A股投資策略另類分析：A股慢牛持久戰的主力是哪些

1、 “兵民是勝利之本”：A 股已經進入機構化時代

A 股市場投資者的多元化和機構化進程仍在繼續。我國的 A 股市場起步較晚，存在 發展不夠成熟、制度不夠規范等諸多問題。相較于發達市場，長期以來 A 股投資者 結構中產業資本和個人投資者占比很大，證券投資基金等專業機構的持股市值占比 偏低。近幾年來這個現象正在逐步改善，以外資和證券投資基金為代表的機構投資 者比例有所上升，而個人投資者的比例不斷下行，此外伴隨非標清理、無風險收益 率下行、養老支柱不斷壯大的背景，未來國內險資、社保基金、企業年金等長期資 金也將更多進入 A 股市場。

A股市場的投資者數量中樞不斷上行，且行情仍是重要催化劑。每年的股票賬戶開 戶數量上，整體中樞呈現不斷上移，但是在全面牛市市場情緒極度高漲時股票賬戶 的開戶數則會跳升。行情對于自然人和機構投資者的影響并不存在明顯差異無論是 自然人還是機構投資者，賺錢效應好的年份都是最好的行情催化劑。在 05-07 以及 14-15 年的全面牛市中，股票賬戶開戶數量呈現跳躍式上升，推動賺錢效應和股市 的增量資金形成正反饋。

1.1. 投資者持倉市值：散戶減少機構增多，外資增長迅猛

我們同時采用宏觀口徑和微觀口徑來衡量 A 股中各類投資者的持股市值變化。宏觀 口徑的數據主要來自于交易所、投資機構協會公布的定期報告和年鑒。微觀口徑依 據各大投資機構的定期報告和公司股東信息披露自下而上作測算。

微觀口徑上，近三年來政府與產業資本持有的比例大致穩定，散戶持有比例逐漸轉 移到投資機構上。自下而上的微觀口徑統計來看，限售股自 2008 年后下降較大， 2014-2015 年并購潮后限售股市值及比例均有所增加，2016 年以后繼續回落。政府 持股市值比大致維持 30-35%之間，在 2011 和 2018 年的熊市中，政府持股比例有所 上升。在產業資本持股占比在 2015 年之前經歷了趨勢性的上行，2016 年以后整體 保持穩定在 15%-18%。投資機構持有市值與倒推出來的其他自由流通市值（表征散 戶）的占比總和在過去 10 年中保持在 29%-33%之間，在 2014-2015 年牛市中，總 和占比高達 33%，而在 2018 年中則為 29%。這兩者的內部結構呈現較為明顯的此消彼長，2011Q4-2015Q2 時其他自由流通市值占比從 21.03%提高到 25.73%，同期 投資機構持股占比則從 10.31%下滑到 8.67%。此后投資機構持股占比在 2016 年后 不斷上行，截至 2019 年底高達 12.96%，而同期其他自由流通市值占比縮小到 19.00%。

宏觀口徑上，近三年一般法人持股占比維持在 60%，自然人投資者的持股市值占比 大多數轉移到外資和專業機構上。由于深交所沒有公布投資者結構的資料，因此我 們以上交所公布的各類投資者持有上交所股票市值占比作為宏觀口徑數據。一般法 人的持股占比從 2008 年起就不斷增加，這與微觀口徑中政府持股+產業資本持股相 吻合，近三年一般法人持有的市值占比大體穩定在 60%。自然人投資者自 2015 年 的 23.5%下滑到 2018 年的 21.1%，這部分下滑的占比轉移到滬股通和專業機構上， 其中滬股通持股市值比從 2015 年的 0.4%增加到 2018 年的 1.2%，而專業機構占比 從 2015 年的 14.7%增加到 2018 年的 16.1%。

綜合來看，近三年散戶的確在減少，未來預計繼續往高凈值化發展。綜合宏觀和微 觀口徑來看，2015 年后散戶的持股在 A 股總市值占比不斷下降，由 2015 年的 25% 下降到 2019 年的 19%。上交所將自然人投資者按照證券賬戶的資產凈值又分為了 幾個不同的層次。其中凈值小于 10 萬元賬戶數量的中樞從 2015 年的 80%減小到近 三年的 50%左右。數量上看主要這類賬戶的占比主要被 10-100 萬元凈值區間的自然 人投資者吸收，這表明自然人投資者的市值中樞不斷上移。

2015 年后專業投資機構的持股比例重回上升區間。2014 年以前 A 股自由流通市值 整體較小，2014-2015 年全面牛市期間，A 股自由流通市值大幅增加，而同期專業 投資者的持股市值比重被動減少。自 2016 年起 A 股自由流通市值變化不大，但同 期專業投資機構持有總市值則不斷增加，因此整體來看 2015 年后專業投資機構的 持股比重重回上升區間。微觀口徑上投資機構持有自由流通市值從 2015Q4 的 4.9 萬億增加到 2019Q4 的 7.8 萬億，持股總市值在 A 股自由流通市值中的比重同期由 22.5%提高到 31.3%。

機構投資者內部，險資占比繼續下降，公募占比從下降到企穩。我們將機構投資者 拆解為公募、私募、險資、社保+企業年金、外資和其他投資機構。可以看到，2016 年以前公募基金基本上占據了專業投資機構中最大的占比，且隨著別的投資機構不 斷擴大市值，公募在機構投資者內部的占比不斷減小，這個趨勢在 2016 年以后企 穩，近兩年公募基金持有市值在機構投資者中的比例維持在 30%左右。險資近十年 的持股占比經歷了先升后降的過程，高峰 27%出現在 2014 年末，隨后呈現下降趨 勢，這或許與險資持股偏金融的有一定關系，金融股在 2014 年末迎來近 5 年最大 的行情后，后續呈現趨勢性下降。2019 年末險資持股市值占比為 19.37%。

私募基金在 2017 年之前快速發展，此后管理規范化規模占比和行情相關。私募基 金在 2017 年之前的規模占比呈現快速發展的態勢，2016 年其持股市值占比一度超 越險資僅次于公募基金。但在 2017 年后，伴隨私募基金管理的規范化，這個占比 有所回落。2018 年 A 股低迷的行情也讓私募基金中直接投資于上市公司流通股的 比重大幅減少，但在 2019 年后伴隨行情回暖，這個比例又迅速增加。根據證券基 金業協會的數據，2019 年私募基金投向境內上市公司流通股和定增股資金存量規模 達 1.81 萬億元，較 2018 年末增加 6770.88 億元，全年增速達 59.87%。目前私募在 A 股投資機構中的持股占比僅次于公募和險資。

近五年占比持續擴大的機構投資者有外資以及社保+企業年金，而以券商信托等為 主的其他投資機構占比不斷減少。2014 年滬股通開通前，外資在 A 股機構投資者 中的占比為 1-3%，多為 QFII 貢獻，2016 年深股通開通后外資通過陸股通加速流入， 外資持股占全部機構投資者比例從 2016 年的 5.93%增加到 2019 年的 20.42%。長久 期的社保+企業年金是 A 股機構投資者中另一個占比增加的部分。2011-2019 期間， 其占比中樞由 1%提高到 4%左右，且 2019 年底的持股占比高達 4.82%，預計長久 期資金未來在 A 股中的力量將隨著我國養老體系的完善繼續增加。其他投資機構主 要包含券商、券商理財計劃、信托、銀行等，2014 年該分項高峰時的持股占比為 17%，隨后不斷下降，2019 年僅為 8%左右。

過去三年杠桿資金持有自由流通市值 4%，全面牛市期間峰值高達 10%。杠桿資金 雖然不屬于 A 股投資者結構，但有其隨市場行情變化的敏感性極強，因此適合單獨 作為資金主體進行研究。自 2010 年 03 月 31 日滬深兩市正式開通融資融券交易系 統，兩融資金就迅速壯大，并在 2014-2015 年全面牛市中成為市場增量資金的中流 砥柱，高峰期兩融余額占 A 股自由流通市值的比例高達 10%，牛市結束后則迅速下 行，近 3 年維持在 4%左右。7 月以來 A 股進入本輪轉型牛的加速期，杠桿資金的 持股占比也增加到 5%以上，但距離上一輪牛市的峰值仍有差距。

1.2. 投資者交易活躍度：散戶仍是主要交易者，公募趨穩外資活躍

自然人投資者仍是 A 股市場中最活躍的交易群體高，而一般法人極少交易。自然人 投資者雖然持股市值占比不斷縮小，但在 A 股市場中的交易活躍度卻仍然占據最大 的比重。從上交所公布的數據來看，自然人投資者的股票成交額占比始終保持在 80-85%之間，可見在持股市值縮小的背景下，上交所自然人投資者的換手率或還略 有提高。相比之下一般法人雖然持股市值占比在上交所股票中占據半壁江山，但是 其成交額占比仍然較小。

公募基金成交活躍度在 2015 年后保持平穩，僅在 2018 年有所上行。我們統計了各 家基金年報、半年報披露中所有開放式和封閉式公募基金中股票型基金和偏股混合 型基金的交易總額，以此口徑衡量作為公募基金在 A 股市場的成交活躍度。2014 年之前公募基金在 A 股中的成交額占比極高，歷史高峰出現在 2005-2008 年的牛市 中，其活躍度在 2011 年熊市后逐步走低，并且在 2015 年期維持在 10%左右。我們 認為，原因或是在供給側改革疊加中國經濟周期的弱化以后，A 股的結構性特征逐 漸顯現，因此公募基金更少擇時更多選股，換倉頻率較早年有所下降，但在公募基 金規模的穩步擴張下，其活躍度或能維持在當前水位。

陸股通在 A 股中的成交額占比已經高達 10-15%。過去 3 年陸股通已經成為外資流 入 A 股的主要渠道。截至 2020 年 7 月 16 日，陸股通累計資金凈流入高達 11500 億 元，過去 3 年中僅有美股發生劇烈動蕩時才有階段性的凈流出，其余均保持持續凈 流入的態勢。從成交活躍度來看，今年來，陸股通成交額/全部 A 股成交額大致維 持在 10-15%的區間，對于 A 股市場的交易活躍度影響很大。

杠桿資金在牛市中的活躍度將顯著放大。杠桿資金對于行情十分敏感。2016 年以來， 杠桿資金在 A 股市場中的成交額占比中樞在 10%左右，該比值指標在 2014-2015 年 全面牛市時一度超過 30%。

1.3. 機構投資者配置偏好：公募超配消費科技，外資青睞核心資產

公募基金顯著超配的行業板塊往往代表了當時驅動經濟和市場的主流方向，目前顯 著超配消費科技。2005-2007 年的牛市以地產產業鏈和資金鏈驅動，因此當時金融 地產包括周期是經濟的主要方向，而公募基金的超低配顯著集中于煤炭、鋼鐵、銀 行、非銀、地產等板塊。同樣的，2014-2015 底公募基金顯著超配的行業集中在 TMT 板塊，而牛市中基本面顯著改善的金融板塊也有較多的公募基金持倉。2019 年以來， 公募基金顯著超配消費、科技板塊，并進一步減倉金融地產，這也符合當下我國經 濟處于消費升級、科技創新驅動的產業變遷道路有顯著關聯。

公募基金重倉股均為白馬龍頭，各行業均由分布，但仍以消費科技為主。截至 2Q2020，自下而上口徑測算的公募基金重倉股中，從持股總市值來看，前 20 個股 的僅有 4 家不屬于消費、科技板塊，其余均為行業絕對龍頭，這與我們前述的公募 基金行業配臵習慣有密切聯系。

近 10 年陽光私募持續超配消費科技，持股集中度極高。私募證券基金由于披露信 息較少，因此我們以陽光私募作為口徑來觀測私募證券基金的配臵風格。微觀口徑 統計所得的陽光私募重倉股中，對于金融和周期行業的低配在近 10 年持續都存在， 而消費科技板塊的超配比例則呈現趨勢性上行。持股集中度上，由于 2014 年之前 私募證券基金的規模還較小，因此持股集中度極高，隨后不斷下降，但在 2017 年以后又再一次呈現集中化。

重倉個股中，私募兼具公募基金的景氣度配臵偏好，同時更多配置高換手高彈性的 標的，風險偏好更強。截至 1Q2020，陽光私募持股市值排名第一的標的是貴州茅 臺，公募一樣，但不同于公募基金的是，私募持股市值前十大個股中，不乏年換手 率超過 200%的高波動個股，可見私募基金在投資中風險偏好更高。

險資長期以來都顯著超配大金融板塊。2010 年以來，險資都在超配金融和地產板塊， 并且低配其他板塊。對金融的超配尤其顯著，近 10 年險資對于大金融板塊的超配 比例平均值都在 40%左右。險資配臵金融行業的流通市值在所有股票中的比例約為 80%。近年來險資對金融板塊的超配比有所下降，這部分的超配比主要轉移到周期 制造業上。

險資的持股集中度極高，個股上偏好高股息低波動的“類債券”藍籌股。截至1Q2020， 險資持股 CR5 高達 68.34%，CR50 高達 94.74%，個股持倉集中度極高。同期十大 持倉個股有 8 只屬于金融板塊，另外 2 只為長江電力、金地集團。重倉股特點均為 高股息低波動，可見險資的配臵偏好以“類債券”藍籌為主，對于收益的回撤要求 極高。

QFII 和陸股通同時都超配大消費板塊，但金融是 QFII 超配最多的板塊，而陸股通 近幾年持續低配金融，卻對大消費板塊的超配比例極高。對金融的配臵上，無論是 陸股通還是 QFII，近幾年都呈現下滑的趨勢，但截至 1Q2020，QFII 仍然還超配金 融 14%，而陸股通已經低配金融 5%。截至 1Q2020，陸股通和 QFII 對大消費板塊 的超配較多，其中陸股通對日常消費超配 10%，對可選消費超配 5%，對醫療保健 超配 4%，而 QFII 對可選消費超配 5%，對醫療保健超配 8%。

外資對新興市場的配臵上始終瞄準具備全球競爭力的核心資產，且對低估值金融藍 籌有一定偏好。從外資重倉股個股角度來看，陸股通前十大重倉股全部都是各大細 分行業的龍頭個股，且配臵上較為均衡。QFII 重倉個股中排名靠前的多為金融股， 其他重倉股也均為各行業龍頭。總體來看，QFII 和陸股通對 A 股的配臵重疊部分是 A 股中的核心資產，而 QFII 除了核心資產外還偏重于低估值金融股，陸股通則是純 粹偏好核心資產。考慮到陸股通存在部分“偽外資”成分，QFII 的重倉個股可能更 符合外資的配臵思路，也即過去外資在 A 股中的配臵方向大體上為具備全球競爭力 的核心資產+低估值金融藍籌。

1.4. 市場不同階段的主導資金：機構化時代到來

A 股各類資金的行為在不同的市場階段表現差異較大。具體來看 2012 年以前由于 限售股比重較大，所以我們以 2012 年為起點按照季度對各個時間段的資金行為作 分析。分時間段來看：

1） 2012 年上半年宏觀基本面下行，工業增加值不斷探底，上市公司盈利同比也同 時走弱，當期流動性環境一般，Q4 之前公募和散戶資金都呈現外流。Q4 在金 融地產行情催化下，資金有所流入。

2） 2013 年起以創業板為代表的成長股是市場的主線，上半年流動性走平，但下半 年在錢荒爆發之后流動性一度收緊達到底部。全年融資和險資呈現出凈流入的 特征，而公募基金僅在三季度行情走牛時流入。

3） 2014 年后無論是宏觀基本面還是上市公司基本面都在回落，錢荒后銀行配資逐 漸流向權益，經濟壓力下宏觀流動性始終較為充裕，外部增量資金帶來了股市 的全面牛市，2014 下半年后以杠桿資金和散戶資金為首的所有類型資金均開始 大幅流入股市，并隨行情的愈演愈烈，這個現象一直持續到宏觀流動性的收緊 和后續的“股災”，散戶的增量資金在牛市尾聲時到達了顛覆。此階段險資的流 入量也達到了歷史高峰，而外資在陸股通開通后伴隨 A 股行情呈現出較大的流 入量。

4） 2015Q3 股災后宏觀流動性有所放緩，“國家隊”救市一定程度補充微觀流動性 并提振市場情緒，但仍然阻止不了所有資金大幅流出市場的態勢，其中以杠桿 資金和公募基金的撤離幅度最大，外資的凈流入態勢也有所收斂。2015Q4 的反 彈中，杠桿資金、公募基金和險資也迅速恢復流入，但散戶資金則依然流出， 可見“股災”對散戶信心的沖擊較大。

5） 2016Q1 在“熔斷”的影響下市場走熊，杠桿資金和公募基金大幅流出。2016 全年上市公司基本面筑底企穩，但宏觀流動性開始邊際走弱。供給側改革開始 后金融地產等傳統藍籌股的結構性行情出現，，因此配臵上偏愛金融地產的保險 資金有所流入，但其余資金均外流。

6） 2017 年供給側改革進一步發力，龍頭企業盈利向好，期間宏觀流動性收緊，而 股市行情顯著性分化，大盤價值優勢明顯。2017 年的流動性環境并不算特別優 秀，但以各行業龍頭為代表的優質公司盈利十分優秀。同時，2017 年還是外資 趨勢性大幅流入 A 股的元年，外資對于具備全球競爭力的核心資產的偏好使得 資金進一步集中于這些優質的上市公司，這也催化了公募基金的超額收益，全 年公募資金有所增加。

7） 2018 年在去杠桿伴隨中美貿易摩擦的環境下，企業盈利觸頂回落，且在年底的 商譽集中減值下達到極致。此階段僅有外資貢獻大量增量資金，其他類型資金 均呈現不同程度流出。

8） 2019Q1 的普漲行情使得各類資金呈現出 2014 全面牛市時的盛況，但這一次公募基金反倒取代了當時的杠桿資金和散戶資金成為本輪小牛市的主要增量。外 資僅在 Q2 時因中美貿易摩擦的升級而有所流出，其余均呈現大幅凈流入。同時， 全年公募基金和險資也在不斷流入股市。

9） 2020Q1 外資在美股暴跌的背景下流出 A 股市場，而公募和險資的流入并沒有改 變。

2017 年是過去 10 年中較為重要的時間節點。2017 年之前，宏觀經濟對于上市公司 基本面的影響較大，且充裕的宏觀流動性會催化增量資金流入股市，而增量資金和 行情的正反饋會加劇這一效應，資金的拐點多出現在宏觀流動性的拐點附近，市場 的波動性很大，牛熊分明。2017 年后，供給側改革深化發力作用于上市公司，同時 外資開始趨勢性流入 A 股市場，因此市場中重視公司優質基本面的資金開始脫穎而 出。2019 年來，更是外資+公募+險資的多輪驅動帶動市場的結構性牛市。

1.5. “兵民是勝利之本”：機構投資者的配臵方向就是市場表現最強方向

近三年來以外資和公募為代表的機構投資者的超額收益逐漸顯現，跟隨機構投資者 的交易行為進行投資或對后市有一定指導意義。機構投資者的持股（尤其是重倉持 股）的季度披露相對全面，陸股通持股的公開資料更是每日披露，通過觀察這些投 資機構的配臵變化，或對后市有一定的前瞻性判斷。

1.5.1 陸股通階段性增配的標的后市表現優異

陸股通買入最多的個股在熊市中更抗跌，在牛市中表現也很優異。2017 年之前陸股 通持倉額相對較小，因此我們考察 2018 年以來陸股通不同交易行為下對 A 股后續 市場的影響。我們將時間段分為 2018 年熊市和 2019 年以來的牛市 2 個部分。在 2018 年熊市中，陸股通月度買入或者增倉最多的個股相對更加抗跌，2018 年全年陸股月 買入前二十指數累計收益-10.6%，相對于滬深 300（-27.3%）和創業板指（-30.6%） 更抗跌。在 2019 年以來的牛市中，陸股通月度買入或者增倉最多的個股絕對收益 大致和表現最優異的創業板指相當。另一個角度上，陸股通月度賣出或者減倉最多 的股票其收益較差，自 2018 年起顯著跑輸市場，其中陸股通月減倉前二十指數從2018 年初至 2020 年 8 月 6 日累計收益為-6.3%，顯著落后于滬深 300（15.4%）和 創業板指（58.8%）。

1.5.2 公募基金重倉股牛市收益強，熊市相對一般

公募基金重倉股在牛市中對后市有一定前瞻性。以各財報季披露的公募基金重倉股 構建指數。分階段來看，2014-2015 全面牛市中，各財報季基金重倉股后續的收益 和創業板指大致相當，牛市期間漲幅遠高于滬深 300，但在后續“股災”中的跌幅 也較大，Q4 反彈中收益同創業板一致。2016 年“熔斷”結束后大盤價值股優勢開 始顯現，期間公募基金重倉股后續收益強于創業板弱于滬深 300。2018 年熊市中公 募基金重倉股后續收益同市場保持一致，到 2019 年結構牛市后再一次跟隨表現最 優異的創業板指。整體來看，公募基金重倉股的后續走勢在牛市中對后續投資有一 定指導意義，但在熊市中并不夠有效。

1.5.3 其他投資機構中僅社保重倉股后續收益性較好

2019 年來，其他投資機構各財報季披露的重倉股中僅社保基金的重倉股后續跟隨收益較好。近年來，除公募基金以外，社保基金的財報季披露的重倉股后續跟隨收益也較高，2019 年初至 2020 年 8 月 6 日，累計收益高達 107.73%高，稍微落后于同期表現最優異的創業板指，遠高于滬深 300。其余投資機構每次財報披露的重倉股對后市的指導意義較弱，私募整體持平于滬深 300，而信托和券商的重倉股顯著落后于滬深 300。

2. “為什么是持久戰”：驅動因素是趨勢性的慢變量

2.1. 科技突破需要資本市場，需要長期資金作為基礎

借鑒美國，科技進步和資本市場完善是美股長牛的基礎。美國自 1970 年以來所經 歷的幾輪經濟上行周期，基本以 10 年為單位。經濟上升周期的一個重要驅動來自 科技進步所帶來的產能利用率提升，這在 1983-1989 年、1992-1998 年、2002-2007 年、2010 至今都有所體現。在此背后，所對應的是美國企業研發費用占 GDP 比重 的提升。若進一步探究研發費用的來源，則可以追溯至美國證券化率的持續提升， 這主要來自資本市場完善帶來長期資金入市，從而帶來直接融資規模的大幅提升。 體現在美股行情中的表現，則是美股基本以 10 年為一輪周期的慢牛行情。也就是 說，歸根結底，科技進步和資本市場完善所吸引的長期資金入市，是美股經歷幾輪 長牛周期的基礎。

科技創新需要直接融資的發展支持，長期資金持續流入資本市場是 A 股慢牛的核心 因素。國內 90 年代以來，研發支出占 GDP 的比重持續提升，而證券化率的震蕩中 樞也在持續提升過程中。從資本市場建設的程度來看，創業板市值占全部 A 股的比 例在 2019 年以來呈現明顯的抬升，科創板市值占比在其上市后也持續提升。從研 發支出情況來看，我們以公布研發支出數據較為完備的 TMT 行業中市值排名前十 的公司來看，研發支出增速自 2019 年以來基本達到 20%左右，較此前個位數的增 速顯著提升；與此同時，這些公司 2019 年以來的營業收入增速也同樣有大幅提升， 且近幾年來與研發支出增速高度一致。由此可見研發支出的提升往往會在業績上有 所體現。從板塊來看，創業板和科創板 2019 年以來的營收增速都優于 A 股整體， 從未來的趨勢看，這種優勢仍可能進一步加強。直接融資的發展促進了科技類企業 研發支出的上升，而資本市場制度完善和核心科技的逐步突破都是一個長期的過 程，長期資金持續流入資本市場的要求下，A 股慢牛必然是一個“持久戰”。由此 我們認為，長期資金背后趨勢性的驅動因素是值得關注的一個重點。

2.2. 散戶：與行情直接相關

散戶資金入市在市場大幅波動期間與市場行情高度相關。從各類投資者的觀測指標 與市場行情之間的對比關系來看，散戶與市場行情的走勢最為相關。根據金工團隊 擬合的證券市場交易結算金數據，在市場大幅波動期間，二者呈現同步波動、且振 幅也高度一致；但在市場長期震蕩期間，即使震蕩中樞持續抬升，證券市場交易結 算金也呈現流出狀態。新增投資者數量的變動也基本類似。

與市場整體的行情相比，散戶入市資金與情緒指標更為相關。在震蕩市中我們引入 情緒指標，這對散戶的影響更為明顯。可以看到在 2016 年至 2018 年，200 日均線 以上個股占比處于持續下行的過程中，證券市場交易結算金和新增投資者數量也持 續下行；在一些相對明顯的波動階段，例如 2017 年初、2018 年初，二者幾乎同時 向下，體現出較高的一致性。這主要與散戶的心理狀態相關，情緒高漲、賺錢效應 明顯并顯示出擴散趨勢的情況下，往往是散戶加速入場的時期；而指數的上漲主要 由權重帶動的情況，對散戶而言并不具有吸引力。

2.3. 公募：主要來自存款搬家，低利率和高基金收益率是增量的根本

公募基金配臵股票的資金來源主要來自新基金發行帶來的增量，以及公募本身配臵 資金在各資產類別之間的騰挪。我們關注如下三個方面：

第一，新基金發行，與散戶入市邏輯類似，可作為觀測市場情緒的一個指標，往往 在市場行情持續上升時，新基金發行規模迅速提升，這在前幾輪牛市都有較為明顯 的體現；另一個較為明顯的特征是，從 2007 年、2015 年、以及近期的新基金發行 情況來看，2015 年牛市期間的月度新基金發行量在 4 月達到 2600 億的高點，明顯 高于 2007 年 10 月的高點 1000 億，而此輪牛市尚未正式啟動之時，新基金發行量 已經超過 2007 年，6 月份新基金成立份額達到 1600 億。預計后續隨著市場行情的 上升，月度新基金發行規模的高點可能超過 2015 年的高點。

第二，存量基金規模，股票和混合型基金規模在 2015 年 6 月牛市頂點迅速回落之 后，基本處于平穩提升態勢；尤其 2018 年底市場觸底以來，股票型基金和混合型 基金凈值提升曲線都變得更加陡峭。目前股票型基金存量規模約 1.5 萬億，基本相 當于 2014-2015 年牛市中期水平，從這個角度，存量基金規模在本輪牛市也大概率 將超過 2014-2015 年。

第三，基金持倉規模，在 2019 年 10 月之前，基金重倉股市值基本隨大盤的波動而 波動，但 2019 年 10 月以后，市場整體震蕩期間，公募基金持倉市值明顯提升；而 公募基金重倉市值占 A 股流通市值的比則處于 2017 年下半年以來持續緩慢提升的 趨勢重，并在近期呈現出一定的加速趨勢。

整體而言，新基金發行與市場行情高度相關，但每輪牛市高點呈現持續抬升的趨勢； 而存量基金和基金持倉市值自 2019 下半年以來處于持續提升的通道中，這體現居 民資金配臵公募基金產品的趨勢已經形成、并處于持續的過程中。

公募基金的趨勢性變化在增量和存量兩個角度均有體現。歷史上的兩輪牛市是新基 金發行的分水嶺，在 2007 年牛市催生多家權益類產品破千億的公司，此后 2010-2013 年期間的新基金月度發行規模較前期明顯提升，均值在 125 億左右；2015 年牛市再 次帶來新基金月度發行規模的躍升，2016-2019 年的均值達到 315 億。

從新基金發行的情況來看，增量主要來自存款和理財搬家，基金回報率對新基金發 行有一定的刺激作用。2015 年之前，股票型新基金發行份額和五大行吸收存款增速 呈現一定的同漲同跌特征，二者的波動主要與 M2 增速相關；但 2015 年后，M2 增速從 13%左右持續走低，并基本穩定在 10%一下，保持小幅波動，僅 2020 年以來 疫情影響下，貨幣政策相對更為寬松，M2 增速再次上行，但從數據來看，傳統的 存款和房地產等于貨幣超發明顯相關的資產都沒有明顯波動。銀行表外理財的數據 更新有一定滯后，但 2015 年以來基本處于下行通道，資管新規出臺的背景下，理 財難有明顯回升。從股票型基金發行和理財收益率的關系來看，歷史上新基金發行 的高峰基本對應理財收益率下行。從目前來看，理財收益率仍處于持續下行通道中， 疊加存款和房地產吸收貨幣的功能有所下降，從而居民資金流向公募基金的趨勢得 以持續。除此之外，新基金發行規模的高峰略滯后與偏股型基金回報率，也就是說， 前期較高的基金回報率對后續的新基金發行有一定的刺激作用。

從公募基金的資產配臵情況來看，股票、債券、銀行存款是公募基金配臵資產的主 要類別。2015 年后，公募基金整體規模爆發式增長，2014 年底公募基金規模約 5.8 萬億，而 2020 年一季度公募基金規模已經達到 24.7 萬億，超過 2014 年底規模的 4 倍以上，這主要來自債券和銀行存款的增加。相比之下，股票的配臵規模自 2007 年以來除牛市期間明顯提升外，其余階段保持相對平穩，直至 2018 年以來呈現趨 勢性提升，而銀行存款的規模則相應下降。

2.4. 險資：與行情較為相關，趨勢性變化來自非標清理后的資產轉移

險資作為較為典型的長期資金，偏好的權益資產也多為金融權重。一般認為，險資 與市場行情關聯較小，但從歷史情況來看，險資投資股票和基金金額占比與市場行 情之間仍然表現出較高的相關性，尤其在 2014-2015 年牛市期間，險資投資權益資 產的占比隨著市場持續上行從 2014 年 6 月底的 9.36%持續上升至 2015 年 5 月底的 16.07%。但 2018 年底以來，上證綜指的點位并沒有明顯提升，而險資配臵權益資 產的比例卻呈現持續上升的趨勢。

險資 2018 年以來配臵股票和證券投資基金的比例處于趨勢性上行通道中。根據保 險法的規定，險資主要運用于以下幾種形式：（1）銀行存款；（2）買賣債券、股票、 證券投資基金份額等有價證券；（3）不動產；（4）國務院規定的其他資金運用形式。 從 2019 年保險資金配臵各類資產的情況來看，債券和銀行存款仍是險資的主要配 臵資產，配臵比例將近 50%，而投資于股票和證券投資基金的險資占比約 13%。從 2013 年以來保險公司投資股票和證券投資基金的情況來看，絕對金額處于持續上升 過程中，占保險公司資金運用的比例最高在 2015 年牛市期間達到 16%以上，最低則 在 2014 年降至 10%以下；目前的配臵比例基本處于歷史中性水平，并處于 2018 年 底以來趨勢性上行通道中。

險資配置權益資產比例與市場行情有一定相關，同時也受到債券收益率、非標清理、 政策等多個因素的影響。險資作為較為典型的長期資金，偏好的權益資產也多為金 融權重。2018 年底以來，上證綜指的點位并沒有明顯提升，而險資配臵權益資產的 比例卻呈現持續上升的趨勢。我們認為其背后的主要原因，一是債券收益率下行， 尤其與險資所偏好的銀行、地產的高股息率相比，收益率明顯處于相對劣勢；二是 2018 年開始清理非標，同時 2018 年 1 月 26 日《保險資金運用管理辦法》出臺，強 調去通道、去杠桿、去嵌套等要求,進一步限制保險資金激進投資,從供給收縮和主 動選擇兩個方面使得險資投資非標的比例迅速下降；三是政策對險資入市的支持明 顯，2019 年 1 月 28 日，銀保監會鼓勵保險公司使用長久期賬戶資金，增持優質上 市公司股票和債券，1 月 29 日，銀保監會簡化股權投資計劃和保險私募基金注冊程 序，政策鼓勵下險資持續配臵權益資產。從以上三個角度來看，非標清理和政策中 長期的導向不會改變，但后續國債收益率的波動可能對險資對債券和銀行存款的配 臵有一定影響。

2.5. 外資：仍處于趨勢性流入過程中，全球性風險事件會導致短期流出

自滬深股通開通以來，外資呈現明顯趨勢性流入的狀態，與市場行情關聯不大。自 2014 年以來幾次外資較為明顯的流出發生的時點來看，分別為 2015 年 6 月牛市結 束后市場大跌、2018 年 2 月中美貿易摩擦爆發、2019 年 4 月市場短期大幅上行后 回落、以及今年 3 月疫情全球蔓延后引發流動性危機。也就是說，外資短期流出對 應的時點一般為市場短期迅速抬升、或者爆發對全球資本市場影響較大的事件。從 1998-2007 年外資趨勢性流入韓國股市期間兩次較為明顯的外資流出來看，主要對 應 3Q1999 的美股動蕩，以及 3Q2000-2Q2003 科網泡沫破裂引發的美股股災。這與 國內幾次外資大幅流出的引發事件也較為類似，基本為全球影響較大的恐慌事件發 生時，VIX 指數、以及美國 LIBOR3 個月-國債 3 個月收益率的差短期迅速上升期間， 往往對應外資從新興市場大幅凈流出。在其他情況下，外資基本處于持續凈流入的 狀態，與行情波動關聯不大。

2.6. 產業資本：受解禁規模和宏觀流動性的影響較大

產業資本減持與市場行情呈現一定的同漲同跌特征，增持多發生在市場大幅下行活 階段性觸底期間。從 2014 年以來的歷史數據看，產業資本在多數時期內都呈現凈 減持。尤其 2015 年牛市期間，隨著市場行情迅速上升，凈減持規模達到 1320 的歷 史高點；此后隨著市場迅速下跌，產業資本轉為凈增持。2017 年 5 月，減持新規出 臺后，產業資本增減持規模明顯受到壓制；直至 2019 年中以來，隨著減持新規所 累積的“堰塞湖”逐步釋放，盡管市場行情波動相對較小，但凈減持規模較前期明 顯提升。整體而言，產業資本凈減持與市場指數及其估值的走勢呈現同漲同跌的特 征，尤其 2016 年以后幾次產業資本凈增持，均發生在市場階段性觸底或者持續下 行期間。

解禁不必然導致減持，但減持的高點一般領先解禁 1-2 個月。2019 下半年以來，解 禁規模大幅提升，但解禁不必然導致減持。一方面，減持新規出臺后，實際可減持 規模遠小于解禁規模。根據減持新規，大股東減持或者特定股東減持，采取集中競 價交易方式的，在任意連續 90 日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的 1%； 持有上市公司非公開發行股份的股東，通過集中競價交易減持該部分股份的，除遵 守前款規定外，自股份解除限售之日起 12 個月內，減持數量不得超過其持有該次 非公開發行股份數量的 50%。據此測算的月度解禁可減持規模遠低于解禁規模，基 本占解禁規模的比例在 10%以下，2020 年以來該比例有所上升，但也未超過 15%。 另一方面，實際減持規模占比則與解禁可減持規模占比基本相當，但二者也并不同 步。但解禁對減持仍有一定的參考意義，一般而言，在解禁高峰來臨之前，大股東 減持規模會提前 1-2 個月達到階段性高點。這主要是由于，一般大規模解禁對市場 有一定壓制，而產業資本相對敏感，在解禁之前先行減持。

震蕩市期間，社融增速高、信用利差高的情況下，產業資本進入市場的可能性較高。2014 年之前，產業資本減持規模相對較小；2014 年牛市走向泡沫化后，清倉式減 持頻頻出現，由此引發監管層關注，帶來減持新規的出臺。2016 年后的震蕩市期間， 減持受市場行情影響相對減弱，便于觀察其與宏觀環境的關系。整體而言，產業資 本增減持與宏觀流動性有一定關系，社融增速處于相對高位時，往往產業資本減持 規模明顯減少，甚至轉向增持；但另一方面，信用利差走高時，產業資本增持的可 能性同樣相對更高。其背后的邏輯可能是，宏觀貨幣環境寬松，但實體投資回報相 對不高的情況下，產業資本傾向于進入資本市場，來尋求更高的回報率。若貨幣環 境相對偏緊，產業資本的現金流相對緊張；若信用利差持續下行，即信用處于改善 周期，產業資本傾向于將資金投入實際生產，進入資本市場的資金也會相對偏少。

3. “持久戰”的演化結果：20 萬億流向大消費和大科技

3.1. 公募基金和外資的資金流入中長期持續，產業資本和險資相對平穩

產業資本和其他的機構資金是后續市場資金演繹的核心。散戶、產業資本、機構投 資者是 A 股的主要參與者；機構投資者內部，公募、險資、外資、私募是機構投資 者中占比最高的四個部分。散戶資金入市主要取決于市場行情，分析預測意義有限。 但從散戶資金凈買入的情況來看，尤其是市場階段性觸頂時，基本滯后于市場，分 析和預測的意義不大。私募的演繹風格介于公募和散戶之間。因此在下文中我們主 要分析產業資本和其他機構投資者的資金將如何演繹。

解禁規模高峰已過使得大規模減持可能性下降，而社融增速和信用利差均走低使得 產業資本增持可能也較小。產業資本的增減持則主要受解禁規模和社融兩方面因素 的影響：一般而言，產業資本減持領先解禁規模高峰 1-2 個月，社融增速和信用利 差同時上行的階段，產業資金進入市場的可能性更高。從這兩個角度來看，7 月份 是全年的解禁高峰，8-12 月的解禁規模基本在 2000-5000 億，雖然與上半年相比， 規模不低，但與 7 月相比有明顯下行；社融方面，今年上半年社融增速達到 42.56%， 政府工作報告強調的社會融資規模增速明顯高于去年基本可以實現，下半年社融增速繼續向上可能性不大，而信用利差目前仍處于持續下行通道，下半年社融增速和 信用利差向上可能性均不大。從這兩個角度，下半年產業資本預計維持相對平穩， 大幅增減持可能性均不高。

公募基金和外資流入的趨勢中長期仍將持續，非標清理完畢使得險資入市增量更多 來自行情和政策驅動。目前來看，理財收益率仍在下行過程中，而國債收益率短期 雖然有所上升，但外圍流動性大幅寬松的背景下，國債收益率也將長期維持在相對 低位；疊加上半年，尤其 7 月以來權益市場表現較好帶動下，基金收益率提升基本 確定。由此來看，居民存款繼續搬家至公募基金的趨勢短期難以扭轉。而非標清理 基本完畢，短期難以為險資入市提供新的增量，使得險資未來增量更多取決于市場 行情；除此之外，政策對險資入市的鼓勵也將在一定程度上對其有所推動。我國證 券化率水平與美國、韓國、臺灣相比，都處于低位，且短期并未隨著外資趨勢性流 入呈現出中長期的上升趨勢；對比臺韓，外資的趨勢性流入仍在起步階段。

3.2. 居民和長期資金入市空間可能近 20 萬億

居民儲蓄存款入市規模約 10 萬億，其中通過公募基金入市規模在 5 萬億左右。公 募基金的新增主要來自存款搬家。雖然我國居民儲蓄存款規模接近 90 萬億元，存 款搬家空間巨大；但與此同時，國內居民的儲蓄習慣轉變有一定的歷史和文化因素， 難以簡單對標國外，這部分空間難以直接測算。若我們僅考慮牛市期間的居民資金 入市情況，2014-2015 年 7 月，即上輪大牛市期間，居民累計入市資金達到 6.03 萬 億，其中新發基金規模約 1.38 萬億，銀證轉賬 4.65 萬億。2014 年底居民存款規模 約 50 萬億，居民在此輪牛市入市資金占比為 12%。考慮到目前居民更為傾向于通 過認購公募基金的方式入市，假設此輪牛市銀證轉賬和公募基金資金入市比例為 1： 1，即使假設本輪居民入市資金占存款的比例與上輪牛市持平，按 2019 年底和 2020 年 6 月的儲蓄存款余額測算，居民存款入市規模分別達到 9.8 萬億、10.7 萬億，其 中通過公募基金入市的規模分別達到 4.9 萬億、5.4 萬億。考慮到居民財富轉移的大 趨勢，實際轉移比例可能超過 15 年牛市 12%的比例，因此居民本輪牛市實際入市 規模有可能更高。

外資納入三大指數帶來被動資金超過 3 萬億，完全納入后外資趨勢性流入空間預計 仍有超過 3 萬億的空間。目前三大指數納入 A 股的比例均為 25%，帶來被動資金超 過一萬億。根據測算，若三大指數完全納入 A 股，帶來被動資金的空間仍有 3.2 萬 億左右。從韓國和臺灣的經驗來看，從首次納入 MSCI 至完全納入，持續時間 6-7 年；而完全納入之后，外資的趨勢性流入仍有持續。從 100%納入 MSCI 的 1998 年、 2005 年起算，在外資趨勢性流入結束的 2004 年和 2007 年，韓國、臺灣分別累計流 入外資 588 億美元、472 億美元，而韓國和臺灣當時的股市市值大約在 3000 億美元、 7000 億美元，外資累計流入占比分別達到 20%、7%。此后二者的演繹產生一定差 異，整體來看臺灣外資累計流入更多，最高達到 1400 億美元左右，而韓國的高點 仍在 600 億美元左右，這主要與韓國和臺灣資本市場的體量以及后續走勢有關。從 國內目前的情況來看，自中國首次納入MSCI 以后的情況來看，外資累計流入約7000 億元，而目前 A 股總市值約 40 萬億，外資累計流入占比僅不到 2%。若按 10%的空 間測算，在 A 股完全納入三大指數之后，外資趨勢性流入尚有超過 3 萬億的空間。

險資入市規模空間大約在 0.6-2.4 萬億之間。7 月 20 日，銀保監會發布了《關于優 化保險公司權益類資產配臵監管有關事項的通知》，資質較優的險企權益投資比例 上限提升至 45%，此前所有保險公司的該比例上限為 30%。政策對險資入市的支持 持續。目前險企的保險資金運用余額約 20 萬億，同比增速則自 2018 年的 10%左右 穩定抬升至目前的 15%左右。假設此輪牛市期間的保險資金運用余額分別為 20 萬 億、22 萬億、25 萬億，而保險公司投資股票和基金占資金運用余額比例分別為 13% （與目前基本持平）、16%（與上輪牛市基本相當）、20%（按上輪牛市該比例的抬 升幅度），由此測算本輪牛市險資的入市規模空間大約在 0.6-2.4 萬億之間。

根據居民資金入市、險資、外資的入市規模測算，保守估計本輪牛市居民和長期資 金入市空間可能超過 20 萬億。上輪牛市中，居民資金入市占據絕對主導，居民資 金（包含銀證轉賬和新發股票型基金）、險資、外資入市規模共計 6.85 億。本輪牛 市中，外資規模所占據的比例預計大幅提升；相對保守估計下，預計本輪居民資金、 險資、外資這幾項長期趨勢性資金入市規模 17.5 萬億，考慮到居民財富轉移比例以 及外資趨勢性流入和險資提升權益配置比例的保守估計，預計本輪牛市居民和長期 資金入市空間可能超過 20 萬億。若以今年 3 月 23 日上證綜指 2660 點作為本輪牛 市啟動的時點，目前各類長期資金已經入市 1.55 萬億，按 17.5 萬億的本輪資金規 模測算，保守估計下未來仍有近 16 萬億長期資金入市空間。借鑒上輪牛市銀證轉 賬、公募、險資每月平均入市規模測算，本輪牛市可以持續的時間在 17-55 個月之 間。由于滬深股通 2017 年后才進入加速流入 A 股的階段，上輪牛市的數據無法參 考，按 2022 年 A 股完全納入 MSCI、此后外資趨勢性流入時間持續 3 年測算，外資 持續流入時間仍可持續 5 年。因此，本輪牛市持續的時間預計在一年半至 5 年左右， 這也印證我們對本輪牛市是長牛、慢牛的判斷。

3.3. 公募和外資所偏好的消費、科技行業是后期市場的主要風格

外資和公募基金的重倉股對后市的資產配臵結構影響最為重大，其所偏好的消費、 科技是后期市場的主要風格。從上文的分析來看，一方面，存款搬家和外資趨勢性 流入使得公募基金和的資金流入是 A 股中長期的確定性趨勢；另一方面，外資和公 募基金的持倉對后市的指導意義也極強。A 股的其他投資者多與行情相關，或者從 目前來看沒有明顯流入的驅動信號。因此，外資和公募基金的重倉股對后市的資產 配臵結構影響最為重大，從他們的偏好來看，公募超配消費科技，外資青睞核心資 產。具體到行業來看，公募基金顯著超配消費、科技板塊，并進一步減倉金融地產， 尤以醫藥、食品飲料、電子的超配比例最高；外資則明顯偏好大消費行業，超配最 高的為可選消費、醫療保健行業。除此之外，作為機構投資者主要力量之一的私募 基金，超配大消費和大科技的比例也自 2009 年以來持續提升。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：東北證券）

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編輯：沃巴查芒