銀輪股份專題研究報告：流水不爭先，60年熱管理老將放眼全球

一、基本情況：60 年熱管理老將，放眼全球市場

歷時 60 余年，銀輪股份成長為全球熱管理零部件集團。公司主要生產油、水、氣、冷媒 間的熱交換器、汽車空調等熱管理產品以及后處理排氣系統相關產品，應用于商用車、 乘用車、工程機械等領域。近年，公司整合海外資產，加快新產品、新客戶及市場拓展。 國際客戶涵蓋寶馬、戴姆勒、法拉利、通用、福特、康明斯等車企及 Tier 1 零部件集團， 國內客戶則以吉利、廣汽、長城、長安、上汽、一汽等車企為主。公司定義 2019-2038 年為二次創業，目標實現三大戰略：加快國際化布局、實現技術引領、提升綜合能力。

（一）發展歷史：三次跨躍，聚焦新能源

縱觀公司 60 余年發展歷史，三次轉型助推公司跨躍發展：

1）國企改制：1999 年，公司由國企重組為股份制，設立“浙江銀輪機械股份有限公司”， 重整企業經營活力，于 2007 年在深交所上市。

2）品類拓展：2013 年，公司與江鈴集團合資成立南昌銀輪，乘用車配套業務開始布局。 隨后，公司通過投資、合資和收購等形式擴大主營業務范圍，相繼進入乘用車熱管理和 尾氣處理等領域。

3）國際化：2015 年起，公司依次收購德國普銳、美國熱動力、瑞典 Setrab AB 公司。通 過整合海外子公司的技術和資產，研發能力大步前進，同時也逐步進入合資及外資客戶 配套體系，建立海外研發、生產和銷售的配套基地。

2017 年公司成立第五事業部孵化新能源汽車熱管理項目。未來聚焦新能源領域：1）立 足熱交換部件產品向系統集成商發展；2）全面布局乘用、商用及國內外應用市場。

（二）公司架構：集團化汽車零部件公司

1、股權結構：股權分散，個人股東較多

公司股權結構分散，實控人為董事長徐小敏，其直接持股為 4.10%，通過天臺銀輪實業發 展有限公司、寧波正奇投資管理中心間接持有 14.20%的上市公司股份。

2、子公司及組織架構：子公司眾多，圍繞主業擴張

子公司眾多，圍繞熱管理業務擴張。銀輪股份擁有 47 家子公司，涉及工業、科研、餐飲、 投資及貿易等業務。公司通過出資、投資和收購的形式建設產銷研基地、吸納相關技術和市場，另一方面通 過與客戶成立合資公司的形式建立牢固的配套供應關系。

（三）資產布局：初具全球運營能力

1、全球布局：貼近客戶、全球化運營

初步具備屬地化生產、全球化運營能力。公司在上海、歐洲、北美分別設立了研發中心。 同時，在浙江、湖北、山東等地以及印度、北美、歐洲等地均建有生產基地。近年來穩 步推進屬地化配套戰略，初步具備全球化運營能力。

2、產能情況：總量充沛、新能源持續擴充

汽車零部件產能達 4000 萬臺，350 萬臺新能源零部件產能有望繼續提升。2019 及 2020 年公司按整車配套產品總產量分別超過 3,232 萬臺和 3,498 萬臺，整體具備約 4,000 萬臺的汽車零部件配套能力。隨著新能源汽車項目的不斷批產，公司后續產能有望繼續釋放。

募投項目布局新能源及尾氣處理業務，穩健轉型。近五年，公司通過兩次募投項目布局 新能源及尾氣后處理領域，預計將成為公司未來業務核心增長點。

3、海外收購：以技術和市場為目標

收購海外技術型公司，拓展各大地區配套能力。公司圍繞主營業務收購、兼并海外公司， 布局新技術、拓展海外業務：

1）德國普銳：收購完成后，公司快速進入 DPF 領域，加快拓展公司北美市場的業務， 提升尾氣處理產品技術，增強公司在尾氣后處理領域的競爭力。

2）美國 TDI：公司通過 TDI 完整的銷售渠道拓展北美市場，利用 TDI 的研發試驗及樣 品制作能力與設施，加快新產品引入市場的進度。

3）收購瑞典 Setrab AB：被收購公司專注于小批量高端跑車冷卻模塊設計，主要客戶包 括法拉利、蘭博基尼、奔馳、賓利等超跑車企。公司收購后可將技術應用于國內高端電 動車，同時為銀輪在歐洲乘用車市場開拓業務提供技術服務。

（四）財務概況：營收增長穩健，盈利有待增強

公司營業收入保持穩健增長，近三年復合增速約 14%。2020 年實現營收 63.3 億元，同 比增長 14.6%；國內業務占比近 84%、 國外業務占比近 16%。近三年，公司營業收入年均復合增速約為+13.5%，超過汽車行業銷量增速，主要得益于商用車業務的高景氣以及產品結構的升級。

歸母凈利潤表現較弱，近四年處于 3.0-3.5 億元區間。公司歸母凈利潤連續 4 年在 3-3.5 億元之間波動，2020 年歸母凈利 3.2 億元/+1%。主要因為：1）受新冠疫情影響，2020 年海外業務營收、利潤下滑明顯，公司 2020 年為海外子公司計提資產減值；2）公司之 前財務投資的上市公司股權的公允價值變動。

毛利率穩定在 24%-27%，利潤率及 ROE 較穩定。2020 年，公司綜合毛利率為 23.9%、 凈利潤為 5.8%、ROE 為 8.4%。盈利能力的下降主要受疫情及原材料漲價的影響。此外， 公司近幾年著重熱管理產品開發和新項目投入，并且為了構建全球化的研發架構，公司 持續引進高素質人才，管理費用和研發成本均有所上升。

資產負債率雖有上升，仍處于業內較低水平。2020 年，公司資產負債率達到 55.8%。近幾年公司投入多個新能源熱管理和尾氣處理高新技術項目，并且加大拓展海外市場，資 金需求有所增加，但負債率仍處于零部件行業較低水平。

二、業務分析：基盤穩定發展，聚焦新能源

（一）基盤業務：熱管理、尾氣處理雙主業

熱管理、尾氣處理兩大業務同步穩健增長。銀輪股份主營業務包括熱交換器和尾氣處理 業務，應用于乘用車、商用車及非道路領域。近年來，公司逐步完善熱管理產品配套，伴隨行業發展穩健增長。此外，國六排放的嚴格實施為尾氣處理業務帶來巨大的替換空間，預計商用車及非道路尾氣處理業務未來三年增速較高。

1. 熱交換器：熱交換領域龍頭，具備系統集成能力

公司熱交換器產品種類豐富。公司優勢產品集中于熱交換器領域，目前已經擁有冷卻器、 機油濾清器、前端冷卻模塊、EGR 冷卻器、空調系統等主要核心產品，主要應用于發動機、冷卻系統、電池熱管理系統等不同系統上。目前還有數十種以上的新產品處于研發中。

熱管理產品配套能力強、應用范圍廣，擬向系統集成突破。銀輪股份通過多年的技術儲備， 已由單個零部件向系統集成開始突破。從熱交換部件角度，產品單車配套價值在 1000 元 以內；而從熱交換系統集成角度，乘用車單車配套價值量將上升至 1000 元-2000 元，商 用車單車配套價值量為 2000-3000 元。新能源熱管理系統較傳統熱管理系統要求更高、 更復雜，單車價值量將超過 5000 元。

配套國內外優質客戶，2021 年新能源訂單加速釋放。公司熱管理產品乘用車業務的主要客戶為吉利、福特、廣汽、長城、長安等；商用車業務的主要客戶為一汽、康明斯、濰柴、玉柴、福田、卡特彼勒等，以美系、自主車企、國際 Tier 1 為主。2021 年，新能源熱管理相關訂單將進入收獲期，特斯拉、吉利項目率先量產。

2. 尾氣處理：把握政策機遇，短期迎來高增長

國六標準嚴格實施，尾氣處理替換需求井噴。國六排放標準嚴格于國五，并且新增了二氧化氮和顆粒物數量的新限定污染物。國六 b 相對于國六 a 來說，碳氫化合物排放量下降 50%，一氧化碳排放量下降 28.6%，氮氧化物排放量下降 41.7%，非甲烷烴排放量下降 48.5%，顆粒物數量排放量下降 33.3%。國六 b 對尾氣各項排放物濃度要求更加嚴格，預計未來三年對相關尾氣處理增量產品的需求量會持續上升。

尾氣處理主流技術豐富，柴油車和汽油車主要技術路線突出。傳統尾氣處理系統產品有 EGR（廢氣再循環）、SCR（選擇性催化還原）、DPF（柴油顆粒過濾器）、DOC（柴 油氧化催化器）、TWC（汽油機三元催化器）等。

國六標準下，柴油車和汽油車技術路線升級。排放標準日漸嚴格，單一尾氣處理技術已 經難以滿足要求。對于柴油車，DOC+DPF+SCR+ EGR/ASC 主流技術疊加使用可以很好 的滿足 NOx 和 PM 新排放標準。對于汽油車，國一至國五均采用 TWC 技術；在國六的標準下，需要在 TWC 的基礎上，加裝 GPF 去滿足尾氣顆粒物數量排放新標準。

后處理系統滲透率快速提升，千億市場待激活。2020 年，國內汽車銷量超過 2531 萬輛/-2%， 其中乘用車約 2,018 萬輛、商用車 513 萬輛。預計未來隨著新能源乘用車滲透率的提升， 燃油乘用車的銷量有所下滑，商用車銷量維持穩定。從產品角度，尾氣后處理系統主要應用于燃油乘用車及商用車上：

1） 燃油乘用車：主要技術路線為 TWC+GPF，尾氣后處理系統單車價值量約 0.3 萬元，考慮未來燃油乘用車受新能源乘用車替代，產品價格年均 3%的降幅，未來三年市場總規模有望達到 500 億元。

2） 燃油商用車：主要技術路線分為柴油和汽油兩類，尾氣后處理系統單車價值量在 1 萬元-1.6 萬元不等，考慮未來燃油商用車銷量穩定，產品價格年均 5%的降幅，未來 三年市場總規模有望穩定在 500 億元。

雖然乘用車比商用車銷量高出較多，但由于商用車需要的尾氣后處理系統更復雜、價值 量更高，且受新能源汽車替代的速度更慢。未來尾氣后處理主要市場仍然在商用車領域， 合計市場空間有望到達千億元。

銀輪股份尾氣處理產品增長潛力大，營收近五年保持連續穩定增長。尾氣后處理產品技 術壁壘高，國外競爭對手眾多。銀輪目前擁有國六所需的 EGR、SCR、DPF 等各類產品。 2020 年，公司尾氣處理業務收入為 7.9 億元，同比增長 27.9%。尾氣處理業務占主營業務比例逐步上升。隨著國六及更高排放要求的升級，尾氣處理產品市場需求加速釋放。

競爭對手相繼發力，尾氣后處理行業市場需求增長顯著。尾氣處理行業企業主要包括威孚高科、艾可藍、奧福環保、凱龍高科和隆盛科技，公司與威孚高科、隆盛科技和奧福 環保形成直接競爭。當前尾氣后處理行業市場規模處于快速增長階段，當前各家競爭重 心在于新項目的跑馬圈地。

（二）聚焦新能源：從部件供應向系統集成商突破

1、新能源熱管理成長快、機會多，國內企業有望市占提升

傳統和新能源熱管理結構、功能差異較大。傳統車熱管理方案較為成熟，功能實現上可 劃分為動力系統熱管理和駕駛艙空調系統熱管理。新能源汽車熱管理系統則新增電池、 電機及電子部件等熱管理系統，減少了發動機熱管理系統。

新能源汽車進入全面升級時代，特斯拉引領行業方向。新能源汽車行業高速發展，以特 斯拉為代表的電動車企為了提升電動車能耗效率和用戶體驗，在新能源汽車熱管理上不 斷升級。拓撲結構上，相較傳統熱管理系統，新能源熱管理系統結構設計的復雜度提升， 控制精度要求也更高。

目前，特斯拉的熱管理技術推出速度快于其他整車廠。高度集成的熱管理系統、熱泵空 調未來可能在新能源車上迅速普及，單車配套價值迅速提升。

新能源汽車熱管理系統單車價值量較傳統汽車提高約 2-3 倍。對比傳統車上的熱管理系 統，新能源汽車熱管理零部件可以分為存量、價值量提升、增量和被替代四個部分：

1） 存量 SKU：熱交換器、管路、風扇等；

2） 價值量提升 SKU：閥類、泵類，由機械式升級為電子式；

3） 增量 SKU：電池、電機熱管理相關、熱源相關（PTC、熱泵）；

4） 被替代 SKU：發動機熱管理相關、油路相關。

傳統燃油車熱管理系統主要包括壓縮機、中冷器、油冷器等部件，合計單車配套價值量 約 2,000 元。新能源熱管理 PTC 系統單車配套價值量約為 5,000-6,000 元，熱泵系統價值 量約為 6,000-7,000 元。

新能源熱管理市場規模將超千億市場，熱泵系統份額提升空間大。國內新能源汽車快速 增長，市場呈現 A00 級與 B 級銷量高增長的兩級分化，預計未來傳統方案和 PTC 方案 將逐步被熱泵方案取代。假設 20230 年全球和國內新能源汽車銷量分別達到 1,500 萬輛、 4,286 萬輛，屆時熱管理系統單車價值在 4000-5000 元之間，則全球和國內新能源熱管理市場規模有望達到 2,006 億元、585 億元。

假設基礎：

1） 2025 年/2030 年：國內新能源車滲透率達 30%/50%、中國新能源車占全球約 40%/30%;

2） 隨著技術成熟、量產規模增長，熱管理方案單車配套價值每年降低 2%-5%；

3）傳統方案、PTC 方案及熱泵方案分別對應 A00 級、A 級、B 級車型配置，熱泵系統方 案未來將大幅替代傳統方案及 PTC 方案。

國內本土熱管理企業有望超車，搶占份額、實現替代。新能源熱管理市場競爭格局尚未確定。國內新能源汽車高速發展，新能源車型推出速度快于國外，帶來了更多的零部件配套機遇。國內企業近幾年積極布局新能源熱管理領域，研發產品、努力拓展國內外客戶，獲得了特斯拉、新勢力等新能源車企的熱管理產品訂單，實現了新能源汽車領域市占率 的向上突破。此外，熱管理系統的滲透率、單車價值均在提升，未來的配套體系也有擴 充空間，可以容納更多的企業參與。

公司聚焦新能源熱管理領域，儲備充足、穩步擴張。2020 年，新能源熱管理業務占熱管 理總量業務的 7%，預計 2023 年將提升到 20%以上。公司正積極從零部件供應商向系統集成商拓展。

2、深耕熱管理轉型，2021 年進入訂單收獲期

厚積薄發，伴隨優質客戶成長。公司新能源熱管理業務已進入上升通道，聚焦戰略大客 戶、大項目，獲得各類優質訂單。截止 2020 年，公司陸續獲得了長安福特新能源電池水冷版、沃爾沃新能源汽車電池冷卻板與冷卻模塊、吉利戴姆勒 SMART 平臺熱泵空調項 目、保時捷新能源汽車電池冷卻板、特斯拉換熱模塊等 210 個新項目。若項目全部達產 后，公司新增年銷售收入近 39.5 億元，其中新能源汽車業務占比約 27%。

切入特斯拉供應鏈，2021 年迎來新品量產周期。

1） 2020 年 3 月 16 日，銀輪股份全資子公司上海銀輪與特斯拉簽訂了業務采購相關的 通用條款合同和定價協議。特斯拉將向公司采購汽車換熱模塊產品，此次合作是公司積極推進三大戰略所取得的階段重要成果之一。

2） 2021 年 4 月，銀輪拿下了特斯拉在歐洲及國內的熱泵空調箱項目，進一步加快了銀 輪推進國際化、技術引領和提升綜合競爭能力。

除銀輪外，國內零部件龍頭企業三花智控、奧特佳、拓普集團也與特斯拉展開了合作， 建立良好關系。隨著特斯拉 Model 3 和 Model Y 在北美、中國、歐洲地區的產銷規模逐 漸提升，切入特斯拉產業鏈的零部件企業業績有望跟隨增長。

公司保持持續投入和旺盛的轉型決心，有望實現份額的突破：

成功關鍵 1：基礎扎實，研發投入持續增加。公司研發團隊日益壯大，2020 年團隊人數 達到 1,327 人。全年研發項目立項 58 項，新專利申請 198 項，研發投入 2.69 億元，同比 增長 22.3%。技術逐漸成熟，公司產品從單一零部件向系統集成轉型。同時，公司已經 建立多個國家級技術研究中心及國家試驗檢測中心、博士后工作站，并且在國內多個城 市、歐洲、北美分別設立了研發中心，為研發迭代做鋪墊。

成功關鍵 2：接班人帶隊，管理團隊全力支持新能源業務。公司擁有國際化的組織架構 和優秀的團隊成員。職業經理人管理全局，新能源領域由董事長接班人直接負責。2020 年，公司在原有乘用車和新能源熱管理事業部、商用車和非道路事業部、尾氣后處理事 業部等三大事業部的基礎上，增設了新興事業部，主要研發制造以空調系統、空調箱為 代表的新能源產品。管理團隊對于新能源業務傾注了大部分的心血。

三、風險提示

新訂單量產節奏低于預期、商用車景氣度低于預期、熱管理行業競爭加劇等。

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編輯：123weilai