四川雙馬專題研究：稀缺財富管理標的，硬科技企業專業獵手

一、公司簡介

“水泥制造+私募股權投資管理”雙輪驅動

公司由水泥業務起家，深耕水泥制造領域數十載。四川雙馬水泥股份有限公司（以下簡稱“公司”）成立于 1998 年 10 月 20 日，由四川雙馬水泥（集團）有限公司會同多家企業聯合發起設立。1999 年，公司面向社會公 開發行 A 股股票 5800 萬股，于深圳證券交易所掛牌上市。上市后，公司專注于水泥制造領域，先后收購了都江堰拉法基水泥有限公司和遵義礪鋒水泥有限公司，并設立江油拉豪雙馬水泥有限公司，擴張水泥產能。

2016 年，林棟梁先生通過一系列協議，成為公司的實控人。2016 年，北京和諧恒源科技有限公司及其一致 行動人天津賽克環企業管理中心（有限合伙）聯合收購了拉法基四川、拉法基中國所持有的公司 50.92%的股權， 成為公司前兩大股東。同年，天津賽克環與和諧恒源簽署了《授權委托書》，授權委托和諧恒源作為其持有的公 司全部股份（占總股本 25.00%）唯一的、排他的代理人。2018 年，公司股東拉法基中國與和諧恒源簽署了《一 致行動人協議》，拉法基中國將通過其控制的全部公司股份（占總股本 17.55%）與和諧恒源在公司股東大會上 實施一致行動。上述協議簽署后，和諧恒源控制的公司表決權為 5.27 億股，占公司總股本的 69.07%；林棟梁先 生是和諧恒源的實際控制人、天津賽克環的共同實際控制人之一，進而成為公司的實際控制人。

自 2016 年以來，公司成功開拓了私募股權投資管理業務，打造出新的盈利增長點。隨著下游需求放緩、去 產能政策實施等影響，水泥行業整體波動加大、競爭加劇。為降低行業波動和政策變動對公司業務造成的影響， 公司于 2017 年做出重大戰略轉型，陸續出售水泥制造子公司，僅保留部分具備持續經營能力的水泥業務。與此 同時，公司運用出售子公司獲得的充裕資金，設立多家投資管理子公司，通過投資管理子公司擔任私募股權投 資基金的管理合伙人，構建“水泥制造+私募投資管理”雙輪驅動的業務格局，從而打造出新的盈利增長點，增 強持續經營能力。

業務轉型卓有成效，私募股權投資管理業務進入業績釋放期

公司的主營業務包括水泥業務和私募股權投資管理業務。水泥業務由子公司四川雙馬宜賓水泥制造有限公 司開展，其主要產品為水泥、商品熟料、骨料等。私募股權投資管理業務由西藏錦合創業投資管理有限公司等 子公司聯合開展，擔任了河南省和諧錦豫產業投資基金(有限合伙）和義烏和諧錦弘股權投資合伙企業（有限合 伙）等私募投資基金的管理合伙人。

私募股權投資管理業務的營收和毛利占比持續增加。2017 年度，水泥業務和私募股權投資管理業務分別貢 獻了公司營業收入的 97.16%和 2.60%，貢獻了公司毛利的 87.61%和 11.99%。到了 2020 年度，水泥業務和私募 股權投資管理業務分別貢獻了公司營業收入的 77.31%和 22.62%，貢獻了公司毛利的 51.50%和 48.46%。

通過優化水泥業務、加碼私募股權投資管理業務，公司的經營情況持續改善，財務表現持續向好。

（1）毛利率站上新臺階，盈利能力提升。水泥業務的毛利率受工廠所在區位、價格成本的影響明顯： 2018年公司將都江堰拉法基、江油拉豪兩家低毛利率的水泥制造子公司移出合并范圍，水泥業務的毛利率由 19.56% 提升 34.29%；2019 年以來公司的水泥銷售價格有所下降，水泥業務毛利率同步回落。私募股權投資管理業務則 沒有直接成本，毛利率為 100%。隨著私募股權投資管理業務收入占比的提升，公司毛利率也將持續提升。

（2）銷售及財務費用率持續下降，規模效應顯現。銷售費用率方面，2016-2017 年水泥業務相關的運費增 加，導致公司的銷售費用率顯著提升；2018 年以來公司將運費作為履約成本計入營業成本，使得銷售費用大幅 下降。財務費用率方面，2018 年以來公司將兩家水泥制造子公司移出合并范圍，使得財務費用率相應下降。管 理費用率方面，2019 年以來私募股權投資管理業務的管理費用增加，使得管理費用率顯著提升。

（3）歸母凈利潤止跌回升，維持增長態勢。公司不斷壓縮水泥業務體量，使得營業收入持續減少，2020 年公司實現營業總收入 14.73 億元，2017-2020 年 CAGR 為-9.93%。但與此同時，公司的私募股權投資管理業務 持續發展，貢獻了可觀的投資收益和公允價值變動收益，這部分收益不計入營業收入，而是直接增厚營業利潤。 再加上毛利率水平提升、銷售及財務費用率持續下降的影響，公司的歸母凈利潤成功止跌回升，2020 年公司實 現歸母凈利潤 8.89 億元，2017-2020 年 CAGR 為 80.07%。

二、私募股權投資管理業務

行業景氣度觸底回暖，擁抱政策及新經濟紅利

私募股權投資行業已渡過景氣度低谷。2017 至 2020 年，受資管新規實施、新冠疫情等因素影響，私募股 權投資行業的投融兩端均面臨短期困難。2020 年度，國內新備案私募股權投資基金 3860 只，同比-4.3%，新備 案規模 4705.37 億元，同比-22.2%。截至 2020 年末，國內私募股權基金合計 29402 只，僅較年初+3.25%，私募 股權基金實繳規模合計 9.87 萬億元，僅較年初+11.28%，增速均創五年來新低。但 2020 年下半年以來，隨著新 冠疫情受控、資本市場改革深化以及新經濟投資機會的涌現，私募股權投資行業所面臨的外部環境已顯著改善， 行業將迎來新的機遇和挑戰。

在募資端，隨著資管新規影響的消化，以及險資、銀行理財子的入局，行業募資規模企穩回升。2021 年上 半年中國私募股權投資市場共新募集 1941 支可投資于中國大陸的基金，數量同比+58.2%，繼續維持募資回暖的 良好態勢；其中，募集規模不足 5000 萬元的基金數量超過 800 支，是去年同期的 2 倍，小規模基金如雨后春筍 般涌現。

在投資端，依托新經濟發展紅利，行業投向高新、初創科技型企業的資金規模明顯增加。2021 年上半年投 資市場共計發生 4230 起投資案例，同比+26.0%；其中，披露交易金額的投資案例共計 3678 起，涉披露規模約 4700.00 億元，同比+50.3%；大額投資交易量走勢強勁，單起投資金額超 10 億人民幣案例共 77 起，系上年同期 近 2 倍。上半年投資項目主要分布在生物技術/醫療健康、IT、互聯網領域，投資金額合計發生 2343.08 億元， 占比 49.9%，其中生物技術/醫療健康行業投資最為活躍，對應 810.77 億元投資金額，占比 17.3%。

在退出端，政策組合拓寬上市/并購渠道，行業退出變現渠道更加順暢。科創板及創業板注冊制實施、再融 資新規松綁等一系列重磅政策的出臺，表現了監管層希望企業加強直接融資、突出市場在資源配置中起決定作 用的決心，我國多層次資本市場互聯互通的時代來臨，企業上市和融資渠道將更加多元化，私募股權投資行業 的退出變現渠道將更加通暢。2021 年上半年，境內外中資企業月度上市數量均超過 38 家，位于近五年以來的 高點；其中，有私募股權/創投基金參投的中資企業上市數量占比在 27%-41%之間，同樣位于近五年以來的高點。

公司深入布局“募投管退”各環節，打造新業績增長點

盈利模式：管理費+業績報酬+直投收益

公司私募股權投資管理業務的收入主要包括三部分。

管理費收入。公司擔任管理人的私募股權基金，在投資期內，按照認繳出資總額的 2%/年向合伙人收取管 理費；在管理期和延長期內，按照尚未退出項目的投資成本和已投資項目預留的后續投資成本（如有）之總額 2%/年收取管理費。

業績報酬和直投收益。基金到期時，先返還合伙人的累計實繳資本；如有余額，則向有限合伙人支付“優 先回報”，直至各有限合伙人之實繳資本實現 8%的年化單利；如仍有余額，則向普通合伙人支付回報，直至普 通合伙人本輪分得的金額達到“優先回報”÷80%×20%；以上分配之后的余額的 20%歸于普通合伙人，80%歸于 所有合伙人、在所有合伙人之間按照其實繳資本比例進行分配。大多數情況下，公司旗下基金的累計收益率是 超過 10%的，按照上述分配規則，公司既可作為普通合伙人獲得基金投資收益的 20%（即“業績報酬”），也可 以作為有限合伙人參與基金剩余投資收益的分配（即“直投收益”）。

募：首批基金實繳資本約 185 億，募資規模有望持續上臺階

四川雙馬通過子公司擔任了多家私募股權投資基金的管理人，面向社會募集資金。

（1）河南省和諧錦豫產業投資基金（簡稱“和諧錦豫”）。和諧錦豫成立于 2017 年 5 月 19 日，募集資金規 模合計 66.74 億元。四川雙馬子公司西藏錦合是和諧錦豫的管理人，子公司西藏錦仁是和諧錦豫的普通合伙人 和執行事務合伙人。四川雙馬通過子公司西藏錦仁持有和諧錦豫 0.01%的份額，通過子公司西藏錦興持有和諧 錦豫 14.99%的份額，合計持有和諧錦豫 15%的份額。

（2）義烏和諧錦弘股權投資合伙企業（簡稱“和諧錦弘”）。和諧錦弘成立于 2017 年 6 月 2 日，募集資金 規模合計 108.02 億元。四川雙馬子公司西藏錦合公司是和諧錦弘的管理人，子公司西藏錦凌是和諧錦弘的普通 合伙人和執行事務合伙人。四川雙馬通過子公司西藏錦旭持有和諧錦弘 10.00%的份額，通過子公司西藏錦凌持 有和諧錦弘 0.01%的份額，合計持有和諧錦弘 10.01%的份額。

（3）河南景睿股權投資基金合伙企業（簡稱“河南景睿”）。河南景睿成立于 2020 年 7 月 3 日，募集資金 規模合計 10.62 億元，四川雙馬子公司西藏錦仁是其普通合伙人和執行事務合伙人。四川雙馬通過子公司西藏錦仁持有河南景睿0.09%的份額，通過旗下的和諧錦豫基金持有河南景睿28.70%的份額，合計持有和諧錦弘28.79% 的份額。

截至目前，和諧錦豫、和諧錦弘成立四年有余，已基本完成認繳資金的投放。依托高素質、專業化的投資 管理團隊，以及前期優秀的項目篩選成果，公司旗下的私募股權基金對認購者擁有較強吸引力。未來隨著新一 批基金的發行，公司旗下基金的實繳規模有望站上新的臺階，帶動管理費收入的超預期增長。

投：專注硬科技領域，所投資項目質地上佳

公司的戰略定位是對滿足人民美好生活需要的產業展開布局，選擇具有較強的持續盈利能力、現金流良好 的企業進行投資和管理。公司除了通過私募股權基金、私募證券基金進行間接投資，還開展了直接投資業務。

（1）和諧錦豫的投資方向包括但不限于先進制造、物流、大消費等。截至 2021 年上半年末，和諧錦豫直 接投資了鋒物科技、知行太極、準時達等項目，并通過旗下的管理咨詢子企業、股權投資子企業投資了彼悅、 致歐家居、智巖科技、微拍堂、藍深科技等項目。

（2）和諧錦弘的投資方向主要是先進制造與新能源行業，包括 LED 太陽能、芯片設計制造、消費電子、智 能裝備、工業自動化、新能源汽車、無人駕駛、半導體設備等。截至 2021 年上半年末，和諧錦弘直接投資了翱 捷科技、時空電動、重塑集團，并通過參投的天津和諧海河間接投資了高景太陽能、樹根互聯、屹唐半導體、 衛藍新能源和蜂巢能源等企業。

（3）河南景睿投資的項目包括：

（1）WM International Holding Corporation Limited ，旗下的主要資產包括 北京物美綜合超市有限公司和 WM Holing （HK） Limited；

（2）Dmall Inc.。

（4）子公司西藏錦川出資 1.2 億元，認繳了天津愛奇鴻海海河智慧出行股權投資基金合伙企業 1.85%的注 冊資本。愛奇鴻海主要聚焦智慧出行領域的項目進行投資。截至 2021 年上半年末，愛奇鴻海直接投資了寬凳科 技等企業，并通過旗下的天津浩數遠方企業管理中心投資了時空電動等企業，通過旗下的易行海河汽車創新投 資基金投資了擴列網絡科技、寬凳科技等企業。

（5）子公司成都和諧雙馬投資有限公司出資 650.33 萬元，認購了上海和諧匯一資產管理有限公司 39%的 股權。和諧匯一成立于 2020 年 6 月 19 日，主營私募證券投資業務。和諧匯一由國內價值投資的領軍人物林鵬 先生發起創立，創始核心團隊來自國內一流投資機構，擁有平均 20 年從業經歷，對資本市場有著深刻認知。

（6）公司對外直接投資集中于職業教育領域和 IT 領域。公司直接投資了上海瑞識教育、成都瑞識教育、 朗實教育、清控紫荊、紫荊同新等職業教育企業，并通過子公司投資了數智星辰、公瑾科技（“慧算賬”）等 IT 企業。

公司所投資項目涵蓋先進制造、新能源等硬科技領域，迎合國內經濟結構轉型方向；所投項目質地上佳， 均為業內著名企業，保障了項目退出的成功率。

管：專業團隊+優質管理，確保高效運營，提升項目價值

公司具備高素質、專業化的投資管理團隊。公司約有 40 位專業人員負責投資業務，人員大部分來自于專業 投資機構，多位高管及董事在 IDG 資本任職超過 10 年。IDG 資本是最早在國內開展股權投資活動的企業，已在 中國投資超過 600 家技術型企業以及以技術和創新為驅動的企業，投資回報率優于同業。公司的投資團隊繼承 了 IDG 資本的投資風格，積累了深刻的行業理解與深厚的業內資源，能夠為公司提供優質、穩定的項目來源， 并能夠進行及時、良好的項目判斷。

公司重視項目的投后管理。投后管理人員持續跟蹤被投企業的運營狀況，對履約情況、財務狀況、經營管 理情況等進行統一管理，對投資項目進行經常性的跟蹤監控和評估，實時掌握其經營情況，進行有針對性地持 續跟蹤和改進，并全面對接相關資源賦能企業，綜合提升投后企業的價值。

退：所投資項目陸續上市，業績報酬及直投浮盈兌現可期

截至目前，公司所投資項目中，中微公司已上市，翱捷科技已過會，重塑集團、屹唐股份、致歐家居等項 目正在上會。此外，公司通過天津愛奇鴻?；鹜顿Y的廣州橙行智動汽車科技有限公司（小鵬汽車原母公司） 也完成了項目退出。公司首批基金將由投資階段邁入退出階段，項目的退出節奏將逐年加快，直投浮盈、基金 業績報酬的兌現節奏有望同步提速，帶動投資收益的超預期增長。

三、水泥業務

公司水泥業務以四川省宜賓市為中心，輻射周邊區域。川南地區經濟發展程度相對較低，城鎮化進程落后 于全國平均水平，當地基礎設施建設仍有較大改善空間，對水泥的潛在需求較為旺盛。近年以來，川南區域的 經濟呈現加速發展、后發趕超的態勢，宜賓市著力打造川渝地區經濟副中心，具備較好的區位優勢。根據《宜 賓市“十四五”現代綜合交通運輸發展規劃》，宜賓市到 2025 年將擁有 900 公里鐵路網、2400 公里普通國省干 線網、23686 公里農村公路網，以及 17 條高速公路、11 個水運作業區、6 個航空機場，這將進一步帶動當地水泥和骨料需求增長。

公司水泥業務優化生產布局規模，成本端維持穩健。公司在四川宜賓市擁有兩條水泥生產線，年產能 400 余萬噸；子公司雙馬宜賓與地方政府合資新建的一條設計年產能 200 萬噸的骨料生產線正在建設中，預計于 2021 年投產。2020 年，公司銷售水泥 372.34 萬噸、銷售骨料 352.03 萬噸，產銷量同比減少，主要因為處置子公司 遵義礪峰水泥所致。公司生產所需的主要原料是石灰石、砂巖等，石灰石為公司自開采、儲備量較大，成本較 為穩定；砂巖受政府的開采管控供貨較為緊張，其成本有一定的波動；其余成分供貨較為充足。公司生產所需 的煤炭由于 2020 年 10-12 月受內外環境影響，價格有所上漲，對成本有一定影響。

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編輯：123weilai