從馬斯克、巴菲特之辯看消費與科技股的投資邏輯

前言

許多投資者認為巴菲特是最為成功和值得尊敬的投資者之一，而特斯拉的 CEO 馬斯克卻多次公開表達對巴菲特的不認可，說他做的很多資本配置和研究公司年報是無聊的事情，并表示“護城河”理論是過時的思路，創新才是決定企業競爭力的根本因素。而巴菲特雖然對馬斯克非常謹慎地表態“他的確做了一些了不起的事情”，但被問及是否投資特斯拉的股票時，巴菲特則非常明確地否定，這是著名的馬斯克與巴菲特之辯。

雖然馬斯克是從人類終極命運角度去思考的企業存在價值，但從投資的狹隘維度去看的話，將科技股看成一個組合，似乎長期的投資收益也不差， 即便在 2000 年科網泡沫的高點買進納斯達克指數，持有至今也與標普 500 獲得不相上下的漲幅。而巴菲特的護城河理論事實上也是成立的，因為從單個股票來看，2000 年科網泡沫時期的 10 大科技股，如今有 6 家公司已掉出總市值前 10，其中還有 3 家公司在發生巨幅下跌后被收購退市，最終只有 2 家公司跑贏了標普 500，成功概率并不高。那么從馬斯克與巴菲特之辯如何去理解科技與消費股的投資價值呢？何種投資策略有更大概率取得長期超額收益呢？

1、科技與消費公司的投資邏輯比較

從微觀經濟學的角度看，巴菲特所講的護城河基本上可以等同于壟斷， 我們在《壟斷、周期與巴納姆的核心資產》報告中，根據微觀經濟學中完全競爭三個條件的對立面將形成壟斷的方式分為三類：生產者數量減少、產品差異化和設置進入壁壘。

而擁有壟斷能力的公司就意味著有能力將消費者剩余轉化成生產者剩余，獲取高于行業平均的利潤水平，從而成為長期超額收益的來源。從巴菲特前三大持倉看，可以看出其平均的 ROE 長期明顯高于市場平均水平，而且基本都在 20%以上，這是巴菲特過去長期跑贏市場的重要原因。從行業分布看，巴菲特更青睞于消費和金融行業的公司，即便是美股的 10 年科技牛市中，巴菲特也僅重倉過蘋果和 IBM，而且巴菲特多次表示投資蘋果是因為將其視作優秀的消費品公司，完全契合自己的護城河理論。

巴菲特不愿意投資科技股更多的還是個人投資理念和能力圈決定，因為他更愿意集中重倉持有杰出公司的股票，押注高確定性的事件，這就決定了巴菲特更愿意投資的是能夠穩定創造利潤的公司。事實上，科技股同樣能夠創造可觀的長期收益，也能夠形成壟斷勢力，但是在護城河形成方式和難度上與消費品有所差異。

1.1 、科技與消費行業投資回報來源的差異

一般從定義上，科技股是指研發收入占比較高、以新產品和新技術為核心競爭力的企業，具體的標準在不同時期、不同國度卻有所差別，一般參考的指標包括：①研究開發經費占產品銷售收入的比例；②科技人員在員工中的比重；③產品的技術復雜程度（或細分行業）。

大量的研發投入是科技行業發展的基本特征，研發投入既包括對研發人員的人力資本投入，也包括購買研發所需設備和材料的支出。從標普 500 二級行業的統計，半導體及設備、醫藥生物技術、軟件與服務、互聯網媒體和科技、硬件設備等細分行業的研發投入高于 5%，而消費相關的細分行業則幾乎沒有研發費用。從資本支出角度，科技細分行業資本支出同樣明顯高于消費的細分行業。

動態地看，即便是科學技術水平全球領先的美國公司，美股科技各細分行業的研發支出/營業收入并未隨著行業技術日趨成熟而下降，醫藥、生物科技和生命科學行業的研發支出/營業收入甚至從 1990 年的 9.62%提升至現在接近 18%的水平。而消費品行業則隨著行業進入增速放緩的成熟期，一方面通過大量資本開支進行擴張的需求下降，另一方面行業龍頭公司的規模效應逐步發揮作用，行業的資本支出/營業收入中長期處于下降趨勢。

因此從盈利模式上，消費品公司更多依靠的是早期大量投入形成穩定的競爭格局，在獲取一定市場份額之后規模效應發揮作用，在成熟期僅依靠低比例投入便可獲得穩定盈利。而科技行業公司往往需要通過長期高研發投入和資本支出維持競爭地位，但即使公司進入成熟期以后仍有部分企業能夠因技術進步而獲得周期型成長。

股票定價的本質都是現金流折現，盈利模式的差異也決定了消費行業的現金流更趨于穩定，長期投資需要給予的風險補償（re）較少，風險溢價較低；科技公司長期面臨的不確定性更高，而且資本支出占經營性現金流較高， 長期投資需要給予更高的風險補償，但技術進步帶來周期型成長的可能，也使得科技公司成長因子（g）往往更高

另一方面，回饋股東同樣是定價需考慮的因素，美股回饋股東的方式也體現出消費與科技行業盈利模式的差異。消費行業公司更多采取分紅形式， 因為投資者通常不接受股利下降，因此分紅政策具有較強的黏性，只有盈利和現金流都十分穩定的行業和公司才愿意采取高分紅，分紅增加的是投資者的股利收益率。而美股科技公司更多選擇現金回購股票的形式來回饋股東， 以便根據各年份自身的盈利水平調整現金支出規模，回購支出規模與企業盈利水平呈順周期變化，提升的是投資者資本利得率。

1.2 、消費與科技公司壟斷形成方式的差異

從微觀經濟學的角度，具備壟斷勢力的行業龍頭，有能力將價格和產量調整至實現利潤最大化的水平，將消費者剩余轉化為生產者剩余，在壟斷價格和產量下獲取壟斷利潤，是股票長期超額收益的來源。長期看，消費和科技都是各國股市的牛股集中營，容易誕生擁有較強盈利能力的公司，但壟斷形成方式的差異是不同的投資者偏好差異的主要原因。

我們將形成壟斷勢力的方式劃分為產業集中度提升、產品差異化和設置進入壁壘三種方式。

1.2.1 、消費行業的壟斷勢力形成路徑

（1） 產品差異化

產品差異化是消費品公司形成壟斷的最常見方式，只有差異化才有可能在利潤率更高的情況下仍然吸引消費者購買。房屋作為一種天然具有差異化的商品，某種程度上也具有必需消費品屬性，每一套房子因地理位置不同而產生是否學區、交通便利的區別，也可能因樓層不同而產生通風采光和戶型上的區別，從而賦予了房地產開發商歧視定價的能力。

但由于技術含量的原因，現實中完全與眾不同的消費品并不多，更常見的產品差異化還是通過后天形成的，其中品牌是市場化經濟中更普遍的形成差異化的方式。在許多難以通過人的感官進行精確辨別的消費品領域，企業依靠長期口碑或廣告宣傳使消費者形成產品認知，往往更能夠影響消費者的心智，比產品本身的差異更重要。

曾經有一個著名的盲猜試驗，在不給出可樂標簽的情況下，讓大眾去品嘗可樂，很少有人能分辨出究竟哪個是可口可樂，甚至很多時候大家會覺得百事可樂的口感好于可口可樂。這意味著在脫離了“可口可樂”這個品牌之后，可口可樂的產品似乎并沒有那么大的競爭優勢，品牌形象一旦確立后， 即便是原本完全無差異的產品，也會因為品牌的原因而獲得巨大的差異化效果進而獲得壟斷優勢。這種通過品牌形成差異化的方式，在食品飲料這一類產品本身難以差異化的行業較為常見，美股的好時食品、味好美，以及A 股的茅臺和海天味業都因為品牌形成顯著的壟斷利潤，若沒有出現食品安全問題，這種品牌效應幾乎難以消失。

另一類通過品牌形成產品差異化壟斷的是奢侈品行業，優秀的奢侈品品 牌往往具有悠久的歷史，并作為身份的象征烙印在消費者心中。愛馬仕的歷 史可追溯到 180 年前的拿破侖時代，早期憑借為王室生產馬具出名，隨著歷史發展逐漸轉型生產箱包，但仍然憑借原先形成的高貴品牌象征而深入人心。愛馬仕近30 年的毛利率基本處于55%-70%的高水平，ROE 也長期處于20% 以上，這種歷史積淀形成的品牌護城河基本也難以撼動，主要的風險來自于 宏觀環境變化對需求端的影響。

（2）產業集中度提升

產業集中度提升是生產者減少的結果，當消費品行業的部分領先者具備一定的成本優勢或者具有較強的抗風險能力，就有可能通過主動出擊搶占市場份額，或是在行業低谷期經歷優勝劣汰，被動實現份額提升。學術界的研究認為行業集中度提升通常與技術進步有緊密聯系，TFP 增長率是從宏觀層面反映技術進步變化的良好指標。

從美國的歷史統計數據看，1963-1992 年區間，各消費類制造業集中度均出現明顯的提升，而工業制造業的行業集中度普遍出現下降，尤其是在1963-1982 年間更顯著。工業制造業集中度下降一方面因為 1965-1982 年是美國的 TFP 增長率持續下行的階段，表明該階段社會的技術進步相對不明顯； 另一方面該階段也是美國反壟斷法執行最嚴格的時期，企業擴張受到一定監 管，并導致該階段企業并購更多出現的是跨行業和多元化收購，橫向和垂直 并購難以進行。但即便是在這種反壟斷嚴監管的條件下，消費行業集中度仍 有明顯提升。由于人的消費偏好變化不大，而且大多數消費品的產品本身變 化也不大，可能僅在生產流程和渠道銷售一定程度受益技術變化，因此美國 消費品行業集中度提升并未受到 TFP 增長率下降影響，而更多來自行業自發力量推動。

消費品行業集中度提升的典型方式是行業龍頭挑起的價格戰，使得原本微利的中小競爭者退出市場，中國家電行業的寡頭壟斷格局是這種壟斷形式的典型代表。空調行業的龍頭從 20 世紀初的春蘭、華寶，到當前的格力、美的，無數空調企業在慘烈的“價格戰”中被淘汰出局。最終，質量領先、渠道能力強大的企業從中脫穎而出，實現份額提升與規模擴張，并進一步加固其行業壁壘，演化成如今的寡頭格局4。

更重要的是，這種寡頭格局形成以后是非常穩固的，家電龍頭通過將消費者剩余轉化為生產者剩余的能力積累了大量現金，資金充沛使其有能力再次通過價格戰應對下一個潛在的有力競爭者。這種價格戰形成寡頭壟斷的風險在于成長空間受限，但龍頭通過產品和渠道的持續投入能進一步鞏固品牌上的壁壘，品牌的張力也幫助其更好地實現多品類擴張。

在消費品龍頭形成口碑和樹立品牌之后，保證其市場份額持續提升的另一大關鍵因素是規模效應帶來的成本下降。對于家電、汽車這一類資本密集型行業，生產制造環節的規模效應是降低成本的關鍵，但是對于更多的非資本密集型或偏向勞動密集型的消費品行業，渠道上形成網絡效應并實現經營效率提升，是發揮規模效應的所在。

總結起來，消費品公司的壟斷勢力往往是以領先對手一步搶占好的賽道為基礎，在消費者偏好沒有發生明顯偏好的情況下，通過產品差異化和提升集中度形成壟斷勢力，而且這種壟斷勢力往往是難以被動搖的。

1.2.2 、科技行業的壟斷勢力形成路徑

與消費不同的是，科技行業更常見的壟斷方式是設置進入壁壘，部分公司在新的細分領域通過大規模投入實現技術和產品創新，而且為維持這種先發優勢，后期需要持續高投入進行技術更新阻礙新競爭者進入。從結果上看， 消費行業的壟斷往往是通過在較長的時間內將競爭對手擠出，而科技行業所設置的進入壁壘，使得某一細分領域快速實現“贏家通吃”，即行業中的前兩三家公司占據幾乎全市場的份額。

（1） 進入壁壘一：專利權

專利權是科技行業構筑進入壁壘的主要體現，本質上是一種行政壁壘保護，使用專利者需對其進行付費，但擁有專利權并非一勞永逸。一方面因為專利權具有一定有效期限的，另一方面專利權雖然具有排他性，但是在高利潤的驅使下，專利權是可以被挑戰甚至可能瞬間失去價值，因此科技公司只有不斷地推出新專利才能夠建立壟斷勢力。

專利權所帶來的壟斷勢力在醫藥行業體現得最為明顯，從美股標普 500 醫藥保健行業可見，醫藥公司研發投入規模越大，形成的專利數量往往越多， 醫藥龍頭持續的高研發投入成為其得以長期成長的基礎。從美國創新藥市場的規律看，一旦撤除專利權所形成的進入壁壘，原先藥物的壟斷優勢將因為潛在競爭者的涌入而蕩然無存，出現銷售額的大幅下降，這種“專利懸崖” 現象也是對專利形成進入壁壘的良好佐證。

毛利率是反映壟斷的良好指標，高毛利率表明公司的產品幾乎沒有受到競爭對手的威脅。標普 500 的醫藥保健行業中共有 46 家有研發投入公司， 分析可發現公司的研發費用/營業收入與毛利率具有高度正相關的關系，其中達到 90%以上毛利率的四家公司，研發費用/營業收入都超過 20%，同時， 醫藥公司的毛利率與資本支出/營業收入也是高度正相關的。

（2）進入壁壘二：資源壟斷

科技行業另一類更強的進入壁壘是資源壟斷，常見于互聯網行業。傳統意義上的資源壟斷通常出現在大家更熟知的實體產業中，某些公司因地理位置原因掌握某種稀缺自然資源，從而獲得了壟斷定價的能力，但是這種自然資源的壟斷可能因需求變化而失去價值。而大數據作為數字經濟時代最重要的資源，互聯網巨頭通過掌握大數據可時刻洞悉消費者需求，提供相應的服務以獲取壟斷利潤。

Facebook 正是資源壟斷的典范，公司以社交網站起家，早期是在哈佛大學的學生圈火起來，其它學校的學生想要和哈佛的學生建立聯系，就必須通過 Facebook，因而也開始使用該產品。Facebook 在擁有良好的產品基礎之后，更側重通過大規模投入對平臺功能進行完善，來提升留存度和活躍度， 良好的使用體驗提升了客戶粘性并逐漸普及的原因。其網絡效應就體現在， 如果周圍的朋友都在使用 Facebook 而自己不使用的話就會在社交方面處于劣勢，因此 Facebook 在社交網絡的普及如同病毒擴散一樣迅速。

隨著網絡效應發揮效用，Facebook在 2020 年全球月活用戶已突破 26 億人，其產品的滲透程度越高則網絡效應的價值越高，采取壟斷定價的能力也越強。另一方面，Facebook 擁有全球超過三分之一的用戶也保證公司對大數據資源壟斷，足以將大多數潛在競爭者擋在門外。2014 年 Facebook 斥資 190 億美元收購了最大的即時通訊軟件Whatsapp 進一步強化了其在用戶和數據上的壟斷。

公司目前 98%的收入都來自于廣告變現，正是擁有充足的大數據保證公司通過精準投放實現客單價提升。雖然 2017 年公司用戶突破 20 億以后增速有所放緩，但用戶平均收入則出現加速提升，2019Q4 的用戶平均收入（7.26 美元/人）相比 2017Q1（4.23 美元/人）增長了 71.6%，同時公司的毛利率也長期高于行業平均水平。

2、美股消費與科技的長期投資效果對比

2.1 、美股消費行業市值排名榜單極為穩定

我們通過回溯過去 25 年標普 500 指數的成分股，選擇 1995 年、2000 年、2005 年、2010 年、2015 年和 2020 年的 6 個時間點，按照消費和科技分類統計各行業總市值排名前 10 的公司，其中科技按照信息技術和醫藥分開統計。雖然美股信息技術、醫藥和可選消費行業股票回購規模較大，日常消費行業分紅規模較大，但由于分紅與回購對基于盈利水平的相對估值影響有限，因此市值仍然是衡量公司體量和地位的合理指標。

從統計結果看，美股的必需消費和可選消費合并一起看，在過去 25 年的 6 個時點中，有 8 家公司長期位列市值排名前 10 的榜單中。整個大消費品行業的各領域競爭格局相對穩定，除了可口可樂和百事可樂的雙寡頭格局以外，其它公司在過去 25 年的行業地位基本沒發生變化，榜單上唯一退市的公司是 2005 年被沃爾瑪收購的吉列。

與消費相比，信息技術行業市值榜單變化較大，僅微軟、英特爾、思科和甲骨文四家公司在 6 個時點都排名信息技術行業總市值前 10，而且在最新的 2020 年排名中，僅有微軟排在市值前 5，整個信息技術行業的競爭格局發生了較大的變化。其中在科網泡沫發生之前的許多大公司，后期因經營不善而股價出現大幅下跌，最終被收購退市。而進入 21 世紀之后，傳統的硬件領域龍頭的業績增長明顯放緩，隨著移動通信、互聯網和云計算的快速發展，“FAANG”快速成長為信息技術行業的領先者。

醫藥行業具備消費品屬性，同時也具備信息技術行業高研發投入的特征， 行業格局的變化程度也同樣介于消費行業和信息技術行業之間。其中強生、輝瑞、默克、百時美施貴寶和雅培制藥長期位于美股醫藥公司市值排名前 10 ， 禮來和 AMGEN 也有 5 次出現在排名前 10 的榜單中，格局穩定性好于信息技術行業。但早期的大型醫藥公司被收購退市是也較為常見的現象，先靈葆 雅、HCA、惠氏和新基醫藥等公司陸續因被收購而退市，其中 2009 年輝瑞制藥以 680 以美元收購惠氏，以及百時美施貴寶 2018 年以 740 億美元收購新基醫藥，其并購規模在美股醫藥行業乃至整個美股市場歷史上都排名靠前。

2.2 、長期持有消費和科技的超額收益比較

在該部分我們分別選取 2000 年、2005 年、2010 年和 2015 年四個時間段，按照上述統計的市值前十個股名單的長期收益進行回溯，計算方式是在初始時期等權（10%）買入持有至 2019 年 12 月。期間組合中若出現公司退市，則將該公司退市時剩余凈值重新按最新組合權重比例增配其它股票，以保證組合的平均收益率是可比的。

2000-2019 年的區間起點是美股著名的科網泡沫，從 2000 年 1 月到2002 年 7 月美股納斯達克指數最大跌幅為 73%，標普 500 指數最大跌幅為44%。以 2010 年為分水嶺，前期納斯達克處于消化前期估值泡沫階段，表現明顯弱于標普 500 指數，而 2010 年之后進入移動互聯網創新周期之后，納斯達克指數開始強于標普 500 指數，最終全區間二者漲幅基本一致，納斯達克和標普 500 漲幅均為 120%左右。

該階段信息技術龍頭雖然平均漲幅為 107%，基本與納斯達克指數持平， 但其中有三家公司分別在 2006 年、2010 年和 2013 年退市，且朗訊和太陽微系統退市時相比 2000 年股價分別跌去 96%和 94%。而且剩余的 7 家公司僅 2 家公司的漲幅超過納斯達克指數，其中微軟漲幅 320%是拉高組合凈值的主要貢獻。而消費組合中，除了吉列在 2005 年被沃爾瑪收購退市，其余9 家公司在整個區間內均跑贏了標普 500，組合平均收益高達 624%，吉列在退市時的漲幅同樣在消費龍頭居于前列。

若是以 2005 年為起點，在不考慮科網泡沫的區間以后納斯達克指數是明顯跑贏標普 500 指數的，納斯達克指數漲幅 312%，標普 500 指數漲幅僅166%。在該區間內的信息技術組合僅有EMC 公司在 2016 年退市，但剩余9 家公司中同樣只有微軟、思科和德州儀器跑贏了納斯達克指數，組合平均收益率 299%，略低于納斯達克指數。而該區間的消費龍頭組合沒有退市公司，整個組合相比于標普 500 的超額收益是在持續擴大，區間漲幅仍然高達443%，依然是所有公司都跑贏標普 500%，即便是與漲幅較大的納斯達克指數相比勝率都有六成。

因此從超過 10 年以上的超長期維度看，信息技術龍頭組合的平均收益基本能與市場指數持平，即便是考慮科網泡沫的殺估值，其長期回報仍然可觀。但信息技術龍頭表現得分化嚴重，一方面是跑贏市場指數的概率較低， 組合的收益率高主要來自個別公司的爆發式成長，另一方面部分公司在技術進步的過程中被淘汰，股價出現了巨大跌幅并被收購退市，因此單個信息技術公司從超長期維度并不適合重倉持有。而消費龍頭則長期收益可觀，而且因為競爭格局變化不大，各細分領域消費龍頭的地位基本沒有發生改變，無論是組合收益還是個股收益都能明顯跑贏標普 500。

在 2010-2019 年的美國經濟復蘇和新一輪科技創新周期中，納斯達克指數漲幅（+295%）遠高于標普 500 指數（+190%），該區間的信息技術龍頭組合相比前一組多了蘋果公司，平均漲幅 323%略高于納斯達克指數。但是排除退市的 EMC 公司以后，剩余 9 家公司仍然只有 4 家同時跑贏納斯達克和標普 500 指數，其中蘋果公司累計漲幅 1021%。消費龍頭組合的平均漲幅優勢小于前期，但仍然跑贏標普 500 指數超過 100 個百分點，組合中跑贏標普 500 的公司降至 5 家，另有 3 家公司漲幅僅比標普 500 低不到 10 個百分點，呈現出收益更穩健的特征。

在 2015-2019 年美股牛市走向泡沫化的 5 年中，“FAANG”對市場漲幅產生了極大的貢獻，該區間亞馬遜、谷歌和 Facebook 均首次入選市值前 10 的組合。從漲幅看，信息技術龍頭組合漲幅 154%，明顯高于納斯達克指數的 89%和標普 500 的 57%，但是在這一輪科技股的全面牛市中仍有 4 支股票未跑贏納斯達克指數，其中 IBM（+2%）、甲骨文（+27%）和高通（+42%）甚至遠跑輸偏綜合性的標普 500 指數。消費股組合依然穩健地跑贏標普 500 指數，其中龍頭公司勝率為 60%，其中僅高特利（+27%）和菲利普莫里斯（+32%）兩家煙草公司受電子煙事件困擾，明顯跑輸市場。

總結起來，即使是在科技股的牛市中，無論從 5 年還是 10 年的維度， 仍然只有一半的信息技術龍頭能夠跑贏納斯達克指數，組合收益率更多來自于受益于 2010 年以來的移動互聯網新周期的“FAANG”，而早期的硬件龍頭在本輪科技牛市表現并不突出。消費股組合在科技牛市中的優勢下降，但仍能明顯跑贏綜合性的標普 500 指數，個股跑贏標普 500 的勝率雖然相比15 年和 20 年的維度有下降，但是若將組合中的股票與所對應的羅素 3000可選消費和必需消費指數進行對比，則前述的所有消費龍頭的在近 5 年和近10 年取得超額收益的概率仍然高于 90%。

美股醫藥行業龍頭公司雖然與科技行業一樣出現大量的收購退市，但不同的是前述的收購退市樣本絕大多數是在股價表現良好時被收購，也就是收購更多是出于強強聯合的目的，而非經營不善時被迫變賣資產。

以 2010-2019 年的統計結果顯示醫藥龍頭整體漲幅與行業指數接近，且各行業龍頭直接的漲幅分化也不明顯；但是從 2015-2019 年的區間，則美股醫藥龍頭之間股價表現分化嚴重，其中有 4 家公司出現負收益，龍頭的平均漲幅也低于指數，與 2010-2019 年的區間差異較大，反映出醫藥行業的長期收益特征更類似信息技術行業的不穩定性。

2.3 、總結分析：科技股形成堅固護城河的難度更大

美股的中長期分析結果顯示消費品行業具有格局穩定的特點，各行業龍頭公司的地位基本沒有受到動搖，市場份額和盈利能力隨著時間推移反而是在提升的。這種穩定的護城河，使得重倉買進消費品龍頭往往能帶來穩定回報，這是巴菲特長期青睞消費品公司的主要原因。科技行業具有一定的周期性，但受到技術進步推動，長期收益同樣十分可觀，即便是以 2000 年科網泡沫破裂的起點，納斯達克指數也有了一倍的漲幅，收益來源是技術進步不斷創造新需求，也是馬斯克認為巴菲特的投資方式無聊的原因。但科技行業的競爭格局變化較大，當前的行業龍頭在下一個五年可能就被趕超，甚至因技術淘汰而給投資者造成巨大損失，這就涉及到護城河的穩定性問題。

2.3.1 、科技領域的先發優勢和市場份額不算護城河

在消費品領域中，龍頭公司在構筑起品牌和渠道的壁壘之前，率先一步進入該領域構筑先發優勢往往是重要的基礎，歷史越悠久則消費者偏好越穩固，客戶基礎也越好。但是在科技領域，產品使用者只關注功能方面的需求， 無論前期領先其它對手多長時間，已經搶占了多大的市場份額，都無法阻礙功能更優或更節省成本的新產品和新技術顛覆當前的優勢。

IBM 是最早投入計算機領域研發生產的公司之一，從 20 世紀 50 年代開始研發生產大型機，再到 80 年代首創個人計算機，無疑是計算機領域的領先者。但由于受到路徑依賴的限制，IBM 長期以來的客戶主要是銀行、學校、軍方等大型機構，導致公司研發的 PC 雖然擁有良好的口碑，但始終未將其作為核心戰略進行發展。另一方面 IBM 原有的大型機業務具有極高的毛利率， 公司轉型做 PC 的動力不強，雖然公司的研發投入水平較高，但重點并未放在 PC 部件和系統的研發。

由于 IBM 生產 PC 的處理器芯片、磁盤、顯示器等主要部件都是由第三方提供的或者本身很容易制造的，其中操作系統 DOS 是微軟的，因此該期間出現了大量的IBM PC 的兼容機，戴爾、康柏等計算機品牌也是在該階段出現的。8隨著 PC 開始替代大型機，IBM 原有的護城河優勢已失去作用，利潤指標自 1990 年起出現大幅下滑。雖然后期在新任 CEO 的領導下進行業務轉型扭轉了衰退趨勢，但公司后期在 PC 業務始終缺乏競爭優勢，經營不佳的 PC 業務最終也在 2004 年出售給聯想。

IBM 憑借在硬件領域所打下的基礎，在經歷兩次重大轉型并剝離掉部分低盈利的業務之后，得以繼續生存發展。但美股歷史上有許多因技術路徑問題，最終盈利嚴重下滑而被收購退市的公司， 如太陽微系統（ Sun Microsystems）在 2000 年股票市值一度達到 2000 億美元，其開發的 Solaris操作系統是微軟 Windows 系統的競爭對手。但公司以發展硬件出身，執著于高端、高價值硬件市場，而且遲遲未能將其發明出的 JAVA 語言轉化為利潤，路徑錯誤導致公司在操作系統和 JAVA 語言上都錯失了發展良機。最終在科網泡沫之后公司的服務器和工作站為主的硬件業務急轉直下，淪為普通的公司，并在 2009 年被甲骨文收購退市。

2.3.2 、品牌難以成為科技行業的護城河

在傳統消費品領域中，品牌是公司常見的形成壟斷的方式，因為消費者對于傳統消費品的偏好往往是基于簡單感官認知形成的，可在未清楚了解商品差別時憑認知直接購買，因此這種基于心理學形成的品牌護城河是非常堅實的。但是科技產品卻很難通過品牌鎖定使用者，科技產品只有在功能上更高效便捷才能滿足使用者的需求，因此科技產品的偏好是基于技術進步形成的，品牌難以成為科技行業的護城河。

惠普是 2019 年全球市占率第二的 PC 生產商，具有一定的消費品屬性， 在生產效率提升、行業競爭加劇以及移動通信滲透率提升的三重沖擊下，公司的毛利率自 1980 年代以來持續下滑。不同于食品飲料和奢侈品行業的消費者偏好長期變化不大的是，消費者對筆記本電腦追求的是性能和便捷。在缺少持續研發投入創新的情況下，公司產品難以從功能上滿足消費升級的需求，因而僅依靠品牌無法帶來壟斷利潤，而且整個行業競爭格局和龍頭份額也頻繁變動，導致市場給予公司的 PE 估值長期維持在 10 倍以下。

2.3.3、專利護城河的保護作用有限

雖然專利權能對前期研發投入形成保護，獲取一定的超額利潤，但專利權往往具有保護期，科技公司只有持續研發投入不斷形成新的專利權，才能保證舊專利過期后繼續創造收入。

對于生物醫藥行業而言，新專利的開發成功與否以及效果如何具有較大的偶然性，即便是對于輝瑞制藥這樣的百年老店，專利到期同樣對公司的營收產生較大沖擊。從圖 55 可以明顯看出 2012 年 Lipitor 專利到期后，該藥物銷售額下滑 56 億美元，而當年輝瑞營收規模累計下滑 106 億美元，除了剝離動保業務導致 42 億美元的營收下滑，其余下滑基本都由 Lipitor 貢獻， 顯示了公司在賴以盈利的專利到期后并未及時開發出新的王牌品種。2019 年公司營收下滑 19 億美元，同樣主要由 Lyrica 專利到期銷售下滑導致。

而本次因研發瑞德西韋而受到極高關注的吉利德科學，毫無疑問具有極強的科研實力，公司 2013-2015 年因成功研發治愈丙肝（HCV）的藥物，股價從 2012 年-2015 年 6 月出現5 倍的上漲，其先后開發的Harvoni 和Sovaldi 兩款藥物均獲得過年銷售額 100 億美元以上的佳績。但隨后由于大量丙肝病毒的病人被藥物治愈，藥物需求大幅下降，公司抗丙肝藥物收入由 2015 年的 191 億美元（占比 58.4%）下降至 2019 年的 29 億美元。

由于過度依賴單個專利，在需求下降之后，公司 2019 年營收較巔峰時期下滑了 31.5%，2019 年底的股價較巔峰時期跌幅為 37%，而期間行業指數仍有+34%的漲幅。從公司的研發投入也可以看出，在兩款藥物暢銷期間， 公司的研發費用/營收是下降的，未能及時開發新專利導致公司業績大幅下滑， 2019 年公司也被迫加大研發力度以扭轉局面，研發費用/營收高達 40.6%。對于生物醫藥公司而言，專利權并不代表能躺著掙錢，而是需要持續研發投 入才能鞏固的護城河。

2.3.4、資源壟斷是科技公司難以顛覆的護城河

我們在前面提到科技行業的另一種護城河是資源壟斷，特別是信息技術領域的數據資源用途廣泛，擁有越多資源則開拓新賽道的潛力越高，而且不像自然資源壟斷可能因需求下降而失去價值。互聯網各領域呈現龍頭公司“贏家通吃”的局面，不僅僅因為某家公司在某項技術上領先對手一步，而且因為壟斷資源之后導致對手無法進入。

微軟作為個人計算機時代的領導者，上世紀其所開發的 Windows 系統在 IBM 和蘋果的 PC 操作系統領域競爭中脫穎而出，得以對每個用戶收取授權使用費。在壟斷操作系統之后又推出了 Office 辦公軟件和 IE 瀏覽器，與企業級客戶形成了極強的黏性，由于操作系統和辦公軟件的高度普及，微軟憑借網絡效應形成極高的壟斷利潤。但微軟后期幾乎錯過了移動互聯網的發展，其賴以獲取壟斷利潤的 PC 操作系統，在智能手機爆發式發展之后逐漸陷入了增長瓶頸。

微軟轉型成功通常被歸因于2014 年新CEO 薩提亞·納德拉的個人能力， 但若非微軟的操作系統早期形成資源壟斷和客戶粘性，微軟轉型云計算將難 以發展如此迅速。在個人電腦接近增長瓶頸之后，公司明確云服務為轉型方 向，相比于早在 2004 年和 2006 年開始發展云計算的谷歌和亞馬遜，微軟的 Azure 平臺發展極為落后，當時在市場上的市占率幾乎為 0 。因此公司一方面選擇放棄原先 Windows 收取授權費的壟斷模式，系統中的 Office 和Skype 允許作為獨立軟件推廣到其它對手的平臺上，進一步擴大產品適用范 圍；另一方面又將 Office 由原先的軟件銷售變為在線訂閱收取年費模式，開始提供云端存儲服務，逐漸構建起新的云生態系統。正是由于原先在大量企 業級客戶中形成的良好基礎，使其能以此為切口為大型企業提供混合云服務， 與亞馬遜的中小客戶云服務模式形成差異化發展路徑。

轉型后微軟的主營業務分三個板塊。第一塊生產力與業務流程，包括office 業務和16 年收購的Linkedin 業務；第二塊智能云對應Windows Server、Azure 和其他基礎設施產品業務；第三塊個人計算對應Windows、設備、游戲、搜索等。2015 年以來微軟主營業務收入快速增長，傳統增長核心Windows 營收占比在不斷下降，而新增長核心智能云業務營收占比持續提升。其中 Azure 營收在 2015-2017 年都維持 90%以上的超高增速，目前仍保持在 60%左右，增速遠超其他競爭對手。

綜上，科技產業中能形成堅固護城河的公司是極為少數的，而且技術進步也意味著科技公司需要不斷打破原先的路徑依賴，這是導致行業領先者頻繁更迭的原因。

2.4 、科技股的長期投資收益不一定來自壟斷

相比之下，消費品行業在進入較為成熟的階段之后，通常難以發生革命性的變革，即便是消費產品升級，更多也是新產品對舊產品的替代，難以創造新的需求。在此情況下，具備壟斷勢力的消費品公司有能力在單次交易中將消費者剩余轉化成生產者剩余，獲取壟斷利潤，成為長期超額收益來源。另一方面，既然能形成壟斷勢力、擁有堅固護城河的科技公司極為少數，那么其投資價值究竟在哪？

我們認為相比消費品純粹的生產者與消費者剩余的交換，科技公司即便是沒有很強的壟斷勢力獲取壟斷利潤，但因為技術廣泛的通用性，往往能給社會帶來預期之外的正外部性。像本次治療新冠病毒的瑞德西韋，最初是用于治療埃博拉病毒的；當年 4G 的研發可能只是為了提升網速，但卻推動了移動互聯網革命；以及亞馬遜最初推出云計算只是為了電商商家的網站托管服務。許多研發投入形成的技術創新最終都體現出超預期的正外部性，所帶來的技術創新大至一輪技術革命，小至某項技術升級，對于許多消費者或使用者而言都是從 0 到 1 的改變，創造出了新的需求。

但問題在于對于單個公司、單項技術來說，這種正外部性具有較大的不確定性，無法事先預知誰能勝出。但如果將某一創新領域的多個公司看作一個組合，組合大概率將能夠創造出具有較強正外部性的超預期價值。因此從投資角度看，與前述消費龍頭適合重倉單個公司不同，科技股或許更適合選擇高成長賽道，采取組合投資的方式。

3、對國內權益資產的投資啟示

3.1 、消費與科技長期投資的配置思路差異

根據美股的歷史統計以及公司護城河類型的分析，消費龍頭的壟斷勢力被顛覆的難度較大，相反隨著時間推移，其品牌和渠道方面的壁壘往往進一步強化，市場份額提升，相比于行業自身和市場都具有明顯的超額收益。但科技行業在每一輪技術進步中，行業龍頭往往面臨重要十字路口的選擇，若路徑選擇錯誤則前期所形成的領先優勢也可能快速喪失，因此科技公司長期成長趨勢具有極大的不確定性。

但這并不意味著科技行業就不適合長期投資，因為從創造需求的能力看， 科技產業長期的成長性仍然是確定的。在競爭格局難以穩定的情況下，選擇 成長賽道并投資一籃子股票可能是較好的選擇，雖然這樣可能難以賺到壟斷 帶來的超額利潤，但創新帶來行業需求提升，同樣能夠為我們帶來長期收益。

從前期對美股的復盤看，雖然巴菲特在 1999 年太陽谷的演講預言到科技股泡沫破滅，但納斯達克指數自 2000 年至 2019 年仍然取得了和標普 500 相同的 120%漲幅。而且即便是在 2000 年高點買進當年市值前十的科技股， 雖然朗訊、戴爾和太陽微系統三家公司泡沫破滅后退市，但整個科技組合仍然在 20 年后取得 107%的漲幅，也僅略低于標普 500 指數 120%的漲幅，因為最終微軟走到最后并取得 390%的漲幅。而在隨后的任何一個區間內，無論是科技龍頭組合還是代表科技股的納斯達克指數，都顯著跑贏標普 500。在確認一條成長賽道，但是不確定哪家公司會成為真正的龍頭時，購買一籃子組合可能是兼具收益空間和確定性的好方式。

另一種思路相比購買一籃子科技股更靈活的是購買對應的 ETF，以領航投資在 2004 年發行行業 ETF 為例，信息技術 ETF 截止 2019 年底的收益達401%，大幅跑贏納斯達克指數的 312%，同時也跑贏其它行業的 ETF。而且信息技術 ETF 相較于前文直接買進龍頭組合的收益率也更高，原因在于ETF 基金并非買進股票后長期不動，而是會隨時調整權重并將不符合要求的成分股進行剔除。因此在技術進步過程中被淘汰的舊企業將被剔除出持倉， 而 Facebook、Saleforce 這種順應新技術發展的成長股又將被納入，符合科技產業在技術進步過程中領導者輪換的特征。

除了從大類行業層面購買ETF，在一些成長前景清晰，但是格局演變具有不確定性難以預測未來贏家的細分賽道，同樣可以選擇購買 ETF 的思路。從美股互聯網、半導體和生物科技三個細分行業分別選出的 ETF，長期看同樣是穩定跑贏市場，其中景順納斯達克互聯網ETF 自2009 年1 月至2019 年12 月累計上漲 928%，而在當時亞馬遜、Facebook、谷歌、Saleforce 的市值均未進入美股科技前十

3.2 、國內權益資產的投資建議

中國在 2008 年勞動力人口增量達到巔峰以后，人口紅利開始衰減，特別是 2018 年以后的 10 年勞動力人口還將持續負增長，這意味著過去 10 年以投資增長對沖經濟下行的模式在未來已不可行，從 GDP 支出法的角度， 未來大概率將進一步強化從投資過渡到消費為主導的經濟發展模式。而且， 從長期資本回報率下降的角度，未來居民儲蓄率大概率將延續近 10 年來的下降趨勢，在產業結構上同樣將有利于消費占比提升。結合美國 80 年代的經驗，我們認為消費類行業在新格局下有望長期占據比較優勢，消費類股票長期具備超額收益。

另一方面我們在《A 股還會長牛嗎？——策略方法論之五：政策經濟周期與股指長牛》的報告中指出，日本在勞動力人口不斷減少的情況下，由于研發投入強度不斷提升，TFP 長期保持在正增長水平上，成功避免日本經濟因勞動力人口負增長而陷入持續收縮。未來中國要阻止經濟潛在增長率的大幅下滑，加大研發投入以提升 TFP 同樣是必要手段。美國當前強大的科技實力是二戰和冷戰期間大力度的研發投入的累積結果，中國過去幾十年科技長足進步的背后依舊是大力度的研發投入，中美大博弈之下技術封鎖同樣要求中國堅定“燒錢”振興科技，因此投資科技產業無疑也將是未來股票市場的主線。

結合前面的分析，我們建議采取的長期投資思路是一部分資產集中配置具備壟斷勢力的消費品龍頭股票，另一部分資產配置代表未來技術進步方向的 ETF 組合。

結合我們在《壟斷、周期與巴納姆的核心資產 ——策略方法論之四： 長期超額收益的來源》中的分析思路，我們選擇符合要求的具備長期壟斷勢力的消費品公司如下：

另一方面我們也篩選了投資未來成長賽道的ETF 基金如下：

……

（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：光大證券）

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編輯：沃巴查芒