資產管理行業研究：海外資管行業變遷與優秀公司案例分析

1. 投資視角看全球資管行業變遷

1.1 全球資管行業概覽：100萬億美元AUM與1萬億美元市值

全球資管行業管理資產規模已經超過100萬億美元。截至2019年末，全球Top500資管機構AUM合計為104.4萬億美元。 資管規模方面主要有以下幾個特征：

資產類別方面，權益類資產/固收類資產/另類資產/現金/其他資產AUM占比分別為45.9%/33.8%/6.3% /7.0%/7.0%； ? 地域分布方面，北美/歐洲（包含英國）/日本/世界其他地區AUM占比分別為60%/29%/5%/6%，中國資管機構AUM占比 為2.43%，5年CAGR為22.3%（按美元計），增速在主要國家中排名第一；

市場集中度方面，排名前20的機構/排名21-50的機構/排名51-250的機構/排名251-500的機構AUM占比分別為 43%/21%/30%/6%；近幾年行業出現集中度提升的態勢，大機構之間頻繁發生并購重組，如博楓2019年收購橡樹，摩 根士丹利2020年收購伊頓萬斯等； ? 機構類別方面，全球前20的資管機構中，獨立資管/銀行系/保險系AUM占比分別為66%/25%和9%；獨立資管/銀行系/保 險系分別有11/7/2家。

1.2 投資視角中的資管機構：走向分化

過去十年，資管行業整體跑輸大盤。在過去十年（2011/2/28-2021/3/12），美國資管行業整體并沒有顯著α，捕捉行業β比較困難。標普1500金融指數（10 年年化回報9.95%）整體跑輸標普1500指數（10年年化回報11.66%），而標普1500資產管理與存托管銀行指數（10年 年化回報7.67%）又跑輸整個金融行業和大盤。

自下而上優選卓越公司能夠獲得超額回報。盡管行業整體回報較弱，但資管行業里跑出了很多大牛股，如貝萊德（10年年化回報17%）、黑石（10年年化回報23% ）等公司都為股東創造了高額回報。

1.3 資管行業十年變遷：被動和另類的黃金十年

以市值為主要指標，我們分別篩選了2010/2015/2020年末全球市值前30的獨立資管公司，合計共45家公司。通過觀察這45家公司的AUM、估值和 市值變化，我們發現在過去的十年，貝萊德和頭部另類資管表現最為突出。

市值角度：資管機構的市值頭部化趨勢愈加明顯。2010年Top30機構市值中位數為5090億美元，2020年中位數為11592億美元，10年增長128%，而Blackrock/ Blackstone/Brookfield/KKR過去十年市值增長分別為202%/386%/225%/ 256%。中型資管機構與頭部資管機構的差距越拉越大。

AUM角度：1. AUM保持高位、且增長穩健的公司：BlackRock、Amundi、Invesco、T Rowe Price，四家均為二級市場頭部機構，地位穩固。 2. AUM高速增長的公司：Janus Henderson（增長主要來自于并購）、Brookfield（另類）、Banca Generali（增長主要來自于并購）、 Partners Group（另類）、Apollo Global Management（另類）和KKR（另類）。頭部另類資管機構是在過去5年真正實現AUM內生高增長的 機構。3. AUM出現下滑的大型資管機構：Franklin Resources，傳統的二級市場主動管理機構。

估值角度：對比2010-2012年和2018-2020年的三年平均動態PE，和2010/2015/2020年年末PE，我們發現：1. 持續保持高估值的公司有： BlackRock（估值小幅提升）、Brookfield（估值下降，主要受2012年估值過高影響）、Partners Group（估值提升）、Hargreaves Lansdown PLC（估值提升，英國財富管理公司）、Magellan Financial Group Ltd（估值下降，澳大利亞二級市場主動機構）。2. 估值從低位大幅提升的 公司：Blackstone、KKR、Apollo Global Management，這三家均為頂級另類機構；此外還有財富管理公司St. James's Place PLC估值也得到 了較大幅度的提升。3. 估值下行至低位的公司：Invesco、Affiliated Managers Group、CI Financial Corp，這三家均為傳統二級市場機構。

2. 貝萊德（Blackrock）：全球第一的資管公司

2.1 公司概況：全球第一的資管公司

貝萊德是全球資產管理規模最大的資產管理公司。截至2019年末公司AUM為74296億美元，穩居全球第一，2010-2019年AUM CAGR為8.5%。按資產類別分，2019年末 公司7.4萬億AUM中，長期AUM為68819億美元，其中權益類/固收/多資產/另類分別為38203/23154/5681/1781億美元 ，此外公司還管理5459億美元現金管理類產品和18億美元顧問類產品。按產品類別分，公司長期AUM中主動/非ETF指 數/iShares ETFs AUM分別為19472/26946/24000億美元。

2.2 商業模式：AUM管理費貢獻主要收入

基于AUM收取的基本管理費是公司最主要的收入來源，除此之外還有業績報酬、技術服務費、渠道分銷費、顧問業務和 其他：

1. 基本管理費：貝萊德最主要的收入來源，基于AUM收取，費率取決于資產類別和產品形態。基本管理費包括投資顧 問費、管理費用和出借證券的收入。

2. 業績報酬：業績報酬在管理資產超過門檻收益后按比例收取，主要來自于另類資產投資部分。

3. 技術服務費：技術服務費來自于公司提供的投資技術系統、風控、財富管理和分銷工具，客戶包括銀行、保險公司 、資管公司、零售渠道和其他投資者。阿拉丁平臺的技術服務費按固定費率，根據平臺上的頭寸規模收取。

4. 渠道分銷費：基于資管產品的分銷向客戶收取的服務費，同時向第三方分銷機構支付服務費用。

5. 顧問業務和其他：主要包括顧問服務、轉換服務、代客買賣證券服務和權益法下公司少數投資的投資收益。

3. 普信（T. Rowe Price）：戰勝市場的主動管理人

3.1 公司概況：戰勝市場的主動管理人

公司股東回報戰勝同業：截至2020年末，普信是全球市值最高、股東回報優秀的二級市場主動管理機構。截至2020年末 ， 公 司 總 市 值 為 342.80 億美元 ， 市 值 10 年 CAGR 為 7.6% 。 過去三年 / 五 年 / 十年公司股東的年化回報分別為 16.1%/19.5%/12.1% ，在資管機構中位于前列，并大幅高于大部分頭部二級市場主動管理同業。

公司主動管理水平戰勝市場：公司專注于主動投資，并且能夠長期戰勝比較基準。截至2020年末，公司92%的權益類產 品（按AUM計，下同）回報位于晨星共同基金中位數以上，73%的權益類產品戰勝比較基準；59%的固收類產品回報位 于晨星共同基金中位數以上，72%的固收類產品戰勝比較基準；97%的多資產策略回報位于晨星共同基金中位數以上。

普信股權結構高度分散，沒有實控人。截至2020年末，公司持股超過5%以上的股東只有先鋒集團（8.65%）、貝萊德（ 5.57%）和道富（5.02%），均為資管機構財務投資人。

3.2 商業模式：以主動投資為核心，實現長錢和高收益的良性循環

普信是非常典型的資管公司，收入來自于產品管理費，費用主要用于員工薪酬。2020年公司實現收入6207百萬美元，其 中投資顧問費（即管理費）占比92%；2020年公司營業費用為3461百萬美元，其中員工薪酬及相關費用占比63%。

普信的管理費主要基于AUM，按照約定的費率進行收取。2020年美國共同基金貢獻了64%的管理費收入，其主要收費模 式為AUM*實際費率，管理費每月計提，按日計算。其中實際費率包含組費用率（Tiered group fee rate）和單獨費用率（ Individual fund rate）。組費用率取決于組內基金（包含絕大多數美國共同基金）規模，單獨費用率則與基金的投資目標 有關，公司的很多明星基金（比如Blue Chip Growth，Equity Income，Growth Stock）等都有隨著總規模上升費率遞減 的條款。

4. 黑石（Blackstone）：另類之王

4.1 公司概況：全球最大另類資管公司

（黑石（Blackstone Group）是全球資產管理規模最大的私募資管公司。截至2020年末，公司AUM合計6186億美元。其中私募股權、房地產、信用類和對沖基金分別占比32%、29%、25%和 14%。主要服務包括養老金、主權基金、捐贈基金、金融機構以及母基金等機構客戶，并積極拓展高凈值個人客戶。

4.2 商業模式：業務創新—多元平臺—管理費+業績提成

黑石在商業模式上與同行一樣，都是以管理費和業績提成作為主營收入來源。黑石的獨特之處在于，通過創新持續拓展新的業務領域，形成多元業務協同發展的平臺，增速明顯快于同行。另外，通 過拓展財富管理渠道以及提高AUM中永久資本規模，優化資金來源、延長資金久期。

黑石以Fee-Earning Assets Under Management為基礎，按照基金合同約定的管理費率收取管理費。截至2019年末，4080.75億美元的Fee-Earning Assets Under Management確保了黑石在行業中的龍頭地位。

5. 博楓（Brookfield）：最具產業經營能力的另類資管

5.1 公司概況：產業經營與資管實現協同

博楓（Brookfield Asset Management Inc.）是全球市值第二大多元另類資管公司，僅次于黑石。截至2019年末，公司 的AUM為5400億美元，其中能夠帶來管理費收入的AUM（Fee bearing capital, 以下簡稱FBC）為2900億美元 。公司的 主要投資領域為房地產、基建、可再生能源、私募股權和債（橡樹Oaktree）。與黑石等同業相比，博楓最大的特色和優 勢在于實業經驗積累的運營能力，尤其是在基建和能源領域。2019年公司完成對橡樹資本61.2%股權的收購，迅速成為私 募債領域的專家。無論是市值、資產類別還是管理規模，博楓都是黑石最大的競爭者。博楓的客戶和股東在過去都獲得了高額的回報。過去三年/五年/十年公司股東的年化回報分別為14.5%/14.5%/15.8%。

5.2 商業模式：資管和實體經營創造FFO

博楓的價值所在：資管業務價值（包括基本管理費收入和業績報酬）+投資資本價值。博楓的利潤來自于：資管業務創造的基本管理費（Base management fees）和多種業績報酬（Carried interest/incentive fee/performance fee等）；投資資本（即公司的房地產、基建等實體運營）創造的FFO（Funds from operations）。

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編輯：123weilai