輕工制造行業研究及2020年投資策略

紙包裝：廢紙系下游環節，2020 年收入業績有望修復

下游需求驅動力維持，紙包裝市場穩步增長

目前我國國內紙包裝行業規模龐大，2018 年國內紙質包裝業產值接近 1 萬億元，約占整體包裝行業總產值 45%，仍然處于穩健增長的階段，2015-2017 年 CAGR 為13.6%。其中，公司所處瓦楞紙包裝市場，根據 Frost&Sullivan 數據，2017 年瓦楞紙包裝行業營業收入約 2563 億元，2012-2017 年 CAGR 為 13.2%。2017 年行業營收規模增速明顯主要來源于 2017 年 Q3 開始原材料成本飆升，導致瓦楞紙包裝產品平均價格上升。

瓦楞紙包裝行業規模持續擴大的主要驅動力：宏觀經濟景氣度、人均消耗量提升、線上購物增長及政府有利政策指引。

我國瓦楞紙包裝人均消費量遠低于日、美等國家，提升空間廣闊。2017 年我國瓦楞紙包裝人均消費量 50.8 平方米/人，美國同期為 108.5 平方米/人，日本為 110.6 平方米/人，提升空間幾乎有一倍以上，行業規模遠未觸及邊界。

我國線上消費習慣逐步成熟，快遞業務增長是為瓦楞紙包裝行業重要增量。2018 年我國規模以上快遞業務量 507.10 億件，同比提升 26.60%，伴隨我國線上消費習慣趨于成熟，增速趨于穩健，經歷過去十年高速增長，快遞業務總量規模較大，2019 年仍有望維持 20%以上增速。根據國家郵政局披露數據顯示，2016 年包裝箱（瓦楞紙箱）占快遞業務量比重為 27.49%，我們推算 2018 年快遞產生的瓦楞紙箱需求約為 139.4 億件。若快遞業務量以中性悲觀預期增速為 20%，則快遞產生的瓦楞紙箱需求 2019-2020 年約為 167.3、200.7 億件，每年約增加 30 億件。

政府政策鼓勵發展環保型及可循環利用的包裝材料，瓦楞紙包裝包含 93%的可循環再用材料。瓦楞紙包裝產品具有輕量化、可回收利用、易降解等特點，被認為是"綠色包裝"，符合我國低碳循環經濟及節能、減排的目標。

多因素推動市場向龍頭集中進程，平臺化整合趨勢顯現

我國包裝產業呈現"大而高度分散"的格局，集中度低，屬于原子型市場結構。截至 2017年，全國包裝企業總數達 25.21 萬家，規上企業僅 3 萬余家，90%左右為中小企業。瓦楞紙行業 CR5 占比于 2017 年僅 6.7%，CR10 為 9.4%，歐美、澳洲等國家 CR5 達到 80%以上，我國紙包裝行業集中度提升空間大。

紙包裝行業集中度提升進程持續，基于以下幾個原因，未來市場將向頭部企業集中：

1）中小型包裝紙廠面臨代際更替問題：中小型包裝紙廠多為家族式經營企業，并且創始人 50~60 年代"創一代"，已基本接近退休年紀，并考慮家族企業繼承問題，但其子女多留學海外或進入其他新興行業，接手傳統制造業的有意愿較低，因此這部分中小型企業未來需要通過合適的途徑退出市場。

2）紙價維持高位，中小企業營商環境惡化：17 年紙價大幅上漲后，18 年雖有所回落，但包裝紙價仍維持相對高位，擠出部分小型包裝企業。國家對企業征稅等行為進行規范，以及資金成本較高等問題導致近兩年中小型企業營商環境較差，規范成本增加，加速推出市場。

3）下游需求高端化趨勢顯現：消費升級趨勢下，包裝行業下游客戶對其包裝的要求也在不斷提升，高端化趨勢逐步顯現，而中小型包裝企業的產能難以滿足下游需求，未來生存空間將逐步被壓縮。

包裝行業集中度持續提升，但進程慢的原因：

瓦楞紙包裝行業，集中度提升雖為趨勢，但速率實則緩慢。2013 年 CR5 約為 2.85%，2016 年為 4.86%，2017 年為 6.70%，合興包裝 2018 年市占率約為 3%。造成行業格局高度分散，集中度提升緩慢的理由我們認為有三點：

1）銷售半徑制約。瓦楞紙包裝行業具有"50-100 公里"銷售半徑，龍頭的規模化、精細化帶來的成本優勢，一旦運輸半徑超過 100 公里則開始邊際減弱，具有距離優勢的中小產能相對盈利能力更強。

2）三級廠資本、技術準入門檻低。由于三級廠只需外購瓦楞紙板進行加工，不生產原紙及紙板，技術及投資門檻低，中小型三級廠大量存在。環保政策趨嚴，主要受影響的是一級廠。

3）紙包行業已形成區域性生態，龍頭跨區域新增產能容易形成地區性博弈格局，外延并購實際操作難度大。在已有區域性生態中，中小產能在當地獲取訂單能力相對較強。龍頭擴張通常通過新增產能、外延并購兩種途徑。在已有生態中新增產能，可能同當地已有中小產能發生價格競爭，形成博弈格局。并且新增產能爬坡需要一定時間，重資產擴張面臨一定投資風險。外延并購實際操作難度大：其一，中小型廠控制人仍為一代創業者不愿轉賣資產，談判難度較大。其二，中小型廠規范程度不一，涉及稅務、員工五險一金、環保衛生等問題，并入龍頭體系內規范化改造成本高。

包裝行業平臺化整合趨勢顯現，通過平臺聚合包裝產業鏈上下游企業。紙包裝行業市場空間接近 5000 萬億，90%為中小型企業，雖然行業集中度在不斷提升，但進程卻非常緩慢。在這樣的背景下包裝企業和原紙廠都開始探索其他的整合路徑，首先是合興包裝2016 年 PSCP 平臺建立，2018 年裕同科技 S2B 平臺推出，2019 年山鷹紙業云印包裝互聯網產業鏈平臺開啟。包裝行業平臺化整合模式，通過將中小型供應商和下游訂單聚合到一個平臺上，進行撮合匹配，提高包裝行業上下游整體經營效率。而不同的公司利用平臺整合，對其自身原材料采購和訂單增加形成利好，并通過收取服務費和效率提升等形成利潤。

平臺化整合模式具備以下優勢，因此在全新的行業整合模式下，未來包裝行業集中度有望加速提升：

傳統模式整合阻力大，并購風險高，不適合國內紙包裝行業實情，以下以合興包裝 PSCP平臺為例進行分析：PSCP 是合興包裝供應鏈云平臺，利用"合興"品牌影響力，整合上下游供給與需求信息，優化產業鏈配置效率。各地包材供應伙伴企業在供應鏈平臺發布產能信息，在公司未開設工廠的業務區域或需求旺季產能不足時，將訂單分包給其他包材供應商，實現整合各地產能。

1）平臺對中小產能粘性強：

合作伙伴訂單增長：PSCP 平臺匯聚全國供給及需求信息，在產能空白區或旺季產能不足時，靈活調度充裕產能，提高平臺合作伙伴訂單量、產能利用率。

資本支持：中小型紙包企業在產能不足需要擴張時，通常面臨資金緊張情況，有時難以兌現某些大規模訂單。實際操作中，中小紙包企業向銀行貸款通常被歸類于造紙行業，融資較為困難。平臺對于優質合作伙伴予以入股，或資本支持。

成本降低：平臺根據分析訂單，集中向上游采購原紙，集中采集使采購價格低、信用期延長。

管理輸出：公司經過二十余年標準化生產經營，已形成一整套標準化建廠及生產流程，對瓦楞紙箱生產中廠房、生產線、機器設備、倉庫的設計及布局，工人的安排及生產都進行量化和標準化，有較強的可復制性，使運營成本降至最低。公司對入股的合作包裝企業輸出管理，是賦能型整合模式的第二階段。

2）解決公司新增產能及并購痛點：

非博弈形式新增產能：平臺以資金支持合作伙伴新增產能，及利用大數據發現產能空白區后自建產能兩種方式，實現非博弈形式的產能擴張，不破化當地生態價值鏈，并且降低新增產能投資風險，在產能空白點實施精確的實質性擴張。

篩選優質并購標的：通過 PSCP 平臺深度合作，公司可發掘內部管控嚴格、經營效率高的優質產能，精細化選擇最優并購標的，高效率進行橫向并購，提高并購成功率。

3）PSCP 供應鏈整合模式可復制：三級遞進式的整合模式簡潔，流程可標準化復制，合作伙伴排隊入場，從曾經的"找項目"到現在的信息匯聚，提升整合效率。合作流程建立起一套篩選及遞進流程，三級遞進整合實現流程化、標準化。

廢紙缺口顯現，紙價趨勢性上升利好紙包裝企業

紙價上漲對應到紙包裝企業的收入增長。包裝紙價格趨勢性上漲時，將對應到下游紙板和紙箱的漲價，使得紙包裝企業收入開始上行。19 年箱瓦紙價格進入下行區間，紙包裝企業收入也開始進入下行區間。20 年若原材料缺口顯現，箱瓦紙價格形成趨勢性上漲，將有利于紙包裝企業提價。

成本和售價的時間差將使得紙包裝企業利潤打開。由于紙包裝企業會有一定量的原紙庫存，而當紙價上漲時，紙包裝企業可以對下游進行提價，從而帶來高價原材料和高售價產品之間的時間差，使得企業利潤擴張。

金屬包裝：市場持續擴容，產業整合重筑定價體系

啤酒罐化率提升帶來金屬包裝需求擴容

中國啤酒行業銷售總量增速企穩，產品結構升級的趨勢拉動啤酒罐化率提升。中國啤酒總產量于 2013 年觸頂后進入拐點，自 5062 萬千升后逐年小幅下滑，2017 年產量為 4402萬千升，人均消費量 33Kg 接近日本、韓國水平，消費拐點來臨，行業增長邏輯由"量"轉向"質"的提升，產品結構升級成為主流啤酒廠商在新趨勢下的核心策略，由于小瓶裝平均盈利能力更強，在啤酒小瓶化的趨勢下，聽裝酒消費愈發流行，疊加跨區銷售帶動啤酒長距離運輸需求不斷增加，啤酒罐化率逐年提升，由 2010 年的 17.63%提升至2018 年的 26.78%。

基于中國啤酒總產量增速企穩，假設總產量 4402 萬千升不變，罐化率基準為 25.09%，330ML 啤酒二片罐需求約 334.65 億罐，或 500ML 二片罐需求約 220.87 億罐，啤酒罐化率每增加 1%，將新增 13.34 億個 330ML 規格二片罐需求，或 8.80 億個 500ML二片罐需求。

當前中國大陸啤酒罐化率 25%左右，遠低于成熟啤酒市場罐化率水平，二片罐行業空間尚廣。根據 Euromonitor 統計數據顯示，中國大陸啤酒罐化率尚處低位，與日本（90%）、中國臺灣（78%）、英國（73%）美國（67%）、韓國（65%）等成熟市場仍存在較大差距。在啤酒小瓶化趨勢下，公司二片罐業務增量空間較大。

產業整合重筑定價體系，二片罐提價趨勢延續

二片罐行業供給過剩、生產廠家議價權較弱的局面有望通過產業橫向并購改善。自 2010年以來二片罐企業擴張產能、三片罐企業大批量擴充二片罐生產、中小型啤酒場同時進入二片罐生產，截至 2017 年二片罐總產能接近 600 億罐，形成供給過剩的局面，致使二片罐價格逐年下滑。由于啤酒罐化率提升、行業集中度提升、中小產能逐步出清，目前二片罐價格進入相對穩定的提升通道，龍頭企業二片罐提價在即。由于市場集中度提高，制罐企業向上下游議價能力提高，行業整合帶來龍頭企業盈利能力提高成為新的趨勢。行業競爭格局方面，當前產能及產量主要集中于少數龍頭企業，龍頭企業之間規模差距不大。

當前二片罐行業產能格局步入良性通道。目前，二片罐行業的固定資產投資增幅大幅下降，產能擴張回歸理性，而市場需求在啤酒罐化率提升、纖體罐等新產品快速增長等因素下仍處于增長階段，行業供求關系逐步優化。隨著主要原材料價格趨穩、產品價格逐步回升。

產業整合重筑議價體系，二片罐價格觸底開始回升。當前金屬包裝行業三片罐市場由于客戶群體穩定，毛利率較高，售價穩定，盈利能力主要受原材料成本影響。二片罐市場總體仍處于供過于求，包裝生產企業對下游客戶議價能力較弱，疊加原材料價格上漲，導致二片罐行業毛利率于 2016 年開始進入歷史低點。自 2017 年開始，因毛利率觸底和行業集中度提升，部分龍頭二片罐生產企業開始提價。

在產能過剩、競爭趨于激烈及環保政策趨嚴、原材料成本上升推動下，中小產能出清加速。我們認為金屬包裝行業產能增速在未來不會大幅提高，行業內主要以龍頭企業橫向并購為主，產業集中度不斷提升有助于捋順供需關系，提升制罐議價權，重筑定價體系。伴隨奧瑞金擬收購波爾亞太，金屬包裝集中度進入新紀元，其中以"奧瑞金-波爾-中糧"系市占率居首，協同市占率可達 37.8%。

個股推薦

合興包裝：受益廢紙纖維短缺，有望迎收入利潤上升周期

受益廢紙纖維短缺，公司收入和利潤有望迎來上升周期。公司作為箱瓦紙的下游企業，若 2020 年廢紙原材料出現短缺，箱瓦紙價格出現趨勢性上漲，公司紙板和紙箱售價將跟隨上漲，帶來收入的增加。并且受到庫存影響，高價原材料和高售價產品之間存在時間差，從而使得公司利潤擴張。

四年磨一劍，賦能型整合之路砥礪前行。公司 PSCP 賦能型整合平臺從 2016 年至今已進入第四個年頭，規模從 2016 年的 2 億增長至 2018 年的 28 億的同時，實現了公司資產負債率逐級下行，資產周轉率逐年提升，收現比及現金流凈額持續改善，ROE 穩步上行。公司秉承積極穩健的原則不斷探索行業整合的可行之路。我們認為，在市場規模如此之大的瓦楞紙包裝行業，公司專注主業，深耕產業的企業戰略將有望在行業整合大勢中有所作為。

并購合眾創亞填補地緣空白產能區，納入合興體系經營效率提升，盈利能力釋放。收購合眾創亞，公司在長三角、西部地區及京津冀地區供應能力強化，遼沈、呼和浩特等區域產能空白得到填充，公司原有 30 個工廠與合眾國內 14 個工廠實現訂單、生產協同。合眾訂單結構優于公司傳統訂單，伴隨吸納入合興體系，精簡架構，復制高效生產模式，合眾創亞盈利能力有望釋放。

公司 PSCP 為低風險可持續的行業整合路徑，圍繞瓦楞包裝業務扎實穩步推進，估值雙擊成長可期，維持"買入"評級。我們預計公司 2019~2021 年實現歸母凈利潤2.92/4.27/6.03 億元，同增 25.3%/46.3%/41.3%，當前股價對應 PE 為 16.4/11.2/7.9倍。

風險提示：原材料價格波動、宏觀經濟波動、下游需求不及預期、平臺整合不及預期。

奧瑞金：二片罐量利共振，趨勢明顯向上，三片罐提振值得期待

二片罐產業趨勢進入拐點，龍頭奧瑞金受益明顯。量：當前我國啤酒罐化率僅 25%左右，遠低于日、美等國家，當前啤酒小瓶化、易拉罐包裝成趨勢，二片罐需求加速放量在即。罐化率提升一是受我國啤酒產品結構升級驅動，小瓶化、精品化產品占比提升，二是因二片罐包裝本身性價比高而受青睞：價格幾乎為玻璃瓶一半，易拉罐瓶裝線效率在 2.4-12萬/小時不等，瓶裝線效率為 2.4-4.8 萬/小時不等。基于中國啤酒總產量增速企穩，罐化率每提升 1%，將新增 13.34 億個 330ML 個二片罐需求，或 8.8億個 500ML 二片罐需求，二片罐龍頭奧瑞金產能將位居行業第一，產能快速響應優先享受行業需求放量紅利。利：龍頭議價能力重筑，伴隨對波爾亞太的收購，"奧瑞金-中糧-波爾系"協同市占率可達37.8%，議價體系重筑，二片罐提價趨勢有望延續，景氣度向上。

盈利預測與投資建議：基于三片罐核心客戶產銷穩定，及二片罐放量、提價合理進度，我們預計公司 2019-2021 年營業總收入為 95.39/125.53/134.20 億元，歸母凈利潤為7.77/9.23/10.62億元，對于EPS為0.33/0.39/0.45元，當前股價對應PE為13.5X，11.4X，9.9X，當前估值處于歷史低位，具備安全邊際及配置性價比；公司做為三片罐、二片罐龍頭，三片罐客戶結構由于行業，二片罐伴隨行業景氣度向上優先受益，維持"買入"評級。

風險提示：原材料價格大幅上漲，重大食品安全風險。

（報告來源：國盛證券）

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編輯：沃巴查芒