投資策略分析：海外主流投資機(jī)構(gòu)如何應(yīng)對(duì)負(fù)利率

負(fù)利率常態(tài)化時(shí)代來(lái)臨

2008 年金融危機(jī)后，全球多個(gè)經(jīng)濟(jì)體通過(guò)貨幣寬松來(lái)提振經(jīng)濟(jì)。2008 年爆發(fā)全 球金融危機(jī)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)下行，據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)可知，2009 年全球 GDP 增速 為-1.68%，為 1961 年以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)。為了提振經(jīng)濟(jì)，多個(gè)國(guó)家貨幣政策趨向 寬松，如美聯(lián)儲(chǔ)的四輪量化寬松及“零利率”政策，推動(dòng)利率下行。而歐盟、日 本等多個(gè)經(jīng)濟(jì)體，為了刺激通脹或穩(wěn)定匯率，更是開(kāi)始施行負(fù)的政策利率， 2014 年 6 月，歐央行將隔夜存款利率降至-0.1%，打響了全球“負(fù)利率”第一槍。

2015 年底美聯(lián)儲(chǔ)打開(kāi)加息窗口，也標(biāo)志著全球此輪 QE 的結(jié)束。美聯(lián)儲(chǔ)素有“全 球央行”之稱(chēng)，利率政策具有全球效應(yīng)。在 2008 年金融危機(jī)后，在長(zhǎng)期利率寬松 政策的拉動(dòng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，逐步完成歷史使命的零利率政策也即將推出 歷史舞臺(tái)。在 2015 年 12 月 17 日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率提高 25 個(gè)基點(diǎn)， 新的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率將維持在 0.25%至 0.50%的區(qū)間。此后，在 2015 年 12 月 至 2018 年 12 月間，美聯(lián)儲(chǔ)一路上調(diào)聯(lián)邦基金利率，截至 2018 年 12 月 19 日，美 聯(lián)儲(chǔ)已將聯(lián)邦基金利率上調(diào)了 225 個(gè)基點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間已達(dá) 到 2.25%-2.5%。

然而在 2018 年中美關(guān)系趨緊疊加美股暴跌的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)再次轉(zhuǎn)“鴿”。進(jìn)入 2018 年四季度后，隨著中美貿(mào)易摩擦不斷升溫，全球?qū)?jīng)濟(jì)增速下滑的悲觀預(yù)期 持續(xù)升溫，IMF 等金融機(jī)構(gòu)陸續(xù)調(diào)低對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的測(cè)算。而在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下， 美股走勢(shì)在四季度持續(xù)承壓，各大指數(shù)暴跌。自 2018 年 10 月 1 日至 12 月 31 日，標(biāo)普 500、道指和納指分別重挫 13.97%、11.83%和 17.54%。美股本輪暴跌表明， 逐步升高的利率使市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒加重。2019 年 7 月 31 日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦 基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào) 25 個(gè)基點(diǎn)到 2%-2.25%，自 2008 年 12 月以來(lái)開(kāi)啟的加息 周期就此中斷。

負(fù)利率債券規(guī)模持續(xù)膨脹。自 2014 年 6 月歐洲央行首次將隔夜存款利率調(diào)至 -0.10%以來(lái)，西方經(jīng)濟(jì)中利率為負(fù)值的債券、存款乃至貸款等資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大。 國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年 11 月，全球負(fù)利率債券規(guī)模已超 17 萬(wàn)億美 元，約相當(dāng)于全球 GDP 的 20%，其中三分之二的歐洲債券到期收益率為負(fù)值。

2020 年全球衛(wèi)生事件影響下，主要經(jīng)濟(jì)體紛紛開(kāi)啟新一輪量化寬松，負(fù)利率常態(tài) 化。為應(yīng)對(duì)新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊，多國(guó)政策持續(xù)加碼，使貨幣環(huán)境更加寬 松。美聯(lián)儲(chǔ)再次降息至零利率，并推出 7000 億美元的量化寬松計(jì)劃；日本央行決 定將交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）年購(gòu)買(mǎi)規(guī)模增加一倍至 12 萬(wàn)億日元，將房地 產(chǎn)投資信托基金（J-REIT）年購(gòu)買(mǎi)規(guī)模增加一倍至 1800 億日元，以及購(gòu)買(mǎi) 1 萬(wàn) 億元的日本國(guó)債；歐洲央行將采取長(zhǎng)期再融資操作、推出 7500 億歐元緊急購(gòu)債計(jì) 劃等，為歐元區(qū)注入額外的流動(dòng)性。

次貸危機(jī)后，海外主流機(jī)構(gòu)如何應(yīng)對(duì)利率下行？

次貸危機(jī)之后，以挪威主權(quán)基金、加拿大養(yǎng)老金、阿布扎比投資局等為代表的海 外主流機(jī)構(gòu)采取了不同的措施來(lái)應(yīng)對(duì)利率下行，包括：1）提高權(quán)益資產(chǎn)的配置比 例；2）對(duì)核心持倉(cāng)長(zhǎng)期持有；3）多元化資產(chǎn)配置組合，提高另類(lèi)投資配比；4） 進(jìn)行融資融券等資本運(yùn)作；5）通過(guò)配置衍生品，控制了利率下行環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)。 我們發(fā)現(xiàn)盡管短期波動(dòng)不能避免，但這些措施能夠?yàn)橥顿Y組合帶來(lái)顯著的長(zhǎng)期收益。

提高權(quán)益資產(chǎn)的配置比例

近年來(lái)養(yǎng)老金增配權(quán)益資產(chǎn)成大趨勢(shì)。主權(quán)基金投資白皮書(shū)《How Do Sovereign Wealth Funds Invest? Less and Less Contrarian》選取了 35 個(gè)資產(chǎn)規(guī)模超過(guò) 50 億美元的大型主權(quán)基金（統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至 2018 年底），統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，從 2002 年到 2018 年，在這 35 個(gè)大型主權(quán)基金中，股票資產(chǎn)對(duì)總資產(chǎn)的占比從 37.4%上 升到 38.5%，總體呈現(xiàn)對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的增配趨勢(shì)。2018 年，大型主權(quán)基金持有權(quán)益 資產(chǎn)的比例達(dá)到 38.5%，為各類(lèi)資產(chǎn)中占比最高。

? 挪威主權(quán)基金將權(quán)益資產(chǎn)配比提高至七成

2008 年金融危機(jī)后，貨幣寬松導(dǎo)致固收資產(chǎn)收益率下滑，挪威主權(quán)基金逐步降低 債券配比。利率下行趨勢(shì)下，GPFG 難以從債券市場(chǎng)獲得良好的回報(bào)。2009-2014 年間，由于全球貨幣環(huán)境趨于寬松，各品種債券的投資收益率也隨之下降。在 2009-2014 年間，GPFG 固定收益年化回報(bào)率僅為 6.2%，低于整個(gè)基金的年化收益 11.3%。在回報(bào)率不盡如人意的背景下，GPFG 逐步減配固定收益資產(chǎn)：從 2008 年 至 2019 年，GPFG 的固定收益資產(chǎn)占比從 50.37%下降到 26.47%。

同時(shí)，GPFG 決定增配權(quán)益資產(chǎn)來(lái)提高投資組合的整體收益率。經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，GPFG 聘請(qǐng)了三位分別來(lái)自 Columbia, Yale 和 LBS 的教授進(jìn)行分析。在對(duì) 1998 至 2008 年的歷史業(yè)績(jī)進(jìn)行分析之后，三位作者發(fā)現(xiàn) GPFG 從主動(dòng)管理中獲得的超額回報(bào)年 化收益率約為 0.24%，其中主要貢獻(xiàn)來(lái)自股票投資。雖然超額回報(bào)率看似較小， 但基于基金資產(chǎn)規(guī)模基數(shù)，主動(dòng)管理可創(chuàng)造巨大收益。在三位學(xué)者建議下，GPFG 基金決定加倉(cāng)權(quán)益資產(chǎn)。截至 2019 年底，GPFG 基金的權(quán)益性投資對(duì)總市值占比 已經(jīng)高達(dá) 70.83%，是整體投資組合的收益率的決定性因素：2019 年，GPFG 的權(quán) 益資產(chǎn)投資收益率高達(dá) 26.02%，而整體投資組合收益率也高達(dá) 19.95%。

? CPPIB 權(quán)益資產(chǎn)配比過(guò)半，私募股權(quán)投資成為主要收益來(lái)源

CPPIB 初期全部配置政府債券，但 2004 年開(kāi)始主動(dòng)管理后，權(quán)益資產(chǎn)的占比逐 步超越債券。在 CPPIB 成立初期，CPPIB 主要采用被動(dòng)管理模式，重倉(cāng)政府債券。 1999 年時(shí)，CPPIB 對(duì)固定收益的投資為 100%，在 1999-2003 年間，CPPIB 的固 定收益資產(chǎn)占比均過(guò)半。自 2004 年起，CPPIB 開(kāi)始一定程度的主動(dòng)管理，持倉(cāng)開(kāi) 始從固定收益資產(chǎn)主導(dǎo)過(guò)度到權(quán)益資產(chǎn)主導(dǎo)， 2004 年的權(quán)益資產(chǎn)占比達(dá)到 45.20%，首次超過(guò)固定收益資產(chǎn)（43.2%）。此后，CPPIB 持續(xù)增加權(quán)益資產(chǎn)配置， 當(dāng)前 CPPIB 的固定收益資產(chǎn)占比僅為 21.1%，而權(quán)益資產(chǎn)占比則高達(dá) 56.90%。

與其他機(jī)構(gòu)不同，非上市股票是 CPPIB 投資組合中主要的收益來(lái)源。在增配權(quán) 益資產(chǎn)過(guò)程中，具有高回報(bào)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較弱特征的非上市股票投資成為了 CPPIB 的配置重點(diǎn)。2004-2019 財(cái)年間， CPPIB 對(duì)上市股票持倉(cāng)由 42.7%下降到 33.2%，但對(duì)非上市股票持倉(cāng)卻由 2.5%上升到 23.7%，權(quán)益資產(chǎn)總持倉(cāng)也由 45.2% 上升到 56.9%。而 CPPIB 在海外市場(chǎng)配置的非上市股票收益率也高于上市股票：2019 年 CPPIB 在加拿大/海外發(fā)達(dá)國(guó)家/新興市場(chǎng)的非上市股票投資收益率分別為 5.7%/18.0%/11.8%，而 CPPIB 在加拿大/海外發(fā)達(dá)國(guó)家/新興市場(chǎng)的上市股票投資 收益率分別為 7.9%/7.5%/-1.7%，非公開(kāi)發(fā)行的權(quán)益資產(chǎn)已逐步成為 CPPIB 投資 組合中的主要收益來(lái)源。

? 阿布扎比投資局規(guī)定股票投資占比需超過(guò) 42%

阿布扎比投資局（ADIA）對(duì)股票投資占整個(gè)資產(chǎn)組合最大比重，旨在為投資者 提供長(zhǎng)期價(jià)值與回報(bào)。ADIA 的目標(biāo)資產(chǎn)配置自其 2009 年披露第一份年報(bào)以來(lái)均 保持不變，是 ADIA 根據(jù)長(zhǎng)期投資戰(zhàn)略而制定的。投資組合以股票為主，整體股 票資產(chǎn)最高可占整個(gè)資產(chǎn)組合的 62%，最低必須占比 42%。股票資產(chǎn)是 ADIA 高長(zhǎng) 期收益率的主要支撐，ADIA 考察 20 年和 30 年年化回報(bào)率。20 年年化回報(bào)率在 5%-8%的區(qū)間浮動(dòng)，30 年年化回報(bào)率相比 20 年更高，處于 6%-9%的區(qū)間波動(dòng)。

? 前車(chē)之鑒：CalPERS 在金融危機(jī)后下調(diào)權(quán)益持倉(cāng)，收益率持續(xù)跑輸基準(zhǔn)

08 年次貸危機(jī)沖擊前，偏股的配置結(jié)構(gòu)使 CalPERS 獲得了較高的投資收益。1990 年到 2000 年間，美國(guó)標(biāo)普 500 指數(shù)增長(zhǎng)了 3 倍，美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率卻從 8.2% 下降到 6.7%。強(qiáng)勁的股市增長(zhǎng)與不斷下降的債券利率使得 CalPERS 不得不增加 股票配置的投資比例。從 1994 年到 2007 年，其股票資產(chǎn)的配置比例從 40%左右 逐漸提高到 60%以上，形成了偏股型的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。高比例的股票配比也帶了 了豐厚的投資回報(bào)，2007 年，CalPERS 的五年投資回報(bào)率高達(dá) 12.8%。

金融危機(jī)沖擊下，CalPERS 下調(diào)權(quán)益資產(chǎn)配比，但持續(xù)跑輸基準(zhǔn)。次貸危機(jī)使 CalPERS 的權(quán)益資產(chǎn)大幅縮水，導(dǎo)致其在 2008 年與 2009 年的投資收益率僅為 -5.1%和-24.0%。對(duì)此 CalPERS 通過(guò)下調(diào)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配比使其投資風(fēng)格更為審慎： 2010 年開(kāi)始，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置比例下調(diào)至 49%，至此一直維持在 50%上下。 比較有意思的是，2008 年之后股票資產(chǎn)的表現(xiàn)在大類(lèi)資產(chǎn)中一路走高，CalPERS 也因此錯(cuò)失了提高投資回報(bào)的機(jī)會(huì)，在 2008 至 2018 年的 11 年中僅有 3 年的投資 收益高于基準(zhǔn)收益率，整體表現(xiàn)不盡如人意。

忽略短期波動(dòng)，對(duì)核心持倉(cāng)長(zhǎng)期持有

盡管持有權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，短期波動(dòng)較大，但長(zhǎng)期角度來(lái)看收益率十分 可觀。以 GPFG 為例，截至 2019 年，GPFG 已獲得累計(jì)投資收益約 5.36 萬(wàn)億克 朗，遠(yuǎn)超挪威政府對(duì)其財(cái)政撥款 3.13 萬(wàn)億克朗，而從其配置情況來(lái)看，1998 主動(dòng) 管理至今，權(quán)益資產(chǎn)的收益率有 14 年超過(guò)整個(gè)投資組合的收益率。在面臨市場(chǎng)波 動(dòng)時(shí)，GPFG 等機(jī)構(gòu)都選擇對(duì)其核心持倉(cāng)保持長(zhǎng)期持有。

? GPFG 對(duì)重倉(cāng)股的平均持有時(shí)間接近 10 年

GPFG 長(zhǎng)期持有重倉(cāng)股。GPFG 重倉(cāng)股（持倉(cāng)前 50）平均持有時(shí)間為 9.3 年，持 有時(shí)間長(zhǎng)于 10 年的股票共有 22 支，持倉(cāng)占比為 44%，其中匯豐控股、諾華制藥 以及微軟集團(tuán)持有時(shí)間超過(guò) 21 年，意味著從 NBIM 成立開(kāi)始至今對(duì)這三家企業(yè) 的持倉(cāng)規(guī)模從未跌出過(guò)前 50 名。

對(duì)于中國(guó)投資方面，GPFG 基金對(duì)核心資產(chǎn)也秉持了長(zhǎng)期持有的策略。GPFG 基 金總共對(duì) 1560 家中國(guó)企業(yè)進(jìn)行過(guò)投資，其中有 26 家公司持倉(cāng)時(shí)間超過(guò) 10 年，這 26 家公司基本都屬于現(xiàn)下外資偏好的“核心資產(chǎn)”系列。

? CPPIB 重倉(cāng)股最長(zhǎng)持有期達(dá)到 10 年

CPPIB 重倉(cāng)股持有期普遍在 3-4 年間，最長(zhǎng)持有期達(dá)到 10 年。2019 財(cái)年中，在 CPPIB 持有的重倉(cāng)股（市值前 50）中，持有時(shí)長(zhǎng)達(dá) 1-2 年/3-4 年/5 年以上的個(gè)股 分別為 6/41/3 只，對(duì)重倉(cāng)股的總市值占比分別為 9.5%/78.31%/12.19%。其中，而 騰訊控股、科塔克-馬亨德拉銀行、Live Nation Entertainment 三只個(gè)股的持有期則 超過(guò) 5 年。其中，騰訊控股是持有時(shí)間最長(zhǎng)的重倉(cāng)股，高達(dá) 10 年，體現(xiàn)了 CPPIB 長(zhǎng)期持有重倉(cāng)股的導(dǎo)向。

進(jìn)行多元化資產(chǎn)配置，將另類(lèi)投資納入投資組合

另類(lèi)投資包括私募股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本、杠桿收購(gòu)、房地產(chǎn)、絕對(duì)收益等資產(chǎn)類(lèi) 型。另類(lèi)投資雖然通常流動(dòng)性較低，但可增加投資組合的多元性，能夠分散風(fēng)險(xiǎn)， 并有望在低利率環(huán)境中提高收益率，適合長(zhǎng)期投資者。挪威主權(quán)基金和 CPPIB 等 都將另類(lèi)投資作為重要投資策略。

? 房地產(chǎn)投資為 GPFG 帶來(lái)高于整體組合的資本回報(bào)

目前在資產(chǎn)配置上，GPFG 仍然以傳統(tǒng)資產(chǎn)為主，但已在探索對(duì)另類(lèi)資產(chǎn)的配置。股票和固定收益證券一直以來(lái)是最主要的投資資產(chǎn)，截至 2019 年底，GPFG 的總 市值中，權(quán)益資產(chǎn)占比為 70.83%，固定收益占比為 26.47%，而房地產(chǎn)的市值占比 僅為 2.71%。然而，GPFG 于 2017 年將房地產(chǎn)的投資占比基準(zhǔn)由 5%上調(diào)至 7%，表 明 GPFG 探索另類(lèi)資產(chǎn)配置的用意。

即使不動(dòng)產(chǎn)投資的流動(dòng)性較差，但從歷史回報(bào)來(lái)看，房地產(chǎn)的平均資本回報(bào)率高 于整體組合。由于不動(dòng)產(chǎn)投資資金來(lái)源于權(quán)益、債券資產(chǎn)的出售，為房地產(chǎn)提供 融資的股票/債券組合收益為房地產(chǎn)投資的機(jī)會(huì)成本。將房地產(chǎn)與此融資組合比較 來(lái)看，2014-2018 年融資組合年總回報(bào)率為 3.4%，（非上市）房地產(chǎn)年總回報(bào)為 7.4%。從歷史回報(bào)來(lái)看，2011-2018 年期間，基金組合平均年回報(bào)為 3.6%，房地 產(chǎn)平均資本回報(bào)率達(dá) 6.1%，高于整體組合資本回報(bào)率。

? CPPIB 致力于投資基建設(shè)施和房地產(chǎn)等另類(lèi)資產(chǎn)

CPPIB 持續(xù)增配基礎(chǔ)設(shè)施投資，收益率長(zhǎng)期高于投資組合整體。CPPIB 致力在全 球范圍內(nèi)進(jìn)行大型基礎(chǔ)設(shè)施投資，包括公用事業(yè)、交通、電信和能源領(lǐng)域。在 2006-2019 年間，CPPIB 的基礎(chǔ)設(shè)施持倉(cāng)由 0.4%上升到 8.5%。CPPIB 傾向于風(fēng)險(xiǎn) 較低、資產(chǎn)密集型、長(zhǎng)期回報(bào)穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)設(shè)施，因此，CPPIB 更偏好投 資發(fā)達(dá)市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施。以北美、西歐和澳大利亞等發(fā)達(dá)市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施投資占 比達(dá)到 79.3%，而以拉丁美洲和印度為主的新興市場(chǎng)則為 20.7%。CPPIB 的基礎(chǔ)設(shè) 施投資收益率長(zhǎng)期高于基金整體收益率。在 2006-2019 年，CPPIB 的基礎(chǔ)設(shè)施投 資收益率僅有 4 個(gè)年度低于整體，2019 年，CPPIB 的基礎(chǔ)設(shè)施投資收益率為 14%， 高于整體收益率（9.8%）。

除了投資基礎(chǔ)設(shè)施，CPPIB 重點(diǎn)配置的另類(lèi)資產(chǎn)還有房地產(chǎn)。2003-2019 年間， CPPIB 的房地產(chǎn)持倉(cāng)由 0.6%上升到 12.1%。CPPIB 的房地產(chǎn)投資同樣遍及全球，包 括加拿大、美國(guó)、英國(guó)和澳大利亞為主的發(fā)達(dá)市場(chǎng)（房地產(chǎn)投資占比為 82.5%） 和中國(guó)、印度和巴西為主的新興市場(chǎng)（房地產(chǎn)投資占比 17.5%）。CPPIB 專(zhuān)注投資 高質(zhì)量的商業(yè)地產(chǎn)，包括寫(xiě)字樓、零售、工業(yè)和住宅，并把項(xiàng)目的日常管理委托 給經(jīng)驗(yàn)豐富的本土運(yùn)營(yíng)者，從地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)中獲取穩(wěn)定的長(zhǎng)期現(xiàn)金流。在全球投 資者疲于應(yīng)對(duì)利率下行、貿(mào)易緊張局勢(shì)加劇、政治不確定性和能源市場(chǎng)波動(dòng)的環(huán) 境下，能夠獲取穩(wěn)定收益的房地產(chǎn)投資相對(duì)具有吸引力。2011-2019 年間，CPPIB 房地產(chǎn)的投資收益率均值為 11.62%，高于整體收益率的均值（10.86%）。

通過(guò)融資融券等方式尋求相對(duì)收益

GPFG 主要通過(guò)參與 IPO、定增等方式來(lái)提高相對(duì)收益。融資方面，GPFG 基金通 過(guò)參與更多 IPO、SEO 中，通過(guò)獲取發(fā)行溢價(jià)以提高收益率。2019 年，GPFG 基金參與到 182 起 IPO 中，其中包括阿里巴巴集團(tuán)控股、優(yōu)步和百威等標(biāo)的，隨著 GPFG 基金參與 IPO 事件的積極度提升，GPFG 基金有望從股票發(fā)行的溢價(jià)中獲 取更高收益。融券方面，由于 GPFG 基金長(zhǎng)期持有固定收益資產(chǎn)與權(quán)益資產(chǎn)，GPFG 基金可發(fā)展融券業(yè)務(wù)，將債券或股票出借給做市商以獲取收益。2014-2019 年， GPFG 基金的融券收入從 27.58 億克朗上升到 45.29 億克朗，為 GPFG 基金開(kāi)拓 了新的營(yíng)收增長(zhǎng)點(diǎn)

阿布扎比投資局也積極參與各類(lèi) IPO，其中包括全球最大 IPO—沙特阿美上市。2019 年 12 月，沙特阿拉伯國(guó)家石油公司（沙特阿美公司）于 2019 年 12 月 5 日 宣布，公司首次公開(kāi)募股（IPO）的最終定價(jià)為每股 32 沙特里亞爾（約合 8.53 美元）。這意味著沙特阿美此次 IPO 將募集 256 億美元資金，成為全球最大規(guī)模 IPO。沙特阿美公司主要依賴(lài)沙特及海灣（波斯灣）投資者支持，其中，據(jù)新京報(bào) 報(bào)道，阿布扎比投資局也參與到沙特阿美的 IPO 中來(lái)，投資金額在 10-15 億美元 間。

配置衍生品來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)

在利率下行背景下，金融衍生品的運(yùn)用對(duì)養(yǎng)老金的風(fēng)險(xiǎn)控制具有重要意義。每隔 數(shù)年發(fā)生的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，使養(yǎng)老金不得不重視金融市場(chǎng)的短期波動(dòng)。養(yǎng)老金承 擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)分為兩類(lèi)，一類(lèi)是主動(dòng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，例如股票風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)；另一類(lèi) 是被動(dòng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，利率下行會(huì)導(dǎo)致固定收益資產(chǎn)的現(xiàn)值會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致 養(yǎng)老金出現(xiàn)被動(dòng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)運(yùn)用金融衍生品，養(yǎng)老金可以中性化利率下行 導(dǎo)致的被動(dòng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而優(yōu)化組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

當(dāng)前，多國(guó)養(yǎng)老金加強(qiáng)了對(duì)金融衍生品的運(yùn)用。在英國(guó)，NAPF2012 年出具的報(bào) 告顯示，英國(guó)有 57%的養(yǎng)老金計(jì)劃使用衍生品；在美國(guó)，Ryan Labs2016 年的報(bào) 告指出，現(xiàn)階段 70％的美國(guó)養(yǎng)老金都將衍生品作為其投資策略的一部分。在加拿大，加拿大銀行 2016 年的調(diào)查報(bào)告表明，2008 年金融危機(jī)以來(lái)，8 家公共養(yǎng)老金 加強(qiáng)了金融衍生品的運(yùn)用。在澳大利亞，2017 年 Milliman 對(duì)澳大利亞政府強(qiáng)積金 管理人的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，79%的養(yǎng)老金“總是”或“經(jīng)常”利用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理 或?qū)_，從不運(yùn)用的僅占 3%；52%的養(yǎng)老金“時(shí)而”運(yùn)用衍生品增強(qiáng)收益。

養(yǎng)老金重點(diǎn)配置國(guó)債，在利率下行背景下，運(yùn)用國(guó)債期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的重要性 凸顯。國(guó)債是養(yǎng)老基金配置的重點(diǎn)資產(chǎn)，以美國(guó)為例，截至 2019 年，養(yǎng)老金持有 15.73%的美國(guó)國(guó)債，僅次于海外和國(guó)際投資者（35.32%）。在利率下行的背景下， 美國(guó)國(guó)債收益率也一路下跌，2019 年，30 年期美國(guó)國(guó)債收益率已為 1.27%。為了 對(duì)沖收益率下降、國(guó)債價(jià)格上升帶來(lái)的投資成本上升，并拉長(zhǎng)利率下行背景下的 投資組合的久期，養(yǎng)老金可采用國(guó)債期貨對(duì)投資組合進(jìn)行管理。以 CalPERS 為例， CalPERS 的國(guó)債持倉(cāng)持續(xù)上升，截至 2018 年，CalPERS 的固定收益資產(chǎn)持倉(cāng)為 22.5%，同比上升 3.1 個(gè)百分點(diǎn)，而國(guó)債對(duì)固收資產(chǎn)的占比也從 2014 年的 33.80% 上升到 2018 年的 34.96%。同時(shí)，我們同樣可以觀察到，CalPERS 持有的固定收 益期貨多頭頭寸價(jià)值，也在持續(xù)上升。2016 年，CalPERS 持有的固定收益期貨多 頭頭寸價(jià)值僅為 337.71 億美元，而截至 2019 年，對(duì)應(yīng)指標(biāo)則高達(dá) 2995.67 億美元， 遠(yuǎn)高于固定收益期貨空頭頭寸（125.57 億美元），可用于多頭套期保值。

利率下行壓力凸顯期限錯(cuò)配問(wèn)題，利率互換可調(diào)整久期。老齡化趨勢(shì)加大了養(yǎng)老 金的支付壓力。2017 年 5 月世界經(jīng)濟(jì)論壇發(fā)布的報(bào)告指出，預(yù)計(jì) 2050 年全球養(yǎng) 老金缺口將達(dá)到 400 萬(wàn)億美元。Adams J 和 Smith D J（2009）通過(guò)案例分析后發(fā) 現(xiàn)，由于養(yǎng)老金習(xí)慣于通過(guò)“借短貸長(zhǎng)”獲取更高收益率，導(dǎo)致養(yǎng)老金利率敏感 性資產(chǎn)的久期遠(yuǎn)低于利率敏感性負(fù)債。當(dāng)利率下行，養(yǎng)老金利息收入的增長(zhǎng)慢于 利息支出的增長(zhǎng)，即在利率下行的背景下，期限錯(cuò)配使養(yǎng)老金蒙受損失，進(jìn)一步 提升了養(yǎng)老金的支付壓力。因此，為了緩解期限錯(cuò)配對(duì)養(yǎng)老金的負(fù)面影響，需要 將利率敏感性資產(chǎn)對(duì)利率敏感性負(fù)債的久期差值從負(fù)提升到 0。養(yǎng)老金可以選擇 做多利率互換頭寸，相當(dāng)于購(gòu)入一份固定利率債券，并賣(mài)出一份浮動(dòng)利率債券， 而固定利率債券的久期往往高于浮動(dòng)利率債券，進(jìn)而提升利率敏感性資產(chǎn)的久期。 以 CPPIB 為例，該養(yǎng)老金持續(xù)做多利率互換合約，持有的利率互換多頭頭寸價(jià)值 由 2012 財(cái)年的 0.37 億美元上升到 2019 財(cái)年的 6.92 億美元。

海外機(jī)構(gòu)如何應(yīng)戰(zhàn)當(dāng)前負(fù)利率浪潮？

為了使基金獲取長(zhǎng)期內(nèi)的高收益率，并控制投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，海外機(jī)構(gòu)需妥善應(yīng) 對(duì)負(fù)利率常態(tài)化趨勢(shì)。挪威主權(quán)基金在 2020 年 3 月發(fā)布了《Strategy for Norges Bank Investment Management 2020-2022》，對(duì)未來(lái) 3 年進(jìn)行了投資展望，包括維 持股權(quán)投資的高倉(cāng)位、尋求對(duì)非上市公司的投資機(jī)會(huì)、加大對(duì)可再生能源基礎(chǔ)設(shè) 施的投資、將房地產(chǎn)投資組合對(duì)總市值的占比提升至 5%、從融資融券等資本運(yùn)作 中獲取收益等，以應(yīng)對(duì)負(fù)利率常態(tài)化趨勢(shì)。

維持七成以上的權(quán)益資產(chǎn)配比

未來(lái)三年內(nèi)，GPFG 將保持 70%以上的股權(quán)投資份額。2017 年，GPFG 基金在股 權(quán)投資的份額限制提高至 70%，而在 2019 年底，股權(quán)投資對(duì)總市值的占比已達(dá)到 70.83%。GPFG 基金為了獲取令人滿意的長(zhǎng)期回報(bào)率，愿意承擔(dān)股票市場(chǎng)的波動(dòng) 風(fēng)險(xiǎn)，因此，GPFG 基金將在未來(lái)三年內(nèi)保持 70%以上的股權(quán)投資份額，“不希望 在戰(zhàn)略期間股權(quán)份額有任何變動(dòng)”。盡管為了支付挪威政府的財(cái)政支出，GPFG 基 金需要出售大量資產(chǎn)，但 GPFG 基金很有可能選擇出售大量固定權(quán)益資產(chǎn)，以維 持股權(quán)投資的高倉(cāng)位。

GPFG 仍維持目前股債配比策略，在當(dāng)前沖擊后將再度購(gòu)買(mǎi)股票資產(chǎn)來(lái)平衡其投 資。盡管近期 GPFG 的股票持倉(cāng)出現(xiàn)縮水，但 CEO 表示從長(zhǎng)期角度來(lái)看仍看好當(dāng)前 投資策略的前景。我們認(rèn)為在疫情沖擊與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊下，持倉(cāng)中優(yōu)秀的核心 資產(chǎn)的業(yè)績(jī)雖有一時(shí)波動(dòng)，但核心競(jìng)爭(zhēng)力并無(wú)損傷，在行業(yè)加速優(yōu)勝劣汰的背景 下，核心資產(chǎn)反而能夠受益于集中度的提高。以沙特的 PIF 基金為例，該基金的 股權(quán)投資占比高達(dá) 80%，而據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》稱(chēng)，“未來(lái)幾周內(nèi) PIF 將積極參與 交易……吸取 2008 年的教訓(xùn)，購(gòu)進(jìn)被低估的資產(chǎn)”。疫情沖擊疊加經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，反 而給核心資產(chǎn)創(chuàng)造了“買(mǎi)點(diǎn)”，給了 GPFG 基金尋求“黃金坑”的良機(jī)。

挪威政府為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，亟需增加財(cái)政支出，而 GPFG 很有可能通過(guò)出售債券， 為挪威政府“雪中送炭”。盡管 GPFG 已竭力減小油價(jià)波動(dòng)對(duì)基金本身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī) 的沖擊，但油價(jià)暴跌卻會(huì)導(dǎo)致挪威政府的石油收入減少，進(jìn)而影響到 GPFG。當(dāng) 下，挪威政府為應(yīng)對(duì)新冠疫情及可能到來(lái)的經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退，擬定了一系列財(cái)政支 出計(jì)劃，如每月 200 億克朗的中小型企業(yè)補(bǔ)償計(jì)劃、超過(guò) 10 億克朗的基礎(chǔ)設(shè)施維 修計(jì)劃、超過(guò) 10 億克朗的額外助學(xué)貸款計(jì)劃等。然而，受油價(jià)暴跌波及，挪威政 府的石油收入減少。為了施行新的財(cái)政刺激政策以應(yīng)對(duì)危機(jī)，GPFG 可能需要“反 哺”經(jīng)濟(jì)（財(cái)政支取上限為 GPFG 基金本金的 4%）。近期 GPFG 的 CEO 在公開(kāi)采訪 中表示，GPFG 很有可能會(huì)出售債券來(lái)支付今年的政府支出。

擴(kuò)大對(duì)非上市公司的投資來(lái)提高收益率

在 2020-2022 年的投資策略中，GPFG 提出要尋求對(duì)非上市公司的投資機(jī)會(huì)。GPFG 認(rèn)為近年來(lái)全球 IPO 增速趨緩，2014-2018 年，全球上市公司數(shù)量連續(xù)減少， 從 2014 年的 43877 家減少到 2018 年的 43342 家，意味著上市投資范圍受限。為 了獲取更多的投資機(jī)會(huì)及獲取更高的收益率，GPFG 將考慮投資非上市公司。

多元化資產(chǎn)配置，將可再生能源基礎(chǔ)設(shè)施納入投資組合

GPFG 開(kāi)始投資可再生能源基礎(chǔ)設(shè)施，進(jìn)一步提升投資組合的多樣性。2019 年 6 月 12 日，挪威議會(huì)通過(guò)決議，首次授權(quán) GPFG 基金投資可再生能源基礎(chǔ)設(shè)施，未 來(lái)將可動(dòng)用 2%的資產(chǎn)直接投向未上市的可再生能源項(xiàng)目，其中優(yōu)先投資發(fā)達(dá)國(guó)家 的風(fēng)能與太陽(yáng)能發(fā)電項(xiàng)目。

同時(shí)在 GPFG 基金 2020-2022 年的投資策略中，細(xì)化了對(duì)可再生能源的投資目標(biāo)。GPFG 基金提出，截至 2022 年底，對(duì)可再生能源的投資將達(dá)到基金總市值的 1%。 由于歐洲與北美的監(jiān)管環(huán)境較為成熟，在能源基礎(chǔ)設(shè)施的私募投資方面也經(jīng)驗(yàn)豐 富，因此，GPFG 將把投資的地域重點(diǎn)放在歐洲和北美。2010 年至 2019 年上半年 間，美國(guó)與歐洲的可再生能源投資額分別為 3560 億美元和 6980 億美元。因此， 而投資的項(xiàng)目重點(diǎn)則是受價(jià)格波動(dòng)影響小、現(xiàn)金流穩(wěn)定的風(fēng)能與太陽(yáng)能發(fā)電資產(chǎn)。

提升房地產(chǎn)投資配比

按照 GPFG 的投資規(guī)劃，截至 2022 年，房地產(chǎn)對(duì)總市值的占比應(yīng)提升至 5%。截 至 2019 年底，房地產(chǎn)投資對(duì) GPFG 基金市值的占比為 2.71%。而 GPFG 基金提出， 預(yù)計(jì)在 2022 年時(shí)，GPFG 的房地產(chǎn)投資對(duì)基金市值占比要達(dá)到 5%。按細(xì)分類(lèi)別來(lái)看，GPFG 預(yù)計(jì) 40%布局寫(xiě)字樓，20%零售商業(yè)地產(chǎn)、20%住宅和 20%物流，在房地 產(chǎn)投資上也采用多元化策略。

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（報(bào)告觀點(diǎn)屬于原作者，僅供參考。報(bào)告來(lái)源：興業(yè)證券）

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編輯：沃巴查芒