2021年春季A股投資策略展望：制造的中段，科技的起點

（報告出品方/作者：國泰君安證券，陳顯順、方奕、陳熙淼）

01 大勢研判：3300-3700橫盤震蕩

投資中國：厚積薄發，堅韌的經濟基礎

新冠疫情防控凸顯制度優勢，資本市場同步表現強勁。2020年，出口、制造業和消費成為經濟動能抬升的重要支撐，GDP實現“V型” 反轉，全年實際增速達2.3%，遠高于其他主要經濟體。同時，上證綜指以13.9%的漲幅表現引領全球資本市場。

出口強勢崛起，地產引領投資增速。疫情之下，2020年出口累計2.59萬億美元，貿易順差達5350億美元，中國商品貿易出口占全球 出口份額不斷擴大。同時，盡管受到政策收緊壓力，但房地產投資韌性凸顯，引領投資實現突圍。

消費結構轉型升級，新興消費蓬勃發展。一方面，在人口結構變遷大背景下，年輕消費群體（千禧一代和Z世代）快速崛起，帶動新興 消費市場量價齊升。另一方面，中國日益強大的制造及供應鏈體系，疊加綜合國力帶來的民族自信心提升，共同驅動國貨品牌的崛起。

經濟基礎堅韌夯實，創新空間大放異彩。最新的全球創新指數排名，中國在131個經濟體中位列第14名，與2013年相比，提升了21位， 擁有的科技熱點數量居全球第二。

投資中國：與日俱進，增長內核迭代

消費結構轉型升級，新興消費蓬勃發展。一方面，在人口結構變遷大背景下，年輕消費群體（千禧一代和Z世代）快速崛起，帶動新興 消費市場量價齊升。另一方面，中國日益強大的制造及供應鏈體系，疊加綜合國力帶來的民族自信心提升，共同驅動國貨品牌的崛起。

經濟基礎堅韌夯實，創新空間大放異彩。最新的全球創新指數排名，中國在131個經濟體中位列第14名，與2013年相比，提升了21位， 擁有的科技熱點數量居全球第二。

投資中國：內外兼修，改革開放進入新高度

對內改革提速：改革是“十四五”期間的關鍵變量，在2021年中期之后，資本市場的改革路徑漸次清晰。

對外開放迎接資本全球化新篇章：“百年未有之大變局”背景下，中國正迎來更全方位、更高水平的對外開放局面。

大勢研判：3300—3700為中樞的橫盤震蕩

市場調整之后，我們判斷上證指數在Q2-Q4將以橫盤震蕩為主，震蕩中樞區間為3300-3700。

短期配置方向在于周期價值風格，中期成長占優，大小風格方面關注中盤藍籌。

02 周期的尾聲，制造的中段，科技的起點

周期的尾聲：全球原材料價格現拐頭跡象，國內下游需求受損影響中游動能

全球定價：2021M3以來銅價上漲乏力，非商業多頭持倉疲弱，反映全球需求固然不弱之下前期漲幅可能已透支樂觀預期。

國內定價：當前國內房地產處于三步政策（資管新規、三道紅線、五檔分類）降三重杠桿（拿地-在建-預售）的陣痛期，2021M3“新 -施-竣-售”的同比數據均疲弱，淡季來臨不利景氣，下游需求受損影響以粗鋼產量為代表的中游動能。

周期的尾聲：信用收縮壓力來臨，周期板塊性價比優勢收斂

本輪信用擴張已臨拐點，2021Q2或開啟信用收縮周期。考慮本輪地產融資和信貸端受限，以及政府財政約束下債券放量的較弱持續性 和信用市場（尤其是地方債）潛在風險因素的同步上行，疊加高基數因素，預計2021Q2信用收縮或啟動，壓制周期板塊估值。

過去三年消費股經歷了“確定性溢價”帶來的風險評價下行，從時間序列上來看，各板塊之間估值性價比的相對變化更為重要。從周期 板塊相對消費板塊的估值分位數來看，當前周期板塊估值較2020年底已明顯修復，估值性價比收斂至歷史均值水平。

制造的中段：經濟沖擊后的修復階段，制造業領先的小時代特征歸來

每一輪經濟修復階段，都率先出現“制造業領先”的小時代歸來特征。復盤歷史來看，包括2001年-2003年，2009-2010年間，第二 產業對GDP拉動作用均階段性超過第三產業，且持續提速，而在兩次后危機時代，工業部門也均扮演了主導增長貢獻的角色。對應當 前來看，截至2020年12月，制造業增加值累計同比增速3.4%，明顯快于服務業生產指數和社消零售同比增速。本輪疫情沖擊過后， 2021年初至今，國內“制造業領先”的中期階段性“修復特征”再現。

本輪海內外經濟需求復蘇疊加溫和再通脹背景，利好國內第二產業景氣的加速修復。價格方面，自2020年下半年以來，在海內外疫情-經濟金融三重周期的錯位背景下，國內溫和再通脹持續演繹。而2021年初以來，伴隨歐美疫情拐點出現，海內外經濟修復共振疊加供給端短期相 對受限，全球定價的上游資源品價格迅速拉升，加速再通脹的演繹。量方面，當前國內制造業充分享受了海外寬松政策的溢出效應，受“補 足海外供需缺口+企業全球市場份額提升+國內實現進口替代效應”三重因素拉動，國內上中游制造業實現量、價雙升，盈利顯著改善。

本輪再通脹演繹的持續性超預期，在量驟升、價緩升的第三階段，成本傳導是大制造板塊盈利的考量重心。2016-2017年供給側改革及外 需拉動漲價，但需求疲弱導致成本傳導不足。而2020-2021年在內外需共振下，投資-利潤（企業部門）-收入-零售（私人部門）的傳導 更為通暢，外需強勁下呈現“量價齊升”、“量緩升、價驟升”、“量驟升、價緩升”的三階段演繹，當前第三階段成本傳導是重心。

科技的起點：科技成長板塊將迎來高盈利高成長階段

科技成長板塊將迎來高盈利高成長階段。據國君行業分析師預期，電氣設備、機械設備、國防軍工等行業2021年單季利潤增速持續維 持在20%以上，ROE（TTM）逐季提升。與制造業產業升級相關的工控自動化、機器人、減速機等通用制造設備全年將保持較快增長。

03 主題投資：國貨之光、碳中和與國企改革

國貨之光主題：民族自信與爆款中國

內需消費復蘇具備宏觀證據且呈加速態勢。社零總額2020年全年呈現快速復蘇節奏，汽車、化妝品、金銀珠寶、煙酒類消費復蘇勢頭 強勁。從復工復產后一個月直播相關崗位分別逆勢大增83.95%和132.55%。

疫苗接種提速是內需消費復蘇的催化劑。我國疫苗接種量從3月中旬開始加速，3月底超過美國水平，4月上旬維持在日400萬劑以上接 種量，顯示我國已開啟全國范圍疫苗接種，接種率有望持續攀升，成為打通國內國際雙循環的有力保障。

構建“國內大循環”，消費復蘇疊加國貨發光。3C數碼、運動戶外、美妝個護的國貨市場規模同比增速高，市占率提升空間大。五位 頂流明星代言國產主流品牌數量占比從2019年Q4的38.7%提升到2021年Q1的53.7%。2020年以來國內主流美妝品牌營收增速明顯 高于海外品牌。

國際局勢波云詭譎，內需消費風景這邊獨好。歷史復盤看突發事件下相關海外品牌均出現收入下滑，而國貨品牌關注度快速提升。 2021年Q1全市場股票回購金額556億元，消費行業回購金額為351億元，占比63.14%。

碳中和主題：融資、生產、生活方式變革

碳中和對傳統周期行業的影響類似一輪供給側改革。“30·60”目標下多地紛紛出臺節能減排和新能源產業發展規劃。實施能源消耗總 量和強度雙控政策下，耗能大省的管控措施有望持續加碼。經濟復蘇節奏加快，工業產能利用率快速提升，各地減排壓力加大。

實現2030年碳達峰目標需要嚴格限制高耗能行業新增產能。我國焦炭、電解鋁、粗鋼、鋼材產能在2016年達到產能高點，隨后在供 給側改革下產能持續回落，而2018-2019兩年產能明顯反彈，尤其是粗鋼產能已接近2016年高點，電解鋁產能連創新高。

碳中和下可再生能源發展進入快車道。全球綠色復蘇正在帶來一輪巨大的產業機遇，一是新能源汽車已經迎來市場井噴，二是可再生 能源發電撬動儲能高速增長，三是智能電動化應用正在多領域滲透，預計未來五年鋰電池出貨量將進入TWh時代。

光伏平價時代到來，裝機量進入爆發期。2025年可再生能源在新增發電裝機中占比將達到95%，而光伏 在所有可再生能源新增裝機中占比將達到60%。根據中國光伏行業協會的樂觀預測，十四五期間我國光伏年均新增裝機規模是90GW。

國企改革：蹄疾步穩，進入攻堅之年

2021年要完成國企改革三年行動目標任務的70%以上。2021年4月16日，國資委發言人指出按照“可衡量、可考核、可檢驗、要辦 事”的要求，明確提出相關改革任務的完成標準，精準指導改革的推進。建立“月例會、季綜合、半年報、年總結”的工作推進機制， 推動線上線下相結合的方式，全程跟蹤推進各項改革任務的落實。

混改落地進程加速。徐工機械公告正在籌劃通過向控股股東徐工有限全體股東以發行股份的方式實施吸收合并徐工有限。2020年9月， 徐工有限已經通過混改引入12名戰略投資者

04 風險提示

盈利端：變異新冠病毒給海外群體免疫進程帶來不確定性、強美元下新興市場國家經濟突發波動，全球經濟修復并非坦途。

利率端：當前地方隱性債務已遠高于顯性債務規模、償付壓力較大，警惕下半年降杠桿、防風險負面影響。

風險偏好端：地方債務問題的突發，以及當前中美緊張關系難見收斂、中國國際緊張關系擴散，均易沖擊風險偏好。

報告節選：

精選報告來源：【未來智庫官網】。

編輯：123weilai