輕工制造業中期投資策略：堅守地產后周期，進軍輕工新消費

報告提綱：

1、家居:定制工程渠道快速崛起，軟體家居零售端整合順暢

2、新消費:新興消費品順應升級趨勢而生，疫情進一步催化全球需求

3、包裝:金屬包裝格局優化提價延續，紙包裝隨廢紙系行情向上

4、造紙:下半年延續提價趨勢，盈利逐步修復

5、消費輕工:生活用紙無懼疫情逆勢增長，大辦公領域競爭格局良好

1、家居：定制工程渠道快速崛起，軟體家居零售端整合順暢

1.1 定制工裝渠道崛起，竣工兌付背景下優先受益

家居銷售滯后住宅房屋銷售 6~30 個月。住宅房屋正式施工周期約 12~36 個月，期房 預售提前施工期 6~9 個月開始。工程端家居需求滯后房屋銷售 6~12 個月開始釋放；零 售端裝修需求待交房后釋放，定制家居類產品一般滯后房屋銷售 6~24 個月消費，軟體 家居產品滯后 24~30 個月。

2020 年進入交房周期，家居行業隨之受益。受國內地產政策調控和去杠桿影響，房企 期房建設放緩，2017 年 7 月開始住宅商品房銷售和竣工增速出現背離。上一次住宅銷售 高峰在 2017 上半年，考慮 2~3 年的期房交房周期，2019 下半年~2020 年家居消費有 望釋放。從住宅房屋竣工來看，2019 年初開始回暖，同時家居行業收入和利潤增速開始 好轉。2019 年 12 月房屋竣工增速回正，2020Q1 受到疫情影響增速下降，2020 年 5 月 房屋竣工增速同比增長 9.7%，表明 2020 年已進入剛性交房期。

國務院和住建部協同推進，全裝修大勢所趨。2016~2017 年國務院、住建部等部門出臺 多項政策倡導全裝修和精裝修，其中 2017 年 5 月《建筑業發展“十三五”規劃》提出，截至 2020 年，全裝修成品住宅面積占新開工住宅面積的 30%，裝配式建筑面積占新建 建筑面積的 15%；2019 年 2 月《住宅項目規范（征求意見稿）》中提出，城鎮新建住宅 建筑應全裝修交付，或加速全裝修交付進程。

精裝房增速顯著高于整體地產銷售，為工程業務企業帶來黃金發展期。2016~2019 年， 精裝房住宅開盤套數的增速遠高于住宅銷售套數增速，4 年 CAGR 分別為 33.5%/6.3%。 2016~2018 年廚柜企業工程業務/整體營收 CAGR 為 49%/27%。

精裝房滲透率進入快速提升期。2019 年國內精裝修滲透率 32%，國內前三大地產商精 裝房比例均達到 60%以上。根據奧維云預測，2022 年有望達到 50%。對標海外來看， 北美、歐洲和日本精裝房滲透率均在 80%以上。在政策加持下，預計未來 3~5 年國內 精裝房滲透率將快速提升。

精裝房中廚衛、建材部品簡裝配置率高，定制櫥柜、衛浴、瓷磚、木地板等業務 2B 訂 單將首先釋放。精裝房基礎瓷磚、木地板的配置率達 100%、廚衛部品配置率達 90%以 上。

國內精裝房滲透率快速提升，合作地產商，切入精裝產業鏈條的企業實現快速增長。未 來精裝房滲透率保持提升趨勢，并且 2020 年房屋竣工回暖，逐步進入交房周期，預計 未來 3~5 年該類企業仍保持高速增長。首選精裝房配置率高的家居品類，如定制櫥柜、 衛浴、瓷磚、木地板、木門等。

局部裝修市場不容忽視，櫥柜、衛浴率先受益。2019 年中國建筑裝飾協會的數據顯示， 局部裝修占整個裝修消費群體的 31%左右，每 3 個裝修客戶中就有 1 個局部裝修，之前 大多數企業及經銷商因為不缺客流，對局部裝修這種施工難度相對較大、客單值較小的 客戶有所忽視，而在行業整體流量下行的今天，局部裝修客戶或將成為增長突破口。

從品類來看，57%的局部裝修消費者會選擇更新廚房，68%的消費者會更新衛生間，預 計櫥柜、衛浴這兩個品類將最先受益于局部裝修市場崛起。

1.2 零售渠道展開實力之爭，軟體龍頭地位開始顯現

家居行業面臨地產紅利逐步消散，線下渠道流量分散化的問題，零售端增長逐步出現壓 力。家居龍頭企業之間、龍頭與中小企業間均展開競爭力角逐，未來行業將逐步向頭部 企業集中，優秀的企業將憑借突出的生產制造、渠道營銷、經營管理脫穎而出。

軟體家居行業的龍頭企業生產制造優勢逐步凸顯，開始展現在行業中的整合地位，零售 端增長受到地產銷售影響相對較小。同時更受益于未來重裝需求增長，消費屬性較為突 出。

定制家居行業零售端受工程訂單影響較大，同時“重服務”屬性加企業整合難度，目前 龍頭企業的零售端均在摸索前進，具備產品、渠道和管理優勢的企業有望在未來三到五 年中勝出。

軟體家居行業整合已經開啟。在 2020 年疫情背景下，軟體家居行業零售端表現明顯強 于定制行業，通過線上銷售、產品優化和加大促銷力度，4 月份內銷復蘇較為強勁。外 銷仍受疫情影響，但東南亞等海外國家受疫情影響更為嚴重，國內出口代工業務于 6~7 月份開始逐步回暖。從 2019 年情況來看，上市的軟體家居代表性企業收入平均增速為 19.3%，高于定制家居行業 13.7%的平均增速（零售端平均增速 8.3%）。可以看出軟體 家居行業龍頭企業優勢開始凸顯，行業整合進程在順利推進，競爭格局正逐步向好。

軟體家居供應鏈整合相對容易。歐美家居行業 CR4 基本都超過 35%，相比于行業成熟 的家居市場，國內家居行業仍處于起步階段。國內龍頭企業歐派、顧家、敏華等，單品 類家居產品的銷售額仍在百億元左右，在行業 Beta 紅利逐步消失的情況下，龍頭企業進 行多品類、多渠道布局，家居行業逐步從過去傳統的制造模式向零售模式切換。面對如 此變化，企業面對復雜的供應鏈整合局面。

軟體家居對終端服務的要求相對較弱，企業的偏中后端的生產制造能力更為核心，龍頭 企業通過規模化優勢與行業中小企業拉開差距，并在正循環正逐步強化“人工+設備” 后端生產運營的核心競爭力。因此軟體家居龍頭更容易通過高效生產降低成本，并開始 延伸大眾市場產品線，通過價格策略逐步實現對行業的整合。定制家居對終端服務要求 較高，從而對供應鏈整合提出了更高的要求。定制家居企業難以通過單純的低價策略實 現對行業的整合，還需要考慮終端經銷商服務和接單能力能否相匹配。

軟體家居品牌溢出效應強。在精裝房滲透率快速提升的背景下，住戶對房屋裝修的焦點 將更多集中在軟裝，對軟裝產品的品質和款式要求出現提升。軟體企業銷售產品多為沙 發、床墊、餐桌椅等，相較于櫥柜、衣柜等更容易被關注到。因此軟體家居產品的品牌 議價能力更容易凸顯，軟體家居龍頭企業較高的營銷投入可以在中長期獲得正向回報。

軟體家居線下流量相對集中，線上向龍頭集中。國內家居行業 2017 年以前基本都以經 銷模式為主，門店基本都開在傳統的家居商場（紅星美凱龍、居然之家等）。伴隨國內電 商行業快速發展，線上渠道開始興起；精裝房趨勢顯現后，工程渠道分流明顯；地產紅 利逐步消散，家居企業開始探索整裝渠道、購物中心（Shopping Mall）開店、以及零售 大家居門店等。精裝房主要以硬裝為主，軟裝受到影響有限，線下流量仍主要在家居商 場內。同時軟體龍頭在線上渠道的建設、營銷宣傳上的投入充足，流量仍然集中在頭部 企業。就”雙十一”的銷售表現來看，除以線上運營為主的品牌（林氏、全友、源氏木 語等），銷售排名前五的企業仍為頭部的顧家家居、敏華控股、喜臨門；并且就顧家家居” 雙十一”銷售額增長來看，2016~2019 年維持高增長。

新房銷售放緩，家居行業未來主要驅動力來自存量房翻新和改造需求。受存量房市場崛起驅動，根據中國建筑裝飾協會數據，2014~2018 年我國改造性裝修產值從 3900 億元 增至 6900 億元，復合增速超過 15%，占家裝行業總產值的比重也從 26%增至 30%以 上。

更長遠來看，參考發達國家房屋交易結構，存量房市場崛起是市場規律的長期趨勢。以 美國、英國為代表的發達國家，新房交易占比均不到 10%，二手房交易占比在 65%以 上。以北京、上海、深圳為代表一線城市來看，當前新房交易比例均已降至 30%以下， 低于全國平均。預計未來國內整體房屋交易結構有望逐步向國際市場靠攏，二手房交易 為主的存量房市場規模將遠大于新房市場。

中長期看，軟體家居將優先受益存量房翻新需求釋放。從國內房屋交易的變動趨勢和海 外成熟市場交易結構來看，國內將逐步進入存量房時代，未來家居需求將主要來自二次 裝修。考慮到軟裝耐用程度差于硬裝，翻新周期將較硬裝短，從而將優先受益于存量房 翻新需求的釋放。

2、新消費：新興消費品順應升級趨勢而生，疫情進一步催化全球需求

2.1 疫情持續催化全球新興消費需求

健康與居家成為此次新冠肺炎疫情中不可忽視的新的消費關鍵詞。疫情中被要求控制社 交距離的人們主動或被動地養成了一些新的習慣。

居家辦公：居家辦公成為許多人在辦公室無法開放下的首選，而辦公需要有好的工作環 境，樂歌股份即順應該趨勢，其家庭辦公的智能升降臺產品銷量迅速上升。

居家健身：除此之外，家用運動器材市場也迎來了新的春天，日漸被傳統運動品牌所看 重，如加拿大瑜伽服飾品牌lululemon近日就宣布了對家庭健身公司Mirror 的收購計劃。

衛生健康：疫情促進了人們衛生健康意識的增強，帶動了醫用手套的銷量增長（英科醫 療）。

環保出行：民眾對環保出行的意識有所提升，因此海外自行車配件以及電踏車配件的供 應商（信隆健康和八方股份）業績喜人。

2.2 智能電動床：美國市場方興未艾，國內市場逐步啟動

2.2.1 美國：行業成長期，蓬勃向上發展

美國的床墊產業歷史悠久，發展成熟度高，擁有席夢思、舒達等知名品牌，彈簧床墊、 乳膠床墊、記憶棉床墊均誕生于美國。二十世紀八十年代，美國最早出現面向行動困難 的老年群體的智能電動床。隨著消費結構的升級以及智能電動床產品的升級，其消費群 體逐漸擴大，目前美國市場主要消費群體年齡在 30~40 歲。

美國智能電動床銷量 324 萬張以上，市場規模超 11 億美元。在美國市場，智能電動床 主要通過兩個渠道進行銷售：直接向零售商銷售、通過床墊企業間接實現銷售。根據 ISPA 的統計，美國地區僅通過床墊企業間接實現銷售的智能電動床銷售額從 2011 年的 2.04 億美元增長到 2017 年的 6.16 億美元，年復合增長率高達 20.25%，2017 年通過床墊企 業間接實現銷售的金額較 2016 年有所下降，主要是由于智能電動床直接向零售商銷售 的比例明顯上升。自 2017 年起，ISPA 增加了對于直接向零售商銷售智能電動床的數據 統計，2018 年兩個渠道合計銷售智能電動床 324.28 萬張，同比增長約 52.83%；銷 售額約 11.34 億美元（按出廠價口徑），同比增長約 32.16%。

美國智能電動床市場天花板高，正處在成長階段。2018 年美國固定床銷量 2036.25 萬張，智能電動床滲透率僅 13.7%，同比增加 3.4pct。從量上來看，目前美國智能電動床 滲透率仍在逐步上升階段，對標美國功能沙發 2018 年滲透率達到 40%，美國智能電動 床滲透率提升空間仍巨大。從價上來看，2018 年美國智能電動床的平均售價約 349.76 美元，固定床平均售價約為 67.90 美元，智能電動床單價遠高于固定床。若考慮 40%滲 透率，未來美國電動床銷量有望達到 1358 萬張，市場規模有望增長至 47 億美元，行業 天花板高，目前仍處在成長階段。

2.2.2 中國：行業導入期，未來增長可期

中國智能電動床市場尚處起步階段。21 世紀初，智能床墊被引入中國，目前市場發展仍 處在起步階段。根據中商產業研究院數據，2017 年國內家用電動床市場規模在 10 億 元左右。若假設單張電動床售價 10000 元，國內銷量預計在 1 萬張左右。國內床墊市 場規模在 700 億元左右，若假設單張床墊售價 2500 元，國內床墊銷量預計在 2500 萬張 左右。考慮到床架一般配套床墊一起購買，預計國內床架銷量在 2000 萬張以上，則國 內智能電動床滲透率僅 0.05%。對標美國市場，國內智能電動床市場規模提升空間巨 大。

隨著城鎮化率的提高，以及居民可支配收入的增加，消費升級將推動智能床需求，中國 智能床市場發展空間巨大。2018 年，中國城鎮化率達到 59.58%，相比于 2007 年增加 了 13.69%，預計在 2050 年，中國的城鎮化人口比率將達到歐美發達國家的 80%。城 鎮人口相比于農村人口對家具的選擇更注重多功能性與智能性，更加追求時尚潮流。同 時，居民人均可支配收入增加，消費能力逐漸提高，消費理念也發生了轉變，在選擇家 具時會更青睞于高科技產品來提升生活質量。

老齡化趨勢推動養老市場發展，為智能床產品帶來增長點。根據民政部《2017 年社會服務發展統計公報》數據顯示，截至 2017 年底，全國60歲及以上老年人口24,090萬人， 占總人口的 17.3%，其中 65 歲及以上人口 15,831 萬人，占總人口的 11.4%。近年來， 我國人口老齡化趨勢明顯，養老服務市場也隨之迅速發展和壯大，而智能床產品提供的 實時身體機能監測等功能使其在養老市場上更具競爭力。

智能家居浪潮推動，電動床全面替代時代將逐步來臨。智能家具是傳統家具在互聯網大 數據背景下，結合網絡控制技術與電子通訊技術發展的必然結果。隨著信息技術的高度 發展，互聯網+、人工智能等高科技概念應運而生，家具智能化的需求也被推向了高潮。 根據在線統計數據門戶 Statista 的統計和預測，全球智能家具的市場規模將從 2016 年的 241 億美元，增至 2022 年的 535 億美元，年復合增長率高達 14.21%，呈現迅速的發展 態勢。

2.2.3 智能電動床行業屬于高毛利賽道，競爭格局表現良好

家居行業毛利率高，智能電動床毛利率達到 30%以上。家居產品消費個性化，從出廠 到終端銷售加價率高，因此家居行業屬于高毛利行業，從家居上市公司來看， 2015~2019Q1 全行業平均毛利率達到 38%，其中定制家居毛利率達到 40%，軟體家居 毛利率為 36%。智能電動床屬于家居行業細分賽道，同樣具備高毛利屬性，從代表公司 來看，2015~2019Q1 麒盛科技電動床毛利率達到 35%以上，2018 年夢百合電動床毛利 率 30%以上。

美國智能電動床生產行業集中度高，前兩大生產商市場份額達到 73%。美國智能電動 床生產商主要為禮恩派和麒盛科技等，禮恩派為美國公司，于 1979 年在紐交所上市， 旗下 14 個業務單元，電動床并非公司專注的細分領域。麒盛科技為國內電動床主要生 產商，產能達到 117 萬張，同時禮恩派電動床產能也達到 100 萬張以上。美國電動床 2018 年銷量約 324 萬張，美國前兩大電動床生產商市場份額占比達到 73%。

中國以中小智能電動床生產企業為主，集中化程度高。國內智能電動床尚處于起步階段， 以生產電動床為主要業務的企業較少，因此集中化程度較高。國內除了麒盛科技國內品 牌索菲莉爾外，還有路福寢具、全美思、美亞、古洛奇這四家公司生產制造電動床。考 慮到國內電動床市場規模 10 億元左右，前五家企業市占率達到 48.8%。

2.3 記憶綿床墊：美國市場蓬勃向上，國內市場增長啟動

2.3.1 美國：成熟的床墊市場，記憶綿品類方興未艾

美國為床墊消費大國，市場規模穩步增長。床墊的生產起源于美國，美國的席夢思 1900 年發明了全球第一張床墊。床墊行業在美國本土快速成長，并逐步走向一個成熟的市場， 增速有所放緩，每年卻仍穩健增長。2008~2017 年床墊市場規模 CAGR 為 5.8%，2017 年美國床墊消費額已達到 82.7 億美元，同比增長 4.0%。美國為全球床墊消費第一大國， 占到全球床墊銷售額的 30%。

美國床墊進口依賴度提升，中國為主要進口國。美國床墊進口量在國內總消費量占比 2008 年至今持續提升，并且 2014 年開始提速上升，2018 年該占比已達到 11.7%，同 比增加 3.6pct，較 2008 年增加7.9pct。從進口國的構成來看，美國 83.4%的床墊從中 國進口。美國同時也為中國的第一大床墊出口國，出口到美國的床墊占到中國床墊總出 口量的 48%。

美國成熟市場下，床墊行業集中度高達 70%以上。美國床墊行業 1990 年 CR4 為 51%， 伴隨行業逐步成熟，2017 年行業 CR4 已達到 74%，前四大企業舒達/絲漣/席夢思/泰普 爾市占率分別為 23.3%/18.4%/17.8%/14.1%，并且前四大企業收入增長仍快于行業， 預計未來集中度將繼續提升。

伴隨記憶綿床墊商用化，美國記憶綿床墊行業自 2000 年以來快速增長。記憶綿具備慢 回彈、分解壓力的特性，最早由 NASA 研發應用于航天領域。1995 年記憶綿材料專利保 護到期，才逐步推廣商用，2000 年以來記憶綿床墊在美國快速增長。2004~2015 年， 美國記憶綿床墊銷售規模 6.2 億美元上升至 17.88 億美元，CAGR 達 10.03%；同期彈簧 床墊的銷售規模由 33.05 億美元上升至 49.36 億美元，CAGR 僅 3.71%。

國人健康意識覺醒，美國記憶綿床墊滲透率經過逐步增長階段。記憶綿床墊較傳統海綿 彈簧床墊對人體脊椎承托性更好，因此更有利于人體脊椎的放松和恢復。伴隨美國國內 消費者健康意識覺醒，以及對新產品的逐步認知和接受，記憶綿床墊滲透率已由 2004 年 13%提升至 2015 年 24%。

美國床墊線上銷售興起，記憶綿床墊滲透率開始提速上升階段。美國境內大量居民選擇 租房方式，導致床墊更換頻率高，美國國內舊房重購床墊的比例穩定在 80%以上。因此 床墊相對于其他家居產品來說，在美國的消費頻次較高，因此在線上推廣順暢。2010 年 美國線上床墊品牌出現，但由于傳統床墊體積大難以折疊，導致運輸困難物流成本高， 線上床墊品牌發展緩慢。直到美國本土線上床墊品牌 Casper 推出盒裝床墊，通過床墊材 料和工藝創新，將床墊壓縮并裝入盒中進行運送，降低物流成本。隨著 Casper 盒裝床墊 的推廣成功，大量線上品牌開始加入，美國電商渠道銷售床墊占比由 2016 年 14%提升 至 2018 年 21%。記憶綿床墊相較于傳統彈簧床墊更容易壓縮，使得記憶綿床墊在線上 的銷售更加順暢，在沃爾瑪、亞馬遜等電商平臺，銷量居前的均為記憶綿床墊產品。在 線上渠道興起背景下，美國記憶綿床墊滲透率提速上升，由 2015 年 24%提升至 2017 年的 37%。

2.3.2 中國：增長的床墊市場，記憶綿品類開始興起

全球床墊第二消費大國，中國床墊市場仍在成長期。相較于美國床墊行業百余年發展歷 史，我國床墊產業起步于 20 世紀 80 年代，2000 年以來經歷高速增長。2008~2017 年 國內床墊消費額 CAGR 達到 13.9%，2017 年國內床墊行業市場規模 76.7 億美元，已為 全球第二大床墊消費國，在全球床墊消費中占比 28%。

消費習慣逐步轉變，國內床墊普及率提升空間大。對標美國 2018 年 3.3 億人口，消費 3044 萬張床墊；國內 2018 年 13.9 億人口，消費床墊約 5370 萬張，人均床墊消費量僅 為美國的 42%。當前國內床墊普及率僅 60%左右，對比歐美床墊普及率均達到 85%以 上，國內床墊普及率提升空間大。伴隨城鎮化率、居民收入提升，消費趨勢顯現，國人 對床墊需求將增加。同時，對標美國，國人對床墊產品的認知和接受程度還在提升過程 中，消費習慣將隨著時代逐步改變，未來國內床墊普及率將逐步提升。

中國床墊行業競爭格局分散，集中度逐步提升。目前國內床墊行業集中度尚低，2017 年 CR4 僅 14.5%，其中前四大企業慕思/喜臨門/顧家/夢百合市占率分別為 7.7%/3.4%/2.3%/1.1%。國內床墊行業逐步向成熟化發展，2015~2017 年逐步提升， 對標美國 CR4 達到 74%，未來龍頭集中度提升空間較大。

國內記憶綿床墊尚處起步期，滲透率提升空間大。目前國內記憶綿床墊滲透率僅 10%， 國內床墊市場中，一半以上仍為傳統海綿彈簧床墊，12%/11%為棕墊和乳膠床墊。對標 美國記憶綿床墊 37%的滲透率，仍有較大提升空間。

國內消費主力換擋，線上銷售服務成熟，將推動記憶綿床墊需求增長。根據尼爾森報告， 國內消費主力軍已從 80 后逐步向 90 后、00 后換擋，且新生代嘗試新鮮事物的意愿比 80 后更高，同時新生代人群對于多元化包容性更強，消費習慣逐步順應時代潮流改變， 記憶綿床墊作為床墊的細分新興品類，未來接受程度將逐步抬升。國內線上銷售服務已 經較為成熟，相較于美國同樣具備線上銷售床墊的硬件條件。國內企業有望效仿海外采 用盒裝床墊進行線上銷售，將催生記憶綿床墊的需求

根據新興產品成長曲線，預計國內記憶綿床墊即將進入快速成長期。從美國記憶綿床墊、 電動床以及國內功能沙發的發展歷程來看，新產品從推出到被認識，滲透率會提升到 10% 左右。隨后新產品將逐步進入快速成長期，滲透率會呈現加速提升的過程。美國記憶綿 床墊 1990 年推出，2004 年美國功能沙發滲透率提升到 13%后，維持每年平均增加 1.1% 的節奏，持續增長到 2015 年 24%，并且在電商驅動下，2015 年滲透率再次加速提升， 每年增長幅度超過 5%。美國電動床自 2010 年推出，2017 年滲透率提升到 10.3%，隨 后出現加速，2018 年滲透率提升 3.4pct。國內功能沙發自 2005 年推出，2014 年滲透率 提升到 9.8%，隨后行業滲透率保持每年 1pct 左右的增幅。

2.4 精品文創：全球市場條件良好，成長空間充足

全球愛好與文具市場規模與電商銷售規模持續增長，行業整體受疫情和經濟下行影響較 小。創源文化主打時尚文教、休閑文化用品，集設計、生產、銷售為一體，致力于為品 牌商、零售商、消費者提供有競爭力的高附加值創意產品及服務，其核心產品矩陣包括三大類：時尚文具類、手工益智類、社交情感類，屬于愛好與文具范疇。

從終端市場來看，全球愛好與文具市場規模預估經大致測算可實現 5.19%的年復合增 長率，2023 年全球整個愛好與文具市場的規模將達到 1,117.5 億美元。其中市場調研 機構 Value Market Research 認為全球手工藝品市場會以年復合增長率 5.5%的比例增長， Persistence Market Research 認為書寫工具市場會以 3.3%（CAGR）的速率增長，Statistia 認為樂器市場會以 6.7%的速率增長。

數據提供商 Statistia 預測全球愛好與文具行業（樂器、相片沖印材料、辦公用品、文 具、手工藝品、汽車零件配飾等）電商銷售規模會以復合年增長率 10.4%的速率增長， 高于市場規模的增速。這說明傳統零售商的市場份額在未來可能會被電商平臺蠶食，主 流零售商對這一趨勢也在積極尋求應對策略。

行業整體受疫情影響較小。據微軟廣告團隊研究顯示，新冠肺炎疫情在北美爆發后（3 月 14 日后），零售品類中藝術、設計與手工藝品（Art, Crafts & Design）相關的搜索量 比疫情前上升了 63%，是愛好與休閑（Hobbies & Leisure）大類中上升最快的品類。

歷史經驗表明，當經濟下行時，行業整體不會受到太大的負面沖擊。美國人口普查局的 數據顯示，在美 2001 年和 2009 年的經濟蕭條中，游戲、玩具與愛好（Games, Toys, and Hobbies）這一品類的 PCE 數據分別上漲了 2.2.%和 0.1%，相對其他品類表現不俗。

美國家庭對手工制作參與度高，結合整體參與度提升的趨勢來看，繪畫與紙藝活動的參與度和單周花費已具備一定規模但仍有提高的空間。根據美國創意產業協會（AFCI）在 2016 年的調查，過去 12 個月參與過手工制作的美國家庭占全美家庭總數的 63%，相比 2010 年的 56%上升了 7%。

參與調查者在繪畫與紙藝活動上的月均開支為 29.90 美元與 24.07 美元。對繪畫來說， 有 60%的受訪者表示他們在這一愛好上單周花費的時間小于 5 小時，但也有 19%的受 訪者花費 10 小時以上；對于紙藝來說，有 69%的受訪者表示他們在這一愛好上單周花 費的時間小于 5 小時，但也有 14%的受訪者花費 10 小時以上從事這一愛好。

3、包裝：金屬包裝格局優化提價延續，紙包裝隨廢紙系行情 向上

3.1 金屬包裝：市場持續擴容，產業整合重筑定價體系

3.1.1 啤酒罐化率提升帶來金屬包裝需求擴容

中國啤酒行業銷售總量增速企穩，產品結構升級的趨勢拉動啤酒罐化率提升。中國啤酒總產量于 2013 年觸頂后進入拐點，自 5062 萬千升后逐年小幅下滑，2017 年產量為 4402 萬千升，人均消費量 33Kg 接近日本、韓國水平，消費拐點來臨，行業增長邏輯由“量” 轉向“質”的提升，產品結構升級成為主流啤酒廠商在新趨勢下的核心策略，由于小瓶 裝平均盈利能力更強，在啤酒小瓶化的趨勢下，聽裝酒消費愈發流行，疊加跨區銷售帶 動啤酒長距離運輸需求不斷增加，啤酒罐化率逐年提升，由 2010 年的 17.63%提升至 2018 年的 25.97%。

基于中國啤酒總產量增速企穩，假設總產量 4402 萬千升不變，罐化率基準為 25.09%， 330ML 啤酒二片罐需求約 334.65 億罐，或 500ML 二片罐需求約 220.87 億罐，啤酒罐 化率每增加 1%，將新增 13.34 億個 330ML 規格二片罐需求，或 8.80 億個 500ML 二片罐需求。

當前中國大陸啤酒罐化率 25%左右，遠低于成熟啤酒市場罐化率水平，二片罐行業空 間尚廣。根據 Euromonitor 統計數據顯示，中國大陸啤酒罐化率尚處低位，與日本（90%）、 中國臺灣（78%）、英國（73%）美國（67%）、韓國（65%）等成熟市場仍存在較大差 距。在啤酒小瓶化趨勢下，公司二片罐業務增量空間較大。

3.1.2 產業整合重筑定價體系，二片罐提價趨勢延續

二片罐行業供給過剩、生產廠家議價權較弱的局面有望通過產業橫向并購改善。自 2010 年以來二片罐企業擴張產能、三片罐企業大批量擴充二片罐生產、中小型啤酒場同時進 入二片罐生產，截至 2017 年二片罐總產能接近 600 億罐，形成供給過剩的局面，致使 二片罐價格逐年下滑。由于啤酒罐化率提升、行業集中度提升、中小產能逐步出清，目 前二片罐價格進入相對穩定的提升通道，龍頭企業二片罐提價在即。由于市場集中度提 高，制罐企業向上下游議價能力提高，行業整合帶來龍頭企業盈利能力提高成為新的趨 勢。行業競爭格局方面，當前產能及產量主要集中于少數龍頭企業，龍頭企業之間規模 差距不大。

當前二片罐行業產能格局步入良性通道。目前，二片罐行業的固定資產投資增幅大幅下 降，產能擴張回歸理性，而市場需求在啤酒罐化率提升、纖體罐等新產品快速增長等因 素下仍處于增長階段，行業供求關系逐步優化。隨著主要原材料價格趨穩、產品價格逐 步回升。

產業整合重筑議價體系，二片罐價格觸底開始回升。當前金屬包裝行業三片罐市場由于 客戶群體穩定，毛利率較高，售價穩定，盈利能力主要受原材料成本影響。二片罐市場 總體仍處于供過于求，包裝生產企業對下游客戶議價能力較弱，疊加原材料價格上漲， 導致二片罐行業毛利率于 2016 年開始進入歷史低點。自 2017 年開始，因毛利率觸底 和行業集中度提升，部分龍頭二片罐生產企業開始提價。

在產能過剩、競爭趨于激烈及環保政策趨嚴、原材料成本上升推動下，中小產能出清加 速。我們認為金屬包裝行業產能增速在未來不會大幅提高，行業內主要以龍頭企業橫向 并購為主，產業集中度不斷提升有助于捋順供需關系，提升制罐議價權，重筑定價體系。 伴隨奧瑞金擬收購波爾亞太，金屬包裝集中度進入新紀元，其中以“奧瑞金-波爾-中糧” 系市占率居首，協同市占率可達 37.8%。

3.2 紙包裝：廢紙系下游環節，2020 年收入業績有望修復

3.2.1 下游需求驅動力維持，紙包裝市場穩步增長

目前我國國內紙包裝行業規模龐大，2018 年國內紙質包裝業產值接近 1 萬億元，約占 整體包裝行業總產值 45%，仍然處于穩健增長的階段，2015-2017 年 CAGR 為 13.6%。其中，公司所處瓦楞紙包裝市場，根據 Frost&Sullivan 數據，2017 年瓦楞紙 包裝行業營業收入約 2563 億元，2012-2017 年 CAGR 為 13.2%。2017 年行業營收規模 增速明顯主要來源于 2017 年 Q3 開始原材料成本飆升，導致瓦楞紙包裝產品平均價格 上升。

瓦楞紙包裝行業規模持續擴大的主要驅動力：宏觀經濟景氣度、人均消耗量提升、線上 購物增長及政府有利政策指引。

我國瓦楞紙包裝人均消費量遠低于日、美等國家，提升空間廣闊。2017 年我國瓦楞紙包 裝人均消費量 50.8 平方米/人，美國同期為 108.5 平方米/人，日本為 110.6 平方米/人， 提升空間幾乎有一倍以上，行業規模遠未觸及邊界。

我國線上消費習慣逐步成熟，快遞業務增長是為瓦楞紙包裝行業重要增量。2018 年我 國規模以上快遞業務量 507.10 億件，同比提升 26.60%，伴隨我國線上消費習慣趨于成 熟，增速趨于穩健，經歷過去十年高速增長，快遞業務總量規模較大，2019 年仍有望 維持 20%以上增速。根據國家郵政局披露數據顯示，2016 年包裝箱（瓦楞紙箱）占快 遞業務量比重為 27.49%，我們推算 2018 年快遞產生的瓦楞紙箱需求約為 139.4 億件。 若快遞業務量以中性悲觀預期增速為 20%，則快遞產生的瓦楞紙箱需求 2019-2020 年 約為 167.3、200.7 億件，每年約增加 30 億件。

政府政策鼓勵發展環保型及可循環利用的包裝材料，瓦楞紙包裝包含 93%的可循環再 用材料。瓦楞紙包裝產品具有輕量化、可回收利用、易降解等特點，被認為是“綠色包 裝”，符合我國低碳循環經濟及節能、減排的目標。

3.2.2多因素推動市場向龍頭集中進程，平臺化整合趨勢顯現

我國包裝產業呈現“大而高度分散”的格局，集中度低，屬于原子型市場結構。截至 2017 年，全國包裝企業總數達 25.21 萬家，規上企業僅 3 萬余家，90%左右為中小企業。瓦 楞紙行業 CR5 占比于 2017 年僅 6.7%，CR10 為 9.4%，歐美、澳洲等國家 CR5 達 到 80%以上，我國紙包裝行業集中度提升空間大。

紙包裝行業集中度提升進程持續，基于以下幾個原因，未來市場將向頭部企業集中：

1）中小型包裝紙廠面臨代際更替問題：中小型包裝紙廠多為家族式經營企業，并且創 始人 50~60 年代“創一代”，已基本接近退休年紀，并考慮家族企業繼承問題，但其子 女多留學海外或進入其他新興行業，接手傳統制造業的有意愿較低，因此這部分中小型 企業未來需要通過合適的途徑退出市場。

2）紙價維持高位，中小企業營商環境惡化：2017 年紙價大幅上漲后，2018 年雖有所 回落，但包裝紙價仍維持相對高位，擠出部分小型包裝企業。國家對企業征稅等行為進 行規范，以及資金成本較高等問題導致近兩年中小型企業營商環境較差，規范成本增加， 加速推出市場。

3）下游需求高端化趨勢顯現：消費升級趨勢下，包裝行業下游客戶對其包裝的要求也 在不斷提升，高端化趨勢逐步顯現，而中小型包裝企業的產能難以滿足下游需求，未來 生存空間將逐步被壓縮。

3.2.3 廢紙缺口顯現，紙價趨勢性上升利好紙包裝企業

紙價上漲對應到紙包裝企業的收入增長。包裝紙價格趨勢性上漲時，將對應到下游紙板 和紙箱的漲價，使得紙包裝企業收入開始上行。19 年箱瓦紙價格進入下行區間，紙包裝 企業收入也開始進入下行區間。20 年若原材料缺口顯現，箱瓦紙價格形成趨勢性上漲， 將有利于紙包裝企業提價。

成本和售價的時間差將使得紙包裝企業利潤打開。由于紙包裝企業會有一定量的原紙庫 存，而當紙價上漲時，紙包裝企業可以對下游進行提價，從而帶來高價原材料和高售價 產品之間的時間差，使得企業利潤擴張。

4、造紙：下半年延續提價趨勢，盈利逐步修復

4.1 文化紙：觸底回升，下半年需求支撐較強

受到疫情和進口紙影響，4 月文化紙價格大幅下跌。銅版紙主要用于宣傳冊等商業印刷 產品，需求受到宏觀經濟波動影響較大。疫情發生導致國內復工復產推遲，銅版紙需求 因此大幅下滑。銅版紙價格從 3 月中旬開始下調，4 月份開始大幅降價，并且銅版紙廠 商開始轉產雙膠紙。4 月份海外疫情進入高峰期，同樣出現需求惡化，APP（金光紙業） 將其在印尼生產銷往歐美的雙膠紙運往國內銷售，當月輸入國內量達到 4~5 萬噸（占到 國內每月文化紙產量的 5%左右）。國內同樣面臨需求壓力，4/1~5/7 文化紙進入持續降 價階段，雙膠紙/銅版紙分別跌價 1025/740 至 5325/5110 元/噸。

5 月文化紙價格開始企穩，6 月紙價開始向上修復。5 月份文化紙開始進入去庫階段， 由于 4 月文化紙價格降至歷史低位，并且低于部分中小廠現金成本，5 月份開始出現中小廠停產現象，價格沒有進一步下跌，雙膠紙/銅版紙價格穩定在 5325/5110 元/噸。5 月中旬開始，國內學校逐步復課，文化紙產業鏈最終端的印刷廠開始復工，成品紙庫存 逐步從上游向最下游轉移。從文化紙庫存來看，企業成品紙庫存從今年 2 月開始到 4 月 持續上升，5 月紙廠庫存開始下降。由于紙價已降至低位，經銷商庫存向最終端轉移后， 就存在補庫動力。根據卓創數據，6 月份紙廠成品紙庫存進一步下降，6 月 4 日國內雙 膠紙/銅版紙企業庫存天數分別環比 5 月 28 日下降 4.8%/6.4%。

6~7 月大型紙廠漲價函頻發。6 月中旬文化紙發布第一輪漲價函，將于 6 月底 7 月初提 價 200 元/噸，實際落實 80~90 元/噸。7 月中旬發布第二輪漲價函，將于 7 月底 8 月初 提價 200 元/噸，預計能夠繼續落實 80~100 元/噸。

考慮到銅版紙轉產，預計銅版紙供求已逐步趨向平衡。銅版紙需求受到疫情影響將出現 剛性損失，復工復課無法彌補這部分需求的喪失。4~5 月銅版紙轉產雙膠紙，供給端也 出現減少。5 月份銅版紙價格也開始企穩，表明銅版紙供求已逐步趨向于平衡。疫情對 國內需求的沖擊已經在逐步消散，預計下半年國內需求將邊際好轉，銅版紙價格有望伴 隨需求修復逐步提升。

雙膠紙需求較為穩定，疫情對需求總量影響有限。根據產業調研數據，國內雙膠紙需求 量約 1000 萬噸，其中 400 萬噸左右為教材印刷需求，600 萬噸為社會類書籍印刷需求。 國內教材需求穩定，基本穩定在 400 萬噸左右。疫情并不會導致出版印刷的需求消失， 伴隨學生復課雙膠紙需求將逐步修復。

下半年黨政類書籍印刷有望帶來增量需求。若社會類書籍印刷需求增加，則會帶來雙膠 紙需求端較強的支撐。黨政書籍屬于社會類，每年需求量約 40~50 萬噸。2019 年因為 建國 70 周年，黨政書籍印刷帶來文化紙需求增量，2019 年在文化紙原材料價格下降過 程中，成品紙價格持續上提。由于材料提前印刷，黨政書籍增量需求已部分反映在 2018 年。根據國家新聞出版總署數據，2018 年馬列主義毛澤東思想類圖書出版總數同比增加 121.6%至 2497 萬冊，圖書出版總數同比增加 9.0%至 65.05 億冊。2021 年建黨百年慶 預計將繼續增加黨政書籍印刷需求，這部分書籍招標預計于 2020 年 9 月份開始，有望 對雙膠紙需求形成支撐。

轉產和進口雙膠紙難以持續，下半年將逐步緩解。下半年銅版紙需求修復，轉產雙膠紙產能將逐步轉回。APP 印尼生產的雙膠紙原本銷往歐美，由于歐美文化紙市場較為集中， APP 銷往歐美的雙膠紙毛利率遠高于國內雙膠紙。同時 APP 缺乏國內文化紙銷售渠道， 與國內主要的雙膠紙廠相比缺乏客戶資源。APP 往國內進口雙膠紙的方式不可持續，預 計歐美疫情稍緩和將不再出口至中國。

中小廠停產緩解雙膠紙供給壓力，短期內暫無產能壓力。由于大廠一般配套有自己的化 機漿、電力能源等，因此大廠較小廠具備 500 元/噸的成本優勢。當前紙價降至低位，使 得中小紙廠無法盈利，實際供給量有所減少。同時，后期黨政書籍等增量訂單主要集中 在大紙廠，中小廠后期仍難享受到需求好轉的紅利。

從雙膠紙的產能規劃來看，2020 年底確定要投產的雙膠紙產能為 66 萬噸，考慮到太陽 紙業文化紙產能投放后會轉回一條線生產包裝紙，實際凈增的產能為 41 萬噸，這部分 新增產能將對2021年產生影響。從圖書出版總量數據來看，2010~2018年CAGR為7%， 由于社會書籍印刷在雙膠紙需求中占比 60%左右，預計 2021 年雙膠紙整體需求增加約 4%~5%，即對應 40~50 萬噸的需求增量，因此 2020~2021 年雙膠紙暫無產能供給壓 力。

伴隨后期復課，雙膠紙供求有望逐步修復，紙價有望逐步向上提升。

4.2 白卡紙：巨頭協同改善格局，中長期需求增長向好

白卡紙行業前四大企業分別為 APP（金光紙業）/博匯紙業/晨鳴紙業/太陽紙業，2019 年底前四大企業白卡紙產能分別為 355/215/204/140 萬噸，分別在國內白卡紙總產能中 占比 29.8%/18.1%/17.1%/11.8%，CR4 達到 76.8%。

2018 年行業內曾發生價格戰，導致白卡紙價格短期內大幅下跌。2018 年初，博匯紙業 開始建設江蘇 75 萬噸白卡紙項目，并籌劃江蘇三期項目（100 萬噸白卡紙），兩期項目 落地后產能將超過 APP 成為國內最大白卡紙企業。為爭奪市場份額，2018 年 4 月開始 行業內爆發價格戰，白卡紙價格從 6660 元/噸下跌至 7 月 5293 元/噸，3 個月時間內紙 價下跌 1367 元/噸（20.5%）。2018Q4 博匯紙業出現單季度最大虧損，虧損 2.54 億元； APP 出現單季度最大幅度下滑，利潤同比下降 66.5%。

白卡紙前兩大龍頭有望合并，集中度進一步提升優化行業格局。2019 年 6 月 APP 開始 在二級市場舉牌博匯紙業，2019 年 12 月底公告 APP 將收購博匯集團 100%股份，隨后 進入反壟斷審查階段，2020 年 1 月向博匯紙業其他股東發起要約收購，收購事宜在持續 推進。若 APP 實現對博匯收購，白卡紙行業集中將進一步提升，APP 和博匯合計產能占 比達到 47.9%，CR3 達到 76.8%，CR4 達到 81.0%。

APP 與博匯的合并有望增強行業的協同，減少摩擦，有利于未來白卡紙價格的穩定。同 時白卡紙集中度進一步提升，龍頭企業對行業定價權增強，未來行業盈利中樞有望逐步 上移。

2019 年白卡紙國內需求接近 900 萬噸，其中社會卡/煙卡/液包/食品卡/銅板卡需求量分 別約為 500/100/70/130/100 萬噸，分別占比 56%/11%/8%/14%/11%，預計未來各紙 種平均增速分別為 8%~10%/0~1%/2%~3%/10%/0~1%，對應白卡紙行業國內需求平 均增速 7%左右。

1、社會卡：終端需求受經濟波動影響，白板替代有望刺激未來需求

2、食品卡：禁塑令和外賣行業的快速發展影響下，預計未來保持 10%左右增速

3、煙卡、液包、銅板卡：平穩增長

4.3 箱瓦紙：原材料成本上行，行業整合持續推進

立法規定逐步實現固廢零進口。4 月 29 日十三屆全國人大常委會第十七次會議審議通過 了修訂后的固體廢物污染環境防治法，自 2020 年 9 月 1 日起施行。修訂后的固體廢物 污染環境防治法明確“國家逐步實現固體廢物零進口，由國務院生態環境主管部門會同 國務院商務、發展改革、海關等主管部門組織實施”。生態環境部新聞發言人劉友賓 6 月 2 日在例行新聞發布會上稱，“確保到 2020 年年底基本實現固體廢物零進口”。

國內廢紙可能出現短缺，導致包裝紙成本上升。禁止進口固廢政策從 2017 年出臺，到 目前政策力度和方向并未改變，預計 2021 年國內企業將無法進口廢紙。禁廢政策出臺 之前，國內一半以上廢紙原材料依賴進口。外廢質量好可用于生產高檔包裝紙，國廢纖 維質量差難以滿足部分產品要求。外廢中主要使用的為美廢，美國包裝紙原材料多為木 漿，因此纖維質量好，可用于生產較為高檔包裝紙。國廢主要來自國內包裝紙，纖維經 過反復多次使用后較差，難以滿足部分高端成品紙生產要求。禁廢政策 2017 年出臺， 2016 年及以前國內約 40%的廢紙需求由進口廢紙滿足。禁廢政策出臺后，2017~2019 年外廢使用比例持續下降，2019 年外廢在總的廢紙使用中占比僅 17.1%。

對標發達國家，我國包裝紙行業規模存翻倍空間。目前國內包裝紙產能在 6500 萬噸左 右，對應約 2500 億元的市場規模，紙包裝行業對應萬億級市場規模。2018 年發達國家 人均紙和紙板消費量在 210 千克左右，而國內僅為 78 千克。從發達國家人均紙包裝消 費量來看，美國/日本/歐洲分別達到 202/250/299 美元/年/人，而我國僅 75 美元/年/人。 對標海外發達國家，我國人均紙包裝的消費量存在翻倍空間，表明國內對于紙包裝的需 求增長空間仍很大，則對應了包裝紙需求的增長，帶來較高的行業天花板。

經濟增長和快遞業務量上升，將推動包裝紙需求持續擴張。包裝紙主要包括箱板紙和瓦 楞紙，對應的終端需求中 20%~30%為出口商品，內銷產品中，食品飲料/家電/日化和 快遞/重型汽車和化工包裝分別占比 40%/10%/10%/15%。因此包裝紙的需求與宏觀經 濟環境聯系較為密切，當前我國仍維持 6%以上的經濟增長，內需方面社零仍維持 8%以 上的增長，我國包裝紙需求仍將穩步上升。同時，電商和快遞業務的迅速發展，08~18 年規模以上快遞業務量 CAGR 達到 42.1%，18 年至今維持 20%以上增速，未來將進一 步催生包裝紙需求量。

包裝紙終端需求消費屬性強，未來需求量將穩步提升。包裝紙與文化紙不同，其終端需 求對應消費品，因此具備較強的消費屬性。在沒有產能和庫存周期干擾的情況下，國內 經濟持續增長且快遞行業的發展推進，預計國內包裝紙的需求將穩步擴張。

產品包裝為剛需，環保趨勢下紙包裝替代效應持續顯現。任何產品都需要進行包裝，因 此對產品包裝形成剛需。包裝主要可分為紙包裝、塑料包裝和金屬包裝，分別占比 44%/38%/5%。我們認為未來紙包裝難以被其他包裝替代，且將逐步替代其他包裝。考 慮到塑料不可降解，環保性能較差，紙包裝比塑料包裝更具備環保優勢。全球每年排放 800 萬噸塑料垃圾進入海洋，超過 200 個國家已經簽署聯合國決議對抗海洋塑料污染， 歐洲已經發布“禁塑令”，未來環保趨勢仍將延續。同時金屬包裝無法滿足輕量化要求， 預計未來紙包裝對塑料和金屬包裝替代效應將持續顯現。

從美國市場來看，包裝用紙成為美國造紙行業后期主要的增長動力。美國造紙行業 1970~1990 年開啟了快速增長階段，同時美國國內出臺環保等相關法案；1990~2010 年在政策因素影響下，美國造紙行業開始了兼并收購，行業集中度大幅提升；2010 年至 今美國造紙行業進入成熟期，文化紙在電子傳媒沖擊下出現收縮，但在美國快遞行業發 展下，包裝紙成為美國造紙行業后期的主要增長動力。

在美國同樣觀察到紙包裝具備不可替代性。從美國歷史數據來看，塑料和金屬包裝的收 入 2014 年后基本維穩，且有小幅下滑，但紙包裝行業收入呈現持續上升趨勢。

目前國內包裝紙行業集中度尚低，CR4 不足 50%。箱板紙 CR4=45%，2018 年箱板紙 總產能 3568 萬噸，前四大紙廠玖龍/理文/山鷹/景興紙業產能分別為 650/587/275/100 萬噸，分別占總產能的 18.2%/16.5%/7.7%/2.8%。瓦楞紙 CR4=23%，2018 年銅板紙 總產能 660 萬噸，前四大紙廠玖龍/金鳳凰/榮成/山鷹紙業產能分別為 365/170/107/80 萬噸，分別占總產能的 11.6%/5.4%/3.4%/2.5%。

對標美國，經歷政策洗牌和市場化整合，造紙行業集中度快速提升。根據美國造紙行業 的發展歷程，造紙行業首先經歷了 1970~1990 年間出臺的環保法規規范，中小廠生存 空間開始被壓縮，根據華爾街日報 20 世紀 90 年代末的分析，1976~1996 年間美國制漿 造紙行業獲得的平均回報率已低于資本加權平均成本（WACC），行業盈利能力惡化。在 這樣的背景下，行業內開始尋求兼并收購帶來的規模擴張優勢。隨后 1990~2000 年行 業內發生了一系列并購，在此期間發生的并購交易涉及的金額達到 600 多億美元，造紙 行業的集中度從 1997 年的 33%提升到了 2002 年的 49%。

2018 年美國包裝紙行業 CR4 達到 77%，CR10 達 93%以上。經歷政策洗牌和行業 兼并購整合，2010 年后美國造紙行業逐步走向穩定成熟期，CR10 穩定在 80%以上。16 年美國 CR10 提升至 93%，美國國內僅 140 多家造紙企業。18 年包裝紙行業 CR4 達到 77%，其中前四 IP/WRK/SK3/PKG 市場份額分別為 28%/25%/16%/9%。 我國包裝紙行業 CR4 不到 35%，CR10 不足 50%，集中度提升空間大。

根據計算， 國內包裝紙 CR4 僅 32.5%，CR10 僅 45.5%。根據造紙協會數據，18 年國內規模以上造 紙企業數量達到 2657 家。我國包裝紙行業仍處于較為分散的狀態，未來集中度提升空 間大。

復盤國內造紙行業 20 年的發展歷史，2008 年以前是國內造紙行業的快速發展期，行業 收入和利潤、以及固定資產投資均快速增長。2009~2014 年經歷了行業調整期，四萬億 計劃帶來產能的粗放式增長，行業進入產能消化周期，收入和利潤增速出現大幅下滑。 2015 年至今，在國內供給側改革和環保政策影響下，行業內產能開始出清。

包裝紙行業已經歷兩輪產能出清。第一輪包裝紙的產能出清出現在 2015~2016 年，由 政策推動。首先是環保立法及環保督查，2015 年排污許可證制度全國范圍立法推行，2016 年底出臺正式管理辦法；2016~2017 年環保督查快速推進，落后產能集中關停。隨后是 政策規劃及供給側改革，十一五/十二五分別規劃淘汰落后造紙產能 650/1000 萬噸， 2010~2015 年實際淘汰落后產能 3972 萬噸；十三五規劃 2016~2020 年淘汰落后產能 目標量為 800 萬噸。

另一方面，根據《中國造紙協會關于造紙工業“十三五”發展的意見》，“十三五”期間 造紙項目的建設要貫徹適度經濟規模的要求，因此 2017 年開始對紙廠新上的最小產能 做出了規定，箱板/瓦楞新上的產線必須在 30/10 萬噸以上，進一步提高了中小產企業的 進入門檻。

第二輪包裝紙的產能出清出現在 2018~2019 年，由市場推動。受到 2017 年禁止進口 廢紙的影響，2017~2018H1 國內包裝紙經歷了超額盈利階段，行業又開始了產能擴張。 但 2018H2 受到貿易摩擦影響，包裝紙行業開始進入主動去庫階段，紙價下行，帶來行 業收入和利潤逐步見底。2019 年去庫的過程延續，同時大廠進一步控制紙價壓縮行業盈 利空間，中小廠 2018H2~19 年在市場調控下逐步退出。2018~2019 年每年關停的包裝 紙產能分別為 512/262 萬噸，兩年合計關停 774 萬噸包裝紙產能。

第三輪包裝紙產能出清即將開始，由政策和市場共同推動，出清速度和力度將更強。禁 止進口廢紙政策將導致 2020 年出現原材料供應缺口，由此將開始第三輪產能出清。當 原材料缺口出現，則意味著可產出的成品紙產量下降，中小廠將由于獲取不到原材料而 無法開工。

這一輪產能出清將更加迅速和徹底：1）中小廠無法獲得國廢，廢紙回收打包站更傾向于 與經營穩定的大型紙廠合作，同時收購廢紙基本沒有賬期，中小長相對于大廠來說毫無 資金優勢；2）中小廠沒有資金實力布局海外廢紙漿產能，從而無法獲得可補充的原材料； 3）大廠對于原材料的控制逐步增強，形成了新的行業進入壁壘，中小產能進入難度將大 幅提升。

第一輪產能出清由政策推動，中小廠環保和規范成本大幅提升；第二輪產能出清由市場 推動，中小廠在規模化和生產效率方面沒有優勢，難以抗衡；第三輪產能出清由政策和 市場共同推動，中小廠可能喪失原材料獲取的能力，只能退出市場。

包裝紙行業有望開啟集中度加速提升階段，龍頭紙廠定價能力增強，行業周期屬性有望弱化，盈利中樞有望抬升。造紙行業的產能周期由進入門檻低，同時行業盈利水平的周 期性變化所致。在國內環保政策趨嚴，包裝紙原材料難以獲取的情況下，包裝紙行業的 進入門檻大幅提升。同時，行業集中度提升后，大廠產量的變動將對行業的供求格局產 生較大影響，從而使得對紙價的決定能力增強。在高集中度的行業格局下，大廠可以保 持合理利潤，穩定紙價，從而平滑了行業盈利的波動，進而出現產能周期波動的可能性 大幅下降。

5、消費輕工：生活用紙無懼疫情逆勢增長，大辦公領域競爭 格局良好

5.1 生活用紙：千億規模，集中度和人均用紙量提升空間大

國內生活用紙市場規模近千億級，人均消費量遠低國外。根據中國生活用紙年鑒統計數 據，國內生活用紙市場規模由 2009 年 454 億元提升至 2018 年的 1248 億元，CAGR 達 11.9%。

生活用紙雖市場規模龐大，但人均消費量卻不足發達國家的一半。2018 年國內生活用紙 人均消費量僅 6.5kg/年，而 2016 年瑞典（24.0）、美國（21.9）、韓國（19.7）和日本（15.6） 人均用紙消費量均超過 15kg/年。對比國外，國內生活用紙人均量有待提升，存在翻倍 的空間，將進一步支撐國內生活用紙市場規模擴張。

國內生活用紙行業集中度低，仍有較大提升空間。以發達國家美國為例，其前四大生活 用紙企業為 G-P、金佰利、寶潔和愛生雅，早在 2011 年美國前四大企業的總產能已達 640 萬噸，占北美總產能的 75%。日本目前生活用紙市場被前三家企業金佰利、王子制 紙和王子妮飄所占據，CR3 達到 57%。我們根據國內生活用紙總產能和前四大企業—— 恒安、維達、金紅葉和潔柔各自產能情況測算市占率，2018 年 CR4 僅 33.3%，不足美 國的一半。對比國外，我國生活用紙集中度仍有較大提升空間。

5.1.1 需求端：消費必需品抗周期性強，消費升級驅動市場增長

生活用紙為日常消費必需品，抵抗經濟周期波動能力強。生活用品擁有強消費屬性，與 國家宏觀經濟和人口增長緊密相連。國內二胎政策放開，自然人口增長率開始提升，居 民消費要求提升。近年生活用紙消費量增長平穩，2018 年生活用紙產量和消費量分別為 990/911 萬噸，同比增長 7.2%/7.4%，2012~2018 年 CAGR 分別為 7.9%/8/2%。通過 人均用紙量和人均 GDP 的散點圖可發現，二者呈現線性關系，經測算二者相關系數達 0.99。伴隨人均 GDP/收入增長，人均用紙量提升，我們預計 2020 年生活用紙需求量穩 定增長。

消費升級趨勢下，單噸生活用紙價格提升。國內生活用紙市場規模增速超過用紙量增速， 單噸生活用紙價格提升的貢獻力逐步凸顯。生活用紙單價增速呈現提升態勢，表明排除 物價上漲可能帶來的影響，其銷售價格的確在提升。生活用紙單價的提升是對消費升級 的反映，消費者對生活用紙的質量和環保性的要求進一步提高。從生產端的變化可看出 消費端的需求變化，生活用紙纖維原料占比中，最優質的木漿占比量從 2012 年 71.2% 提升至 2017 年的 81.7%，質量較差的草漿占比下降 8.4pct 至 1.3%，最差的廢紙漿占 比下降 3.5pct 至 1.3%。原材料質量提升，國內生活用紙單噸價格隨之而漲，自 2009 年 10827 元/噸提升至 2018 年超 13700 元/噸，CAGR 達 3.0%。

多元化需求拓寬生活用紙應用場景，形成市場增量空間。生活用紙多樣化產生于兩個方面，一個是供給創造出新的需求，生活用紙企業競爭趨于激烈，廠商需要通過豐富產品 種類去覆蓋長尾市場，更多的提供差異化產品增強顧客粘性；另一方面是需求端，在消 費升級趨勢下，消費者在不同消費場景會選擇不同種類的生活用紙，因此滿足特定功能 性的生活用紙越來越受到歡迎。從 2010~2017 年中國生活用紙年鑒數據可發現，以前 最常見的廁用衛生紙消費量占比逐年下降，而面巾紙、餐巾紙、擦手紙和廚房用紙消費 量占比不斷提升，擦手紙、面巾紙和餐巾紙提升速度最快。但擦手紙和餐巾紙等這類生 活用紙在總消費量中占比不足 4%，隨著這類滿足多元化需求的生活用紙消費量提升， 市場規模仍有上升空間。

5.1.2 供給端：進入門檻抬升，中小產能加速淘汰，產能供給放緩

漿價大幅上漲，環保督查趨嚴，加速行業洗牌淘汰中小企業。生活用紙原材料木漿主要 依賴進口，且在生產總成本中占比 60%以上。自 2017 年以來進口針葉漿和闊葉漿大幅 上漲，全年分別上漲 50.8%/49.1%，已達近五年來國際漿價的高位。同時國內造紙行業 環保督查繼續深入，污染嚴重的小企業被整改或關停。面對高企的原材料成本和持續上 升的治污成本，小企業盈利空間逐步喪失。

受環保限制生活用紙準入門檻抬升，未來產能和市場將繼續向頭部企業集中。受到國家 環保限制，生活用紙新建產能必須達到 10 萬噸以上規模才能批準建廠，抬高了行業進 入門檻。根據中紙聯披露的 18 年在建項目情況，18 年規劃生活用紙產能 310 萬噸，假設分兩年消化，18 年預計新增 155 萬噸產能。考慮到 18 年環保督查持續深入，已經 原材料價格高企，淘汰產能預計于 17 年相當，我們假設 18 年淘汰 100 萬噸中小產能， 預計凈增 55 萬噸產能。則 18/19 年新增產能同比增長 4.2%/4.1%，未來增速將有 較大幅度放緩。

未來兩年生活用紙行業開工率將出現逐步提升過程，行業供求格局優化。可以觀察到 2015~2017 年生活用紙產能利用率出現回落，2017 年僅 73.8%。我們認為主要由于落 后小廠生存空間受到擠壓，開工難度加大，開工率出現自然回落。但對于生活用紙行業 來說，74%屬于正常的產能利用率水平，大型生活用紙企業一般需要為旺季預留產能， 正常產能利用率水平在 75%左右。由于生活用紙產銷率接近 100%，我們假設產量增速 和消費量同比增速相當為 5%，結合我們對 2018~2019 年的產能預測，預計 2018~2019 年生活用紙行業產能利用率將逐步提升，進一步表明行業供求格局開始優化。

5.2 大辦公行業：萬億級市場，行業競爭格局好

大辦公包括辦公文具及辦公設備和家居等多種品類，對應萬億級市場。辦公用品直銷業 務是指為政府及各類企業提供產品定制、配送、售后服務于一體的、一站式服務，其產 品包括辦公文具、耗材、 IT 設備、辦公家具、紙品、辦公生活等 10 大類產品。辦公 用品客戶主要分為政府與企業，政府端近年來受政府采購支出的快速增長，市場達萬億 級別。根據中國產業信息網，國內大辦公文具（包括辦公家具、器材等）的市場規模約 1.6 萬億，若未來 3-5 年 CAGR 約 9%，到 2020 年市場規模可達 2.2 萬億。

國內辦公直銷行業尚處發展初級，集中度低，競爭格局較好。國內辦公直銷行業尚處于 發展初期，目前主要的供應商可分為國產文具企業、海外辦公直銷企業及電商平臺。其 中國產文具企業主要是晨光科力普、得力文具、齊心集團，海外企業主要為史泰博和歐 迪辦公，電商平臺有京東和蘇寧等。2B 端的辦公直銷業務對企業的供應鏈整合和綜合服 務能力要求較高，形成一定的行業進入門檻，目前國內參與的競爭者有限。同時辦公直 銷行業規模效應明顯，集中度較易提升，因此該行業目前競爭格局較好。

以發展成熟的美國市場為例，辦公直銷領域的前三大企業史泰博、歐迪辦公和 OfficeMax 市占率合計達到 70%。而國內目前前三的晨光、得力和齊心市占率不足 5%， 未來龍頭企業仍有較大提升空間。就晨光辦公文具體量來看，市占率不到 0.5%，若市 占率提升至 5%，則對應 800 億元銷售額，龍頭企業可開拓的市場較大。

專業化文具龍頭企業更可能成為辦公直銷行業主導者，中小企業和非專業化電商平臺將 逐步退出。1）辦公用品標準化程度高，大企業規模優勢明顯，中小企業在成本端不具備 采購優勢，長期難以與大型企業進行抗衡。2）辦公直銷涉及到一站式配套和配送服務， 對于非標準化產品，電商平臺沒有競爭力，專業的直銷龍頭企業能夠提供更優質的服務 和消費體驗。3）政府陽光化采購趨勢下，辦公直銷行業將更加規范化，加劇中小企業中 標難度，電商平臺無法參與到競爭中，大型龍頭文具企業成為主要參與者。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：國盛證券）

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編輯：沃巴查芒