用友金融專題報告：金融財稅管理細分龍頭，受益信創確定性機遇

1.三大優質基因，由管理類系統切入，向全行業推廣

基因一：脫胎于用友網絡集團，獲得股東強力支持，口碑、技術、行業 know how 積累十分雄厚。

公司原 為用友網絡金融事業部，早期為證券公司開發會計核算系統，2004 年從集團分拆成立用友金融，基于母公司用 友網絡在管理軟件方面的積累和優勢，公司總體上在管理系統方面優勢更為突出，逐漸成為金融業管理類系統、 養老金系統等領域國內最強的供應商之一，于 2016 年 11 月在新三板掛牌（839483），2017 年 10 月入選創新層， 當前已遞交精選層掛牌申報稿。截至 2021 年 8 月，用友網絡持有公司 74.53%的股份，二者實控人均為董事長 王文京先生。員工持股平臺友融利亨和友融利豐合計持有公司股份 13.8%，其執行事務合伙人公司副董事長李 友先生，曾任用友網絡高級副總裁、執行總裁等職位。

基因二：以金融全行業戰略為先，下設六大事業部，產品門類齊全。

2004 年成立之初，公司就定下金融全 行業發展戰略，面向金融全行業客戶提供軟件產品和技術服務，核心產品包括管理系統和業務系統兩部分。憑 借下設的銀行客戶事業部、非銀金融客戶事業部、租賃與鏈融云事業部、養老金融客戶事業部、HR 業務部、金 融創新業務部六大事業部，累計服務客戶超過 1000 家，目前在銀行、證券、保險、租賃、企業年金市場頭部客 戶的覆蓋率分別為 90%、70%、40%、60%、75%。建立了扎實的客戶基礎。2016 年再獲資本助力之后，著力踐 行金融科技價值，加強云業務，也逐步拓展了互聯網金融、融資租賃、保理、保險中介、小貸、消費金融、融 資擔保等領域的多元客戶。

基因三：高度重視創新和研發投入，產品定位清晰、標準化程度較高，在多個細分領域享有技術壁壘。

公 司 2018 年-2021 年 Q1 的研發投入分別為 1.42 億元、1.35 億元、0.87 億元、0.20 億元，占營業收入比重分別為 41.3%、35.4%、20.8%、44.2%，員工中研發人員占比達到 43%，與同行相比一直處于較高水準。長期的高研發 投入加快了產品的更新迭代，在多個領域形成了技術壁壘。例如，公司在稅務管理營改增系統市占率第一、是 銀行交易級總賬系統的 top 2 供應商、HR 系統供應 300 多家金融客戶、具備委托人系統和彈性福利計劃的養老 金業務系統獨樹一幟。相較于其他從事業務系統開發的供應商而言，用友金融精準把握自身優勢，以標準化程 度較高、通用性較強的管理系統為切入點，逐步擴張到業務流程中相對標準化的細分領域，極大的降低了客戶 實施成本。

2.金融 IT 多點開花，市場擴容前景廣闊

受益于金融 IT 需求的持續增長，2015-2020 年營收/凈利潤復合增速分別為 13.1%/14.8%。2015-2021 年上 半年公司分別取得營業收入 2.04 億元、3.73 億元、3.33 億元、3.44 億元、3.81 億元、4.27 億元、1.52 億元，2015-2020 年六年復合年均增速達到 13.1%；實現歸母凈利潤 0.34 億元、0.61 億元、0.21 億元、0.48 億元、0.59 億元、0.78 億元、0.05 億元，同比增速分別為 79 %、-66%、129%、23%、32%、-44%，業績保持高速穩健增長。隨著我國 信息科技創新水平不斷提升，數智化成為金融業的重要發展趨勢。

銀行 IT 收入占比 53.3%，云服務收入貢獻持續增加。2020 年公司取得的銀行客戶收入為 2.2 億元，在業務 結構中占比為 51.2%，2021H1 占比繼續增長至 53.3%，創歷史新高，是最重要的收入和利潤來源，貢獻了約 50% 的毛利，其次是證券、基金、期貨客戶，共計收入占比 13.6%。公司圍繞客戶為中心，形成了成熟的收費模式， 主要包括軟件許可費、運維服務費、咨詢、實施、開發服務費，系統集成費和云服務費，按照行業客戶分工建 立了覆蓋全國的直銷模式，通過招投標活動或直接談判簽訂項目合同。近年來，隨著金融云的快速發展，公司 云服務的收入貢獻也有所增加，從 2018 年的 0.13 億元提升至 2020 年的 1.33 億元，占產品及技術收入比重從 4.81%提升至 38%。

產品標準化程度高，公司綜合毛利率穩定在 60%左右。2016 年至 2021 年上半年，整體毛利率分別為 57.9%、56.1%、60.6%、62.8%、62.3%、62.5%，毛利率穩中有升。2021 年上半年各項業務中，信托業務毛利率最高， 為 79.4%，銀行業務為 63.44%，略高于整體水平，證券、基金、期貨業務，租賃業務與保險業務的毛利率分別 為 62.42%、51.47%、53.81%。毛利潤貢獻方面，銀行業務毛利潤貢獻最高，2021 年上半年達到了 54.1%，貢獻 了公司一半以上的毛利潤；其次是證券、基金、期貨業務，毛利潤貢獻為 13.6%；租賃業務、信托業務、保險 業務的毛利潤貢獻率分別為 8.2%、8.2%、4.0%。

2.1 商業銀行 IT

需求側：空間巨大，開啟新一輪景氣周期

銀行 IT 體量龐大，市場規模超過千億，2016-2020 年復合增速 7.9%。銀行 IT 包括基礎軟硬件和解決方案 兩大類。IT 解決方案是指通過 IT 手段實現對銀行業務管理、決策等方面的支持。2018 年中國銀行業 IT 解決方 案總量為 412 億元，同比增長 23%。從功能上，IT 解決方案分為業務類、渠道類和管理類，截至 2020 年，在 IT 解決方案中，業務類解決方案占比最高為 42%，管理類與渠道類解決方案分別占比 36%和 20%。業務類包括 核心業務、信貸管理、支付清算和中間業務，管理類包括渠道&客戶關系、風控合規、企業資源等。其中核心 業務系統是最大的子系統，2019 年其市場規模為 77.32 億元。用友金融從事的主要是銀行 IT 的業務和管理類。

中國商業銀行資產規模遠超美國，但 IT 投入規模遠不及。2020 年我國商業銀行資產規模 41.21 萬億美元， 美國商業銀行資產規模約 20.65 萬億美元，為中國的二分之一。從 IT 支出占營收比重來看，2017 年國外銀行機 構的信息化支出占比在 6%左右，而我國銀行機構的信息化支出占比不到 2%，證券公司信息化支出占比僅為 3% 左右，我國金融 IT 廠商還存在巨大的發展空間。

受益于分布式技術改造與國產替代，銀行 IT 開啟新一輪景氣周期。銀行 IT 的投資周期通常為 4-7 年，距 離上一輪景氣低點 2013 年已經過去 7 年多。一方面，銀行傳統以 IOE 為主導的集中式核心系統受到性能和維護 成本的限制，另一方面，基于 X86 的國產分布式核心系統日漸成熟，疊加金融信創的政策推動，先分布式替代， 后軟硬件重塑，已成趨勢；核心系統升級帶來的外圍系統跟緊配套改造，也將帶來超過千億規模的增量市場。

中小銀行 IT 自研成本高，外包需求強烈。中小型銀行因資金不足等問題，在 IT 系統建設上與頭部銀行有 明顯差距，自研系統較少，難以滿足全業務流程自行開發的需求。同時，中小銀行特在業務擴張期內同樣對自 身 IT 系統提出了更高要求，在基礎開發能力薄弱的背景下，外包開發與 IT 解決方案技術買入的需求日益增多。

供給側：格局分散，市場集中度有望提升

國內廠商性價比提高，海外巨頭逐漸式微。2013 年至今海外巨頭如 IBM、SAP 等從強勢領跑到逐漸式微， 到 2018 年已經基本完全掉出第一梯隊（Top10）。相較于海外巨頭的產品，本土品牌產品在產品性能上雖不占優， 但價格優勢造就更高性價比，份額呈擴張趨勢。與此相對應，IBM、SAP 等在巨大競爭壓力下主動收縮中國業 務，僅保留核心系統相關的高利潤業務，而這進一步加速國產廠商崛起。

綜合性廠商較少，一體化解決方案可能加速滲透。由于銀行 IT 供應商多深耕垂直細分領域，各類 IT 解決 方案之間交集有限，橫向拓展較難，因此 IT 解決方案市場格局整體偏分散，國產廠商在各細分市場全面開花， 競爭實則不斷加劇，驅動行業逐漸走向分散，CR10 和 CR5 均在過去幾年間持續下行。根據 IDC 的統計，文思 海輝、宇信科技、神州信息、南天信息、天陽科技等在綜合市場中排名靠前，2019 年的份額分別約為 5.8%、4.8%、 4.7%、4.2%、3.0%，銀行 IT 行業的 CR5 為 22.5%，市場較為分散。未來，隨著銀行業準入門檻的提高，一級 銀行對 IT 服務商綜合能力要求提高，一體化解決方案將加速滲透，銀行 IT 業市場集中度將進一步提升。

2.2 資本市場 IT

需求側：增速較快，伴隨資本市場擴容而增長

資本市場 IT 投入體量與銀行相比偏小，但增速較快。資本市場 IT 包含為證券、基金、期貨公司提供 技術系統的服務。其中，證券/期貨 IT 的核心是柜臺交易系統及各業務線解決方案，基金等資管機構 IT 的 核心投資交易系統、估值核算系統等。以證券業為例，每年券商 IT 投入的 2/3 為系統投入，1/3 為人員薪 酬，整體投入體量與銀行相比偏小，部分券商僅限于滿足日常 IT 運維，而缺乏資源用于金融科技創新。

證券業 IT 投入占比與海外差距不大，增長主要來自于資本市場不斷擴容。證券公司在制訂預算投入 時，會以上年業績情況為參考。2020 年證券業 IT 投入規模約為 263 億，占上年營業收入的 7.3%，而外資 頭部投行摩根大通、花旗集團等 2019 年 IT 投入分別占上年度營業收入的 9.0%和 9.7%，考慮到國際投行 的混業經營情況，數據可比性略有不足，因此國內證券業 IT 主要驅動因素是行業本身營業規模的增長， 疊加政策對券商加大信息技術投入的鼓勵，譬如將 IT 投入納入分類評級因子并提高權重。2020 年證券業 營業收入 4484.79 億元，按照 7.5%的占比估算，2021 年證券業 IT 投入規模預計能達到 358.78 億元，對 應同比增速 36%。

政策利好頻出，資本市場相關行業維持高景氣度。2019 年 9 月，證監會召開了全面深化資本市場改革 工作座談會，提出了資本市場“深改 12 條”，拉開本輪資本市場改革的序幕。2020 年 6 月，證監會發布創 業板改革并試點注冊制相關制度規則。2020 年 12 月正式出臺退市新規，對退市標準和退市流程進行優化 和精簡。2021 年 9 月3 日北交所正式注冊 整理，注冊資本 10 億元，緊接著相關業務規則開始征求社會意見，種種政策加速出臺表明，中國資本市 場做大做強進入快車道。據中國證券業協會統計，2021 年上半年，139 家券商實現營收 2,324.14 億元，同 比增長 8.9%；實現凈利潤 902.79 億元，同比增長 8.6%；新基金募資總規模達到 1.61 萬億元，創下歷史新 高，資本市場擴容動力十足。

供給側：產品化高，現有的競爭格局更為集中

資本市場 IT 產品化程度高、行業集中度高。商業模式不同決定了市場競爭格局不同，與以服務為導向的銀 行業 IT 相比，產品化程度更高的資本市場 IT 行業集中度更高，毛利率也更高，而且金融機構對于穩定、安全 的要求也使得對頭部供應商的認可度更高，因此從競爭格局來看，資本市場 IT 無論在賣方還是買方均呈現出更 加集中化的情況，在管理系統領域，用友金融在證券行業市場覆蓋率超過 70%，已經具備較高口碑。

2.3 其他金融 IT

保險 IT：投入占比遠低于海外，看好線上化帶來更新改造需求

保險 IT 投入遠低于海外，2019-2023 年復合增速有望達 22.80%。保險 IT 包括核心業務系統、渠道系統、 管理系統。相較于銀行業和資本市場 IT，保險業對 IT 系統建設的敏感度不高，主要是由于保險公司的經營模式 通常比較穩定，公司更傾向于在原有信息系統基礎上進行迭代更新，IT 解決方案市場規模主要受新設保險公司、 新險種、現有系統運維改造所驅動。據銀保監會數據統計，2018 年我國保險業原保費收入 3.80 萬億元，IT 投 入規模僅占保費收入的 0.6%，到 2019 年，主要保險機構信息科技直接投入 330 多億元，同比增長 16.9%，占保 費收入的 0.8%，遠低于發達國家 5%左右的水平。保險 IT 投入占比較低的原因主要是保險機構數量較少+保險 產品日常交易頻率較低+過度依賴代理人使得直銷占比較低，隨著保險行業線上化加速，互聯網直銷系統的構建 和相關配套改造成為渠驅動未來 IT 增長的看點。據 IDC 數據顯示，2023 年市場規模有望達到 204.74 億元， 2019-2023 年 CAGR 有望達 22.80%。

保險 IT 解決方案產品定制化程度較高，市場集中度高于銀行、資本市場 IT。由于保險行業本身的頭部效 應明顯，議價能力強，使得定制化服務居多，2019 年國內前 5 大人身險公司的保費市場份額為 53.93%，前 5 大財產險公司的份額為 73.78%。保險 IT 主要入局玩家還有中科軟、軟通動力、新致軟件、易保網絡等，毛利 率基本上在 30%左右，其中中科軟主要從事核心業務系統，2018 年市占率超過 40%，用友金融在管理系統細分市場覆蓋率達到 40%。

租賃與養老金 IT：垂直細分領域，用友金融獨占鰲頭

（1）租賃 IT

在租賃 IT 服務領域，用友金融市場覆蓋率高達 60%。用友金融完整的業、財一體化解決方案，能夠 全面支持租賃公司開展租賃業務、建設管理規范、提升業務效率等需求。公司已與行業內多家租賃企業建 立了合作，已服務于包括中集融資租賃、華夏金租、邦銀金租、中建投租賃、洛銀金租、貴銀金租、河北 金租、中銀金租等優質客戶。方案支持整個租賃業務生命周期的關鍵環節的信息化管理，同時通過整合金 融租賃行業相關管理規范、監管制度、要求標準等內容，進一步提升專業化咨詢服務能力。

租賃 IT系統租賃行業特有的管理規范、監管制度、要求標準等綁定。交銀金融租賃核心賬務系統（LAS） 主要涵蓋了：直租回租、經營性租賃、資金管理、盈利預測、稅務處理、銀企直聯、集團資金池業務等 7 大核心功能，從 2013 年上線開始到項目順利驗收，再到系統功能迭代開發升級前后共經歷了 4 年的建設 周期。系統同時滿足了交銀租賃的航運租賃、航空租賃、公共事業租賃、能源設備租賃、廠商租賃等多種 特色租賃業務，為客戶提供直租、回租、經營租賃、融資租賃、混合租賃及境內保稅區 SPV 項目等多種租 賃模式；同時基于用友金融強大的技術平臺，實現了和其他系統的完美對接，依托于銀企直聯能夠滿足公 司每年多達 8000 筆的支付業務處理；集團資金池業務則覆蓋了境內、境外、人民幣、美元的資金業務， 滿足交銀租賃主體和多達 200 個 SPV 之間的資金歸集委貸業務，自動化處理交易數據并生成對應的財務數 據；盈利預測則能夠依據系統中的租金計劃和還款計劃預測出收入支出、現金流入流出以及盈利明細信息。

（2）養老金 IT

在養老金 IT 服務領域，用友金融市場占有率高達 75%。用友金融是國內最早做養老金系統的 IT 企業 之一，有十多年養老金行業經驗，為養老金運營機構提供養老金管理的核心業務系統，擁有諸多機構和企 業客戶的成功案例，已服務于包括光大銀行、中信銀行、招商銀行、人保養老、建信養老金等優質客戶。 養老金系統覆蓋賬管系統(企業年金、職業年金)、受托系統(企業年金、職業年金)、薪酬福利計劃、彈性福 利計劃等多個業務領域，其中委托人系統、彈性福利計劃模塊是用友特有的產品，且覆蓋面最廣。

2.4 金融云：市場增速穩定，垂直領域服務商不可或缺

云計算市場增長穩定，參與玩家眾多，“垂直領域 IT 服務商+云服務商”組合，已經成為當前金融云項目 的標準配置。據 IDC 數據顯示，2020 年中國金融云市場規模達到 27.3 億美元，同比增長 39.5%，其中，基礎設 施與解決方案市場增速分別達到 40.8%和 36.5%。主要參與玩家包括大型金融機構、互聯網公司和金融信息技術 企業。1）其中大型金融機構將其自建的私有云平臺拓展為行業云，向中小機構輸出 SaaS 服務。目前，國內已 有監管機構、國有銀行、大型股份制銀行等自行或與技術類公司合作共同搭建云平臺。大型金融機構提供云服 務的優勢是其產品積累了機構本身豐富的業務經驗；2）互聯網公司憑借云計算、人工智能、大數據方面的積累， 以及在 C 端豐富的用戶資源，也是目前云計算服務，尤其是 IaaS 領域的重要供應方；3）金融軟件及信息服務 企業深耕金融行業多年，對金融機構在管理和業務方面的需求，以及監管和宏觀環境對其信息技術使用的影響 較為了解，在 B 端有較大優勢。憑借其本身的技術優勢和客戶資源，借助金融機構本身和大型互聯網公司在 IaaS 方面的資源，可針對性地提供根據各細分領域行業特性開發的 SaaS 和 PaaS 服務。

用友金融新開發的原型產品已大多采用云原生技術，相比于傳統軟件原型產品，該類型產品落地實施 時間較短，客戶開發成本較低。受監管政策限制，金融行業需求以私有云產品為主，公司根據金融行業客 戶的特點，重點發展云計算相關平臺、服務及產品布局，助力金融行業通過新興技術轉型發展。

3.用友金融競爭優勢突出，顯著受益于金融信創加速

政策支持力度加大，看好確定性機遇

金融科技發展已經上升為國家層面戰略。2019 年 8 月 22 日，央行印發《金融科技（Fintech）發展規劃 （2019-2021 年）》，提出到 2021 年，要建立健全我國金融科技發展的“四梁八柱”，進一步增強金融業科技應用 能力，實現金融與科技深度融合、協調發展。首次從國家層面對金融科技發展做出全局性規劃，明確提出了要 推動我國金融科技發展居于國際領先水平。與此同時，銀、證、保細分領域的金融科技頂層規劃與管理機制也 在不斷完善。

2020 年 6 月，證監會新部門“科技監管局”正式入列，履行證券期貨行業金融科技發展與監管相 關的八大職能，展現了其“一體兩翼”的科技監管體制。隨著金融科技國家頂層規劃明確，各地對金融科技產 業發展的支持政策也逐步落地。自 2018 年以來，北京、上海、深圳、廣州一系列的金融科技支持政策相繼發布， 通過招商融資、人才補貼、融資支持等措施扶持金融科技發展。自上而下的一系列政策發布，表明了政策端對 金融科技發展的利好。

金融機構多建立科技部門和相關子公司，服務母行是其主要職能，專業領域核心競爭力有待提升。平安銀 行最早開始了科技子公司的探索，于 2008 年設立了平安科技子公司。自 15 年以來，各大股份制與銀行與國有 大行也紛紛建立科技子公司。銀行科技子公司的業務路徑大多仍是內在需求為主，對外輸出為輔的特點，服務 母行是其設立的初衷與主要功能點，其次是對同業中小銀行的技術輸出，最后是服務與政府機構以及其他企業。 從產品角度，排除開發銀行內部需求之外，對外輸出產品主要是集中在金融云，產品同質化較強。

不同的銀行科技子公司的定位存在差異，仍需與外部廠商合作開發項目，技術輸出能力有限。一方面，科 技子公司的成立，避免了使用第三方廠商開發核心系統時存在的數據安全隱患，但是另一方面，銀行科技子公 司在技術水平與專業能力上，與傳統的專業金融 IT 服務商仍存在差距，薪酬體系也難以跳脫出銀行的限制，故 人才吸引力相對互聯網公司相對不足。且大多依靠母行進行項目開發，大量項目仍需與外部 IT 合作開發，內部 更多承擔業務對接與接口開發的工作，因此科技子公司獨立建立完整的金融服務體系對外輸出仍有一定難度。

公司技術壁壘較高，產品力廣受認可

因技術壁壘較高，目前為交易級總賬系統的頭部供應商。過去，金融機構的業務和賬務多捆綁為一體，當 業務屬性復雜，業務范圍拓展之時，核心系統往往承接壓力較大，因此建設獨立于核心業務之外的交易型大總 賬系統成為金融業 IT 的普遍需求。用友金融在交易型總賬方面具備強勁的產品與研發實力，不同于長亮科技主 要服務銀行的特點，公司不僅服務于銀行業，也服務于其他金融機構。

交易型總賬主要包括會計核算引擎、基 礎總賬管理與報表分析三大功能板塊，通過會計引擎的建設，實現交易與核算分離，提升總賬和各業務系統運 營效率，降低成本，助力銀行會計核算數據標準化、精細化和準確性，為后續 IT 建設打好基礎。代表客戶包括 中國郵政儲蓄銀行、華通銀行、上饒銀行、湖南省農村信用社聯合社、江蘇省農村信用社等。郵儲銀行的行業 解決方案中，總賬系統全面實現新會計準則核算要求，整合了郵政儲蓄銀行的八大核算子系統數據，系統承載 能力實現突破，是國內先進的大集中大總賬系統。

提供全稅種集中統一管理系統，在營改增市場占有率第一。全面稅務管理系統是對全稅種的集中、統一管 理的平臺,包含企業所得稅、增值稅、印花稅、房產稅等全部稅種的涉稅事務，為金融機構搭建完整的稅務組織 機構框架，完成每家機構涉稅業務的日常處理：包括日常稅費的計提、自動出具申報表、涉稅檔案的管理、內 部稅務流程統一化管理、內外部稅務檢查的應對等；在實現涉稅業務規范化、集中化處理的同時，可以加強內 外部涉稅風險的管控、及時提供稅負分析數據供金融機構應用于稅務籌劃。截至 2021 年 6 月 23 日，已有近 50 家金融機構使用公司該產品。全面稅務管理解決方案中的增值稅管理平臺已經被 200 家金融機構使用，代表客 戶包括國家開發銀行、上海銀行、浦發銀行等。

金融行業 HR 系統領域的領頭羊，覆蓋全行業 300 多家客戶。金融業的人力資源系統相較于其他行業有明顯差異，用友金融 eHR 人力資本管理產品融合了一系列行業解決方案及應用插件，為客戶提供“量體裁衣”， 如強制休假、親屬回避等特殊監管需求，給予了定制化的解決方案。在金融行業擁有超過 300 多家客戶，涉及 金控集團、銀行、證券、保險、信托、基金、期貨、租賃等各類型客戶，為各類金融機構提供全生命周期的人 力資本管理解決方案，在提升員工滿意度和人力資本價值的同時。代表客戶包括中國人民銀行、國家開發銀行、 郵儲銀行、中信銀行、光大銀行、易方達、中國太平、申萬宏源證券等各細分領域頭部用戶。

4.盈利預測

銀行 IT：銀行業務是公司核心收入來源，且是金融信創主要受益方向，行業整體競爭格局較為分散，在管 理類尤其是交易級總賬等系統中用友金融市占率較高，預計公司將受益于新一輪銀行信息技術投資周期。因此 我們預計 2021-2023 年收入增速為 29.5%、25.0%、25.0%。

證券、基金、期貨 IT：資本市場 IT 投入主要跟隨資本市場體量增加而增加，但核心業務系統等領域集中 度已經較高，因此參考證券等行業增速結合公司情況，我們預計該類業務 2021-2023 年營收增速為 25.0%、17.5%、 17.5%。

租賃、信托、保險 IT：預計租賃領域 2021-2023 年營收增速為 23.0%、25.0%、25.0%；信托領域 2021-2023 年營收增速為 25.0%、23.0%、23.0%；保險領域業務 2021-2023 年營收增速為 25.0%、58.0%、66.0%。

其他 IT：預計 2021-2023 年營收增速為 14.5%、15.0%、15.0%。

我們預計公司 2021-2023 年營收分別為 5.09/6.34/7.99 億元，歸母凈利潤分別為 0.86/0.96/1.08 億 元，現價對應 34/30/27 倍 PE。

5.風險提示

金融信創推進不及預期風險；公司訂單獲取不及預期風險；母公司支持減弱風險。

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編輯：123weilai