傳媒行業中期投資策略：擁抱5G新趨勢，迎接文娛新變局

板塊回顧

我們選取了傳媒行業 126 只股票作為樣本，其中游戲（27 只）、影視（21 只）、營銷（26 只）、廣播電視（14 只）、出版（24 只）、院線（6 只）、互聯網（8 只）。

2019 Q4 以來傳媒行業營收出現負增長，2020 Q1 板塊收入同比下滑 10.5%。2019 年 傳媒行業總營收 4909.89 億元，同比僅略微增長不到 1%，相較 2018 年增速出現放緩。 分季度看，2019 Q2-2020 Q1 傳媒行業營收表現較差，其中或因疫情影響（例如：影視 劇停拍、廣告主停止投放廣告等），2020 Q1 傳媒行業上市公司營收同比下滑。

2019 年資產減值集中釋放，2020 Q1 商譽資產保持平穩。從商譽看，自 2015 年開始 傳媒行業引發并購潮，行業商譽體量大幅增長。根據并購標的一般 3 年的業績對賭期， 2018、2019 年為業績承諾到期的高峰時點，公司開始集體對商譽進行減值。從存貨看， 因 2019 年影視行業強監管等因素，影視存貨亦有減值。商譽減值及存貨減值兩個因素 合力致使傳媒行業在 2018 及 2019 年資產減值幅度較大。目前來看，傳媒行業商譽資 產在 2020 Q1 為 991.87 億元，大幅低于 2016 年的 1252.70 億元，接近 2015 年的 864.79 億元，商譽減值風險集中釋放。

受疫情影響，2020 Q1 傳媒行業凈利潤下滑速度持續擴大。2019 年傳媒行業共計虧損 74.04 億元，歸母凈利潤虧損幅度較 2018 年略微擴大 6.03%，其中影視子版塊和營銷 子版塊出現較大虧損，分別虧損 164.20 億元和 51.80 億元。

分季度看，或因 2020 Q1 疫情影響，院線子版塊及影視子版塊出現虧損，因而導致 2020 Q1 傳媒行業利潤下降速度仍在擴大（19Q1 / 19Q2 / 19Q3 / 20Q1 傳媒行業凈利潤增 速分別為-19.87% / -25.32% / -16.30% / -16.07% / -51.10%）。

盈利能力方面，或因疫情影響，2020 Q1 傳媒行業毛利率及凈利率同比仍呈下滑態勢。2020 Q1 傳媒行業整體毛利率為 29.57%，同比下降約 0.97pct，2019 Q4 毛利率為 27.34%，同比下降 0.86pct，2019 年傳媒行業整體的毛利率水平低于 2018 年。

傳媒行業的凈利率自 2018 年下半年開始出現下滑，不考慮 2018 Q4 及 2019 Q4 因商 譽減值造成凈利率大幅下降的影響，2019 Q3 傳媒行業凈利率為 8.26%，同比下降 1.81pct。而 2020 Q1 或因疫情影響，對影視、院線、線下營銷等均帶來壓力，因此傳 媒行業凈利率僅為 5.82%，同比下降 5.02pct，降幅擴大。

疫情影響下線上經濟景氣度上升，子板塊估值分化顯著

截至 2019 年 6 月 19 日，傳媒行業的估值約 35 倍，較 2019 年底的板塊估值水平（26 倍）略有修復。子板塊估值方面，2019 年 6 月 19 日，在使用整體法市盈率（TTM）， 且剔除負值后，互聯網子板塊估值最高達 80 倍，院線子版塊估值為 77 倍，影視子板塊 估值為 51 倍，營銷子板塊估值為 49 倍，廣播電視和游戲則在 32-38 倍左右，出版板塊 估值最低僅為 18 倍。

或因 2020 Q1 由于疫情影響，居民居家時間顯著上升，線上經濟整體業績向好，因此互 聯網估值水平較高，而影視、院線則因為 2019 年行業原因及 2020 年疫情下短期業績 虧損，使近年業績收縮，在剔除 P/E 負值后子版塊 P/E 出現較大攀升。

板塊走勢表現較好，2020 Q1 基金持倉超配

年初至今傳媒行業行情表現較好。截至 2019 年 6 月 19 日，年初以來 CS 傳媒行業整 體上漲 11.29%，在所有行業中排名第 9。從板塊走勢來看，傳媒行業（我們自選的 126 只股票）在 2020 年初表現超越滬深 300，隨后受全球股市拖累導致走勢下滑。但在 2020 年 5 月后傳媒行業表現超越滬深 300 指數，且差距呈逐步拉大趨勢。

2020 Q1 傳媒行業基金持倉占比 3.26%，超過行業標準配置 0.6pct，連續第二個季度 超配。我們統計了 2013 年以來基金每季度重倉持股情況，并根據中信行業分類計算出 傳媒行業重倉市值占比，與行業標準配置比例（傳媒行業自由流通市值/全部 A 股自由 流通市值）進行對比，2020 Q1 傳媒股基金持倉市值占比約 3.26%，高于標配比例 0.60pct。疫情影響下，互聯網與游戲等板塊業績整體趨勢向好，或是基金持倉持續超配 的原因。

游戲行業：精品游戲研發商的黃金時期

板塊回顧及展望：進入 5G 新周期，格局變化新機遇

2020 年上半年，重點公司 2020Q1 業績增長顯著，游戲板塊整體表現突出，同時，5G 商用開啟，游戲行業進入新周期，云游戲、VR/AR 游戲等迅速發展，在 5G 催化下游戲 板塊估值空間打開。

游戲行業谷底已過，在 5G 的催化下估值空間已經打開。自 2018 年初以來，游戲行業 的整體股價變化大致可以分為 4 個階段：2018 年年初-2018 年 11 月，游戲板塊受行業 政策打壓以及整體增速下移的影響，估值持續下移；2018 年 11 月-2019 年 3 月，在版 號放開以及政策回暖的預期下，游戲板塊估值修復；2019 年 3 月-2019 年 10 月，重點 二線游戲公司業績增長加速，在業績帶動下重點公司股價走強；2019 年 11 月-至今，受 疫情影響，游戲板塊增長顯著，同時在 5G 以及云游戲、VR/AR 帶動下，游戲板塊進入 新周期，估值空間打開，重點公司估值水平持續提升。

游戲行業正處于新的周期起點，2020 年將進入新篇章。游戲行業的發展基于硬件革新， 我們復盤了從 PC 游戲一直到云游戲的發展歷程，我們認為，游戲行業的發展周期和硬 件升級以及網絡升級有關，如果同時伴隨硬件上硬件升級和網絡升級，則表明該周期為 大周期，比如 PC 端游和手游，云游戲目前伴隨著硬件升級（VR/AR）和網絡升級（5G）， 故我們判斷，云游戲是游戲行業的大周期。我們認為，在 5G 催化下，游戲行業將迎來 較大發展，目前正處于新的周期起點，2020 年將進入新篇章。

受疫情影響，手游行業規模增速顯著提升，且正面影響仍將持續，2020 年重點端改手 作品將陸續上線，我們判斷，2020 年手游行業增速將保持在 20%-30%左右。

受疫情影響，2020Q1 游戲行業規模顯著提升，且正面影響將持續。受疫情影響，在線 娛樂時長大幅增長，游戲行業玩家在線時長以及付費率等顯著提升，2020Q1 手游行業 規模 550 億元，同比增長 50%，我們判斷，疫情對于游戲行業的證明影響將持續，伴隨 重點產品陸續上線，2020 年手游行業規模增速相比 2019 年將有較大提升。

在核心重點產品的帶動下，我們認為，2020 年整體行業增速將保持在 20%~30%左右。重點端改手作品依然是手游行業規模增長的重要拉動力量，2020 年多部重點端改手作 品有望在國內上線，比如《LOL》、《DNF》、《暗黑破壞神》、《使命召喚》（騰訊聯合動視暴雪推出手游版已經在海外上線）等，我們預計，2020 年，在行業重點產品的帶動下， 手游行業規模增速有望保持在 20%~30%之間。

從手游競爭格局上看，騰訊和網易占據手游行業第一梯隊，其中騰訊在 MOBA 類和 FPS 類游戲上占據較大優勢，網易在 MMORPG 類游戲占據較大優勢，主要二三線廠商在經 過多年競爭和發展之后，逐步形成自身優勢領域和競爭壁壘，在細分品類上形成差異化 競爭，在不同的環節具備自身的核心競爭力，并針對不同的目標用戶人群，品類優勢和 競爭壁壘推動二線游戲廠商競爭格局改善，2020 年二線廠商在各優勢領域依然具備較 強的增長動力。

在此時點，我們堅持看好優質研發商業績與估值雙重提升帶來的投資機會，游戲行業正 處于發展大拐點，一方面，字節強勢入局，力度空間，發行環節迎來變革，另一方面，5G、云游戲、VR/AR 等高速發展，云試玩廣告有望加速商業化，同時，各大公司即將 進入重點產品密集發布期，業績彈性顯著。

投資邏輯一：字節跳動進軍重度游戲，利好精品研發商

字節跳動進軍重度游戲，力度空前，我們判斷，字節跳動的重度游戲的發展過程或將先 代理，后自研，以獨家代理優質重度游戲打開局面，后續逐步推出自研重度游戲。

結合國內外互聯網廠商游戲發展歷史以及字節跳動優勢所在，我們猜想，字節跳動的游 戲業務發展主要可以分為 3 個階段：

1、 借助流量優勢突破休閑游戲。目前字節跳動已經在休閑游戲上取得了較大的成功， 頭條小游戲于 2018 年 11 月上線，頭條自研小游戲《音躍球球》、代理棋牌游戲 《小美斗地主》均取得巨大成功，重度游戲或將成為字節跳動游戲業務未來突破 重點。

2、 獨家代理重度游戲，字節跳動有望和重點研發商合作。縱觀其他互聯網公司游戲 業務的發展歷史，獨代重度游戲是游戲業務發展壯大過程中的重要一環，我們判 斷，字節跳動有望和重點第三方研發商合作，代理熱門 IP 重度游戲。

3、 自研重度游戲，依托熱門 IP 研發重度游戲。游戲研發能力需要較長時間的積累和 鋪墊，我們判斷，字節跳動自研重度游戲可能在獨代游戲之后，字節跳動已經取 得航海王 IP，我們猜想字節跳動可能以此為依托自研重度游戲，在單一品類取得 突破后，將逐步拓展到其他品類。

合作廠商上，我們猜想，騰訊系廠商對于和字節跳動合作較為敏感，字節跳動最有可能 和非騰訊系廠商中選擇重點合作廠商。代理品類上，我們判斷，二次元、MMORPG 類 是首選品類。

從合作廠商上看，通過對現有重點游戲廠商的分析，我們判斷，由于競爭關系，騰訊對 于已有合作廠商和字節跳動的合作較為敏感，字節跳動最有可能和非騰訊系廠商建立戰 略合作關系，并在優勢品類上進行突破。

1、 騰訊通過持股、代理重點產品等方式和多個游戲研發商保持良好的合作關系，并對 旗下合作廠商和字節跳動的合作較為敏感，目前騰訊系廠商包括完美世界、掌趣科 技、盛大游戲、西山居、祖龍娛樂等。

2、 非騰訊系廠商包括網易、吉比特、米哈游、紫龍游戲、莉莉絲等游戲廠商，非騰訊 系廠商均有自身的優勢領域，在產品賽道和研發體系上具備獨特優勢，不依賴騰訊 體系.

從代理品類上看，我們判斷，字節跳動最有可能避開騰訊優勢品類，在騰訊較為薄弱環 節進行突破，非騰訊系廠商的優勢品類主要是二次元、MMORPG、SLG 等，結合字節 跳動的業務布局，我們認為字節跳動代理產品突破的細分類型或將集中在二次元、 MMORPG 等品類。

1、 騰訊占據最大優勢的品類主要是大 DAU 類型產品，比如 MOBA、FPS 領域，基本 沒有競爭產品，比如《王者榮耀》、《和平精英》等，而在動作格斗、SLG、MMORPG 等品類上，騰訊自研和代理產品共存，代理產品具備較大優勢。

2、 非騰訊系的廠商優勢品類主要有二次元、SLG、MMORPG、女性向等細分品類， 其中二次元品類有米哈游、紫龍游戲等廠商，SLG 品類有莉莉絲等游戲廠商，網易 的優勢品類集中在 MMORPG、卡牌等，女性向品類有疊紙科技等。

字節跳動子公司朝夕光年和凱撒文化簽署戰略合作協議，我們判斷未來字節跳動將和凱 撒文化重點合作，根據部分上市公司公告以及公開信息梳理，字節跳動目前儲備的重度 手游產品包含 4 款代理發行的產品以及 5 款自研產品。我們判斷，字節跳動自研產品尚 需要 3-5 年積累競爭力，代理產品或將最有可能率先突破。

根據公司公告等信息，字節跳動代理重度手游產品共 4 款，以二次元 MMORPG 為主。根據公司公告信息，字節跳動將獨家代理凱撒文化研發的《火影忍者：巔峰對決》以及 手游中 2 款 IP 產品《航海王：熱血航線》、《全明星激斗》，另外，根據 TapTap 上的信 息，巴別時代研發的《鏢人》也由字節跳動代理。

字節跳動子公司朝夕光年和凱撒文化簽署戰略合作協議，雙方發揮各自優勢，整合資源， 在游戲發行、渠道、運營、IP、衍生品、市場、廣告、資本等方面實施全面戰略合作， 合作期限為 10 年。根據協議，朝夕光年將在全球市場推廣凱撒文化優質精品游戲，為 凱撒文化研發提供建議，且凱撒文化將定期向字節提供研發、定制或代理的手機游戲， 雙方共同探索在游戲新型業態、新技術研發方面的合作，包括但不限于共同投資優秀的 開發團隊，以及合作開展游戲引擎、云游戲、人工智能平臺等創新項目。

字節跳動自研的游戲類型更加豐富，且大部分已經完成早期測試。根據“手游那點事” 披露的信息，目前字節跳動在研的游戲主要包含 5 款產品，產品類型包括 SLG、射擊、MOBA、MMORPG 等多種類型，在游戲玩法上相對于現有的同類型游戲加入創新設計 玩法，從研發進度上看，大部分產品完成前期測試。

我們預計，騰訊游戲或將較為重視字節游戲的代理業務開展情況，部分游戲大廠可能會 選擇觀望的態度，而當前字節跳動可選擇的合作廠商和優質合作產品并不多，我們預計， 字節跳動游戲可能會較為重視接下來的代理產品，有望通過投資等形式獲取更多的廠商 和工作室支持，以提振內部士氣和外部招聘，字節跳動重度游戲仍然任重道遠。

投資邏輯二：5G 打開增量空間，云游戲加速催化

云游戲快速發展，騰訊、網易、華為等大廠相繼開啟云游戲測試，云試玩廣告是云游戲 的初步落地場景，具備高轉化率、高變現力的優勢，試玩廣告在海外取得了優秀的成績， 云試玩廣告有望推動游戲廣告變革。

騰訊將云游戲產品作為6月27日年度游戲發布會主題之一，云游戲模式或將加速催化。騰訊于 2017 年初開始在云游戲方向的研發，2019 年 3 月，騰訊啟動云游戲平臺 START 預約內測，在宣布測試之后的半年時間里，START 平臺進行了數十輪在多種設備和網 絡下的測試，產品基礎體驗得到初步完善；2019 年 12 月，騰訊與 NVIDIA 合作發布 START 云游戲服務，使用 NVIDIA 的 GPU 技術為騰訊云游戲服務賦能。目前騰訊已經 開啟云游戲平臺的測試和優化，騰訊云游戲平臺或將引領市場。

云試玩廣告或將是云游戲初步落地場景。試玩廣告將游戲或應用中的精髓部分單獨抽出， 全屏展示于廣告位，用戶觸發廣告后免下載體驗游戲或應用，并在體驗后被引導至下載 界面。試玩廣告一般包括三個部分：1)引進界面：引導用戶進入互動試玩；2)試玩界面： 用戶獲得游戲體驗；3）下載界面：體驗結束后，引導用戶進行下載。

試玩廣告具有高轉化量、高變現力的優勢，同時可獲得大量用戶體驗數據。1) 高轉化量： 試玩廣告免除用戶下載安裝操作步驟，并高度還原游戲場景，使用戶快速獲得沉浸式游 戲體驗，提升游戲下載量；2）高變現力：試玩廣告使得游戲下載用戶與目標用戶精準匹 配，更易獲得粘性用戶及付費用戶；3）體驗數據：試玩廣告可獲得用戶從引導試玩到下 載的全流程數據，可用于分析用戶轉化行為，完善游戲體驗。

試玩廣告起源于 Google 和 Facebook，海外經驗證明了試玩廣告的優勢。Google 是 試玩廣告的先驅，其在 2015 年 12 月推出試用廣告（Trial Run Ads）和交互界面廣告 （Interactive Interstitial Ads）兩種全新的廣告形式。試用廣告讓用戶在廣告中試用 60 秒后再決定是否下載 APP；交互界面廣告用 HTML5 技術把廣告做成移動端的交互網 頁，提升用戶參與度。交互界面廣告和試用廣告思路類似，但方式不限于游戲試玩。隨 后，Facebook 于 2018 年 8 月推出試玩廣告（Playable ads）并取得顯著成效，通過 試玩廣告安裝應用的用戶開啟應用頻率提高了 60%，進行應用內購買的可能性比通過 其他廣告進行安裝的用戶高出 6 倍。

海外經驗證明試玩廣告具備低成本、高轉化的屬性。根據巨量引擎資料，2017 年海外 應用下載渠道中，69%廣告主均選擇了試玩廣告，是帶來應用下載最有效的廣告形式之 一，而成本方面，試玩廣告僅占廣告主應用下載總預算的 5%。此外，據 2017 年移動游 戲廣告來源用戶數據對比顯示，試玩廣告帶來的游戲付費率相比于其他數字營銷高達 3.56 個百分點。

云試玩廣告在國內逐漸興起，頭部廠商紛紛試水，騰訊、字節跳動有望率先推出云試玩 廣告商業化，隨著 5G 的高速發展，云試玩廣告有望迎來快速擴張期。

2019 年 3 月，騰訊廣告和騰訊即玩在廣告領域開啟“即玩廣告”嘗試，開啟游戲廣告 新篇章。基于騰訊即玩支持的“即玩廣告”同樣是以圖片、視頻的自定義形式，通過騰 訊廣告在社交、信息流和休閑三大場景中實現精準投放、有效覆蓋。然而，當用戶點擊 自己感興趣的游戲廣告頁面時，將不再會跳轉至傳統應用商店，而是直接進入具有一定 時限（最長 5 分鐘）的試玩場景中，最直觀地感受產品本身。在云試玩過程中，下載按 鈕始終會出現在頁面上，用戶既可在試玩結束后進行下載，也可在試玩中點擊下載按鈕， 開啟邊玩邊下載功能，享受更無縫的銜接體驗。

云試玩廣告是具有互動效果的廣告，可以給用戶帶來更多維度的體驗，騰訊即玩在 AMS 信息流廣告的合作中，實現了全鏈路用戶價值 30%~70%的提升。云試玩廣告雖然形式 較為新穎，但在獲取流量的流程，它和以往的視頻廣告并沒有太大區別。以 QQ 看點為 例：和其他 Feeds 流廣告類似，云試玩廣告的界面會提供一個云試玩點擊入口，然后為用戶呈現預加載好的游戲頁面，保證用戶進入游戲即開即玩，試玩結束后呈現下載窗口。 由于云游戲廣告具備較強的互動性效果，故用戶點擊率以及分享率都大幅提升。

頭條憑借其在廣告市場中的領先地位，開始涉足試玩廣告。頭條于 2019 年 6 月通過巨 量引擎旗下視頻化廣告平臺穿山甲推出試玩廣告樣式，數據顯示，穿山甲試玩廣告帶來 了 CTR*CVR 的顯著提升；同年 7 月，穿山甲在日本上線激勵視頻、試玩廣告和全屏視 頻三大產品，推動國內游戲出海。

我們判斷，伴隨騰訊和字節跳動未來大力推動云試玩廣告的商業化，游戲廣告的體驗感 和真實性將大幅增加，游戲內容的真實性以及可玩性愈加重要，利好當前優質研發商。 同時，云試玩廣告核心競爭力主要在流量和技術，具備流量資源優勢的頭部廣告平臺和 掌握先進云游戲技術的頭部游戲公司將優先受益。

投資邏輯三：核心產品將密集發布，業績彈性有望提升

疫情過后，受復工復產影響，游戲玩家時長及新品推出節奏受一定影響，但是整體單月 流水依然保持強勢，且頭部產品流水保持穩定，我們認為，Q2 整體手游規模將依然維 持高位。

受疫情影響，2020Q1 移動游戲流水顯著提升，4 月份有所下降，5 月份回升顯著，我 們判斷，2020Q2 整體手游行業規模將維持高位。根據伽馬數據，2020Q1 手游行業市 場規模 550 億元，同比增長 50%，4 月份復工復產開啟，游戲玩家時長以及付費情況均 有所降低，導致整體行業規模有所下降，而 5 月份手游市場規模提升至 177 億元，相比 4 月份環比提升顯著，說明游戲板塊整體未受較大影響，我們判斷 Q2 整體行業規模及 增速將繼續維持高位。

從單月重點產品流水表現來看，重點產品流水依然保持在高位，說明頭部產品流水受影 響較小，重點公司核心產品依然貢獻主要收入占比，故我們總體判斷，雖然 2020Q2 重 點公司新產品推出較少，但是整體業績受影響較為有限.

重點游戲公司核心產品將從 2020Q3 開始密集發布，整體行業情況以及重點公司 Q3 將 明顯回暖，業績彈性相對于 Q2 將有明顯改善。

我們整理了騰訊、網易、重點二線游戲公司的產品線情況，Q2 由于疫情原因主要產品 有所推遲，Q3 重點游戲公司進入密集發布期，騰訊重磅產品《地下城與勇士》、完美世 界《夢幻新誅仙》、三七互娛《九州 2》、吉比特《魔淵之刃》、掌趣科技《真紅之刃》、 凱撒文化《火影忍者》等均有望在 Q3 上線，重點公司業績增速將有明顯提升。

我們判斷，2020Q3 開始重點游戲公司核心產品將密集發布，業績增速或將有顯著提升， 疊加云游戲快速推進、字節跳動進軍重度游戲等產業催化，精品游戲研發商有望迎來業 績和估值的雙重提升。

視頻行業：行業競爭趨緩，看好成本改善與 ARPU 提升

投資邏輯一：愛奇藝會員提價有望帶動行業性提價可能

隨著用戶視頻付費意識的逐步成熟，行業付費用戶過億，會員增長出現自然放緩，提升 ARPU 將成為視頻網站會員收入的主要增長點。

20 年頭部視頻網站的付費用戶增速出現自然放緩，20Q1 愛奇藝付費用戶接近 1.2 億， 騰訊視頻付費用戶達到 1.1 億，兩家頭部平臺的付費用戶同比增速均在 20%以下。雖然 一季度因疫情的影響帶動平臺流量的大幅提升，但 4 月開始也出現了不同程度的回落， 行業付費用戶的增長仍主要依賴于付費率的提升。付費用戶增長趨緩的背景下，視頻網 站的會員收入增長點將由量向價轉變，ARPU 的提升將成為會員收入的主要增長邏輯。

另一層面，疫情影響下廣告市場進一步下行，廣告主投放預算持續收縮，視頻廣告同樣 受到沖擊。從 19 那年中期開始，愛奇藝、騰訊媒體廣告收入持續處于負增長狀態，20 年一季度愛奇藝廣告收入降幅擴大，視頻網站均面臨嚴峻的廣告招商壓力。平臺亟需尋 找新的業務增長點，在此前提下，提升會員價格成為視頻網站推動收入增長的主要手段。

2020 年 5 月 23 日愛奇藝推出星鉆會員，率先開始會員提價。星鉆會員適用黃金會員所 有權益，覆蓋所有終端，可免費觀看愛奇藝超前點播劇集和星鉆影院電影內容。星鉆會 員連續包月/連續包季/連續包年的價格分別為 40/118/398 元，遠高于黃金會員套餐。愛 奇藝的會員提價有望帶動行業性提價可能，同時星鉆會員套餐權益也說明單片付費模式 將成為行業常態，提升用戶 ARPU 將成為視頻網站的主要發力點。

投資邏輯二：演員限薪帶動內容成本增速持續下行

演員片酬下降有效推動行業內容成本增速回落。伴隨政府就演員片酬提出的相關指導性 意見以及行業對市場定價的逐步規范，18 年下半年演員片酬開始下調，從而大幅縮減了 視頻網站的版權采購成本及內容自制成本。20 年受疫情影響，三大視頻網站及六大制作 公司再次提出聯合倡議，進一步加強演員薪酬待遇管理。視頻行業對內容成本的控制力 持續加強，愛奇藝自 2019 年以來內容成本增速顯著回落。我們認為，20 年視頻網站在 成本端有望繼續改善。

投資邏輯三：長+短內容融合加速，視頻網站加強內容生態協同

海內外視頻產業正在加速長短內容的融合。美國對標 Netflix 的短視頻平臺 Quibi 于 2020 年 4 月 6 日上線，Quibi 將電影綜藝拍攝為多個章節，每個節目內容時長在 10 分鐘上 下，其實質是長視頻內容的短視頻化。國內愛奇藝也在 2020 年 4 月 2 日推出愛奇藝隨刻版，融合 MCN、個人制作的 PUGC 短內容及愛奇藝的長內容，短視頻對標 YouTube， 時長平均在七八分鐘左右。

頭條系短視頻抖音、西瓜視頻等也由短視頻向長視頻延伸。18 年頭條投入 40 億打造移 動原生綜藝 IP（《頭號任務》等），19 年外購《亮劍》等經典劇集版權，20 年春節頭條 在旗下視頻平臺獨家上線院線電影《囧媽》大幅提升平臺流量。頭條向長視頻的戰略延 伸有助于打開頭條系短視頻流量的天花板，進一步提升用戶留存。

我們的思考：

現階段長視頻行業內部存在廣告招商壓力，付費用戶增長趨緩；外部面臨抖音、快手等 短視頻的沖擊，在行業格局上，我們判斷頭部視頻網站將由競爭轉向合作，從版權價格 戰、會員價格戰演變為共同控制演員薪酬、降低內容成本以及聯合會員提價。視頻產業 發展至今已逐步走入成熟期，行業或將迎來新一輪整合。

芒果超媒：廣告+會員仍具增長潛力

1、2020 年芒果內容矩陣全面提升。

1）綜藝：綜藝品類拓寬，向音樂選秀類、職場類等多品類綜藝發展，《乘風破浪的姐姐 們》進一步驗證芒果持續的爆款創造能力；

2）劇集：劇集流量能力顯著提升，《錦衣之下》、《下一站是幸福》相繼成為爆款，后續 《掌中之物》、《以家人之名》具備爆款潛力。

2、廣告收入有望逆勢增長。

1）爆款綜藝《乘風破浪的姐姐們》招商超預期，二季度廣告收入環比有望大幅改善；

2）芒果單部綜藝帶貨能力突出，廣告主投放預算向頭部高性價比綜藝轉移；

3）芒果具備持續創新的品效合一的解決方案，直播帶貨+軟廣植入幫助品牌主提升銷量。

3、會員收入有望持續高增。

1）19 年底付費用戶超過 1800 萬，20 年全年會員目標 3000 萬，用戶增速保持在 60% 以上；

2）愛奇藝會員提價有望帶動行業性會員提價可能。

在線閱讀：免費閱讀撬動百億廣告變現空間

移動互聯網流量逐步飽和，付費閱讀進入成熟期，免費閱讀行業具備高景氣。移動互聯 網流量增長趨緩，付費閱讀用戶逐步飽和，增長乏力。2018 年免費閱讀產品上線帶動 免費閱讀用戶迅速增長，并對付費閱讀行業形成沖擊，造成付費閱讀用戶的流失。免費 閱讀作為在線閱讀行業的新業態處于行業高速發展期，享受行業紅利。

免費閱讀的產品邏輯主要表現為買量+現金激勵，通過買量快速獲取用戶，獲客后通過 現金/積分激勵提升用戶留存，廣告變現是主要的收入模式。

免費閱讀市場的廣告業務具有超 400 億的變現空間，我們通過以下兩種方式測算：

1）從用戶使用時長出發，假設免費閱讀市場最高 DAU 到達 2 億，用戶人均單日使用時 長參考米讀小說達到 90 分鐘，用戶人均閱讀單頁時間為 15s，CPM 價格在 5 元左右， 廣告間隔頁數為 3 頁，則全年免費閱讀市場廣告收入=用戶人均單日使用時長*60s/用戶 人均閱讀單頁時間/間隔廣告頁數*CPM * DAU * 365 = 90min * 60s / 15s / 3 * 5 / 1000 * 2 * 365 = 438 億元。

2）從單用戶廣告收入出發，免費閱讀市場單用戶廣告收入一般在 0.3-0.8 元之間，我們 以 2 億 DAU 測算，若單用戶廣告收入為 0.6 元，則全年廣告收入=DAU*單用戶廣告收 入*365=438 億元，行業天花板與我們的第一種測算方法等同；若取高值 0.8 元/用戶的 廣告收入，則全年廣告收入達到 584 億元。

在線閱讀的商業模式經歷從付費模式到免費模式的轉變，從長期看，我們認為兩種模式 將逐步融合，在同一產品內部衍生出“付費+廣告”的多樣化變現手段。在線閱讀因文 字內容業態的低技術流量要求，率先于在線音樂、在線視頻實現爆發，經歷初步探索期 后于 2011 年開始飛速增長并逐步演變為閱讀付費模式，隨之付費用戶趨于飽和，2018 年盤活存量的廣告植入免費閱讀模式應運而生。當前時點，由免費模式帶動的廣告收入 高增驗證了廣告變現的可行性，類似掌閱、QQ 閱讀等成熟的閱讀產品已完成了流量的 原始積累，拓展廣告變現將進一步打開收入的天花板。

付費閱讀平臺切入免費閱讀業務，在成本上相比單一的免費閱讀平臺占據更大優勢。

從內容層面上來說，付費閱讀平臺擁有海量的自有版權內容，無須投入巨大的版權采購 成本，可分出自有內容直接進行廣告變現。同時，免費閱讀行業的興起推動了付費閱讀 平臺自有版權分銷收入的提升，在內容成本相對固定的前提下，內容分銷收入直接提升 付費閱讀平臺的毛利率水平。

從獲客層面上來說，閱文系、掌閱等產品已完成最初的流量積累，其中閱文平均 MAU 在網文流量中占比接近一半，掌閱的流量占比也接近 30%，成熟的閱讀產品不需要花費 過多的買量投放，同時因用戶對品牌認可度強，維護成本也相對較低。2019 年掌閱嘗 試在主 App 上試運營免費模式后，當年毛利率水平同比上升 9pct，提升至 38%。付費 平臺中廣告變現在已有流量的基礎上體現的是低成本下的收入增量。

廣告營銷：渠道分化加速，直播帶貨價值凸顯

疫情沖擊下廣告渠道分化加速

疫情導致廣告主投放預算進一步收縮。2020 年一季度疫情影響各行業復工進度，對宏 觀環境造成沖擊，廣告主經營業績受到了不同程度的影響。根據 CTR 數據，2020 年 2- 4 月全媒體廣告刊例花費下滑幅度明顯擴大，預計 2020 年廣告投放量同比將持續下滑。

線下廣告：疫情背景下線下流量管制升級，生活圈媒體廣告受到較大沖擊

疫情期間用戶外出受到限制，線下廣告流量價值大幅下降，廣告主投放預算由線下向線 上遷移。一季度影院廣告因影院休業未能確認廣告營收，樓宇媒體廣告因復工延期以及 社區管制廣告投放量大幅下滑。分眾 20Q1 營收同比下滑 26%，相比 19Q1 收入降幅擴 大。

線上廣告：受疫情影響互聯網廣告收入增速下滑

我們統計當前已公布 20Q1 業績的 10 家互聯網公司廣告收入，20Q1 頭部互聯網公司 的廣告收入同比增長 7%，增速同比下滑 19pct。受疫情影響廣告主投放需求收縮，少數 如游戲等在線經濟受益于用戶居家時間的增長廣告投放有所增加。20Q1 騰訊、京東、 拼多多等平臺實現較高速增長，但因總投放量的下降互聯網廣告大盤增速下滑顯著。

廣告主投放預算收縮的背景下，廣告渠道投放集中度明顯提升，線上電商廣告、微信廣 告、視頻信息流廣告成為 20Q1 逆勢增長的三大營銷渠道。20Q1 騰訊社交廣告（微信、 QQ 等）與騰訊品牌廣告（騰訊視頻、騰訊新聞等）增長出現分化。

直播帶貨賽道的高增長與產業鏈延伸

疫情期間直播帶貨作為新型線上產品推廣業態成為廣告主宣傳銷售的新窗口。20Q1 總 體電商直播超 400 萬場，疫情影響下品牌主拓展線上直播窗口，廣告代理商切入電商代 運營，直播帶貨價值更為凸顯，行業發展加速。

從流量層面看，觀看電商直播的用戶在飛速提升，新增直播商家數量也呈爆發式增長。 根據 CNNIC，直播帶貨從 2019 年興起到現在，電商直播用戶規模達到 2.65 億，在整 體網民中占比 29%，在移動電商用戶中占比達到 37%。2020 年一季度淘寶直播 MAU 高速增長，截至 2020 年 3 月 MAU 達到 376 萬人，同時淘寶主 APP 直播用戶占比提升 至 16%。一季度受線下流量管制的影響，各商家銷售由線下轉至線上，淘寶直播 2 月份 新增商家數環比增長 719%，3 月份同比大漲 3 倍。

從市場空間看，直播帶貨的低 GMV 滲透率驗證長期成長潛力。2020 年直播帶貨規模有 望實現翻倍增長，預計市場規模將達到 9610 億元，我們以 2019 年 10.63 萬億網絡零 售額為參考，直播帶貨的滲透率僅為 9%。19Q4 蘑菇街直播帶貨 GMV 占總 GMV 的比 重已超過 50%，我們認為，未來直播帶貨有望占據電商市場 40%空間，當前滲透率依 然較低。

凸顯的線上廣告投放價值疊加爆發性的流量增長，直播帶貨在帶貨產品及帶貨主播層面 均開始向外延伸。

1）產品端：傳統品牌主自線下向線上的直播帶貨遷移。

直播帶貨的產品主要聚焦在美妝、服裝及食品等行業，2020 年以來在疫情影響下，大 家電、汽車甚至房地產等傳統行業也開始切入直播帶貨賽道，直播帶貨的產品品類得到 進一步擴充。2020 年 5 月，淘寶直播的直播場次 TOP3 分別是穿搭、珠寶及家居行業， 其中家居行業的每日直播場次在 8000 場左右，汽車行業每日直播場次也在 20 場上下。

2）主播端：帶貨主播從網紅向明星及企業家延伸。

縱向比較，直播帶貨賽道的爆發直接推動了存量盤的大幅增長。直播帶貨主播以帶貨紅 人及商家自播為主，自 2019 年開始孵化紅人的 MCN 機構體量大幅提升，至 2020 年 MCN 機構數量或將達到 28000 家，相比 2019 年近乎翻倍增長。市場入局者持續增加， 紅人帶貨的競爭日益激烈。

橫向比較，明星及企業家陸續切入直播帶貨。不同于明星做客直播間的模式，2020 年 以來多位頭部明星試水個人直播間帶貨。5 月 14 日，劉濤開啟淘寶直播帶貨首秀，交 易總額破 1.48 億。5 月 16 日，陳赫和主持人朱楨在抖音直播帶貨，商品總銷售額達到 8269 萬元；企業家方面，4 月 1 日羅永浩抖音直播帶貨首秀交易總額超過 1.1 億元；6 月 1 日，董明珠攜 3 萬家線下門店，聯動天貓、京東、快手、抖音、蘇寧等六大平臺進 行同步直播，累計銷量達 65 億，創下家電行業直播銷售記錄。

我們對 2020 年廣告市場的判斷：廣告市場自 18 年下半年以來受宏觀環境影響持續下 行，20 年疫情對宏觀經濟形成進一步沖擊，預計全年廣告市場需求依舊疲軟。同時因全 球疫情升級歐洲杯等重大體育賽事延后，削弱了體育大年帶來的廣告市場催化。我們認 為 20 年線上及線下品牌廣告仍受抑制，當前時點看好短視頻信息流及直播帶貨等品效 合一的線上廣告投放渠道，靜待疫情結束宏觀回暖帶動的廣告市場需求復蘇。

分眾傳媒：靜待需求復蘇帶來的業績增長彈性

1、一季度疫情影響廣告投放需求，部分租金減免對沖收入下滑。

1）收入端：受疫情影響，線下流量管制，影院暫停營業（目前尚未恢復），國內廣告市 場需求下滑；

2）成本端：大部分影院方減免了影院封閉停業期間公司的影院媒體租賃成本，部分受 疫情嚴重影響的社區和寫字樓也相應減免了樓宇媒體租賃成本，公司租賃成本同步下降。

2、受 618 催化，同時疊加需求復蘇，二季度廣告招商逐步恢復。

618 催化下二季度為樓宇廣告投放旺季，疊加復工復產帶來的用戶需求復蘇，公司 4 月 招商基本恢復至同期水平，5、6 月有望實現廣告收入的正向增長。

3、2020 年公司加強成本控制，長期我們仍看好疫情改善及宏觀回暖帶來的業績增長確 定性。

1）2020 年公司將持續點位優化，降低相應點位租金價格，控制租金成本，收入回暖后 毛利率水平或將有明顯提升；

2）公司加強以日用消費品為代表的傳統行業客戶銷售，客戶結構持續改善，傳統品牌 廣告主對公司渠道認可度不斷提升；

3）短期內公司受疫情影響業績有所承壓，長期我們仍看好公司成本控制下的業績增長 彈性及線下生活圈媒體渠道價值。

廣電行業：全國一網整合推進，5G 帶動新增量

多家廣電系公司擬共同出資設立中國廣電網絡控股有限公司，有線電視“全國一網”整 合加快推進。歌華有線控股股東北廣傳媒投資發展中心及間接控股股東歌華傳媒集團于 2020 年 6 月 1 日與中國廣電簽署《出資意向協議》，北廣傳媒投資發展中心以其持有的 公司 19.09%股權出資共同發起組建中國廣電網絡股份有限公司。若本次出資實施完成， 公司控股股東將由北廣傳媒投資發展中心變更為中國廣電網絡股份有限公司，公司實際 控制人將由北京廣播電視臺變更為國務院。我們認為，歌華有線股權變動事項標志著有 線電視網絡全國一網整合正式開啟，整合有望加速推進。

中國廣電和中國移動開啟 5G 共建共享，有線電視企業未來有望拓展 5G 業務新增量。 從 2016-2020 年，廣電系先后獲得 700M 運營頻段、固網牌照、5G 牌照。2019 年 6 月，中國廣電獲得 5G 牌照，2020 年 5 月，中國移動宣布與中國廣電已于近期簽署 5G 共建共享合作框架協議，將開展 5G 共建共享以及內容和平臺合作，共同打造“網絡+內 容”生態。

劇集：二季度開機加速，龍頭公司業績可期

制作意愿回歸理性，利好龍頭份額提升

影視劇行業經歷 2018 年政策風險釋放、2019 年行業調整期，行業處于疾速出清狀態。 2020 年 2 月 6 日，廣電總局電視劇網劇創作新規落地，主要內容包括三部分：

1）申報備案公示時，制作機構須向省局承諾已基本完成劇本創作；

2）電視劇網絡劇拍攝制作提倡不超過 40 集，但確有需要超過集數限制可以申請；

3）在電視劇網絡劇完成片審查階段，制作機構須將制作成本決算配置比例情況報告、 演員片酬合同復印件，提交至省局備案。每部電視劇網絡劇全部演員總片酬不得超過制 作總成本的 40%，其中主要演員片酬不得超過總片酬的 70%。

我們認為，創作新規的落地，將進一步推動去產能，有效減少行業亂象，促進制作回歸 內容本源、提升內容質量，利好原本就規范運作的頭部制作公司市場份額提升。

從劇集備案數據上看，新規落地后行業去產能效果明顯：1）2 月以來，電視劇備案部數 和集數同比持續下跌；2）重點網劇規劃備案數量持續降溫，上線備案數量逐步釋放，行 業生產意愿回歸理性。

二季度開機數量大增，平臺綁定趨勢增強

受疫情停工影響，今年一季度開機劇目數量明顯減少，僅約 16 部，3 月中下旬行業逐 步恢復正常開工。

Q1 的大規模停產，促成 Q2 呈現扎堆開機現象：根據央視報道，6 月橫店影視城影視拍 攝基地迎來開機熱潮——已開拍劇組達 49 個，籌備劇組有 62 個，劇組人員達 1.1 萬余 人，比去年同期增長 18%，劇組數量及規模都已超越去年同期水平。

在當下行業背景下，影視劇公司開機更為謹慎，與平臺深度合作綁定趨勢增強：

1）單部劇投資體量較過去顯著減少，僅少數頭部劇投資可達 2~3 億元，而在此之前， 行業 3~5 億元投資大制作并不罕見；

2）大部分項目在籌備初期便已有買方介入，定好意向買家、收到部分預付款項后開機；

3）制作方與互聯網視頻平臺合作緊密，采取包括但不限于預售、定制、合拍等方式合 作，收入及回款確定性更強。

Q1 的 16 部開機劇目中，網絡視頻平臺、電視臺定制劇占比一半，共 8 部，包括企鵝影 視的《我就是這般女子》、《我的小確幸》、《雁歸西窗月》，優酷的《步云衢》、《回廊亭》、 《清落》，芒果 TV 的《親愛的戎裝》，以及南京廣播電視臺的《媽媽在等你》。

Q2 已開機/待開機劇劇目中，合拍劇、定制劇數量仍然較多：包括芒果超媒和華策影視 合作《我和我們在一起》、《以家人之名》；優酷和慈文傳媒合作《一片冰心在玉壺》、《天 涯客》；優酷和萬達影視合作《一見傾心》；騰訊和華策影視合作《錦心似玉》、《暖暖請 多指教》等。

我們認為，在視頻網站話語權逐漸強勢的背景下，未來內容制作方或將呈現兩種趨勢：一種是有實力的頭部獨立制作公司，具備頭部爆款輸出能力，可以享受較高的頭部溢價； 另一種是依附于視頻平臺的精品中小制作公司，與平臺深度綁定，負責為平臺輸出內容， 雖然毛利率水平相對較低，但承擔的風險較小，業績確定性強。

我們看好具備頭部爆款輸出能力的龍頭制作公司在未來行業格局演化中仍將享受較高 的話語權和議價能力，同時具備精品制作能力的中小公司通過綁定平臺亦能夠保障較為 穩健的業績輸出。

下半年將迎業績釋放，龍頭公司表現可期

一季度以來，由于疫情原因影視劇監管環境相對寬松、線上娛樂內容需求旺盛、劇集消 化速度加快，但疫情導致的劇組停工和項目延期，影視板塊一季報業績同比有所下滑。

我們認為，伴隨 3 月中下旬行業復工，項目陸續開拍，有望陸續在下半年實現確認收入， 影視劇公司下半年將迎來業績釋放，經營情況或將顯著改善。伴隨行業格局演變，龍頭 內容制作公司的競爭優勢凸顯、強者愈強。

電影院線：靜待風起，“剩”者為王

Q1 板塊業績虧損嚴重，Q2 預計虧損仍將持續

2020 年一季度，院線板塊實現營業總收入 17.57 億元，同比下滑 79.25%，歸母凈利潤 虧損 12.91 億元，同比下滑 225.03%，主要受影院停工影響，2、3 月收入接近為 0，一 季度全國票房僅 22.46 億元，同比減少 87.94%，但影院租金、物業費、員工薪酬、折 舊攤銷等固定成本開支巨大，同時板塊毛利率、凈利率大幅下降，期間費用率大幅增長。

在目前疫情反復背景下，影院復工進度較預期或有所延期，抗風險能力較差的中小影院 或將持續洗牌退出，銀幕數增速呈現放緩趨勢，2020 年一季度，3 月末全國銀幕數量 66904 塊，同比增長 5.25%，但較 2019 年末減少 2883 塊，下滑 4.13%。同時龍頭通 過并購整合、開放加盟等模式，市場份額將迎來顯著提升。

我們認為，雖然短期內影院復工進度仍不明朗，但龍頭公司相對抗風險能力較強，靜待 復工，“剩”者為王，行業中長期將迎來毛利率改善、市場集中度提升。

……

（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：長江證券）

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編輯：沃巴查芒