2021年度投資策略：從“估值牛”走向“盈利牛”

精選報告來源：【未來智庫官網(wǎng)】。

（報告出品方/作者：國聯(lián)證券，張曉春）

核心觀點

不平靜的2020年：全球?qū)捤赏粕?估值牛"行情

受疫情影響，2020年全球經(jīng)濟(jì)前低后高，但整體依然低迷。中國成為唯一 正增長的主要經(jīng)濟(jì)體。而為了應(yīng)對疫情沖擊，全球貨幣寬松浪潮推升資產(chǎn)價格，股市呈現(xiàn)“估值?！毙星?。

2021年策略展望：復(fù)蘇年，從“估值?！钡健皹I(yè)績?！?/span>

在疫苗的超預(yù)期進(jìn)展和經(jīng)濟(jì)低基數(shù)下，“復(fù)蘇”是2021年最大的主旋律。 對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)而言，盈利好轉(zhuǎn)驅(qū)動制造業(yè)投資向好，可選消費提升以及全 球復(fù)蘇和區(qū)域格局改善下的外貿(mào)改善均是2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要推動力。

市場擔(dān)心隨著復(fù)蘇的推進(jìn)，貨幣常態(tài)化對估值造成壓制。但我們認(rèn)為，根據(jù)歷史經(jīng)驗，在復(fù)蘇初期，估值往往是隨著利率的提高而抬升，這主要由 于對盈利好轉(zhuǎn)的預(yù)期大于對利率上升的擔(dān)憂，從而估值的抬升。只有在過 熱狀態(tài)下，利率的上升才會伴隨著估值的下行。而2021年并不存在這種擔(dān)憂。因此，我們認(rèn)為2021年有望享受盈利和估值雙擊行情。

在復(fù)蘇行情中，短期周期板塊有望占優(yōu)，但從中長期看，根據(jù)全球過去30 多年的歷史行情，信息技術(shù)、醫(yī)療保健和可選消費是長期勝出板塊。這些 板塊也是緊扣時代步伐的行業(yè)。中國的長期主線同樣也是科技和消費。

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2020 年以來，受疫情沖擊，全球經(jīng)濟(jì)前低后高，但整體依然普遍下行。根據(jù) IMF 發(fā)布《世界經(jīng)濟(jì)展望報告》，預(yù)計 2020 年全球經(jīng)濟(jì)將萎縮 4.4%。而主要經(jīng)濟(jì)體則普 遍下行，中國成為 2020 年唯一正增長的主要經(jīng)濟(jì)體。

而為了對沖疫情的影響，全球央行普遍采取寬松的貨幣政策和積極財政政策以應(yīng)對。貨幣政策方面，各國央行紛紛擴(kuò)表，利率普遍走低。

受寬松貨幣推動，主要國家股指普遍上行，從變化驅(qū)動力拆分看，業(yè)績多數(shù)下滑， 而在利率下行背景下，估值提升成為股指上漲的重要驅(qū)動。

得益于全球經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)及充足的流動性，全球大宗商品價格也普遍回暖。上半 年受新冠肺炎疫情影響價格大跌之后，幾乎所有大宗商品的價格在三季度都止跌回升。 由于中國的工業(yè)活動恢復(fù)速度快于預(yù)期，金屬價格迅速回升。農(nóng)產(chǎn)品價格也出現(xiàn)上漲。 油價同樣自今 4 月達(dá)到低點以來已上漲一倍，但整體回升力度不及前兩者。

債券市場走勢也與經(jīng)濟(jì)和貨幣的走勢相一致。國內(nèi)債市整體呈現(xiàn)沖高回落態(tài)勢。 年初為了對沖疫情影響，央行進(jìn)行了流動性投放，降準(zhǔn)疊加降低隔夜貸款利率等措施 促使國債收益率下行。而 5 月后貨幣市場流動性有所收斂，使得市場利率中樞抬升。 同時 6 月陸家嘴論壇央行行長易綱首提“考慮政策工具的適時退出”，后續(xù)對于市場 預(yù)期的引導(dǎo)也始鐘秉承“貨幣市場正常化”的表述，因此下半年貨幣市場流動性維持 了緊平衡的狀態(tài)，利率則以震蕩為主。

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2.1 2020 年中國復(fù)蘇引領(lǐng)全球

宏觀層面：投資和出口是主要支撐

隨著各國疫苗研發(fā)的超預(yù)期進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成為后疫情時代全球經(jīng)濟(jì)的主旋律。 根據(jù) IMF 世界經(jīng)濟(jì)展望 2020 年10月的最新預(yù)測，雖然 2020年全球經(jīng)濟(jì)萎縮 4.4%， 但 2021 年全球經(jīng)濟(jì)將增長 5.2%。而中國經(jīng)濟(jì)增速則有望回到 8.2%，更是引領(lǐng)全球。

2020 年憑借有利的防控舉措，中國經(jīng)濟(jì)率先走出疫情深坑。從結(jié)構(gòu)看，背后的 動力主要來自于投資和出口：前三季度投資對 GDP 拉動 2.96 個百分點，相對而言， 消費對 GDP 增速拖累 2.36 個百分點，相對于去年同期的 3.58%下滑了 5.94 個百分 點。

投資方面，三大領(lǐng)域中，截至 11 月份，基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)的累計增速分別 為 3.3%、6.8%和-3.5%，基建在逆周期調(diào)節(jié)的同時，房地產(chǎn)也表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，而制造業(yè)則相對低迷。

三駕馬車中，出口是最超市場預(yù)期項。在貿(mào)易摩擦、疫情影響全球需求下行和國 內(nèi)匯率升值等多重壓力，市場本預(yù)期今年出口將持續(xù)低迷，但今年出口整體卻仍然表 現(xiàn)強(qiáng)勁。尤其到 11 月份，出口的高增長，一方面由于海外疫情未得到有效控制，使 得防疫物資增長較快，如雖然中美貿(mào)易摩擦持續(xù)，但 11 月份中國對美國同比大增 46.1%；另一方面則是由于供給端，得益于國內(nèi)疫情控制較好，生產(chǎn)活動恢復(fù)較快， 許多國外訂單開始陸續(xù)轉(zhuǎn)移回國內(nèi)。

如受到產(chǎn)能轉(zhuǎn)移影響，由于集裝箱供應(yīng)的短缺和航運運力緊張，疊加國際訂單向 國內(nèi)轉(zhuǎn)移的“替代效應(yīng)”。中國出口集裝箱運價指數(shù)（CCFI）持續(xù)上行。12 月 18 日， CCFI 更是創(chuàng)出歷史新高，達(dá)到 1488.7 點。

消費整體較為低迷，從結(jié)構(gòu)看，今年受疫情影響，外出受限，餐飲消費依然負(fù)增 長，與此同時，油價低迷之下，石油消費也是拖累項，但考慮到中國石油消費大量依 賴進(jìn)口，價格的下降對于整體經(jīng)濟(jì)而言也起到降本作用。

中觀層面：成長亮眼，金融穩(wěn)定

而從中觀行業(yè)層面看，呈現(xiàn)出“成長亮眼、金融穩(wěn)定”兩頭好的格局。成長方面， 從上市公司看，2020 年前三季度，全部 A 股實現(xiàn)營收 36.85 萬億和扣非歸母凈利潤 2.82 萬億，分別較去年同期增長 3.3%和減少 4.7%。其中，創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板表 現(xiàn)較好，凈利潤分別同比增長 34.9%和 26.1%。

而在創(chuàng)業(yè)板高增的同時，金融基本穩(wěn)定。即便國務(wù)院常務(wù)會議上明確提出推動金 融系統(tǒng)全年向各類企業(yè)合理讓利 1.5 萬億元。前三季度，上市公司金融板塊利潤較去 年同期也僅減少 1.5%，這一表現(xiàn)好于同期實業(yè)板塊-8.7%的表現(xiàn)。由于金融板塊利潤 占據(jù)了較高權(quán)重，金融板塊的穩(wěn)定表現(xiàn)也對整體經(jīng)濟(jì)起到較好的托底作用。

2.2 2021 年復(fù)蘇動力來自哪里？

投資：制造業(yè)投資尤其是新興制造業(yè)有望起到支撐

展望 2021 年，我們認(rèn)為，隨著復(fù)蘇的推進(jìn)，投資方面，基建逆周期調(diào)節(jié)或有所 減弱，與此同時，在“房住不炒”的大背景下，國內(nèi)對房地產(chǎn)的政策限制呈現(xiàn)收緊跡象，2021 年 1 月 1 日起，房地產(chǎn)行業(yè)的“三道紅線”將正式實施，其融資或?qū)⒚黠@ 受限，由嬰兒潮（1984-1990 年出生的首次購房年齡 31 歲推算）推升房地產(chǎn)過去 5 年的牛市周期或已接近尾聲。事實上，房地產(chǎn)先行指標(biāo)如購置土地面積、新開工面積 等已呈現(xiàn)波動下降趨勢。房地產(chǎn)投資或也難以再次成為拉動經(jīng)濟(jì)的重要力量。

但我們認(rèn)為，在基建和房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)弱的同時，制造業(yè)投資或有望成為 2021 年 的重要支撐。目前，隨著復(fù)蘇的推進(jìn)，商品價格普遍上行，隨之而來的是企業(yè)利潤的 好轉(zhuǎn)，盈利好轉(zhuǎn)之后往往伴隨的就是投資的上行。與此同時，在經(jīng)過較長時間的去產(chǎn) 能和出清之后，當(dāng)前制造業(yè)產(chǎn)成品庫存同樣處在低位，制造業(yè)有望進(jìn)入新一輪的補(bǔ)庫 存周期。

尤其當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級背景之下，部分行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級呈現(xiàn)明顯提速，也 帶來了制造業(yè)相關(guān)行業(yè)的投資高增，如今年前 11 月，醫(yī)藥制造業(yè)、計算機(jī)、通信和 其他電子設(shè)備制造業(yè)兩個行業(yè)的投資增速分別高達(dá) 27.3%和 14.5%。

消費：拉動力從必選消費到可選消費

消費方面，隨著復(fù)蘇的推進(jìn)以及資產(chǎn)通脹下富人財富的進(jìn)一步提升，2021 年消 費拉動或逐漸從必選轉(zhuǎn)向可選消費。事實上，近兩個月已經(jīng)有所體現(xiàn)，可選消費增速 相對較高，而必選消費品增速均有所下行。如 11 月份，通訊器材、化妝品、金銀珠 寶和汽車增速分別為 43.6%、32.3%、24.8%和 11.8%。而日用品、糧油食品和紡織 品增速分別為 8.1%、7.7%和 4.6%，且均較 10 月有所下滑。

出口：全球復(fù)蘇是重要基礎(chǔ)，區(qū)域格局錦上添花

根據(jù)往年數(shù)據(jù)，由于出口與全球經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)，明年全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇有望為出口 奠定較好的基礎(chǔ)。與此同時，區(qū)域格局的改善也有望給出口好轉(zhuǎn)錦上添花。如近年來 隨著我國對東盟出口份額的持續(xù)提升，其已成為我國第一大出口區(qū)域，而 RCEP 的 簽訂則有望更進(jìn)一步激活外貿(mào)活力。中歐投資協(xié)定談判的完成，也將為后續(xù)中歐貿(mào)易 和投資活動注入新的活力。

2.3 策略展望：從“估值牛”轉(zhuǎn)為“盈利?！?，短期周期板塊有望占優(yōu)

隨著復(fù)蘇的推進(jìn)，與宏觀經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)的金融和周期板塊盈利能力有望提升，而 目前 A 股公司大金融及周期盈利占比在 80%以上，2021 年 A 股的整體盈利有望顯 著改善。

市場擔(dān)心，隨著復(fù)蘇推進(jìn)，貨幣政策的正?；矊⒔o估值帶來壓力。但我們認(rèn)為， 利率與估值并不是線性的互相關(guān)關(guān)系，從歷史數(shù)據(jù)看，利率從底部抬升的過程中，利 率走勢往往與估值正相關(guān)。這其實不難理解，估值代表的是市場對未來的預(yù)期，而利 率抬升的過程往往伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而在復(fù)蘇途中，隨著業(yè)績的好轉(zhuǎn)，往往估值也同 步上行，而非盈利向上的同時估值下行。只有在利率上升到引發(fā)較大的通脹擔(dān)憂時候， 利率與估值的負(fù)相關(guān)或才會呈現(xiàn)出來。

但復(fù)蘇進(jìn)程和利率的變化確實可能帶來短期風(fēng)格的轉(zhuǎn)變。從歷史數(shù)據(jù)來看，近 10 年來，創(chuàng)業(yè)板的估值溢價與 M2 同比增速趨勢呈現(xiàn)高度相關(guān)。而目前經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)、 貨幣正?；^程中，創(chuàng)業(yè)板估值溢價或同樣面臨下行壓力，而短期內(nèi)周期板塊有望占 優(yōu)。

尤其在當(dāng)前板塊估值分化較大的背景之下，周期板塊有望迎來盈利好轉(zhuǎn)和估值修復(fù)的雙重支撐。從當(dāng)前看，休閑服務(wù)、傳媒、地產(chǎn)、建材、公用事業(yè)和紡織服裝市盈 率處于歷史底部，歷史分位數(shù)低于 10%。建筑裝飾、非銀金融、銀行等板塊估值也處 在 20%以內(nèi)的歷史低位。

2.4 長期：把握時代脈搏，擁抱新興成長

雖然，從短期看，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之下周期板塊有望占優(yōu)，但從長期看，符合時代發(fā) 展趨勢的成長行業(yè)表現(xiàn)更佳。如在過去的二三十年中，從標(biāo)普全球行業(yè)的表現(xiàn)看，信 息技術(shù)、可選消費和醫(yī)療保健板塊三個行業(yè)表現(xiàn)勝出；必選消費、材料和工業(yè)表現(xiàn)次 之；而公用事業(yè)、能源、電信服務(wù)和金融板塊則表現(xiàn)相對落后。這整體上也反映了時 代的發(fā)展潮流。

而從美股前十大市值的演變也基本反映了時代的發(fā)展趨勢，如上世紀(jì) 70 年代之 前，龍頭股整體上是以石油、汽車為主導(dǎo)，重工業(yè)特征顯著，到 1995 年則消費股占 據(jù)主導(dǎo)，科技股暫露頭角，到 20 年之后的 2015 年和目前的前十大市值公司看，10 家當(dāng)中，科技股占據(jù)了 7 家，占據(jù)了絕對主導(dǎo)。

相比較而言，國內(nèi)前十大市值公司中整體還是以銀行、白酒以及阿里、騰訊、和 美團(tuán)互聯(lián)網(wǎng)平臺這種以模式創(chuàng)新為主導(dǎo)的公司為主。相對來說，整體上還是缺少科技 創(chuàng)新和原創(chuàng)性創(chuàng)新。但隨著外部環(huán)境的變化和內(nèi)生增長的需要，中國也必然需要告別過去以房地產(chǎn)依賴、以模式創(chuàng)新為主的低垂果實，開啟進(jìn)軍科技高原之路。

3 長期主線一：告別低垂的果實，進(jìn)入科技高原

3.1 告別低垂果實

在暢銷書《大停滯》中，作者考恩認(rèn)為，美國的經(jīng)濟(jì)，從 1970 年代中期開始， 已經(jīng)進(jìn)入了一個停滯階段。這個停滯，可以歸結(jié)為兩個主要原因。一是人類的天性， 喜歡采摘“低垂的果實”—即貪圖便利、總是挑容易的事先做，向上爬的苦事則要等 有壓力才肯使勁，上百年來美國人就是這樣，他們受益于大量廉價的土地資源、成千 上萬沒有受過教育的人口紅利，進(jìn)入了一個高速發(fā)展的階段，但因為忙于收獲第一批 容易到手的成果，怠于開拓新的果園，最終走到了這一天—“低垂的果實”摘完、最 初的紅利耗盡，經(jīng)濟(jì)也就徘徊不前。

第二個原因，是美國進(jìn)入了“科技高原”。一提到高原，大家就會想到氣壓低、 氧氣少、空氣干燥、呼吸困難等等不適的反應(yīng)，考恩的意思是，科技創(chuàng)新也遭遇了高 原“窒息”。他考察了人類許多的重大科技發(fā)明，發(fā)現(xiàn)像電、汽車、火車、飛機(jī)、打 字機(jī)、照相機(jī)、藥品器材等等發(fā)明都是在 1940 年以前完成的，這之后，除了計算機(jī)， 人類幾乎沒有劃時代的發(fā)明?？级鲗Ρ攘爽F(xiàn)代一代人和其祖輩的生活狀態(tài)，認(rèn)為今天 美國人的物質(zhì)生活，和 1950 年代相比，其實并沒有太大的區(qū)別。換句話說，科技進(jìn) 步也停滯了。

而事實上，不僅僅是美國，在過去 20 年中，全球經(jīng)濟(jì)均面臨著增速下滑的困境， 在 2003 年至 2011 年間，除了 2008 年-2009 年受金融危機(jī)外，全球經(jīng)濟(jì)增速均在 4%以上，但在 2012 年-2018 年，增速持續(xù)在 3%-4%之間徘徊，2019 年更是回落至 3%以內(nèi)。新冠疫情之下，根據(jù) IMF 預(yù)測，2020 年全球增速更是降至-4.4%

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)自改革開放以來，在人口、土地、全球化等紅利下，實現(xiàn)了快速增長。 但隨著要素紅利的減弱和全球化遭遇逆流，增速同樣承壓。

以勞動力紅利為例，近 10 年來，一方面農(nóng)民工總?cè)藬?shù)增長不斷放緩，至 2018 和 2019 年，農(nóng)民工總?cè)藬?shù)的增速還不到 1%，另一方面，從結(jié)構(gòu)上看，農(nóng)民工整體正逐 漸變老，50 歲以上農(nóng)民工占比逐步提升，而年輕人數(shù)占比不斷下降。

全球化的紅利同樣在逐步放緩，在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩之下，市場爭奪而導(dǎo)致的全 球化逆流不斷顯現(xiàn)，中美貿(mào)易戰(zhàn)并非是沖突的開端，更是升華。事實上，從全球看， 以貨物出口占 GDP 為衡量的實物資本流動，從 2011 年起就已呈現(xiàn)下降，而 FDI 占 GDP 為衡量的全球資本流動在近年來也呈現(xiàn)放緩。

隨著各種紅利的消耗，中國經(jīng)濟(jì)增速近 10 余年來逐級走低，在微觀層面，企業(yè) 利潤率拾級而下，以工業(yè)企業(yè)銷售利潤率為例，從 2007 年 15.6%一路降至 2019 年 6%，企業(yè)經(jīng)營壓力凸顯。中國經(jīng)濟(jì)也正逐步告別低垂的果實。

3.2 進(jìn)軍科技高原

科技補(bǔ)短板任重而道遠(yuǎn)

科技是第一生產(chǎn)力，摘取更高的果實，必須向科技高原進(jìn)發(fā)。中國經(jīng)濟(jì)雖然經(jīng)歷 了快速發(fā)展，在全球 GDP 中的占比也實現(xiàn)了快速提升，但整體而言，我國的科學(xué)研 究實力依然還有較大的提升空間。

有百年歷史的諾貝爾獎，尤其是其中的科學(xué)獎被公認(rèn)為是衡量一個國家綜合實力、 尤其是軟實力的指標(biāo)之一。通過這一獎項，可以直觀地比較各國科研實力的高低。從 1901 年至 2020 年，共 621 人次獲得諾貝爾獎，其中，美國獲獎人次高達(dá) 266，但中國在百年之中，僅兩人獲此殊榮。

一國的科學(xué)競爭力最終是來自于人才的競爭。而大學(xué)作為人才的搖籃，更是反映 一國競爭力的重要標(biāo)志。目前全球排名前 100 的大學(xué)中，美國有 45 所，幾乎占了半 壁江山，而中國僅兩所。教育的追趕同樣任重而道遠(yuǎn)。

研發(fā)支出是創(chuàng)新的前提，2018 年中國研發(fā)支出占 GDP 比重僅為 2.19%，還不及世界平均水平。而德國、日本等制造強(qiáng)國這一占比均高于 3%，以色列和韓國更是 分別高達(dá) 4.95%和 4.81%。

正是受限于整體科技水平，我國每年知識產(chǎn)權(quán)大量進(jìn)口，2019 年我國為知識產(chǎn) 權(quán)付費高達(dá) 344 億美元，與此同時，出口僅為 66 億美元，相比較而言，美國的知識 產(chǎn)權(quán)出口高達(dá) 1174 億美元，而進(jìn)口僅為 427 億美元。

企業(yè)的競爭力是國家競爭力的體現(xiàn)。從各大行業(yè)上市公司中全球前十大市值的公 司對比看，我們在技術(shù)含量較高的科技、醫(yī)療保健、工業(yè)等方面較為落后，而在銀行、房地產(chǎn)、白酒、兩桶油、電信運營商以及近年來崛起的阿里巴巴和騰訊控股上表現(xiàn)突 出。

但這些較為突出的行業(yè)其競爭力更多來自于牌照壟斷或者龐大的人口優(yōu)勢，科技 含量的體現(xiàn)相對不足。這從海外業(yè)務(wù)收入占比就可見一斑。上述在各行業(yè)中市值排名 前 10 的公司中，絕大多數(shù)公司的海外業(yè)務(wù)收入占比不到 1%。而反觀海外巨頭，基本上一半以上的收入都是來自于海外。

整體而言，在全球制造業(yè)的四級梯隊中，中國處于第三梯隊，第一梯隊是以美國 為主導(dǎo)的全球科技創(chuàng)新中心；第二梯隊是高端制造領(lǐng)域，包括歐盟、日本；第三梯隊 是中低端制造領(lǐng)域，主要是一些新興國家，包括中國。我們的科技創(chuàng)新實力提升還任 重道遠(yuǎn)。

中國科創(chuàng)的獨特優(yōu)勢

雖然中國科創(chuàng)之路還任重道遠(yuǎn)，但中國科技創(chuàng)新進(jìn)步速度飛快，動力十足。根據(jù) 《2020 年全球創(chuàng)新指數(shù)（GII）》，中國 2020 年排名在第 14 名，仍然是 GII 前 30 位 中唯一的中等收入經(jīng)濟(jì)體。而在 2013 年時，中國排名僅 35 名，短短 7 年時間內(nèi)提 升了 21 名

中國科創(chuàng)的快速進(jìn)步動力主要來自于幾個方面：

一是完整的產(chǎn)業(yè)鏈體系。

根據(jù)聯(lián)合國的報告，中國擁有 39 個工業(yè)大類、191 個中類和 525 個小類，是全 世界唯一擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類中全部工業(yè)門類的國家。完善的工業(yè)體系將成為科技創(chuàng) 新的“沃土”，推動從源頭構(gòu)建的科技產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，且圍繞產(chǎn)業(yè)鏈部署創(chuàng)新鏈，有助 于消除科技創(chuàng)新中的“孤島現(xiàn)象”，進(jìn)一步提高國家科技安全。

以高端制造業(yè)為例，在衛(wèi)星導(dǎo)航、民航客機(jī)、通訊設(shè)備、無人機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)、航空 發(fā)動機(jī)、芯片產(chǎn)業(yè)、智能手機(jī)等高端制造業(yè)中，美國、德國、日本等老牌工業(yè)化國家 均存在短板。而中國擁有 14 個高端制造業(yè)，這受益于我國完整的工業(yè)體系。

二是工程師紅利的釋放。

我國雖面臨著人口老齡化問題，但在高素質(zhì)人才規(guī)模不斷擴(kuò)大的今天，工程師紅 利已逐步取代人口紅利，成為推動我國科技創(chuàng)新的重要力量。工程師紅利的來源于數(shù) 量眾多的高等教育勞動者。隨著高校招生規(guī)模多次擴(kuò)張，我國普通高校畢業(yè)生不斷增 加。2019 年高校畢業(yè)生人數(shù)超過 822 萬，其中，普通高校本?？粕鷶?shù)量為 758.5 萬， 研究生為 63.97 萬，分別較 2009 年增長 42.82%和 72.30%。每年畢業(yè)的大學(xué)生相當(dāng) 于一個中等國家的全部勞動人口。隨著高校畢業(yè)生的快速增長，在全部勞動人口中， 截至 2019 年底，本專科人數(shù)已超過一億人，占總?cè)藬?shù)比重從 2000 年的 0.96％迅速 攀升至 2019 年的 7.72％。伴隨我國進(jìn)行制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級、打造制造強(qiáng)國，工程師紅 利有望得到充分釋放，成為我國科技創(chuàng)新的長效推動力。

而長遠(yuǎn)來看，中國對教育的重視更將成為科技創(chuàng)新的動力源泉。我國堅定實施教 育強(qiáng)國戰(zhàn)略，不斷加大教育投入。2019 年，全國公共財政教育支出超過 3.4 萬億， 占全國公共財政支出比重達(dá) 14.6%。而家庭對小孩教育的投入更是不遺余力。近年 來，居民在教育支出方面呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。

三是對知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的重視。

保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)就是保護(hù)創(chuàng)新。黨的十九屆五中全會《建議》對加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù) 工作提出明確要求。并在知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)頂層設(shè)計、提高知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)法治化等方面給 出了重要指示。近年，中國通過實施外商投資法及實施條例、制定《“十三五”國家 知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)和運用規(guī)劃》、重建國家知識產(chǎn)權(quán)局、探索設(shè)立知識產(chǎn)權(quán)法院等等，平 等保護(hù)外國投資者和外商投資企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)，為國內(nèi)外企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)創(chuàng)造更好 的條件。與此同時，我國在知識產(chǎn)權(quán)方面不斷加大公共財政投入，2019 年超 100 億 元，較 2014 年增長 73%。

到目前為止，中國已經(jīng)加入了幾乎所有主要的知識產(chǎn)權(quán)國際公約，同全球 80 多 個國家、國際組織達(dá)成了合作。中國現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)展成為世界知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的主要推動 力。

通過推進(jìn)知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造、運用、保護(hù)、管理與服務(wù)體系的形成與完善，我國不斷 加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，為科技創(chuàng)新提供良好的孵化成長環(huán)境。我國保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)、優(yōu)化 營商環(huán)境的不懈努力也獲得國際社會贊譽(yù)。世界銀行發(fā)布《全球營商環(huán)境報告 2020》 顯示，中國排名從 2018 年的第四十六位躍升至第三十一位。

3.3 科創(chuàng)下的機(jī)會

向科技高原進(jìn)軍之下，科創(chuàng)將是未來較長時間內(nèi)市場的主旋律。科創(chuàng)并非僅僅局 限在電子計算機(jī)通信等領(lǐng)域，而是更大范疇的技術(shù)領(lǐng)域。比如農(nóng)業(yè)、化工等傳統(tǒng)行業(yè)，我們認(rèn)為，科創(chuàng)領(lǐng)域的機(jī)會主要體現(xiàn)在安全化、智能化和低碳化三個維度。

安全化：產(chǎn)業(yè)鏈安全和自主可控是最大的剛需

產(chǎn)業(yè)鏈安全是最大的剛需，國產(chǎn)替代仍是大勢所趨?！爸袊圃?2025”明確提出， 到 2020 年，40%的核心基礎(chǔ)零部件、關(guān)鍵基礎(chǔ)材料實現(xiàn)自主保障，受制于人的局面 逐步緩解，航天裝備、通信裝備、發(fā)電與輸電設(shè)備、工程機(jī)械、軌道交通裝備、家用 電器等產(chǎn)業(yè)急需的核心基礎(chǔ)零部件（元器件）和關(guān)鍵基礎(chǔ)材料的先進(jìn)制造工藝得到推 廣應(yīng)用。到 2025 年，70%的核心基礎(chǔ)零部件、關(guān)鍵基礎(chǔ)材料實現(xiàn)自主保障，80 種標(biāo)志性先進(jìn)工藝得到推廣應(yīng)用，部分達(dá)到國際領(lǐng)先水平，建成較為完善的產(chǎn)業(yè)技術(shù)基礎(chǔ) 服務(wù)體系，逐步形成整機(jī)牽引和基礎(chǔ)支撐協(xié)調(diào)互動的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展格局。在十四五期 間，突破卡脖子技術(shù)。

2020 年 9 月國家發(fā)改委、科技部、工業(yè)和信息化部、財政部等四部門《關(guān)于擴(kuò) 大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資培育壯大新增長點增長極的指導(dǎo)意見》意見提出，其中提到多 項關(guān)鍵領(lǐng)域的技術(shù)和材料：

如“圍繞保障大飛機(jī)、微電子制造、深海采礦等重點領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定，加 快在：光刻膠、高純靶材、高溫合金、高性能纖維材料、高強(qiáng)高導(dǎo)耐熱材料、耐腐蝕 材料、大尺寸硅片、電子封裝材料等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破。

實施新材料創(chuàng)新發(fā)展行動計劃，提升稀土、釩鈦、鎢鉬、鋰、銣銫、石墨等特色 資源在開采、冶煉、深加工等環(huán)節(jié)的技術(shù)水平，加快拓展石墨烯、納米材料等在光電 子、航空裝備、新能源、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域的應(yīng)用。

聚焦新能源裝備制造“卡脖子”問題，加快：主軸承、IGBT、控制系統(tǒng)、高壓直 流海底電纜等核心技術(shù)部件研發(fā)。加快突破風(fēng)光水儲互補(bǔ)、先進(jìn)燃料電池、高效儲能 與海洋能發(fā)電等新能源電力技術(shù)瓶頸，建設(shè)智能電網(wǎng)、微電網(wǎng)、分布式能源、新型儲 能、制氫加氫設(shè)施、燃料電池系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)。提升先進(jìn)燃煤發(fā)電、核能、非常 規(guī)油氣勘探開發(fā)等基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)的數(shù)字化、智能化水平。

加快新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)提質(zhì)增效。加快基礎(chǔ)材料、關(guān)鍵芯片、高端元器件、新 型顯示器件、關(guān)鍵軟件等核心技術(shù)攻關(guān)，大力推動重點工程和重大項目建設(shè)，積極擴(kuò) 大合理有效投資?！?/span>

但目前產(chǎn)業(yè)鏈安全并非僅僅停留在科技領(lǐng)域，上游部分資源、能源高度依賴進(jìn)口 同樣面臨著安全問題，與此同時，部分產(chǎn)品雖然從總量上看進(jìn)口比例不高，但從結(jié)構(gòu) 看，高端產(chǎn)品絕大部分依賴進(jìn)口，依然亟待突破。

整體上看，我們梳理了如下關(guān)鍵領(lǐng)域或者進(jìn)口依賴較高等方面國產(chǎn)替代機(jī)會：如 農(nóng)業(yè)方面，種子、農(nóng)業(yè)機(jī)械等戰(zhàn)略性細(xì)分領(lǐng)域以及大豆、棕櫚油、白糖等部分進(jìn)口依 賴較高的農(nóng)產(chǎn)品；鋼鐵中的鐵礦石、高端特鋼等；材料領(lǐng)域的碳纖維等；電子行業(yè)中 的芯片設(shè)計、半導(dǎo)體材料、設(shè)備；計算機(jī)行業(yè)中的操作系統(tǒng)、工業(yè)軟件；機(jī)械設(shè)備中 的工業(yè)機(jī)器人、高功率激光器、高端軸承、高端數(shù)控機(jī)床等；軍工領(lǐng)域高溫合金、航 空發(fā)動機(jī)、海洋裝備、特種船、航空發(fā)動機(jī)等；電氣設(shè)備領(lǐng)域工業(yè)自動化控制、新能 源裝備制造等（主軸承、IGBT、控制系統(tǒng)、高壓直流海底電纜）；通信領(lǐng)域光模塊和高端傳感器等。

數(shù)字化和智能化：

中國信息通信研究院發(fā)布的《中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展白皮書（2020 年）》顯示，2019 年，我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)增加值規(guī)模達(dá)到 35.8 萬億元，占 GDP 比重達(dá)到 36.2%。其中數(shù) 字產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化規(guī)模分別達(dá)到 7.1 和 28.8 萬億元。

數(shù)字化主要帶來兩方面的機(jī)會，一是數(shù)字化的基礎(chǔ)設(shè)施；二是數(shù)字化的應(yīng)用，前者對應(yīng)了數(shù)字產(chǎn)業(yè)化，后者即為產(chǎn)業(yè)數(shù)字化。

（1）數(shù)字產(chǎn)業(yè)化

數(shù)字產(chǎn)業(yè)化即數(shù)字化的基礎(chǔ)設(shè)施，即 5G、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心等，也是當(dāng)前新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的核心。

5G 方面，根據(jù)中國信通院《5G 經(jīng)濟(jì)社會影響白皮書》預(yù)測，2020 年 5G 正式 商用算起，預(yù)計當(dāng)年將帶動約 4840 億元的直接產(chǎn)出，2025 年、2030 年將分別增長 到 3.3 萬億元、6.3 萬億元，十年間的年均復(fù)合增長率為 29%。在間接產(chǎn)出方面， 2020 年、2025 年和 2030 年，5G 將分別帶動 1.2 萬億、6.3 萬億和 10.6 萬億元的 間接經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，年均復(fù)合增長率達(dá)到 24%。此外，預(yù)計 2030 年 5G 將帶動超過 800 萬人就業(yè)，主要來自于電信運營和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)企業(yè)創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會。

數(shù)據(jù)中心是大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基石，也是新基建的重要領(lǐng)域，中央和地方均在加 快政策支持。工信部表示將加快推進(jìn) 5G 網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并在 2020 年 12 月建成國家工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)中心。2019 年，全球 IDC 市場總規(guī)模近 793 億美元，近 5 年復(fù)合增速 19.3%，其中，我國 IDC 市場總規(guī)模 1562 億元，近 5 年年均復(fù)合增長率 33%。展望后市，5G 及云計算的發(fā)展仍將驅(qū)動流量高增，而數(shù) 據(jù)中心作為流量基石擴(kuò)容需求依然旺盛。據(jù)研究機(jī)構(gòu) Research and Markets 最新發(fā) 布的報告顯示，預(yù)計 2025 年中國數(shù)據(jù)中心規(guī)模將達(dá)到 361.8 億美元，2020-2025 年 復(fù)合增長率為 19.2%。

物聯(lián)網(wǎng)是數(shù)字化的首要環(huán)節(jié)。據(jù) IoT Analytics 研究顯示，2022 年全球物聯(lián)網(wǎng)規(guī) 模將達(dá)到近 6000 億美元，到 2025 年達(dá)到 1.57 萬億美元。對于國內(nèi)市場規(guī)模而言， 據(jù)工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2013 年我國物聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模為不到 5000 億元，2019 年上升 到 1.55 萬億元，短短 6 年時間里增長了 3 倍，預(yù)計到 2022 年我國物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模 將超 2 萬億元。這將給傳感器、通信模組等主要價值環(huán)節(jié)帶來較大的發(fā)展機(jī)遇。

（2）產(chǎn)業(yè)數(shù)字化

數(shù)字化的應(yīng)用即產(chǎn)業(yè)數(shù)字化是數(shù)字經(jīng)濟(jì)的主要引擎。通過數(shù)字技術(shù)帶動產(chǎn)業(yè)升級 效率提升的作用進(jìn)一步增強(qiáng)。

據(jù)有關(guān)材料統(tǒng)計分析，全球目前有 60 多個萬億美元級的產(chǎn)業(yè)集群可以與數(shù)字化 結(jié)合，實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。根據(jù)測算，僅在航空、電力、醫(yī)療、保健、鐵路、油氣這 5 個領(lǐng)域，如果引入數(shù)字化支持，假設(shè)只提高 1%的效率，在今后 15 年中預(yù)計可節(jié)約 3000 億美元，平均每年產(chǎn)生 200 億美元的價值，而如果能提升 10%的效率，就可以產(chǎn)生 2000 億美元價值。

2019 年，中國工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入超過 100 萬億元，但利潤總額僅為 6.2 萬億元。 如果通過數(shù)字化技術(shù)能夠?qū)崿F(xiàn)行業(yè)效率 5%的提升，則可以多創(chuàng)造出 5 萬億的利潤， 幾乎是在原來的基礎(chǔ)上翻倍的效益。除工業(yè)以外，2018 年服務(wù)業(yè)營業(yè)收入也達(dá)到了 了 34.3 萬億元，其數(shù)字化提升空間同樣巨大。

在具體運用領(lǐng)域，汽車作為最大的終端運用之一，我們認(rèn)為車輛網(wǎng)和智能駕駛或 是 2021 年及今后的最大的亮點之一。

智能駕駛特別是無人駕駛因為對汽車產(chǎn)業(yè)影響深遠(yuǎn)，主要發(fā)達(dá)國家都非常重視其 發(fā)展，紛紛出臺支持政策與法規(guī)。而我國在 2015 年《中國制造 2025》明確將提出對 智能駕駛發(fā)展的要求。2020 年《智能汽車創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略》顯示，到 2025 年中國標(biāo)準(zhǔn) 智能汽車的技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)生態(tài)、基礎(chǔ)設(shè)施、法規(guī)監(jiān)管和網(wǎng)絡(luò)安全體系將基本形成， 并實現(xiàn)有條件自動駕駛的智能汽車達(dá)到規(guī)模化生產(chǎn)，實現(xiàn)高度自動駕駛的智能汽車在 特定環(huán)境下市場化應(yīng)用。此外，交通運輸部于 2020 年 12 月 30 日發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)道 路交通、自動駕駛技術(shù)發(fā)展和應(yīng)用的指導(dǎo)意見》，提出到 2025 年，自動駕駛基礎(chǔ)理論 研究取得積極進(jìn)展，道路基礎(chǔ)設(shè)施智能化、車路協(xié)同等關(guān)鍵技術(shù)及產(chǎn)品研發(fā)和測試驗證取得重要突破。此外，將建成一批國家級自動駕駛測試基地和先導(dǎo)應(yīng)用示范工程， 在部分場景實現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用，推動自動駕駛技術(shù)產(chǎn)業(yè)化落地。并明確鼓勵開展自動駕 駛載貨運輸服務(wù)，并穩(wěn)步推動自動駕駛客運出行服務(wù)。鼓勵有條件的地方開展自動駕 駛車輛共享、擺渡接駁、智能泊車等試運行及商業(yè)運營服務(wù)。支持開展便捷高效、安 全有序的自動駕駛出行模式開發(fā)與應(yīng)用，促進(jìn)“出行即服務(wù)”產(chǎn)業(yè)綜合發(fā)展。

當(dāng)前，地方政府對智能駕駛發(fā)展也極為重視，紛紛出臺各項鼓勵與支持政策。包 括：依托新型城鎮(zhèn)化和智能化道路交通設(shè)施等重大工程建設(shè)，紛紛建立智能公交與車 路協(xié)同技術(shù)應(yīng)用示范線路；設(shè)立人才專項配套政策，引導(dǎo)行業(yè)人聚集；扶持企業(yè)的智 能駕駛技術(shù)研發(fā)等。地方政府希望通過不斷擴(kuò)大智能駕駛示范應(yīng)用規(guī)模，以示范應(yīng)用 帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2020 年 4 月，百度在湖南湘江新區(qū)的支持下推出了自動駕駛出租車 服務(wù)，在商業(yè)化運營上向前進(jìn)了一步。在保增長、新基建投資的背景下，各級地方政 府紛紛出臺相關(guān)政策促進(jìn)智能駕駛汽車的發(fā)展。

不論乘用車還是商用車市場，客戶對智能駕駛都有需求。隨著政策完善、技術(shù)成 熟、客戶認(rèn)知度提高，能夠切實解決用戶痛點的智能駕駛功能將會快速普及，智能駕駛市場空間廣闊。

智能駕駛系統(tǒng)不斷升級，單車價值量加速提升。L0 及 L1 級別的智能駕駛系統(tǒng)作 為嵌入式軟件可以帶來 275 到 325 美元的單車價值量提升。L2 級智能駕駛系統(tǒng)由多 個自動化組合構(gòu)成，或可帶來 450 到 550 美元的單車價值提升。L2+級別需要配備多 傳感器融合、控制算法、集成等軟件，有望帶來 750 到 1200 美元的單車價值量提升。 L3 是智能駕駛系統(tǒng)成長的一個飛躍，可以實現(xiàn)駕駛員在特定條件下的完全脫離，預(yù) 計帶來 4000 到 5000 美元的價值量提升，遠(yuǎn)高于 L2 級。根據(jù)廣汽研究院預(yù)測，2025 年 L1 和 L2 級別智能駕駛有望達(dá)到 45%，而 L3 和 L4 級別智能駕駛則有望分別達(dá)到 10%和 2%。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，2021 年中國智能駕駛規(guī)模有望達(dá)到 2358 億 元。行業(yè)有望迎來加速成長期。

低碳化

2020 年 9 月，中國宣布“二氧化碳排放力爭于 2030 年前達(dá)到峰值，努力爭取2060 年前實現(xiàn)碳中和”。不僅如此，2020 年 12 月 16～18 日在北京召開的中央經(jīng)濟(jì) 工作會議，將“做好碳達(dá)峰、碳中和工作”確定為 2021 年八大重點任務(wù)之一。

所謂碳中和，就是人類活動排放的溫室氣體（主要是二氧化碳）與大自然吸收的溫室氣體相平衡，或稱“凈零排放”。低碳化不僅是中國的目標(biāo)，更是全球的目標(biāo)。 碳中和是《巴黎協(xié)定》的既定目標(biāo)，是本世紀(jì)末全球溫升較工業(yè)化前控制在 2℃，并 為控制在 1.5℃而努力的一種技術(shù)措施。為了實現(xiàn)這一溫控目標(biāo)，我國提出碳中和的 目標(biāo)。根據(jù)評估，如果溫升控制在 2℃時，全球需要在本世紀(jì)下半葉實現(xiàn)碳中和；如 果 1.5℃時，碳中和實現(xiàn)時間需要提前至本世紀(jì)中葉。

而要實現(xiàn)碳中和，首先是減少碳排放，主要是發(fā)展非化石能源，逐步減少對化石 能源的依賴。我國提出到 2030 年單位 GDP 二氧化碳排放將比 2005 下降 65％以上， 非化石能源占一次能源消費比重達(dá)到 25％左右，風(fēng)能、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量將達(dá) 到 12 億千瓦以上。但截至 2019 年底，國內(nèi)非化石能源消費占比僅為 15.3%，如果 要在 2030 年達(dá)到目標(biāo)，未來十年，每年平均需提升一個百分點。這必要給新能源行 業(yè)帶來巨大的機(jī)遇。

（1）光伏、風(fēng)電迎來大發(fā)展

從細(xì)分領(lǐng)域看，2019 年全球光伏發(fā)電僅占全部發(fā)電量 2.68%，根據(jù)國際能源署 預(yù)測，2050 年全球光伏發(fā)電將占 16%。根據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會對“十四五”期間全球和 中國光伏裝機(jī)預(yù)測顯示，在樂觀情況下，全球和中國未來 5 年的年均裝機(jī)量可分別達(dá) 到 287GW 和 90GW，即便在保守情況下，也能達(dá)到 222 和 70GW，相比于 2020 年 全球和中國約 120GW 和 40Gw 比大幅提升。

風(fēng)電方面，《風(fēng)能北京宣言》指出，大力發(fā)展風(fēng)電，可將經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與應(yīng)對氣候變 化的長期目標(biāo)緊密結(jié)合，為全人類謀福祉。綜合考慮資源潛力、技術(shù)進(jìn)步趨勢、并網(wǎng) 消納條件等現(xiàn)實可行性，為達(dá)到與碳中和目標(biāo)實現(xiàn)起步銜接的目的，提出為風(fēng)電設(shè)定 與碳中和國家戰(zhàn)略相適應(yīng)的發(fā)展空間：保證年均新增裝機(jī) 5000 萬千瓦以上。2025 年 后，中國風(fēng)電年均新增裝機(jī)容量應(yīng)不低于 6000 萬千瓦，到 2030 年至少達(dá)到 8 億千 瓦，到 2060 年至少達(dá)到 30 億千瓦。2019 年中國風(fēng)電裝機(jī) 28.9GW，按十四五期間 年均新增 50GW 算，2023 年基本要達(dá)到年度新增 50GW，相比于 2019 年新增僅 28.9GW，幾乎是四年翻倍的增速。且從供給端看，不同于光伏在全球具有競爭力， 中國風(fēng)電主軸等關(guān)鍵零部件還存在國產(chǎn)替代的機(jī)會。

（2）儲能市場打開

由于光伏、風(fēng)電等可再生能源生產(chǎn)的不穩(wěn)定性，在其大規(guī)模增長后必然伴隨著儲能需求的提升。這將催生儲能行業(yè)的需求。

根據(jù) CNESA 不完全統(tǒng)計，截至 2019 年底，全球已投運儲能項目累計裝機(jī)規(guī)模 達(dá)到 184.6GW，在全球儲能市場中，抽水蓄能的累計裝機(jī)規(guī)模最大，占比為 92.6%; 電化學(xué)儲能的裝機(jī)規(guī)模緊隨其后，占比為 5.2%，為 9.5GW，其中，鋰離子電池的累 計裝機(jī)規(guī)模最大，達(dá)到了 8.45GW，占電化學(xué)總裝機(jī)規(guī)模的 88.8%。截至 2019 年底， 中國已投運儲能項目累計裝機(jī)規(guī)模為 32.4GW，占全球市場總規(guī)模的 17.6%，結(jié)構(gòu)上 同樣以抽水蓄能為主，電化學(xué)儲能僅占 5.3%，為 1.71GW。

但由于電化學(xué)儲能是應(yīng)用范圍最為廣泛、發(fā)展?jié)摿ψ畲蟮膬δ芗夹g(shù)，所以目前全 球儲能技術(shù)的開發(fā)主要集中在電化學(xué)儲能領(lǐng)域，尤其是以鋰離子電池為主。

根據(jù) CNESA 分保守場景和理想場景分別對 2020-2024 年電化學(xué)儲能的市場規(guī) 模進(jìn)行預(yù)測。其中：保守場景下，“十四五”期間，隨著更多利好政策的發(fā)布，電化 學(xué)儲能應(yīng)用的支持力度將逐步加大，市場規(guī)模不斷增加，年復(fù)合增長率（2020-2024） 將保持在 55%左右，預(yù)計到 2024 年底，電化學(xué)儲能的市場裝機(jī)規(guī)模將超過 15GW。

而在理想場景下，“十四五”期間，充分考慮各類直接或間接政策的支持，年復(fù) 合增長率（2020-2024）有望超過 65%，預(yù)計到 2024 年底，電化學(xué)儲能的市場裝機(jī) 規(guī)模將接近 24GW。

（3）應(yīng)用領(lǐng)域，新能源汽車依然處在高速成長期

而從新能源的應(yīng)用端看，新能源汽車無疑仍是最大的增長點。2019 年中國新能 源汽車的市場滲透率僅為 4.7%，《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021－2035 年)》提出， 2025 年，新能源汽車新車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的 20%左右。假設(shè) 2025 年 新車銷量達(dá)到 3000 萬輛，則新能源汽車年銷售量為 600 萬輛，與 2020 年 120 萬輛 的銷售量相比，5 年 5 倍的空間，這將給產(chǎn)業(yè)鏈帶來歷史性的機(jī)遇。

4 長期主線二：擁抱消費新趨勢

4.1 消費升級：從購買實物到注重體驗

10-40 歲的消費者，約占我國總?cè)丝诘?40%，是引領(lǐng)我國消費的中堅力量。隨生 活水平提高，這一群體已不滿足于傳統(tǒng)物質(zhì)消費，而強(qiáng)烈渴望展現(xiàn)自我個性，愿意進(jìn) 行情感滿足層次的消費。其消費觀念從購買實物到注重體驗的轉(zhuǎn)變，成為我國消費升 級的重要推動力。

這種轉(zhuǎn)變在潮流玩具產(chǎn)業(yè)近年的發(fā)展中有所體現(xiàn)。近年來，潮流玩具市場實現(xiàn)快 速增長，并存在較大發(fā)展空間。2019 年全球潮流玩具市場規(guī)模達(dá) 198 億美元，較 2015 年增長 22.8%，且預(yù)計于 2024 年達(dá)到 418 億美元；而中國市場發(fā)展快于全球，較 2015 年增長 34.6%，預(yù)計 2020 年-2024 年 CAGR 達(dá)到 35.11%。

作為中國潮流玩具文化的開拓者及主要推廣者，泡泡瑪特（POP MART）的成功 上市更是讓投資者注意到這一原本被忽視的新興市場。在消費升級的潮流中，泡泡瑪 特近年來毛利率保持高位且快速增加，由2017年的57.6%上升至2019年的64.8%； 其 2018、2019 年營收增幅更是超過 200%。

人們追求消費體驗感，也推動了旅游等市場較快發(fā)展。旅游業(yè)方面，中國旅游業(yè) 整體規(guī)模穩(wěn)步上升，2019 年旅游總收入達(dá) 5.73 萬億元，國內(nèi)旅游人次達(dá) 60 億，分 別較 2015 年增長 67.3%和 50.53%。據(jù)艾媒咨詢，雖然新冠疫情影響下預(yù)計 2020 年 旅游收入將下滑，但仍有望達(dá)到 4.13 萬億元。同時，繼 2018 年旅游類 PPP 項目落 地數(shù)較大增長后，每月落地數(shù)穩(wěn)中有升；2020 年 11 月旅游 PPP 項目落地 180 個， 投資額逼近 2000 億元。十三五規(guī)劃提出 2020 年旅游投資規(guī)模達(dá) 2 萬億元，而 2020 年 1-11 月，旅游類 PPP 落地項目總投資額為 2.17 萬億元，超過預(yù)期。我國旅游業(yè) 投資穩(wěn)健增長，也顯示市場對于旅游業(yè)的前景較為樂觀。

同時，個性化、注重體驗的消費潮流推動國內(nèi)民宿業(yè)發(fā)展。《中國旅游民宿發(fā)展 報告》顯示，2019 年中國在線住宿市場規(guī)模達(dá) 200 億元，同比增長 36.5%，民宿市 場營收 209 億元，同比增長 38.92%。從房源總數(shù)看，中國民宿房源數(shù)量從 2016 年 的 59 萬套增長至 2019 年的 160 萬套。而從全球市場來看，僅 Airbnb2019 年營收 就達(dá)到 335 億元人民幣，超過中國民宿市場總營收。中國憑借豐富的旅游資源和龐大的消費者群體，民宿業(yè)未來發(fā)展?jié)摿^大。

4.2 健康中國：從“吃飽穿暖”到“健康美麗”

隨著居民生活水平的提高，對健康的重視程度也越來越高。健康消費逐漸成為日 常消費的一部分。我國居民人均醫(yī)療保健消費支出逐年增加，2019 年達(dá)到 1902 元， 較 2018 年增加 12.86%。對健身配套的需求快速提升，在疫情推動下，我國健身市 場 2020 年進(jìn)入發(fā)展快車道。2020 年 5 月，健身運動類 APP 活躍用戶數(shù)(MAU)達(dá)到 7963 萬，較去年同期增加 12.27%。

2020 年 1-5 月，體育零售銷量同比增長 152%，其中健身器材增長 281%。11 月健身類產(chǎn)品銷售額達(dá) 29.68 億元，同比增加 67.62%，銷售量超過 3000 萬件，同 比增加 71.30%。據(jù)預(yù)測，2020 年中國健身器材市場規(guī)模將達(dá)到 526.1 億元，較去年 增長 14.1%。

而隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提升，居民對“顏值精神”的追求也是與日俱增，對顏值付費的能力和意愿不斷增強(qiáng)，醫(yī)美及化妝品行業(yè)蓬勃發(fā)展。醫(yī)美行業(yè)方面，根據(jù)新氧 大數(shù)據(jù)，95 后醫(yī)美消費占比已經(jīng)達(dá)到 54%。醫(yī)美頭部平臺新氧從 2016 年的 4909 萬 元上升到 2019 年的 11.5 億元，CAGR 達(dá)到 186.3%。2019 年同比增長率為 87%。

疫情對醫(yī)美行業(yè)增速產(chǎn)生了沖擊，沙利文的數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計中國醫(yī)美服務(wù)行業(yè) 2020 年整體增速將大幅收窄至 5.7%。但疫情也直接促進(jìn)了在線市場規(guī)模的提升， 2020 年在線醫(yī)美市場規(guī)模同比增長 12.2%，超過行業(yè)整體增速。2020 年 3 季度新 氧移動端平均月活躍用戶 870 萬，同比增長 153.7％。

居民對“顏值”另一方面的消費體現(xiàn)在化妝品類。消費者逐漸轉(zhuǎn)變化妝品消費觀 念，化妝品成為眾多消費者的剛性需求。近年來，美妝行業(yè)增長迅猛。2020 年“雙 十一”，雅詩蘭黛、蘭蔻、歐萊雅于淘系平臺的銷售總金額突破 20 億元，且美妝產(chǎn)品 成為淘寶直播行業(yè)成交總額第一；而京東平臺數(shù)據(jù)顯示，雙十一開場 10 分鐘，美妝 類產(chǎn)品成交額同比增長 4 倍，開場 20 分鐘，跨境美妝成交額超去年全天交易量。

以雅詩蘭黛為例，2020 上半年化妝護(hù)膚品類收入較 2018 年增長 16%，實現(xiàn) 861.9 億元營收，占主營收入的 85.18%。就我國化妝品市場而言，2019 年我國化妝 品類零售總額規(guī)模達(dá) 2992 億元；受疫情影響，2020 年 1-8 月零售總額為 1996 億 元，同比增長 3.2%，增幅有所收縮。目前，我國化妝品零售線上滲透率不斷增加， 伴隨互聯(lián)網(wǎng)零售市場的發(fā)展，我國化妝品類市場規(guī)模或進(jìn)一步擴(kuò)大。

4.3 數(shù)字經(jīng)濟(jì)：從線下消費到線上消費

2020 年受新冠疫情影響，一方面消費者“被迫網(wǎng)購”形成線上消費習(xí)慣，另一 方面線下商超的倒閉關(guān)停，推動新一輪的消費格局重塑，線上消費得到跨越性發(fā)展。 自 2019 年，中國跨境電子商務(wù)加速進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。2020 年跨境電商保持高 速增長，前三季度通過海關(guān)跨境電商管理平臺的進(jìn)出額增長 52.8%，達(dá) 1873.9 億元， 超過 2019 全年水平。并且，中國跨境電商在進(jìn)出口總額中的滲透率由 2014 年的 15.90%增加至 2019 年的 33.29%，且呈現(xiàn)較快增長趨勢。隨對外開放的不斷深入， 跨境電商綜合實驗區(qū)、各類保稅區(qū)、自貿(mào)港的快速增加，跨境電商市場交易規(guī)模有望 進(jìn)一步擴(kuò)大。

新冠疫情使社區(qū)團(tuán)購迎來快速增長，推動生活服務(wù)業(yè)新業(yè)態(tài)發(fā)展。社區(qū)團(tuán)購是是 一種依托社區(qū)和組織者社交關(guān)系而實現(xiàn)生鮮品快速流通的新零售模式。2020 年 6 月 以來，滴滴、美團(tuán)、拼多多、京東等紛紛加入社區(qū)團(tuán)購大軍。9 月初，美團(tuán)優(yōu)選提出“千城計劃”，旨在年底前實現(xiàn)全國覆蓋并逐步下沉至縣級市場。2019 年美團(tuán)平臺上 生活服務(wù)業(yè)新業(yè)態(tài)交易額達(dá)到 4837 億元，年均增長率達(dá)到 55.1%。數(shù)字經(jīng)濟(jì)的蓬勃 發(fā)展將進(jìn)一步拓寬服務(wù)消費領(lǐng)域，促進(jìn)新業(yè)態(tài)發(fā)展。

同時，線上辦公、教育市場得到較大突破。線上辦公短期看，可能只是應(yīng)對疫情 的一種手段，但長期看，隨科技的不斷發(fā)展，在線辦公能極大降低運營成本、提升工 作效率，成為未來發(fā)展的必然趨勢。騰訊會議 2020 年度報告顯示，過去一年中有超 過 3 億場會議在其上舉行，上線 245 天用戶數(shù)突破一億人。據(jù)艾媒咨詢預(yù)測，2020 年中國智能移動辦公市場規(guī)模將達(dá)到 449 億元，較 2019 年的 288 億元上升 55.9%。

隨互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展和普及，線上教育的滲透率逐年上升，而疫情更是催化了線 上教育市場的突破。據(jù)《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計報告》，2020 年 3 月，我國在線 教育用戶規(guī)模達(dá) 4.22 億，占手機(jī)網(wǎng)民的 46.8%；6 月用戶規(guī)模下降至 3.81 億，下降 主要是因為疫情防控進(jìn)入常態(tài)化、學(xué)校逐步有序開學(xué)復(fù)課。同時，防疫期間教育學(xué)習(xí) 類 APP 每日活躍用戶數(shù)從平時的 8700 萬上升至 1.27 億，漲幅高達(dá) 46%。根據(jù) UBSS Research 預(yù)測，2020-2025 年中國線上教育規(guī)模復(fù)合年均增長率將達(dá)到 43.35%， 至 2025 年實現(xiàn) 6840 億元人民幣的收入。從發(fā)展趨勢來看，OMO(Online Merge Offline)將成為教育行業(yè)發(fā)展的主流模式。

4.4 國潮消費：從國際品牌到國家品牌

近年消費領(lǐng)域掀起了一股“國潮”，即推崇中國品牌的風(fēng)潮，國潮消費的形式多 種多樣，如服裝、食品、美妝、旅游等，但本質(zhì)皆是新中產(chǎn)群體擴(kuò)大背景下，當(dāng)代青 年人對中國文化和品牌的價值認(rèn)同。

2018 年起，國民品牌逐步發(fā)展，其國際化也推動國潮走向世界。國潮的國際化 主要表現(xiàn)為傳統(tǒng)國貨品牌獲得新生，打開國際新市場。例如，李寧自上市以來成為行 業(yè)領(lǐng)頭羊，后陷入危機(jī)，2012 年營業(yè)收入跌幅逼近 25%，2015 年后的改革探索使其 迅速恢復(fù)。截至 2020 年，李寧全年營業(yè)收入 138.8 億元，同比增長 32%，期內(nèi)利潤 總額達(dá) 18.57 億元，同比增長 118.3%。2018 年，中國李寧首次站上紐約時裝周，實 現(xiàn)了中國運動品牌的突破，具有里程碑意義，也標(biāo)志著我國國民品牌走向世界。中國 潮流元素逐漸被國際市場關(guān)注，國民品牌借助國際平臺提升自身影響力并在國內(nèi)市場 提高品牌競爭力。

綜合來說，國產(chǎn)品牌國際化反映了國民文化自信的提升，是新一代消費者對傳統(tǒng) 文化前所未有的認(rèn)同感。國潮消費欣欣向榮，展現(xiàn)出中國消費品市場在不斷進(jìn)化中更 加多元化，并具有更強(qiáng)的包容性。

4.5 龍頭市場：從本土化到全球化

國家崛起的過程就是品牌誕生的過程，也是一國產(chǎn)品國際化的過程。跟隨不斷深 入的對外開放國家政策，國產(chǎn)品牌著眼于開拓海外市場，憑借高性價比，逐步獲得海外市場認(rèn)可，推動國民品牌國際化大潮流的發(fā)展。以小米和美的為例，小米“出?！?從印度開始，隨后拓展至東南亞、拉美乃至全球；“極致性價比”成為小米打開海外 市場的重要策略。根據(jù)小米 2020 年度前三季報，其主營業(yè)務(wù)收入為 1754 億元，其 中海外市場（中國大陸以外地區(qū)）營業(yè)收入達(dá) 886.3 億元，占比首次超過 50%；而 2015 年海外市場收入占比僅為 6.07%。

而美的通過全球領(lǐng)先的生產(chǎn)規(guī)模及經(jīng)驗、多樣化的產(chǎn)品覆蓋，以及遍布全球的生 產(chǎn)基地，奠定了其在海外新興市場迅速擴(kuò)張的能力，強(qiáng)化海外市場競爭力。2017 年 以來，美的海外收入基本穩(wěn)定在 40%；截至 2020 年上半年，美的實現(xiàn) 1390.67 億元 的營業(yè)收入，其中國外營收占比為 44.46%，達(dá)到 618.33 億元。其全球化發(fā)展目標(biāo) 稱，設(shè)想未來三年海外收入占比要達(dá)到 50%以上并實現(xiàn)自有品牌業(yè)務(wù)占有率提升。

事實上，憑借著中國產(chǎn)品競爭力以美的為代表的家電行業(yè)是走在本土化到國際化 之路的典型代表。行業(yè)龍頭中除美的外，海爾智家、三花智控、奧佳華、新寶股份等 海外業(yè)務(wù)收入占比均已接近或超過了 50%。

但目前更多的消費龍頭目前僅集中于國內(nèi)市場，如品牌服飾、超市、品牌汽車等， 但隨著國民品牌競爭力的提升，我們認(rèn)為龍頭的全球化是個必然趨勢。以調(diào)味品行業(yè) 為例，日本調(diào)味品龍頭龜甲萬有一半以上收入來自海外，而國內(nèi)龍頭海天味業(yè) 2019 年大陸以外收入僅占 10.35%，未來龍頭借力于自身品質(zhì)提升以及互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢布局等， 國際化有望進(jìn)入加速態(tài)勢，而這也將帶來相應(yīng)的投資機(jī)會。

5 主題投資：繼續(xù)關(guān)注國企改革

國企貢獻(xiàn)了全國近三分之一的經(jīng)濟(jì)體量和稅收，在經(jīng)濟(jì)壓力增大之下，通過國企 改革挖潛增效顯得更加突出。

從國企改革推進(jìn)速度來說，2015 年全面深化國企改革綱領(lǐng)性文件《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》出臺，各地也陸續(xù)出臺了本地的國企改革方案，地方國企改 革形成新熱潮。而混改成為多地國企改革方案的重要內(nèi)容。從國企上市公司成功的重 大重組數(shù)量來看，2015-2017 年國企改革進(jìn)入加速期，國企重大重組事件快速提升。 2015 年達(dá)到 83 例，較上年提升 107.5%。而 2016 年-2017 年均在 70 例以上。2018 年后國企改革速度趨緩。而 2020 年出臺的《國企改革三年行動方案（2020-2022 年）》 后，國企改革重新進(jìn)入快車道。2020 年國企重大重組事件成功數(shù)為 52 例，較 2019 年提升 16%。

2020 年出臺的《國企改革三年行動方案（2020-2022 年）》主要將改革重點放在 混合所有制改革、建立以管資本為主的國有資產(chǎn)監(jiān)管體制和中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度建 設(shè)等方面。

行動方案提出堅持深化國企市場化改革，積極穩(wěn)妥深化混合所有制改革。要求分 類分層推動改革，重點關(guān)注國有資本投資、運營公司出資企業(yè)和商業(yè)一類子企業(yè)；按 混改企業(yè)功能定位，合理設(shè)計并優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)；試點經(jīng)營機(jī)制和監(jiān)管體系，對混改企 業(yè)實施更具市場特征的差異化管控?；旌纤兄聘母镆試匈Y產(chǎn)不能流失為底線， 激發(fā)國有企業(yè)活力，提高國有資本效率。

分省份來看，上海 2020 年國資國企改革再度出現(xiàn)加速跡象，國企重大重組成功 數(shù)遙遙領(lǐng)先。自 2019 年 9 月《上海市開展區(qū)域性國資國企綜合改革試驗的實施方案》 發(fā)布以來，上海國資改革動作頻繁，持續(xù)對國企上市公司進(jìn)行競爭類國企資產(chǎn)的導(dǎo)入。 2020 年完成的資產(chǎn)重組就包括*ST 飛樂資產(chǎn)重組、蘭生股份資產(chǎn)重組、東方創(chuàng)業(yè)定 增收購等 10 例。廣東、天津各有 5 例，北京有 4 例，其余區(qū)域均不超過 3 例。總體 來看，國企改革發(fā)生較多的區(qū)域集中在經(jīng)濟(jì)財政條件較好的省份，這些省份往往國資 財力較強(qiáng)，因此國企改革推行進(jìn)度較快。

在國企改革三年行動中，明確提出要通過推動國企上市以及圍繞上市進(jìn)行各種改 革，包括要積極穩(wěn)妥推進(jìn)混改；并且鼓勵國有控股上市公司引進(jìn)持股占 5%甚至 5% 以上的戰(zhàn)略投資者，作為積極股東參與公司治理。此外，國資委表示，將有序探索電力、電信、軍工、民航等重要領(lǐng)域混改，并促使國有資本向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集中，以 做強(qiáng)做優(yōu)做精為明確目標(biāo)，支持相關(guān)的企業(yè)進(jìn)行并購和專業(yè)化整合，充分發(fā)揮龍頭作 用。目前，已有較多省份對國企混改提出明確目標(biāo)，上市公司作為國企混改的重要載 體，相關(guān)投資機(jī)會值得關(guān)注。

6 風(fēng)險提示

（1）宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險；（2）貿(mào)易摩擦加劇風(fēng)險；（3）市場大幅波動風(fēng)險；（4） 政策不及預(yù)期的風(fēng)險。

編輯：沃巴查芒