中期投資策略：從“躺平”到“做輪動”

一、回顧：“美林時鐘”短暫回歸，債→股→商品快速輪動

疫情沖擊引發(fā)債→股→商品的快速輪動，看似是美林時鐘的短暫回歸，但疫情危機的性質(zhì) 不同于傳統(tǒng)金融危機，經(jīng)濟波動和周期輪動速度都更快。傳統(tǒng)美林時鐘理論表述了資產(chǎn)輪 動與經(jīng)濟周期之間的關(guān)系，并將周期位置分為四類，經(jīng)濟增長和通脹在慣性和微觀主體順 周期行為的強化下很可能偏離潛在水平，貨幣政策通過松緊調(diào)節(jié)引導(dǎo)其向潛在增速回歸， 大類資產(chǎn)形成了債-股-大宗-現(xiàn)金的輪轉(zhuǎn)。近年來我國資產(chǎn)輪動與美林時鐘理論偏差較大， 主要的原因有經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期波動小、供給側(cè)改革改變經(jīng)濟周期的主導(dǎo)力量、全球超寬松貨幣 政策缺少彈性等因素。

2020 年以來，新冠疫情成為貫穿全球市場的主線，引發(fā)大幅周期波動，貨幣政策打開空間 且更為積極，市場在流動性驅(qū)動下形成資產(chǎn)快速輪動，看似與美林時鐘吻合。2020 年上半 年在疫情沖擊下，全球經(jīng)濟活動放緩、價值鏈受限，國內(nèi)外貨幣、財政政策快速放松，基 本面和貨幣政策雙驅(qū)動下，債市走牛。5 月以后國內(nèi)疫情、經(jīng)濟、政策拐點出現(xiàn)，貨幣政策 向常態(tài)回歸，債市轉(zhuǎn)熊，股市、商品等自 3 月低點修復(fù)后表現(xiàn)突出。2021 年春節(jié)以來，股 市的流動性驅(qū)動被業(yè)績驗證行情取代，資金由抱團白馬向中小盤股票擴散，市場風(fēng)格明顯 切換，全球錯位復(fù)蘇帶來短期供需失衡，疊加產(chǎn)業(yè)政策助推了大宗商品快速沖高行情。單 從資產(chǎn)表現(xiàn)來看，美林時鐘理論在我國實踐中又奏效了。

春節(jié)前后兩幅面孔：風(fēng)險資產(chǎn)切換到“順周期”、避險資產(chǎn)不弱

2020 年 12 月-2021 年春節(jié)：去年末確定性資產(chǎn)行情的延續(xù)與極致強化

2020 年末以來，全球經(jīng)濟在疫情與疫苗主導(dǎo)下呈現(xiàn)漸進復(fù)蘇，美國“藍潮”下財政刺激提 上日程，股市在盈利預(yù)期改善下出現(xiàn)春季躁動行情，債市整體逆風(fēng)。疫情方面，各國疫苗 接種率不斷提升，防疫措施加強以及北半球氣溫轉(zhuǎn)暖等促進全球疫情快速收斂。海外方面， 美國大選和英國脫歐“靴子落地”，拜登推動 1.9 萬億美元刺激計劃、英國脫歐不確定性下 降，提振市場風(fēng)險偏好。

從這一階段市場表現(xiàn)看，復(fù)蘇和溫和再通脹背景下 risk on 風(fēng)格繼續(xù)演繹，流動性仍然充裕， 風(fēng)險資產(chǎn)整體好于避險資產(chǎn)，A 股>海外股票>商品>中債>美債>美元。股市方面，A 股階段 性參與春季躁動行情，順周期資產(chǎn)表現(xiàn)較好，行業(yè)估值分化顯著。債市整體逆風(fēng)而行，利 率水平偏低，永煤事件后的階段性流動性寬松開始收斂，債市震蕩趨弱，但強于受到增長 和通脹兩方預(yù)期共同壓制的美債。商品方面，宏觀環(huán)境對有色、原油等順周期大宗商品較 為友好，整體內(nèi)需好于外需，工業(yè)屬性好于金屬屬性。

2021 年春節(jié)-2021 年 5 月：從“抱團瓦解”向“順周期”切換

春節(jié)以來，宏觀主線是疫情主導(dǎo)的經(jīng)濟錯位復(fù)蘇和通脹交易，美債收益率上行反映全球流 動性預(yù)期變化，新興市場出現(xiàn)資本外流壓力，大宗商品和通脹預(yù)期升溫，美聯(lián)儲 Taper QE 預(yù)期漸起。海外在需求回暖+財政貨幣政策持續(xù)刺激下，溫和再通脹已經(jīng)轉(zhuǎn)化為通脹擔(dān)憂， 10 年期美債收益率快速上行動搖高估值資產(chǎn)的根基，市場關(guān)于美聯(lián)儲縮減 QE 的擔(dān)憂開始 反映在資產(chǎn)價格上。疫情受控上，呈現(xiàn)中國領(lǐng)先，美歐追趕，印度南美等國家仍受到疫情 影響嚴重的狀態(tài)。我國憑借體制優(yōu)勢控制疫情，歐美發(fā)達國家在疫苗推進、行政令管制作 用疫情明顯好轉(zhuǎn)，而后印度和南美地區(qū)由于變異病毒影響又見反彈。政策方面，歐美發(fā)達 國家持續(xù)財政、貨幣雙寬松，拜登政府繼 1.9 萬億之后，致力于推行超過 2 萬億美元規(guī)模 的基建計劃。在就業(yè)市場低迷、通脹超預(yù)期上行的背景下，美聯(lián)儲仍然保持相對鴿派，但 是市場此前對美聯(lián)儲將長期保持寬松的堅定預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)松動。

大宗商品短期供需錯位等影響下，實際收益率與通脹預(yù)期均有所回升，海外長端國債收益 率大幅上行，引發(fā)流動性寬松預(yù)期收斂，成為節(jié)后資產(chǎn)價格的一大波動源。此后，美國通 脹超預(yù)期上行，Taper QE 信號逐步加強。在此背景下，節(jié)后市場趨勢減弱、波動加大，商 品>美股>A 股>美債>中債>美元。股市方面，盈利取代估值成為股市的主要驅(qū)動力，A 股市 場體現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)特征，“抱團”白馬股估值加速調(diào)整，低估值、中小市值個股跌幅較少。 債市環(huán)境持續(xù)逆風(fēng)，“貨幣穩(wěn)+財政后置+信用局部收縮”組合導(dǎo)致投資者看空做多，曲線陡 峭。供需錯位主導(dǎo)本輪大宗商品價格上升，北美（需求端）和南美（供給端）的疫情走勢 差異亦可明顯看出供需錯配。

二、基本面：從“折返錯位”到“直線追逐”

今年以來，疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)刺激了經(jīng)濟活動重啟和基本面修復(fù)。年初以來，伴隨拜登上任后 制定“強制佩戴口罩”等規(guī)定，并持續(xù)加大疫苗接種的人員與資金的投入，接種速度快于 此前預(yù)想，美國疫情快速得到控制。歐洲雖短暫出現(xiàn)了變異毒株擔(dān)憂，但在疫苗研發(fā)接種 持續(xù)推進+氣溫回升的影響下，確診病例也開始拐頭。這就持續(xù)刺激經(jīng)濟活動恢復(fù)及企業(yè)、 居民信心回升的進程加速。

中外經(jīng)濟動能的此消彼長將影響我國經(jīng)濟修復(fù)深化的驅(qū)動力、全球央行貨幣政策及宏觀流 動性、地緣政治等多方面，值得持續(xù)關(guān)注。從 OECD 綜合領(lǐng)先指標也不難看出，在經(jīng)濟修 復(fù)過程中，中國憑借體制優(yōu)勢和民眾配合等率先“折返”。但在全球疫情、經(jīng)濟都逐漸完成 “拐頭”的背景下，歐美憑借經(jīng)濟活動向常態(tài)回歸的內(nèi)生動力和仍未正常化的財政貨幣政 策，加速追逐的勢頭明顯。

回顧去年疫情沖擊后的全球宏觀與市場表現(xiàn)，“錯位復(fù)蘇”是貫穿始終的主線，這決定了我 國在去年 4 月以后的市場行情可作為全球市場的“基本情景”。我國憑借體制優(yōu)勢率先控制 疫情、恢復(fù)經(jīng)濟活動、調(diào)整貨幣政策，而境外則出現(xiàn)多輪疫情反復(fù)，無論是人員活動還是 經(jīng)濟重啟狀況均慢于我國。從疫情、經(jīng)濟、政策三個角度來看，歐美均落后我國 3 個季度 到 1 年以上，由此不難理解今年初以來全球市場整體呈現(xiàn)的 risk-on 風(fēng)格：歐美疫情仍在恢 復(fù)、財政繼續(xù)擴張、貨幣尚未收緊，本來就有利于順周期行情的演繹，而歐美的疫情差異 則解釋了年初以來美元指數(shù)沖高回落的波段行情。

疫情沖擊不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟危機，在全球央行擴表的背景下，各經(jīng)濟參與主體的資產(chǎn)負債表 惡化的程度要弱于傳統(tǒng)的經(jīng)濟危機。一旦經(jīng)濟結(jié)束停擺，復(fù)蘇往往更為快速，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的 波動幅度更加劇烈，呈現(xiàn)出“空間換時間”的特征。2008 年全球金融危機是內(nèi)生性系統(tǒng)風(fēng) 險的鏈式擴散，對企業(yè)和居民資產(chǎn)負債表帶來嚴重沖擊，從“央行擴表→金融市場泡沫消 化→實體經(jīng)濟“出清”→各經(jīng)濟參與主體資產(chǎn)負債表修復(fù)→信心重建”的邏輯鏈條來看， 每一環(huán)都需要時間作為解藥，天然就需要更長時間來恢復(fù)，例如美國花費了近 3 年經(jīng)濟才 回到危機前的水平。但本次疫情危機主要是物理層面影響了企業(yè)生產(chǎn)和居民消費等活動， 造成經(jīng)濟活動停擺，因此短期衰退幅度更大，但事實上經(jīng)濟本身并沒有出現(xiàn)明顯的失衡， 無需等待市場“出清”、消化泡沫等。而憑借歐美大規(guī)模的財政貨幣雙寬松，微觀主體資產(chǎn) 負債表依然相對健康，一旦疫情消退，消費場景和生產(chǎn)條件等微觀基礎(chǔ)恢復(fù)，經(jīng)濟也得以 更快反彈，經(jīng)濟周期的象限切換表現(xiàn)出加速現(xiàn)象，本質(zhì)上是通過大幅波動快速消除了金融 市場和實體經(jīng)濟中的下行風(fēng)險，具有“空間換時間”的特點。

歷 史來看，類似時期中商品、權(quán)益、轉(zhuǎn)債表現(xiàn)較好，股市風(fēng)格由成長逐漸切換為周期，人民 幣總體偏強。今年上半年在供需短期錯位、宏觀流動性充裕、環(huán)保等產(chǎn)業(yè)政策多方面加持 下，無論是外需主導(dǎo)（如原油等）還是內(nèi)需主導(dǎo)（如黑色系等）大宗商品都明顯走強；股 市由前兩年的流動性與估值驅(qū)動轉(zhuǎn)為業(yè)績驗證，指數(shù)總體震蕩但結(jié)構(gòu)性機會不斷，周期股 表現(xiàn)突出；美元仍未改弱勢格局，人民幣震蕩走強，基本與周期視角的判斷大體一致。而 債市表現(xiàn)略超預(yù)期，與宏觀層面的預(yù)判并不完全一致，則有資金充裕背景下的機構(gòu)行為等 微觀原因。

疫情仍是下半年全球經(jīng)濟與市場的眾多波動源之母，其變動將影響全球經(jīng)濟恢復(fù)節(jié)奏、央 行貨幣政策、地緣政治等多方面。隨著防疫政策逐漸見效、疫苗接種有序推進，大多數(shù)醫(yī) 療條件較好的主要國家都已控制住疫情。而中期看，誰能更快地開放國門、快速融入全球 經(jīng)濟將是更重要的議題。其中，中國的防疫措施將從防護進入到疫苗快速接種階段，疫苗 的相互認證將是關(guān)鍵一環(huán)。

疫苗接種關(guān)乎經(jīng)濟活動恢復(fù)進程

疫后的經(jīng)濟錯位復(fù)蘇宏觀經(jīng)濟主線之一，全球疫情經(jīng)歷多輪反復(fù)，復(fù)蘇動能沿著“中國-美 國-歐洲-南美印度”的順序展開。我國此前憑借體制優(yōu)勢控制住疫情，而后有序推進疫苗接 種，局部疫情有所反復(fù)但并無大礙，順利通過春節(jié)返鄉(xiāng)、五一出游的“壓力測試”。歐美發(fā) 達國家在行政令和疫苗有效推進作用下，新增病例明顯回落，后續(xù)群體免疫是重要關(guān)注點。 今年 3 月以來，受到變異病毒傳播的影響，歐洲、印度、巴西等地區(qū)疫情又見反彈。全球 經(jīng)濟在疫情影響下呈現(xiàn)錯位復(fù)蘇特征，從中國領(lǐng)先到美國追趕，目前美國服務(wù)業(yè)復(fù)蘇動能 強勁，就業(yè)逐漸好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲政策導(dǎo)向引發(fā)市場的關(guān)注。

復(fù)蘇的方向是確定的，但節(jié)奏仍有不確定性，在實現(xiàn)群體免疫之前，疫情反復(fù)與防疫政策 可能會是常態(tài)，疫苗接種仍是影響復(fù)蘇節(jié)奏的關(guān)鍵變量。以色列、英國、美國的疫苗接種 進度領(lǐng)先，德國、法國等歐洲國家正實現(xiàn)追趕。以色列作為全民接種的樣本國，接種率超 過 60%，是距離群體免疫最接近的國家。美英發(fā)達國家憑借疫苗優(yōu)先供應(yīng)和政策執(zhí)行優(yōu)勢， 快速推進疫苗接種。我國疫苗接種已進入加速模式，有望加快實現(xiàn)群體免疫。截至 5 月 24 日，7 天平均新增接種量為 1504 萬劑次/天，累計報告接種新冠病毒疫苗 5 億劑次。

美國群體免疫時點將是復(fù)蘇深化的關(guān)鍵，我們預(yù)計美國將在三季度實現(xiàn)群體免疫，服務(wù)消 費等有望推動美國經(jīng)濟修復(fù)深化。美國疾控中心的數(shù)據(jù)顯示，目前全美疫苗產(chǎn)量和庫存已 遠超日均接種水平。此外，非營利組織凱瑟爾家族基金會（KFF）調(diào)查顯示，從去年 12 月 至今年 4 月，美國疫苗接種覆蓋率大幅上升，但是表示拒絕接種疫苗和不主動接種疫苗的 人群一直穩(wěn)定在 13%和 6%左右，仍有部分群體對疫苗的接受度很低。因此，決定美國疫 苗接種率的因素主要在于民眾的接種意愿以及由醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施、工作人員決定的接種能力。

從“外熱內(nèi)冷”到更平衡

看待疫情之后的經(jīng)濟走勢，同比前高后低的看法較為一致，環(huán)比、兩年平均和修復(fù)結(jié)構(gòu)可 能更重要。 如果美國三季度實現(xiàn)群體免疫，經(jīng)濟活動恢復(fù)有望進一步提速，特別是體驗式消費的回暖 可能為美國經(jīng)濟帶來新的支撐。在三季度實現(xiàn)全民免疫的基準情形下，美國服務(wù)業(yè) PMI 和 消費者信心指數(shù)持續(xù)回升，亞馬遜（AMZN US）、微軟（MSFT US）等科技企業(yè)也宣布將 于今年秋季開始恢復(fù)現(xiàn)場辦公，這將有利于帶動公共交通、住宿、餐飲等服務(wù)業(yè)的修復(fù)節(jié) 奏，二三季度的服務(wù)業(yè)消費支出修復(fù)斜率或明顯提升，逐漸接近趨勢增長水平。而在居民 部門可支配收入增長和美國本輪地產(chǎn)周期等的支撐下，商品消費或呈現(xiàn)高位緩?fù)似碌默F(xiàn)象。

此外，疫情之后美國兩屆政府進行了多輪財政刺激。 雖然在后續(xù)兩院投票中仍存不確定性，但美國后續(xù)財政政策仍是經(jīng)濟復(fù)蘇的重要支撐。也 可能利好我國的機械設(shè)備、運輸設(shè)備、金屬制品、電池及發(fā)電設(shè)備等行業(yè)的出口，與工業(yè) 生產(chǎn)相關(guān)的中間品與資本品將受益最大。

我國率先控制疫情、恢復(fù)經(jīng)濟活動、貨幣財政政策常態(tài)化，而在今年全球復(fù)蘇進程收斂的 背景下，我國內(nèi)需與外需、內(nèi)部各經(jīng)濟部門的修復(fù)動能有望更為均衡。去年以來經(jīng)濟復(fù)蘇 帶有典型的“外熱內(nèi)冷”特點，內(nèi)部不同群體間（工業(yè)和地產(chǎn) vs 傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)、大企業(yè) vs 小企業(yè)等）也存在差異，今年下半年伴隨全球經(jīng)濟活動向常態(tài)恢復(fù)，我國的復(fù)蘇深化有望 延續(xù)，經(jīng)濟驅(qū)動力正從逆周期政策托底+外需拉動，逐漸過渡至內(nèi)需順周期改善。

我國三季度外需動能仍在，四季度存不確定性。我國疫情以來的外需可拆分為三類效應(yīng)： 總量效應(yīng)（與全球財政刺激、經(jīng)濟修復(fù)進程相關(guān)）、結(jié)構(gòu)效應(yīng)（防疫相關(guān)的商品需求、消費 習(xí)慣改變等）與份額效應(yīng)（與其他主要生產(chǎn)國經(jīng)濟重啟進程相關(guān)），前兩者與全球疫情受控 程度、經(jīng)濟復(fù)蘇正相關(guān)，而份額效應(yīng)可能自下半年起隨著其他生產(chǎn)國經(jīng)濟重啟而走弱，但 根據(jù)我們在 2021 年 4 月 12 日《從三大效應(yīng)看出口韌性》中的測算，這一項的拖累在 5% 左右，影響相對可控。故外需在三季度動能仍在，四季度隨著美聯(lián)儲縮減 QE、財政刺激效 果轉(zhuǎn)弱、商品消費結(jié)構(gòu)向常態(tài)回歸等而走弱。

內(nèi)需順周期或才是疫情后我國經(jīng)濟恢復(fù)的主要支撐，經(jīng)濟整體預(yù)計呈現(xiàn)“一季度弱、二季 度轉(zhuǎn)強、三季度走平、四季度放緩”的走勢。傳統(tǒng)逆周期政策如地產(chǎn)與基建在政策重心由 穩(wěn)增長到兼顧防風(fēng)險的背景下，支持力度或相應(yīng)弱化，大概率呈現(xiàn)緩降姿態(tài)。制造業(yè)投資 與居民消費等內(nèi)需環(huán)節(jié)有望隨著經(jīng)濟復(fù)蘇深化、收入及預(yù)期回升而逐漸好轉(zhuǎn)，也將增強經(jīng) 濟穩(wěn)定性。回到傳統(tǒng)的經(jīng)濟三駕馬車視角，今年一季度經(jīng)濟走弱（GDP 兩年復(fù)合增速 5%， 較去年四季度明顯放緩），主因為國內(nèi)疫情再次打擊消費和制造業(yè)，同時專項債節(jié)奏后置導(dǎo) 致基建投資開局乏力；預(yù)計二季度有望好轉(zhuǎn)，主因為消費與制造業(yè)投資改善，同時外需受 益于全球制造業(yè)補庫存、地產(chǎn)仍有韌性；下半年尤其是進入四季度，增長動能可能放緩，出口或面臨海外消費結(jié)構(gòu)調(diào)整與份額收縮壓力等，房地產(chǎn)領(lǐng)域的政策高壓效應(yīng)也可能顯現(xiàn)， 而財政力量后置、基建可能適度托底。以環(huán)比增長動能來看，三四季度可能逐級小幅下降。

全球流動性狀況或生變數(shù)，中美貨幣政策由分化到收斂

隨著疫情逐漸受控，全球經(jīng)濟也開始修復(fù)，去年全球應(yīng)對經(jīng)濟停擺的寬松貨幣政策也需要 開始討論退出問題。去年在疫情沖擊下經(jīng)濟停擺，各經(jīng)濟參與主體收入下降但員工工資、 負債付息還本等剛性支出仍然存在，為防止疫情危機向償付能力危機演化，全球央行大幅 放松了貨幣政策，迅速降息、擴表、實施收益率曲線控制政策（澳大利亞）以向市場注入 流動性。充裕的流動性在疫情背景下追逐高確定性資產(chǎn)，導(dǎo)致了去年整體 A 股“喝酒吃藥”、 美股 FAAMG 等科技巨頭、黃金、海外國債等的階段性良好表現(xiàn)。

實際收益率和通脹補償雙雙回升，使得海外國債成為上半年全球表現(xiàn)最差資產(chǎn)類別。特別 是在海外財政貨幣大量流動性+全球復(fù)蘇錯位下的短期供需失衡+美元持續(xù)弱勢+低碳轉(zhuǎn)型 等產(chǎn)業(yè)政策催化下，大宗商品價格上漲引發(fā)的全球通脹預(yù)期快速回升顯得尤為關(guān)鍵。但隨 著疫情受控、美國財政紓困法案落地、大宗商品價格快速沖高，實際收益率、通脹預(yù)期、債券供給等壓力紛至沓來，使得海外發(fā)達國家國債幾乎成為上半年表現(xiàn)最差的資產(chǎn)類別。 特別是自去年疫情砸出價格低點以來，國際大宗商品價格從恢復(fù)性上漲到恐慌性躥升，其 中銅、鐵礦石、動力煤等期貨價格漲幅較低點均超過 1 倍。RJ/CRB 指數(shù)作為大宗商品價格 的綜合代表，其漲幅已超過近二十年的歷輪商品牛市。伴隨大宗原材料漲價的輸入，我國 PPI 快速走高，并在部分耐用消費品領(lǐng)域發(fā)生成本轉(zhuǎn)嫁，在國內(nèi)與境外都引起了通脹擔(dān)憂。

雖然本輪疫情沖擊下“空間換時間”的大宗商品價格上漲不能完全套用常規(guī)經(jīng)濟周期的理 解模式，但通脹預(yù)期回升仍是各國央行難以回避的事實。本輪大宗商品價格上漲固然有去 年疫情+流動性危機沖擊下的低基數(shù)原因，且如前述，疫情沖擊下的周期本身就不同于一般 的經(jīng)濟波動，具有“空間換時間”的特征，經(jīng)濟活動和商品價格見底回升的幅度可能高于 常規(guī)經(jīng)濟周期，但持續(xù)時長往往更短。但快速漲幅帶來明顯的通脹預(yù)期回升仍不可回避， 再考慮到中美生產(chǎn)國與消費國的關(guān)系，中國 PPI 與美國 CPI 之間的傳導(dǎo)效應(yīng)影響下，美聯(lián) 儲內(nèi)部關(guān)于通脹是否“暫時性”、是否需要收緊貨幣政策應(yīng)對已經(jīng)出現(xiàn)分歧，本質(zhì)上對金融 市場資金面的預(yù)期就開始發(fā)生變化。流動性的預(yù)期波動上升天然就會帶來各種 carry trade 的弱化，海外國債、“長久期”科技股和確定性溢價較高（DCF 模型中分母項無風(fēng)險利率更 重要）的“核心資產(chǎn)”受到?jīng)_擊不難理解。

市場預(yù)期已經(jīng)走在了海外央行之前，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹預(yù)期繼續(xù)回升，美聯(lián)儲大概率在 下半年開始討論縮減 QE，并于明年正式實施，2023 年內(nèi)加息的可能性也不能完全排除。 雖然美聯(lián)儲已于 2020 年 8 月正式提出平均通脹目標，給其應(yīng)對大宗商品價格上漲帶來的通 脹短暫回升留出了政策回旋余地，但從油價、中國 PPI 與美國通脹的關(guān)系來看，美國通脹 下半年或逐漸回落，但全年來看平均 CPI 或高于 3%，美聯(lián)儲更關(guān)注的核心 PCE 或也明顯 高于 2%的目標水平。此外還有財政刺激下的“用工荒”使得平均時薪維持高位，以及服務(wù) 業(yè)消費場景開放帶來的回暖等干擾因素，美聯(lián)儲或需要在三季度逐漸開始響應(yīng)。

從美聯(lián)儲官員近期表態(tài)看，雖然整體仍維持“通脹是暫時性”的基調(diào)，但對這一主題的關(guān) 注和擔(dān)憂有所提升。再考慮到“財政貨幣雙寬松→居民可支配收入不降反升、股市財富效 應(yīng)等→拖累就業(yè)市場恢復(fù)”的邏輯鏈條，美聯(lián)儲對就業(yè)市場目前出現(xiàn)的供需缺口或持更開 放態(tài)度，不一定需要等到就業(yè)完全恢復(fù)就可以開始討論縮減 QE。從而使得全球宏觀流動性 整體弱化、中美間貨幣政策差異開始收斂，可能給人民幣帶來階段性貶值壓力，制約我國 貨幣政策騰挪空間。

我國下半年貨幣政策需要兼顧內(nèi)外變化，對內(nèi)需保持支持實體經(jīng)濟的力度，對外需提防美 聯(lián)儲收緊等壓力。我國貨幣政策整體已恢復(fù)常態(tài)，但進入下半年或?qū)⒚媾R低基數(shù)和大宗漲 價帶來的通脹壓力、美聯(lián)儲收緊貨幣政策帶來的匯率壓力、經(jīng)濟增長動能回落帶來的穩(wěn)增 長壓力等，約束明顯增加。但總體看仍是重點關(guān)注國內(nèi)實體經(jīng)濟與金融防風(fēng)險等，加大對 實體經(jīng)濟的支持力度。從歷史經(jīng)驗來看，如果內(nèi)外目標出現(xiàn)沖突，央行傾向于以內(nèi)為主， 而面臨可能出現(xiàn)的外部失衡，公開市場操作可能會“控價保量”：量的層面充分滿足銀行體 系資金需求以支持信貸投放，價的層面適當(dāng)提高資金投放成本，通過 MLF 等投放成本不低 的長錢，保持中美利差在舒適區(qū)間，從而對國內(nèi)流動性形成擾動。降準降息可能性仍不大， 四季度是敏感窗口，逆回購仍是熨平流動性短期波動的主力工具。

三、流動性與估值：流動性格局在變化

金融市場流動性或?qū)⒗^續(xù)保持穩(wěn)定，但下半年擾動因素增多

1、美聯(lián)儲尚未收緊貨幣政策，美元整體弱勢，人民幣震蕩偏強，吸引外資持續(xù)流入橫向比 較來看估值不算貴的中國資產(chǎn)；

2、貨幣政策整體保持“穩(wěn)字當(dāng)頭”，財政資金投放、杠桿不高、非銀“錢多”等背景下， 銀行間資金面歷經(jīng)跨季、稅期等總體保持平穩(wěn)偏松，短端利率波動率降至歷史較低水平， 疊加債市供求錯位，導(dǎo)致債市對利空免疫，出現(xiàn)震蕩偏強走勢；

3、股債放在歷史維度看估值都不算便宜，但各有各的理由：股市有估值分化，春節(jié)后的高 估值大盤抱團白馬殺跌，流動性外溢帶來小盤股和雙低轉(zhuǎn)債的行情，且經(jīng)濟仍在復(fù)蘇進程 中，盈利預(yù)期高增速可部分化解高估值；債市在經(jīng)濟增長預(yù)期下調(diào)之際歷史水平的簡單參 考意義也有所下降；

4、雖然預(yù)期回報偏低，但場外資金的機會成本并不高，比如貨基收益率已經(jīng)接近 2%。且 有雪球等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行，壓低了指數(shù)波動率，意味著雪球結(jié)構(gòu)更難以觸到發(fā)生虧損的敲 入線，某種程度上又反過來助長了雪球類產(chǎn)品的需求，指數(shù)區(qū)間震蕩的格局又使得此類產(chǎn) 品更像一個“類固收”衍生品，進一步吸引了資金流入。當(dāng)然，指數(shù)的低波動率已顯現(xiàn)出 擁擠交易的苗頭，也需要關(guān)注其后續(xù)影響；

5、股債市場總體的低波動率使得市場看起來整體風(fēng)險并不大，吸引場外資金持續(xù)流入，使 得金融市場流動性總體充裕，這無疑有利于結(jié)構(gòu)性行情的演繹。

后市來看，下半年美國面臨復(fù)蘇與通脹的雙重考驗，美聯(lián)儲縮減 QE 或已在路上，加上經(jīng) 濟動能逐步放緩、社融增速放緩、大宗漲價與 PPI、財政后置下的地方債供給加量等諸多 變數(shù)，我國貨幣政策面臨的擾動增多。但總體來看，前述對金融市場流動性的觀察仍基本 成立，流動性整體穩(wěn)定的狀態(tài)有望延續(xù)。

股債性價比：略偏向債市，但股市業(yè)績增長可部分抵消劣勢

從滬深 300 股息率/10 年期國債收益率來看，股債性價比指標仍略偏向債市，但股市在經(jīng) 濟復(fù)蘇深化背景下的業(yè)績增長或可部分抵消估值上的劣勢。股市在一季報期間出現(xiàn)“估值 檢驗”行情，而債市則迎來小幅反彈，但仍未擺脫窄幅震蕩格局，兩個市場趨勢性都不強。 但縱向比較來看，股債估值都接近 2007 年以來的較高水平，單看整體的絕對水平都沒有明 顯吸引力。

股市：整體估值壓力緩解、交易結(jié)構(gòu)改善

股市方面，春節(jié)后流動性預(yù)期收緊，A 股經(jīng)歷高估值板塊調(diào)整，市場結(jié)構(gòu)和風(fēng)格發(fā)生轉(zhuǎn)變， 經(jīng)由震蕩調(diào)整后估值和結(jié)構(gòu)均有所改善。萬得全 A 估值已從去年 11 月的歷史高位降至 57% 分位、中小板調(diào)整更深約為 43%分位。而結(jié)構(gòu)上看也明顯改善不少：（1）估值高于歷史中 樞的板塊顯著少于去年 11 月和今年 1 月，反過來則是低于歷史 25 分位數(shù)的板塊大幅增加； （2）交易最活躍的板塊明顯有估值下沉現(xiàn)象，例如電力、海運、造紙等；（3）板塊擁擠度 整體下降，當(dāng)前擁擠度分布更加分散、也更均衡。去年 11 月/今年 1 月/當(dāng)前估值高于 75% 分位數(shù)且擁擠度超過 85 的板塊分別為 17/19/10 個。風(fēng)格層面，績優(yōu)股自去年以來享受了 相當(dāng)?shù)拇_定性溢價，中小盤股票估值相對大盤和創(chuàng)業(yè)板有一定優(yōu)勢，消費與成長仍偏貴， 相比之下大金融、防御性板塊等性價比更好。

債市：絕對利率水平不高，震蕩偏強

債市方面，無論是參照歷史還是今年以來的窄幅震蕩區(qū)間，目前不到 3.1%的 10 年期國債 收益率都不能算高。當(dāng)然考慮到經(jīng)濟潛在增速下臺階，利率中樞水平較疫情前有所下降。 從期限利差看，4 月以來短端在資金面寬松驅(qū)動下快速下行，10-1 年國債期限利差走闊。 信用利差水平低于 2015 年以來 25 分位數(shù)水平，配置信用債性價比低，主要原因仍是資金 面松，機構(gòu)欠配壓力大。信用分化持續(xù)，AA 級信用利差相對較好，但整體保護仍不充足。

四、資產(chǎn)配置展望：從“躺平”到“做輪動”

戰(zhàn)略配置思考：“躺平”難度加大，“做輪動”重要性上升

如前述討論，下半年全球錯位復(fù)蘇尤其是中美此消彼長、中外貨幣政策與流動性收斂、經(jīng) 濟從復(fù)蘇進入類滯脹情景擔(dān)憂等都是影響金融市場的核心變量。由此，我們對下半年資產(chǎn) 表現(xiàn)有如下猜想：

宏觀經(jīng)濟正在從復(fù)蘇進入到類過熱、類滯脹情景，宏觀流動性或邊際趨緊、波動率上升， 前者對應(yīng)各類資產(chǎn)的總體趨勢性不強，后者對應(yīng)“吃 carry”的“躺平”策略或受到?jīng)_擊， 依托事件或安全邊際做階段性輪動機會更重要。今年以來，全球宏觀流動性雖有階段性擾 動，但總體仍平穩(wěn)，國內(nèi)自二季度以來隨著央行貨幣政策“以穩(wěn)為主”、場外資金仍總體流 入等，短端利率和以中證 500 為代表的股指波動率都明顯下降，在通過波動賺取資本利得 的難度明顯上升時，“做時間的朋友”就是優(yōu)質(zhì)策略，雪球結(jié)構(gòu)、國債和股指期貨收貼水、 賣期權(quán)等都成為了“類固收”策略，永續(xù)債、二級債、ABS、公募 REITs 等有利差的品種 都成為階段性熱點，洼地迅速填平。但下半年來看，隨著全球疫情受控、經(jīng)濟活動恢復(fù)， 美聯(lián)儲縮減 QE 或進入討論期，影響全球宏觀流動性與我國貨幣政策空間，金融市場的波 動性或有所上升，催生交易性機會，如建黨百年前后到美聯(lián)儲正式討論縮減 QE 前的時間 窗口，可能是國內(nèi)風(fēng)險偏好與流動性共振相對較好的時段，對股市相對有利。而進入四季 度隨著宏觀流動性收緊、中美摩擦、經(jīng)濟動能趨弱等，則相對利好債市。當(dāng)然全年來看， 股債都沒有擺脫整體震蕩的格局。

回避主要邏輯為流動性驅(qū)動的資產(chǎn)類別與板塊，經(jīng)濟周期位置上美國追趕中國，上半年美 股>A 股，下半年 A 股風(fēng)險調(diào)整后表現(xiàn)不弱于美股，中美利差繼續(xù)在波折中收窄。我國疫情、 經(jīng)濟、政策拐點均早于美國，尤其是上半年，美股經(jīng)濟預(yù)期上調(diào)幅度更明顯，導(dǎo)致美股>A 股。但下半年，股市、債市調(diào)整相對領(lǐng)先、人民幣匯率偏強的前期表現(xiàn)，已經(jīng)給下半年美 聯(lián)儲討論收緊、全球宏觀流動性調(diào)整預(yù)留了一定的緩沖空間。相對而言，全球流動性在其 定價模型中占比越高的品種，下半年可能表現(xiàn)越弱，因此我們?nèi)匀唤ㄗh總體看淡黃金、美 債等的表現(xiàn)。美股在疫情以來漲幅主要由估值驅(qū)動的背景下，也需要等待業(yè)績驗證，且 QE 退出擔(dān)憂升溫，波動可能加大。相對而言，我國金融市場仍具有相當(dāng)?shù)莫毩⑿裕艿饺?流動性的沖擊相對可控，或?qū)е孪掳肽觑L(fēng)險調(diào)整后的 A 股可能不輸美股。而雖然經(jīng)濟增速 此消彼長+貨幣政策收斂+美國通脹壓力更大，中美利差大概率將繼續(xù)收窄。

經(jīng)濟復(fù)蘇繼續(xù)向疫情前回歸，需要區(qū)分“常態(tài)回歸”和“估值范式切換”。全球經(jīng)濟活動恢 復(fù)、周期位置由分化到收斂仍是下半年主線，對大宗商品而言供需雙方都在恢復(fù)，預(yù)計在 三季度主要發(fā)達國家實現(xiàn)全民免疫前，供需錯位行情仍有望延續(xù)，但空間或小于上半年。 四季度商品的供需平衡則需要關(guān)注南美等國家、地區(qū)疫情控制程度，如果對應(yīng)國家經(jīng)濟活 動恢復(fù)良好，大宗商品行情則可能告一段落。而在經(jīng)濟恢復(fù)過程中，部分資產(chǎn)類別的“估 值范式切換”或?qū)е缕鋬r值并不向疫情前回歸，如全球低碳主題下的有色金屬、股市中公 用板塊的成長屬性、疫情助長的線上消費習(xí)慣等。

我們認為：

第一，宏觀經(jīng)濟已經(jīng)從復(fù)蘇象限進入到“類滯脹”情形，決定了各類資產(chǎn)都不容易出現(xiàn)趨 勢性行情，股市仍以結(jié)構(gòu)性機會為主，債市與時間做朋友（長期利率震蕩下行趨勢）、與空 間做對手方（當(dāng)前的安全邊際一般）。

第二，經(jīng)濟錯位復(fù)蘇與供求錯位仍是尋找結(jié)構(gòu)性機會的主線。去年 11 月以來，大宗商品> 股市>中債>黃金>美債基本得到驗證。上半年，由于所處的周期不同，美股>A 股。下半年 商品將沿著供給彈性分化，風(fēng)險調(diào)整后的美股未必強于 A 股。中美利差大概率繼續(xù)在波折 中收窄，但力度將遠不及上半年。

第三，中國經(jīng)濟復(fù)蘇的動力不再是僅僅是外需，社交經(jīng)濟恢復(fù)等帶來的大眾消費、民族消 費品牌、醫(yī)美等等都值得關(guān)注。十四五規(guī)劃首年，主題性的機會此起彼伏，規(guī)模較小、風(fēng) 格靈活資金今年容易勝出。

第四，迎接波動。下半年中美能否通過疫苗實現(xiàn)全民免疫，QE 退出討論，中美摩擦等等都 可能引發(fā)市場劇烈波動，A 股的抱團瓦解會否在美股重演值得提防。

報告鏈接：中期投資策略：從“躺平”到“做輪動”

編輯：123weilai