服務(wù)器（也包括存儲(chǔ)）廠商和 IDC 數(shù)據(jù)中心。影響云基礎(chǔ)設(shè)施 需求變量包括 1）核心需求變量：數(shù)據(jù)的計(jì)算和存儲(chǔ)；2）直接需求變量：5G 流量增加帶 來(lái)的潛在需求，CSP 云 Capex 支出的增加，AI 對(duì)云端計(jì)算能力要求的提升。

結(jié)論：未來(lái) 2-3 個(gè)季度，服務(wù)器下游需求增速有望迎來(lái)向上的拐點(diǎn)。 分析：我們根據(jù)服務(wù)器上游原材料相關(guān)數(shù)據(jù)變量：Intel 數(shù)據(jù)中心芯片收入和出貨量， Aspeed的BMC芯片收入和出貨量，DRAM內(nèi)存收入等三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)擬合分析。 其中出貨量增速是利用中關(guān)村電子產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)增速對(duì)收入增速調(diào)整后得到的推算值。我 們得出的結(jié)果表明，以上三個(gè)變量的走勢(shì)一般領(lǐng)先于服務(wù)器需求增速大概 2-3 個(gè)季度。

2020Q1-Q2 服務(wù)器需求有望迎來(lái)需求拐點(diǎn)。根據(jù)我們以上相關(guān)變量的分析，我們可以看 出，1）Intel 數(shù)據(jù)中心收入和出貨量增速在 2019Q3 出現(xiàn)向上拐點(diǎn)，Aspeed 收入增速和 出貨量增速也在 2019Q3 出現(xiàn)向上拐點(diǎn)。這兩個(gè)指標(biāo)一般領(lǐng)先服務(wù)器需求 2-3 個(gè)季度。由 于 2019Q2、Q3 兩大芯片公司的收入增速及出貨增速均已上行，我們預(yù)計(jì)，2020Q1-Q2 或是服務(wù)器市場(chǎng)需求增速向上拐點(diǎn)。2）從內(nèi)存角度來(lái)看，我們預(yù)計(jì)，內(nèi)存市場(chǎng) 2019 底或 2020 年初有望企穩(wěn)回升。服務(wù)器出貨量一般滯后 DRAM 大概 2-3 個(gè)季度左右，因此，基 于內(nèi)存這一變量，全球服務(wù)器需求有望在 2020Q2-Q3 迎來(lái)需求向上拐點(diǎn)。3）從 CSP 廠 商資本開(kāi)支來(lái)看，2019Q3 已逐步出現(xiàn)增速向上拐點(diǎn)。綜合以上，我們認(rèn)為，服務(wù)器需求 向上的拐點(diǎn)有望在 2020Q1-Q2 出現(xiàn)。

云 Saas 板塊：財(cái)務(wù)指標(biāo)/市場(chǎng)地位的拐點(diǎn)

拐點(diǎn)分析一：對(duì)于云 SaaS 收入占比已經(jīng)超過(guò) 30%的公司而言，隨著其云化收入占比的繼 續(xù)提升，其相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)或?qū)⒂瓉?lái)逐步改善，包括費(fèi)用率的降低以及現(xiàn)金流的逐步改善。 這些都是云產(chǎn)品模式為云產(chǎn)品供應(yīng)商帶來(lái)的好的結(jié)果。

這一規(guī)律，我們可以從海外軟件公司如 Adobe 向云轉(zhuǎn)型的過(guò)程中大致看出來(lái)，當(dāng)云收入 占比超過(guò) 30%以上的時(shí)候，費(fèi)用率開(kāi)始逐步下降，現(xiàn)金流也逐步開(kāi)始出現(xiàn)改善跡象。

拐點(diǎn)分析二：對(duì)于云收入占比小于 30%以下的公司而言，目前面臨的情況是其云 SaaS 產(chǎn) 品能否獲得下游大部分客戶的認(rèn)可，以此來(lái)確立起產(chǎn)業(yè)地位。

對(duì)于軟件向云 SaaS 轉(zhuǎn)型的公司而言，在其軟件產(chǎn)品向云產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，一方面是將 原有軟件客戶向云遷移，一方面利用相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)的云產(chǎn)品去獲取新用戶。但并不是每個(gè) 軟件公司都能夠順利完成這一過(guò)程。我們知道，任何變革技術(shù)的應(yīng)用一般會(huì)帶來(lái)原有市場(chǎng) 競(jìng)爭(zhēng)格局的洗牌。軟件向云轉(zhuǎn)化過(guò)程中，原有軟件的市場(chǎng)格局容易被打破。比如我們看到 云產(chǎn)品對(duì)企業(yè)級(jí)云服務(wù)領(lǐng)域的重構(gòu)。因此，我們認(rèn)為，當(dāng)一家軟件公司的其相應(yīng)的軟件云 化的收入占比達(dá)到 30%以上的時(shí)候，在一定程度上表明，其云產(chǎn)品有望在這一領(lǐng)域獲取一 定的市場(chǎng)份額。

基于以上分析，我們認(rèn)為，2020 年云 SaaS 相關(guān)公司云化進(jìn)度有望繼續(xù)向前加速推進(jìn)。 相關(guān)公司云收入占比或?qū)⒊^(guò) 30%以上，逐步進(jìn)入到相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)改善階段，部分公司也 將利用云產(chǎn)品逐步確立自身的產(chǎn)業(yè)地位。相關(guān)標(biāo)的包括：金山辦公、石基信息、廣聯(lián)達(dá)、 用友網(wǎng)絡(luò)、泛微網(wǎng)絡(luò)等。

自主創(chuàng)新：從黨政試水到全面推廣的拐點(diǎn)

自主創(chuàng)新：全面推廣的拐點(diǎn)，2020 年將迎來(lái)五年黃金發(fā)展期

起始于黨政辦公領(lǐng)域的自主創(chuàng)新趨勢(shì)，2018 年開(kāi)始加速啟動(dòng)，2019 年實(shí)現(xiàn)了突飛猛進(jìn)的 發(fā)展，于 2019 年年中完成了二期試點(diǎn)的初步驗(yàn)收，并自 2020 年開(kāi)始將全面推廣。我們 認(rèn)為，自 2020 年開(kāi)始，我國(guó)始于黨政及特殊領(lǐng)域、未來(lái)將拓展至央企國(guó)企乃至關(guān)鍵行業(yè) 的自主創(chuàng)新替代將迎來(lái)至少五年的黃金發(fā)展期。

目前基于國(guó)產(chǎn)基礎(chǔ)軟硬件體系的整機(jī)和服務(wù)器處于從“可用”向“好用”的進(jìn)化階段。經(jīng) 過(guò)多年的產(chǎn)品研發(fā)積累，國(guó)產(chǎn)基礎(chǔ)軟硬件體系目前已經(jīng)處于“可用”狀態(tài)，但相比成熟的 wintel 體系，國(guó)產(chǎn)基礎(chǔ)軟硬件體系在產(chǎn)品性能、軟件生態(tài)、用戶使用體驗(yàn)等，以及未來(lái)可 預(yù)見(jiàn)的售后、運(yùn)維等還面臨眾多難題，正處于從“可用”向“好用”的進(jìn)化階段。

拋棄“唯總量論”，由辦公系統(tǒng)到業(yè)務(wù)系統(tǒng)，由黨政領(lǐng)域到行業(yè)領(lǐng)域，循序漸進(jìn)才是對(duì)用 戶和廠商更貼合實(shí)際、更符合自身利益的路徑。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于推進(jìn)自主創(chuàng)新的進(jìn)度和力度眾說(shuō)紛紜，出現(xiàn)唯總量論的投資邏輯。我們認(rèn)為， 更大的市場(chǎng)空間和更快的需求釋放節(jié)奏固然看起來(lái)很美好，但對(duì)于用戶和廠商實(shí)際都會(huì)帶 來(lái)很多的負(fù)面影響。

對(duì)于黨政及行業(yè)用戶而言，由于當(dāng)前國(guó)產(chǎn)軟硬件產(chǎn)品還不夠成熟，如果過(guò)快的在體系內(nèi)全 面推廣國(guó)產(chǎn)軟硬件產(chǎn)品，可能會(huì)造成：一、產(chǎn)品性能無(wú)法穩(wěn)定支撐業(yè)務(wù)系統(tǒng)運(yùn)行，造成業(yè) 務(wù)損失，如若是在金融、電信等對(duì)系統(tǒng)高度依賴的領(lǐng)域，造成的影響不可估量；二、過(guò)早 大面積的部署不成熟產(chǎn)品，當(dāng)產(chǎn)品迭代更新版本時(shí)又受制于投資限制無(wú)法及時(shí)更換，會(huì)造 成投資浪費(fèi)。

對(duì)于廠商而言，突然釋放的大量需求對(duì)廠商也并非是一件好事。當(dāng)前國(guó)產(chǎn)廠商的產(chǎn)品性能、 產(chǎn)能準(zhǔn)備乃至于之后銷售、售后、運(yùn)維等環(huán)節(jié)的準(zhǔn)備并不充分，需求大量增長(zhǎng)至少會(huì)帶來(lái) 兩大隱患：一是產(chǎn)能、人員、資金等準(zhǔn)備不足，造成需求無(wú)法滿足或“增收不增利”的結(jié) 果。比如對(duì)于 CPU 廠商而言，如若巨量的需求突然而至，庫(kù)存、流片所需資金、流片廠 商的產(chǎn)能等可能都會(huì)無(wú)法滿足，缺貨、短貨可能會(huì)成為常態(tài)；對(duì)于操作系統(tǒng)廠商和系統(tǒng)集成廠商，需要增加大量的人員去進(jìn)行應(yīng)用軟件的適配測(cè)試和項(xiàng)目實(shí)施，從而導(dǎo)致廠商人員 成本大幅增加，最后可能造成“增收不增利”的結(jié)果。未來(lái)當(dāng)業(yè)務(wù)需求趨于平穩(wěn)，高昂的 人員成本可能會(huì)拖垮企業(yè)。二是當(dāng)前國(guó)產(chǎn)基礎(chǔ)軟硬件產(chǎn)品還不夠成熟，還存在較多問(wèn)題， 如若短期內(nèi)大量部署，未來(lái)廠商將面臨大量的售后和運(yùn)維工作量，將成為廠商“不可承受 之重”。

國(guó)產(chǎn)軟硬件產(chǎn)品需要在使用過(guò)程中不斷進(jìn)行產(chǎn)品打磨和優(yōu)化，因此先從簡(jiǎn)單的黨政辦公領(lǐng) 域應(yīng)用，再循序漸進(jìn)逐步推廣至復(fù)雜的行業(yè)業(yè)務(wù)系統(tǒng)領(lǐng)域，對(duì)用戶和廠商而言都是一條更 貼合實(shí)際、更符合自身利益的路徑。

梳理國(guó)產(chǎn)軟硬件體系競(jìng)爭(zhēng)格局

國(guó)產(chǎn)軟硬件生態(tài)體系大致可包括 CPU、桌面電腦、服務(wù)器等整機(jī)硬件產(chǎn)品和操作系統(tǒng)、 數(shù)據(jù)庫(kù)、中間件等基礎(chǔ)軟件產(chǎn)品，辦公 office、OA、安全軟件等應(yīng)用產(chǎn)品以及在此基礎(chǔ)上 的全國(guó)產(chǎn)軟件集成。我們自下而上分析上述自主創(chuàng)新領(lǐng)域各自的產(chǎn)品特點(diǎn)及競(jìng)爭(zhēng)格局。

……

綜上，在自主創(chuàng)新領(lǐng)域，我們建議關(guān)注的標(biāo)的為：金山辦公、中國(guó)長(zhǎng)城、中孚信息、華宇 軟件、中國(guó)軟件、誠(chéng)邁科技、浪潮信息、東方通、北信源、太極股份等。

區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣

區(qū)塊鏈?zhǔn)且环N分布式的信息存儲(chǔ)方式，具有“弱中心化”的效果。傳統(tǒng)的中心化的信息存 儲(chǔ)方式中，信用背書(shū)、安全保護(hù)、信息記錄權(quán)、雙方隱私等完全由“中心”掌控。區(qū)塊鏈 則通過(guò)信息存儲(chǔ)、信息安全、信任基礎(chǔ)機(jī)制上的技術(shù)革新，保證信息傳遞過(guò)程安全可靠， 實(shí)現(xiàn)多方共同參與維護(hù)、不可篡改、公開(kāi)賬本。

央行數(shù)字貨幣：2020 年有望迎來(lái)落地拐點(diǎn)

央行對(duì)數(shù)字貨幣的探索由來(lái)已久，現(xiàn)已“呼之欲出”。2014 年年初，中國(guó)央行成立了法定 數(shù)字貨幣專門(mén)研究小組，以論證央行發(fā)行法定數(shù)字貨幣的可行性。2016 年 1 月 20 日，央 行首次提出了對(duì)外公開(kāi)發(fā)行數(shù)字貨幣的目標(biāo)；同年 6 月 15 日，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)成立 區(qū)塊鏈研究工作組。2017 年 1 月 29 日，央行正式成立數(shù)字貨幣研究所。2019 年 8 月 10 日，在第三屆中國(guó)金融四十人論壇上，穆長(zhǎng)春首度公布央行數(shù)字貨幣采用”雙層運(yùn)營(yíng)體系”， 同時(shí)宣稱央行數(shù)字貨幣已經(jīng)“呼之欲出”。2019 年 8 月 18 日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于支持深 圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)的意見(jiàn)》，提到支持在深圳開(kāi)展數(shù)字貨幣研究和移動(dòng) 支付的創(chuàng)新應(yīng)用。中國(guó)法定數(shù)字貨幣正顯示出加速落地的跡象，2020 年有望正式推出。

區(qū)塊鏈應(yīng)用：2020 年或?qū)⑹巧虡I(yè)化應(yīng)用落地的拐點(diǎn)

按照梅蘭妮 ? 斯旺所描述的代際演進(jìn)，區(qū)塊鏈應(yīng)用可分為 1.0、2.0 和 3.0 三個(gè)階段：

區(qū)塊鏈 1.0 階段：數(shù)字貨幣階段，支撐去中心化交易和支付系統(tǒng)。數(shù)字貨幣具有發(fā)行量固 定、自由流通、去中心化等優(yōu)勢(shì)，所以一時(shí)間全球范圍內(nèi)多種類型虛擬貨幣涌現(xiàn)。此時(shí)區(qū) 塊鏈技術(shù)僅僅是一種可編程貨幣，就是貨幣與交易，但應(yīng)用中與現(xiàn)金有關(guān)的加密數(shù)字貨幣， 如貨幣、轉(zhuǎn)賬、匯款和數(shù)字支付系統(tǒng)等并沒(méi)有有效的擴(kuò)展到人類的生活中。

區(qū)塊鏈 2.0 階段：金融應(yīng)用階段，通過(guò)智能合約支撐行業(yè)應(yīng)用。2014 年，代表區(qū)塊鏈 2.0 的以太坊出現(xiàn)，標(biāo)志著去中心化應(yīng)用平臺(tái)的誕生。以太坊是一個(gè)開(kāi)源的有智能合約功能的 公共區(qū)塊鏈平臺(tái)。智能合約技術(shù)使區(qū)塊鏈的應(yīng)用從貨幣體系發(fā)展到了股權(quán)、債券登記、轉(zhuǎn) 讓各種執(zhí)行手段和防偽應(yīng)用，大大的擴(kuò)展了區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用。區(qū)塊鏈的 2.0，可以理解 為是一種可編程金融。如股票、債券、期貨、貸款、智能資產(chǎn)和智能合約等更廣泛的非貨 幣應(yīng)用。

區(qū)塊鏈 3.0 階段：拓展應(yīng)用階段，支撐去中心化的社會(huì)體系。2017 年，隨著比特幣用戶 上升，以太坊智能合約系統(tǒng)逐漸完善，分布式賬本技術(shù)、P2P 網(wǎng)絡(luò)、密碼學(xué)、共識(shí)機(jī)制等 核心技術(shù)逐漸趨于成熟，區(qū)塊鏈技術(shù)已經(jīng)開(kāi)始落地使用，開(kāi)始邁入?yún)^(qū)塊鏈 3.0 時(shí)代，將區(qū) 塊鏈的應(yīng)用拓展至包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的各個(gè)行業(yè)。區(qū)塊鏈技術(shù)開(kāi)始在公共服務(wù)、社會(huì)治理、 科學(xué)、文化和藝術(shù)的自治與管理以及供應(yīng)鏈管理等多個(gè)方面發(fā)揮作用。區(qū)塊鏈 3.0 可以理 解為是可編程社會(huì)，最終效果是實(shí)現(xiàn)去中心化自治社會(huì)。

我們認(rèn)為區(qū)塊鏈應(yīng)用商業(yè)化探索已開(kāi)始從 1.0 向 2.0 階段進(jìn)行過(guò)渡。在金融領(lǐng)域，區(qū)塊鏈 在交易清算、證券交易等方面應(yīng)用相對(duì)成熟，依托區(qū)塊鏈可信、統(tǒng)一的分布式賬本技術(shù)， 實(shí)現(xiàn)信息穿透，解決融資方面上各參與方信息不對(duì)稱、審批流程冗長(zhǎng)的問(wèn)題，有效降低交 易清算方面對(duì)賬流程及對(duì)賬成本。依托區(qū)塊鏈智能合約技術(shù)，可實(shí)現(xiàn)交易清算的自動(dòng)執(zhí)行 和無(wú)延遲的交易，同時(shí)可通過(guò)金融工具和相關(guān)合同協(xié)議的建模實(shí)現(xiàn)復(fù)雜金融工具操作流程 的自動(dòng)化，有效減少證券交易成本。2019 年 9 月 3 日，匯豐銀行(中國(guó))宣布已協(xié)助一家深 圳電子制造企業(yè)完成了全球首筆基于區(qū)塊鏈技術(shù)的跨境人民幣信用證交易。趣鏈科技、微 眾銀行等我國(guó)主要金融區(qū)塊鏈解決方案商均采用聯(lián)盟鏈的基礎(chǔ)架構(gòu)、使用拜占庭算法 （RBFT）和一致性算法（RAFT）兩種共識(shí)算法，推動(dòng)供應(yīng)鏈金融、交易清算等方面應(yīng)用 落地。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，區(qū)塊鏈具有分布式、不可篡改、可追溯等特性，可將實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況 轉(zhuǎn)化為可信任、完整、安全的數(shù)字信息，在產(chǎn)品溯源、供應(yīng)鏈、工業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn) 了應(yīng)用落地。區(qū)塊鏈可將在鏈上的所有數(shù)據(jù)有效確權(quán)，保證數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)統(tǒng)一、真實(shí)，實(shí)現(xiàn)“可 信數(shù)字化”，可有效打破目前各行業(yè)面臨的信息孤島的局面，為電子政務(wù)、電子存證、醫(yī) 療數(shù)據(jù)、版權(quán)等以數(shù)據(jù)和信息為核心的行業(yè)提供可信、完整、安全的數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)，依托 智能合約技術(shù)及不對(duì)稱加密技術(shù)，可解決版權(quán)交易需求及版權(quán)歸屬問(wèn)題。當(dāng)前，京東、沃 爾瑪、順豐等企業(yè)紛紛建成基于區(qū)塊鏈的溯源平臺(tái)，突破區(qū)塊鏈在防偽、供應(yīng)鏈管理、藥 物溯源等領(lǐng)域的應(yīng)用。

整體來(lái)看，在區(qū)塊鏈應(yīng)用的落地方面，互聯(lián)網(wǎng)巨頭和部分科技公司已經(jīng)有不少較為成功的 案例，但受制于算力、基礎(chǔ)設(shè)施、存儲(chǔ)能力等技術(shù)問(wèn)題，以及監(jiān)管、共識(shí)等實(shí)踐問(wèn)題，區(qū) 塊鏈在各個(gè)應(yīng)用落地方面大多仍然處于試用、探索階段，距離大規(guī)模普及商用還有一段距 離。

兩個(gè)層面篩選潛在受益標(biāo)的

央行數(shù)字貨幣領(lǐng)域：由于 DCEP 將采取中心化的管理體系，我們預(yù)計(jì)央行 DCEP 核心系 統(tǒng)設(shè)計(jì)將以自研為主。但由于 DCEP 的運(yùn)營(yíng)將采取央行-商業(yè)銀行的二元體系，故相關(guān)技 術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和建設(shè)規(guī)范明確后，商業(yè)銀行結(jié)算系統(tǒng)和支付清算機(jī)具有望迎來(lái)升級(jí)改造需求。銀 行核心系統(tǒng)領(lǐng)域重點(diǎn)推薦長(zhǎng)亮科技，建議關(guān)注潤(rùn)和軟件、宇信科技。支付清算機(jī)具領(lǐng)域建 議關(guān)注聚龍股份、廣電運(yùn)通、新大陸、拉卡拉。

區(qū)塊鏈技術(shù)商業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域：重點(diǎn)推薦恒生電子，建議關(guān)注四方精創(chuàng)、高偉達(dá)、南威軟件、 東華軟件、航天信息、神州信息、遠(yuǎn)光軟件等。

信息安全：政策拐點(diǎn)已現(xiàn)，需求拐點(diǎn)將至

新興安全行業(yè)屬于典型的下游驅(qū)動(dòng)行業(yè)，隨著等保 2.0 等政策強(qiáng)驅(qū)動(dòng)，以及“云大物移工” 等新興業(yè)態(tài)、服務(wù)模式創(chuàng)新的帶動(dòng)，在計(jì)算機(jī)板塊中，網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)下游需求較為確定， 同時(shí)景氣度持續(xù)性較強(qiáng)，故堅(jiān)定看好 2020 年信息安全板塊投資機(jī)會(huì)。

拐點(diǎn)分析一：2019 年政策拐點(diǎn)

政策因素持續(xù)加碼，重要網(wǎng)絡(luò)的安全建設(shè)支出占比有望達(dá)到 20-25%。2019 年，隨著《等 保 2.0》、《央企考核辦法》、《數(shù)據(jù)安全》、《產(chǎn)業(yè)規(guī)劃》、《密碼法草案》等的陸續(xù)出臺(tái)，《關(guān) 鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施安全保護(hù)條例》有望在年底或明年年初正式出臺(tái)，疊加護(hù)網(wǎng)與自主可控， 網(wǎng)安相關(guān)政策的影響力持續(xù)加強(qiáng)。其中，等保 2.0 的一大政策目標(biāo)是將三四級(jí)網(wǎng)絡(luò)中的安 全投入所占網(wǎng)絡(luò)整體 IT 投入的比例提升至 20%-25%。

拐點(diǎn)分析二：“十三五”最后兩年或?qū)?lái)需求拐點(diǎn)

政府、國(guó)企央企客戶的采購(gòu)一般受“五年規(guī)劃”的影響，具有較強(qiáng)周期性。我們選取啟明 星辰、綠盟科技、美亞柏科等信息安全板塊 17 家 A 股上市公司，分季度統(tǒng)計(jì)板塊總營(yíng)收 增速（在統(tǒng)計(jì)時(shí)間范圍內(nèi)逐步添加樣本公司，令同比前后樣本范圍保持一致）。上一個(gè)五 年周期，2011Q1-2013Q3，安全板塊增速處于下行周期，2013Q4-2016Q1，板塊景氣度 有所提升。2016 年至今，板塊收入增速再次回落。由于“十三五”前三年，以特殊行業(yè) 為代表的黨政客戶有一定的預(yù)算擠壓效應(yīng)，而五年規(guī)劃中后兩年我們預(yù)期訂單需求將逐步 釋放，因此，今明兩年信息安全有望處于行業(yè)景氣周期上行階段。

醫(yī)療 IT：估值的拐點(diǎn)

醫(yī)院 IT：估值的拐點(diǎn)

醫(yī)院 IT 的高景氣度來(lái)自電子病歷政策紅利催化。

2020 年是醫(yī)院 IT 估值的拐點(diǎn)。放眼 2020 年，業(yè)績(jī)開(kāi)始體現(xiàn)在報(bào)表上，估值消化進(jìn)入加 速期。我們認(rèn)為當(dāng)前仍處于醫(yī)療信息化行業(yè)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的起點(diǎn)。2018 年，政策要求落地， 市場(chǎng)預(yù)期提升，醫(yī)療 IT 板塊股價(jià)走高的同事帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題，即估值也相對(duì)較高。 2019 年， 我們看到電子病歷相關(guān)訂單開(kāi)始落地。醫(yī)療信息化行業(yè)主要公司均獲得較高的訂單增速。 但由于訂單執(zhí)行周期普遍在半年至一年，也就是說(shuō)，從 19Q3 開(kāi)始，訂單的高增長(zhǎng)才會(huì)逐 步體現(xiàn)在收入增速上，而后續(xù)的年報(bào)和 2020 年，業(yè)績(jī)提速的趨勢(shì)有望持續(xù)。

2020 年的醫(yī)療 IT 比 2018 年更好，原因在于 2020 年的醫(yī)療 IT 有業(yè)績(jī)支撐，這將大大緩 解目前醫(yī)療 IT 的高估值問(wèn)題。放眼長(zhǎng)期，醫(yī)療信息化產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間依然廣闊。2019 年 9 月 29 日，發(fā)改委、工信部、財(cái)政部等多部委聯(lián)合印發(fā)了《促進(jìn)健康產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng) 綱要（2019-2022 年）》，確定了下一步健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向和政策和目標(biāo)體系，確定了各 目標(biāo)負(fù)責(zé)和牽頭單位，為下一階段實(shí)操性政策的陸續(xù)出臺(tái)打下基礎(chǔ)。

醫(yī)保 IT：訂單的拐點(diǎn)

2019 年醫(yī)療 IT 板塊中漲幅最高的公司是久遠(yuǎn)銀海，截至 11 月 25 日，年內(nèi)上漲 85%。久 遠(yuǎn)銀海漲幅較高的原因主要是醫(yī)保局端 IT 系統(tǒng)建設(shè)預(yù)期催化的結(jié)果。2019 年國(guó)家醫(yī)保局 招標(biāo)，醫(yī)保局端系統(tǒng)編碼統(tǒng)一工作相繼完成，為后續(xù)建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一的醫(yī)保 IT 系統(tǒng)奠定了 基礎(chǔ)。

DRGs 付費(fèi)制度推進(jìn)節(jié)奏超預(yù)期。2019 年 5 月 20 日，醫(yī)保局召開(kāi) DRG 付費(fèi)國(guó)家試點(diǎn)啟 動(dòng)會(huì)議，30 個(gè)試點(diǎn)城市確定，計(jì)劃分三年推進(jìn)：2019 年 30 個(gè)試點(diǎn)城市，2020 年在全國(guó) 有條件的地區(qū)推廣，2021 年全國(guó)推廣。10 月 23 日，國(guó)家醫(yī)保局官網(wǎng)掛出《關(guān)于印發(fā)疾 病診斷相關(guān)分組（DRG）付費(fèi)國(guó)家試點(diǎn)技術(shù)規(guī)范和分組方案的通知》，CHS-DRG 分組方 案確定。從試點(diǎn)城市確認(rèn)到分組方案確定，僅用了 5 個(gè)月時(shí)間，推進(jìn)節(jié)奏超過(guò)我們預(yù)期， 顯示出國(guó)家醫(yī)保局推進(jìn) DGRs 控費(fèi)的系統(tǒng)性和決心。

2020 年醫(yī)保局端 IT 系統(tǒng)有望迎來(lái)訂單拐點(diǎn)。2019 年 3 月，國(guó)家醫(yī)保局進(jìn)行了“醫(yī)療保 障信息平臺(tái)建設(shè)工程”的招標(biāo)，此舉可以看做是醫(yī)保局對(duì)全國(guó)統(tǒng)一醫(yī)保系統(tǒng)探索的開(kāi)端。 2019 年 6 月 27 日，國(guó)家醫(yī)療保障局在官網(wǎng)發(fā)布了《關(guān)于印發(fā)醫(yī)療保障標(biāo)準(zhǔn)化工作指導(dǎo)意 見(jiàn)的通知》，“醫(yī)保業(yè)務(wù)編碼標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)態(tài)維護(hù)”窗口上線試運(yùn)行，國(guó)家醫(yī)保信息平臺(tái)建設(shè)將對(duì) 醫(yī)保疾病診斷、醫(yī)療服務(wù)、藥品、醫(yī)用耗材等 15 項(xiàng)信息啟用全國(guó)統(tǒng)一業(yè)務(wù)編碼，建設(shè)成 為統(tǒng)一、高效、兼容、便捷、安全的信息系統(tǒng)。這意味著我國(guó)統(tǒng)一的醫(yī)保信息系統(tǒng)建設(shè)進(jìn) 入實(shí)施階段。由于省、市級(jí)醫(yī)保局信息化建設(shè)需要走財(cái)政預(yù)算，而財(cái)政預(yù)算計(jì)劃需要在前 一年制定。因此，今年醫(yī)保信息化標(biāo)準(zhǔn)確定以后，醫(yī)保局端的采購(gòu)行為或主要在 2020 年 釋放，也就是說(shuō)訂單高峰或出現(xiàn)在 2020 年。

結(jié)論

通過(guò)以上的分析，我們認(rèn)為：

1、“拐點(diǎn)”和“起點(diǎn)”。拐點(diǎn)作為邊際變化中，變化幅度最大的那個(gè)點(diǎn)，也是新的趨勢(shì)逐 步確立的起點(diǎn)。我們認(rèn)為，2002 年將是重大技術(shù)商用的拐點(diǎn)，是中國(guó)自主創(chuàng)新產(chǎn)品落地 的拐點(diǎn)；同時(shí)，2020 年也是新的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)形成的起點(diǎn)，是中國(guó)自主 IT 生態(tài)體系逐步確立 的起點(diǎn)。

2、在各細(xì)分領(lǐng)域關(guān)鍵變量拐點(diǎn)形成的過(guò)程中，始終是在一個(gè)大的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下進(jìn)行。目前， 我們認(rèn)為，隨著 IT 技術(shù)的演進(jìn)，幾大產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)值得關(guān)注，它們始終作為外部變量影響拐 點(diǎn)的形成。第一，技術(shù)演進(jìn)的趨勢(shì)，實(shí)質(zhì)是用更少的能量來(lái)處理更多的信息。第二，技術(shù) 產(chǎn)品化趨勢(shì)。IT 技術(shù)的變現(xiàn)一般以產(chǎn)品作為載體，因此，技術(shù)向產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化是變現(xiàn)鏈條中 的關(guān)鍵一環(huán)。第三，中國(guó)自主 IT 生態(tài)體系的逐步確立。

3、不同的細(xì)分領(lǐng)域，決定其產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵變量可能會(huì)存在不同。因此，在判斷 2020 年各細(xì)分領(lǐng)域的邊際變化時(shí)，我們選取了不同的變量和指標(biāo)進(jìn)行“拐點(diǎn)”的分析和判斷。 這些變量和指標(biāo)，我們可以以“需求”為分界線，分為兩類。一類是需求起來(lái)之前的變量 和指標(biāo)。一類是需求已經(jīng)在變化，有望帶來(lái)落地提速和估值消化的指標(biāo)。

4、技術(shù)產(chǎn)品化的“拐點(diǎn)”。我們認(rèn)為，2020 年或?qū)⒅鸩郊夹g(shù)向產(chǎn)品轉(zhuǎn)化的領(lǐng)域包括：5G、 自主可控（自主技術(shù)的產(chǎn)品化）、區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣等。1）5G：建議關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施層的 浪潮信息、寶信軟件，應(yīng)用層的中科創(chuàng)達(dá)、四維圖新，流量側(cè)的中科創(chuàng)達(dá)、恒為科技等。 2）自主可控：中國(guó)自主 IT 生態(tài)逐步確立，建議關(guān)注中國(guó)軟件、誠(chéng)邁科技、中國(guó)長(zhǎng)城、東 方通、中孚信息、北信源等。3）區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣或?qū)⒅鸩接瓉?lái)商業(yè)化落地。推薦恒生 電子、長(zhǎng)亮科技、數(shù)字認(rèn)證，關(guān)注格爾軟件等。

5、需求“拐點(diǎn)”的確立。除了以上技術(shù)的產(chǎn)品化拐點(diǎn)之外，我們也看到過(guò)去 1-2 年，已 經(jīng)發(fā)生了“拐點(diǎn)”跡象，需要進(jìn)一步確認(rèn)的增長(zhǎng)趨勢(shì)。1）云計(jì)算：云化已經(jīng)成為軟件公 司的共識(shí)，建議關(guān)注金山辦公、石基信息、廣聯(lián)達(dá)、用友網(wǎng)絡(luò)。2）信息安全：2020 年或 將迎來(lái)需求的邊際向上趨勢(shì)。3）醫(yī)療 IT：2020 年有望迎來(lái)訂單向收入和凈利潤(rùn)的轉(zhuǎn)化。 推薦衛(wèi)寧健康、創(chuàng)業(yè)慧康、久遠(yuǎn)銀海、思創(chuàng)醫(yī)惠等。除此之外，我們認(rèn)為，2020 年下游 需求或?qū)⒅鸩接瓉?lái)的拐點(diǎn)的標(biāo)，建議關(guān)注超圖軟件、航天信息、上海鋼聯(lián)。

投資建議

5G 應(yīng)用：推薦四維圖新、中科創(chuàng)達(dá)，建議關(guān)注虹軟科技。

5G 流量側(cè)：建議關(guān)注中新賽克、恒為科技、迪普科技。

云基礎(chǔ)設(shè)施：推薦浪潮信息、寶信軟件。

云 SaaS：推薦廣聯(lián)達(dá)，建議關(guān)注金山辦公、石基信息、用友網(wǎng)絡(luò)、泛微網(wǎng)絡(luò)。

自主可控：建議關(guān)注中國(guó)軟件、中國(guó)長(zhǎng)城、誠(chéng)邁科技、中孚信息、北信源等。

數(shù)字貨幣：重點(diǎn)推薦長(zhǎng)亮科技，建議關(guān)注潤(rùn)和軟件、宇信科技、聚龍股份、廣電運(yùn)通。

區(qū)塊鏈：重點(diǎn)推薦恒生電子，建議關(guān)注四方精創(chuàng)、遠(yuǎn)光軟件、東華軟件、航天信息、。

信息安全：推薦啟明星辰、綠盟科技、美亞柏科，建議關(guān)注深信服、格爾軟件、衛(wèi)士通。

醫(yī)療 IT：推薦衛(wèi)寧健康、創(chuàng)業(yè)慧康、久遠(yuǎn)銀海，建議關(guān)注思創(chuàng)醫(yī)惠、和仁科技、東華軟件、 東軟集團(tuán)。

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（報(bào)告來(lái)源：華泰證券）

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編輯：沃巴查芒