普華永道利率下行時期，壽險公司資產負債管理的應對與策略

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壽險公司由于其業務的長期特性和風險特性，利率對壽險公司的資產和負債 都有著重要而復雜的影響，也是影響公司生存發展的重要外部環境因素。

利率的決定因素非常復雜，包括經濟增速、人口結構、債務杠桿比例以及貨幣 政策等多重因素。從短期來看，由于受到新冠疫情的沖擊，世界各國皆相應采 取了利率調控措施，使得利率呈現了一定的波動性。從中長期來看，近年來中 國GDP增速逐年降低，2019年中國GDP增長6.1%，較10年前9%-10%的增 速已有較為明顯的下降，今年上半年更加受到了疫情的負面影響。另外，中國 人口老齡化的日趨嚴峻、債務杠桿的較高比例、中美貿易摩擦與經濟周期等 因素的綜合影響，經濟下行壓力明顯。

在利率下行的外部環境下，本報告通過對壽險公司的影響進行觀察分析，對 國外低利率環境下的相關經驗教訓進行研究參考，同時結合國內資產負債管 理的現狀，提出相應的考量和建議，希望能引發壽險公司管理層對利率下行 環境下資產負債管理的重視和思考，為壽險行業的健康發展提供助力。

第一章 宏觀環境對利率下行的影響（略）

全球各主要經濟體已長期處在利率下行的環境中，經濟與勞動率增長的放緩是 造成海外發達國家利率下行的關鍵因素。無論全球性還是區域性的，各國央行 在應對經濟下行時，為刺激經濟，最易于選擇且最常見的手段就是降息。長期的 利率下行導致了很多國家進入到了低利率時代，即央行基準利率下調并接近于 零甚至達到負值的時代。

中國利率水平有其復雜性和獨特性，未來 短期會有一定波動，中長期呈螺旋式持續下降趨勢較為明 顯，需要加強關注

1. 短期利率具有一定波動性，但振幅空間不大

受到疫情影響，中國的十年期國債收益率從1月初的3.1%降至4月初的2.5%， 之后隨著疫情得到有效防控以及全國逐漸復工復產，于7月底回升到3%左右 的水平。未來短期的利率波動有一定的市場隨機性，同時也受較多外部經濟 環境的影響，包括疫情后的復工復產、宏觀調控政策、地緣政治事件等多方面 因素。市場預期也將隨著經濟環境的變化而變化。

2. 結合發達國家經驗以及我國的實際情況，中長期利率不會斷崖式下跌，但 會呈現出較為明顯的螺旋式下降趨勢

根據發達國家經驗，低利率環境形成的主要原因是經濟增長率下降迫使央行 降低利率，運用寬松的貨幣政策來刺激經濟。如日本在1985-1991年間GDP 增速在3.3% - 6.8%的區間內，10年國債收益率范圍為4.4% - 7.1%。1992 年受經濟泡沫破滅影響，日本GDP增速下滑至1%以下，一直到2019年雖有波 動，但平均維持在1%水平，國債收益率也從1992年的5.2%逐步下跌至0%左 右。其他發達國家也有類似的經歷，如美國、澳大利亞和英國。美國在2008 年金融危機爆發后，十年國債收益率也從2007年6月的5%降低至2008年底 的2.2%。

中國的GDP增速也由2007年的14.23%逐步降低到2019年的6.1%。中國目 前也存在人口增長率與勞動力增長率逐年下降，人口老齡化日益嚴重，債務 杠桿比例較高等實際情況，都會導致需求的放緩，經濟下行壓力較大。寬松的 貨幣政策與減稅降費等措施都會引導中長期市場實際利率和名義利率的下 行。從國際經驗看，日本德國等國家在進入低利率時代后，利率基本未出現大 幅回升的現象。中國利率若在未來重新上行需要新的經濟增長動力。

另一方面，我國的貨幣政策整體為適度寬松與促進經濟穩健增長的方向，央行 利率的調整較謹慎，通過對經濟的精準調控措施避免市場波動過大。所以，總 體上利率斷崖式下跌的可能性較小，但會呈現螺旋式下行的中長期趨勢。

3. 中國經濟發展的韌性為壽險行業帶來了提早準備的時間與空間

國內的市場利率主要與經濟發展的需求相關。2007年中國GDP增速高達 14.23%，此后GDP增速呈現明顯的穩步下降趨勢，2019年底為6.11%，仍遠 高于全球平均3%的水平。2020年受短期因素（新冠疫情）和中期因素（全球 經濟減速和經濟結構調整）的共同影響，中國經濟遭受了較為嚴重的沖擊，一 季度GDP同比下降6.8%，二季度增長3.2%，上半年同比下降1.6%。

2020年，新冠疫情全球“大流行”，各國防控疫情、限制人員流動，導致工業生 產、交通物流、貿易投資、文化旅游等經濟活動急劇收縮，股票市場、外匯市場 和原油市場等劇烈波動，使得本已疲弱的全球經濟“雪上加霜”。受疫情影響， 上半年中國經濟運行呈現非對稱“V”字型走勢，經濟恢復的過程慢于疫情帶來 的負向沖擊。

為應對新冠疫情影響，中國政府及時調整貨幣金融政策，對實體經濟的支持明 顯加大，強化貨幣政策逆周期調控。綜合運用降準、發放專項再貸款、下調MLF 和LPR利率下行以及出臺多項中小企業專項支持政策等方式，以降低疫情對實 體經濟的沖擊。整體來看，盡管全球市場不確定性較大，中國經濟發展雖然受到 新冠疫情、全球經濟減速和經濟結構調整等多重因素的影響，但未來中國經濟 仍然呈現出強勁的韌性并且能保持較為穩健的增長，貨幣政策將與財政政策積 極協調，充分保障流動性的合理寬裕，確保政策傳導的準確性，防止利率出現大 幅波動。在2020年二季度GDP增速已有明顯回歸，且10年國債收益率也在7月 份回升至3%左右水平。

疫情影響，上半年中 國經濟運行呈現非對 稱“V”字型走勢，經 濟恢復的過程慢于疫 情帶來的負向沖擊。

中國經濟的發展也呈現出更強的韌性并且能保持 較為穩健的增長。這也為壽險行業帶來了寶貴的 發展空間與時間，進而能夠提早為利率進一步下行 的影響做好準備。

第二章 利率下行對壽險公司的影響

由于壽險負債的長期限和不確定性，利率下行會對壽險公司經營管理的諸多 方面帶來重大影響和挑戰，如財務利潤，償付能力，產品策略，投資策略，運 營管理等，壽險公司需要主動了解這些影響和挑戰，擁抱并且積極適應外部 環境的變化。

（一) 利率下行引發多次國際重大壽險業危機

發達國家較早進入低利率時代，回顧這些國家的壽險業歷史，利率下行 曾引發過重大的壽險業危機。

日本壽險公司在20世紀80-90年代，為了搶占市場銷售了大量高預定利 率的保單。進入90年代后，日本開始大幅降息，壽險行業即使對預定利 率不斷下調（從6%降至1%左右），但預定利率的下調顯著滯后于市場利 率的下降，且僅影響新增業務。由此而形成的巨大利差損導致了多家大 型壽險公司的破產。

臺灣地區在20世紀80年代，隨著外資保險公司的準入，臺灣本土壽險公 司為了應對隨之而來的競爭環境銷售了大量的長期高利率保單，并投資 房地產等長期資產，以搶占市場占有率。隨著利率下降，壽險公司的財務 狀況出現了行業性的利差損惡化，繼而引發了21世紀初的壽險業危機， 諸多外資股東不得不以低價出售了在臺的壽險子公司。

美國利率自由化后也引發了壽險行業危機。20世紀70年代美國逐步推行 利率自由化，而在此之前壽險公司向市場提供了大量的保證收益。利率 自由化后市場利率快速下降，壽險公司轉向投資不動產與低評級債券以 支撐負債成本，而股票和不動產的高比例配置在市場波動環境下引發資 產大幅縮水，造成了行業范圍的償付能力不足壓力。

由于壽險負債的長期限和不確定 性，利率下行會對壽險公司經營 管理的諸多方面帶來重大影響和 挑戰，壽險公司需要主動了解這 些影響和挑戰，擁抱并且積極適 應外部環境的變化。

(二) 中國上世紀90年代利率曾大幅下降，對壽險業 產生過重大利差損影響

上世紀90年代，中國壽險業曾遭受到利率下行的嚴重沖擊。1993– 1996年中國一年存款利率最高可達10.98%，此后一年存款利率開 始快速下降，于1999年降至2.25%。利率的快速下降對壽險業帶來 了重大影響，資產收益與負債成本的不匹配產生了嚴重的利差損，同 時壽險產品的定價利率下調速度也遠滯后于利率調整速度，導致利 差損也在不斷擴大，甚至造成了壽險公司結構性的調整。這些影響需 要多年的經營利潤來消化，至今仍是一些壽險公司的包袱。為了幫助 行業應對市場利率下行的變化，監管政策也隨之出臺，例如通過明確 預定利率的上限來減少未來可能的利差損。

(三) 利率下行增加壽險公司的盈利性壓力，業務結構 的調整可成為突破契機

目前國內壽險公司的利源普遍對利差的依賴程度較高（很多公司超 過90%的比重）。投資收益率若隨著利率下行而降低，存量業務由于 很難下調已經基本鎖定的負債成本會出現虧損。新增業務負債成本 的調整相對于市場利率具有較嚴重的滯后性以及具有一定的剛性， 對存量業務虧損的攤薄效應需要較長的時間才能體現。

同時，基于無風險利率評估的壽險負債，利率下降會導致負債的增 加，利潤的釋放速度也可能會減慢。從利源角度與財務利潤表的多重 角度來看，壽險公司在利率下行的過程中將面臨長期的挑戰。

另一方面，壽險公司不同的業務結構對財務利潤影響的方向和程度也 會隨之有所不同。例如，如果公司主要銷售長期凈現金流入的高價值 業務，利率下降可能對負債上升的壓力較小。同時遠端終極利率若未 調整，長保障期的產品負債影響將小于保障期較短的產品負債。

(四) 現有產品策略受到挑戰，需要重新審視并且啟動動態調整

1.利率下行將迫使高保證收益的理財型產品退出市場，現存理財產品 的客戶收益也將逐步降低

2019年8月30日，銀保監會發文下調普通型壽險產品的預定利率。隨 著市場利率的下行以及預定利率的下調，高保證收益的理財型產品將 逐漸退出市場，壽險公司的經營也更加理性。隨著監管規則的引 導，4.025%高定價利率的年金險將逐步轉向3.5%預定利率的普通型 年金險、增額終身壽險或者預定利率上限為3%的分紅型或萬能型 產品。

隨著利率的下行，5 - 10年短保障期的理財型分紅險和萬能險能夠給 到客戶的收益也將逐步降低。目前此類產品為行業上銀保或網銷渠道 的主賣產品。

2. 經營策略逐漸回歸理性，分紅業務重回重點的同時需要規范化管理

分紅產品作為壽險公司的業務重點之一，于2013年普通型人身保險費 率政策改革之前曾占行業保費收入的80%左右。之后隨著不同類型 的公司開始銷售高預定利率的傳統型產品，分紅險業務占比開始下 降，對于采取激進銷售策略的一些中小型公司較為突出，分紅險的保 費收入比例降至20%以下。過于激進的非理性產品策略不單給公司帶 來了合規風險，其資產負債錯配風險和流動性風險也尤其凸顯，監管 也隨之出臺了關于高現金價值產品和中存續期產品的相關政策，從而 督促公司加強資產負債管理。2015年分紅險預定利率放開以及2019 年普通型壽險產品預定利率下降政策的出臺，分紅業務的占比已開始 回升。

在利率下行環境下，分紅產品由于其分紅水平可隨實際投資收益進行 調整，保證收益以上的利率風險可以與客戶一定程度的共擔，利差依 賴程度相對傳統險更低，將成為“高保證收益”向“低保證、高預期收 益”轉型策略的主要產品。

分紅險產品的實質為保險公司與保單持有人共擔風險的產品，即 紅利部分是非保證性的。但市場上也出現為了增加競爭力而變相 鎖定紅利或者非理性超分的情況，這類做法增加了保險負債成本， 也使得產品的盈利性更加敏感于利率環境的變化。另一方面，在市 場經營情況發生變化時，若調整分紅水平的幅度過為劇烈則可能 不能滿足客戶的合理預期，進而引發的退保和投訴將會給公司帶 來流動性風險和聲譽風險。

隨著分紅產品經營的不斷規范，經營策略也會逐漸回歸理性，回 歸分紅實質。分紅險業務若可以結合市場投資以及競爭情況、自 身投資和渠道能力，通過適時適度的分紅水平進行調整，利率下 行對于業務的盈利性及穩定性的影響都將較為有限。

目前壽險公司對于分紅業務的管理包括分紅機制、分紅策略以及 分紅賬戶等方面，都是亟需提升的。利率下行的時期，我們可以預 見壽險公司對于分紅產品的開發、銷售與管理都將進行更深入的 思考及變革。

3. 長期保障成為轉型焦點，業務策略需要突圍

隨著利率的下行，長期保障型產品特別是長期健康險將成為壽險 公司日益青睞的產品類型：一方面預定利率較低，目前上限為 3.5%，負債成本較低；另一方面長期凈現金流入的結構在利率下 行時對利潤的負面壓力較小。

但此類產品的業務增長也受制于產品競爭力，銷售渠道，市場增 量，公司業務規模發展要求等多方面的因素。目前市場上在產品形 態、價格和手續費上的競爭較為激烈，存在潛在的賠付隱患。如何 在產品創新，客戶服務，健康管理，保險科技等方面深入研究、探 索和實踐，進而打造差異化的核心競爭力，是壽險公司面臨的較大 挑戰以及需要思考的方向。

(五) 利率下行時期，投資端面臨收益率下降和再投 資風險增加的雙重挑戰，尋找高回報高溢價資產的 同時需警惕潛在的市場與信用風險

1. 利率下行環境中，再投資風險增加

目前壽險行業資產的久期遠低于負債的久期，利率下行環境中，到期 資產和新增資產無法獲得原有的收益率，存在較大的再投資風險。 同時，目前國內的保費規模仍處于迅速發展的階段，并且近年來由躉 交向期繳保費的轉型造成了未來保費發展將由續期保費拉動的趨 勢。未來的續期保費在利率下行的環境里也很難找到可以支撐過去 定價時所預期的利差。

2. 新投資產無法覆蓋高利率時期形成的負債成本，投資端傾向于尋 找高回報和高溢價的資產，會帶來更高的投資風險

壽險公司的資產配置通常會基于保險業務對應的負債結果來進行。 利率下行時，負債端預定利率下降的時間和速度會慢于央行基準利 率。新投資產無法覆蓋高利率時期形成的負債成本，原有預期投資 收益率也面臨無法實現的挑戰。在此情況下，保險公司會傾向于尋 找高回報和高溢價的資產，但此類資產通常也帶來更高的投資風險， 壽險公司需要提高風險偏好，以滿足資產收益率的要求。

3. 不考慮負債端的投資策略將給公司帶來巨大風險

低基準利率會通過市場的反應影響到保險公司投資資產的收益與估 值。目前市場上不少公司的資產端和負債端割裂管理，在投資策略 上沒有根據負債成本和久期的情況，對資產進行相應的匹配，將給 公司帶來潛在的利差損風險。

(六)壽險公司需要對經營管理等其他方面在利率下 行時期下的影響進行前瞻判斷與分析

除了利率下行在財務利潤方面帶來的影響外，壽險公司也需要對其 經營管理進行前瞻性的優化。利差承壓迫使公司尋求其他方面的利 潤來源時，如死差和費差。傳統的銷售方式、粗放的核保和理賠、以 及低效的運營成本管理將成為挑戰。

同時新時代下面臨新的業務壓力和投資壓力，對公司的決策效率和 行動方案的有效性也帶來新的挑戰。此情況下，現有的IT、財務、精算 等方面的數據，架構和技術的可支持性也將面臨更大挑戰。

第三章 國際經驗介紹（略）

我國壽險市場仍在快速發展與轉型的過程中，利率下行會對壽險公司帶來重 大影響和挑戰。一些發達國家，例如日本、德國、英國、澳大利亞及美國，經 歷過多次利率下行，并已經進入了長期低利率時代。這些國家為應對利率下 行或者低利率時代的影響和沖擊而采取的相關措施及經驗值得借鑒，從而幫 助我國壽險業為利率下行可能帶來的影響和挑戰提前做好準備。

(一) 整體發現：發達國家應對利率下行的機制基本 一致，外部政策與內部管理等方面均采取多方面積 極措施。

(二) 日本：跟隨市場主動下調預定利率，增加外幣投 資，積極轉向長期健康型產品，逐步實現盈利的多元 化來源，并且通過管理提升，實現費用正貢獻。

(三) 德國：引入逆周期準備金抵御再投資風險，增加 流動性與基建投資，大力開發遞延年金與長期護理 險，通過全球化實現風險分散尋求新機遇。

(四) 英國：強監管重披露，增加權益類與海外投資， 通過投連險滿足市場的投資需求。

(五) 澳大利亞：在嚴格的審慎監管體制下，完善風險 與資本管理體系，近二十年來市場已全面向長期保 障型產品轉型，高比例的基建與地產投資以滿足的 資產配置需求。

(六) 美國：高水平的資產負債匹配能力及成熟且開放 的金融市場幫助美國更有效的抵御低利率帶來的 壓力。

第四章 國內資產負債管理的現狀

(一) 隨著監管強有力的措施出臺，大部分公司已經形成了 基本的資產負債管理體系，包括政策制度，流程和量化管 理手段等。

我國自2016年實行風險導向的償付能力體系（簡稱償二代）以來，保險監管 的思路開始從定量和定性兩方面對整個行業進行制度化和精細化監管。隨著 風險管理框架的不斷完善，建立資產負債管理監管制度的時機逐漸成熟，原 中國保監會于2018年出臺了《保險資產負債管理監管規則（1-5號）》，該監管 規則從量化評估和能力評估兩個角度對保險公司提出監管要求。2019年7月 銀保監會發布了《保險資產負債管理監管暫行辦法》，我國形成了一個辦法和 五項監管規則的制度體系，依據資產負債管理能力和匹配狀況對保險公司實 施差別化監管，自此資產負債管理成為保險行業的硬性監管要求。

隨著監管制度的出臺，大部分保險公司開始逐步建立和完善資產負債管理體 系，包括組織體系、控制流程、模型工具、績效考核、管理報告、量化評估等多 個維度，以滿足監管的要求。

(二) 目前大部分公司僅以滿足監管基本要求為目標，鮮有 公司積極使用資產負債管理來驅動業務的戰略性發展，前 瞻式常態化的資產負債管理需要增強

1. 滿足監管要求的資產負債管理僅為基本目標

大部分公司僅是為了滿足監管合規的要求，尚需深入思考資產負債管理的功 用和意義，從而有效運用資產負債管理的結果和指標，指導產品策略，投資策 略，運營管理，前瞻性常態化的去驅動業務發展。

2. 行業需要提升日常化資產負債管理的能力并應用于業務管理的各環節

少部分公司開始重視資產負債管理在風險管理方面的重要作用，運用資產負 債管理的結果和指標，管理公司的資本成本，業務成本和運營成本，起到對風 險的監督和預警作用。

3. 與企業風險管理相結合的前瞻式資產負債管理有助于戰略決策

極少有公司將資產負債管理嵌套在風險管理框架中，前瞻式的應用在戰略決 策，產品開發，業務布局與開拓，投資策略，運營管理，銷售策略，起到驅動業 務發展的功用。

(三) 合規性事后管理的粗放模式帶來的問題在利率下行環 境下會愈發嚴重

1. 不善于資產負債管理的公司將面臨更大的償付能力壓力

負債久期長而資產久期短是目前壽險業資產負債管理普遍且長期存在的問 題。從發展角度來看，在監管提倡壽險長期保障功能的導向下，保險保障功能 將進一步回歸，負債久期將往長方向發展；資金運用方面，國內也在倡導壽險 資產進行長期化的投資理念。久期缺口在利率下行環境下進一步拉大使得保 險公司再投資匹配的壓力格外增大，并沒有能夠充分體現壽險資金長期運用 的特質。

由于久期錯配而導致的利率風險是壽險公司償付能力壓力最大的因素之一， 主要原因是大部分業務都是利率依賴型業務。從目前的數據觀測到，長期期 繳高價值型占比較高的業務結構對利差依賴較小，其利率風險對久期缺口的 關聯度較低，反之則較高。不善于運用資產負債管理來驅動業務發展策略的 公司將面臨更大的償付能力壓力。

2. 若不采用常態化的資產負債管理流程將影響壽險公司未來的盈利能力

根據目前觀察到的數據，投資收益與負債成本間的差額并不大，平均1%左 右，如果再考慮傭金手續費，公司運營成本等費用，盈利空間很小甚至可能為 虧損。中國壽險行業正處在快速發展的階段，也是轉型的黃金時間。無論是 調整投資策略或是轉變負債結構都更加具有時效性。如果不使用前瞻式的資 產負債管理早做準備，則會減少未來發展的緩沖空間，錯過戰略性投資機會。 越晚向前瞻式資產負債管理轉型，未來的利潤改善能力越弱。就像臺灣的現 狀，在存量大增量慢的階段，使用新業務去彌補老業務的利差虧損的效果并 不明顯。

3. 未建立資產負債管理預警機制的公司更易面臨流動性風險

流動性管理是資產負債管理的重要部分。從行業來看，流動性管理狀況目前 還是較為良好的，尤其是近年中短存續期產品的停售，幫助行業和公司積極 應對流動性風險。

利率下行的階段，為了要提高收益，壽險公司可能會選擇配置流動性較低的 資產作為應對措施。前瞻式的資產負債管理需要考慮流動性問題，并且制定 常態化的管理機制。成熟的應急預警機制需要根據資產的流動性特質、資產 價值的折損以及資產變現需要的時間這三個方面制定，從而形成較為完善的 流動性管理體系。

(四) 行業痛點總結

1. 股東及管理層在運用資產負債管理于戰略發展方面的重視不足

股東與管理層在確定業務計劃時，較少將資產負債管理納入到公司戰略布局 與業務策略的考慮之中。同時在下放目標時也缺少與資產負債管理相關的績 效與激勵機制。缺少股東及管理層重視而帶來的制度流程不完善，將會影響 公司運營的整個過程，大大降低了管理效率并且增加了管理成本。

2. 資產端和負債端割裂管理，溝通不暢

很多公司的資產管理和業務發展的目標不匹配，造成了更高的資本占用。短 期的投資收益與長期的負債成本覆蓋能力需要在資產負債管理中進行聯動的 考慮，并且需要各部門間順暢的溝通機制來輔助。

3. 缺少前瞻式的數據分析與專業人才的儲備

產品的創新和發展在目前的資產負債管理方法下，較為受限。資產負債管理 中既懂資產又懂負債的人才稀缺。例如各類資產在不同經濟情景下的收益預 測、承保風險與市場行為的判斷、最佳風險配置等皆需要在資產負債管理中 進行深入分析，從而向管理層揭示公司在業務發展和經營過程中面臨的風險 與機遇。

4. 配套政策不完善

公司內外部皆需要政策的支持。內部需要有完善的資產負債管理的制度、流 程以及溝通和激勵機制，外部則需政策性的監管支持從而進行更加靈活與全 面的投資安排。

5. 市場競爭渠道依賴

目前國內的市場競爭激烈，產品的同質化程度高，對渠道的依賴強。“重發展 輕管理”的狀況在中小型公司尤為凸顯。由此帶來的資產負債管理手段缺乏 將成為利率下行時期壽險公司長期發展的隱患。

(五) 我們的觀點

資產負債管理不應只是事后管理，而需要成為一個常態化、前瞻式的管理體 系。資產負債管理的有效運用可以用來驅動業務的發展，也是用來開拓市場 進行戰略布局的重要手段。公司若要追求用最小的成本給企業帶來最大的利 潤，則需提升資產負債管理能力，讓資產負債管理成為驅動業務發展的核心 力量。如果僅停留在合規上，就會埋沒資產負債管理這些耀眼的功用。

第五章 資產負債管理的理論體系

壽險公司資產負債管理ALM的核心要點為在既定的風險與 財務管理的目標下匹配資產與負債在久期、收益、流動性等 方面的需求。

(一) 資產負債管理框架體系

普華永道基于其全球經驗形成了全面的“金字塔”式資產負債管理體系，其中 包括了四個自上而下的主要環節：

1. 資產負債管理目標的設立；

2. 資產負債管理能力的建設；

3. 資產負債管理運用于業務經營的價值體系建設；

4. 資產負債管理的報告體系與基礎平臺

在普華永道的資產負債管理體系中，壽險公司首先需要明確資產負 債管理的總體目標，這也是至關重要但往往被僅以合規為目的的公 司所忽略的環節。在制定資產負債管理的總體目標時，壽險公司需 要考慮資本和風險限定下的價值和利潤目標。資產負債管理與企業 風險管理的聯結將在后文中討論。

在明確了總體目標后，壽險公司需要建立完善資產負債管理治理，組 織架構包括董事會、管理層、ALCO以及主要相關部門等工作職責 和日常工作機制以推動公司的資產負債管理運作。同時也需要建設 完整的ALM控制和管理流程，明確相關組織部門的溝通協商機制， 日常工作運作流程以及各部門的管理責任以確保公司資產負債管理 得到有效實施。

壽險公司繼而需要明確ALM的價值管理體系，將總體目標進行分 解。基于公司全面風險管理的風險傳導機制，確定風險限額在ALM 風險預算框架下的具體指標，進行業務價值鏈和投資價值鏈管理。 業務價值鏈主要包括產品設計環節、保單管理環節、產品定期復核 與重定價等。投資價值鏈則涉及戰略資產配置SAA與戰術資產配置 TAA的制定，流動性管理以及久期的匹配。

另外，為了有效的執行公司對于ALM的戰略目標并且配合償付能力 管理的目標，公司需要制定ALM相關的管理指標抓手，將各職能部門 有機的結合起來。績效考核體系需要合理評價并激勵各主體的價值 貢獻，確保實現ALM價值目標。

有效的匯報流程與基礎設施將是保障壽險公司資產負債管理成功的 關鍵。壽險公司需要制定定期資產負債管理報告規則與制度，定期回 顧其執行情況。基礎設施平臺主要包括數據管理、資產配置模型、資 產負債管理模型等方面的建設。

(二) 資產負債管理的核心內容

傳統的資產負債管理目標是通過資產與負債的匹配最小化利率風險。隨著全面風 險管理理念的普及，資產負債管理的核心內容需要由匹配“Matching”發展為管 理“Management”，其目標不再是簡單的規避風險或者最小化風險，而是追求 一定風險水平下經濟價值的最大化，助力公司整體財務目標的達成。

資產負債管理需要考慮與公司戰略一致的管理目標，考慮多維度財務目標的一致 性，從而為公司實現其經營管理目標提供保障。因此，資產負債管理需要參與到 公司經營管理的各個環節，在產品與負債管理、投資管理和資本管理等方面發揮 資產負債管理的功能。

(三) 應對利率下行的資產負債管理策略

壽險公司在資產端可以用于應對利率下行風險的策略包括：配置長久期資產，捕 捉非流動性溢價；在上升式的利率曲線上尋找更高的長期回報，從而減少再投資 風險；基于公司的風險管理能力，增加市場與信用溢價，提高風險資產的投資 配比。

壽險公司在負債端可以用于應對利率下行風險的策略包括：降低預定利率，減少 與市場利率的脫節；前瞻式產品轉型，例如用分紅或投連險來替代傳統產品，以 及非利差依賴產品；增加長期期繳型業務占比，形成利率與最優估計負債變化的 同向效應。

從資產與負債的聯動管理策略角度來看，貫穿壽險公司整個經營過程的資產負債 管理需要滿足三個核心原則，即資產與負債的久期匹配、資產收益率和負債成本 的匹配、以及現金流的匹配。

資產與負債的久期匹配的主要目的是在以市場公允價值計量的前提下，利率的變 動可以同向的對資產和負債的價值產生影響。如果久期出現不匹配的問題，特別 是在負債久期長于資產久期的情況下，利率下行將可能會導致負債的增加高于資 產估值的增加，產生不利的財務影響。同時壽險公司需要進行有效久期與有效凸 性的雙重免疫。

資產收益率和負債成本的匹配會直接影響壽險產品的盈利性。負債成本往往 在產品定價與銷售時就已經確定，在既定的投資策略下利率下行將導致資產 收益的下滑。在利率下行的環境中，提前鎖定周期性的利率高點，以及積極探 索市場溢價與信用溢價所帶來的回報與風險管理將成為壽險公司通過利差實 現盈利的關鍵。

資產的久期與收益由公司的長期戰略資產配置與階段性的戰術資產配置決 定。長期因素主要由負債的特性決定，而短期因素則需要綜合考慮周期性的 市場投資情況。在進行資產配置時也需要執行公司的風險預算方案，監控風 險暴露變化，設置風險限額預警。資產配置需要緊密結合業務發展計劃、財務 預算以及紅利分配計劃，從而確保投資行動方案的有效執行。

資產與負債的現金流匹配則主要是基于公司流動性管理的考慮。單純的久期 與收益匹配可能僅實現了財務數字方面的目標，舉一個簡單的例子，負債的成 本為4%、久期為5年，若資產僅以收益與久期的匹配為目標，則可將一半資產 配置成久期一年收益為3%的債券、另一半為九年收益為5%的債券，加權平 均后可滿足負債成本與久期的匹配，但不能滿足5年后兌現負債現金流的需 求。所以，流動性管理是資產負債管理中不可或缺的部分。

(四) 資產負債管理在壽險公司價值鏈管理中的運用

資產負債管理在壽險公司價值鏈管理中需要以產品和投資管理作為關鍵 抓手。

在制定產品策略時，公司需要進行合理的賬戶設置，識別產品風險，降 低承保風險，優化負債成本，提高承保利潤。在產品開發階段基于戰略資 產配置投資收益假設進行多維度的利潤測試；在產品運行階段，進行定 期利差分析，資產負債互動的壓力情景與流動性管理等分析；在產品退 出階段，現金流缺口管理則尤為重要。

在制定投資策略時，公司需要在產品及賬戶層面上，基于產品的負債特 征，綜合考慮風險限額及約束、投資收益目標等，制定并優化戰略資產配 置及戰術資產配置，以實現投資收益率能覆蓋負債成本，進而滿足預定 的財務目標、監管要求及內部風險的約束。

資產負債管理在公司價值鏈管理中也體現了平衡客戶收益率、公司管理 成本、股東回報率和投資收益率等各方面的功用。例如，在計算打平收益 率時，公司需要額外加入客戶非保證利益對應的股東回報，利潤客戶紅利 對應的股東紅利部分。利率敏感產品對應的公司利差部分需要同時考慮 資本成本。另外也需要考慮額外加入公司后臺費用現金流、獲取費用與傭 金等的費用成本。

由此可以看出，資產負債管理不僅僅是合規性的制度建設與量化指標的 計算，更加是能夠保證公司實現穩定收益的關鍵，乃至為驅動公司戰略 定位于業務鋪設貢獻價值。為了實現資產負債管理在壽險公司經營各環 節的有效應用，績效評價是實現其目標的重要手段，從而監督并激勵各 主體的價值貢獻，確保實現公司資產負債管理的總體目標。

第六章 對我國壽險行業的建議

從國際市場的經驗來看，低利率時代的開啟方式比低利率環境本身對壽險公 司的影響更大。我國利率在中長期大概率會呈螺旋式持續下降趨勢，但是降 低到發達國家目前的較低水平還需經過一定時間。這給中國壽險業帶來了寶 貴的應對時間和空間。

我國近年來監管已經制定并且采取了一系列政策，例如回歸保險保障的本源、 下調預定利率的上限、采取以風險為導向的償付能力管理體系以及加強資產 負債管理的監督管理等，使我國壽險行業應對風險的能力得以加強，同時也 提升了壽險公司在不同經濟環境下的管理能力。這些政策都是積極有效的。

借鑒歐美等成熟保險市場的經驗，同時結合我國資產負債管理的現狀，我國 壽險業的發展還可以通過以下方面的完善來幫助壽險公司提早應對未來可能 的長期利率下行環境。

我國利率在中長期大概率 會呈螺旋式持續下降趨 勢，但是降低到發達國家 目前的較低水平還需經過 一定時間。

(一) 管理層需要確定公司的風險等級，找到風險點

對于利率下行，首先需要識別利率下行對公司的影響是否顯著。通過對不同 類型的公司高級管理層訪談，我們發現資產負債管理能力強的公司，特別是 那些已經將資產負債管理融入到公司的業務經營管理與決策的公司，對于利 率下行的來臨所帶來的擔憂較小。同時，將資產負債管理僅僅定位在滿足監 管合規最低要求的公司，對于資產負債管理的提升以及抵御利率下行風險的 能力均有較強的訴求。

為了有助于管理層的判斷，我們建議壽險公司首先基于自身的業務結構來構 建出一個快速診斷工具。其目的在于從業務特性的梳理作為一個切入點，進 而更深入的審視公司的資產負債管理需求與能力。業務結構本身就對利率下 行較為敏感的公司，更需要有全面的資產負債管理框架作為業務的核心驅動 力以及企業風險管理的重要環節。對利率較為不敏感的公司也同樣需要審視 其資產負債管理是否能夠有效的應對市場外部環境的變化。

下表為普華永道中國提供的一個診斷工具示例供各公司參考。壽險公司可以 此為基礎作來審視公司自身可能受到利率下行風險影響的程度。診斷問題可 根據公司自身以及行業情況針對性調整。

診斷評分示例：18-24分為高風險，10-18分為中風險，10分以下為低風險。 分數高的公司對于利率下行風險更為敏感，也更應關注利率下行帶來的風 險，并且應當迅速調整資產負債管理策略，通過將資產負債管理作為公司戰 略決策的核心環節來調整業務布局從而應對未來風險。分值居中的公司應 對審視診斷工具中所暴露的問題，有針對性的制定行動方案，通過有效的 資產負債管理來改善業務經營中的薄弱環節，避免受到利率下行所帶來的 沖擊。分數較低的公司從業務結構來看對于利率風險的暴露較小，但也并 不表明公司不會受到利率下行的負面影響，并且資產負債管理依然是企業 經營管理的重要環節，需要被充分重視從而應對利率變化以及其他市場波 動所帶來的各類風險。

(二) 以核心競爭力定位公司戰略

市場進入利率下行通道時，壽險公司的內外部經營環境都將發生變化。內 部的變化包括股東發展要求，公司風險偏好，產品渠道結構，運營成本和效 率等；外部如消費者的需求和偏好，行業發展和競爭情況，銀行/基金產品 收益，股市情況等。

粗放式的資產負債管理下，壽險公司的利潤空間將在利率下行時期極度壓 縮。一旦沒有清晰的市場定位，壽險公司將極易產生長期的經營風險。在產 品創新、費用管控、投資管理等方面，每個公司的優勢與定位均有所不同。 在內外部環境發生變化時，壽險公司需要重新審視公司戰略，在不同的方 面與行業上的其他公司取長補短。同時公司需要對其發展進行前瞻式的審 視，通過提升或重塑核心競爭力，在新的環境下增強整體聯動且靈活的應 對能力，更好的生存和發展。

(三) 優化產品結構從負債端尋求盈利能力增長的突破點

1. 優化產品結構，增加保險保障成分

壽險公司需要增加長期保障類產品的占比，例如長期期繳健康險。此類產品 利差依賴程度相對儲蓄理財類產品更低，死差貢獻也是重要的利潤來源之 一。在利率下行通道中，利率風險相對較低，也符合監管和行業回歸保障本源 的導向。同時這類產品在較長的期間范圍內都是以現金流入為主的，利率下 行對產品利潤的負面影響較小。

另外壽險公司可以增加分紅和萬能型產品的銷售，此兩類產品的保證利率較 低，且分紅水平和結算利率可以根據經營情況調整，利差依賴程度比預定利 率較高的傳統險更低。

2. 進行產品創新，尋找新的盈利增長點

現有公司的市場競爭，尤其是中小公司，大部分都在現有的市場格局內進行， 需要嘗試突破現有局限的市場格局，探索新的市場需求，根據市場需求進行 產品創新，以創造新的盈利增長點，如深耕發展現有健康險產品，探索重疾 險、百萬醫療類產品的新形態，進一步細化核保人群，開發針對糖尿病，乙肝 等人群的專屬產品；探索護理險及失能險經營模式，推動健康險產品多樣化； 在尋求市場突破時，壽險公司可以探索從客戶需求和具體畫像出發，運用科 技、大數據、健康管理等手段進行定制化產品的開發。

同時，壽險公司應當積極應對老齡化社會的需求，與養老金融相結合，設計創 造出多元化的養老保險產品。目前中國養老第一支柱和第二支柱不能完全滿 足退休后的養老生活需求，給壽險公司帶來很大空間。養老保險產品需要平 衡靈活支取與長期穩定收入，在提供靈活的投資選項和長期穩定收入兩方面 都可以有多元化的產品。如投連險有較為靈活的投資選項和一定保險保障功 能，長期遞延年金可帶來長期穩定收入。

3. 精算定價的能力需要深耕從而助力產品研發

國際上成功的壽險公司皆有一共同點，即把精算的定價能力作為公司的核心 競爭力。利率下行對產品利潤的負面影響，若究其根源，則是產品定價未能與 市場環境有機的聯動。對于利率依賴性高的產品，問題尤為突出。目前國際上 已經有不少成功案例，將投資成本作為重要的指標納入到產品定價機制之 中，結合金融衍生工具鎖定產品的利差，有效的管理了產品的投資風險。

4. 提升渠道與費用管理能力

在進行產品研發的同時，渠道的管理能力尤為重要。目前國內市場的渠道費 用是構成保險公司費用支出的主要部分。如果不能積極有效的管理渠道產生 的費用，壽險公司在利率下行時期關于利潤和業務推廣產品創新的阻力將增 大，額外的精力投入與成本花費也將成為提升資產負債管理的負擔。公司應 當對各項費用效能進行分析，進而對公司的資源分配進行優化，使得各類資 金投入帶來適合公司發展的高效產出。

(四) 重新審視風險偏好，及時調整資產配置

壽險公司需要結合業務特性，重新審視適合業務發展和業務結構的資產 端風險偏好，使得資產負債聯動起來。如果業務結構利率依賴性較強，需 要適當提高風險偏好。

根據風險偏好，壽險公司應當思考資產配置相應需要的調整。例如在利率 向下通道中，在階段性利率高點配置長期債券，拉長資產久期的同時提前 鎖定收益。壽險公司也可以適當提高風險類資產（如信用類風險，權益類 風險）的占比，尋求更高的收益率。

如果在調整資產配置的時候公司提高了自身的風險偏好，相應的風險管 理能力也要有所匹配。為避免信用類和權益類風險造成額外的償付能力 管理壓力，壽險公司需要甄別不同資產可能面對的風險，并對這些風險進 行計量和管理，提高風險識別和管理能力。

在提高風險識別能力方面，公司需要充分考慮不同經濟情況下資產價值 的變化。在提高風險管理能力方面，需要對資產和負債的聯動風險進行協 同評估。例如壽險公司可以通過各種免疫技術，使得資產的現值高于負債 的現值，資產的凸性大于負債的凸性，同時通過更深入的數據分析和建模 能力，對長期信用溢價和市場溢價有更精準的判斷與預測。

(五) 抓住雙循環投資新機遇，支持實體經濟發展

今年5月14日，中央政治局常委會議提出，要充分發揮我國超大規模市場優勢 和內需潛力，構建“國內大循環為主體，國內國際雙循環”相互促進的新發展 格局。其含義為“在市場機制的作用下，最終產品的供求均衡將主要通過國內 市場來實現；同時，對于國際產業鏈、國際貿易和國際金融活動的參與和利 用，將有效地促進這一供求均衡的實現”。

普華永道中國的首席經濟學家指出，以國內循環為主體，有可能使得某些產業 鏈縮短，即更多地將資源和市場立足于國內，在供應鏈的安排上優先考慮國 內的關聯企業。在某些產業焦聚化程度比較高的行業和地區，產業鏈縮短的 情況可能會比較明顯。同時，只要新的國際競爭格局允許，基于“比較優勢原 理”展開的對外貿易和跨境投資還會繼續發展。國內經濟的順利循環，對于出 口能力的提升和對外貿易總量的增加都將產生積極影響并提供重要的基礎 性支撐。

特別是在疫情后，中國產業發展格局發生了新的變化。世界經濟嚴重衰退，國 際貿易投資萎縮，產業鏈、供應鏈循環受阻，因此，擴大內需已經成為中國經 濟發展的重要戰略選擇。

1. 產業升級和進口替代相關行業

在過去40年，隨著科技的進步和對外開放的擴大，中國的產業鏈重心逐漸由 低端加工向高端研發與制造產業升級，在全球產業鏈的地位也在不斷上升。 目前，中國已經形成全球規模最大的商品市場，并具有最齊全的制造業門類。 但同時也要認識到，中國在科技上游有知識產權、專利的產品，包括高端芯 片、重型發動機、精密馬達、齒輪，重工機械中的軸承等關鍵零部件，仍舊依 賴進口。在全球經濟衰退和貿易戰升級的大背景下，保產業鏈和供應鏈穩定 已經正式寫入政府工作報告，穩定和安全成為產業發展的首要考慮因素。這 在客觀上對于加快產業升級，加強自主創新補足產業鏈短板，在更高層次上 實現關鍵產品或關鍵零部件的進口替代提出了要求。

疫情沖擊以及在一定程度上出現的弱全球化脫鉤趨勢，對中國產業鏈的影響 主要體現在汽車、電子以及重型機械等領域，如日韓疫情惡化時期直接造成 我國高度依賴進口的半導體原材料、核心零部件短缺，制造成本上升，電子、 汽車等相關行業受挫。普華永道認為，汽車零部件、醫療器械、半導體芯片將 為成為產業升級和進口替代最主要的受益行業。

2. “兩新一重”相關產業

在促進國內大循環方面，中央明確了“兩新一重”建設的發展戰略，即新型基 礎設施建設、新型城鎮化建設和交通、水利等重大工程建設。“兩新一重”建 設是當前擴大內需，對沖新冠肺炎疫情給經濟運行所帶來沖擊的重要抓手， 是通過固鏈、補鏈、強鏈、延鏈、拓鏈，促進國內大循環，鏈接國際大循環的重 要選擇。

在保險行業，以中國人壽為代表的壽險公司表示，保險資管業秉承長期投資、價值投 資、穩健投資和風險管理核心專長，投資理念與“兩新一重”融資需求十分契合，未來 服務國家戰略和實體經濟空間進一步打開，將在大資管行業中發揮更重要的作用。

在新型基礎設施建設方面，新基建主要包括信息基礎設施、融合基礎設施和創新基礎 設施三方面，涉及5G基站建設、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車 充電樁、大數據中心、人工智能、工業互聯網七大領域，可以說是傳統產業與高科技融 合程度很高的領域，也是傳統產業向數字化、智能化轉型升級必備的基礎設施。新基 建的實施將大力推動，5G、云計算、人工智能等新興產業進入“大創新時代”的階段， 而5G、數據中心、充電樁等又作為產業升級的新型要素，無疑將顯著改變現有的生產 方式和資源配置方式，構筑經濟高質量發展的底座。此外，新基建的持續推進使云辦 公、在線教育、在線醫療等數字經濟產業興起、消費升級，也顯著改變了人們現有的生 活和生產方式。

在新型城鎮化方面，經過多年的努力和發展，中國城市發展取得了巨大的成效。傳統基 礎設施建設需求仍然很大，城市功能相關產業也具有廣闊的發展前景，與都市圈建設 以及經濟區域一體化相關的產業具有良好的發展空間。新型城鎮化還將與西部大開 發、東北老工業基地振興、中部地區崛起、京津冀協同發展、粵港澳大灣區建設、長三 角一體化發展等經濟區域一體化發展戰略緊密融合，兩者相互促進，并帶動包括房地 產開發等在內的相關產業的發展。

在重大工程建設方面，2020年政府工作報告中明確提出，加強交通、水利等重大工程 建設，增加國家鐵路建設資本金1000億元。新一輪交通設施建設高潮即將開啟，交通 設施的提速和完善，對促進流域經濟發展、優化產業布局等都具有強大的促進作用， 將推動國內市場進一步融合發展和擴大。我國在建水利工程建設已超萬億。據中國宏 觀經濟研究院估算，重大水利工程每投資1000億元可帶動GDP增長0.15個百分點。 超1萬億元水利投資，意味著在建設周期內總共可拉動經濟增長1.5個百分點以上。水 利工程投資大，建設周期長，對原材料、機械設備需求量大，還能促進清潔能源、航 運、現代農業、觀光旅游等產業發展，在經濟、社會和生態環境等方面不可替代的重 要作用。

此外，不動產投資信托基金（REITs）等配套措施在正在被穩妥推進中。今年的政府工 作報告釋放出明確信號，穩投資力度很大，包括資金支持、項目推進、配套舉措等都在 加碼。這也為壽險公司提供了未來的投資機遇。

3. “傳統產業數字化升級

2019年6月，聯合國發布《世界數字經濟報告》，明確指出數字時代是人類面臨的最大 機遇。展望未來，5G、人工智能等新興數字技術將被廣泛應用于傳統產業，從制造、 建筑、物流到農業等相關產業都會因為數字化、信息化而煥發新活力，創造更多的附 加值。

在智能制造方面，工業機器人、工業互聯網、工業軟件等領域的迎來巨大的市場空 間。特別是一二線城市都具備了較好的產業基礎條件，在信息技術的升級下，將帶動工 業制造向智能化、自動化、定制化的角度發展，促使“中國制造”轉變為“中國智造”。 同時，智能工廠不是獨立存在的，包括智能倉儲系統、智能搬運系統、智能機械設備、 智能感知網絡和信息整合平臺等多個系統和設備，將同時帶動上下游產業一同轉型 升級。

在智慧農業方面糧食作物遙感監測、水肥藥精準施用、無人機植保等技術 已廣泛應用。在智慧監測方面，物聯網正在以絕好的方式顛覆農業產業在 智慧農機具方面，深耕深松、精量播種、高效低損收獲等自主研發的機械廣 泛應用。大馬力拖拉機、北斗衛星導航自主作業、大型節水噴灌等設備已具 備廣闊應用前景。

在智慧建筑方面，中國建筑智能化的市場需求主要由新建建筑智能化技術 應用和既有建筑智能化改造兩部分組成。新增建筑面積對建筑智能化行業 的市場需求影響較大，占據了市場的主要需求。未來，智能建筑將由一線城 市逐漸向二三線城市推廣，將普及農村、生態園、工業區等領域，市場空間 巨大。智慧建筑將成為地產企業數字化轉型的重要戰場。建筑產品的數字 化將建筑從簡單的物理空間轉變為地產企業提供服務的場景，幫助地產企 業超越傳統的租賃契約關系，與用戶直接交互、建立持續連續。通過用戶行 為的大數據分析，地產商有機會洞察不同業態下用戶的特定需求，并提供 針對性解決方案，為租戶和用戶創造卓越的空間體驗。

在智慧健康方面，大數據的運用、互聯網醫院、智能診斷、慢病管理等方面 均具有廣闊的前景。對于壽險公司來說，進行產業結合與健康生態圈的建 設，也是在利率下行階段的可以考慮的發展方向。

(六) 運用資產負債管理尋求市場機遇，突破運營瓶頸， 提升管理效率

利率下行環境下，股東更需要明確公司的愿景、發展方向與市場定位，從而 在客戶群體與社會需求方面提供更有針對性的保險服務。在調整業務結構 的同時，也需要優化調整組織架構，從而提升運營效率，節省管理成本。

資產負債聯動管理的機制，也可以有效的協調資產和負債兩端的人員，產生 協同效應，提高兩端人員的溝通與工作效率，帶來如負債成本最小化、投資 收益最大化、久期和負債的匹配等對公司有價值的共同產出。壽險公司只有 通過把資產負債管理的關鍵指標嵌入到績效考核機制中，才能充分發揮組 織架構的功用。例如將投資的資本成本納入到資管部門的考核中，將產品價 值指標納入市場布局與執行的考核中等可以作為加強績效管理的有效 舉措。

在公司的管理過程中也可以引進新科技和新技術，打造資產負債管理的數 字化平臺，通過管理儀表盤（ALM Dashboard）把資產負債管理的目標與 員工日常的工作有機的結合起來，使得員工充分了解到資產負債管理與每個 人息息相關，而且與每個人的工作環環相扣。

(七) 資產負債管理體系需要不斷升級優化，實現前瞻式動 態有序的管理模式

如前文所提，資產負債管理不應只是事后管理，而需要成為一個常態化、前瞻式 的管理體系。配合動態的機制和循環對風險事件有全面的預測與分析，將各類風 險對公司帶來的各類影響進行充分的評估，從而進一步制定壓力情景對公司關 鍵經營結果進行預測，找到不同經濟情景下公司需要落實在各部門各層級的行 動方案。

資產負債的管理體系對公司的償付能力管理結果至關重要。風險管理為導向 的資產負債與業務的聯動體系，可以幫助公司在不同的經濟環境下制定發展 策略，尋找產品規劃的最優解，更加是應對利率下行風險的有效措施。

有效的前瞻式資產負債管理，不僅僅是進行資本需求的預測，而是能夠將資 產負債管理與公司的風險管理體系有機的結合起來，例如將風險偏好、風險 容忍度、風險限額等指標下沉到資產配置和業務規劃之中，并且進行動態的 壓力測試。壓力情景的選定需要具有風險管理中的統計學意義，例如壓力情 景需要對應到某置信度下或者X年一遇的情況。這樣，通過定期跟蹤關鍵指 標，公司可以事先制定出分層級的應急辦法，并且落實到各職能部門制定有效 的執行與溝通傳導機制。

第七章 對監管政策的展望

利率下行下資產負債管理的提升，也需要政策的支持。高效的資產負債 管理需要完善金融投資市場，例如更多長期債券的發放，從而能夠減 少保險公司的資產負債久期的錯配風險。同時，金融衍生工具的發展力 度也可進一步加大，例如國債期貨的進一步開放、利率置換與信用違約 置換衍生品，以及REITS等，目的是為了使得保險產品的長期利差風險 更加可控。金融市場的完善不但可以豐富可投資資產的類型，同時也會 促進交易對手的匹配，填補資產負債管理中的空白。

目前行業也需要更大力度的稅優政策，在穩民生促發展的同時充分發 揮商業保險對社會保障機制的補充作用。原因是壽險公司在醫療、健 康、養老等領域能夠提供的保障是無法取代的。加大稅優力度可以增 大保險保障功能的導向，增強人們的保險意識，穩定民生。從海外的經 驗也可以看到保險公司在健康養老領域的發展也是應對利率下行環境 的有效手段。

進一步完善的金融市場全球化的進程也將有助于壽險行業的資產負債 管理。對外開放金融市場的同時完善人民幣流動性的管理，對壽險業 務的全球化發展也是有積極促進作用的。隨著我國的保險市場回歸保 障本源，全球化的發展可以加大保險風險的分散效應，減少對單一市 場的利差依賴，同時與貨幣政策相配合，與貿易發展產生協同作用。 同時，全球化需要具有前瞻性，精心挑選長遠布局需要立足本國，放眼 世界。

第八章 資產負債管理與企業風險管理

(一) 利率下行的實質是一個風險事件，從企業 風險管理的角度來探索和思考，才是治本之道

要長期解決利率下行時期中資產負債管理面臨的問題或挑 戰，壽險公司需要從兩者的本質上來看。資產負債管理實質是 對經營管理過程中與資產和負債相關風險的管理，如利率風 險，再投資風險，流動性風險等；利率下行實質是一個風險事 件。資產負債管理困境的破局關鍵在于壽險公司提升應對風 險事件來臨的能力。從企業風險管理的角度來探索和思考，才 是治本之道。

(二) 資產負債管理（ALM）為企業風險管理 （ERM）的核心環節

利率下行作為一個風險事件，對ALM的影響其實是體現了公 司的業務的戰略定位與管理能力。ALM要內嵌到ERM之中， 利率下行的環境下更需如此。

1. ERM框架介紹

PwC基于多年的全球經驗形成了一套“3個層面10個環節”的 ERM核心框架。做好ALM首先要完善的ERM治理。利率下行 給行業帶來風險的不是低利率本身，而是利率下行時期暴露 的管理漏洞。

ERM的頂層架構首先是公司經營戰略的確定，在審視公司利 率下行的影響時，首先也應當審視在利率下行時如何布局，確 定戰略定位。在確定的戰略目標下，針對利率下行環境下業務 的發展需求，明確公司的風險偏好。為了滿足風險管理的需 求，公司應當從整體入手，聯動協同管理各類風險，并且對各 類風險進行充分的評估，從而制定相應的管理流程和制度。在 利率下行的環境下，更應該考慮的是外部經濟環境改變對公 司財務利潤、業務指標、管理成本等方面的影響。

利率下行對壽險公司直接的影響就是對其償付能力造成的壓 力，所以公司應當進行前瞻式的償付能力預測，并且將償付能 力相關的指標放進考核機制里。而良好的償付能力管理是建 立在動態有序的資產負債管理基礎之上，并且能夠為公司經營 決策提供支持。

有效的企業風險管理也是需要恰當的組織架構和系統平臺做支撐， 同時風險管理的有效運行也有助于組織架構和系統平臺的優化。在 這樣的互動過程中，公司也可以提升自身的數據管理與分析能力，這 對于利率下行時期是尤為重要的。因為利率下行時期下，公司更加 敏感于市場與經濟環境的各類變化，需要及時捕捉各類信息，做出 敏捷的判斷與行動。

2. ERM框架與資產負債管理最優實踐的對應關系

普華永道的ERM核心方法論與IAIS的11條ALM最優實踐（參見附錄）是相互 呼應的。下表總結了資產負債管理與ERM框架內容的對應關系。

3. 在ERM框架下使用ALM來應對利率下行時期的來臨

能夠從容應對利率下行環境的保險公司一定是能夠首先完善ERM各個環節的 成熟企業，因為這樣的公司是能夠將ALM融入到戰略、產品、資本等各方面 的，并且能夠達到財務精算、管理流程、系統平臺協同運作。

壽險公司需要先從ERM框架下的戰略層面，對公司的風險進行整體的系統性 管理，需考慮業務結構和投資的戰略定位和具體策略，繼而通過ERM的流程 來解決ALM中可能存在的問題。公司制定戰略時也需要做好不同經濟環境下 的預測分析。

公司在審視自身的風險管理框架與能力后，可以進一步思考其對資產負債管 理能力的提升與促進作用，包括：

? 公司的ALM框架需要考慮哪些風險因素；

? 對于不同風險暴露公司愿意承擔的風險偏好；

? 風險計量與管理的基準；

? 影響ALM的資產與負債的確認與評估；

? 資產負債管理的匯總層級與風險傳導機制；

? 資產負債管理如何整合到更廣的企業風險管理ERM中。

在利率下行環境中，壽險公司更應進行在風險管理領域前瞻式的思考，包括 戰略定位、資本管理、人員績效、數據系統等方面應進行的轉變。其中，新會 計準則帶來最為直接的影響就是資產負債管理，同時資產負債管理也是企業 風險管理中聯系到業務發展最為緊密的環節。

第九章 結語與展望

利率下行對壽險公司除了會產生財務方面的壓力外，也會對公司經營管理的 各方面均帶來影響。對于壽險公司來說，是否能夠運用資產負債管理進行戰 略發展的分析，并且在風險事件來臨時根據資產負債管理的成果及時調整經 營策略十分重要。

在壽險行業快速發展的今天，新的變化和挑戰隨時可能發生，保險公司的韌 性和對環境發展變化的適應能力是突圍成功穩健發展的關鍵。對于成熟的公 司，強者恒強；對有準備的公司，彎道超車；對不能適應環境變化的公司，終 將會被市場淘汰。

利率下行時期乃至低利率時代的來臨既是挑戰，也是保險公司成長、破繭重 生的契機，而其核心在于是否能夠深刻理解資產負債管理的內涵，充分發揮 其對公司經營策略與管理的功用。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：普華永道）

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編輯：未來智庫010