食品飲料行業研究與投資策略：把握低估值，布局高成長

1 .白酒：先地產，后成長，堅守高端

白酒板塊基本面持續分化。1）高端保持平穩增長，無明顯基數效應，增長穩定性凸顯，其中茅臺收入增速區間10-15%、五糧液15-20%、瀘州老窖25%以上；2）次高端賽道高景氣疊加低基數，收入高增，利潤高彈性，成長性突出；3）地產白酒緩慢復蘇，產品結構升級下利潤增速高于收入增速。

茅臺渠道政策影響批價變動。從供給端來看，2021年茅臺渠道政策變化觸發批價變動，年初執行開箱政策后，散瓶批價持續上漲，9月股東大會新董事長釋放價格改革積極信號，10月底除飛天外其余產品取消開箱銷售政策，飛天開箱預期逐步松動，散瓶與整箱批價降溫回歸理性，目前整箱批價3450元，散瓶批價止跌后上行至2700元左右。

高端需求堅挺，價格體系穩定、庫存保持低位。高端白酒韌性較強，需求相對剛性支持渠道良性發展，五糧液批價維持970-980元左右，庫存2周左右，國窖批價910-920元，庫存保持在一個月內，目前各家酒企發貨接近尾聲，開門紅積極備戰中。

高端量保持平穩，結構升級、渠道改革等拉動價格上行。高端品質與生產工藝要求更嚴格，產量與供給均具有較強的稀缺性強，量預計保持平穩運行趨勢。茅臺2015年基酒產量大幅下降，2016-2018年基酒產量穩步提升，為后續茅臺供應量奠定基礎。高端通過產品結構與渠道結構帶動價格上行，茅臺價格提升來自直營渠道占比提升與非標產品加大投放，五糧液通過實行計劃內、計劃外價格拉動價格上行，發力經典五糧液站位超高端，國窖控貨挺價、減少費用投入，同時推行計劃內計劃外價格。

千元價格帶競爭加大、香型多元，競爭以品牌為先。茅臺批價上漲打開千元價格帶空間，千元成為高端價格標桿，名酒積極布局，濃香五糧液、國窖地位穩固，茅臺推出新品茅臺1935錨定千元價格帶，汾酒青花30、酒鬼內參入局加大香型多元化。

醬酒回歸理性，分化現象加劇。醬酒批價一季度迎來快速上漲，二季度價格出現回落與分化趨勢，其中強勢品牌仍保持較好增長，且價格體系呈現良性狀態，小醬酒價格出現回落。產能端，近期醬酒無序擴張、小酒廠不規范等行為進行監管、規范、降溫，有利于長期行業良性發展；消費端，消費擴容趨勢仍在；渠道端，逐步回歸理性化發展，分化進一步加劇。

香型多元化發展趨勢明顯。濃香白酒大盤保持穩定，高端品牌保持景氣度，醬酒在河南、山東等強勢市場對區域白酒擠壓加劇。清香型白酒隨著汾酒復興景氣度有所提升，消費者培育速度加快。

業績平穩運行，茅臺穩健、系列酒高增，直銷占比持續提升。公司收入端圍繞全年10.5%規劃目標穩健運行，其中分產品看茅臺酒保持穩健增長、系列酒實現雙位數增趨勢，分渠道看Q1-Q3直銷（直營店）銷售146.85億元、占比19.70%，未來可期待渠道進一步優化。

管理層煥新，長期延續龍頭本色。新董事長上任后針對價格體系、營銷體系、現代化管理等改革與創新積極信號明確，全年穩健運行，長期茅臺+系列酒雙輪、直銷渠道結構升級等帶動量價同步增長，品牌力護城河下確定性與穩定性凸顯。

保持平穩，低速運行。公司Q3降速，當前階段以穩中求進為發展目標，為長期量價齊升奠定基礎。拆分量價來看，預計噸價保持提升趨勢，預計渠道結構（團購占比提升）與產品結構（非標與經典五糧液等高價產品）均有貢獻。

握多張好牌，有利長期發展。根據草根調研，目前全年回款任務基本達成，渠道保持平穩運行，且發貨主要以計劃外為主，批價基本穩定在980元左右，終端動銷反饋積極彰顯品牌力和渠道積極性。目前公司產品體系逐步拓寬，多維競爭力有望逐步構建，基本盤普五鞏固量價管控，高端經典五糧液2020年9月上市試銷后確立1+2+N銷售體系，銷售政策保持動態調整，目前價格體系逐步企穩后期待消費者品牌培育效果逐步凸顯，系列酒調整到位后有望進入積極發展階段。

中高檔發力顯著，國窖持續引領。2021Q1-Q3公司利潤保持30%以上高增長，盈利能力提升持續，主要國窖中高檔白酒持續發展，其中國窖預計保持高增增長，特曲、窖齡渠道調整及時后Q3環比改善明顯。國窖銷售公司10月底停止接受訂單，全年銷售任務完成趨勢良好，全年報表端高增長無憂。

激勵再添發展動能，管理紅利持續釋放。老窖推進激勵保障中長期發展，考核目標兼具業績成長與運營效率，未來老窖在各價位帶發展思路明確，高端引領、次高端鞏固、大眾酒優化，激勵助力國窖、瀘州老窖雙品牌戰略復興遠航。

2 .乳制品：成本下行、競爭趨緩、景氣延續

原奶成本漲幅收縮，毛銷差或逐年改善：原奶成本漲幅（及收縮程度）是判斷毛銷差水平決定要素之一：受益于上游集中度提升及龍頭乳企前期奶源布局，預計3Q21伊利、蒙牛原奶成本漲幅收縮至中單位數，4Q21-1Q22年將回落至中低個位數，并遠低于行業奶價漲幅；預計至2022年底奶價將維持高位。同時，競爭格局不再因原奶成本漲幅收縮而惡化；預計伊利、蒙牛2021-23年毛銷差將逐年改善，對應核心利潤復合增速（20-23年）均20%左右。

奶價上漲推動升級，競爭格局優化延續：復盤顯示，奶價上漲影響包括：1）奶價上漲壓制即期毛利率；2）奶價上漲催化提價、加速產品結構升級，提升長期毛利率；3）奶價上漲加強競爭格局優化趨勢，從而促進銷售費率收縮；預計毛銷差拐點于3Q21顯現。需要強調的是奶價上漲/回落并非競爭格局優化/惡化的充分條件，基于對景氣度及戰略分化的判斷，我們預計2021-23年奶價漲幅回落的同時，競爭態勢仍將保持良性，從而使得毛銷差持續擴張。短期看：渠道/產品雙輪驅動助力公司進一步收割市場份額。

上游集中+需求景氣，奶價維持高位穩定：邊際供應量、邊際需求量、遠期預期是影響即期奶價波動的主要驅動要素。邊際缺口來自需求結構變化：1）2016-18年復原乳使用及乳品分級相關政策出臺，驅使品牌商更多轉向使用原奶，以大包粉為原料的復原乳產品逐漸退出市場；2）下游產品結構升級，以原奶作為原料的產品占比提升；3）全球奶價、缺奶，目前新西蘭大包粉價格不具有吸引力。根據供需缺口測算，我們判斷于2022年底奶價或維持高位。同時，至2021年上游集中度顯著提升，平臺化牧場落成，奶價漲幅中長期仍將保持穩定。

行業規模中高單位數復合增長。據歐睿數據顯示，中國乳制品行業零售額于2019年達到4,196億元，預計2020-2024年乳制品市場零售額復合增速7.4%，預計到2024E達到5,547億元。

寡頭格局已然成型，利潤率改善良機。據尼爾森數據顯示，至2020伊利、蒙牛龍頭乳企液態奶線下市場占有率67%，一季度受疫情影響，部分小型乳企退出市場，龍頭乳企市場占有率加速提升。其中，常溫酸品類，得益于凸出的品牌力及渠道力優勢，至3Q21伊利安慕希市占提升1pct至64%，比第二名相差35%以上，該賽道寡頭壟斷格局已然形成。我們預計市占格局短時間內難以打破，為龍頭自身利潤率改善提供了良好的背景。

龍頭乳企奶價漲幅收縮，22年奶價維持高位：兩大龍頭乳企通過并購形式分別于1H21年完善上游布局，在奶源緊張的大背景下，兩大龍頭乳企因此而擁有更穩定的奶源以及更強的定價權，該優勢在3Q21凸顯，3Q21行業奶價上漲16%，蒙牛、伊利原奶成本僅上漲中個位數，遠低于行業奶價漲幅。根據供需關系測算，預計奶價漲幅4Q21-2022年逐步收縮至平穩，那價維持高位。

毛銷差拐點已至，利潤率逐年改善：基于對穩定的景氣度、優化的競爭格局以及成本漲幅收縮的判斷，預計伊利、蒙牛2021-23年毛銷差將逐年改善，對應核心利潤復合增速（20-23年）均20%左右。

3 .鹵制品：集中度提升，單店逐步恢復

行業門店數低單位數增長，龍頭集中度或加速提升。據章魚數據顯示，中國休閑鹵味門店數量2020-21年低單位數增長，至10月，行業總門店數達到13萬家，截至3Q21，絕味食品門店數1萬3千家，市占率10%左右；預計2022-23年隨著展店數量增加（我們預計1500家左右），絕味市占率或將加速提升。

龍頭運營能力凸顯，單店營收恢復優于行業。根據渠道調研，絕味單店營收恢復情況明顯優于行業，其中社區門店始終保持正增長。周黑鴨社區門店占比顯著提升，低線級市場單店營收表現優異。

4 .啤酒：產品升級持續，利潤持續釋放

高檔化、價格提升、效率改善、利潤增長是行業趨勢。2020-2025年：根據行業 “十四五”發展指導意見，預計啤酒行業未來五年復合增速1）產量：3900萬千升/2%；2）收入：2100億元/7%；3）利潤：300億元/15%。行業較長時間內仍將處于收入增長主要依靠噸價提升、利潤增速快于收入增速快于銷量增速的發展階段。

主要啤酒酒企產品結構升級加速。2021年1-9月，行業總產量同比增長4.11%。而根據公司公告及渠道調研，華潤啤酒2021H1次高檔以上銷量同比增長50.9%，SuperX實現50%以上增長，預計21Q3仍保持雙位數增長；青島啤酒2021年1-9月經典、1903保持雙位數增長，結構升級趨勢明顯。（報告來源：未來智庫）

成本上漲驅動行業性提價，結構升級為提價打開空間。本輪行業性提價受成本普漲驅動，根據渠道調研，2021年8月青島啤酒純生終端供貨價在山東省內從78元提至82元；9月華潤勇闖天涯換新包裝后出廠價全國范圍內大致提升4元/箱左右。根據草根調研，我們預計2021年年末，青啤或將對部分區域大單品提價個位數，潤啤或將對普低檔產品全國性提價。行業整體處于產品結構升級的大趨勢下，高檔產品擴容樹立價格標桿、為主力中低檔產品打開價格空間。

針對優勢市場、優勢產品的提價將更易順利傳導。從歷史情況看，主要酒企更傾向于在具備明顯份額優勢的區域市場進行提價或針對優勢產品進行局部提價，提價策略受競爭格局影響較為明顯。我們認為行業此輪提價的效果亦會有所分化，針對優勢市場和優勢產品的提價將更易有效傳導且對需求影響較微。

結構升級疊加提價，噸價上行、盈利提升持續性強。我們預計公司逐步貫徹“提價常態化”及“提價方式散、零、快”的策略，根據草根調研，我們預計2021年底，公司或將對部分區域大單品提價個位數。我們認為直接提價將主要覆蓋公司短期成本上漲壓力、驅動噸價上行，但毛利率逐步提升仍將主要來自結構升級，中高檔主力占比有望繼續提升，成為公司盈利能力提升的中長期核心驅動。

機制改革紅利期，利潤釋放確定性較強。公司機制改善后治理優化、效率提升，仍將處于改革紅利釋放期。沿黃等優勢市場持續釋放利潤，山東大本營市場渠道調整迭代穩步推進落地，團隊運營能力強化、產品結構升級較過去三年明顯提速，主力產品純生、經典、1903較快增長。

5 .調味品：提價+費用收縮提升業績彈性

成本上行背景之下，海天提價落地，從而引領行業提價潮的開啟

1）受累于大豆、包材等原材料價格的顯著上行，從2021Q2開始市場參與者盈利能力持續受到壓縮；2）從2021年10月份開始，隨著渠道庫存逐步恢復正常，為了對沖成本上行的壓力，海天味業率先開始提價，從而引領了行業整體的提價潮。

必選屬性+整體提價，我們認為本輪提價隨著時間推移將逐漸被終端承接

基于醬油為代表的調味品屬于必選消費品，消費者粘性較強，因此其價格需求彈性相對較弱，同時本輪提價從結果上看表現為市場參與者的普遍提價，因此最終的結果表現為調味品各細分品類價格中樞的整體上移，因此經過渠道的傳導之后，我們認為3-6個月時間內價格大概率將順利傳導至終端。

6 .餐飲供應鏈：行業景氣，提價消化成本壓力

速凍行業保持景氣，成本壓力推動企業提價。速凍行業整體保持景氣，下游需求拆分來看，B端在低基數下恢復顯著，C端基數較高略顯承壓，板塊收入三季度環比改善，但利潤端整體壓力較大，成本壓力下，安井、海欣、三全等多家速凍企業進行提價，緩解成本上漲壓力。

收入保持良性增長，積極應對成本壓力。公司收入端保持良性，分產品看面米制品、肉制品、魚糜制品穩定增長，菜肴制品大幅增長。Q3起并表新宏業和英國功夫食品，增厚業績。成本壓力較大、促銷折扣加大、并表新宏業等原因導致毛利率降低，公司9月初收窄促銷力度，11月初再度減促提價，積極應對成本上漲趨勢。

業務版圖布局完善，多點發力鞏固龍頭地位。公司通過并購整合實現速凍產業上下游布局，預制菜第二增長動力凸顯，后續新增產能為全國化、多品類業務拓展做支撐，速凍龍頭優勢有望進一步鞏固。

7 .能量飲料：內生增長與結構性機會并存

能量飲料行業處于成長期，消費場景擴充和品類細分拓展帶來持續增長。

1）能量飲料兼具功能性與成癮性，使其具有較長產品生命周期。能量飲料富含牛磺酸與咖啡因，具備較強的提神/抗疲勞功能，同時有成癮屬性，與其他軟飲料相比生命周期相對較長。2011-2020年中國紅牛的銷售額CAGR達11.33%，遠超同期可口可樂（0.66%）、旺仔牛奶（2.53%）以及營養快線（-10.20%）的銷售額增速。

2）消費場景擴充和品類細分拓展帶來持續成長空間。我們認為，隨著城鎮化率提升，國內工作生活節奏加快，工作、運動健身、娛樂等場景擴充，消費者對提神/抗疲勞飲品的需求日益提升，同時供給端積極推動產品創新和品類細分化拓展，能量飲料銷量有望持續提升。

競爭格局：寡頭壟斷格局日益松動，結構性機會窗口已開

1）紅牛定位高端為其他參與者留下市場空間。紅牛定價較高，因此其終端消費人群主要為提神功能強烈的長途貨運司機以及消費能力較強的公務員、白領以及大學生群體，考慮到我國人口職業分布的多樣性以及生活節奏加快驅動下群體與日劇增的提神功能需求，紅牛高端定位不完全適合所有消費人群，因此其他市場參與者存在以差異化搶占市場的空間。

2）寡頭壟斷格局松動，結構性機會已至。2016-2020年，紅牛市場份額從70%以上下滑至53%。我們判斷，由于紅牛商標權之爭蔓延至渠道商，紅牛的渠道優勢邊際削弱；同時其他競爭者差異化戰略下增長較快，2016-2020年紅牛零售額CAGR僅為1.52%，而東鵬飲料/樂虎/體質能量的零售額CAGR均超過了15%。

銷售考核激勵持續優化，推動全國化拓展。公司終端網點數量擴充空間較大，隨著銷量考核指標及激勵制度持續優化，將持續推進渠道的全國化開拓和縣級市場下沉。分區域看，2021Q1-3華東/西南地區收入分別同比+72.06%/62.14%，放量驅動整體收入增長，主要歸功于公司大力推動渠道下沉，縣級市場拓展迅速；華北階段性受水災/疫情影響，但隨著新經銷商逐步融入體系，疊加華北地區新團隊磨合程度逐漸提升，我們看好未來華北市場持續放量。

差異化產品逐步流入更廣闊的渠道，公司業績持續增長可期。一方面，在紅牛逐步讓出渠道空間的背景下，公司持續通過精耕廣東大本營以及推進外圍渠道擴張，逐步提高大規格/高性價比的“2-3-4-5”主力產品矩陣的覆蓋率，隨著產能桎梏逐漸擺脫，我們看好主力產品提供業績增長的確定性；另一方面，公司逐步向中高端市場滲透，產品端0糖/加氣新品陸續推出，產品創新和品類細分化拓展加速，渠道端開始布局科技園區/CBD等中高端消費者聚集的終端網點。中長期看，隨著營銷端高舉高打帶動下品牌力持續提升，我們看好中高端新品逐步放量從而提供潛在的業績彈性。

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編輯：999感冒靈