新冠疫情對科技和消費產業影響前瞻分析：三大趨勢

報告緣起

年初以來，新冠疫情先后在中國和海外爆發，科技和消費 2 月底以來出現較大幅度的 調整，最大階段性跌幅分別達到 21%、13%。目前，海外疫情仍然在持續擴散，市場對于 疫情的擔憂仍然在持續。我們認為，對于疫情的短期影響，市場已經較大程度地 price-in， 投資者應當更加重視疫情對科技和消費產業趨勢的中長期影響。疫情通過改變用企業和用戶行為，加速行業出清，加速了細分行業的線上化和行業集中度提升的中長期趨勢，當前 的短期調整帶來了非常好的中長期投資機會。

疫情對科技消費產業的中長期影響更值得關注

新冠疫情席卷全球。2020 年初以來，新冠疫情在全球不斷擴散，累積確診病例超過 100 萬人。1-2 月份，疫情先在中國率先爆發，但我國通過強有力隔離防控措施和集中救 治，在 2 月份迅速控制疫情。2 月底以來，疫情在歐美等地區先后爆發，確診人數規模遠 超國內，且新增確診人數仍在攀升。新冠疫情席卷全球，不僅對全球的需求、供應鏈、物 流和渠道造成短期沖擊，而且對于科技消費產業的中長期趨勢有重要的催化和推動作用。

疫情在歐美爆發后，全球資產價格暴跌。1-2 月份，疫情在國內爆發，國內股票市場 和國際原油價格有所調整，但是幅度相對較小，且在國內疫情得到控制后有所反彈。但是 2 月底開始，疫情在歐美主要國家爆發，蔓延速度和感染規模遠超國內，并且仍未得到有 效控制，成為全球資本市場下跌的導火索，并引發一系列連鎖反應。2 月下旬以來，歐美 主要指數跌幅接近 30%、日韓指數下跌超過 20%，進入技術性熊市，國內 A 股和港股也 有較大幅度的調整，國際油價在疫情爆發和減產談判破裂后暴跌至 30 美元/桶以下。

從國內來看，疫情對科技消費行業的短期影響，主要體現在供應鏈復產復工和弱需求 下企業盈利方面，市場已經較大程度 price-in。

1-2 月份國內疫情爆發期間，由于國內采取嚴格的防控措施，節后企業復工難，國內 電子、通信、紡織服裝、輕工等全球供應鏈企業短期面臨壓力，國內的線下消費需求受到 較大的沖擊。但在 2 月底之后，國內返工率和復工率逐步恢復到正常水平，供應鏈相關的 負面影響已經逐步消除，A 股科技和消費指數在一次性大跌后迅速反彈。

3 月初以來，歐美帶動全球疫情爆發，蘋果為代表的公司隨后關閉大中華區以外全部 門店，海外國家陸續采取更為嚴格的管控措施，全球疫情的不確定性行和經濟衰退的可能 性提升。全球科技終端和消費需求受到疫情和經濟衰退預期的雙重影響，朝著悲觀假設的 情景發展，預期到年底亦難恢復，A 股科技和消費指數都出現較大幅度調整，最大的階段 性跌幅分別達到 21%、13%。

中長期來看，疫情將推動科技消費行業線上化和行業集中度提升的趨勢。這兩大趨勢一直存在，但是疫情催化下，需求端的用戶習慣“被迫”改變，使得線上化進展較慢的領 域加速向線上遷移；供應鏈中抗風險能力弱的中低端產能，則加快出清，推動行業龍頭的 市場份額提升。并且，疫情加速的這些行業趨勢是不可逆的。

加速線了科技消費行業的線上化突破。線上化發展到目前階段，在一些非標商品和服務領域的突破遇到困難，滲透率提升緩慢。由于本次疫情持續，用戶被迫改變消費和辦公習慣，在這些領域使用線上的方式，加速這些領域的線上化突破。在線辦公方面，釘釘、 企業微信、飛書、WeLink 等遠程辦公產品適時推出免費策略，活躍用戶大量增長，培養 了企業和員工的使用習慣并實現了效率的大幅提升，在疫情結束后有望持續獲得較高的使用率。線上生活服務方面，疫情期間餐飲、酒旅等線下消費暫時性消失，被抑制的需求更 多被線上平臺所消化，餐飲商戶對外賣平臺的流量和獲客的依賴程度遠高于疫情前，美團在全國推出的“無接觸配送服務”契合消費者心理，日均訂單量快速回升到接近去年同期的水平。生鮮、食品、家居和教育等領域，亦新增大量線上用戶，京東到家、每日優鮮、 永輝生活、天虹等客單價和客單量普遍提升，宜家天貓旗艦店上線首日進店人數超155萬、 淘寶直播間首秀 40 萬人在線觀看，新東方在線推出 100 萬份免費春季直播課程后在 AppStore 教育類應用（免費）中的排名由第 556 位直接躥升到第 7 位，這些大量的新增線上 用戶在疫情后仍有望實現較大比例的留存。在滲透率較高的領域則推動了創新和變化，芒 果 TV、嗶哩嗶哩為代表的文娛類 APP DAU 均創歷史新高，以電商直播為代表的線上文娛 消費新形式受益顯著；線上廣告方面，2019 年預期規模達到 6255 億元、增長 29%，疫情 推動線上用戶和時長進一步增長，驅動廣告主持續加碼線上廣告。

數字基礎設施建設是線上化的重要基石。行業上行周期疊加疫情催化下的政策加碼， 加速 5G 和數據中心為代表的新基建進程。信息基礎設施建設是數字經濟發展的關鍵前提， 是線上化長期發展和不斷創新的基石。中國通信市場的總體規模在 3000 億-3300 億之間， 與美國市場的體量基本相當，三大運營商 2020 年的資本開支計劃同比增長 11%，1800 億的 5G 投資拉開新基建大幕。行業下游需求剛性受到疫情影響小，并且遠程辦公、云視 頻等新增需求反而拉動通信流量大幅提升。在國家層面的逆周期政策加碼的情況下，5G 和數據中心代表的新基建是政策支持的重中之重，有望加速發展。

加速科技消費行業集中度的提升。隨著我國科技消費行業發展到較為成熟的階段，行業格局也在向龍頭集中，疫情進一步加速這一趨勢。海外疫情爆發和需求預期悲觀的背景 下，大量訂單被取消或延后，供應鏈企業的資金和運營壓力加大，電子、輕工和紡織服裝部分細分領域的中低端產能加速退出。部分議價能力強的龍頭消費公司，對渠道的控制力 強，還將受益于疫情后對食品安全重視度提升的影響，如海天味業 2020 年目標收入/凈利 潤增長高達 15%/18%。電子方面，2019 年中國區手機產量近 16 億部、占全球 80%，國 內跨品類布局的電子龍頭和上下游垂直整合的專業公司，具備綜合解決方案能力，有望更 深度參與終端大客戶供應鏈。

加速線上化的深化與突破

在線辦公：疫情事件加速企業辦公數字化

云辦公技術成熟、擺脫硬件依賴，2018 年市場規模達到 460 億元。目前遠程辦公支 持技術已經十分成熟，可以實現對文檔的多人在線同時編輯和云存儲歸檔，解決信息流轉問題；也可以支持多至數百人的視頻電話會議，只需電腦或手機設備，解決溝通效率問題； 同時，也能通過智能化的項目管理模塊對人員分工、任務跟進實現高效協同管理。根據 T 媒體研究顯示，2015-2018 年國內云辦公市場規模分別為 90、209、442、460 億人民幣， 近年增速突然放緩。

從整體看，云辦公各類產品間界存在交叉。例如金山辦公旗下 WPS Office 是文檔編 輯和云協同產品，但同時也支持演示文稿的云講解以及視頻電話會議。華為云旗下 Welink 智能平臺主打云視頻切入市場，同時支持企業日程、項目管理等協同管理功能，以及文件云共享、云處理功能。阿里巴巴釘釘、騰訊企業微信、字節跳動飛書，均可以實現文檔協 同、文字和音視頻即時溝通、協同管理辦公需求。云辦公大類下各細分領域產品功能界限 趨于模糊。

在疫情防控形勢下，企業對遠程協作辦公的應急需求急速上升，眾多相關產品也適時 開放了免費窗口。阿里旗下釘釘向 1000 萬企業免費開放在家辦公系統，同時上線“員工 健康”及面向教育的“在線課堂”功能；騰訊旗下企業微信和騰訊會議分別宣布開放 300 人語音及視頻會議功能；華為云 welink 為用戶免費提供視頻會議，1000 用戶數以下的單 位可以在線免費開通，并支持 100 方實時在線會議；此外，字節跳動飛書、中國電信天翼 云會議、浪潮云視頻、小魚易連云視頻會議、海外獨角獸 Zoom 等眾多產品也宣布疫情期 間免費開放。

云辦公產品適時推出免費政策，有效加速產品獲客滲透。以 WeLink 為例，華為云 BU 總裁在其微博中透露，僅 1 月 26 日一天 welink 便新增了 5000 個企業/單位客戶。根據 MobTech 統計的數據顯示，1 月 24 日至 2 月 12 日，釘釘、企業微信、飛書、WeLink 等 遠程辦公產品的日活躍用戶數都明顯上升，其中作為后起之秀的飛書和 WeLink 實現了高 速增長。疫情期間遠程辦公產品在加快滲透。

云辦公產品后續黏性仍需長期培養，長期有望加速云辦公行業落地。企業后續是否會 長期使用產品，除了產品本身的可靠性和質量外，還取決于各公司的行業屬性、組織結構和團隊工作風格。此次疫情中，特定行業的中小型企業及創業公司客戶組織靈活，轉化效果要優于需要自上而下推動的大型企業客戶；但中大型企業客戶才有持續付費的能力。讓 企業以很低的成本嘗試遠程辦公這種新的協作方式，但疫情過后的留存率仍需企業依托自身產品服務能力爭取，企業運作與云辦公產品的契合度和黏性還需長期培養。總體來說此 次事件對云辦公行業起到加速落地的作用，是一個長期的利好。

線上生活服務：本地生活 O2O 支撐未來生活服務行業成長空間

2018 年，服務業在國內生產總值中的比重已達到 53.9%。服務業占比的不斷提升， 是未來經濟結構從投資和出口驅動轉向更多以消費驅動而出現的必然現象。其中，以餐飲、 酒店、旅游、休閑娛樂為代表的生活服務行業市場規模已經突破 20 萬億；新業態、新模 式的不斷涌現催生了大眾休閑餐飲、醫美、教育、新零售等新興生活服務場景。我們認為 未來 3-5 年，以美團、阿里、攜程等為首的平臺型企業有望憑借龐大的商戶資源和較低的 獲客成本成為推動整個服務業線上化發展的中堅力量。其中，線上化率較高的到店業務市 場 2019H1 交易規模約 5572.6 億元，同比增長 18.9%；預計 2019 全年餐飲外賣市場交易 規模增約 30%至 6030 億元，外賣滲透率有望提升至 14.2%。

本地生活服務可分為到店（到店餐飲、到店服務、酒店預訂）和到家（外賣、買菜） 兩個業務場景，其本質在于利用 O2O 平臺模式將消費者與眾多線下商家建立強關聯。以 美團為例，通過建立一站式平臺使得消費者在消費前可以獲得更多店鋪的信息和消費優惠，同時也滿足了商家對流量、曝光度的需求，成為商家線上銷售服務產品的渠道。到店業務的收入模式為平臺傭金抽成以及廣告等精準營銷或增值服務。到家業務的收入主要為平臺 扣點、交易配送費及推廣收入。

生活服務業主要為需求拉動的市場，疫情期間餐飲、酒旅等線下消費暫時性消失，被 抑制需求更多被線上平臺所消化。因此我們認為，本輪疫情正加速行業整體整體線上化率水平的提升；以餐飲商戶為例，疫情期間全國各城市線下堂食基本處于暫停營業狀態，供給端無論是連鎖店還是中小商戶、獨立門店均遭受嚴重沖擊，加大外賣業務幾乎成為當下 餐飲商家唯一的自救措施，對外賣平臺的流量和獲客的依賴程度遠高于疫情前。

從用戶端來看，美團及時在全國范圍內推出的“無接觸配送服務” 契合消費者心理，消 除緊張情緒。即使目前疫情得到有效控制下，消費者仍然相對抵觸去人群密集的餐廳就餐， 外賣下單頻次的提升也是消費習慣的養成，消費習慣一旦養成幾乎不可逆，因此從節后外 賣店鋪的復工率和平臺日均訂單量的恢復情況來看，外賣需求端回升速度領先于市場預期。

根據Trustdata統計， 2019年國內在線酒店預訂間夜量規模超 8億，同比增長26.7%； 酒店季度 MAU 用戶規模平均增速超過 25%，線上化率穩步提升。因此疫情期間盡管酒店 供需兩端短期受到重大沖擊，產業鏈多要素面臨考驗，中長期來看我們認為行業成長格局 未發生改變。預計海外疫情影響下出境需求將回流至國內休閑游，預計疫情后本地和周邊 游率先恢復；商旅、跟團、會議等酒店需求恢復相對緩慢，5 月之后酒店預訂有望伴隨行 業景氣度和入住率的回升出現向上拐點。

線上商業：短看線上場景化，長看數字化驅動模式變遷

線上購物習慣強化，非標、短半徑品類線上高增

疫情期間，消費者外出頻次下降，線上購物需求增加，推動線上購物習慣進一步強化、 各類型消費品和服務的線上滲透率進一步提升。從疫情期間線上增速、購物習慣線上強化幅度來看，越趨于非標、線上滲透率越低的品類在本次疫情期間線上增速越快，滲透率提升的幅度越大。疫情期間，線上銷售增速最快的品類是生鮮（初創及傳統商超線上平均 GMV+200%左右），其次是食品、飲料，而后是服裝、鞋帽，最后是家電、3C 等標品。

業態：生鮮/商超到家風云再起，百購場景化提速

商超：短期看，生鮮&食品需求增加，到家業務需求激增。一般而言，生鮮、食品兩 大品類占商超銷售額的 60%~80%。疫情期間，消費者集體用餐（學校、機關、企事業單 位食堂等）、公共餐飲（海底撈、西貝等）回歸居家用餐，零售端需求增加；外出頻次減少，生鮮、食品等商超品類到家業務需求激增，平臺類（京東到家、淘鮮達等）、初創類 （每日優鮮、叮咚買菜、樸樸等）、傳統商超線上 APP（永輝生活、天虹、步步高 BetterGo 等）普遍受益：客單價、客單量又提升，打折促銷減少，快周轉、低損耗，毛利率提升； 呈現短暫的賣方市場，獲客成本大幅下降。草根調研顯示，春節后疫情防控最嚴格的 2 月 至 3 月中旬，傳統商超通過到家業務平臺、自主 APP、小程序等實現的銷售總額、增加額 遠超初創類生鮮電商和互聯網自營生鮮電商。

商超：中期—“農改超”重啟，門店小型化，商超開店空間增加；傳統商超在低線拓 展到家業務有 3 年左右的戰略機遇期；全市場看，菜市場在生鮮銷售中占比約 50%。出于 衛生、防疫等需求，預計后續在整頓、關停等舉措下，菜市場的份額將加速萎縮，各類超市的開店空間增加。當前，互聯網背景和初創的生鮮、到家企業主要活躍在一線城市和發達的二線城市，廣大中西部省會和地縣級市的到家業務尚處起步階段；而傳統商超在低線 擁有供應鏈、倉儲、網點資源，發展到家業務存在戰略機遇期。

商超：中長期—商業模式由“線下價差+線下流量變現”向“雙線價差+雙線流量變現” 進化。疫情期間，高鑫零售、永輝、步步高、天虹的日均線上銷售額普遍在 10%~20%， 周末線上占比在 20%+。線上業務是商超企業沉淀消費者數據的唯一可行方式，到家業務 的高速增長帶來大量新增用戶，數據沉淀大幕開啟，為中長期商業模式演進建立基礎。

百貨、購物中心：由經營商品到經營場景、經營消費者

可選、體驗為主，客流下滑；直播、短視頻、微信等全員線上營銷，線上場景化提速。百貨內品類以化妝品、金銀珠寶、服裝鞋帽、家居、文體用品等可選消費品為主；購物中心以餐飲、娛樂、教育、文體等體驗式消費為主。疫情期間，到店客流下滑。專柜線上化， 服務線上化，通過直播、短視頻、微信群、朋友圈等將場景搬至線上，推動商品銷售和服 務。中長期看，運營模式將由經營商品向經營場景、經營消費者變遷。

供應鏈&數字化：回歸商品力，決勝數字化。

供應鏈能力，對疫情期間各企業的表現起著至關重要的作用。商超領域：疫情期間，公共用餐回歸家庭、囤貨需求，疊加防疫對物流產生的影響，使生鮮和部分食品如方便面 等呈現一段時間的賣方市場。買手配置、產地資源、供應商關系、干線運輸、倉儲能力、門店配送、最后一公里等供應鏈各環節的強弱決定了傳統商超、生鮮初創等零售商表現的 優劣。電商平臺：疫情防控最為嚴格的 1 月下旬至 3 月中旬，擁有自營電商、自有物流的 京東、蘇寧線上業務表現優于淘寶、天貓、拼多多等平臺式電商。3 月以來，各電商 C2B、 C2M 等強化商品掌控力以及增持快遞公司股權等舉措陸續落地。

全流程數字化，降本提效，商業模式演進。疫情期間，生鮮&食品到家需求的激增使 商超龍頭在線上業務實現突破銷售額和用戶數的雙突破：永輝、步步高線上占比由去年同期的 2%提升至 10%+；天虹超市由 8%左右提升至 18%+；大潤發由 1 到 n：由 2019 年 占比 15%得到進一步提升；據 Questmobile 數據，2020 年春節后，永輝生活/大潤發優鮮 /多點 APP 月活躍用戶分別達 234 萬/248 萬/1,730 萬，步步高數字化會員突破 2,000 萬。 百貨、購物中心在全員線上營銷、專柜及店鋪線上場景化的過程中，也沉淀了大量的消費 者數據，尤其是消費者喜好等有利于全面提升消費者畫像的信息。無論傳統商超、百貨、 購物中心以及電商， C 端數據的累積與后端供應鏈各環節的累積相互促進，使運營更精準、 高效，并推動商業模式由價差向生態多元變現演進。

疫情沖擊下，商業零售各子板塊所受影響分化。推薦主線一：疫情下優質龍頭比較優 勢突顯，增長提速、份額提升的個股：永輝超市、家家悅、高鑫零售、紅旗連鎖、步步高。 推薦主線二：受疫情沖擊，但恢復比較快，環比回升趨勢好，現在可以關注拐點的個股： 京東、阿里巴巴、拼多多；以及化妝品、珠寶連鎖領域的珀萊雅、丸美股份、壹網壹創、 周大生。

線上食品：線上休閑零食加速低線滲透

線上渠道快速增長，推動休閑零食行業規模擴張&格局變遷。根據 Frost & Sullivan（轉 引自上好佳招股書）統計，2018 年國內休閑食品行業里零售額 1182 億美元（折合人民幣 約 8253 億元），2014-2018 年 CAGR=7.1%。其中電商渠道規模達 118 億美元（折合人民 幣 824 億元），占比 10.0%，2014-2018 年 CAGR=27.3%，成為推動休閑食品行業增長的 重要動力。在此背景下，國內休閑食品行業競爭格局也逐步變化，以包裝堅果炒貨為例： 從 2010 今，國內堅果炒貨龍頭經歷了從線下到線上、從籽堅果到樹堅果到綜合零食的轉 變，目前以線上渠道為主的三只松鼠占據龍頭地位，根據 Euromonitor 統計，2019 年包裝 堅果炒貨前三大公司分別為三只松鼠、洽洽食品、百草味市占率分別 18.5%、 17.4%、 6.0%。

疫情強化消費者線上消費習慣，加速底線渠道滲透，線上休閑零食長期受益。疫情管 控使得消費者長時間宅居在家，通過線上渠道購買產品的消費習慣進一步強化，尤其是加 強了線上消費模式在低線城市的普及滲透。在疫情背景下，休閑零食需求端相對受益，盡 管短期內受制于工廠復工、物流配送等原因，線上渠道銷售并沒有體現出爆發增長，但作 為線上渠道發展相對成熟的細分板塊，休閑零食中長期有望充分受益于消費者線上消費習 慣的養成和滲透。

線上輕工消費：家居營銷加速觸網，文具&衛生用品線上紅利延續

家居行業前端銷售加速觸網，后續轉化仍需關注。家居品類因高客單、運輸困難、重 線下服務及體驗等品類特性，長期以來線上銷售占比較低（僅約 10%），線下經銷商門店 獲客成交的方式主導行業銷售。疫情期間線下渠道嚴重受阻，家居行業加速線上布局，通 過社群/直播/內容營銷等方式獲客，并將前端銷售環節盡可能線上化（包括量尺/制圖/方案 溝通等），加速探索家居品類線上化的實現路徑。

全球線下家居巨頭宜家于 3 月 10 日入駐天貓，首期上架 3800 余款產品，與天貓打通 會員體系，初期服務上海、江蘇、浙江、安徽的消費者，未來逐步拓展至全國。宜家天貓 旗艦店上線首日進店人數超155萬，淘寶直播間首秀 40萬人在線觀看，首日吸粉 33.5萬， 多款產品賣斷貨。歐派家居 3 月 4 日櫥衣雙雄匯活動獲取訂單 38,898 筆、尚品宅配 315 直播活動獲取總訂單數 59,612 筆，我們測算 2018 年歐派/尚品月均客戶數約 7.5 萬/3.5 萬，由此可見單次直播活動獲取的訂單數量較為可觀，能在一定程度上彌補線下訂單缺口。

家居消費的服務鏈條較長，前端銷售的線上化短期大量獲客，然而線上環節僅處在服務鏈條初期的繳納定金階段，后續能否正式簽約并順利交付仍存在轉化率的問題。目前歐 派/索菲亞線上訂單轉化率為 10%/16%，仍有較大提升空間，本次受疫情影響前端加速觸 網后，料對行業后期訂單跟進、轉化成交能力提出較高要求，我們判斷能夠把握此次機遇、強化訂單轉化的家居企業有望短期緩解疫情沖擊，并在行業中長期線上化、數字化的趨勢 中勝出。

學生文具與辦公用品：龍頭企業多措并舉提升線上滲透。文教辦公用品市場規模超千億，因消費場景特殊性，線下校邊店及大宗渠道是行業主流渠道，行業整體線上電商渠道 僅占比約 20%。行業頭部企業已經完成線下渠道護城河打造，正逐步向線上滲透，本次疫 情將加速該品類的線上滲透。

以晨光文具為例，2019 年公司已開始加強線上布局，通過嚴格價格管控+研發線上專 供產品，搭配各地經銷商重視程度提升和資源投放增加，線上渠道實現了高速增長，我們 預計占傳統業務比例提升至約 15%。近期受疫情影響，公司推出多項新舉措再次推動線上 渠道發展：1）美團/餓了么項目，助力終端和傳統線下經銷商實現線上銷售；2）推廣內部 線上訂貨 APP，實現總部-經銷商-門店全打通，提高訂貨效率，以便更好捕捉業務機會。 伴隨新舉措效益釋放，我們判斷 2020 年線上銷售增速有望再次抬升，預計占傳統業務比 例可增至約 20%。

衛生用品：電商占比有望繼續提升。衛生用品較適宜線上銷售，行業線上滲透已經具 備一定基礎，2018 年衛生用品電商渠道銷售占比提升至 12%，頭部公司過去幾年電商渠 道增速遠超傳統渠道增速。新冠疫情對衛生用品短期需求有所提振，且線上渠道的重要性 進一步提升，我們判斷行業線上滲透的趨勢仍將在中長期延續。

就生活用紙而言，2018 年中順/恒安/維達電商渠道收入占比為 24%/13%/25%；2020 年中順將維持“潔柔”為主、“太陽”為輔的產品格局，考慮到“太陽”重點發力電商渠 道，有望推動電商銷售占比繼續提升，預計 2020/2021 年增至 37%/43%；恒安通過加強 線上營銷資源精準投放，促進電商渠道快速增長，預計 2020/2021 年紙巾電商銷售占比可 達 23%/27%。同時，恒安的衛生巾和紙尿褲也受益于消費者線上消費習慣深入，預計 2021 年電商銷售占比增至 20%/55%。

在線教育：在線 K12 課外輔導行業加速

目前 K12 課外培訓整體的在線滲透率還比較低，基于 Frost&Sullivan（轉引自跟誰學 招股書）的調查數據，2019 年在線 K12 課外輔導的市場規模為 640 億元，以學生數計算的在線滲透率為 15.7%。同時預測，至 2023 年在線 K12 課外輔導的市場規模有望增長至 3,672 億元，以學生數計算的在線滲透率將達到 45%。基于上述 Frost&Sullivan 的預測， 2019-2023 年中國在線 K12 課外輔導市場規模的復合增長將達 55%。

在線教育打破了地域和時間限制、規模效應強，在線 K12 課外培訓行業的市場份額我 們認為將會更集中于頭部優質企業。簡單基于公司財報數據和沙利文預測的行業數據計算， 2018 年學而思網校、猿輔導、作業幫、跟誰學、新東方在線五家頭部在線 K12 課外培訓 公司市占率合計達 17%，高于線下，其中因為公司收入口徑和行業統計的口徑差異問題使 得該市占數據顯低。而經過2019年夏天的投放大戰及2020年新冠疫情下的充分曝光之后， 這一比例勢必還將繼續提升。

由于嚴格的疫情管控，各地學校開學推遲、線下教培活動全部關停。無論是政府、學 校層面的線下教學臨時上線，還是線下教培企業“自救”模式下往線上的轉移，以及純在線 K12 課外輔導機構的順勢推廣，都掀起了最近的一股“在線教育”熱潮。猿輔導、作業幫、 學而思網校、新東方在線、跟誰學、有道紛紛推出免費的寒假、春季、同步的大班直播課程。線上大班模式由于顯著的規模效應成為在線 K12 行業的主打模式，此次各家紛紛推出 免費課程，除了公益考慮之外，更重要的是對于在線機構本身而言是一個巨大的品牌曝光 和用戶積累的機會。相比暑期動輒近 10 億的營銷投入，這次疫情給各家在線教育企業最 大的短期助力在于低成本拉新。

以新東方在線為例，1 月 27 日新東方在線宣布面向全國中小學生推出 100 萬份免費 的春季直播課程，新東方在線中小學在 App Store 教育類應用（免費）中的排名由前一天 的第 556 位直接躥升到第 7 位。

我們認為，此次疫情對在線教育行業的意義不在于短期收入或盈利的拉動，而是助力 行業低成本進行用戶教育和轉化，長期的影響更為深遠，具體來看：1）在線教育行業滲 透率的提升被加速；2）疫情將促使有能力的線下教培機構提前參與到線上；3）短期來看， 已上市的 K12 在線教培機構并不會產生明顯增量收入。

線上娛樂：疫情下文娛消費習慣線上化，電商直播等新形式有望長期受益

疫情影響下，大眾文娛消費習慣轉向線上，各類文娛平臺用戶活躍度創新高。受疫情 防控需要，大眾線下交流與娛樂活動顯著減少，移動互聯網活躍度顯著提升，疫情期間主流文娛 APP 活躍用戶規模顯著提升。根據極光數據，芒果 TV、嗶哩嗶哩為代表的文娛類 APP DAU 均創歷史新高，同比增幅十分顯著。疫情促進了在線視頻、電商直播、在線社 交、在線游戲等整體線上娛樂消費領域活躍度與用戶心智、習慣的提升。

以電商直播為代表的線上文娛消費新形式受益顯著，疫情有望驅動電商直播中長期滲 透率提升。①得益于平臺端對直播的持續加碼，以及產業鏈專業度持續提升、用戶直播購 物習慣逐步養成，近年電商直播 GMV 高速增長，2019 年行業規模或超 3000 億元，其中 淘寶直播連續三年直播引導的成交額增速在 150%以上， 2019年開播賬號數同增超 100%， 雙十一當日淘寶直播 GMV 破 200 億元，而快手、抖音等短視頻平臺也在持續布局電商直 播，行業正處于快速增長與滲透階段。②此次疫情進一步加速了電商直播的滲透率提升，一方面，抖音、快手、淘寶直播等直播觀眾規模增長，另一方面，疫情下線下消費場景大 幅受限，原本商家的商品動銷與現金流回籠面臨巨大壓力，亟待新渠道出貨回籠資金，進行再投資再生產，而電商直播憑借其強大的帶貨能力，成為商家促銷的重要渠道。疫情期 間，大量 KOL、明星甚至政府官員參與直播，有效推動了行業滲透率提升。③我們認為， 電商直播作為內容化、社交化的新線上消費模式，本身正處于高速發展階段，而此次疫情 進一步點燃了行業發展的加速劑。

線上廣告：廣告線上化大勢所趨，疫情加速驅動

移動互聯網用戶時長持續增長，營銷技術持續優化，線上廣告投放滲透率持續提升。 ①據 questmobile，2019 年 11 月用戶單日使用時長已達到 6.2 小時，移動端屏幕已占據 絕大多數消費人口的主要時長，注意力價值凸顯。②互聯網廣告在效果監測和精準推送方 面相比線下廣告優勢顯著，同時隨著大量用戶行為數據的積累以及算法的持續優化，近年 來千人千面等技術愈發成熟，在線廣告 ROI 持續增長，與此同時，在線廣告平臺大幅降低 了商家廣告投放門檻，移動互聯網已經成為各類商家的投放首選。③過去幾年在線廣告規 模及占廣告大盤比重持續提升，據艾瑞咨詢，2019 年預期在線廣告規模達到 6255 億元， 同比增長 29%，占廣告大盤比重約 80%。

此次疫情進一步促進用戶線上活躍度提升，從而驅動廣告主持續加碼線上廣告。①受疫情影響，大眾被動居家，移動互聯網活躍度顯著提升。疫情期間，據極光數據，微博 DAU 最高上升至 1.7 億，愛奇藝 DAU 最高上升至 1.6 億, 較去年同期顯著增長，創歷史 新高。②與此同時，線下媒體流量本身受到巨大沖擊，如戶外、地鐵、影院媒體等受眾曝光大幅減少，廣告主被動將預算轉移至線上。③疫情影響下，線上線下流量與效果的差距進一步放大，驅動廣告主進一步加碼線上廣告，我們預計字節跳動、騰訊等頭部互聯網媒 體 2020 年一季度有望取得正增長，而同期線下媒體面臨巨大的負增長壓力。

新基建是線上化創新發展的基石，加速推進

我國領先的信息基礎設施在疫情防控期間盡顯優勢。我國強大的數字通信基礎設施， 4G 基站數量全球占比接近一半，為在線娛樂、生活、辦公、數字醫療、全國健康碼等提 供保障，幫助疫情防控。我國在 2020 年 2 月移動互聯網接入月戶均流量 8.88G，絕對值 創新高，同比增長 45.57%，網絡依然能保持良好狀態。歐洲相對薄弱和不平衡的信息基 礎設施，導致疫情發生后出現通信擁堵、視頻網站限流等問題。

信息基礎設施建設是數字經濟發展的關鍵前提，是科技消費線上化創新的基礎。4G 時代美國成為芬蘭之后第一個全面鋪設 LTE 網絡的國家，助推美國在智能手機、移動互聯 網應用方面的全球主導地位，助推了蘋果、谷歌、Facebook、亞馬遜、Netflix 等全球巨頭 的形成和發展。5G 時代有應用有 eMBB、mMTC、uRLLC 三大應用場景，消費領域將打 開更大空間，物聯網、產業互聯網等領域將開拓更大的市場空間，5G 新基建的重要性更 加凸顯，我國領先的 5G 建設將為科技消費行業的線上創新提供基礎。

IDC 和數據中心也是數字經濟發展的重要保障。4G 時代移動互聯網發展下，流量爆 發增長，5G 時代流量爆發將會更快，IDC 和數據中心基礎設施的發展也至關重要。

疫情推動新基建政策加碼。5G 時代，中國在通信設備、頻譜資源、移動終端等方面 已經占據領先優勢。疫情對經濟造成沖擊，國家層面的逆周期政策不斷加碼，新基建尤其 是政策支持的重點。

加速行業集中度提升進程

電子：短盼需求回暖，長看龍頭蓄勢擴張

消費電子：龍頭公司有望穩健成長

中國大陸在中后段占據核心地位，并逐漸向上游延伸。中國近 20 年 ICT 終端整機及 上游零組件產業快速發展，手機、PC、平板等品類產量達到全球的七成以上。根據 IDC 數據 2019 年全球手機（含智能機和功能機）出貨量約為 20 億部，而中國區全年產量近 16 億部，占比達 80%，其中出口銷售達到 9.9 億部，是全球手機出口第一大國。整機帶 動了上游零組件發展形成產業集群，以 ICT 終端基礎組件 PCB 為例，近 20 年來中國大陸 產值占比持續提升， 2019 年已經超過 55%，美、日、歐的份額持續下降。

全球疫情使得終端需求有所延遲，通信設備有望景氣。從供給端看：國內電子類上市 公司復工復產相對順利，疫情對國內生產的影響已基本在 2020Q1 體現。從需求端看：全球疫情短期沖擊線下終端購買活動、中期可能抑制部分換機升級需求，我們測算了不同疫 情獲得有效控制的假設下對 2020 年終端銷量的影響。總體上看：手機整體銷量受到的負 面影響較大，但對 5G 手機預計影響有限；PC 和平板由于線上辦公、教育、娛樂等需求 提升，部分抵消了線下銷售渠道受限的影響；以 TWS、智能音箱為代表的 IoT 爆品還處于 快速導入期，預計仍能夠錄得正增長。由于中國大陸積極的通信網絡建設策略（無線資本 開支約占全球 1/4、宏基站數量約占全球 1/3~1/2）， 5G 通信設備內需拉動強勁，相應上游 PCB、射頻陶瓷器件等關鍵電子產品景氣度在 2020 年有望持續。

行業龍頭有望持續成長，產業配套預計將不斷完善。在行業需求承壓的情況下，中期 看兩類企業的競爭力更加凸顯：（1）多賽道布局的龍頭公司。典型以立訊精密為代表，以 連接器起家、已形成涵蓋泛射頻/聲學/結構件的模組矩陣和整機業務，其近 10 年凈利潤復 合增速明顯高于行業平均水平，并有望在新產品（手機&基站）、新技術（SIP）、新地域（越 南等）延續競爭優勢。（2）細分領域垂直整合的隱形冠軍。典型以三環集團為代表，具備 陶瓷粉體、生產工藝、關鍵設備的自制能力，在電子陶瓷領域具備技術壁壘毛利率顯著高 于行業平均水平，有望逐步進入國內外大廠供應體系實現營收有質量擴張。從更長期來看，全球疫情可能促使下游廠商未來有意識地縮短產業鏈布局，提升本地化保障能力；對于中國大陸廠商機遇大于挑戰，受益于手機等終端在全球份額提升，消費電子上游配套產業鏈 有望進入日韓、中國臺灣現有優勢領域并搶占一席之地，典型的如高階 PCB、精細被動元 件。

半導體：自主可控有望持續推進

中國大陸需求占全球 35%，當前自給率較低。隨著 ICT 終端產業的聚集，中國大陸對 半導體需求持續提升，根據 WSTS 數據 2019 年需求規模在 1400 億美元左右（約占全球 的 35%）、 2010~2018 年 CAGR 10.85%。但本土產值長期落后于需求，根據 IC Insights 數據 2019 年僅 200~300 億美元、自給率 16%左右，從趨勢上近 10 年來自給率緩慢提升。

國內供給端受疫情沖擊有限，需求端景氣度優于海外。從供給端看：國內設計類公司不存在復工障礙，制造、封裝、測試環節由于自動化水平較高且產線類封閉管理使得疫情 直接影響較小；但也要看要看到 IC 全球化協同程度較高，上游核心設備和關鍵材料依賴 海外供應，在設計、制造、封裝、測試等環節中海外廠商亦有較高份額，全球疫情可能使得產業鏈運轉不暢從而影響最終半導體產品供應。從需求端看：國內部分由于疫情防控取 得階段成效有望逐步恢復，出口部分（含直接產品和模組/終端出口間接拉動）需要結合全 球疫情情況進行分析。綜合供給和需求可能變化，我們預測 2020 年中國半導體整體銷售 額增速在 5%~18%區間。

疫情不改自主可控趨勢，大基金二期正式啟動。根據海關總署數據：2015 年后集成 電路超過原油連續五年占據我國進口商品第一大品類，2019 年進口金額 3055 億美元占我 國進口總值的 14.7%，國產替代空間巨大。2014 年“大基金”成立（一期），疊加地方基 金和私募基金累計 6500 億元投資半導體企業。疫情不改產業政策方向，根據《中國證券 報》、《第一財經》等媒體公開報道，大基金二期規模超過一期水平且已經啟動投資，繼續 重點支持三個方向：（1）支持龍頭企業做大做強，提升成線能力，（2）產業聚集、抱團發 展、組團出海，（ 3）繼續推進國產裝備的下游應用。我們認為政策引導下十年維度的自主 可控仍是中國半導體行業發展的核心邏輯。

通信：總體而言影響有限，關注海外業務占比高個股

中國是全球舉足輕重的通信市場，通信主要分為運營商和設備商兩大市場。全球運 營商 2018 年的收入大約為 1.2 萬億美元，而中國三大運營商 2018 年的收入為 1.46 萬億 人民幣，約占全球 17%的市場。而從資本開支的占比而言，中國所占全球份額則要更大， 中國的資本開支占收入的比重平均在 26%，而海外運營商平均資本開支在 16%-17%，因 此中國三大運營商的資本開支約占全球 25%左右，總體規模在 3000 億-3300 億之間，與 美國市場的體量基本相當，是全球并列的第一大通信設備市場。而中國的兩大設備商華為和中興，一是得益于國內巨大的市場，二是得益于全球化的進程，在全球通信設備領域有 著舉足輕重的地位，兩家加起來合計占全球將近 40%的份額。

通信行業有自身的特點，即行業的下游偏公共事業。首先是下游的需求比較穩定且剛性，人和人之間見面活動減少了，但是通信的需求并沒有減少，所以中國在新冠疫情最嚴 重的 1-2 月份，通信服務收入仍保持了 1.5%的增長；其次是上游的景氣度更多依賴運營 商的投資來驅動，中國三大運營商 2020 年的資本開支計劃同比增長 11%，考慮到上游整 體還是以國內需求為主，這使得上游預計在今年仍將有 10%以上的較好增長。因此，疫情 對通信行業的影響主要是考慮海外疫情對行業造成的影響。

我們通過Wind共提取了165家與通信相關的A股公司及港股的中國移動、中國電信、 中國鐵塔、中通服等上市公司的 2018 年的年報數據，收入共計 22742.8 億，其中來自海 外的營收 1383.6 億，占比 5.6%，總體而言占比不高。通信業主要由上游的制造行業和下 游的運營行業組成，制造行業的下游需求海外占一定的比例，受到一定的沖擊，而運營行 業（也包含 IDC、CDN、專網）主要在國內，受沖擊很小。

設備制造細分行業中，光通信板塊（包含光纖光纜、光組件、光設備、光模塊、ODN） 2018 年的總收入為 1802.7 億，其中海外收入 429.3 億，占比達到 23.8%；無線通信板塊 （包含天線、振子、濾波器、連接器、主設備、電纜、配套、制造）2018 年的總收入為 2037.5 億，其中海外收入 561.6 億，占比達到 27.6%；大數據及增值服務公司 2018 年總 收入為 432.8 億，其中海外收入 73.5 億，占比 17%，海外業務主要由數知科技的鐵塔制 造和華勝天成的分銷業務構成；北斗與物聯網公司 2018 年總收入 620.2 億，其中海外收 入 87.1 億，占比 14%；專網通信公司 2018 年總收入 921.4 億，其中海外收入 116.5 億， 占比 12.6%。

運營商細分行業（包含三大運營商、廣電、虛商、視頻通信）2018 年的總收入為 16444 億，其中海外收入 34.3 億，占比僅為 0.2%，主要由億聯網絡、二六三、國美通訊三家公 司貢獻。智能卡和工程網優公司 2018 年總收入 1282.5 億，其中海外收入 8.1 億，占比僅 為 0.6%。IDC 與 CDN 公司 2018 年總收入 1181.8 億，其中海外收入 73.1 億，占比僅為 6.2%。由此可見海外疫情沖擊較大的是以制造業為主的光通信和無線通信板塊，而以運營為主的運營商板塊、工程網優板塊、IDC 與 CDN 板塊沖擊則不大。

從營收占比看，海外疫情對板塊收入的短期影響有限。根據全球新增感染人數增 速到達峰值的天數，我們分別給出樂觀、中性和悲觀三種假設。分別為：1. 樂觀：未來 14-20 天。2. 中性：未來 1.5-2 個月。3. 悲觀：2 個月-4 個月。我們預計該段時間海外收 入為 0，然后利潤和同比例減少，則對相應板塊的影響分別如下表所示。由下表可以看出， 即使以悲觀預期來看（海外 120 天 0 收入），對通信各個子板塊的沖擊也不會超過 10%， 但具體到個股需要具體分析，因為有部分公司北美和歐洲的占比比較高。

其次要考慮對行業的長期影響，主要從通信標準和產業鏈兩個角度分析。從通信標準 來看，全世界都體驗到了 3G 割裂成三個標準給產業鏈帶來的高成本，以及 4G 基本上全 球標準統一帶來的網絡和終端迅速普及、成本迅速下降、移動互聯網快速崛起的好處。因 此不管地緣政治如何變化，全球有極大概率在 5G 及今后的標準演進中采用統一標準。任 何從 3GPP 分裂出去的標準都意味著高成本和低效率，并不能給采用該標準的國家帶來更 多好處。

但通信與電子不同的是，電子的市場和供應鏈基本是全球統一的。而通信網絡需要承 載海量信息供應鏈的選擇上通常會有更多的考慮，比如美國的通信設備市場就長期對華為 和中興封閉。由于中美兩大市場占了全球通信設備 50%的市場空間，因此，全球其它地區 個別市場的傾向對設備商的總體格局而言影響很小，我們不認為疫情對設備商的長期格局 會產生影響。而對于設備商的上游而言，由于中美之間貿易和科技摩擦等原因，可能導致華為、中興等中國大陸公司在一些核心元器件的選擇上會更多地考慮歐洲、日韓、以及中國臺灣省的公司，并導致美國半導體公司來自大陸的需求萎縮。從更長的時間維度來看， 國產自主進程可能會因此而加快。

影院：單銀幕產出持續下滑，疫情影響加速行業整合

票房進入低增速時代，銀幕擴張背景下，單銀幕產出持續下滑。根據國家電影局數據， 2019 年，中國電影市場實現票房總票房 642.66 億元，同比增長 5.4%，進入低增速區間。 但過去 10 年，我國電影銀幕快速增長，2013-2019 年銀幕數從 1.84 萬張提升至 6.98 萬 張，CAGR24.9%。快速的銀幕擴張使得單銀幕產出持續下滑；2015-2019 年，我國單銀 幕票房從 135.1 萬元下降至 85.1 萬元，下滑復合增速 10.9%。持續下滑單銀幕產出預示著持續增長的銀幕數和相對平穩增長觀影需求的背離，行業供給相對過剩，行業即將進入 調整期。

院線集中度有所提升，影投競爭加劇。根據藝恩數據，2019 年 Top 5 院線公司票房 占比達 45.6%，同比略有下滑，主要系 2019 年國家放開院線申請資質，不分新進入者加 劇競爭所致。但從影院數量及銀幕數量占比來看，頭部效應進一步提升。影投公司方面， 影院建設擴張背景下，影投公司競爭激烈，Top 5 票房/影院/銀幕數占比分別為 27.4%/18.3%/14.8%，同比均有下滑。

影院運營壓力增大，中大型影院運營效率下滑。運營方面，根據燈塔數據，2019 年 全國場次增速/觀影人次增速/平均上座率分別為 15.0%/0.6%/10.9%，觀影人次緩慢增長背 景下，影院及場次的擴張，帶來的是上座率的下滑。2019 年，單廳影院/小型影院/中型影 院/大型影院/巨型影院單日單座票房分別為 4.3/11.6/20.6/27.1/28.5 元，同比變化 0.6/0/-0.6/-0.3/-0.9 元，中大型影院運營效率下滑明顯。

疫情影響推動行業加速進入調整期，頭部集中度有望攀升。1 月下旬疫情爆發開始， 全國影城進入停業狀態，而觀影作為聚集性娛樂活動，預計恢復至正常水平仍需要等待疫情影響大幅消除之后，我們預計影院公司營業情況將在下半年逐漸恢復。綜合考慮票房以 及非票收入，預計疫情給整體院線行業帶來收入損失達百億級。考慮過去 3 年，我國頭部 影投公司（資產聯結型院線）市占率持續處于下滑通道，新建影院大多數是中小型影投公司所有，其抗風險能力有限，基于行業整體供給過剩的判斷下，我們認為疫情影響導致我 國影院行業加速步入調整期，后續頭部公司市占率有望提升。

食品飲料：疫情加速格局演變，龍頭優勢愈發突出

我們預測此次疫情將加速部分行業競爭格局演變，主要的因素包括：①中小企業的抗 風險能力較弱、應對疫情的能力&速度都不及行業龍頭，部分中小企業可能被直接淘汰， 為行業領先企業留出市場空間，包括白酒、調味品等。②疫情結束后，消費者食品安全意識提升，食品安全監管也可能進一步強化，食品安全更有保障的大企業相對受益，主要包括休閑鹵制品等。③全球疫情爆發，國內品牌保障供應的能力優于海外品牌，有望推動國 內品牌份額提升，主要包括奶粉等。

白酒行業：疫情不改景氣周期，龍頭加速搶占份額。根據國家統計局，2018 年限上 白酒企業收入總規模約 5300 億，行業格局仍較分散，估計 CR3 為 25%。長維度看，本 輪疫情對白酒行業是一個調整和試煉，不改變長期結構性景氣趨勢，但會加速行業洗牌、 集中度提升。疫情將檢驗白酒企業：①是否具備品牌、渠道、資金等綜合競爭優勢；②是否擁有長期戰略定力；③是否能維護渠道的穩定。疫情影響下，不同企業的調整能力存在差異，競爭實力偏弱的酒企，品牌力、渠道管控、資金實力不足，在疫情中預計將遭受更 大沖擊、調整周期更長，或面臨被邊緣化的風險。反觀茅臺、五糧液、老窖、汾酒、今世緣等龍頭企業，品牌強、渠道穩，戰略堅定、戰術積極，通過較為理性、平衡長短期利益 的方式積極應對困境，望在疫情后快速復蘇，在壓力中加速搶占市場份額。

傳統調味品：競爭格局分散，龍頭優勢突出。調味品行業超 3000 億規模，整體競爭 格局分散，以相對成熟的醬油行業為例，龍頭海天味業份額不到 20%，第二梯隊美味中炬、 李錦記也僅 5%左右。盡管此次疫情對調味品餐飲渠道銷售產生一定負面影響，但龍頭公 司望充分展現銷售/經銷商團隊優勢、品牌&品質&產品等優勢，采取多維度有利措施，實 現 B 端/C 端份額加速搶奪，保障全年銷售增長，海天味業 2020 年目標收入/凈利潤增長 15%/18%，美味鮮目標增長 14%/15%，充分彰顯龍頭信心。中長期看，調味品行業規模 穩健增長、集中度持續提升趨勢不變，疫情影響下將充分展現龍頭，加速市場份額提升。

休閑鹵制品：疫情推動食品安全監管趨嚴，加速連鎖化品牌發展。休閑鹵制品千億規 模市場，根據根據 Frost & Sullivan 預測（轉引自周黑鴨招股書），2020 年休閑鹵制品行 業規模將達 1235 億元，目前競爭格局仍較為分散。疫情背景下，一方面，疫情過后預計 食品安全管控進一步趨嚴，休閑鹵制品是食品安全監管的重要子行業，不具有食品安全保障能力的小品牌及家庭作坊店將被淘汰。另一方面，小品牌及家庭作坊店抗風險能力弱，伴隨疫情發展，部分可能在短期租金、存貨等經營壓力下被淘汰。綜上，預計疫情后休閑鹵制品行業的集中度將進一步加速提升，具備食品安全保障能力、渠道擴張和下沉能力的 大型連鎖品牌明顯受益。

奶粉行業：疫情之下保障供應，國產奶粉更占優。根據 Euromonitor，2018 年我國奶 粉行業市場規模約 1566 億，過去 5 年復合增速為 9.4%，前五大公司合計市占率 51.2%， 其中 Top15 品牌中內資占比已經從 2016 年底部的 25%提升至 34%。在全球疫情發展的背 景下，一方面海淘品牌受制于生產、物流等限制，整體供應能力受阻；另一方面，由于疫情下供應能力受限以及消費者對品質要求提升背景下，國內弱勢品牌發展受阻。整體為國 內本土優勢奶粉品牌留出了更多發展空間。以中國飛鶴為例，疫情期間，借助及時復工保 障配送、線上活動&直播帶貨等方式積極搶占份額，2019 年業績發布會中，公司預計 2020Q1 經營不受疫情擾動，奠定良好開局。中長期看，我們認為行業集中度將持續提升， 內資在政策的助力下，持續在品牌、產品、渠道上不斷積累，長期趨勢向好

輕工制造：行業集中度加速提升

金屬二&三片罐規模超 800 億罐，需求預計穩健增長。其中啤酒+碳酸飲料貢獻 80% 以上二片罐需求，隨著啤酒罐化率穩步提升，預計 2019-21 年需求量 CAGR 為 6%；能量 +植物蛋白飲料貢獻近 50%的三片罐需求，受益于能量飲料行業較快增長，預計 2019-21 年需求量 CAGR 為 3%。

二片罐行業已經形成高集中度格局，預計未來整合紅利將持續釋放。隨著 2019 年 5 月昇興股份完成太平洋制罐漳州、武漢公司的全部股權收購(太平洋制罐北京、肇慶、沈陽、 青島四家子公司被昇興控股托管)，以及 2019 年 9 月 30 日奧瑞金收購波爾亞太股權變更 完成，金屬二片罐行業形成了奧瑞金+波爾、寶鋼包裝、中糧包裝、昇興+太平洋制罐四家 頭部公司，2018 年市占率達約 69%。

疫情導致下游食品飲料客戶更加重視供應鏈穩定性，龍頭公司復工及時、供應穩定，對核心客戶供應占比有望進一步提升，產業鏈議價能力有所上升。疫情雖短期影響下游需求，但是原材料價格大幅下降一定程度上對沖業績所受負面影響。中長期來看，我們認為金屬包裝行業尚處在整合初期，行業首先需要完成價格及盈利水平的恢復，再進一步優化 產能利用率，實現從集中度提升的量變到盈利能力提升的質變，進一步釋放整合紅利。

白卡 Top2 進一步整合，迎接限廢機遇。2018 年白卡 Top4 集中度達到 82%，2019 年底金光紙業與博匯紙業控股股東博匯集團簽署全部股權轉讓協議，若轉讓成功，金光紙 業及其一致行動人將成為博匯紙業的控制人，二者市場份額將達到 52%，有利于行業形成 有序的供給和穩定的價格預期。

2019 年中國白卡紙需求規模達 792 萬噸，鑒于 2020 年底外廢額度將減為 0，廢紙系 的供給缺口將帶來白卡替代需求增加，與白卡集中度進一步提升形成正反饋，我們判斷行 業盈利修復有望加速。

紡織服裝：疫情考驗綜合能力，加速行業整合和集中度提升

需求端：訂單下降是大概率事件。疫情背景下，下游海外品牌客戶預計會逐漸減少 2/3 季度訂單，但在訂單減少時會根據合作供應商的綜合能力和合作緊密程度進行評估和分級，通常會優先減少臨時合作、合作時間較短、合作規模較小的供應商。相比之下，綜合優勢突出、產業鏈一體化布局、交期和品質領先的龍頭供應商在客戶體內話語權較強，雖有訂 單調整但預計相對規模較小，抗風險能力突出，平穩渡過疫情危機的可能性較大。

供給端：疫情蔓延背景下，訂單減少、庫存積壓、現金流惡化加速中小企業被迫淘汰出清。疫情期間，很多原材料供應商復工緩慢，布局單一產業鏈的中小供應商原材料儲備有限、影響訂單生產，同時原材料供應短缺推動價格上漲，中小供應商成本傳導能力有限， 盈利被壓縮。假設疫情持續時間超過半年，眾多中小供應商目前的現金流無法支撐正常周轉。從長期格局看，全球和國內服裝消費增長近年來呈放緩趨勢，行業整體收入增速放緩，中小代工廠一直處于數量精簡的過程。疫情考驗企業的綜合能力，給優質龍頭帶來加速整 合機會，不斷突破市占率天花板。

中外布局：國內產能穩步復蘇，海外產能不確定性增加。主要產能布局在國內的供應 商產能恢復順利，預計隨后受到全球疫情影響較小，相比之下布局海外產能的供應商不確 定性增加，海外訂單今年預計更多向國內供應商集中。

2003 年非典疫情影響的復盤驗證

2003 年疫情正處在中國互聯網快速發展初期，疫情推動加速

2003 年非典疫情主要影響時間是從 2002 年 11 月至 2003 年 7 月，29 個國家或地區 有人感染，合計 8096 人確診、774 人死亡。 2003 年疫情的范圍和持續時間等方面的特點， 對于居民心里和生活習慣的影響則至少持續了 03 年整年，對處于快速發展初期的中國互 聯網行業有著特殊的影響。

1995 年中國互聯網開始向公眾提供接入服務，1997 年 6 月中國公用計算機互聯網、 中國教育和科研計算機網、中國科技網和中國公用金橋互聯網 4 大計算機網絡之間實現互 聯，形成了中國互聯網的初步基礎和發展。2003 年非典疫情，中國正處在互聯網快速發 展初期，我國的光纜線路長度、上網計算機總數、網民數量都處在快速增長的階段。但是疫情對于企業行為和用戶習慣有重大的影響，疫情最早在 2002 年 12 底在互聯網上流傳， 用戶的互聯網使用習慣得到培養，網名每周上網時間、上網小時數顯著增長。同時，企業 對于互聯網的關注度和參與度大幅提升，網站數量顯著加速增長。

疫情首先助推資訊類互聯網應用和線上廣告發展。疫情最早在 2002 年 12 底在互聯網 上流傳，疫情期間網絡新聞的時效性、互動性等優勢凸顯，帶動上網普及和用戶增長，廣告主對于互聯網營銷的認可度提升，網上廣告市場顯著增長。其中，當時門戶類網站占據 主流，新浪、搜狐、網易獲得廣告主數量最多，盈利大幅改善，2003 年股價分別上漲 406%、 369%、229%。

疫情加速線上化，孕育和推動電商等互聯網新領域崛起

90 年代開始，我國網絡基礎設施開始建立和完善，電子政務率先發展，90 年代末企 業和行業開始加強對互聯網對應用，96 年中國國際電子商務中心（CIECC）成立，97-00 年諸多重要的電商企業成立，但在互聯網泡沫破滅后進入調整期，2003 年疫情給電商新 的發展機遇。

2003 年疫情期間，電商的“非接觸”優勢凸現，企業通過電商交易減小疫情影響， 消費者則上網時間增加、對電商的認知和使用習慣得到培養，政策也在加大支持，電商企 業抓住機遇積極作為，疫情推動電商回暖并孕育了未來的行業巨頭。2003 年疫情之后， 電商用戶迅猛增長，淘寶則在 2 年時間迅速實現對易趣的超越。

風險因素

科技和消費產業發展不及預期的風險；細分領域線上化提升不達預期的風險；細分領 域行業集中度提升不達預期的風險；全球市場流動性不足的風險；疫情擴散持續超預期的 風險；海外經濟衰退壓力加大的風險。

投資策略

科技和消費逐漸融合，4G 普及加速消費線上化進程，中低端產能漸出清加速集中度 向頭部公司匯聚。全球新冠疫情強化了上述趨勢。疫情帶來的短期沖擊已被市場認知的較 為充分，放眼中長期，疫情帶來的影響“危”、“機”并存，堅持下來的頭部公司將具有更強 競爭優勢。我們建議投資人從 2 到 3 年的維度關注并挑選投資標的，建議重點關注消費品 龍頭、線上娛樂、線上消費、協同辦公、5G、數據中心 IDC、IaaS 和 SaaS 云服務等領 域優勢公司，包括：騰訊控股、阿里巴巴、美團點評、中國鐵塔、中興通訊、紫光股份、 金山辦公、小米集團、芒果超媒、歌爾股份、嗶哩嗶哩、京東、好未來等；以及貴州茅臺、 永輝超市、中順潔柔、海天味業、安井食品、申洲國際、高鑫零售、恒安國際等。

（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：中信證券）

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編輯：沃巴查芒