輕工制造行業專題報告：整體符合預期，布局定制正當時

輕工制造：2019年穩步增長，2020 布局正當時

輕工制造板塊 2019 年收入業績穩步增長， 2020Q1 受疫情沖擊較大。輕工制造板塊（申 萬行業分類中的 137 家企業）2019 年實現收入 5070.52 億元，同比+2.8%；實現歸母 凈利潤245.17 億元，同比+11.4%；實現扣非歸母凈利潤194.98 億元，同比+9.6。2020Q1 實現收入 971.48 億元，同比-15.7%；實現歸母凈利潤 38.65 億元，同比-34.2%；實現 扣非歸母凈利潤 24.92 億元，同比-40.9%。

從單季看，2019Q1~2020Q1 輕工制造板塊收入同比增速為-1.1%/-1.6%/+1.8%/+11. 8%/-15.7%，歸母凈利潤同比增速為-25.1%/-12.3%/-5.9%/-110.3%/-34.2%，扣非歸 母凈利潤增速為-38.8%/-3.7%/-2.8%/-78.9%/-40.9%。

輕工制造板塊 2019年利潤率提升，2020Q1 受疫情影響費用率增加明顯。2019 年造 紙板塊毛利率/凈利率分別為 24.9%/4.9%，分別同比+1.6/+0.4pct；期間費用率為 14. 5%，同比+1.1pct；其中銷售/管理/財務費用率分別為 7.5%/4.5%/2.5%，分別同比+0. 6/+0.3/+0.2pct。2020Q1 行業毛利率/凈利率分別為 22.5%/4.1%，分別同比+0.7/-1.1 pct；期間費用率為22.5%，同比+2.0pct；其中銷售/管理/財務費用率分別為 7.9%/5.4% /2.5%，分別同比+0.8/+1.0/+0.3pct，費用率增加主要來自管理和銷售費用率上升。

2020 年判斷行業的方向，始終繞不開對于疫情影響的判斷，國內形勢日漸趨好，海外狀 況撲朔迷離，站在當下，我們對于 Q2/Q3 海外經濟恢復形勢持較謹慎態度，直接出口型 企業業務恐將面臨較大困難，出口型行業的內銷市場也將承受競爭加劇的壓力，而純內 銷行業有望在年中后半段表現出較大向上業績彈性。

家居：2019 年起底回暖，2020 年內需修復盈利向上

家居板塊：2019 年回暖態勢顯現，2020Q1 疫情惡化業績表現

家居板塊 2019 年呈現起底回暖態勢，2020Q1 疫情導致業績承壓。家居板塊（申萬行 業分類中的 54 家家居企業，剔除晨光文具、齊心集團等）2019 年實現收入1365.00 億 元，同比+9.6%；實現歸母凈利潤 122.02 億元，同比+40.9%；實現扣非歸母凈利潤 102.18 億元，同比+318.6%。2020Q1 實現收入 205.38 億元，同比-24.6%；實現歸母 凈利潤-0.75 億元，同比-103.9%；實現扣非歸母凈利潤-3.69 億元，同比-125.1%。

從單季看， 2019Q1~2020Q1 家居板塊收入同比增速為+17.7%/+3.5%/+10.4%/+9.3% /-24.6%，歸母凈利潤同比增速為+35.2%/+14.0%/+14.0%/+357.9%，扣非歸母凈利 潤增速為+29.7%/+10.9%/+15.1%/+318.6%。2019 年家居板塊整體呈現起底回暖態 勢，2019Q3~4 隨竣工面積逐步回暖，家居公司業績呈現增速上揚趨勢。受新冠疫情影 響，家居線上線下零售通路在 2020 年一季度受到制約，工程施工方面也出現了延后現 象，導致 2020Q1 家居板塊業績承壓。由于家居需求可能因為疫情推遲，但不會因此而 滅失，隨疫情局勢整體好轉，家居消費活動將迎來階段性井噴，我們看好 2020Q2 家居 消費活動流量回暖，以及 2020Q3 家居上市公司業績表現。

2019年家居行業利潤率提升明顯，2020Q1 費用率出現較大幅度增加。2019 年家居板 塊毛利率/凈利率分別為 34.5%/9.1%，分別同比+1.2/+2.0pct；期間費用率為 20.9%， 同比+0.6pct；其中銷售/管理/財務費用率分別為 13.7%/6.1%/1.1%，分別同比+0.3/+ 0.1/+0.2pct。2019 年行業整體利潤率上行，且費用增加幅度有限，表明行業內并沒有 出現價格戰，行業內盈利仍處在較好狀態。

2020Q1 行業毛利率/凈利率分別為30.3%/-0.5%，分別同比-2.7/-7.5pct；期間費用率為 27.1%，同比+4.6pct；其中銷售/管理/財務費用率分別為 16.7%/9.3%/1.1%，分別同 比+2.3/+2.5/-0.2pct。疫情導致行業開工率下降，費用攤銷增加，費用率出現明顯上升， 預計 2020Q2 將得到緩解，費用率環比將出現下降。

2019年家居板塊收現比下降，2020Q1 下滑明顯。2019A/2020Q1 包裝板塊收現比（銷 售商品提供勞務收到的現金/營業收入）分別為 104.2%/99.7%，分別同比-1.1/-1.2pct。 家居企業收現比呈現下降趨勢，同時應收賬款呈現增加趨勢，預計與家居企業向經銷商 壓貨有關，一定程度反映出行業內存在一定銷售壓力。伴隨地產竣工向好，預計 2020Q2~4 將逐步得到緩解。

家居行業現金流穩步增長，2020Q1 受疫情影響出現下滑。2019/2020Q1 家居板塊經營 活動現金流凈額分別為 132.99/-70.24 億元，分別同比+14.8%/+295.8%。2020Q1 受 疫情影響，家居企業現金流惡化較為明顯，預計后期將逐步改善。

家居板塊資產負債率小幅下滑，2019 年 ROE 提升明顯。2019/2020Q1 家居板塊資產 負債率分別為41.6%/40.6%，分別同比-0.3/-0.02pct。 2019 年家居板塊ROE為13.9%， 同比+3.0pct，家居板塊 ROE 提升主要與行業盈利提升有關。

龍頭企業：2019 年軟體增長強于定制，龍頭增長出現分化

2019年軟體家居增長強于定制家居，龍頭企業之間出現分化。受地產銷售影響，2019 年家居板塊整體相對承壓， 定制家居龍頭企業收入/業績同比增速分別為 +16.7%/+18.4%，增速分別較 2018 年放緩 15.7/6.9pct；軟體家居龍頭企業收入/業績 同比增幅分別為+19.3%/+100.8%，增速分別較 2018 年-16.5/+129.2pct。軟體家居 2019 年業績增長強勁主要因喜臨門、曲美家居 2018Q4 計提大量非經常性損失導致業績 虧損，2019 年改善明顯。

從定制家居板塊來看，龍頭企業之間分化明顯，三大龍頭歐派家居、索菲亞、尚品宅配 收入和業績增速下臺階，收入和業績增速均降至 20%以下；好萊客增長乏力，收入、業 績增速不到 10%；二線品牌志邦家居、金牌廚柜大宗訂單，疊加擴品類，仍維持 20% 以上收入和業績增長；江山歐派和帝歐家居以工程訂單為主，率先受益地產竣工好轉， 2019 年收入增速 30%以上、業績速45%以上，明顯強于定制板塊平均增長。

從軟體家居板塊來看，顧家家居龍頭地位較為穩固，2019 年收入業績維持 15%以上增 長，但增速較 2018 年小幅放緩。喜臨門 2019 年收入同比增速 15.7%，增速同比下降 16.4pct。夢百合收入和業績增長強勁，受益原材料價格回落，2019 年歸母凈利潤同比 增長 100.8%。

2020Q1 定制家居受疫情沖擊大于軟體家居，預計后期將逐步修復。2020Q1 定制家居 企業收入/業績同比-31.8%/-166.5%，軟體家居企業收入/業績同比-12.0%/-81.8%。家 居消費需要一定的線下體驗，定制家居中表現尤為明顯，因此受疫情沖擊最大。伴隨國 內疫情逐步得到控制，線下活動正常開展，預計家居需求將在 2020Q2~4 逐季修復，家 居企業增長將重回正常軌道。

定制和軟體家居 2019 年利潤率均向上提升，2020Q1 受疫情影響出現惡化。定制家居 龍頭企業 2019 年平均毛利率/凈利率分別為 37.0%/12.1%，分別同比-0.5/+0.1pct； 2020Q1 分別為 32.7%/-3.9%，分別同比-2.5/-9.6pct。軟體家居企業 2019 年平均毛利 率/凈利率分別為40.8%/9.3%，分別同比+3.0/+5.0pct；2020Q1 分別為35.2%/-6.3%， 分別同比-5.1/-14.0pct。

定制家居龍頭企業均表現出較強的費用管控能力，2019 年期間費用率下降，2020Q1 因疫情導致費用率提升明顯。定制家居企業中索菲亞/志邦家居/好萊客/帝歐家居期間費 用率同比+0.1/+3.0/+1.2/+0.2pct，其他龍頭企業歐派家居/尚品宅配/金牌廚柜/皮阿諾 /江山歐派期間費用率均同比-1.3/-2.9/-2.7/-1.7/-4.1pct。志邦和好萊客 2019 年費用率 增加分別來自銷售費用率、管理費用率的增加。江山歐派、尚品宅配、好萊客銷售費用 率 2019 年均有明顯下降，導致費用率下滑明顯。2020Q1 江山歐派期間費用率同比 -1.8pct，主要來自財務費用率下降；其他龍頭企業 2020Q1 期間費用率上升4~22pct 不 等。

軟體家居龍頭企業 2019 年費用率增加，2020Q1 同樣受疫情沖擊。2019 年夢百合/麒 盛科技/美克家居/顧家家居期間費用率分別同比+4.1/+1.9/+0.8/+0.1pct，喜臨門/曲美 家居期間費用率分別同比-6.0/-1.2pct。2020Q1 喜臨門/夢表和/美克家居期間費用率分 別同比+3.9/+2.0/+71.3%，顧家家居/麒盛科技/曲美家居同比-1.7/-5.0/-0.5pct。

展望后市：定制家居內需確定性強，2020 年跟隨竣工行業復蘇

定制家居：我們認為是輕工制造板塊中后期復蘇確定性較強的領域，一方面，定制家居 不存在外銷市場，因此不存在出口轉內銷的供給邊際沖擊，另一方面，定制家居具備一 定剛需屬性，一季度沒有實現的消費，大概率會在后期得到補充。第三方面，2019 年下 半年開始的房屋住宅竣工面積也呈現出逐步回暖趨勢，當前地產公司工程應付款數據也 從另一個側面支撐了竣工回暖的持續型。

定制家居工程渠道仍然值得關注，該領域仍然存在市場偏見，但我們認為，工程渠道領 域將會是未來三年的快速增長的主要渠道。從當前住宅成交結構來看，新房銷售仍占據 主要地位，在土地限價背景下，開發商為增厚開發利潤，精裝交付比例將長時間持續提 升，這無疑給予了后發中小定制企業在收入規模上彎道超車機會，主要上市公司江山歐 派，皮阿諾，我樂家居，金牌櫥柜，志邦家居的快速增長周期有望強于市場預期，而全 年收入增速有望領先家居行業表現。

強零售定制家居公司，亦可選擇零售、工程兩手抓策略保證一定增長速度和市場占有率， 同時充裕的現金流體量也是工程端發力的保證。另外，零售端發力向整裝渠道滲透是將 成為這個領域公司零售業務維持平穩增長的重要手段。零售品牌和渠道仍將是未來家居 企業的底層資本。然零售終端離散化恐將成為不可逆趨勢，我們認為，本輪階段性交房 回暖帶來的需求增長期，恰好是強零售定制家居公司調整終端渠道形式的關鍵事件窗口， 歐派家居，索菲亞開拓整裝戰略合作渠道，尚品宅配探索整裝云及互聯網獲客量尺落地 機會，都代表著這個行業全新的探索，隨著主要頭部企業在新渠道模式上的逐步探索落 地完成，新的渠道壁壘將成就全新競爭格局。當前強烈推薦：歐派家居，尚品宅配，索 菲亞。

軟體家居：軟體家居的銷售區域很大部分是在海外市場，海外疫情的不確定性，使得行 業整體外銷份額將下滑。我們不認同簡單的軟體公司內外銷比例來判斷疫情對公司的業績影響。而是要從行業層面整體來看，海外需求下滑，但國內產能并未減少，勢必造成 出口轉內銷的趨勢形成，內銷競爭加劇恐成軟體市場今年最大不利因素。

消費輕工：生活用紙和文具穩步向上，疫情不改中長期增長

消費輕工企業 2019 年穩步增長；2020Q1 生活用紙企業受益，文具板塊受到沖擊。消 費輕工板塊我們主要選取生活用紙和文具行業進行分析，可以發現 2019 年中順潔柔/晨 光文具/ 齊心集團/ 創源文化收入和業績均穩步增長，收入增速分別為 16.8%/30.5%/41.0%/16.4%，均高于輕工板塊 2.8%的平均增速；歸母凈利潤增速分別 為 48.4%/31.4%/20.1%/41.7%，高于輕工板塊11.4%的平均增速。

2020Q1 中順潔柔/齊心集團收入同比增速分別為+8.5%/+41.6%，歸母凈利潤增速為 +48.7%/+31.4%。生活用紙并未受到疫情影響，同時需求反而有所增加。中順潔柔 2019Q4 為春節備貨，渠道進行壓倉，使得公司生活用紙銷售并未受到影響，同時原材 料木漿價格仍在低位，2020 全年有望實現量利雙升。齊心集團因云視頻業務2020Q1 實 現較高增長。

晨光文具/創源文化 2020Q1 收入同比增速為-11.5%/-25.8%，歸母凈利潤同比增速為 -11.0%/-210.3%。創源文化以出口為主，2020Q1 受疫情影響較大，預計將延續至 2020Q2。晨光文具 2020Q1 收入業績同樣出現下滑，主要是線下渠道受到影響較大，線 上對銷售形成一定支撐，下滑幅度有限，伴隨國內復工和開學，預計對公司全年增長影 響有限。

2019Q1~2020Q1 生活用紙企業利潤率逐季提升，文具企業表現較為穩定。受益原材 料木漿價格自 2019Q1 持續回落，同時生活用紙需求穩定，也并未受疫情影響，生活用 紙盈利 2019Q1~2020Q1 逐季上升。中順潔柔 2019Q1~2020Q1 毛利率逐季上升， 2019/2020Q1 毛利率同比+5.5/+11.1pct。文具企業利潤率表現較為穩定，晨光文具2019 年毛利率同比+0.3pct，表明公司產品結構持續優化，盈利能力持續增強。

龍頭企業間 2019 年費用率變化存在差異，2020Q1 受疫情影響費用率增加。中順潔柔 /創源文化 2019 年期間費用率分別同比+3.8/+3.4pct。中順潔柔費用率增加主要來自消 費和管理費用率增加，銷售費用率增加主要因公司個人護理等新產品品類推出，管理費 用率主要因股權激勵攤銷成本所致，預計 2020Q3~4 影響消失。2019 年晨光文具/齊心 集團期間費用率分別同比-0.6/-2.5pct，齊心集團費用率下降主要來自管理費用率減少。 2020Q1 受疫情影響， 中順潔柔/晨光文具/創 源 文 化 期 間 費 用 率 分 別 同 比 +7.3/+3.3/+12.4pct。齊心集團期間費用率 2020Q1 同比-2.6pct，三費均出現下降。

展望后市：生活用紙增長確定性強，文具行業逐步回歸穩定常態

生活用紙：疫情對生活用紙行業需求幾乎沒有不利影響，疫情反而提升了居民對生活用 紙的使用量，是確定性最強的行業，對于生活用紙板塊，市場的正面預期已經較為充分， 業績變量僅存在與成本端木漿價格走勢，我們判斷，在當前紙價快速回調階段，木漿價 格大幅上漲沒有需求支撐，當前來看，全年生活用紙板塊將維持高確定，低預期差。高 溢價將來源于疫情發展的高不確定性，若后期全球疫情得到控制，生活用紙板塊估值溢 價可能將出現回歸。主要上市公司：中順潔柔，維達國際，恒安國際。

文具：文具板塊受疫情影響較大，主要體現在學校開學以及公司開工兩個層面的后延上， 隨國內學校逐步開學，多數公司正常開工，需求回暖確定性較高。另一層面，疫情的延 續催生了文具消費線上化的趨勢，線上渠道有望成為未來文具消費的重要渠道。有利于 后起品牌的彎道超車。線下渠道龐大的頭部公司或將面臨一定壓力。整體來看，文具市 場正在逐步回歸原有行業發展軌道。主要上市公司：晨光文具，齊心集團。

造紙：細分行業行情分化，2020 年靜待需求修復

造紙板塊：2019 年盈利修復，疫情影響 2020 年表現

造紙行業 2019 年盈利逐步修復，2020Q1 一定程度受到疫情沖擊。造紙板塊（申萬行 業分類中的19家造紙企業，剔除中順潔柔等） 2019年實現收入1347.60億元，同比+0.4%； 實現歸母凈利潤79.58億元，同比-27.3%；實現扣非歸母凈利潤61.03億元，同比-34.2%。 2020Q1 實現收入269.45 億元，同比-10.8%；實現歸母凈利潤16.34 億元，同比+9.2%； 實現扣非歸母凈利潤 14.81 億元，同比+45.8%。

從單季看，2019Q1~2020Q1 造紙板塊收入同比增速為-3.3%/-10.2%/+1.4%/+14.6%/ -10.8%，歸母凈利潤同比增速為-49.6%/-48.3%/-15.7%/+64.1%/+9.2%，扣非歸母凈 利潤增速為-62.7%/-46.0%/-15.2%/+55.2%/+45.8%。造紙行業 2019 年盈利呈現逐季 修復狀態，利潤增速逐季提升。2020Q1 造紙企業一定程度受到疫情沖擊，收入和利潤 增速回調，該影響可能延續至 2020Q2。

2019Q4造紙行業盈利修復至中高位，2020Q1 開工率下降導致費用率上升明顯。201 9 年造紙板塊毛利率/凈利率分別為 20.6%/6.0%，分別同比-2.4/-1.4pct；期間費用率為 11.3%，同比+0.3pct；其中銷售/管理/財務費用率分別為4.0%/3.5%/3.8%，分別同比 +0.3/+0.3/-0.3pct。分季度來看，2019Q1~Q4 行業毛利率分別為 17.1%/20.8%/20.5% /23.3%。造紙行業最高毛利率出現在 2017 年為 24.4%，2019Q4 行業盈利已修復至中 高位。

2020Q1 行業毛利率/凈利率分別為 23.2%/6.1%，分別同比+6.2/+1.2pct；期間費用率 為 13.4%，同比+2.1pct；其中銷售/管理/財務費用率分別為 4.6%/4.4%/4.4%，分別同 比+0.8/+0.8/+0.6pct。2020Q1 造紙行業盈利仍在較高位，受到疫情影響，造紙行業開 工率下降，導致費用攤銷增加，費用率出現明顯上升，預計 2020Q2 將得到緩解，費用 率環比將出現下降。

造紙板塊收現比提升，對下游仍保持較強議價能力。2019A/2020Q1 造紙板塊收現比（銷 售商品提供勞務收到的現金/營業收入）分別為 101.8%/100.3%，分別同比+1.5/-1.7pct。 造紙板塊收現比大于 1 表明造紙企業收入以現金形式實現，并且收回過往的應收賬款， 增厚現金流。造紙行業應收賬款 2019Q4~2020Q1 下降明顯，表明造紙企業收款良好。

受價格影響 2019 年行業現金流小幅收縮，2020Q1 疫情導致收入下滑。2019/2020Q1 造紙板塊經營活動現金流凈額分別為 258.278/19.16 億元，分別同比-4.4%/-62.7%。 2018 年造紙行業各紙種價格從高位回落，2019 年紙價逐步修復，導致經營現金流流入 不及 2018 年。2020Q1 受疫情影響，成品紙銷售受到影響，可以觀察到造紙行業存貨在 2020Q1 出現較快增長，造紙企業收入出現下滑，導致經營現金流凈額收縮明顯。

造紙板塊資產負債率穩步下降，2019 年 ROE 繼續回落。2019/2020Q1 造紙板塊資產 負債率分別為 59.5%/59.4%，分別同比-1.7/-2.1pct。造紙板塊資產負債率 2019Q2 達 到峰值，目前已回落至歷史低位，表明行業在 2019 年投資有所放緩，資產結構有所優 化。2019 年造紙板塊ROE 為 7.6%，同比-3.1pct。造紙行業經歷過 2017~2018 年高盈 利階段后， ROE 水平逐步向行業穩態回歸，但資產盈利能力仍強于 2015~2016 年水平， 表明行業格局在優化，行業盈利中樞上移。

龍頭企業：盈利分化明顯，疫情影響恐會延續

2019 年造紙細分行業出現分化，龍頭表現差異大。造紙行業按照原材料劃分為木漿系 企業和廢紙系企業，以木漿為主要原材料的紙種 2019Q1 盈利觸底后，呈現逐季向上修 復態勢；以廢紙為原材料的紙種 2019Q3 盈利首次觸底。太陽紙業、晨鳴紙業、華泰股 份、岳陽林紙均以木漿為原材料的文化紙和白卡紙產品生產銷售為主，2019 年收入、業 績增速均高于造紙行業整體水平，分別達到+1%以上、-35%以上增長。山鷹紙業、景 興紙業為以廢紙為原材料的包裝紙生產銷售為主，2019 年收入、業績增速低于行業平均 水平，增速分別低于-10%、-40%。

木漿系企業 2020Q1 延續高盈利，廢紙系企業生產銷售和盈利均因疫情受到較大沖擊。2020Q1 原材料木漿仍在低位，文化紙和白卡紙價格較為穩定，因此 2020Q1 延續高盈利。同時木漿系紙廠并未因原材料短缺等問題出現產量和銷量下降，2020Q1 收入、業 績均表現較為良好，增速分別達到-10%、+40%以上。原材料廢紙2020Q1 受到疫情影 響，無法回收和運送到紙廠，導致大廠 2020Q1 開工率僅 60%~70%，低開工率導致單 位攤銷成本增加，影響包裝紙單噸盈利，因此 2020Q1 包裝紙企業收入和盈利均出現明 顯惡化。增速分別低于-25%、-40%。

木漿系企業 2019 年利潤率逐季上升，廢紙系企業 2019Q3 觸底。從毛利率和凈利率 來看，2019 年木漿系企業（太陽紙業、晨鳴紙業、博匯紙業、華泰股份、岳陽林紙）毛 利率逐季環比向上，2019Q2~4 各個季度毛利率分別提升 4/2/4pct 左右，凈利率跟隨修 復。廢紙系企業（山鷹紙業、景興紙業）毛利率在 2019Q3 觸底， 2019Q4 平均上升2pct。 木漿系企業 2020Q1 小幅下滑，毛利率平均下滑幅度在 2pct 左右，但毛利率仍在 23% 以上，為歷史盈利中高位。廢紙系企業受到疫情影響，利潤率受疫情影響較大。

龍頭企業之間控費能力存在差異，2020Q1 費用率均明顯上升。岳陽林紙/華泰股份/景 興紙業/太陽紙業 2019 年期間費用率分別同比-0.3/-0.3/+0.3/+0.4pct，表現出較強的費 用管控能力。晨鳴紙業/山鷹紙業期間費用率同+0.7/0.5pct，二者費用率增加主要均來 自管理費用率增加。2020Q1 除晨鳴紙業外，其他造紙企業期間費用率均增加明顯，行 業平均同比增加 3pct 左右，主要因疫情導致費用攤銷增加。

預計疫情對造紙板塊的沖擊將延續到 2020Q2，后期需觀察需求修復情況。2020 年 3 月后海外疫情開始爆發，海外需求受到較大影響，國內出口下滑嚴重。國內包裝紙和白 卡紙終端需求中 20%~30%用于出口產品包裝，因此終端需求大幅下滑導致 2020 年 4 月以來紙價出現較大幅度下滑。2020Q2 預計造紙企業盈利將進一步下滑，后期修復需 觀察國內外需求修復情況。

展望后市：疫情沖擊造紙終端需求，后期保持謹慎樂觀

造紙板塊整體受國內外疫情影響，終端需求出現大幅下滑。

木漿系紙種供給方面 2019 年下半年有50 萬噸雙膠紙轉產增量，以及 75 萬噸白卡紙新 投產增量，2020Q1 部分紙廠通過向渠道經銷商壓貨的形式得到短期業績平穩呈現，但 我們認為未來一個季度，庫存去化壓力將十分嚴峻，然當前木漿系行業盈利處歷史高位 階段，后期盈利逐步回歸將是大概率事件。但木漿系行業競爭格局較好，行業主體參與 方數量較少，較易重歸協同，后期復蘇速度也會較快。主要上市公司：太陽紙業，博匯 紙業，晨鳴紙業，華泰股份，應注意二季度業績回撤風險。

廢紙系紙種供給方面 2020 年進口廢紙額度仍將如期下滑 500 萬噸左右，原料供應減少 持續兌現，產業鏈纖維庫存仍在底部波動，供需格局依然呈良性態勢，行業當前盈利也 處歷史較低水平，盈利能力進一步下滑空間不大。行業關鍵變量將聚焦內外部需求復蘇， 且將表現出較大彈性，但復蘇時間點仍和疫情發展息息相關，具備一定不確定性。主要 上市公司山鷹紙業，玖龍紙業，理文造紙，景興紙業二季度業績將相較一季度呈平穩態 勢。

包裝：增長略有放緩，2020 疫情分化細分行業表現

包裝板塊：2019 年業績增長良好，2020 年受疫情影響較大

包裝板塊 2019 年收入增速放緩，盈利有所修復；2020Q1 受疫情沖擊較大。包裝板塊 （申萬行業分類中的 37 家包裝企業）2019 年實現收入1009.46 億元，同比+7.5%；實 現歸母凈利潤80.07 億元，同比+13.9%；實現扣非歸母凈利潤65.82 億元，同比+11.4%。 2020Q1 實現收入191.21 億元，同比-17.6%；實現歸母凈利潤10.68億元，同比-42.5%； 實現扣非歸母凈利潤 9.39 億元，同比-43.9%。

從單季看，2019Q1~2020Q1 包裝板塊收入同比增速為+19.2%/-4.2%/+4.6%/+12.1% /-17.6%，歸母凈利潤同比增速為+14.8%/-14.9%/+8.6%/+72.1%/-42.5%，扣非歸母 凈利潤增速為+19.7%/+0.1%/+24.1%/+1.8%/-43.9%。包裝業務原材料以箱板瓦楞和 白卡紙等包裝用紙為主，2019Q1~3 處在價格下滑過程中，包裝企業表現出扣非利潤增 長快于收入。2019Q4 紙價上升，包裝企業盈利能力有所下滑。包裝企業 2020Q1 受疫 情影響，導致開工率低，收入和利潤下滑較為明顯。

2019年包裝行業利潤率提升，2020Q1 開工率下降導致費用率上升明顯。2019 年包裝 板塊毛利率/凈利率分別為 24.1%/8.2%，分別同比+1.1/+0.4pct；期間費用率為 11.9%， 同比+0.7pct；其中銷售/管理/財務費用率分別為 4.8%/5.7%/1.4%，分別同比+0.3/+0. 5/-0.1pct。分季度來看， 2019Q1~Q4 行業毛利率分別為 23.2%/24.3%/24.7%/24.2%。 毛利率波動與紙價走勢相關性較大，2019Q1~3 包裝紙價格回落，行業盈利向上，2019 Q4 紙價上升侵蝕行業盈利。

2020Q1 行業毛利率/凈利率分別為22.4%/5.6%，分別同比-0.8/-2.6pct；期間費用率為 13.2%，同比+1.4pct；其中銷售/管理/財務費用率分別為 4.9%/6.7%/1.6%，分別同比 +0.4/+1.2/-0.2pct。疫情導致行業開工率下降，費用攤銷增加，費用率出現明顯上升， 預計 2020Q2 將得到緩解，費用率環比將出現下降。

2019 年包裝板塊收現比較為穩定，2020Q1 提升明顯。2019A/2020Q1 包裝板塊收現 比（銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入）分別為 100.9%/117.3%，分別同比 +0.5/+13.3pct。包裝板塊收現比大于 1 表明造紙企業收入以現金形式實現，并且收回 過往的應收賬款，增厚現金流。2019 年季度間收現比出現波動，整體表現較為穩定。 2020Q1 包裝板塊收現比提升明顯，表明行業對下游議價能力較強，應收賬款同比下降 明顯，現金收回能力強。

包裝行業現金流穩步增長，2020Q1 受疫情影響出現下滑。2019/2020Q1 包裝板塊經營 活動現金流凈額分別為 185.48/-2.31 億元，分別同比+13.4%/-107.8%。2020Q1 受疫 情影響，包裝企業存貨大幅上升，現金流惡化較為明顯，預計后期將逐步改善。

包裝板塊資產負債率小幅下滑，2019 年 ROE 開始回升。2019/2020Q1 包裝板塊資產 負債率分別為 39.6%/39.5%，分別同比-1.3/-0.2pct。 2019 年包裝板塊 ROE為 12.3%， 同比+3.6pct，結束了2015年以來行業ROE下降趨勢，表明行業資本運營效率開始提升。

龍頭企業：“小包裝”企業表現更佳，“大包裝”企業盈利逐步修復

2019年包裝龍頭增長有所放緩， 2020Q1 受疫情沖擊大。包裝板塊龍頭企業勁嘉股份、 裕同科技和合興包裝 2019 年收入和業績均較 2018 年有所放緩。奧瑞金 2019 年收入和 業績提速，利潤大幅提升主要因 2018 年計提非經常性損失較大，收入提升主要因主要 產品二片罐有所提價。奧瑞金、合興包裝 2020Q1 受疫情沖擊較大，利潤下降幅度超過 40%，高于行業平均水平。

社會產品精品包裝企業 2019 年盈利較為穩定，2020Q1 受疫情影響相對較小。勁嘉股 份、裕同科技以社會產品精品包裝為主，兩家企業2019年收入增速分別為18.2%/14.8%， 歸母凈利潤增速分別為 20.9%/10.5%。勁嘉股份業績增速較2018 年放緩，與公司產品 結構發生改變有關，公司由高毛利主業煙標包裝逐步向精品彩盒包裝拓展，導致利潤率有所下降。裕同科技收入增速較 2018 年放緩，毛利率小幅提升。兩家企業以社會產品 包裝為主， 2020Q1 一定程度受到疫情沖擊影響，勁嘉/裕同收入分別同比-10.1%/+2.1%。 歸母凈利潤分別同比-17.1%/-7.9%，與行業收入-17.6%、業績-42.5%下降相比，受到 的影響相對較小。

箱板瓦楞大包裝企業 2019 年盈利能力提升，2020Q1 受疫情沖擊較大。合興包裝以箱 板瓦楞外包裝產品為主，2019 年收入同比-8.8%，歸母凈利潤同比+14.5%，主要因原 材料箱板瓦楞紙 2019 年降價，公司產品價格下滑導致收入下滑，但盈利能力提升。 2020Q1 受到開工率下滑和原材料價格提升影響，公司收入/歸母凈利潤增速分別同比 -32.9%/-42.5%，下滑幅度均超過行業平均水平。

龍頭包裝企業費用管控能力存在差異，2020Q1 期間費用率上升。2019 年勁嘉股份/奧 瑞金期間費用率同比-1.4/-0.1pct，裕同科技/合興包裝同比+2.0/+1.2pct。2020Q1 奧瑞 金、勁嘉股份、合興包裝期間費用率均同比上升，增加幅度超過 1pct，裕同科技期間費 用率同比-4.7pct。

展望后市：2020 年細分行業分化可能性大，關注龍頭和煙標包裝企業

包裝板塊由于各個上市公司對應下游需求結構不同，恐出現一定分化現象。社會類包裝 由于國內整體消費二季度仍處在復蘇階段，而海外需求開始出現較大下滑，整體銷售壓 力將凸顯。但我們認為，行業景氣度整體下滑，將加快市場整合速度，頭部公司有望在 這一階段搶占更多份額，因此對于后期品類上市公司的復蘇彈性，我們仍然看好。主要 上市公司裕同科技，合興包裝。

煙標類包裝整體受疫情影響不大，且我們判斷，今年國家財政收入壓力陡增，對煙草行 業稅收也將提出要求，正值煙草行業庫存水平尚處歷史低位，今年煙標需求量有望加速 增長，但不得不提的是，中煙系統近年開始的煙標供應招標改革，也將在一定程度上增 加煙標企業盈利不確定性，主要上市公司：勁嘉股份，東風股份，集友股份。

金屬類包裝受疫情沖擊較大，終端飲料產品在餐飲旅游戶外活動下滑的背景下，產銷均 呈現較大壓力，隨國內疫情逐步回暖，相關公司業績有望呈現逐級回升態勢，主要上市 公司：奧瑞金，寶鋼包裝。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：國盛證券）

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編輯：沃巴查芒