萬華化學深度研究報告：萬華化學的自主創(chuàng)新發(fā)展之路

一、公司發(fā)展歷史

精心耕耘40余年，七大事業(yè)部三大業(yè)務板塊

公司前身為煙臺合成革總廠（成立于1978年）。1995年，煙臺合成革總廠改制為煙臺萬華合成革集團有限公司；1998年，以萬 華集團公司為主發(fā)起人設立煙臺萬華聚氨酯股份有限公司；2001年，煙臺萬華聚氨酯股份有限公司上市；2018年，上市公司吸收 合并控股股東萬華化工，實現(xiàn)了萬華化工旗下化工類資產(chǎn)整體上市。經(jīng)過40余年精心耕耘，當前公司業(yè)務涵蓋聚氨酯、石化、精 細化學品及新材料業(yè)務板塊，下設七大事業(yè)部，涵蓋三大業(yè)務板塊。

公司是目前中國唯一一家擁有MDI、HDI、HMDI和IPDI制造技術自主知識產(chǎn)權的化工企業(yè)。其中，公司主營的MDI產(chǎn)品下游終端 行業(yè)分布廣泛，主要包括：生活家居、運動休閑、汽車交通、建筑工業(yè)、電子電氣、個人護理和綠色能源等。

公司以技術創(chuàng)新為核心，以人才為根本

公司為全球化經(jīng)營企業(yè)。公司總部位于煙臺，根據(jù)“園區(qū)化、一體化、高端化、規(guī)?；?、綠色化、全球化”的定位，2003年開始， 依次建設了寧波、四川、珠海等生產(chǎn)基地，并通過收購獲得匈牙利生產(chǎn)基地。2006年便已在美國、日本和荷蘭成立子公司，逐漸開 展全球化業(yè)務。據(jù)公司官網(wǎng)，公司在全球范圍內(nèi)擁有3個一體化化工工業(yè)園、6個生產(chǎn)基地、3個研發(fā)中心和10個銷售機構。

公司對研發(fā)的重視是公司產(chǎn)品質(zhì)量提高、種類豐富、產(chǎn)能擴張的源動力。在引進MDI技術上碰壁后，公司義無反顧地走上了創(chuàng)新之路 ，1998年起便開始實施“創(chuàng)新工程”，給予研發(fā)人員豐厚的獎勵。當前公司已擁有專利超過2700件，科研人員約2700人，其中超過 180人擁有博士學位，近一半擁有碩士學位。公司每年將銷售收入的4%-5%用于研發(fā)，2020公司研發(fā)費用高達20.4億元，研發(fā)費用率 為6.51%，較巴斯夫2020年的研發(fā)費用率3.52%約高3個百分點。萬華磁山全球研發(fā)總部于 2019 年正式啟用，為公司技術創(chuàng)新提供 了新的發(fā)展平臺。

技術研發(fā)方面，萬華實行總部、區(qū)域和生產(chǎn)基地三層次的研發(fā)組織結(jié)構，構建了集基礎研究、工藝開發(fā)、工程化開發(fā) 到產(chǎn)品應用研發(fā)為一體的創(chuàng)新型研發(fā)體系，具備系統(tǒng)創(chuàng)新能力，為其可持續(xù)成長注入動力。此外，公司已實現(xiàn)“創(chuàng)新 萬華”的全球化研發(fā)布局。同時，公司大力推動開放式創(chuàng)新，與有關高校和科研機構開展產(chǎn)學研合作，取得了豐碩的 成果。

二、全球MDI供需格局

MDI生產(chǎn)流程

MDI 的生產(chǎn)方法分為 光氣法和非光氣法， 光氣法已處于成熟階 段，非光氣法有待突 破。其中液相直接光 氣 法 是 工 業(yè) 化 生 產(chǎn) MDI 的主流技術。

目前世界上工業(yè)化生 產(chǎn) MDI 的方法是以苯 胺為原料，通過光氣 法還原成粗 MDI，再 進一步分離出純 MDI 和聚合 MDI，比例大 約在 4:6 到 3:7 之間 。光氣化工序能耗通 常占MDI裝置總能耗 60%以上。光氣法生產(chǎn)技術已經(jīng) 非常成熟，在生產(chǎn)成 本、單套產(chǎn)能放大和 工業(yè)化應用等方面有 著巨大的優(yōu)勢，但其 在安全和環(huán)保方面仍 有所不足。

MDI生產(chǎn)關鍵原材料：苯胺、純苯、液氯、光氣

聚合MDI是含有一定比例純MDI與多苯基多亞甲基多異氰酸酯的混合物。從產(chǎn)品結(jié)構來看，據(jù)天天化工網(wǎng)統(tǒng)計，2019 年全球MDI年產(chǎn)能約為880萬噸，其中純MDI年產(chǎn)能為252萬噸，占比29%，聚合MDI年產(chǎn)能為628萬噸，占比71%。

全球MDI生產(chǎn)工藝：萬華化學光氣法生產(chǎn)工藝獨樹一幟

萬華化學MDI產(chǎn)業(yè)鏈最大優(yōu)勢還在于原材料液氯、苯胺的充分自給以及副產(chǎn)物HCl等的綜合利用，氯堿產(chǎn)業(yè)鏈和聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈的綜合配套優(yōu)勢。產(chǎn) 業(yè)鏈一體化可以降低流通環(huán)節(jié)成本，充分利用副產(chǎn)品，提高項目效益。目前萬華煙臺和寧波、巴斯夫重慶、以及科思創(chuàng)上海的MDI裝置均為一體化 裝置，實現(xiàn)苯胺、氯氣自給，達成產(chǎn)業(yè)鏈高度協(xié)同。萬華化學經(jīng)不斷地探索和創(chuàng)新，研發(fā)出萬華自有的獨特的MDI光氣法生產(chǎn)工藝，提高產(chǎn)率的同 時降低能耗。

全球MDI供給：維持寡頭壟斷格局，萬華化學為行業(yè)巨頭

全球MDI行業(yè)已形成寡頭壟斷格局。由于存在著較高的技術和資金壁壘，全球 MDI行業(yè)持續(xù)呈寡頭壟斷格局。據(jù)我們統(tǒng)計，截至2021年6月，全球MDI年產(chǎn)能 約為944萬噸，而全球掌握MDI核心技術的只有萬華化學、巴斯夫、科思創(chuàng)、亨 斯邁、陶氏、東曹、和三井七家企業(yè)，其中前五大巨頭占據(jù)了全球超過90%的 產(chǎn)能，全球供給呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。萬華化學是其中唯一一家中國企業(yè)，全球 總產(chǎn)能為260萬噸/年，全球產(chǎn)能占比為27.5%，處于全球領先的地位。2021年5 月，公司發(fā)布了“寧波MDI/HDI技改擴能一體化項目和180萬噸/年MDI技改項目 環(huán)評報告”。待此次萬華化學寧波MDI裝置60萬噸/年的技改項目投產(chǎn)后，萬華 化學的全球MDI產(chǎn)能將有望達到320萬噸，市占率達32%以上。

三、全球TDI供需格局

TDI生產(chǎn)工藝：難度大，僅少數(shù)公司掌握具備生產(chǎn)能力

甲苯二異氰酸酯簡稱TDI，是聚氨酯樹脂最主要的異氰酸酯原材料之一，廣泛用于聚氨酯軟泡、涂料、彈性體 等領域。由于TDI具有易揮發(fā)、毒性大的特點，因此受到嚴格管理。 TDI生產(chǎn)難度較高，目前生產(chǎn)技術主要為巴斯夫、科思創(chuàng)、萬華化學、三井、滄州大化等少數(shù)公司所有。TDI 使用光氣化工藝（液相光氣法和氣相光氣法）進行生產(chǎn)，國內(nèi)更多采用液相光氣法，氣相光氣法是一種較新 的生產(chǎn)工藝，具有反映收率高、反應設備投資低、生產(chǎn)效率高等優(yōu)勢。

TDI供給端：行業(yè)集中度高，我國TDI市場份額將進一步擴大

當前全球TDI產(chǎn)能共364萬噸，產(chǎn)能主要分布在亞洲及歐美，我國 為最大TDI生產(chǎn)國，產(chǎn)能達到141萬噸，占全球的38.74%。2016- 2020年行業(yè)產(chǎn)能利用率維持在70%水平，行業(yè)景氣度尚可，2021 年1-5月，國內(nèi)產(chǎn)能利用率達到90.83%。2019年起，TDI產(chǎn)量再 次快速增長，2020年全國TDI產(chǎn)量達到101.43萬噸。

TDI行業(yè)集中度較高，主要有15家供應商，全球CR3高達66.48% 。萬華化學為全球第三大TDI生產(chǎn)商，占全球產(chǎn)能的17.86%，規(guī) 模僅次于巴斯夫和科思創(chuàng)。當前歐美地區(qū)TDI行業(yè)洗牌已完成， 預計未來產(chǎn)能維持穩(wěn)定，國內(nèi)未來仍有部分新增產(chǎn)能，上海巴斯 夫、滄州大化和福化工貿(mào)分別計劃于2022年、2023年和2021年 投產(chǎn)，我國TDI市場份額將進一步擴大。

TDI需求端：近5年內(nèi)我國TDI消費量保持增長

TDI下游主要為聚氨酯軟泡、聚氨酯彈性體、涂料和密封劑，聚氨酯軟泡為其最大下游，同時TDI也是聚氨酯軟泡 最主要的異氰酸酯原料。2020年，海綿占國內(nèi)TDI消費量的69%，對TDI市場影響最大。近5年內(nèi)我國TDI消費量總體保持增長，據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，2016年開始中國TDI產(chǎn)量逐年增加，2020年中國TDI產(chǎn) 量達102.86萬噸，較2019年增加了13.1萬噸，同比增長14.6%。2020年2-4月中國TDI產(chǎn)量較2019年同期有所下滑 ，5月開始回升，7月短暫下滑后開始恢復增長。受益于2020年8月起海外出口強勁，2020全年中國TDI市場實現(xiàn) 產(chǎn)銷量雙增長，價格增長明顯。據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)TDI消費量達到84萬噸，同比增長10.82%。據(jù)我們 的測算，2021-2023年，TDI需求量較2020年有望分別增加5.67/10.11/13.78萬噸。

四、石化板塊產(chǎn)品梳理

石化板塊產(chǎn)業(yè)鏈

萬華化學石化板塊深耕LPG/烯烴產(chǎn)業(yè)鏈，目前主要產(chǎn)能集中在煙臺工業(yè)園，以“PO/AE一體化項目”和“乙烯項目 ”為主，在建乙烯二期項目。石化一期產(chǎn)品有：丙烯、環(huán)氧丙烷、MTBE/TBA、高純異丁烯、二異丁烯、正丁醇、新 戊二醇、丙烯酸、丙烯酸酯類；石化二期產(chǎn)品有：聚丙烯、HDPE、LLDPE、PVC、環(huán)氧乙烷、苯乙烯等。

石化板塊經(jīng)營情況

公司歷年來石化板塊產(chǎn)量、銷量整體呈上升態(tài)勢，2020年 產(chǎn)量、銷量分別為188萬噸、628萬噸。公司近年來石化板塊營收不斷提高，2020年營收達231億 元，同比增長15%，這主要是因為2020年100 萬噸 /年乙 烯一期項目建成投產(chǎn)帶來的業(yè)績提升。 同期，石化板塊毛利為9.82億元，較2019年有所下滑，這 是由于石化產(chǎn)品價格下降造成的。

石化板塊產(chǎn)品梳理

乙烯：萬華目前擁有乙烯產(chǎn)能100萬噸，在建產(chǎn)能120萬噸。 乙烯的工藝主要分為三大類：石腦油路線，煤頭的CTO/MTO路線，氣頭的輕烴裂解路線。目前三種路線中，石腦油路 線占主，而隨著美國頁巖氣革命的發(fā)展，氣頭路線也越來越多，并且目前成本最低。

丙烯：萬華目前擁有丙烯產(chǎn)能75萬噸，主要用于生產(chǎn)環(huán)氧丙烷、聚丙烯等，二期裝置規(guī)劃生產(chǎn)聚丙烯。丙烯是石油化工基本原料之一，可用以生產(chǎn)多種重要有機化工原料、合成樹脂、合成橡膠及多種精細化學品等。下游主 要用來生產(chǎn)聚丙烯，其次是環(huán)氧丙烷、丙烯腈等。

聚乙烯：萬華目前擁有聚乙烯產(chǎn)能80萬噸，包括45萬噸LLDPE和35萬噸HDPE，二期裝置規(guī)劃35萬噸HDPE和25萬噸LDPE。聚乙烯（PE）是五大合成樹脂之一，也是目前國內(nèi)合成樹脂中產(chǎn)能最大、進口量最多的品種。聚乙烯主要分為線性低密 度聚乙烯（LLDPE）、低密度聚乙烯（LDPE）、高密度聚乙烯（HDPE）三大類。由于聚乙烯上游為乙烯，所以生產(chǎn) 主要以石腦油路線為主，盈利情況也類似。

五、新材料板塊產(chǎn)品梳理

ADI

通常將芳香族之外的異氰酸酯類產(chǎn)品統(tǒng)稱為脂肪族二異氰酸酯（簡稱ADI，包括脂環(huán)族異氰酸酯）。ADI主要品種包括：六亞 甲基二異氰酸酯（HDI）、異氟爾酮二異氰酸酯（IPDI）、二環(huán)己基甲烷-4,4‘-二異氰酸酯（HMDI）、苯二亞甲基二異氰酸酯 （XDI）、四甲基間苯二亞甲基二異氰酸酯（TMXDI），一般通過預聚合或聚合體，可以做黏合劑、涂料、合成材料等。ADI 合成技術主要掌握在科思創(chuàng)、巴斯夫、旭化成、萬華化學手中，進出口量保持平穩(wěn)。

HDI已成為聚氨酯工業(yè)重要的高檔原材料之一，也是繼TDI、MDI和PAPI之后需求量較大的異氰酸酯品種之一。HDI材料擁 有良好的耐候性、快干、機械性能、耐化學、以及保光性能。 由IPDI制成的聚氨酯樹脂具有優(yōu)異的光穩(wěn)定性和耐化學藥品性。國內(nèi)目前只有萬華化學一家企業(yè)在生產(chǎn)IPDI，其余均為進口 ，萬華煙臺IPDI產(chǎn)能為1萬噸。

PBAT對不可降解塑料的替代

PBAT適用于包裝、餐具和農(nóng)膜等領域，與《意見》中禁限的塑料制品領域契合程度較高。PBAT主要可以在塑料袋、一次性塑料餐具、快遞包 裝和農(nóng)膜領域?qū)Σ豢山到馑芰线M行替代：

塑料袋方面，據(jù)中國塑協(xié)塑料再生利用專業(yè)委員會統(tǒng)計，2019年剔除快遞塑料包裝后，我國塑料袋使用量約220萬噸，假設該數(shù)值以7%的復 合增長率增長，2021~2023年，可降解塑料替代率分別達到30%、40%和50%。

快遞包裝方面，據(jù)綠色和平發(fā)布的《中國快遞包裝廢棄物產(chǎn)生特征與管理現(xiàn)狀》，2018年我國快遞包裝中塑料薄膜袋、珠光袋、膠帶等塑料 材料用量為85.18萬噸。2018、2020年我國快遞量分別為507億件、830億件，假設2021~2023年快遞量增長率分別為20%、15%和15%。 2022年底禁止使用不可降解塑料快遞包裝的省市的快遞量占全國60%以上，因此在快遞包裝領域可降解塑料替代推進較快，假設2021~2023 年替代率分別達到30%、55%和80%。

一次性塑料餐具方面，當前外賣市場規(guī)模巨大，我們以外賣餐盒作為測算依據(jù)。大餐盒重量普遍為50克/個，小餐盒重量普遍為20克/個，假設 每單外賣使用60克餐盒。據(jù)央視財經(jīng)數(shù)據(jù)，2020年我國外賣訂單共171.2億單，假設未來保持15%的增長率。由于《意見》對外賣使用的餐具 限制速度較慢，因此假設2021~2023年可降解塑料替代率分別為5%、15%和15%。

農(nóng)膜方面，據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2020年我國農(nóng)膜使用量為246萬噸，近年農(nóng)膜使用量穩(wěn)定，故假設未來農(nóng)膜使用量維持250萬噸/年?！兑庖姟?未對不可降解農(nóng)膜設定明確的淘汰計劃，我們假設2021~2023年可降解塑料替代率分別為5%、10%和15%。

PBAT的應用性能較好，推廣中主要受到價格過高的限制，在產(chǎn)量持續(xù)擴張和技術進步的影響下，價格有望下降，有助于PBAT的推廣。據(jù)智 研咨詢數(shù)據(jù)，2019年PBAT在可降解塑料產(chǎn)能中占比為25%，假設2021~2023年PBAT在可降解塑料消費中的占比分別為27%、30%、35%。

六、公司經(jīng)營業(yè)績情況

盈利能力超出行業(yè)平均，全球化布局增強抵御風險能力

公司盈利波動的主要原因是聚氨酯系列產(chǎn)品價格的變化。2017年，公司毛利率和凈利率達到最高點，分別為39.7%和25.05%，隨 后呈逐年下降的趨勢。雖然主營產(chǎn)品的價格波動引起了公司盈利能力的起伏，萬華仍然維持了高毛利率、以及超出行業(yè)平均的高 收益率，2020年萬華的ROE為22.02%，超出行業(yè)平均4.3個百分點。這體現(xiàn)了萬華的成本費用控制、經(jīng)營管理體系優(yōu)化的優(yōu)勢。 未來萬華將向全球一流的新材料企業(yè)邁進，新材料和石化業(yè)務比重將不斷增加，公司將具備更強的抵御周期風險的能力。

公司逆勢以量補價，大乙烯投產(chǎn)助力石化業(yè)務產(chǎn)銷量顯著增長

收入結(jié)構方面，2020年萬華的聚氨酯系列產(chǎn)品收入占比為46.9%，其次為石化系列(31.4%)、精細化學和新材料系列(10.8%)。其中 ，受益于丙烯項目和大乙烯項目的先后投產(chǎn)，公司石化業(yè)務的占比增幅較大，2015-2020年石化業(yè)務的營收占比從8.7%穩(wěn)步增長至 31.4%，毛利從2.4億元穩(wěn)步增長至9.8億元，且有望持續(xù)增長。

經(jīng)營數(shù)據(jù)方面，2020年，公司實現(xiàn)聚氨酯、石化、精細化學和新材料系列產(chǎn)量分別為287萬噸（同比+7.1%）、188萬噸（同比5.6%）、57萬噸（+34.2%）；銷售量分別為288萬噸（同比+10.1%）、628萬噸（同比+41.5%）、55萬噸（同比+33.8%）。平 均售價分別為11932、3674、14322元/噸，分別同比-1.9%、-18.9%、-16.2%。

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編輯：123weilai