愛美客投資價值分析報告：創新產品+終端賦能

一、公司概況：系統醫美解決方案供應商

醫美透明質酸市場的領先龍頭

愛美客技術發展股份有限公司 2004 年在北京成立，是國內生物醫用軟組織修復材料 領域的創新型領先企業，自主研發的產品主要針對面部、頸部褶皺皮膚的修復。公司立足 于生物醫用材料的研發和轉化，致力于重組蛋白和多肽等生物醫藥的開發，已成功實現注 射類透明質酸鈉系列產品及聚對二氧環己酮面部埋植線的產業化，并建立了醫用幾丁糖、 聚乳酸等生物醫用材料的產品技術轉化平臺，產品臨床應用涵蓋醫療美容、外科修復以及 代謝疾病治療等領域。

公司是國內醫療美容透明質酸市場的龍頭企業，具有較高的市場影響力和品牌知名度， 在國內率先推出了多款新型透明質酸產品。2009 年公司推出了國內首款透明質酸類填充產品 EME®逸美，2012 年推出了國內首款具有長效作用的透明質酸類注射填充產品 Bonita®寶尼達，并獲批成立了“北京愛美客生物科技有限公司－生物可降解新材料北京市 工程實驗室”。2015 年公司推出了國內首款用于整形美容領域的無痛型透明質酸類注射填 充產品 IFRESH®愛芙萊。2016 年公司作為“十三五”國家重點研發計劃牽頭單位，承擔 新型頜面軟硬組織修復材料重點專項研發工作。2017 年公司推出了全球首款用于填充頸 紋的注射用透明質酸鈉復合溶液 Hearty®嗨體，2019 年公司推出了國內首款面部埋植線產 品聚對二氧環己酮面部埋植線（緊戀）。

差異化產品布局，業績增長迅猛

公司自主研發的產品主要針對面部、頸部褶皺皮膚的修復，下游客戶主要面向醫療機 構的整形外科、美容外科、皮膚科等科室，其中注射用透明質酸鈉系列產品由經過培訓的 醫生注射于面部及頸部，修復皺紋及凹陷組織；聚對二氧環己酮面部埋植線產品由經過培 訓的醫生植入皮下脂肪層，為淺層脂肪提供支撐，從而改善鼻唇溝皺紋。

公司自主研發并獲批上市的產品逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體、逸美一加一，均以透 明質酸鈉為主要基材，分別加入羥丙基甲基纖維素、聚乙烯醇凝膠微球等高分子復合材料 及氨基酸、維生素等多種營養物質，能充分發揮各材料間的協同互補作用，在適應癥、注 射層次、注射體驗等方面各具特點。目前公司已有 6 款 III 類醫療器械注冊證的產品陸續獲 批上市，為業績的快速增長奠定了基礎。

伴隨著公司品牌影響力的提升和產品的推廣銷售，公司業績實現高速增長。2020 年 公司營業收入 7.09 億元（+27.18%），歸母和扣非凈利潤分別為 4.40 億元（+43.93%） 和 4.24 億元（+42.95%），2016-2020 年公司營業收入、歸母和扣非凈利潤分別實現 49.83%/69.42%/70.12%的復合高速增長，銷售規模和市場影響力快速提高。2020 年公司 的業績增長主要來自以嗨體為核心產品的溶液類注射針劑的增長，2020 年該類產品收入 4.47 億元，同比增長 82.85%。嗨體在細分市場具有先發優勢和獨占性，經過前期的市場 培育，其安全性和有效性得到了下游醫療機構以及終端消費者的充分認可，品牌影響力持 續增強，市場滲透率穩步提升。

從主要產品的收入貢獻來看，伴隨著公司產品的升級換代，目前嗨體、愛芙萊和寶尼 達為主要的收入貢獻品種。截至 2019 年底，嗨體、愛芙萊和寶尼達的銷售收入分別為 2.43 億、2.19 億和 0.68 億元，占營業收入的比例分別達到 43.50%、39.27%和 12.10%，合計 貢獻了約 95%的公司收入。我們推斷：2020 年受累于整體玻尿酸填充市場在疫情期間的 下滑，愛芙萊收入占比在 25%左右，嗨體由于適應癥的獨特性及產品仍處于上量期，2020年收入占比已超 60%，成為公司目前增長的主要驅動力。

公司的銷售主要集中于華東、華北和華南地區。2018-2020 年華北、華東和華南地區 合計占營業收入的比例分別為 74.79%、67.77%和 68.44%。公司產品銷售的區域性特征 形成的原因：

1）華北、華東和華南地區經濟發展水平較高，醫療美容市場發展迅速，消 費觀念較為成熟，大型美容醫療機構相對集中；

2）公司在華北、華東和華南地區市場推 廣力度較強。公司產品銷售沒有明顯的季節性特征，銷售收入穩步增長。

簡軍女士為實際控制人，持股 38%；員工持股超 10%，激勵到位

簡軍女士為公司的控股股東、實際控制人，截至 2021 年 3 月 22 日，直接持有公司 3721.57 萬股股份，占 IPO 上市后公司股本總額的 30.96%，并通過丹瑞投資、客至上投 資及知行軍投資間接持有公司 7.04%的股權，直接和間接合計持有公司的股份比例為 38.00%。知行軍投資和客至上投資均為公司的員工持股平臺，上市后分別持有公司 6.41% 和 4.28%的股權，平臺的有限合伙人均為公司的高級管理人員、銷售骨干人員、技術骨干 人員和部分入職年限較長的員工。此外，公司近期已公告董事會授權管理層啟動境外上市 外資股（H 股）并在香港聯交所上市的相關籌備工作，赴港上市有利于公司在海外業務拓展和境外優質資產整合上進一步落地，有望為公司長期發展和業務合作打開新的契機。

直銷和經銷相結合，直銷為主

在醫療美容產業鏈中，行業的上游為醫療美容耗材的生產商和器械設備的制造商，中 游為醫療美容機構，包括公立醫院的整形外科、皮膚科和非公立醫療美容機構，下游為廣 大終端消費者。公司為國內醫療美容耗材的生產商，主要通過銷售自主研發的產品獲得盈 利，處于醫療美容產業鏈的上游。生產模式上，公司主要產品采用以銷定產的模式制定生 產計劃，保持合理庫存，此外，公司產品逸美透明質酸補水修復面膜、盈潤修護頸膜和手 持式微量注射槍部分組件采取委托加工的方式進行生產。

區別于與傳統醫療服務中以公立醫院為主的情況，醫療美容偏向于消費性，并且民營 資本充分競爭，因此非公立醫療機構是其主要服務主體。區別于傳統醫藥行業的銷售受國 家醫保政策、醫院決策流程以及醫生的判斷等因素影響較多的特點，醫療美容產品的銷售 主要取決于非公立醫療機構的采購決策，而主要影響因素是產品的合規性、安全性、修復 效果、品牌、價格以及與生產廠商的商業合作關系。

直銷為主，經銷為輔的銷售模式。根據行業特點和自身實際情況，銷售模式上公司采 取直銷和經銷相結合的銷售方式，直銷為主，經銷為輔，使得公司更多地參與到醫療美容 機構的產品推廣和終端銷售。直銷模式即發行人直接開具發票給醫療機構，與其結算貨款 并負責產品配送；經銷模式即發行人將產品銷售至經銷商，經銷商直接銷售至醫療機構， 并負責產品配送。

目前公司以直銷模式的收入貢獻為主，2019 年直銷收入占比 64.08%，隨著公司終端 銷售網絡的擴大，經銷模式的收入占比不斷提高，已由 2017 年的 24.18%提升至 2019 年 的 35.92%。此外，直銷模式中公司的客戶以非公立醫療機構為主，2017-2019 年非公立 醫療機構在公司直銷業務中的收入貢獻均超過 98%。目前公司已形成以北京為中心，覆蓋 全國 31 個省、市、自治區的銷售服務網絡，最終客戶涵蓋大型連鎖非公立醫療機構和人 民解放軍空軍軍醫大學第一附屬醫院（西京醫院）、中國醫學科學院整形外科醫院、中日 友好醫院等三甲公立醫院，銷售和服務網絡已逐步完善。

二、行業趨勢：市場持續擴容，國產化率不斷提升

全球生物醫用材料市場正處于快速成長期

公司生產的注射用透明質酸鈉系列產品及面部埋植線產品均為 III 類醫療器械，屬于生 物醫用材料中的軟組織修復材料。生物醫用材料是一類用于診斷、治療、修復和替代人體 組織、器官或增進其功能的新型高技術材料，涉及學科廣泛，學科交叉較深，不僅是構成 現代醫學基礎的生物醫學工程和生物技術的重要基礎，且對材料科學和生命科學等相關學 科的發展有重要的促進作用。從分類上來看，生物醫用材料可根據材料的組成和性質、材 料的來源、醫學用途、醫院使用科室等不同維度進行分類。

全球生物醫用材料市場正處于快速成長期。全球生物醫用材料市場規模快速增長，根 據麥姆斯咨詢數據，2016 年全球生物醫用材料市場規模約為 709 億美元，（該機構）預計這一市場規模 2021 年將達到 1,491.7 億美元，對應期間復合 增速為 16%，遠高于全球醫療器械市場 8%的增長率。從國內市場來看，我國生物醫用材 料研制和生產迅速發展，初具規模，現已成為一個新興產業，總產值的增長率遠高于國民 經濟平均發展速度。我國生物醫用材料在臨床應用中主要用作醫療器械，并已成為整個醫 療器械產業的重要基礎，其產品約占醫療器械市場的40%-50%。 賽瑞研究的數據顯示，2015 年我國生物醫用材料市場銷售額已近 1,440 億元，年增長率 超過 17.2%，該機構保守估計 10 年內我國將成長為世界第二大生物醫用材料市場。

軟組織修復材料是生物醫用材料的細分領域，是用于修復軟組織缺陷或損傷，恢復原 有組織形態和功能的一類生物醫用材料，產品覆蓋整形外科、皮膚科、燒傷科、神經科等 多個科室。目前，軟組織修復材料正處于由應用研究向產業化發展的過渡期，國際上開始 涌現出一些新型的材料產品。我國也在大力發展和扶持新型具有引導或誘導組織再生能力 的軟組織修復材料。愛美客承擔的“十三五”國家重點專項“新型頜面軟硬組織修復材料研發” 項目，所研發的軟組織修復材料除具有一定的抗降解時間和抗唾液腺酶活性外，還具有誘 導上皮細胞生長、遷移及肌細胞再生的生物活性功能。

醫療美容市場：全球醫療美容市場已趨于穩定，國內呈現出快速發展的趨勢。美容分 為生活美容與醫療美容，醫療美容根據是否需要手術，分為手術類和非手術類醫療美容， 其中非手術類醫療美容服務又稱為微整形，主要包括注射療法和激光療法。注射療法指通 過注射肉毒桿菌、透明質酸鈉、膠原蛋白、聚左旋乳酸等材料達到消除面部皺紋、凹陷的 目的。根據弗若斯特沙利文的統計數據，2018 年醫美服務行 業總規模達到人民幣 1,217 億元，相對于 2014 年復合增長率達到 23.6%；預計到 2023 年，行業規模將達到 3,601 億元，相對于 2018 年復合增長率達到 24.2%；特別是非手術 類醫美服務由于低風險、輕疼痛和恢復時間短，消費者接受程度更高，增長速度更快，預 計從 2018 年到 2023 年，復合增長率可以達到 26.3%。

據國際整形美容醫學會統計，全球醫療美容服務療程數從 2011 年的 1,470.78 萬例增 長至 2017 年的 2,339.05 萬例，年均復合增長率為 8.04%，從世界范圍來看，醫療美容行 業已處于穩定發展階段。醫療美容在我國已有近 30 年的行業歷史，近年來呈現出快速發 展的趨勢。從醫療美容機構的規模數量看，2011 年末，我國各類醫療機構中醫療美容科床位數為 5,242 張，2017 年末增長至 11,470 張，年均復合增長率高達 13.94%。從就診人數看，2011 年，我國整形外科醫院、美容醫院的門診數量分別為 34.72 萬人次和 78.40 萬人次，共 113.12 萬人次，至 2017 年，已分別增長至 71.79 萬人次和 462.63 萬人次，共 534.42 萬 人次，合計就診人數年均復合增長率高達 29.54%。

市場快速擴容，2024 年醫美透明質酸市場規模將達 120 億

透明質酸（Hyaluronic Acid，簡稱 HA）又稱玻尿酸，是一種高分子粘多糖，由雙糖 單位 D-葡萄糖醛酸及 N-乙酰葡糖胺組成。在一定濃度的水溶液狀態下，透明質酸分子在 空間上呈剛性的螺旋柱狀結構，柱狀內側由于存在大量的羥基而產生強親水性，可將其結 合的水分子鎖定在螺旋柱狀結構中，使得水分不易流失，因此具有優異的保濕功能。在大 分子量、高濃度的水溶液狀態下，透明質酸可在分子間作用下形成雙螺旋甚至網狀結構， 使其在具有保濕性的同時還體現出粘彈性，從而可以保護和抵抗外界壓力、摩擦帶來的形 變，并具有良好的潤滑性。由于透明質酸擁有上述保濕性、粘彈性和潤滑性，再加上透明 質酸為人體天然存在的物質，具有可降解性及生物相容性，因此被廣泛用作生物醫用材料。

透明質酸在人體皮膚中天然存在，并作為表皮及真皮的主要基質成分之一，起到吸收 水分、保持濕潤的作用，在醫療美容用途中，透明質酸可以通過皮下填充劑的形式，人工 注射進入真皮褶皺凹陷或希望豐潤的部位，更為直接、快速地補充透明質酸，從而達到上 述皮膚美容效果，并借由透明質酸的粘彈性和塑形功能，同時實現消除皺紋以及修飾面部 的效果。自然狀態的透明質酸結構是線型單鏈的，分子鏈之間關聯松散，常以游離的形式 存在，對于醫療美容注射填充用的透明質酸產品，業界普遍采用交聯（即將線型或支型高 分子鏈間以共價鍵連接成網狀或體型高分子）的技術手段，使得透明質酸分子鏈之間形成 鏈接，構成立體結構，從而增強了透明質酸的穩定性，延長了透明質酸的吸收代謝時間和 重復注射的周期。這同時也使得透明質酸在質地上轉變為具有適宜粘彈性的凝膠狀，具有 較好的支撐力和塑形功能，達到更為理想的醫療美容臨床效果。

此外，透明質酸同時還是人體細胞間質、眼玻璃體、關節滑液等結締組織的主要成分，并以其獨特的分子結構和理化性質，在機體內起到多種重要的生理功能，如潤滑關節、調 節血管壁通透性、調節蛋白質、水電解質擴散及運轉、促進創傷愈合等。根據應用領域和 技術要求的不同，透明質酸鈉原料分為醫藥級（包括滴眼液級和注射級）、化妝品級和食 品級，以透明質酸鈉為主要成分研發的終端產品有骨科注射液、滴眼液、眼科手術粘彈劑、 注射美容填充產品、手術防粘連產品、護膚品及保健食品等。

目前醫藥級透明質酸終端產品主要涵蓋三個應用領域：醫療美容、骨科治療和 眼科治療；2019 年國內醫療美容透明質酸產品的市場規模為 47.6 億元，2015-2019 年復 合增速達到26.2%；受益于注射類醫美服務的不斷發展以及醫美透明質酸產品的不斷豐富， 預計國內醫美透明質酸市場的規模在 2024 年有望達到 120.4 億元。

國產企業市占率不斷提升，行業長期發展趨勢明確

中國醫療美容市場是全球增速最快的醫美市場之一。經濟的發展、人均可支配收入的 增加、購買力和個人醫美意識的提升，為中國醫療美容市場的增長提供了強有力的支撐。 根據弗若斯特沙利文數據，2019 年中國的總體醫療美容服務市 場總規模達到 2,784 億元，較 2015 年的 1,281 億元復合年增長率達到 21.4%，預計 2024 年市場規模將達到 5,857 億元；我國醫療美容行業合規機構數量從 2015 年的 7,000 家增 加至 2019 年的 12,700 家，復合年增長率為 16.1%。

相比于手術類整形，以注射類為代表的非手術類微創醫療美容，恢復時間快、價格及 風險相對較低，因此有更高的市場接受度和復購率。根據弗若斯特沙利文數據，2019 年國內注射填充市場規模達到 309 億元，占非手術類市場規模的 51.4%，占整體醫美市場規模的 21.5%，預計國內注射填充市場有望保持 20.4%的復合增 速，至 2024 年達到近 780 億元的市場規模。

國內注射填充市場產品以玻尿酸為主，其中艾爾建、愛美客、Q-Med AB、LG Life Sciences,Ltd.、華熙生物、昊海生科等企業占據了國內主要的市場份額。目前已有近 20 家公司在中國境內取得透明質酸鈉注射液相關產品的醫療器械注冊證書，其中愛美客在產 品注冊證數量、首款產品獲批時間等維度均處于領先地位。

從競爭格局來看，國內醫美透明質酸市場仍為外資主導，進口替代具備較好空間。由 于國產品牌單價較進口品牌產品低，從銷售收入分析，2019 年中國排名前三的本土企業 占比僅為 28.1%，進口品牌產品仍占據市場的主導地位。隨著醫療美容透明質酸填充劑本 土產品品類的增多，質量的逐步提高，以及技術的創新，例如與利多卡因藥械聯用的透明 質酸填充劑可在操作過程中起到止痛效果，增加病人的接受程度，國產品牌的市場銷售收入有望進一步提高。

根據弗若斯特沙利文的數據，在國產醫療美容透明質酸的 生產企業中，愛美客 2017-2019 年的市占率分別為 7.0%、8.6%及 14.0%，是市場占有率 第一的國產品牌，且市占率不斷提升，具有較高的市場影響力及品牌知名度。在產品維度， 愛美客于 2016 年末取得注射用透明質酸鈉復合溶液（嗨體）的產品注冊證，是目前唯一 經國家藥監局批準的針對頸部皺紋改善的三類醫療器械產品，填補了頸部皺紋修復領域的 空白。

我國醫療美容的滲透率仍有較大提升空間。雖然我國醫療美容行業正處于快速發展階 段，但與美國、巴西、韓國等國家相比，醫療美容滲透率還遠遠偏低，預計未來國內醫療 美容市場還將持續快速發展，并呈現出如下趨勢：

非手術類項目受到越來越多消費者的青睞。相比于手術類醫療美容服務，非手術類由 于安全性高、康復時間短、價格大眾化等特點受到越來越多的消費者的青睞。目前， 透明質酸鈉和肉毒毒素已經成為最受歡迎的醫療美容項目，據國際整形美容醫學會統 計，2017 年兩個項目占全球醫療美容項目數的比例分別為 17.35%和 16.47%。非手 術類醫療美容服務以更低的成本和更小的風險滿足了消費者對美的追求，已迎來黃金 發展期。

非公立醫療機構為行業的主要服務主體。我國醫療美容服務主體主要有公立醫院的整 形外科、皮膚科和非公立醫療美容機構，其中非公立醫療美容機構又分為大型連鎖醫 院、中型醫院和小型診所，數量眾多，較為分散。公立醫院因其公立性質，主要承擔 治療性醫療服務，而醫療美容偏向于消費性醫療服務，民營資本充分競爭，非公立醫 療機構是其主要服務主體。

醫療技術更加精細，設備更加先進，材料更加安全。隨著消費者對美的追求的標準不 斷提高，風險更小、恢復更快、效果更好的微創技術將成為未來醫療美容的發展方向。 先進的醫療設備，使得醫生在臨床工作中更加得心應手，醫療美容效果和消費者滿意度將得到大幅提高。同時，隨著生物學、材料學等學科的發展，醫療美容所用耗材將 更加科學、安全，更加貼近人的形體和生理特點，且具有誘導組織再生的功能。

消費者群體拓寬。現階段，我國醫療美容市場正處于快速發展期，隨著社會認可度的 不斷提高，消費人群從中高端消費者向大眾消費者拓寬。同時，越來越多的男士也青 睞醫療美容。

從業機構經營更加規范。醫療美容行業監管正在逐步加強，隨著行業制度的不斷完善， 醫療美容機構的經營將更加規范，整體實力穩步提升。近年來，國家衛健委等部門開 展了一系列整頓規范醫療美容服務的專項行動。2017 年 5 月，原國家衛計委等 7 部 委聯合印發《關于開展嚴厲打擊非法醫療美容專項行動的通知》（國衛辦監督函﹝2017﹞ 510 號），嚴厲打擊無證行醫，規范醫療美容服務行為；嚴厲打擊非法制售藥品醫療 器械；嚴肅整治違規醫療美容培訓；嚴肅查處違法廣告和互聯網信息。

政策支持不斷加碼，利好行業長期發展

公司主要產品屬于Ⅲ類醫療器械，我國醫療器械行業的主管部門為國家發展和改革委 員會、國家藥監局、國家衛生健康委員會。其中，國家發展和改革委員會負責組織實施產 業政策，研究擬定醫療器械行業發展規劃，指導行業結構調整和實施行業管理；國家藥監 局負責對醫療器械企業的研制、生產、流通和使用進行行政監督和技術管理；國家衛生健 康委員會負責制定醫療機構和醫療服務全行業管理辦法并監督實施。

從行業監管角度來看，我國醫療器械行業實行產品管理和市場準入管理，既監督產品， 又監督生產、經營企業，整體的監管體制對資質認證方面提出了較高要求，使得行業存在 一定的進入壁壘。

三、公司分析：先發優勢顯著，新品研發實力強

產品線齊全、功能豐富，主要產品仍處于快速成長期

公司專注于生物醫用材料的研發，自主研發的首款產品逸美于 2009 年取得醫療器械 注冊證并上市，是第一家取得相關產品醫療器械注冊證的國內企業，而后公司又先后推出 了多款針對面部、頸部褶皺皮膚修復的產品，包括國內首款含 PVA 微球的注射材料（寶尼 達）、國內首款含利多卡因的注射材料（愛芙萊/愛美飛）、國內首款應用于頸紋修復的注射 材料（嗨體）、新型復合注射材料（逸美一加一）以及國內首款面部埋植線（緊戀）。其中 逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體等四款產品被認定為北京市新技術新產品。

公司目前已有六款產品取得 III 類醫療器械注冊證，系列產品具有適用范圍不同、適用層次不同、修復效果不同等特點，能夠滿足多個細分市場的消費需求，在行業內具有明顯 的先發優勢。其中，注射用透明質酸鈉系列產品以透明質酸鈉為主要基材，加入羥丙基甲 基纖維素、PVA 凝膠微球、肌肽等高分子復合材料和氨基酸、維生素等多種營養物質，發 揮了各材料間的協同互補作用；面部埋植線產品以聚對二氧環己酮為主要材料，可完全被 人體所吸收，并對淺層脂肪起到支撐作用，從而達到改善鼻唇溝皺紋的效果。公司產品的 市場定位精準，每款產品各具特色，在技術運用、適用范圍、注射/植入層次上有所區別， 滿足了消費者多樣化的需求。

伴隨著公司產品的逐步豐富，公司營業收入實現快速增長，其中嗨體、愛芙萊和寶尼 達目前收入貢獻較高，2019年分別達到2.43億、2.19億和0.68億元，占營業收入的43.50%、 39.27%和 12.10%。2017-2019 年公司營業收入的復合增速達到 58.33%，其中嗨體、愛 芙萊和寶尼達的復合增速分別達到 166.62%、17.23%和 106.72%。我們推斷 2020 年受 累于整體玻尿酸填充市場在疫情期間的下滑，愛芙萊收入占比在 25%左右，嗨體由于適應 癥的獨特性及產品仍處于上量期，2020 年收入占比已超 60%，成為公司目前增長的主要 驅動力。

愛芙萊、寶尼達、嗨體等產品的特色明確，收入貢獻明顯。愛芙萊含有鹽酸利多卡因 成分，具有舒緩減痛作用，提升了消費者注射過程的舒適度，且產品性價比較高，容易被 更大范圍的消費者所接受，收入增加迅速。寶尼達是“復合透明質酸鈉+骨性支撐材料 PVA” 的組合，直接作用于骨膜層，可以同時解決面部缺陷及骨性流失的問題。嗨體是國內首款 應用于頸紋修復的注射材料，多組分透明質酸鈉復合溶液可直接作用于皮膚真皮層，原位 補充天然結構透明質酸，激活成纖維細胞，提升皮膚膠原活性，恢復膠原纖維彈性，嗨體 在 2017 年上市推廣后經過市場培育后較快得到了下游醫療機構以及終端消費者的認可， 目前已成為業績增長的主力。

產品價格隨當期銷售策略有所變動，毛利率穩中有升。公司產品的價格會根據客戶的 采購量給予價格折讓，折讓比例隨采購量提高而逐級增加。2017 年至 2018 年，愛芙萊、 寶尼達、逸美一加一由于公司給予的價格折讓增加，平均單價有所下降；同期嗨體的單價 有所提升，主要系 2018 年產品價格相較 2017 年新品推廣期的價格折讓幅度減小，平均價 格有所回升。公司主要產品從 2019 年 1 月 1 日起變更為使用簡易辦法征收，增值稅稅率 自 16%降至 3%，因此 2019 年除逸美一加一和逸美產品因為降價促銷而價格有所下降外， 愛芙萊、嗨體、寶尼達等產品的含稅價格保持穩定、不含稅價格普遍增長。

公司產品具有較好的毛利率水平，2019 年寶尼達、逸美和逸美一加一的毛利率水平 分別達到 98.73%、96.07%和 96.37%，且 2017-2019 年主要產品的毛利率基本均呈現穩 中有升態勢。此外，通過 2017~2019 年主要產品的單價、銷量變動來看，公司銷售收入 的增加主要系產品的銷售量增加所致，其中嗨體和寶尼達的銷售額在 2018 年同比增長 119.69%/112.95%，其銷售量的增長分別達到 98.37%/125.36%；嗨體和寶尼達的銷售額 在 2019 年同比增長 223.58%/100.68%，其銷售量的增長分別為 211.86%/90.70%。

創新研發實力較強，技術平臺優勢明顯

公司重視研發投入和產品開發，建有生物可降解新材料北京市工程實驗室，作為牽頭 單位參與了國家科學技術部“十三五”規劃國家重點研發計劃“新型頜面軟硬組織修復材 料研發”項目，累計擁有 41 篇專利，其中發明 23 篇，擁有組織仿生液、仿生脫細胞組織 制備和多功能止血材料制備等 8 項核心技術。公司聚焦醫美主業，持續在生物醫用材料領 域進行研發與創新，同時研發管線向生物醫藥領域擴展，2018-2020 年公司研發投入占營 業收入的平均比重為 9.30%，至 2020 年公司研發投入達到 6,180.40 萬元，同比增長 27.26%，研發投入快速增長。

截至 2020 年 12 月 31 日，公司研發人員數量達到 91 人，占公司總人數的 23.45%， 研發及生產技術人員涵蓋生物工程、高分子化學與物理、制藥工程等專業，均具有一定的 行業研發經驗。2017-2019 年 3 年間公司共有 9 款產品，合計研發支出超出 100 萬元，其 中基因重組蛋白藥物、醫用生物補片、注射用 A 型肉毒毒素等的合計研發投入較高。

從在研管線的進度來看，目前公司的醫用含修飾聚左旋乳酸微球的透明質酸鈉凝膠項 目已進入到注冊申報階段；用于去除動態皺紋的注射用 A 型肉毒毒素正處于臨床階段；用 于慢性體重管理的利拉魯肽注射液正處于臨床階段。此外，公司繼續加速技術合作和臨床 轉化，與韓國 Dong Bang Medical Co.,Ltd 成立合資公司東方美客，從事埋植線與縫合器 械的研發和生產工作，已完成第二代產品的實驗室階段開發；與山東誠創醫藥技術開發有 限公司合作研發利多卡因丁卡因乳膏用于術前的局部麻醉，以期提高患者臨床體驗感；投 資取得杭州先為達生物科技有限公司 2%股份，有望在 GLP-1 靶點的長效注射產品及口服 產品領域獲得優勢。

核心技術優勢顯著。公司以技術創新為先導，通過建設生物可降解新材料北京市工程實驗室，搭建了生物醫用材料產品轉化平臺，自主研發形成了多組分復合仿基質水凝膠技 術、固液漸變互穿交聯技術、水密型微球懸浮制備技術、組織液仿生技術、恒水精準切割 技術等核心技術。公司目前的核心產品逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體、逸美一加一、愛美 飛等，均應用了上述核心技術。

在研項目具備較好發展前景。公司的在研項目中，醫用含修飾聚左旋乳酸微球的透明 質酸鈉凝膠、手術防粘連凝膠、醫用生物補片等產品均屬于生物醫用材料，A 型肉毒毒素、 基因重組蛋白藥物屬于生物制藥行業，均具備較好發展前景。其中，肉毒素是全球醫美市 場中的重磅產品，根據美國透明市場研究（Transparency Market Research）公司的數據， 2017 年全球肉毒毒素市場規模約為 45.27 億美元，預計至 2026 年將達到 87.19 億美元，年均復合增長率為 7.6%。

肉毒毒素又稱肉毒桿菌毒素，是由肉毒桿菌分泌而出的細菌毒素，作用于膽堿能運動 神經的末梢，拮抗鈣離子，干擾乙酰膽堿的釋放，使肌纖維不能收縮致使肌肉松弛，達到 除皺美容的目的。根據弗若斯特沙利文數據，2019 年中國醫 療美容肉毒毒素產品市場規模達到 36 億元人民幣，2015-2019 年復合增長率達到 31.2%， 其中按銷量占比看，艾爾建和蘭州生物所分別占比 25.7%和 74.3%，由于國產肉毒毒素產 品定價低，從銷售金額來看，艾爾建和蘭州生物所分別占比 55.6%和 44.4%。2020 年國 內新增獲批高德美代理的吉適、四環代理的 Hugel 樂提薄兩款肉毒，隨著國內注射類醫療 美容服務的不斷發展以及合規肉毒毒素類產品的審批種類不斷增多，預計國內醫美用肉毒 素市場規模將進一步擴大。

公司已于 2018 年 9 月與韓國 Huons Co., Ltd.公司簽訂 A 型肉毒毒素產品在中國的合 作協議，根據協議約定，Huons 授權愛美客在中國區域內進口、注冊和經銷其生產的 A 型 肉毒毒素產品，愛美客將負責該產品在中國區域內的臨床試驗及注冊申請，Huons 將提供 其所擁有的一切必要技術信息，雙方將為獲取中國藥監局的產品注冊證通力合作，完成一 切必要的任務與職責。目前公司與 Huons 合作的肉毒產品在國內正處于臨床試驗階段。

皮膚填充劑醫用含修飾聚左旋乳酸微球的透明質酸鈉凝膠（俗稱童顏針）已進入注冊 申報階段，有望于今年獲批。該款產品與以往的童顏針相比有以下優點：包裝形式是預灌 封注射器，無需醫生提前配置，便捷且安全；修飾過的聚左旋乳酸可均勻分布于透明質酸中，解決了粉劑配置后懸浮不均勻的問題；透明質酸+聚左旋乳酸，同時兼具即時填充和 刺激膠原蛋白再生的效果。在嗨體的成功經驗下，童顏針有望成為公司另一大單品。

公司于 2018 年 9 月與韓國老牌藥企 Huons 公司簽訂注射用 A 型肉毒毒素產品（“橙 毒”）在中國的合作協議，該款產品目前已進入臨床階段，我們預計該款產品將于 2023-2024 年獲批。Huons 公司的產品涵蓋藥品、醫療設備、美容產品、保健品等多個品類，其中 Huons 的德瑪莎水光注射儀和艾莉薇進入中國市場后表現良好。

基因重組蛋白藥物利拉魯鈦產品主要用于糖尿病和肥胖癥的治療，目前已進入臨床階 段，我們預計該款產品將于 2023-2024 年獲批。該產品在治療肥胖癥方面具有顯著效果， 可以滿足肥胖患者減肥瘦身的需要，在醫療機構、醫療美容機構等可得到廣泛應用。

公司于 2020 年 2 月與韓國 DongBang Medical Co., Ltd 成立合資公司東方美客 （北京）科技發展有限公司，從事埋植線與縫合器械的研發和生產工作，進一步擴大對面 部埋植線的研究和臨床應用，已完成第二代產品的實驗室階段開發。韓國 DongBang 公司 涉足醫療器械、填充劑、化妝品等多類產品，業務涵蓋中國、美國、巴西等國家和地區。

終端賦能持續，渠道和品牌優勢已建立較高護城河

公司采取“直銷為主、經銷為輔”的銷售模式，目前已形成了以北京為中心，覆蓋全 國 31 個省、市、自治區的銷售網絡。從不同渠道的產品價格來看，公司產品直銷和經 銷模式下的平均單價差異不大，總體上經銷價格略低于直銷價格。2017-2019 年分產 品來看：

愛芙萊產品銷量穩步上升，主要原因為愛芙萊產品含有鹽酸利多卡因成分，具有舒緩 減痛作用，提升了消費者的體驗，容易獲得市場認可，且產品性價比較高，公司通過 經銷方式以迅速推廣市場。

嗨體產品銷量均增加較快，主要原因為公司嗨體產品是目前唯一經國家藥監局批準的 針對頸部皺紋改善的三類醫療器械產品，填補了頸部皺紋修復領域的空白。經過近 2 年的市場培育，其安全性和有效性較快得到了下游醫療機構以及終端消費者的認可， 終端消費需求大幅度增長。

寶尼達產品的特點是含有聚乙烯醇微球成分，產品效果維持時間久，定位于高端產品。 隨著顧客消費觀念的改變和消費能力的提升，2017-2019 年內銷量呈逐年上升趨勢。 經過公司多年的市場培育和推廣，寶尼達產品銷量正處于快速增長階段。

逸美產品經銷和直銷的銷量整體呈下降趨勢，主要是產品更新換代造成的影響。逸美 產品自 2009 年 10 月獲得 CFDA 批準以來，已經超過 9 年。公司為了進一步滿足市 場需求，精確產品定位，在 2017 年推出逸美升級產品逸美一加一，并在 2017 年開 始實現收入，也使得逸美產品的消費群體數量出現下降。

公司采用直銷為主、經銷為輔的銷售模式，在產品定價上差異不大，重點客戶通過直 銷的方式直接銷售，經銷商的客戶主要為直銷網絡尚未覆蓋的客戶。由于公司對直銷客戶 和經銷客戶均執行統一的價格體系，直銷客戶的毛利率與經銷客戶的毛利率相差較小，整 體上經銷毛利率低于直銷毛利率。

客戶資源優勢顯著。我國醫療美容服務主體主要包括公立醫院的整形外科、皮膚科和 非公立醫療美容機構，其中非公立醫療美容機構又分為大型連鎖醫院、中型醫院和小型診 所，數量眾多，較為分散。經過長期以來的深耕細作，公司產品 覆蓋了大型連鎖非公立醫療機構和中國人民解放軍空軍軍醫大學第一附屬醫院（西京醫 院）、中國醫學科學院整形外科醫院、中日友好醫院等三甲公立醫院等優質客戶群。目前 公司已與超過 2,000 家客戶建立合作關系。

四、財務分析：盈利水平較高，現金流優異

盈利水平較高，費用率持續下降。整體來看，憑借研發技術、營銷服務、品牌形象等 優勢，公司的毛利率和凈利率保持在較高水平，2018-2020 年公司銷售毛利率分別為 89.34%、92.63%和 92.17%，基本保持平穩；銷售凈利率分別為 36.18%、53.43%和 61.10%， 受益于銷售規模的快速增長以及規模效益的顯現，公司凈利率水平不斷提升。費用率角度， 2018-2020 年公司四項費用合計占營業收入的比例分別為 43.24%、30.86%和 23.20%， 下降明顯，主要系規模效益的顯現以及 2020 年疫情影響下當期費用投入減少。其中，公 司的研發費用率基本保持平穩，2018-2020 年研發費用率分別為 10.49%、8.71%和 8.71%。

資 產 規 模 穩 步 上 升 。 公 司 總 資 產 規 模 逐 步 上 升 ， 2018-2020 年 分 別 達 到 4.64/7.44/46.33 億元。從資產結構來看，2018-2020 年公司流動資產占比分別為 63.90%/75.94%/94.46%，2018 年年末和 2019 年年末，由于銷售規模擴大導致貨幣資金、 應收賬款和其他流動資產增加，使得流動資產占資產總額的比例有所增加，2020 年末主 要系募投資金的影響流動資產的占比進一步提高。

從具體資產結構來看：

1）流動資產：公司的流動資產中貨幣資金占比較高，2020 年 末占比流動資產的 78.98%，主要系募集資金到位及公司銷售收入上升對應產生的經營性 現金流增多所致；其次是交易性金融資產，2020 年末占比流動資產的 19.23%，主要系結 構性存款的增加所致；

2）非流動資產：公司的非流動資產中固定資產的占比較高，2020 年末占比公司非流動資產的 55.63%；其次是長期股權投資，占 2020 年末公司非流動資產 的 13.20%，主要系公司投資合營公司東方美客（北京）科技發展有限公司所致。

從負債情況來看，公司整體負債水平較低，結構上以流動負債為主，2018-2020 年流 動負債占負債總額的比例分別為 75.90%、83.07%和 87.94%。在流動負債中，2020 年應 付職工薪酬、應交稅費和合同負債分別占比 32.79%、28.55%和 19.30%，占比較高。 2014-2020 年公司的非流動負債中遞延收益項目占比較高，主要來自生物可降解工程試驗 室專項經費和新型頜面軟硬組織修復材料研究項目。

營運能力處于較高水平。公司應收賬款控制良好，2018-2020 年公司應收賬款周轉率 分別為 47.51、46.76 和 31.84 次，周轉率處于較高水平，主要系公司對客戶的銷售結算 方式以款到發貨為主，應收賬款平均余額較低所致。2020 年應收賬款周轉率比 2019 年有 所下降主要系隨著銷售規模的擴大，應收賬款當期增加較為明顯所致。2014-2018 年公司 存貨周轉率不斷提高，2018-2020 年存貨周轉率基本處于平穩，分別為 2.24、2.27 和 2.22 次。其中，2018 年度存貨周轉率較 2017 年度增加明顯，主要系 2018 年公司更換了主要 原材料預灌封注射器、一次性使用無菌注射針的部分供應商，由于新供應商提供的原材料 可靠性需客戶長期使用驗證，故公司采取少量多次的采購策略，因此 2018 年度存貨周轉 率有所上升。

資產負債率較低，償債能力較強。公司整體的資產負債率保持在較低水平，2018-2020 年合并報表的資產負債率分別為 12.70%、10.88%和 2.19%，2020 年資產負債率下降明 顯，主要系募投資金到位后公司流動資產顯著增加。2014-2020 年公司的流動比率和速動 比率一直維持在較高水平，償債風險較低，具備可持續發展能力，2020 年由于募投資金 到位，流動比率和速動比率大幅度提高。

經營活動現金流表現優異。公司經營活動現金流情況良好，2018-2020 年公司經營活 動現金流量凈額分別為 1.35、3.10 和 4.26 億元；與凈利潤的匹配程度來看，2018-2020 年公司經營活動現金流量凈額與凈利潤的比率分別為 1.17、1.04 和 0.98 倍，公司經營活 動創造現金流的能力較強。

報告鏈接：愛美客投資價值分析報告：創新產品+終端賦能

編輯：123weilai