2021年下半年投資策略分析：市場波瀾不驚，成長消費占優

一、引言: 市場波瀾不驚，成長消費占優

1.1 后疫情時代的主要矛盾

1.1.1 2021 年 H1 復盤

我們在 2021 年年度策略報告《風物長宜》中明確指出：隨著疫情退去之后，經濟進入正常化的階段。經濟 復蘇和政策退出將是我們考慮的重要問題。我們選擇了 2004 年和 2010 年作為歷史的參考年份：2004 年給我們 的啟示是煤飛色舞的周期行情和不斷退出的政策。我們明確提出 2021 年上半年沒有春季行情，并且以風險防范 為主。從行業層面來看，高估值的板塊將存在利率上行的壓力。

從 2021 年 1-5 月市場表現來看，總體呈現出一波三折的曲折過程。2021 年春節央行收緊流動性引發了市場 的回調。在春節之后，大宗商品價格的上行帶來市場的反彈，2020 年受到追捧的核心資產與有色、化工、煤炭、 鋼鐵等周期板塊呈現出冰火兩重天的巨大差異。美國經濟持續復蘇，美債利率從 1.5%持續上升到 1.75%加劇了 這種行情的分化。隨著 4 月大宗商品價格見頂，央行收緊流動性的壓力緩解，疫苗在全球范圍內的普及，生物 制品、白酒等核心資產再度回歸，回到了前期市場的高點。

從行業比較層面來看，2021 年 1-5 月，根據《金融界》行業配置的統計，中信建投組合 2021 年度收益率 35%。我們準確的把握了宏觀經濟的變化，正確的對行業進行了評估和比較，從周期爆發到價值的回歸。

1.1.2 2021 年 H2 的主要矛盾

2021 年下半年我們繼續在疫情時代的后期，這個時候需要關注的是達成群體免疫的時間。這將決定全球經 濟的相對強弱走勢，也直接影響到各國匯率表現和貨幣政策。我們認為這是決定 2021 年下半年的核心因素。

從當前情況來看，全球整體接種率大約是 25%，中國疫苗完成接種率大約 25%，美國接種率大約為 50%， 德國和英國接近 60%。阿聯酋、以色列、智利等國家接種率均超過了 100%。越南等東南亞國家接種率大約在 10%左右的水平。在這種條件下，美國和歐洲將重新回歸常態。我們將推遲重開國門，直到達成群體免疫。以 當前接種速度來看，中國接種率達到 100%大約需要到 2022 年上半年。這種情況下中美經濟周期將分化，人民 幣存在階段性貶值的壓力。

從歐美經濟來看，歐美經濟持續回升。歐美 PMI 值都保持在 55 以上，保持旺盛的態勢。美歐日的產能利用 率達到了 70%以上。歐美經濟處于持續回升中。因此，從美聯儲官員的講話情況來看，現階段仍需持續觀察美 國經濟的實際情況以決定 Taper 的時間，市場普遍認為在 2021 年 Q3。從 FedWatch 來看，2021 年 Q4 仍然保持 利率穩定。

從中國經濟來看，2021 年 5 月 PMI 數據印證了我們的看法：過高的大宗商品價格推高了原材料成本，中國 經濟生產和需求呈現出下行。5 月之后，在政府的引導下大宗商品價格回落，央行收緊流動性的壓力顯著下降。 利率水平從年初 3.3 下降到 3.05 左右。在 2021 年下半年，由于中美經濟的非同步表現，如果美國開始縮減 QE 規模（Taper），人民幣利率將面臨階段性的壓力。

1.1.3 2021 年 H2 的市場展望

2021 年下半年中國經濟回落、價格回落和利率回落，但經濟轉型升級成為核心方向。總體而言市場應當是 震蕩狀態。中美異步的經濟階段將帶來海外流動性收緊和人民幣匯率階段性貶值的負面影響。但是這種狀態已 經完全不同于 2004 年和 2010 年經濟大幅波動，處于微小的邊際變化中。我們傾向于認為 2021 年下半年 A 市 場不存在系統性的機會，美債利率上行和匯率階段性貶值將帶來負面的影響，市場整體在當前狀態下持續運行。 在這種情況下，我們的主要工作將集中在主要賽道選擇和預期收益的研究中。

1.2 轉型升級中的賽道選擇

從經濟驅動力來看，我們明確了經濟回落、價格回落和利率回落的經濟狀態。根據我們在《宏觀對沖投資 策略中的成長股》研究：成長股在經濟下行的環境中將表現最優。標準的成長股定義為當期資本投入和未來產 出，現金流表現為長久期的特征。第二個特征是未來的產出與當前經濟狀態無關。與此相反，價值型的股票表 現為當期現金流入，未來現金流逐步減少。從 2019-2020 年以來，以茅臺為代表的價值型股票，由于收入利潤 和現金流穩定透明，在 DCF 模型估值過程中能夠得到更大的終值，因此也表現為持續占優。

1.2.1 成長賽道的選擇

在這種思路下，從市場層面來看，科創板上市公司最符合我們的定義，其次是創業板。從產品角度來看， 科創 50ETF、創業板 50ETF、南方雙創 ETF 等產品精選了科創板和創業板中研發投入占比高的企業。

醫藥：隨著人口老齡化和人類健康需求的提高，生物醫藥行業空間大，具備良好的持續盈利能力。生物醫 藥行業是在創新藥、醫療器械、醫藥服務等子行業均符合成長股的定義。創新藥中主要包括原始研發，CRO、 CDMO、CSO 等環節。以恒瑞醫藥、信達生物和百濟神州為代表的原始研發階段符合我們對成長股的定義。醫療 器械、生物疫苗中等行業持續研發業務占比較高，也符合我們的定義。我們需要進一步評估估值的合理性。

人工智能：人工智能能夠能夠解決更多的問題，也是未來發展的重要方向。人工智能行業未來 5 年復合增 速達到 26.2%，中國人工智能復合增速達到 44.5%，也屬于長坡厚雪的賽道。人工智能基礎層以 AI 芯片、計算 機語言、算法架構等研發為主；技術層以計算機視覺、智能語音、自然語言處理等應用算法研發為主；應用層 以 AI 技術集成與應用開發為主。我們看好以景嘉微為代表的基礎層和科大訊飛為代表的技術層的投資機會。

新能源及新能源汽車：在碳中和背景下，新能源汽車、光伏等行業具有廣闊的成長空間。我們在《碳中和： 高質量發展的供給側改革》中明確提出新能源車在未來 15 年的長期復合增速在 22-32%之間，光伏行業裝機量 復合增速也在 25%左右的水平。新能源車金屬鋰、電池等環節，光伏行業中的組建等環節，都符合我們選擇的 賽道。

1.2.2 白馬賽道的選擇

從 2016-2020 年開始以茅臺為代表的白馬藍籌股獲得了顯著的收益，這背后本質的原因是收入、利潤和現 金流的穩定透明，在估值的時候獲得了較大的溢價。如果從生命周期角度來看，這些公司因為有更長的持續時 間，從而擁有較大的終值，也可以認為是較長的久期。因此，我們仍然看好白酒為代表的消費賽道長期投資機 會。

1.3 預期收益分析

2021 年另外一個比較困難的問題是我們看好的賽道估值水平都較高，如何在全市場跨行業比較中預期相對 數收益水平是一個關鍵問題。我們認為從 PB-ROE 的角度能夠給出較為清晰的答案。從 PB-ROE 的角度來看，即 使食品飲料估值水平較高，但是仍然保持在 PB-ROE 的中線上，估值和盈利能力之間保持著較好的匹配程度。

我們持續推薦的生物醫藥和電器設備等行業，估值水平也處于合理的位置，我們認為長期的空間和增長水 平是超額收益的來源。相對而言，雖然銀行、地產、鋼鐵、建筑等行業處于估值較低的水平，但缺乏長期成長 空間，在 PPI 下行、經濟回落和利率下行的情況下并不能占優。

二、2020 年市場總結分析

2.1 2021H1 市場復盤：從亢奮到冷靜

1 月前半段，市場受到內外多方面利好整體延續了去年的牛市走勢，但已經出現交易擁擠的現象。外圍方 面，美國總統進入交接期，拜登承諾上任后 100 天內接種 1 億劑疫苗。與此同時，美國新冠肺炎新增確診人數 也在 1 月初見頂回落，海外經濟復蘇預期升溫。國內方面，1 月 9 日，央行行長易綱表示“2021 年貨幣政策要 “穩”字當頭，保持正常貨幣政策空間的持續性”，延續了貨幣政策不急轉彎的表述，而宏觀經濟方面，1 月 14 日海關總署發布 2020 年我國進出口數據，其中，出口金額 17.93 萬億元，同比增長 4%，機構普遍預計 2021H1 中國出口將繼續延續強勢，為經濟增長提供助力。在經濟基本面和市場流動性無憂的情況下，機構對市場普遍 樂觀，至少看多第一季度，看好春季躁動。從公募基金發行情況上來看，1 月基金發行規模達到除 2020 年 7 月 以來的第二高點，為 4901 億元，大量資金入市為行情帶來支撐，也強化了機構抱團的風格。1 月初市場出現了 罕見的股災式上漲的現象，指數受龍頭股帶動強勢上漲，而中小市值的 3000 余股票下跌，不買龍頭就沒有賺錢 效應。

然而 1 月末，市場開始出現流動性收緊的預期，并引發了市場的調整。1 月 25 日，央行貨幣政策委員會委 員馬駿在中國財富管理 50 人論壇解讀中央經濟工作會議時表示“有些領域的泡沫已經顯現，去年我國幾個主要 的股市指數都大幅上升，接近 30%。在經濟增速大幅下降的情況下出現如此牛市，不可能與貨幣無關。未來這 種情況是否會加劇，取決于今年貨幣政策要不要進行適度轉向。如果不轉向，這些問題肯定會繼續，會導致中 長期更大的經濟、金融風險。”此番發言被認為監管即將控制流動性。26 日，央行地量逆回購，凈回收 780 億。 1 月最后一周央行公開市場共凈回籠資金 2300 億元，引發利率水平猛升，超出市場預期。截至 1 月 29 日，7 天 銀行間質押式回購加權利率上升 186.9bp 至 4.39%；SHIBOR 隔夜利率上升 84.6bp 至 3.28%，3 個月利率上升 18.7bp 至 2.77%。市場流動性缺口擴大加劇了投資者對于貨幣政策轉向的擔憂，導致 A 股價格承壓，前期受機構追捧 的醫藥、新能源車、光伏、軍工等高估值板跌幅較大。

2 月初央行采用 14 天逆回購的方式支持春節期間流動性需求，安撫市場情緒，利率隨之下落。海外方面， 北京時間 2 月 6 日凌晨，美國國會兩院通過預算決議，進一步推動拜登高達 1.9 萬億美元的經濟刺激計劃，美 股市場小幅反彈，帶動 A 股情緒面向好。2 月 8 日晚，中國人民銀行發布《2020 年第四季度中國貨幣政策執行 報告》，稱下一階段主要政策思路是“穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，堅持穩字當頭，不急轉彎，把握 好政策時度效，處理好恢復經濟和防范風險的關系，保持好正常貨幣政策空間的可持續性。”節前，市場在縮量 的情況下連漲三天，大出市場意料之外。春節期間外盤普漲，周期股表現強勢，受美國財政刺激以及經濟復蘇 預期影響，大宗商品出現加速上漲。2 月 18 日節后首個交易日上證指數延續節前漲勢，之后沖高回落，市場出 現了明顯的風格轉換，抱團股逐漸松動，市場偏好轉向順周期股。美國經濟向好帶來的需求復蘇預期帶動春節 期間國際原油價格與有色金屬價格的大漲，進一步利好 A 股順周期板塊。但通脹預期令美債收益率快速飆升， 進入 3 月，十年美債收益率突破 1.7%，美聯儲暗示逐步退出 QE 的言論加大美債繼續上行的預期，利空高估值 板塊，在熱門權重股的帶動下市場出現持續劇烈調整。與此同時，兩會預期加持下，“碳中和”概念帶動環保、 能源、煤炭等低估值板塊逆市大漲，加深市場分化。

3 月中旬以后，經歷近一月的調整后，市場開始企穩，整體呈現震蕩反彈，在一季報預告及正式財報披露 期內，業績高增的個股受業績超預期影響開啟反彈，生物醫藥、電氣設備、食品飲料等板塊表現亮眼受到市場 追捧。4 月，上證指數和創業板指出現分化，上證指數在區間震蕩波動，而創業板則震蕩走高。為創業板的醫藥龍頭在一季報披露超預期的情況下對市場的正向促進作用非常明顯。此外，順周期、電子、食品飲料、化工 等板塊也在 Q1 財報超預期的帶動下開啟了反彈。當然，4 月市場也不乏熱點，4 月下旬華為與相關車企的合作 在市場中形成熱點，作為手機業務的替代業務，華為幫車企造車極具市場想象力，使得汽車板塊出現反彈。而 央行有關人口老齡化工作論文則引發了市場對于中國老齡化問題的關注，受此影響二胎概念股出現躁動。

五一節后，伴隨大宗商品、航運等周期品的加速漲價，周期股在節后引領市場。鋼鐵、煤炭行業受持續限 產以及內外部需求較強的影響，底層的螺紋鋼、動力煤等商品價格持續上漲，再次引爆周期股盈利持續性將加 強的預期，帶動了境內外資源股的第二輪上漲。

2.2 2021H1 整體市場表現：適度下沉，周期為王

2.2.1 總體調整，科創受挫，適度下沉

“周期為王，適度下沉”是我們為 2021H1 目前的行情演繹概括的主題詞。截至 2021 年 5 月 22 日，主要 指數年內收益依然全部為負，其中創業板指憑借 5 月的強勢，錄得 4.96%的正收益，而上證指數也微漲 0.39%， 相對表現較好。深成指同樣憑借 5 月反彈縮小跌幅，微跌 0.37%。而科創 50 指數跌幅最大，達到了 5.59%，回撤程度較猛。

其他主要指數中創業板 50 與中證 500 指數鶴立雞群，收益為正，其他主要指數年內收益依舊為負。其中， 創業板 50 憑借非常強勢的一季報表現，依靠 4-5 月的強勢反彈，收益重新為正，以 7.8%的漲幅領先，而中證 500 在調整中也相對抗跌，年初至今也保持了正漲幅，收漲 2.52%。中證 500 是 Q1 機構配置策略中市值下沉方 向的重點，本質上也是部分不認可核心資產持續實現超額收益的資金開辟第二戰場的選擇。憑借更高的性價比 以及機構資金的加持。與之相對的是，代表大盤股的滬深 300、中證 100 以及代表小盤的中證 1000 跌幅都在 1-3% 之間，這意味著市值下沉的方向是確定的，但市值下沉同時也是適度的。

2.2.2 周期為王，鋼鐵最強，軍工墊底，TMT 難起

申萬一級行業方面，周期成為 2021H1 最絕對的贏家，鋼鐵、采掘、有色、銀行、化工、輕工、建材漲幅居 前且均超過 5%。鋼鐵更是王者中的王者，板塊指數上漲 25.4%，超過第二名采掘近 12%，絕對領先全市場。鋼 鐵本身屬于周期內滯漲品種，具備性價比優勢，更兼上半年以來，在“碳達峰、碳中和”和“限產政策”的雙 重推動下，鋼鐵板塊獲得了持續向上的推動力。既有雙碳的預期想象空間，又有工信部壓低粗鋼產量的政策支 持，在鋼鐵產品持續漲價的基礎上，理所當然成為 H1 最佳品種。

休閑服務、醫藥生物、紡織服裝、公用事業、綜合、建筑裝飾、電氣設備、食品飲料是剩余 H1 收益為正的 行業。其中，休閑服務、紡織服裝是環比上升，且同比 2020 年同期大幅正增長的行業。而醫藥生物則受益于國 內外疫情的天差地別。一方面，子行業中的醫療器械和生物制品受益于海外新冠疫情的反復與中國制造的可靠， 另一方面子行業中的醫療服務和化學藥品則受益于國內疫情的控制和診療秩序的恢復。公用事業則受益雙碳政 策的預期指引和高股息率優勢，建筑行業受益于經濟復蘇、工程放量與估值優勢。

與之相反的是，國防軍工、非銀金融、通信、家電、計算機、傳媒、電子則跌幅超過 4%。國防軍工、家電、 計算機主要受估值較高而業績相對較為一般的影響。其中，國防軍工的業績整體不如 2020 年同期，表現為景氣 最佳時期已過。而家電、計算機、傳媒屬于同比 2020 年增速較佳，但沒能恢復到疫情前水平。非銀金融主要受 到市場行情影響。券商一級、二級市場表現均不如 2019 與 2020 年，基本面邊際走差，而保險則受損于利率的 震蕩下行。TMT 行業中通信行業也類似于傳媒和計算機，屬于整體業績較為一般的行業，基本面不佳的行業。 而電子基本面不錯，但估值相對較高。

進一步下沉來看，申萬三級行業中漲幅較多的是鉀肥、女裝、粘膠、國際工程承包、稀土、洗衣機、普鋼、 其他采掘服務、鋁、磷肥、其他采掘、其他化學原料、航運、其他酒類、輪胎、純堿、金屬新材料、日用化學 產品、其他輕工制造、林業等。這些子行業基本均為周期行業，對應化工、有色、鋼鐵、采掘等，當然紡服、 家電、食品飲料中也有子行業相對獨立。

而申萬三級行業中，機場、黃酒、糧油加工、其他纖維、電子零部件制造、印制電路板、航空裝備、其他 文化傳媒、一般物業經營、肉制品、商用載客車、海洋捕撈、糧食種植、種子生產、燃機發電、風電設備、保 險、航天裝備、地面兵裝、調味發酵品等跌幅靠前，這些行業對應軍工、電氣設備、農林牧漁等。這些行業或 基本面變差或估值較高。

2.3 2021H1 估值情況：估值下降，科創最低，市值下沉方向有空間

隨著市場的調整和 Q1 盈利總體向好提升，市場的總體估值水平出現下降，各主要指數估值歷史分位下降 幅度不等。具體來看，目前上證指數/深成指數/創業板指/科創 50 的估值分別為 14.08/28.56/59.09/70.25，分別處 于 2010 年以來的 53.0%/70.5%/71.4%/26.1%的歷史分位數，比節前高估值時下降不少。其中，科創板的從發行 高估值逐漸回歸，導致分位數較低。而創業板指估值分位數下降也不少。

創業板 50 消化估值能力較好，目前估值處于 58.5%，后續依舊有提升空間。而大盤股中滬深 300、中證 100 分別處于歷史 75.0%和 73.8%分位，估值雖有下降，但對比其他指數情況，依舊處于歷史較高分位。市值下沉方向中，中證 500 目前處于歷史 12.2%分位，水平最低，中證 1000 處于歷史 17.0%分位，緊隨其后，二者也均比 節前高水位時下降不少。

從市盈率來看，休閑服務、食品飲料、商業貿易、輕工、房地產、農業估值下降不明顯，周期類行業中化 工、汽車、機械、交運下降明顯，非周期類中醫藥、家電、計算機、電子下降明顯。從市凈率來看，鋼鐵、采 掘、有色、輕工等周期類行業上升，但銀行、非銀等金融行業卻在下行。

三、2020 年海外及大宗商品市場總結分析

3.1 2021 H1 海外市場復盤

3.1.1 2021 H1 海外市場表現：美股持續上揚，港股行業機會涌現

美股整體延續上行趨勢，科技與傳統板塊分化加劇。觀察美股主要指數表現，截至 5 月 25 日，道指和標普 500 年內累計漲幅分別達到 12.11%和 11.50%，而納斯達克指數年內漲幅僅有 5.97%，略遜于另外兩只指數。總 體上看，美國經濟穩步復蘇、流動性維持寬松環境是市場持續上漲的核心內因。而指數表現分化原因有二，前 期美股科技股的高估值仍未完全被市場消化；而拜登就任總統后帶來強經濟刺激預期，疊加上疫苗普及率上升 對經濟復蘇信心的提振，帶動市場對傳統消費、工業等產業的預期上升，造成了從二月中下旬開始傳統產業權 重較高的道指和標普 500 走勢強于納指。

年初科技表現搶眼，能源隨后接力領跑。與美股強勢表現不同，港股大盤上半年整體處于小幅上升和震蕩 之中，恒指多數時間保持在 28000 點至 31000 點之間，截至 5 月 25 日累計漲幅僅為 6.17%。大盤半年內高點出 現在二月中旬，為 31084 點，隨后雖經歷了回調，但指數表現仍好于去年年末，經濟復蘇是主要支撐力。

值得注意的是，港股科技股和能源股在上半年均有過較為亮眼的表現，科技股在業績預期加強、南向資金 抱團等因素助推下，一月持續攀升，直至 2 月 17 日抵達高點，恒生科技指數年初至當日的累計漲幅高達 29.90%。 但隨后科技股經歷了一輪深度回調，截至 5 月 15 日，指數對比年初下跌 5.00%。其下跌原因要歸屬到估值調整 和流動性轉向預期帶來了風格切換。與科技股的走勢疲軟相對，能源股從 1 月中開始表現持續優于大盤，在 2 月下旬到達半年內高點后經歷了一波短暫回調，于 5 月 10 日再度突破前期高點；其上漲原因與全球大宗商品價 格普漲、周期強勢基本一致。

3.1.2 2021 H1 海外市場復盤

1 月，美股三大指數出現了部分回調，而在新任總統拜登正式就任后，其公布的美國拯救計劃（American Rescue Plan）極大程度上提振了美國經濟恢復的信心，美股保持溫和上升直至 2 月。同期港股歐股等外圍市場 也有著不錯表現。在 A 股因春節休市的期間，港股和美股依舊持續回彈，全球市場均在交易經濟復蘇主線。但 到了二月的最后一周，持續升高下的通脹預期推升十年期美債收益率快速上行至 1.54%，引起美股港股雙雙回 調。從行業視角來看，在這一輪美港兩地原屬高估值的科技股受創最為嚴重，而美港股能源股和港股地產股等 表現相對優異。

待到 3 月初，拜登主導的新一輪財政刺激計劃通過兩院的消息一定程度上沖散了美債收益率快速上升、PMI 回落的“陰云”，帶動美股市場三大指數普漲，也傳導影響了其它海外股市；雖然指數表現良好，但美債收益率 仍處于上行中，以能源為代表的的周期股和科技股等差距持續拉大。值得一提的是，當周 OPEC+會議提及了延 長石油限產期，形成了對能源股表現的又一支撐。3 月中旬的美聯儲會議維持了鴿派的利率決議，但伴隨著的 是十年期美債收益率上行接近 1.74%，美股持續承壓，傳導影響港股等海外市場。3 月 23 日，美國財長耶倫關 于提高企業稅的言論沖擊了市場，納指帶領三大指數普跌。

4 月開篇，在經濟和盈利預期改善和寬松流動性疊加鴿派表態的持續助推下，全球股市震蕩后恢復升勢，4 月前兩周，標普 500 和道指雙雙接連創下歷史新高、納指亦逼近歷史最高點。從行業視角來看，除去前期已有 不錯漲幅現的能源股外，各行業指數表現均較為優異。同期美國公布的 3 月 CPI、PMI 失業率等數據也較符合預 期。與之相對，港股雖然也在預期改善，但大盤整體同期表現乏力，部分龍頭股表現較好。4 月 22 日，市場傳 聞拜登將加征資本利得稅，沖擊了市場情緒，三大股指有所回調。同時放眼國際變異疫情再起，對經濟復蘇略 有阻礙。同期全球大宗商品價格上行帶動的周期股行情已經啟動。

5 月至今，美股和港股都處于震蕩之中。月初美、歐和港股均有所下跌，且均呈現出原材料、公用事業和 能源股表現較好，金融科技下跌的內在邏輯一致性。但值得注意的是，美國公布的經濟數據反映了較為良好的 復蘇態勢——GDP 環比折年率轉正、消費者信心指數跳升至疫情以來最高點，在美聯儲官員前期關于“經濟復 蘇——貨幣政策”表態的作用下，市場開始擔憂美聯儲加息預期。5 月中旬超預期的通脹數據的公布使得投資者進一步分化，美國三大股指有所下跌，消費和金融行業在此期間有著相對不錯的表現。而后 5 月 20 日美聯儲 公布的會議紀要顯示多名官員已經開始討論縮債和加息，市場震蕩加劇。

3.2 2021 H1 大宗商品市場復盤

寬松政策帶來全球流動性過剩，需求恢復疊加供給受限帶動大宗商品價格上漲。今年上半年，石油、鐵礦 石及有色金屬等大宗商品價格均有著明顯漲幅，多品類大宗商品的價格上漲超 20%，環比增長率還要高于 2009-2010 的大宗商品牛市環比增長。本輪上漲根源在于去年全球各主要經濟體均采取了寬松的貨幣政策應對疫 情，導致流動性普遍過剩；隨著中、美、歐等主要經濟體經濟恢復帶來了需求預期，形成了價格上行的推力； 而巴西等主要資源國疫情依舊處于蔓延態勢，限制了產品供給，供需錯配加劇了區間內的上行幅度。

3.2.1 全球流動性過剩，疫情影響下大宗商品供需出現矛盾

流動性：全球寬信用后果顯現，美聯儲持續偏鴿更是降低了國際通用貨幣美元的購買力。疫情以來，以中 美歐日為代表的一批主要經濟體持續施行寬松的貨幣政策搭配適度財政政策刺激，使得全球流動性保持在較為 充裕的水平。其中我國由于疫情防控形勢較好、經濟率先恢復，貨幣政策因而也最早轉向為穩健中性、仍保有 一定的后續政策空間；但其余經濟體因為疫情時有反復，導致在尋求經濟恢復與穩定就業的過程中逐步喪失了 政策空間并導致貨幣超發。而在后續形勢未明的情形下，各國央行相對謹慎的態度延長了轉向期，使得在需求 恢復的過程中流動性將直接流向商品市場推升價格。其中最具代表性的即是美聯儲的無限 QE，使得 M2 同比連 續 11 個月保持在 20%之上，美元的購買力被顯著削弱，在國際大宗商品仍以美元定價的情況下直接推升了商品 價格。

需求端：刺激政策疊加疫情防控帶動經濟整體恢復，制造業經濟帶動大宗商品需求。由于我國在疫情防控 過程中采取了較為穩妥且高效的隔離舉措，經濟從 2020H2 起就已有明顯恢復，制造業 PMI 也在之前 3 月時就 在各主要經濟體中率先重回榮枯線上。但由于歐美同期正處于疫情爆發期，商品需求下行趨勢下、價格上行幅 度不高，使得大宗商品價格問題未暴露。

歐美在疫情防控方面雖有不足，但從 2021 年初開始，隨著疫苗的制備完成和注射，疫情防控形勢已有明顯 好轉；疊加上多輪財政、貨幣政策的刺激，制造業也有較為明顯的復蘇。根據最新數據顯示，截至 4 月美國制 造業 PMI 達到 60.5，歐元區 4 月制造業 PMI 亦達到 62.9，雙雙升至統計以來的歷史最高點。總體來看，2021H1 旺盛的制造業帶來旺盛的全球大宗商品需求，成為了價格上行的主推力；且隨著疫苗注射率上升，全球大宗商 品價格仍有進一步上升空間。

供給端：變異新冠疫情沖擊資源國，大宗商品供給端加壓。與需求端相對，大宗商品的供給端在 2021H1 （特別是 4、5 月）有著明顯的抑制情況出現。以巴西、智利等國為代表的資源國再起變異新冠疫情，客觀上導 致了礦石等原材料產出降低。同時由于南美地區的資源國多為發展中國家，疫苗接種情況同樣較弱，預期產出 同樣受到抑制，導致供需之間出現嚴重矛盾。

3.2.2 大宗商品展望：供需矛盾仍需要時間緩解，觀察美聯儲貨幣政策轉向拐點

未來供需矛盾可能會進一步加劇，流動性或供給端的變化有望帶來新的平衡。通過成因分析我們可以發現， 未來需求端持續復蘇走強是大概率事件，只有通過未來供給端產能恢復，才能形成供需平衡的改善。另一可能 是主要經濟體經濟恢復形勢較好，寬松政策逐漸退出，抑制大宗商品價格上漲空間。

全球流動性拐點或已不遠，關注美聯儲后續表態。以 5 月初耶倫的“意外發言”為轉折點，美聯儲的態度 或已從鴿派轉向鷹派。在 5 月中下旬美聯儲的會議紀要中，多名官員均表示要參考經濟恢復程度、適度縮減購 債規模。我們認為，隨著美元流動性在中短期內轉向，國際大宗商品價格將有望得以抑制，可能快速見頂。

四、長期賽道方向

4.1 5G 基建

5G 覆蓋對基站的數目要求較高，未來數年 5G 基站建設潮仍將持續。由于 5G 自身頻率高，波長短，衍射 小的特點，對基站密度要求更大，相同覆蓋面積下 5G 信號連續覆蓋要求的基站數目更多。從各省市政府出臺 的 5G 建設規劃來看，2020-2025 將是 5G 基礎設施建設的高峰，到 2022 年底全國部分省市將實現省內 5G 網絡 覆蓋，到 2025 年，“十四五”規劃目標完成，預計全國范圍內將基本完成 5G 基礎設施的建設，實現鄉鎮級的 5G 網絡覆蓋。2019 年隨著 5G 開建，運營商投資規模再現增長態勢。2019 年中國運營商投資資本開支同比增 長 4.5%，2020 年資本開支同比增長 11.65%。2021 年中國運營商預計資本開支合計 3406 億元，同比增長 2.28%。 我們預測 2021 年國內運營商新建 5G 基站約為 70 萬站左右，其中 35%為 2.6G 和 3.5G 頻段，65%為 700M 和 2.1G 頻段。未來數年，5G 基站的投資和建設力度不減，對基建設備的需求增大，利好 5G 基建設備產業鏈。

5G 產業鏈條較長，包括關鍵零部件、主設備、運營商和下游應用等環節。上游主要是無線設備和傳輸設備 等重要組件，包括基站天線、射頻部件、光模塊、SDN（軟件定義網絡）/NFV（網絡功能虛擬化）和光纖光纜 等細分領域。中游則以基站主設備為核心，包括基站其他配套設備如機房電源、蓄電池、空調、安防監控、一 體化站房和鐵塔等，和小基站、光通信設備、網絡工程建設、網絡優化/運維等領域。下游主要是應用層面，由 于 5G 自身具有增強移動寬帶、高可靠低時延和海量物聯等突出優點，除了手機終端外，還將用于其他行業衍 生出各種 5G 場景下的應用，物聯網是其中一個重要的應用場景。

5G 建網一般要先后經歷“規劃、建設、運維和應用”四個階段，相關公司受益順序基本一致：按照 3G/4G 的經驗來看，一般規劃期和建設期比較臨近，而運維階段一般需要網絡建設到一定規模后才會大規模開展，因 此從資本市場投資的角度來看，我們建議要優先關注的規劃期和建設期的相關公司。

4.2 特高壓

特高壓是指±800 千伏及以上的直流電和 1000 千伏及以上交流電的電壓等級，具有遠距離、大容量、低損 耗、少占地的綜合優勢，是電力輸送的“高速公路”。特高壓電網可分為±1000kV 交流變電網和±800kV 直流 電網兩類。其中，特高壓直流電網在點對點長距離傳輸、海底電纜、大電網聯接與隔絕等領域優勢突出；特高 壓交流輸變網在構成交流環網和短距離傳輸領域優勢突出。

特高壓設備的產業鏈主要包括上游的電源控制端、中游的直/交流特高壓輸電設備和相關配套設備、下游的 配網、供用電設備。特高壓線路投資力度大，一條特高壓線路預計投資總額在 200-400 億元，因距離長短成本 波動幅度較大。其中，基建占比約 35%，鐵塔和線路占比約 35%，站內設備占比約 35%。直流設備中，換流變 壓器、換流閥和 GIS 投資額占比較大；交流設備中，1000KV GIS、變壓器和電抗器投資額較高。由于技術門檻 高，特高壓核心設備呈現出向頭部集中的趨勢，競爭格局相對穩定。隨著特高壓設備需求的明確提高，相關設 備龍頭將主要收益。

4.3 新能源汽車及充換電設施

新能源汽車產業發展規劃建議明確了新能源汽車的長期戰略定位。新能源汽車產業作為國家戰略產業，是 推動我國經濟結構轉型，實現高質量發展的重要抓手，備受關注，政策紅利不斷。其中，《新能源汽車產業發展 規劃（2021—2035 年）》（下簡稱《規劃》）對新能源汽車的產業趨勢、發展目標、技術創新、產業生態、基礎 設施、產業開放格局等各方面給出了明確指引。根據《規劃》，到 2025 年我國新能源汽車銷量將達汽車總銷量 的 20%左右（約 560 萬輛/年），年均復合增長率接近 40%，“十四五”期間新能源汽車滲透率將進一步提高。

充換電基礎設施加速布局，財政支持下建設速度將加快。新能源充電樁是新能源汽車推廣的必備配套基礎 設施之一，用以解決新能源汽車的里程焦慮。充電樁被列入新基建七大產業方向之一，政府工作報告提出，要 加強新型基礎設施建設，建設充電樁，推廣新能源汽車，助力產業升級。充電樁被列入“新基建”名單中，第 一次寫進政府工作報告。隨后，工信部、國家能源局等多部委陸續出臺了多份政策文件，提出要加強充電基礎 設施建設，提升新能源汽車的充電保障能力。預計到 2025 年我國新能源汽車保有量將突破 2500 萬輛，根據 充電聯盟的數據，按照車樁比 3：1 進行保守配置仍存在大量缺口。《規劃》明確要對作為公共設施的充電樁建 設給予財政支持，這將對相對重資產的充電運營行業形成巨大利好，緩解充電樁建設運營商在運營前期較大的 投資與運營虧損壓力。

新能源汽車產業鏈長、涵蓋行業廣。新能源汽車產業鏈相比傳統燃油汽車有很大區別。從產業鏈上看，上 游主要是核心零部件生產的基礎原材料，如鋰、鈷、鉬等金屬及正/負極材料、電解液、隔膜等動力電池的基礎 材料部件。我國電動汽車動力電池以鋰離子電池為主，根據正極材料不同可以分為磷酸鐵鋰電池和三元材料電 池，二者的裝機占比超過 95%。中游主要是新能源汽車的核心零部件產業，以“三電系統”為主：動力電池、 驅動電機和電控系統。“三電系統”在新能源汽車的造價成本中超過 50%，其中，動力電池占到“三電系統”成 本的 60-70%。隨著新能源汽車銷量的快速增長，對動力電池的需求量巨大，以寧德時代、比亞迪、國軒高科為 代表的動力電池頭部供應商市占率近七成，優勢極大。下游則是新能源整車廠和充電樁、換電站等配套基礎設 施供應商。

未來幾年新能源汽車市場銷量將快速增長，基礎材料部件和核心零部件領域迎來明確的業績增長信號。同 時，由于新能源汽車中上游供應鏈技術含量相對較高，產品研發認證流程復雜，頭部企業具有先發優勢，市場 地位愈發穩固，受新能源整車銷量上升影響的需求增量確定。

今年一季度我國新能源車產銷大幅增長，預計全年產業鏈都將維持高景氣狀態。目前我國的新能源車滲透 率僅 5%，《技術路線圖 2.0》規劃 2035 年滲透率達到 50%，長期內新能源車和動力電池銷量增長非常確定。

4.4 人工智能

人工智能已經進入大規模應用階段。人工智能是利用數字計算機或者數字計算控制的機器模擬、延伸和拓 展人的智能，感知環境、獲取知識并使用知識獲得最佳結果的理論、方法、技術及應用系統。人工智能迎來三 次快速發展：第一次浪潮發生在 1956~1976 年，主要成果是完成了一些定理證明以及邏輯程序語言。第二次浪 潮發生在 1976~2006 年，主要成果是神經網絡理論的提出以及應用。在實踐中發現可以解決一些簡單單一問題， 對于復雜問題的處理效果不盡理想。第三次浪潮發生在 2006~現在，基于互聯網大數據的深度學習，將大數據、 神經元網絡和數學統計的方法結合在一起，在硬件進步、卷積神經網絡模型優化、參數訓練技巧的發展等推動 因素影響下，人工智能迎來快速發展。第三次浪潮的發展已經使得人工智能技術的發展程度（識別率、準確率） 可以實際解決很多傳統需要人類大腦才能解決的問題，具備了很強的實用性。

我國人工智能領域起步較晚，受到黨和政府的高度重視，近幾年市場規模崛起快速。2015 年后國家開始密 集出臺相關扶持政策，并將人工智能上升到國家戰略。人工智能領域受到政策和資本的青睞，發展迅猛。2020 年 3 月 4 日，中共中央政治局常務委員會召開會議，提出要發力于科技端的基礎設施建設，人工智能成為“新 基建”七大版塊中的重要一項。近五年年復合平均增長率達 44.5%，顯著高于同期全球市場 26.2%的復合年均增 速。預計到 2025 年，我國人工智能領域市場規模將突破 4000 億元。

人工智能企業可劃分為基礎層、技術層和應用層，基礎層以 AI 芯片、計算機語言、算法架構等研發為主； 技術層以計算機視覺、智能語音、自然語言處理等應用算法研發為主；應用層以 AI 技術集成與應用開發為主。

AI 芯片：目前人工智能芯片分為 GPU、FPGA 和 ASIC 三種芯片，GPU 芯片主要處理圖像領域的運算加速； FPGA 適用于多指令、單數據流的分析，常用于預測階段；ASIC 為實現特定要求而定制的芯片，除了不能擴展， 在功耗、可靠性、體積方面都有優勢，因此多用于端側或邊緣測。

技術層：基于基礎層的支撐，設計出的解決某一類過去需要人腦解決問題的通用方法，具體包括智能語音、 計算機視覺、自然語言處理以及其他類這四大人腦功能的處理方法。這些方法基于深度學習算法，根據具體的 數據以及處理場景，形成了專門的成套技術處理方法和最佳實踐。

應用層：人工智能可以應用在各行各業，目前在安防、金融、零售等領域應用較多。

4.5 工業互聯網

工業互聯網在加速工業技術改革創新、推動產業數字化轉型、釋放經濟發展新動能等方面的基礎性作用日 益凸顯。工業互聯網平臺的本質是通過工業互聯網網絡采集海量工業數據，并提供數據存儲、管理、呈現、分 析、建模及應用開發環境，匯聚制造企業及第三方開發者，開發出覆蓋產品全生命周期的業務及創新性應用， 以提升資源配置效率，推動制造業的高質量發展。隨著 5G 基礎設施的日益完善和區塊鏈、邊緣計算、人工智能 等技術的逐漸成熟，工業互聯網迎來落地實踐的加速期，與工業體系逐漸深度疊加融合，推動工業提質增效和 數字化轉型升級。工業互聯網作為“新基建”的重點項目，已成為我國引領產業經濟發展、驅動企業轉型升級 的新動能之一。

4.6 生物醫藥

老齡化背景下我國醫療領域需求持續擴張，人類對健康的追求不斷提升，推動行業創新步伐，其中未滿足 的臨床需求永遠是醫藥行業最核心的投資邏輯。隨著人均醫療費用不斷增加，醫療消費升級，未來醫療健康領 域持續看好創新藥投資主線。

創新藥上游是 CXO 企業，下游是醫院和患者。創新藥蓬勃發展帶動行業上游行業高景氣度。創新藥黃金銷 售時間短暫，專利懸崖影響巨大，研發周期縮短可以獲得更長的市場獨占期，制藥企業對藥品研發和生產的效 率關注度大幅提高，更傾向于將藥品研發進行外包以縮短藥品研發時間，對醫藥外包需求增加，上游 CROCMO 行業擁有較高景氣度。隨著國內創新藥轉型趨勢的興起，CXO 產業也得到蓬勃的發展，國內主流 CXO 龍頭公司 近年來先后上市，包括綜合型 CRO 代表藥明康德、藥明生物、康龍化成，以及細分領域龍頭公司泰格醫藥、凱 萊英、昭衍新藥、藥石科技等，為藥企創新轉型提供全方位支持。

創新藥將取代仿制藥成為主流。創新能力不足，仿制藥占據主流是我國藥品市場的基本國情。隨著國家組 織藥品集中采購走向常態化運行，仿制藥企業的利潤空間被大幅壓縮，同質化競爭趨勢進一步深化，行業迎來 “洗牌”。藥品集采促使國內藥企加速創新轉型，將創新能力作為企業的核心競爭力和投資主線。未來創新藥將 是我國醫療市場最熱門的方向之一，呈現百花齊放的局面，研發投入高、創新能力強的藥企在利好環境下將脫 穎而出，受到市場的青睞。

頭部企業快速布局，快速跟進全球領先靶點。恒瑞醫藥、再鼎藥業等國內創新藥企業整體對新靶點的跟進 速度加快，同樣以腫瘤、自身免疫為例，從 PARP 抑制劑到 CD47、TIGIT 等腫瘤免疫靶點、以及 IL-17 為代表的 自身免疫靶點，國內企業的布局均較快。傳統制劑企業的創新轉型：收購創新藥研發公司。仿制藥板塊整體受 到帶量采購等政策壓力，近年傳統藥企向創新轉型的趨勢也十分明顯，轉型的模式較為多樣，由于完全從頭開 始研發難度較大，收購、產品合作/引進是較常見的做法。

創新藥認可度整體提升，但逐漸分化。隨著國家對于創新藥的扶持和市場對創新藥投資的認可度提升，行 業中大量創新企業出現，大量創新藥企業在港股和科創板上市。隨著市場競爭加劇、醫保政策等方面的影響逐 漸顯現，傳統 me-too 類、me-better 的創新藥研發將承受一定壓力，后續國內創新研發將逐漸向壁壘更高的best-in-class、first-in-class 靠近。同時，海外市場創新藥產品價格更高且市場廣闊，后續創新產品全球化能力的 企業優勢將逐漸顯現，相關企業在二級市場股價表現也較好。

4.7 國防軍工

國際及周邊局勢持續復雜，國防投入將保持增長勢頭，武器裝備系統現代化升級速度加快。近幾年，隨著 美國調整全球戰略，把中國列為頭號戰略對手，中美之間的大國博弈是成為國際關系的主旋律，拜登選舉擊敗 特朗普上臺后不會改變這一基調。同時，中印、中日及與南海周邊各國未來均存在沖突可能。

為應對潛在的威脅和沖突，我國軍費增加和武器裝備加速列裝的趨勢不會變。軍強才能國安，伴隨著軍改 接近尾聲，軍隊整體體制架構調整基本完成，裝備現代化將是我軍下一階段的主要任務。根據 2019 年 7 月發布 的國防白皮書，裝備費占比從 2010 年的 33.2%增長至 2017 年的 41.1%。2012-2017 年國防費開支年均增速 9.42%， 而裝備費的年均增速達 13.44%，遠高于軍費增速。“十四五”期間裝備費用的比例預計將進一步增長。從供給 端來看，近年來各軍兵種新式主戰裝備陸續完善，成熟度日趨穩定，產業鏈各環節的產能建設工作有序推進， 滿足軍方列裝需求的新式裝備生產能力已具備。

投資機會方面，我們持續以下需求確定性高的領域：

（1）軍用/民用航空設備。我國現役戰機與發達國家存在較大差距，在量和質上均保持落后，難以滿足未 來現代化戰爭的需求。據《World Air Force 2020》統計，截至 2019 年，我國作戰飛機僅占美國的 60.33%，運輸 機僅占美國的 23.7%，差距最大的加油機僅占美國的 0.49%。近年來周邊國家大量部署四代機，影響亞太地區軍 事力量的平衡，未來幾年以三、四代機為主的先進戰機有望加速列裝海軍和空軍。民用航空設備方面，國產支 線飛機 ARJ21 已投入商業運營超四年，目前已列裝國航、東航、南航三大航司，正式進入國際主流航司機隊。 國產 C919 干線大飛機試飛順利，預計最遲明年進入量產階段。目前已收到國內外航司近千架訂單。未來中國民 航客機國產化率將繼續提高。同時，隨著先進軍機和國產客機的持續放量，航空發動機也將迎來需求高峰。

（2）商業航天。2014 年以來，我國航天產業政策逐漸放開，商業航天開始萌芽。商業航天產業鏈包括衛 星制造、運載火箭、衛星運營、衛星應用等環節，衛星制造、運載火箭制造在上游，技術壁壘高，以國家隊為 主體；衛星運營、衛星應用在下游，市場空間大，參與企業眾多。在商業航天領域，傳統航天央企積極轉型， 創業企業層出不窮，資本市場熱度高。政策和資本的熱度不減，未來我國商業航天領域將繼續保持高速發展趨 勢。

（3）無人機設備。未來戰爭的趨勢將是無人化，無人機能承擔多項作戰任務，在戰爭中發揮越來越大的作 用。最近剛剛結束的納卡地區沖突中，阿塞拜疆和亞美尼亞兩國在戰場上投放各型無人機，使這場沖突成為第 一次大規模使用無人機的戰爭。無人機的作戰效果大放異彩。同時，無人機單機采購成本和維護成本低，消耗 屬性強，納卡地區沖突中的戰果將催化各國的列裝需求。“十四五”期間無論是軍方采購還是國際軍貿中對無人 機的需求量都將迎來高增長。

（4）上游新型材料及電子元器件。以碳纖維復合材料為代表的新型材料兼具軍用和民用需求，是高端航天 航空設備的必備輕量化材料。電子元器件是一切軍用電子設備和電子信息系統的基礎，直接關系到設備的性能 和可靠性，也是實現國防信息化的底部支撐。伴隨著“十四五”期間下游先進軍用設備訂單量的預期增加，上 游新型材料和電子元器件領域將率先受益，迎來高景氣期。

編輯：123weilai