大消費中報綜述：消費仍是構建內循環之關鍵

1、消費整體：大消費二季度業績修復明顯，公募基金繼續增持

社會零售總額慢復蘇，必選消費韌性強，可選消費有分化。疫情影響下 2020 年上半年社零平淡，但是網上商品和服務銷售仍保持較好的增速，有效的彌補了線下消費的缺失。分品類看，食品、飲料等必需消費品在上半年表現強韌，持續有正向增長；可選消費品有分化，化妝品降幅小、反彈快，汽車、金銀珠寶、服裝下滑多。6、7 月份以來社零繼續呈現慢復蘇，同時各消費品類的反彈也有分化。7 月社會消費品零售總額同比下降 1.1%。必需消費如糧食食品、日用品等持續表現平穩，高端消費如汽車、金銀珠寶等反彈顯著，地產后周期包括家具、建筑裝潢、家用電器及音像器材等則繼續呈現負增長。

大消費行業整體在二季度呈現出業績修復明顯好于收入。食品飲料的業績韌性最強，同時多板塊二季度復蘇強勁。

表現最優：食品飲料上半年業績強勢，由于必須消費品的屬性較強，整體營業收入同比增長 2.85%，歸母凈利潤同比增長 6.62%，且 Q1、Q2 收入和業績均有正向增長。

表現最差：旅游酒店板塊，受疫情影響嚴重 H1 營收同比下降 61.2%，四個子板塊業績均為虧損。

二季度反彈趨勢較好：1）免稅和化妝品板塊，單二季度同比增速由負轉正，收入及業績環比分別增長52.9%和 38.4%。2）輕工制造板塊，2Q2020 營業收入同比轉正，上漲 1.00%，增速較 1Q2020 提升17 個百分點。

資金面上，2020 年上半年公募基金整體增配大消費 0.61%，食品飲料和農業是配置比例最高的行業，食品飲料和休閑服務是上半年增配最多的行業。根據市場上全部存續的基金統計：20 H1 食品飲料持倉比例為9.94%，較年初增加 0.26pct；農林牧漁行業持倉比例為 1.76%，較年減少 0.02pct；輕工制造持倉比例 1.22%，較年初增加 0.02pct；休閑服務持倉比例為 1.35%，較年增加 0.2pct；商貿零售持倉比例為 1.06%，較年增加 0.18pct；紡織服裝持倉比例為 0.21%，較年減少 0.03pct。

消費白馬相對受到外資青睞，其中食品飲料和農業龍頭公司外股持股比例較高。截止 2020 年 6 月 30 日， 大消費外資持股市值前三分別為貴州茅臺、五糧液、中國中免，對應持股金額 1845.95、623.71、447.03 億元，占總市值比例 8.36%、6.68%、10.39%。增持比例最多的前三只個股為索菲亞（+7.62pct）、生物股份（5.77pct）、洽洽食品（3.40pct）。

2. 食品飲料：整體業績表現良好，Q2 增速恢復明顯

食品飲料板塊整體韌性強，飲料制造板塊受沖擊較大。食品飲料 A 股主要的 103 家上市公司 1H2020 營業收入同比增長 2.85%，歸母凈利潤同比增長 6.62%，扣非歸母凈利潤同比增長 7%，2Q2020 營業收入同比增長 12.91%，增速較 1Q2020 提高 12.7 個百分點，歸母凈利潤同比增長 25.57%，較 1Q2020 提高 26.23 個百分點，扣非歸母凈利潤同比增長 17.88%，增速較 1Q2020 上升 17.94 個百分點。

下半年投資建議上我們推薦三條投資主線：

1、 白酒與啤酒行業受疫情影響，2020Q1 酒企市場銷量比重大的餐飲夜場等渠道基本停滯，但 Q2 由于疫情控制有效，酒類行業實現恢復性的增長。白酒方面高端白酒逆市提價，產能加大投入。貴州茅臺 2020 年上半年完成基酒產量 4.81 萬噸，五糧液 2020 年高端產品產能預計達到 3 萬噸。啤酒方面，華潤啤酒 20H1毛利率為 40.4%，同比增加 2.6 個百分點，青島啤酒 20H1 同期毛利率為 41.8%，同比增加 1.7 個百分點， 其中 Q2 毛利率為 42.9%，毛利率增長主要系龍頭公司正在進行產品結構升級，產能優化影響。

2、 乳業 2020 第一季度同樣受到疫情影響，疫情影響線下門店銷售，伊利股份 2020Q1 營業收入 205.44 億元同比減少 10.98%，光明同期營業收入為 51.34 億元，同比減少 5.84%。Q2 大部分乳企營收增速恢復良好，主要原因為疫情環節終端網點客流量上升，疊加學生開學因素，液奶動銷恢復正增長，乳企促銷力度略有下降。在疫情過后，消費者對健康更為重視，看好下半年乳企業績的增長，建議關注低溫奶板塊公司。

3、 食品行業多數公司 Q2 業績呈現加速增長。克明面業 Q2 營收 10.52 億元，同比增長 44.7%，洽洽食品Q2 營收 11.48 億元，同比增長 21.13%，增速較 Q1 有所提升，相對于 Q1 而言，Q2 受到疫情的負面影響降低，疫情為部分細分食品市場帶來新的增長點。

2.1 白酒：龍頭企業業績持續增長，下半年行業恢復勢頭良好，行業集中度增加

2.2 啤酒：產品結構持續升級，二季度業績恢復情況良好

2.3 乳制品：疫情尾聲穩步恢復，加速布局新市場將迎新增長點

2.4 調味品：毛利潤改善顯著，費用投放效率穩步優化

2.5 食品：盈利能力總體向好，新增長點帶來業績加速增長

3. 商零社服：必需消費穩健社交性承壓，遞延需求靜待節慶催化

2020 上半年商零社服多數細分板塊受疫情影響較大，但 Q2 環比呈現改善。2020 上半年社會消費品零售總額同比下降 11.4%，除汽車以外的消費品零售額同比下降 10.9%，其中餐飲收入同比下降 32.8%，商品零售同比下降 8.7%。Q2 同比下降 3.9%，環比 Q1 收窄 15.1pct，改善較為明顯。為了更好的體現細分行業趨勢， 我們將行業細分為旅游酒店、免稅、教育、超市、珠寶和化妝品六大板塊，并對各個板塊擁有可比數據且非ST 的上市公司進行梳理：2020 年上半年六大板塊整體營業收入同比下滑15.5%，歸母凈利潤同比下滑 69.6%。其中表現最好的是具有必選消費屬性的超市板塊，H1 營收同比增長 0.8%；表現最差的為旅游酒店板塊，受疫情影響嚴重，H1 營收同比下降 61.2%。免稅和化妝品板塊 Q2 復蘇顯著，單二季度同比增速由負轉正，環比分別增長 52.9%和 38.4%。

下半年商零社服重點關注兩條主線：

1、高景氣賽道：免稅、教育培訓、化妝品。免稅方面，政策助力下免稅市場蛋糕將被不斷做大。離島免稅、 市內店等多渠道布局已經陸續展開，適度競爭助力行業市場規模不斷擴大。教育方面，學校復課利于培訓機構業務的全面開展。職業培訓受益于“穩就業”政策，各類招錄考試擴招帶來賽道擴容，看好龍頭市占率進一步提升；民辦高校板塊兼具穩定現金流帶來的“確定性”與內生外延帶來的“成長性”，關注能夠并購優質標的且有較強整合能力的民辦高校；K12 課外培訓隨線下復課將逐步復蘇，看好擁有全國性布局的培訓機構。化妝品方面，產業鏈各板塊仍將呈現高增趨勢。上游 ODM、原料商憑借技術、規模優勢，將持續享受行業成長紅利；國內美妝消費延功能化、多樣化升級，新品及新品牌帶動香化品牌企業高增；疫情催化化妝品消費線上轉移，代運營行業受益，行業集中度不斷提升。

2、板塊復蘇：餐飲酒店、珠寶。隨著疫情防控趨于穩定、全國影院陸續復工，餐飲有望迎來新一輪復蘇， 餐飲行業復蘇將呈現兩極分化，擁有較強菜品“標簽化”的品牌復蘇情況或將更為樂觀。國內酒店板塊疫情下龍頭逆勢擴張，多元化品牌戰略加速推進，頭部企業年底有望迎經營拐點。受上半年疫情影響，珠寶消費受到抑制，下半年珠寶板塊的“金九銀十”將至，婚慶需求的釋放，疊加“國慶”和“雙十一”等節日因素的影響，遞延的珠寶消費需求有望在下半年集中釋放，板塊營收有望顯著改善，同時直播帶貨成為行業新亮點， 網紅營銷助力提升品牌影響力。

3.1 旅游酒店：疫情致出行減少拖累業績，內循環下看好下半年餐飲酒店復蘇

3.2 免稅：Q2 環比顯著改善，政策激發國內免稅市場活力

3.3 教育：疫情下培訓線下受阻、線上加速，學校類現金流優勢凸顯

3.4 超市：疫情催化行業營收穩健，展店步伐有望加速

3.5 化妝品：化妝品行業維持高景氣，美妝全產業鏈高速成長

3.6 珠寶：業績短期承壓，下半年遞延需求復蘇可期

4. 農林牧漁：豬價景氣帶動業績高增，后周期邊際向好

版塊整體中報分析：

農業板塊 A 股主要 138 家上市公司 2020H1 營業收入同比上漲 21.20%，歸母凈利潤同比上漲 141.54%。2020Q2 營業收入同比上漲 25.13%，增速較 2020Q1 上升 8.65 個百分點，歸母凈利潤同比上漲 99.71%， 增速較 2020Q1 下降 141.56 個百分點。

版塊整體行情回顧：

截至 8 月 30 日，SW 農林牧漁板塊本年度上漲 53.83%，跑贏上證綜指 42.82 個百分點，在申萬 28 個一級行業中排名第 3 位。其中畜禽養殖板塊上漲 44.28%，飼料板塊上漲 62.22%，動保板塊上漲 48.11%，種子板塊上漲 67.00%。

農林牧漁板塊個股整體股價上漲居多。漲幅居前的前五個個股包括：金健米業、金丹科技、天山生物、湘佳股份、保齡寶，漲幅分別為 240.65%、221.98%、195.59%、193.10%、185.10%。而跌幅居前的個股有*ST 東洋、立華股份、民和股份、*ST 敦種、福建金森，跌幅分別為-49.19%、-23.90%、-23.07%、-22.35%、-22.13%。

下半年三條投資主線：

1、 后周期景氣賽道，推薦飼料動保龍頭和替抗企業。我們看好飼料動保行業需求持續復蘇，板塊景氣度持續抬升。并且在養殖頭部化趨勢加速下，優質飼料和動保產品需求復蘇彈性更大。推薦標的為經營穩健的飼料龍頭海大集團，替抗產品矩陣完善的溢多利以及具備綜合平臺優勢的動保龍頭生物股份。

2、 中美關系不確定下的糧食安全和種植種業標的。中美關系不確定性因素較多，下半年糧食安全主題有望持續引發市場關注。三大主糧中，我們看好玉米供需格局向好，未來轉基因商用落地帶來玉米種子行業提質擴容。推薦具備轉基因技術儲備的隆平高科、大北農。

3、大行業小公司，國內市場持續發力的寵食企業。疫情下寵物食品剛需屬性凸顯，成本改善疊加關稅影響減弱，公司業績持續高增。未來寵物食品企業的廣闊市場在國內，具備產品力、營銷力和品牌力的企業能夠充分享受市場紅利，樹立自有品牌。推薦標的中寵股份、佩蒂股份。

4.1 畜禽養殖：畜禽顯著分化，價格景氣助力豬企業績釋放

4.2 飼料動保：后周期需求復蘇，經營穩步向好

4.3 種業：業績表現分化，持續關注糧食安全和轉基因

4.4 寵物：消費剛需疊加成本改善，國內市場拓展值得期待

5. 紡服輕工：二季度改善明顯，趨勢有望延續

整體來看，輕工和紡服行業景氣度有望持續改善。紡服板塊港股運動服飾普遍業績超預期，A 股中高端服飾韌性強、大眾服飾修內功。造紙行業進入底部區間，需求轉暖紙價有望持續提升；竣工持續回暖，工程渠道延續高增長，軟體家具零售端修復，家居行業景氣度有望延續；疫情催生生活用紙、海外辦公產品需求，消費類輕工成長性凸顯。

紡服行業 A 股主要的 78 家上市公司 1H2020 營業收入同比減少 20.41%，歸母凈利潤同比減少 52.50%。2Q2020 營業收入同比減少 10.84%，增速較 1Q2020 下降 18.99 個百分點，歸母凈利潤同比減少 26.55%， 增速較 1Q2020 上升 46.25 個百分點。截止 2020 年 6 月末基金持倉歷史地位，估值修復有望持續。港股四家運動品牌，上半年收入合計僅下滑 0.89%，歸母凈利潤下滑 29.62%，表現好于 A 股公司。

輕工制造行業主要公司 1H2020 營業收入同比下降 7.30%，凈利潤同比下降 20.40%；隨著經濟生產活動的恢復，二季度行業修復明顯，2Q2020 營業收入同比上漲 1.00%，增速較 1Q2020 提升 17 個百分點，凈利潤同比下降 16.70%，增速較 1Q2020 提升 9.3 個百分點。

紡織服裝和輕工制造板塊年初至今的市場表現都比較疲弱：SW 紡織服裝板塊上漲 0.87%，跑輸上證綜指10.73 個百分點，在申萬 28 個一級行業中排名第 24 位。SW 輕工制造板塊上漲 2.20%，跑贏上證綜指 4.35個百分點，在申萬 28 個一級行業中排名第 16 位。

下半年紡織服裝和輕工制造分別別建議關注三條投資主線：

紡織服裝：1）港股運動服飾：中期業績強勢，品牌和制造端各有亮點。整體港股運動服飾好于 A 股服裝家紡及制造。長期看，疫情強化了大眾的健身意識，運動行業增速有望提升。繼續推薦單品牌&內循環模式的李寧，ODM 能力突出長期邏輯得到強化的申洲國際，以及零售轉型先驅安踏體育。2）A 股服裝家紡板塊： 中高端品牌韌性強，大眾品牌修煉內功。上半年中高端定位的品牌韌性更強，業績下滑幅度明顯較小，尤其追求內生增長的高端女裝；大眾品牌在疫情之下趁機修煉內功，補足短板，在公司運營層面顯示出積極的改善。3）紡織制造板塊等待三季度訂單改善：海外品牌三季度庫存水平有望大幅轉好，訂單有望恢復從海外服裝公司公布的業績看，二季度壓力較大，但是三季度趨勢良好。另一方面，疫情也加速了供應商的整合， 疫情之下品牌方對供應鏈的反應能力要求更高，垂直一體化和有成本優勢的企業健盛集團等將受益于行業整合。

輕工制造：1）文化紙需求有韌性，紙價進入上行通道。隨著全國范圍的學校開學，以及傳統兩節的臨近， 文化紙將進入傳統旺季；同時，明年是建黨 100 周年，黨建書籍需求具備充分韌性。6 月以來，文化紙已經先后兩次提價，行業景氣度有望持續修復。今年受疫情影響，中小產能持續出清，行業格局持續改善。近年來龍頭企業持續產能擴張，漿紙一體化布局優勢凸顯。2）疫情提升居民衛生防護意識，生活用紙人均消費量提升空間較大。當前生活用紙的品類更加完善，此次疫情的發展將再次提升居民衛生防護意識，促進居民進行紙巾、濕紙巾等相關產品的消費。當前木漿價格進入底部區間，由于供給端持續擴張，庫存高居不下， 需求端依舊疲軟，預計下半年木漿價格仍將維持低位震蕩，生活用紙企業盈利水平有望延續。3）工程渠道延續高增長，軟體家具零售端修復。隨著經濟活動逐步恢復，竣工情況持續改善，有望帶來地產后周期回暖。上半年工程渠道受疫情影響較小，同時隨著精裝房滲透率的提升，木門、衛浴、五金件等企業表現亮眼。下半年隨著居民裝修進度的推進和線下零售端的恢復，軟體家具同樣將迎來景氣度提升。

5.1 服裝家紡：高端景氣，大眾筑底

5.2 紡織制造：訂單仍待改善

5.3 運動服飾：收入端呈現賽道優勢，利潤端凸顯公司能力

5.4 文化紙：紙價進入上行通道，需求有韌性行業景氣度有望提升

5.5 生活用紙：企業盈利水平有望維持，人均消費量提升空間較大

5.6 家具：工程渠道延續高增長，軟體家具零售端修復

……

（報告觀點屬于原作者，僅供參考。作者：東興證券）

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編輯：沃巴查芒