1.2021 年初以來中國科技市場回顧
中國科技各行業市場走勢分化，電子、網絡安全等行業表現較好，中概互聯網出現大幅回撤
中國科技指數走勢分化，電子指數表現領先。年初至今，滬深 300 下跌 5.81%。中信電子指數上漲 7.24%，中信計算機指數下跌 4.81%，中信通信指數下跌 9.45%，在中信證券一級行業中排名分別為第 12 名、第 20 名、第 22 名，電子行業市場表現較好；港股方面，恒生指數下跌 6.81%，恒生科技指數下跌 24.33%，恒生資訊科技業下跌 22%，港股科技指數表現顯著弱于大盤。
A 股科技：半導體、安防板塊亮眼。受大盤調整影響及核心公司處于估值修復期，疊加國際環境、疫情、5G 建設進度等多因素，一季度 A 股科技行業各板塊都出現了較為明顯的下跌。在三季度后，隨著國產替代趨勢的進一步形成、支持政策持續出臺等原因，電子行業出現了明顯的上漲勢頭，但隨后有所回落，通信和計算機板塊則基本保持相較于年初時下跌的表現。
細分領域中，安防、半導體行業表現亮眼。受益于國產替代的趨勢發展以及支持政策的持續出臺，半導體板塊在進入 Q3 后趨勢向好，且國內產業鏈受到疫情影響較小。在數字化需求不斷提升的大背景下，政府和企業需求恢復帶來需求面的恢復，安防板塊持續保持穩定表現。通信細分行業整體表現不佳，主要是 5G 建設進度和資本開支占比下降預期對產業鏈公司帶來的影響。
港股科技：科技指數走勢低迷，中概互聯網出現大幅回撤。在 2 月港股科技整體沖高后，各指數均出現了明顯回落，其中恒生科技指數在年內出現了相較于年初+25%到-30%的波動區間，行情走勢變化明顯。恒生電訊業整體跑贏大盤，恒生科技和恒生資訊科技則持續處于低位。
年初至今，港股中概互聯網板塊明顯回撤。截至目前，主要中概互聯網公司的最大回撤普遍在 40%以上，其中百度、拼多多、嗶哩嗶哩、快手的最大回撤幅度超過 60%，美團最大回撤 59%，騰訊、阿里、京東、網易等回撤幅度均超過 40%。
2.1互聯網：產業數字化轉型重要參與者，AI 等技術助益長期發展
個人與企業數字化進程顯著加快。新冠疫情顯著加速了全行業的數字化進程，以企業協作、網絡安全、生產力工具、云計算為代表的 IT 開支預計將會永久增長，而從 Zoom 月活數據而言，疫情之后企業在線化趨勢仍將延續。我們看到，在個人數字化之后，企業的數字化將帶來更廣泛的機遇。根據信通院數據，中國數字經濟規模 36 萬億元，占 GDP 的比重僅 36%，產業數字化作為數字經濟的核心組成部分，將帶來更大的數字化投資機遇。
科技紅利：SaaS、AIoT、產業互聯網等將是下一輪科技競爭的主戰場。當前節點，疫情顯著加強了數字化進程，個人與企業數字化顯著加速，SaaS、產業互聯網、AIoT 將成為全球下一代科技紅利的爭奪點，中國科技企業若在上述領域占據先機，將提高中國在全球科技產業的競爭力。監管對科技公司不公平競爭的規范以及對數據等要素使用的規范有利于整個科技產業的內生創新。我們認為在監管政策的規范與引導下，科技巨頭在調整原有業務的基礎上，將更多在 SaaS、AIoT、產業互聯網等領域加大研發與投入。
國內互聯網巨頭：加強新興技術和社會投資
國內現有環境下的存量競爭集中在電商、數字廣告、網絡娛樂等消費互聯網領域，主要關注點為用戶數量和用戶使用時長，各細分領域紅利逐步消退。在新興產業領域，后疫情時代催化所產生的技術和產業模式創新將會逐漸釋放新的科技紅利，協同辦公、視頻會議、在線教育、視頻直播等領域長期發展向好。互聯網巨頭在未來亦會著重布局例如產業互聯網、AIoT 和云計算等新興業務，以此來打通中長期發展通道，率先布局增量市場，拓寬營收增長新曲線。
阿里巴巴：扎根消費互聯網，加快 B 端業務快速成長。2011 年以來，阿里巴巴的“大阿里”戰略開始對外賦能其產業鏈各環節，不斷向 B 端領域邁步，其中包括為電商參與者提供數據分享為中心的云計算服務。阿里巴巴的云計算與互聯網基礎設施業務自 2014 年以來營收貢獻快速增長，并且在最近兩個季度實現 EBITA 層面盈利，如今已是阿里巴巴僅次于核心商業的主要業務。
阿里云的技術產品優勢是以飛天云操作系統、飛天大數據平臺、阿里巴巴雙中臺和智聯網 AIoT 為基礎，為客戶提供基礎設施上云、數據上云、云上中臺和云上智能等“四步上云”的全套解決方案。同時阿里云也將拓展云計算和 AI 的結合以向合作伙伴提供更多樣化的智能化產業解決方案，積極賦能千行百業的數字化。
騰訊：產業互聯網與社會價值創新共同成為新發展根基。2018 年 9 月，騰訊組織架構調整，首次明確提出產業互聯網轉型戰略，新成立了云與智慧產業事業群（CSIG）。2020年騰訊宣布將投入 5000 億元布局互聯網新基建和產業互聯網，云計算、人工智能、區塊鏈、服務器、大型數據中心、超算中心、物聯網操作系統、5G、網絡安全、量子計算等領域都是此次產業布局的重點領域。
過去五年，騰訊的主營構成發生著結構性的變化，增值服務的占比明顯下降，金融科技與企業服務快速增長；此項新業務板塊包含騰訊云、騰訊會議等 2B 業務以及財付通、微粒貸、理財通、微保等金融科技業務。
產業互聯網：騰訊定位連接器角色，賦能千行百業數字化。2B 業務收入目前成為騰訊重要收入來源。IaaS 層面上，騰訊通過 T-Block 技術和基于 AMD 霄龍芯片的服務器強化其在底層運算和控制能耗方面的能力。SaaS 層面上，騰訊將持續深入教育、能源、醫療等多個垂直領域，騰訊會議會推出 Rooms、會議連接器等產品。騰訊通過“千帆計劃”吸引了數百家 SaaS 軟件提供商合作建設云平臺生態，致力于在騰訊云平臺上打通內外部軟件服務，為 B 端客戶提供企業數字化轉型的解決方案。
騰訊 CSIG 總裁湯道生在 2020年 10 月的騰訊全球數字生態大會上宣布騰訊將投入 100 億的資源，與 SaaS 合作伙伴打造 100 個中小企業專屬 SaaS 產品及方案，并將與 100 家合作伙伴打造 100 種數字化培訓課程，幫助中小企業數字化轉型升級。2021 年 1 月，湯道生明確提出將“推動 SaaS 應用生態建設”作為 2021 年騰訊產業生態的重點關注之一，例如將開放騰訊會議、企業微信的系統接口以便合作伙伴的對接。騰訊會議和企業微信業務的滲透率也在持續提升，企業微信的 MAU 達到 1.3 億，DAU 達到 1300 萬，2020 年 DAU 同比增長 100%；而騰訊會議的注冊賬戶數已經超過 1 億，在 100 多個國家和地區上線。
2.2計算機：以數字化為主線，迎配置級新機遇
計算機行業以數字化為核心價值主線，迎配置級新機遇。數字化轉型是企業信息化發展的必然趨勢，計算機行業以數字化為主線呈現配置級機遇。數字化憑借其強大技術優勢，幫助企業重塑業務，為企業轉型賦能：1）提升生產效率：促進生產智能化、流程自動化、提高行業生產效率。2）促進智能協作：借助數據優勢，實現分布式數據管理，促進資源動態交互。3）優化用戶體驗：數據化分析助力企業洞察客戶需求，實現精準觸達。4）推動萬物互聯：全方位連接人、流程、數據、事物，實現人機互聯、機機互聯、萬物感知。
圍繞 5G 與云計算等科技創新，技術紅利帶來數字化升維機遇。計算機領域產業格局變遷主要有技術（Cloud + Big Data + IoT + AI + Chain）、需求（數字轉型）、環境（政策+資本）驅動三大驅動力。其中，技術進步是推動發展模式升級最直接的驅動因素。5G 提升傳輸速度，云計算提升運算大數據能力，物聯網帶來更多數字化可能性，再加上疫情帶來的數字化提速。優質計算機領域公司有望進一步加強研發、銷售、管理端能力，實現經營模式升維。
五大維度逐步攀升，核心公司數字化從云到產業互聯網。公司發展模式進階的五大維度涵蓋：1. 人頭模式（代理、集成、外包）；2. 產品化（設備、 License、咨詢）；3. 云化（云托管、云原生、中臺）；4. 智能化（感知、認知、賦能）；5.產業互聯化（連接、平臺、服務）。2015 年業內云轉型全面開啟，未來產業互聯網升維有望成為業內核心公司進一步構建競爭力壁壘的關鍵發力點。
需求端，企業數字化轉型勢不可擋。內生發展需求上，企業亟需數字化轉型增強用戶粘度，提升管理效率，共享共贏發展。增強用戶粘度：1）流量紅利逐漸消失，存量博弈中，鎖定用戶全生命周期價值。2）重構創新底層邏輯，企業間實時拉齊產品與服務供給。提升管理效率：1）提升企業耦合性，賦能決策者。2）供應鏈從“鏈式”到“網式”，供給實現應需而變。3）形成生產閉環，動態優化，降本增效。共享共贏發展：打通上下游，深耕產業價值。三重優勢催生企業數字化內生需求，數字化轉型成為堅定選擇。
供給端，數字化革命呈必然趨勢。工具革命和決策革命是大勢所趨，倒逼企業數字化轉型。工具革命驅動自動化工具提高效率：體力勞動方面，傳統能量轉換工具向智能工具演變，大幅提高勞動者效率；腦力勞動方面，CAD、CAE、CAM 等軟件為腦力勞動者提供中臺輔助，重塑認知與思考體系，提升研發效率。決策革命指研發與使用 ERP、CRMSCM、MES，持續深挖并整合企業數據，以精準算法替代傳統經驗決策，使得決策底層邏輯向高效、科學化演進。兩場革命指明未來企業發展大勢，逼迫企業加入數字化轉型大軍。
2.5信息安全：數字化和政策持續催化賽道
“十四五”聚焦數字化發展，科技助力數字新建設。2020 年 10 月，中共中央第十九屆五中全會進一步研究“十四五”規劃和“2035 年遠景建設目標”，突出科技創新關鍵地位，把科技自立自強作為國家發展戰略支撐。未來十年，是新基建的集中建設期，我國擁有產業升級、科技升級的重大機遇，疊加后疫情時代對數字化的習慣培育，我國數字經濟和產業數字化的加速發展將帶動巨大需求，行業企業面臨生命周期的第二增長曲線，實現數字化新建設的轉型。
“基數正?；?rdquo;+“成長高持續”+“核心公司拐點”將使得計算機價值逐步凸顯。1）伴隨“十四五”數字化投入加速，21Q3 為起點計算機核心公司有望在上述正常基數下繼續健康成長，增速相較 21H1 vs 19 H1 的 2 年 CAGR 有望提升；2021H2-22H2，計算機板塊在正常基數下預計實現 6 個季度以上持續健康成長，提供扎實的業績基礎；3）同時，核心公司在 20 年前后基于云/AIoT 等新技術推出的重要產品創新、業務創新的成果在財報端有望加速體現，同時各垂直行業預算投入在疫情、重大活動影響過后恢復正常，疊加數字化轉型升級、數據安全管理等需求愈發強烈，核心公司拐點有望到來。
2.3云計算：進入國產化數字化疊加發展的黃金時段
國內云計算頭部廠商金山辦公、ERP 龍頭廠商于 2020 年發布了具有里程碑式的新產品并開始進入發展新階段，截止目前，其發展戰略已步入加速落實階段，產品經打磨后亦開始得到客戶認可，進入全面銷售階段，云計算行業的新一輪建設高峰來臨。同時國產化主線持續深化，如國資云的提出顯示了國內大型企業加速上云的轉型提速決心，國產化浪潮疊加企業數字化轉型需求加速了云計算行業的需求釋放。在疫情、重大活動影響恢復正常后，2021 年行業進入發展的黃金時段。
2.4工業軟件：國產格局機遇期，智能化協同工業互聯網加速發展
近年來如化工、石化、制藥、電力、冶金等制造業需求加速釋放，政策持續扶植和強化工業軟件領域的國產趕超，2021 年 7 月，工信部等部門發布《工業互聯網綜合標準化體系建設指南（2021 版）》（征求意見稿），指出到 2023 年基本形成工業互聯網標準體系。2021 年工業軟件領域公司中望軟件、中控技術在部分國央企大客戶替代案例加速推進。目前在分散的市場格局中，海外企業依然處于領先地位，隨著國產軟件廠商在政策支持背景下持續積累產業 knowhow，國產工業軟件面臨巨大的產業格局機遇，有望加速趕超。
2.5信息安全：數字化和政策持續催化賽道
后疫情時代網安需求加速恢復，“十四五”迎來政策催化。前期網絡安全是以“局部整改”為主的安全建設模式，“十四五”期間，網絡安全建設開始從局部變成體系化建設。2021 年數項關鍵政策連續出臺，數據安全日漸成為安全建設的重點方向，疊加運滿滿、貨車幫、BOSS 直聘等實施網絡安全檢查事件帶來政企、互聯網等行業對數據安全等新安全賽道需求催化，從網安行業各公司中報顯示，數據安全需求開始顯著提升，催化業內公司業績。
3.數字化轉型推動中長期機會
3.1智能終端：智能手機為存量市場，關注 AloT 增量，展望 VR/AR。
智能手機：進入存量市場，看好 AIoT 設備增量需求，依次為智能音頻、智能手表、智能眼鏡。根據 IDC 數據，2017 年之后智能手機出貨量趨緩（每年維持 13-15 億部），2021年隨著 5G 滲透提升換機動能，預計全年出貨量同比+5%至 13.5 億部，預計 2022 年出貨量約 13.9 億部，長期看出貨量水平將趨于穩定。我們認為，除智能手機繼續維持強粘性終端地位外，物聯網設備迎來爆發式增長，根據 ABI research，2026 年全球物聯網終端連接數將達到 237 億個，2020-2026 年 CAGR 為 24%。此外，除傳統意義上的 IoT 連接設備，以智能耳機、智能音箱、智能手表、智能眼鏡為代表的 AIoT 設備滲透率也逐步提升，其定位將從手機附屬品發展為具備獨立交互入口的智能終端。其中，我們判斷以智能耳機為代表的智能音頻將率先落地，核心在于語音輸入場景明確，并且音頻信息量遠小于視頻，后續則依次看好智能手表、智能眼鏡的成長。
此外，龍頭公司持續圍繞大客戶進行品類擴張，自下而上的新品拓展邏輯仍強。非蘋果品牌：逐步開啟智能耳機 inbox 模式，未來有望推動銷量上行，2022 年有望超 3 億副。新機 Vivo X70 Pro+（12G+512G）采取智能耳機 inbox 模式，將 TWS 2 無線耳機作為官方標配配件，整體售價為 6999 元起。這是主流智能手機廠商首次將智能耳機 “入盒”銷售，將加速智能耳機與原手機硬件生態的融合，我們預計未來會有更多的手機廠商推出 inbox 耳機銷售模式，將進一步推動智能耳機出貨量上行。
智能手表：蘋果端持續新品迭代，安卓品牌加速入場。（1）蘋果端：iWatch 持續迭代，7 代產品聚焦屏幕升級，未來有望進一步集成健康、運動檢測功能。2021 年新品 iWatch7 通過重新設計屏幕提升屏占比，邊框收窄 40%，屏幕區域相比 6 系提升 20%；應用層面，手表產品仍然聚焦健康、運動監測功能，比如血氧、心率、睡眠監測。我們預計 2021 年iWatch 出貨量有望超 5000 萬只，2022 年隨著更多健康功能集成，預計出貨量達到 6000萬只量級。（2）安卓端：品牌加速布局，行業有望加速成長，預計 2022年出貨量約6800萬只。華為持續迭代智能手表，小米、OPPO、Realme、vivo 均在 2020 年前后發布其首款智能手表產品，目前安卓前 5 大手機廠商均已加入智能手表戰局。2021H2 安卓智能品牌仍在加速布局，包括三星（Galaxy Watch4，采用新操作系統）、OPPO（Watch2 系列，主打長續航），我們預計 2021 年出貨量超 5700萬只，2022 年則達到 6800 萬只。
VR 設備：行業或突破瓶頸，2021 年有望首次突破千萬臺，2022 年仍有望實現 50%以上增速。2019 年以來隨著光學技術的迭代以及高階一體機、系留頭顯產品的回暖，整體行業重回增長。由于其游戲、視頻屬性（包括 PSVR 可以和 PS 游戲機配合使用），我們認為 VR 設備第一步將達到游戲機相近規模，后續觀察其社交、ToB 等場景的拓展，我們預計 2021 年 VR 設備將首次突破 1000 萬臺，2022 年有望突破 1500 萬臺，實現 50%以上增速。品牌端而言，預計 2022 年包括蘋果、Facebook、索尼等均有相關產品迭代，驅動行業上行。
AR 設備：行業處于發展初期，科技巨頭均在積極布局。2021H2 Facebook 發布Ray-Ban Stories 的智能眼鏡；小米發布智能眼鏡探索版，采用創新的 Micro-LED 光波導技術。AR 智能眼鏡作為強交互的移動終端，是物聯網時代的重要硬件抓手，谷歌、亞馬遜、微軟、華為、小米等巨頭均已入局。我們認為，AR 眼鏡的演進過程包括從普通眼鏡到智能眼鏡，再到 AR 智能眼鏡。可以支持語音交互、通訊、音樂等功能的為智能眼鏡，是 AR眼鏡的初級形態；而支持虛擬信息+現實信息融合顯示的眼鏡，才是 AR的成熟形態。
目前發布的產品大部分是智能眼鏡，僅有支持部分 AR 功能的眼鏡出現，AR 眼鏡還未真正意義上實現。全球科技巨頭在智能眼鏡（部分支持 AR）領域均有布局，包括智能眼鏡領域的華為（Monster Eyewear）、亞馬遜（Echo Frames 2）、Facebook（Ray-Ban Stories）等；AR 智能眼鏡領域的 MagicLeap（Magic Leap One）、谷歌（Google Glass EE2）、微軟（Hololens）、小米（智能眼鏡探索版）等。
供應鏈：VRAR 作為元宇宙重要硬件載體
VR 設備：Oculus Rift 為例，零部件可分為屏幕、光學、芯片、傳感器、驅動、存儲、電池和外殼結構幾大類，其中屏幕和光學直接決定了設備的尺寸體積和用戶的體驗效果，成本占頭顯成本的 50%，此外主芯片則決定其運算處理能力。（1）顯示：2019 年至今上市的 VR 設備普遍采用 Fast-LCD，此類屏幕擁有低延遲、高分辨率和刷新率等特性的同時，成本也頗具競爭力。展望后續，硅基 OLED 或是發展方向，可以平衡分辨率、相應時間等問題；（2）光學：目前主流為菲尼爾透鏡， Pancake（超短焦光學模組）或是方向。菲涅爾透鏡設計相對成熟，但存在高成像質量與聚焦效率無法兼得以及圖形失真的問題；Pancake 模組更加輕薄，但光學設計復雜，透射率偏低，且 FoV 較窄。
AR 設備：（1）顯示：目前 LCOS（硅基液晶）、LBS（激光束掃描）、DLP（數字光處理）、Mirco LED 等方案共存，后續看好 Micro LED 份額擴張。AR 設備需要在面板上進行投影，采用外加光源進行投影的技術包括 LCOS、DLP、LBS，自發光技術則有Micro LED、Micro OLED 等技術。目前外加光源投影技術相對成熟，谷歌、微軟的 AR 眼鏡分別為 LCOS 和 LBS。相對而言，Micro LED、Micro OLED 屬于在集成電路上自發光，可減少光源元件體積，降低整體重量，但是由于生產良率較低，產品成本高，處于相對初期階段，后續看好 Micro LED 在 AR 領域放量，預計 2027 年銷量突破千萬片，與 LCOS、DLP 技術并駕齊驅。
（2）光學：光波導或是主流，主要有幾何、衍射等細分技術路徑，看好衍射光波導發展。目前技術主要有小棱鏡成像（如 Google Glass）、曲面反射類（如 Meta2產品）、光波導技術（如微軟 Hololens、Magic Leap One、靈犀微光 Mini Glass、小米智能眼鏡等）。整體來看光波導方案可以做到在一塊僅 2mm 厚的鏡片上傳輸圖像，其重量和形態上與傳統眼鏡最為接近，是目前應用最為廣泛的方案。而在光波導技術中，幾何光波導由于鏡面陣列制造工藝復雜，生產良率較低；而衍射光波導則是基于在鏡片特定位置遇上光柵發生衍射的原理，加工難度相對更低，工藝成熟，目前被微軟 Hololens、Magic LeapOne 等采用。
3.2半導體：國產高性能半導體迎來機遇
國產替代：中美關系表面緩和，核心未變，底層硬科技走向本土化，政策持續扶持。盡管 2021 年以來經過阿拉斯加、天津和蘇黎世三次會談，中美關系出現積極的跡象，對此前遭受制裁的國內企業而言，可能面臨貿易環境的一定程度改善，但是美國在戰略層面對中國的基本認知和判斷不會改變，我們預計在核心硬科技領域，中美分叉、各自培育核心供應鏈仍是必然趨勢，國產替代趨勢不可逆。華為、中芯國際等被制裁已體現產業自立必要性，后續在國家財稅、地方產業政策等方面均有望給予持續支持。2021 年 3 月發布的《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要》指出，加強在集成電路設計工具、重點裝備和高純靶材等關鍵材料研發、集成電路先進工藝和絕緣柵雙極型晶體管（IGBT）、微機電系統（MEMS）等特色工藝突破、先進存儲技術升級、碳化硅和氮化鎵等寬禁帶半導體發展等方面加強前沿攻關。我們預計相關政策制定有望深入到上游供應鏈和底層硬科技領域。
半導體設備：展望 2022 年，國產替代有望從芯片設計繼續滲透至上游設備領域，設備有望迎來國產份額階躍。按現有招標數據測算，典型晶圓廠中美國廠商設備份額在 4~5成左右，日本廠商份額 3 成左右，設備國產化率總體在 15%左右，其中長江存儲、華虹無錫、華力集成設備國產化率（按照設備數量）分別為 16.2%、15%、11.9%。當前部分設備如清洗、刻蝕等國產化率可達 20%以上，亦有部分設備如薄膜沉積、過程控制等國產化率不足 5%。一方面，我們預計 2022 年中芯國際、合肥長鑫、華虹集團、長江存儲等國內主流晶圓廠的多個新廠區項目上馬料將繼續拉動國內設備市場需求，另一方面，國內晶圓廠正在主動加快供應鏈本土化進程，上游設備材料國產化有望類比 2019 年華為積極導入芯片設計國產化的過程，未來 1~2 年有望成為設備國產份額快速提升的關鍵階段。
行業景氣高位：半導體行業增速達歷史高位，展望 2022 年增長持續，或從全面景氣轉向結構分化，關注模擬、功率板塊、細分設計龍頭等。根據 WSTS 預測，2021 年全球半導體銷售額約 5509 億元，同比增長 25%，WSTS 預計 2022 年半導體銷售額將繼續同比增長 10%，達 6065 億美元。半導體行業增速在 2020Q3 已達到歷史前高，從月度銷售額來看，半導體市場（全球和中國）銷售額自 2019 年中觸底回暖，2020 年上半年受疫情影響有所停滯，2021 年增長進一步加速，2021 年 8 月銷售額同比增速已經達到上一輪景氣周期高點（2017 及 2018 年）水平（同比增速 30%左右）。我們預計 2022 年景氣持續，或將從全面景氣轉向結構分化，模擬芯片、功率器件等由于 8 英寸晶圓供給有限，或仍將持續處于緊張狀態，而也有部分其他類型芯片供給或將趨于緩解、增速放緩。
模擬芯片及功率器件：8 英寸晶圓維持緊張，模擬芯片、功率器件需求旺盛、疊加政策支持，有望持續景氣。21Q3 MOSFET、IGBT 等功率器件交期仍繼續爬升，部分產品交期長達 52 周。從需求端來看，模擬芯片、功率器件受下游新能源車、光伏、風電、特高壓輸電、高鐵、工業、消費電子快充等升級影響，需求持續旺盛。從供給來看，目前行業擴產主要集中于 12 英寸晶圓，8 英寸晶圓擴產相對有限，但功率、模擬主要仍采用 8英寸晶圓生產，結構性因素短期難改善。綜合供需兩方面，模擬芯片、功率器件或料仍將延續緊張態勢。在 SiC、GaN 等第三代半導體產業鏈方面，國內產業也正在發力。由于下游領域關系國計民生（能源、交通等），并且下游大多是國內優勢產業（新能源車、光伏、高鐵等），國產替代意愿強、政策支持力度大。
3.3物聯網：下游需求全面爆發，AI 助力產業升級
萬物智聯時代來臨，物聯網連接數爆發。隨著移動互聯網紅利逐漸衰退，物聯網有望成為新一輪科技與產業變革的核心驅動力。當下物聯網行業的發展處于連接數快速增長的第一階段，設備連接數是衡量物聯網目前發展狀態的核心指標。全球維度，根據 GMSA預測，2025 年全球物聯網產業規模達 1.1 萬億美元，其中 IDC 預計中國物聯網支出占全球比重將達到 26.7%，位居首位，根據 ABI Research 預測，2025 年全球物聯網連接設備數預計達 309 億；
物聯網產業政策持續加碼，推動產業鏈高速發展。近年來，國家對物聯網產業的支持政策不斷加碼，自 2010 年“物聯網”首次被寫入當年政府工作報告中后，已累計出臺二十多項政策支持物聯網產業的發展。其中較為重磅的政策有：2012 年《“十二五”物聯網發展規劃》提出 2020 年國內物聯網市場規模達到 1 萬億人民幣；2013 年國務院推出《關于推進物聯網有序健康發展的指導意見》；2013 年發改委、工信部印發《物聯網發展專項行動計劃》；2020 年《關于深入推進移動物聯網全面發展的通知》；2021 年《5G 應用“揚帆”行動計劃》。國家出臺的物聯網利好政策將極大地促進物聯網行業的發展，為各個細分市場提供健康良好的發展環境。據 IDC 預測，中國 2022 年有望超越美國成為全球最大的物聯網市場，2025 年市場規模近 4000 億美元。
多應用場景刺激，下游需求爆發。物聯網產業鏈應用層細分領域豐富，涉及移動互聯/汽車網聯/工業互聯/智慧能源眾多應用場景，需求廣闊，市場空間巨大。受成本優化、技術提高、政策加碼等利好因素影響，產業鏈下游相關產品的蜂窩模組滲透率將不斷提升，網聯化過程中必不可少的智能控制器也將持續放量。
移動互聯：非手機類消費電子基數龐大，蜂窩模組滲透率低。據 IDC 數據顯示，2020年全球 PC 出貨量約 3 億臺，非手機消費電子出貨量基數較大，但蜂窩模組滲透率較低。據 Strategy Analytics 數據顯示，2020 年具有蜂窩功能的移動 PC 全球出貨量首次達到1010 萬臺，增長 70%，而蜂窩模組內置率約在 3%-5%，處于較低位置。2021 年，在全球疫情催化下，線上辦公/教育等對設備連接穩定性的要求推動具有蜂窩功能的筆記本電腦出貨量。據 IDC 數據顯示，2021 年前三季度全球 PC 出貨量達 2.54 億臺，同比+22.98%，Q3 出貨量達 8670 萬臺，連續六個季度實現正增長，全年有望達到 3.47 億臺。疫情修復后，全球 PC 出貨量預計逐漸回歸正常，但隨著蜂窩通信模組在 PC 筆記本中滲透率的提升和更高速率模組的應用，我們認為 PC 蜂窩模組將持續放量。（報告來源：未來智庫）
汽車網聯：新能源汽車加速放量，智能化需求提升。根據前瞻產業研究院預計，2020年，中國車聯網市場規模達 975 億元，預計 2019-2021CAGR 為 39.4%。根據埃森哲預測，2025 年，中國車聯網市場規模有望達 2162 億美元，屆時所有新車都將具備聯網功能，車聯網發展潛力巨大。2021 年新能源汽車銷量與滲透率快速提升，帶動上游產業鏈發展。據中汽協數據，1-9 月，新能源汽車銷量達 215.7 萬輛，同比增長 190%，其中，9 月新能源汽車銷量為 35.7 萬輛，再創歷史新高，同比增長 150%，全年銷量有望達 240 萬輛，同比增長 76%。
此外，新能源汽車市場滲透率繼續維持歷史高位，9 月份已達 17.3%。隨著5G 技術不斷發展、車載產品需求的不斷發掘與細化、汽車升級換代周期縮短、新能源汽車銷量爆發，車載模組的市場需求將持續增長。同時，作為汽車電子系統的核心部件之一，隨著汽車智能化需求不斷提升，智能控制器行業也將迎來新的發展空間。2020 年，汽車電子是中國智能控制器第一大下游市場，根據前瞻產業研究院數據，中國汽車電子類智能控制器規模達 5699 億元。
工業互聯：工業互聯增長迅速，產業基礎規模龐大。據中國工業互聯網研究院數據顯示，2020 年我國工業互聯網產業增加值規模為 3.57 萬億元，名義增速達 11.66%，規模已占全球主要工業國家工業互聯網總數的 20.19%，超日本和德國總和。預計 2021 年，工業互聯網產業增加值規模將突破 4 萬億元，達到 4.13 萬億元。2021 年，受 5G 技術和產品成熟度提高、5G 成本下降以及運營商商業模式轉變等因素影響，工業互聯產品需求增加，工業網關迅速放量。我國工業互聯網進入快速發展期，開始扮演促進我國經濟高質量發展的重要角色，同時也推動模組/控制器產業發展。根據 ABI Research 的預測，2023年，全球工業物聯網領域蜂窩通信模組將達 2.66 億塊，市場需求廣闊。根據前瞻產業研究院數據，中國電動工具及工業設備裝置類智能控制器市場規模 3087 億元，市場占比約 13%。
公共事業：“雙碳”目標催升能源智能管理水平，智能表計市場廣闊。在雙碳的背景下，國網、南網不斷加碼智能電網建設。過去電網投資的 60%-70%用于特高壓等基礎設施，涉及到配網和用電側很少，智能化程度低。在“雙碳”目標的要求下，國網和南網需要將投資從特高壓建設往配電側、用電側傾斜，預計未來，配網和用電側投資比例將占到70%。從國家電網和南方電網十四五規劃來看，國網 5000+億資本支出將帶動相關資本 12萬億的投資；南網每年也將投入 5000+億進行建設。新一代智能電表將助力電網轉型。
根據 IHS Markit 預測，到 2024 年底，全球智能表計數量將超過 1.85 億臺，在全球智能電表逐漸進入存量的時代，我國市場仍處高速發展期，預計 2019-2022 年智能電表 CAGR 為12%。據中商產業研究院預測，2021 年我國智能電表招標數量可達 10946 萬只。作為智能電表的核心部件，智能電表無線通信模組需求有望不斷提升。
模組：把握產品研發/海外渠道領先的國內雙龍頭。模組的核心價值是結合上游芯片和下游終端，兼具標準化和定制化，具有技術門檻（產品迭代升級驅動量價齊升，LTE/NB/5G等產品有望享受市場先發紅利）和客戶門檻（高端場景/海外市場的價值量更高，國內龍頭攜工程師紅利加速出海搶占海外廠商份額）。根據 Counterpoint 數據，2020 年全球蜂窩物聯網模組總出貨量與市場規模分別為 2.65 億片/213.8 億元，同比-6%/-8%，主要原因是物聯網設備部署受到疫情沖擊影響而延遲。2021 年，疫情修復后，物聯網模組需求端強勁復蘇。
根據 Counterpoint 數據，2021Q2 全球蜂窩物聯網模塊出貨量首達 1 億大關。NB-IoT占據近三分之一的市場份額，僅中國就貢獻了 NB-IoT 模塊總出貨量的近 85%。從全球格局上看，呈東升西落趨勢，國內廠商出海搶占全球份額；從國內格局上看，呈強者恒強趨勢，移遠通信/廣和通雙龍頭格局已定。我們預計 2025 年全球蜂窩通信模組出貨超 9 億片，對應千億市場空間。
控制器：下游分散，聚焦家電/汽車電子/電動工具/鋰電等細分市場。智能控制器是 IoT設備的“大腦”，萬物互聯的基礎，是相應整機產品的最核心部件之一。根據前瞻產業研究院數據，中國智能控制器市場規模由 2015年的1.17萬億元增加至2020年2.37萬億元，五年復合增速達 15.11%，市場需求處于高速增長的階段，預計 2026 年國內智能控制器行業規模將接近 5 萬億元。目前行業主要呈以下趨勢：國際市場向中國轉移趨勢明顯/產品走向外包化趨勢/國內份額向頭部企業聚集，和而泰、拓邦國內雙龍頭格局初現/產業鏈分工深化，ODM 將逐漸成為主流。
視頻物聯：AI 助力產業升級
AI 等技術加持下，視覺感知助力企業數字化向深層次發展。進行數據化轉型的前提是獲取充足的有效數據，因此以視覺為首的感知技術是數字化轉型最重要的數據入口和抓手。過去十幾年里，國內企業已積極應用 ERP、SaaS 等工具來實現信息化建設，而近年來 AI、IoT、云計算等核心技術進一步成熟，從技術供給層面驅動企業數字化向更深層次發展：
基于設備&場景物聯的數字化：將視頻監控等傳感器技術與 AI、大數據、云計算等新技術相結合，企業對業務流程中產生的數據利用效率也隨之提升。企業可以通過產品設備的智慧物聯，實現產品設計、用戶交互、生產過程和服務過程的數字化，類似于工業領域的 MES（生產管理系統）；也可以通過場景的物聯實現態勢、作業、現場、環境、機物狀態的數字化。在這一階段，企業利用更多維的感知技術去挖掘出業務流程中沉淀下來的而此前無法利用的各種寶貴數據，真正實現感知智能。
基于物信融合和認知智能的數字化：在通過感知技術獲取企業業務流程數據的基礎上，將業務數據與互聯網及信息網數據相結合進一步去挖掘數據背后的價值，若再進一步與實體企業的業務發展規律相結合，最終的解決方案可以幫助企業解決痛點需求、實現降本增效、優化業務流程、甚至助力業務模式創新等。在此階段，企業利用大數據技術構建認知智能，數字化轉型的效果較前面兩個階段又有進一步提升。
傳統安防龍頭在渠道、行業理解、軟硬件等方面具備獨特優勢，有望成為企業數字化轉型的重要玩家。傳統安防龍頭在進軍企業數字化轉型領域時，其核心能力除了硬件、渠道外，還新增了軟件、AI 算法、數據理解和數據處理、中臺體系建設等能力。其中，
1. 以視頻為核心的全面感知能力：企業在完成信息化建設，進行更深層的數字化轉型時往往需要實現物理世界與信息世界的融合，視頻感知作為現實社會最重要的數據來源成為了數字化轉型領域最重要的數據入口。傳統安防龍頭擁有豐富的視頻監控產品種類，以更有效地滿足客戶的高度定制化需求，此外?？低暋⒋笕A股份等廠商還在探索實現全面感知的能力。
2. 渠道優勢：由于企業數字化產業面向的需求更加高度定制化，對企業渠道下沉與快速響應能力的要求也進一步提升。傳統安防龍頭過去構筑的渠道優勢延續到企業數字化轉型領域時仍然適用。
3. 行業應用理解：數據的處理需要對行業和客戶有深入理解，我們認為安防龍頭?？低暋⒋笕A股份此前多年的豐富積累是其數據理解和處理能力的核心優勢，具體來說：在與細分行業客戶的合作過程中，安防龍頭獲得大量深度參與的“行業/業務經驗”，使得公司能夠深刻理解用戶需求，AI 等新技術的出現使得公司可以將“行業/業務經驗”沉淀到算法模型中去，幫助公司在解決方案不斷推出、落地和完善的循環中，磨練產品和軟件的契合度，提升公司的系統集成能力，使得公司可以快速迭代適用的解決方案，越來越接近用戶的核心管理。這種經驗能力，是長時間、多維度的積累，并隨著用戶需求的不斷迭代而深入細化，無法直接復制，也難以快速取得。
4. 中臺體系建設能力：對于企業數字化轉型市場，項目化、定制化方案的行業特點需要多層次軟件布局，場景化、碎片化的行業應用特征更是特別強調自己構建體系的能力（否則可能無法滿足終端客戶定制化需求，形成負反饋），因此我們認為掌握中臺軟件能力的企業一方面能全層次滿足客戶定制化需求，另一方面規模化后也有望強化成本端優勢。?？低?、大華股份陸續啟動中臺建設，積極追趕科技巨頭的步伐。
5. 軟件算法能力：海康威視、大華股份兩家傳統安防龍頭持續加強對人工智能、云計算與大數據等核心技術的投入和軟件能力建設，目前在業界處于領先地位。
綜上所述，在物聯網連接數爆發、產業政策加碼、下游需求爆發的驅動下，過去一年物聯網板塊呈現高景氣度。尤其是在上游原材料漲價、供應鏈擾動和運輸費用上漲等極為復雜的外部因素下，物聯網板塊核心公司業績均較為亮眼。2022 年，我們認為上游原材料價格拐點將逐漸來臨，且下游需求將保持強勁，驅動物聯網產業景氣度延續。此外，物聯網模組和控制器行業在不同因素催化下均有望迎來量價齊升階段，且中國廠商都享受著全球東升西落的格局變遷紅利。同時，隨著 AI 逐漸成為產業重要技術和發展推手，我們認為傳統安防龍頭具備獨特競爭優勢，?？低暫痛笕A股份有望進軍新賽道不斷打開更大成長空間，看好兩家安防龍頭廠商未來的成長趨勢及空間。
3.4運營商：新政策、新格局、新周期、新驅動
1. 新政策：底層之輪轉向，行業底色換新
“提速降費”+“互聯網+” 周期：2015-2019 年，“提速降費”與“互聯網+”兩大政策本質是運營商“補貼”互聯網，即運營商通過價格補貼與快速建網，來降低移動網絡與寬帶使用成本、提高互聯網覆蓋能力，從而讓互聯網企業獲得全球最優質、最便宜的精品 4G 網，互聯網企業也因此迎來業績與估值爆發的黃金時期。
“高質量增長”+“互聯網反壟斷”周期：2019 年下半年開始，中國提速降費周期結束，國家對運營商政策轉為高質量增長，且在 2020 年下半年以來持續提出各項反壟斷政策。5G 時代，運營商不再以“管道化”的身份為互聯網企業大幅讓利，運營商更多承擔了引領 5G 發展的重任，逐步走向高質量發展周期。
在政策轉向持續利好下，我國電信業務收入增速在 2019Q2 見底，2019Q3 以來，電信業務收入增速持續提升。2021Q2，電信業務收入同比增長 10.9%。
3. 新周期：回報周期拉長，價值全面回歸
運營商用戶數顯著增長，5G 用戶滲透率快速提升。截止 2021 年 8 月，三大運營商移動用戶數達到16.31億戶，5G套餐用戶數達到5.80億戶，5G套餐用戶滲透率達到35.6%。
2021 年 3 月以來，移動用戶數顯著增長。2020 年運營商移動用戶凈減 557 萬戶，而2021 年 1-8 月，運營商移動用戶和 5G 套餐用戶數分別累計凈增 0.32 億戶和 2.57 億戶。
2. 新格局：增長邏輯切換，競爭走向競合
過去國家有關部門對運營商的考核側重點在用戶數和市場份額，而 4G 末期行業的失落，主要源于三大運營商在份額考核的壓力下逐步開啟激烈價格競爭。市場部分觀點認為，提速降費和行業無序價格戰導致了 2018-2019 年運營商 ARPU 下滑。但我們認為，提速降費不是導致三大運營商 ARPU 值及收入下滑的根源，而旨在搶占市場份額的無序價格戰對行業價值產生了巨大的影響。2015-2017 年，三大運營商 ARPU 值總體保持穩定；2018-2019 年，運營商移動 ARPU 值下滑明顯，中國電信/中國聯通兩家公司 2019 年的ARPU 值相對其 2017 年的 APRU 值分別下滑 16%/15%。
價格戰趨緩，行業格局改善，對運營商的考核由用戶數轉向服務質量和增長。2019年下半年開始，行業自上而下開始競合，并形成共識進入“高質量發展”階段。三大運營商 9 月 1 日起全面停售達量限速版套餐（“不限量套餐”）。同時國資委對運營商考核方式從用戶規模、市場份額，轉為考核服務質量和增長指標（營收、利潤增速），運營商不再面臨用戶數壓力，從而能夠聚焦發展與成長，更加注重 ARPU 值的提升。
我們認為，伴隨著移動/固網用戶規模接近頂點，運營商增長策略發生轉變。電信市場正在經歷“從用戶數提升向 ARPU 提升”的增長邏輯轉換，運營商市場策略從拼價格轉為拼服務。
3. 新周期：回報周期拉長，價值全面回歸
3G/4G 回報期顯著短于海外平均水平，運營商難以充分享受現金流增長的市場紅利。我國三大運營商從 3G 發牌到 5G 發牌，僅僅用了十年時間就完成了兩代移動通信標準的更新換代，而發達國家走完這一過程則需花費 20~25 年的時間。然而中國運營商由于國內移動通信技術的快速演進，始終處于較大規模的資本開支時期，無法像海外發達國家運營商在每一代移動通信技術末期“輕裝上陣”，享受市場的紅利。2012-2020 年，中國三大運營商資本開支合計 30,175 億元，總收入 118,967 億元，資本開支占收比高達 25.4%，而美國的 AT&T 和 Verizon 在 2012-2019 年資本開支占收比僅 13.5%（美國的 AT&T 和Verizon 在 2012-2019 年累計資本開支 2,881.9 億美元，總收入 21,340.68 億美元）。
我們認為 5G 時代運營商資本開支有望保持溫和增長，資本開支占收比在后 5G 時代或有望顯著下降。其中，推動 5G 時代資本開支溫和增長的動力包括：
1）2.6G、700M 黃金頻率，以及未來潛在的低頻資源（2.1G 等）重耕為 5G 大幅節省資本開支。2）共建共享深化推進：中國電信+中國聯通等共建共享；偏遠地區一張網，城市兩張網（4G 三張網）。3）以效益為導向且溫和的資本開支，疊加預計約 7-8 年的超長回收周期，使得運營商進入高質量、可持續增長的新周期。
運營商未來分紅率有望進一步提升。其中，中國電信 2021 年分紅率有望從 40%提升至 60%，預計到 2023 年進一步提升至 70%以上；中國聯通在 2021 年首次開啟中期派息，預計全年股息率有望提升。
4. 新驅動：2B 空間廣闊，新興業務爆發
新興業務發展拓寬收入渠道，運營商業務結構持續改善。運營商在 4G 時代并未充分享受量紅利。5G 時代，中國 5G 網絡建設領跑全球，運營商肩負發展 5G 的重要使命，而運營商科技屬性增強，管道化特征減弱，運營商有望緊抓數字化轉型機遇，以新興技術大力發展新興業務，分享 5G 流量蛋糕。近年來，運營商 DICT/產業互聯網業務高速成長。新興業務的發展有助于拓寬收入來源，優化產業結構，提升運營商整體估值。
2020 年以來，運營商在美國“禁投令”影響下，估值跌至歷史性低點，然而運營商的基本面卻隨著政策面改善、競爭格局優化、5G 滲透率提升、新興業務收入增長等因素的出現不斷好轉。當前，運營商估值處于歷史性地位，截止 2021 年 10 月 19 日，中國電信、中國聯通的 PB(MRQ)分別為 0.57X、0.31X。運營商估值不僅低于海外龍頭運營商，也低于其自身的歷史估值中樞。展望未來，運營商資本開支有望保持溫和增長、競爭格局有望持續改善、5G 滲透率有望不斷提升，看好運營商業績反彈與 ARPU 全面提升，看好運營商自由現金流改善與分紅率增長，預計 2022 年運營商基本面有望進一步好轉。
3.5醫療 IT：業績和新產品推廣顯著加速
頭部公司如衛寧健康、創業慧康加強新一代產品的研發及迭代。行業內新建醫院立項翻倍，帶動行業增量需求提升。根據國家衛健委數據，2020 年各月新增醫院數量同比 2019年呈現增加趨勢，上半年疫情爆發期尤為明顯。根據各地立項資料，2020 年各地新建醫院數量同比疫情前增長一番，對應的新增醫院部分帶來的信息化需求或提高一倍，按醫院建設期 2-3 年估計，該需求有望在 2021 年下半年至 2023 年釋放。
3.6金融 IT：北交所進度超預期，景氣上行
銀行信創推動銀行 IT 建設，國有大行持續引領。2020 年中國銀行業整體 IT 投資規模達到 1906.35億元，再次創下近十年來的增長幅度新高。預計到 2025 年，中國銀行業整體 IT 投入將達到 4637.84 億元，4 年的年均復合增長率達 17.84%。金融信創、分布式改造催化 IT 投入需求，國有大行引領新一輪銀行 IT 投入周期持續開啟，國有大行 IT 投入占中國銀行業 IT投入 45%以上，2020 年國有大行 IT 投入平均增速約為 35%。北交所成立，以證券業為代表的大金融 IT 有望開啟新一輪周期。
3.7智能駕駛：新一代芯片平臺迭代
汽車電動化、座艙智能化進度持續，新一代芯片平臺開始迭代。目前，頭部車型已開始選用更高算力的智能座艙芯片平臺，高通 8155 平臺已有超過五家國內廠商選用。新一代產品研發方面，9 月 28 日，德賽西威首款搭載英偉達最新大算力 AI 芯片 Orin X 以及數千個精密電子元器件的線路板成功下線，公司首臺 IPU04 新一代智能駕駛域控制器面世。
