品牌家居深度報(bào)告：渠道管理精細(xì)化定勝負(fù)

一、我國(guó)家具企業(yè)快發(fā)展，全國(guó)性、區(qū)域性公司梯隊(duì)漸顯

我國(guó)定制家具企業(yè)眾多，規(guī)模型企業(yè)大多成立于上世紀(jì) 90 年代末本世紀(jì)初，除索菲亞和好萊客之外，大部分定制家 具企業(yè)集中在 2017 年 A 股上市。按照營(yíng)業(yè)收入規(guī)模計(jì)算，目前我國(guó)定制家具企業(yè)梯隊(duì)漸顯，一線龍頭如歐派家居、 索菲亞、尚品宅配年?duì)I業(yè)收入規(guī)模已經(jīng)超過 50 億，而二線龍頭如志邦家居、好萊客、金牌廚柜年?duì)I業(yè)收入規(guī)模處于 10 億至 30 億區(qū)間。估值方面，我國(guó)二線家具企業(yè)估值水平處在歷史低位，同時(shí)，志邦家居、金牌廚柜和好萊客目 前估值水平均低于一線龍頭。

（一）2017 年我國(guó)定制家具品牌集中登陸資本市場(chǎng)，梯隊(duì)漸顯

我國(guó)定制家具企業(yè)眾多，具有一定規(guī)模形成全國(guó)銷售網(wǎng)絡(luò)的定制家具企業(yè)大多成立于上世紀(jì) 90 年代末本世紀(jì)初，除 索菲亞和好萊客之外，大部分定制家具企業(yè)集中在 2017 年 A 股上市。按照營(yíng)業(yè)收入規(guī)模計(jì)算，目前我國(guó)定制家具 企業(yè)梯隊(duì)漸顯，歐派家居、索菲亞、尚品宅配年?duì)I業(yè)收入規(guī)模已經(jīng)超過 50 億，而志邦家居、好萊客、金牌廚柜、我 樂家居、皮阿諾年?duì)I業(yè)收入規(guī)模處于 10 億至 30 億區(qū)間，我們將其歸為區(qū)域性強(qiáng)的二線定制家具企業(yè)。

（二）家具企業(yè)估值水平受房地產(chǎn)銷售情況影響，二線家具企業(yè)估值相對(duì)低

家具企業(yè)估值受房地產(chǎn)銷售情況影響。對(duì)比索菲亞、歐派家居、尚品宅配 PE-TTM 數(shù)據(jù)與商品房銷售面積累計(jì)同比 數(shù)據(jù)，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)銷售面積同比增速為正時(shí)，家具公司估值中樞較地產(chǎn)銷售同比下滑時(shí)期有明顯提升，2012 年 11 月與 2015 年 6 月分別為兩個(gè)估值中樞上移分界點(diǎn)，2014 年 2 月和 2017 年 12 月分別為估值中樞下移分界點(diǎn)。

二線家具企業(yè)估值水平處在低位。 2018年受商品房銷售同比持續(xù)下滑影響，主要家具公司估值水平均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。 2018 年初至今，我國(guó)主要二線家具公司志邦家居、金牌廚柜估值中樞均低于一線家具公司歐派家居、尚品宅配；當(dāng) 前時(shí)點(diǎn)，志邦家居、金牌廚柜和好萊客估值水平也處在較低水平。

二、高筑墻廣積糧，二線龍頭聚焦區(qū)域精細(xì)化穩(wěn)扎穩(wěn)打

目前我國(guó)一線家具企業(yè)在不斷完善全國(guó)布局，而二線家具企業(yè)則更家專注于區(qū)域精細(xì)化生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。我們認(rèn)為一線家 具企業(yè)在市場(chǎng)教育達(dá)到一定程度后，二線家具企業(yè)能夠依托并借鑒已有經(jīng)驗(yàn)享有后發(fā)優(yōu)勢(shì)：（1）產(chǎn)品端，歐派家居 在 2014 年之前已經(jīng)完成廚柜、衣柜、木門等業(yè)務(wù)拓展，二線家具企業(yè)如志邦家居、金牌廚柜在原有業(yè)務(wù)充分發(fā)展的 基礎(chǔ)上在 2015 年之后逐步擴(kuò)展衣柜、木門等業(yè)務(wù)，并陸續(xù)開啟全屋定制戰(zhàn)略；（2）渠道端，我國(guó)主要定制家具上 市公司以經(jīng)銷為主，歐派家居和索菲亞經(jīng)銷渠道收入占比均在 80%以上，志邦家居和金牌廚柜在 70%左右。相比而 言，金牌廚柜與志邦家居等二線家具企業(yè)直營(yíng)和大宗收入占比高于歐派家居和索菲亞，更有利于公司對(duì)市場(chǎng)的把控 和銷售政策的快速調(diào)整。渠道覆蓋度方面，規(guī)模領(lǐng)先企業(yè)在渠道覆蓋廣，二線家具企業(yè)擴(kuò)店速度更快，2017 年歐派 家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜門店數(shù)量增速分別為 17%、21%、39%和 55%，2018 年增速分別為 13%、17%、 34%和 41%。

（一）一線龍頭重全國(guó)布局，二線企業(yè)聚焦區(qū)域精細(xì)化

一線定制家具公司不斷完善全國(guó)布局。其中，索菲亞上市以來(lái)持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)，產(chǎn)品運(yùn)輸輻射半徑快速擴(kuò)大。截 至 2018 年底，已經(jīng)形成華南、華東、華北、西部、華中、恒大索菲亞六大全屋定制家具生產(chǎn)基地和齊齊哈爾木門生 產(chǎn)基地。歐派家居也已經(jīng)在 2018 年底形成清遠(yuǎn)、天津、無(wú)錫、成都四大主要生產(chǎn)基地，形成輻射華南、華北、華東、 華西的全國(guó)性生產(chǎn)能力；尚品宅配也在位于佛山的華南生產(chǎn)基地基礎(chǔ)上，進(jìn)行江蘇無(wú)錫華東生產(chǎn)基地建設(shè)與成都崇 州西南生產(chǎn)基地建設(shè)，不斷完善全國(guó)布局。

二線家具公司專注于區(qū)域精細(xì)化。志邦家居主要廠區(qū)（含在建）分布在安徽省合肥市區(qū)及合肥周邊，目前擁有（含 在建）荷塘路廠房、連水路廠房、雙墩生產(chǎn)基地、長(zhǎng)豐縣下塘廠區(qū)長(zhǎng)豐縣雙鳳經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)以及廬陽(yáng)經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)廠區(qū)。 金牌廚柜在國(guó)內(nèi)的廠區(qū)主要分布在廈門市同安區(qū)和江蘇宿遷泗陽(yáng)縣。我樂家居廠區(qū)主要分布在南京市溧水區(qū)。整體 來(lái)看，我國(guó)二線家具生產(chǎn)企業(yè)在廠區(qū)分布方面更偏向于區(qū)域精細(xì)化，從地理位置角度看，主要分布在我國(guó)中部交通 發(fā)達(dá)地區(qū)，便于運(yùn)輸配送。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，二線家具企業(yè)也表現(xiàn)出較強(qiáng)的區(qū)域性。以 2018 年度主要家具公司營(yíng)業(yè)收入?yún)^(qū)域結(jié)構(gòu)為例，歐派家 居、索菲亞、尚品宅配收入結(jié)構(gòu)中占比最大的均為華東地區(qū)，但均不超過 30%，分別為 29%、22%和 29%，而同期 志邦家居、金牌廚柜、我樂家居收入占比最大的華東區(qū)分別達(dá)到 46%、44%和 50%。

（二）抓天時(shí)地利，穩(wěn)健前行

1、產(chǎn)品端：借勢(shì)而動(dòng)，適時(shí)擴(kuò)品類

適時(shí)擴(kuò)品類，二線家具企業(yè)由單品類定制向全屋定制跨越。我國(guó)定制家具發(fā)展大致分為三個(gè)階段： （1）1990s 至 2004 年：?jiǎn)纹奉惗ㄖ齐A段。行業(yè)呈現(xiàn)年 20%以上的高增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大至千億級(jí)別，滲透率逐年提升。定制家具 市場(chǎng)格局以中小廠商居多，行業(yè)較為分散。通過開單品類專賣店的形式進(jìn)行渠道下沉。（2）2004 年至 2014 年：除 尚品宅配外，部分廠商開始朝多品類定制家具發(fā)展，例如歐派家居、皮阿諾。（3）2014 年以后，定制家具廠商沿 著“柜體類/木門類單品類→多品類→全屋”的成長(zhǎng)路徑發(fā)展，集中開啟全屋定制戰(zhàn)略。二線家具企業(yè)如志邦家居、 金牌廚柜在原有業(yè)務(wù)充分發(fā)展的基礎(chǔ)上逐步擴(kuò)展衣柜、木門等業(yè)務(wù)，陸續(xù)在 2015 年及之后開啟全屋定制戰(zhàn)略，我們 認(rèn)為一線家具企業(yè)在市場(chǎng)教育達(dá)到一定程度后，二線家具企業(yè)在品類拓展方面享有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，能夠依托并借鑒已有 經(jīng)驗(yàn)更有效的進(jìn)行新品類運(yùn)行。

2、渠道端：擇機(jī)而行，結(jié)構(gòu)調(diào)整更為快速

家具廠商產(chǎn)品出貨以經(jīng)銷商渠道為主，二線家具企業(yè)直營(yíng)占比高，調(diào)整更快。整體來(lái)看，我國(guó)主要定制家具上市公 司以經(jīng)銷為主，歐派家居和索菲亞經(jīng)銷渠道收入占比均在 80%以上，志邦家居和金牌廚柜在 70%左右。相比而言， 金牌廚柜與志邦家居等二線家具企業(yè)直營(yíng)收入占比高于歐派家居和索菲亞，相對(duì)高的直營(yíng)收入占比更有利于公司對(duì) 市場(chǎng)的把控和銷售政策的快速調(diào)整。以金牌廚柜為例，經(jīng)計(jì)算 2016 年公司直營(yíng)收入占比 26.5%，至 2018 年公司已 經(jīng)根據(jù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況提升大宗業(yè)務(wù)，將直營(yíng)占比快速調(diào)整至 16.0%。

二線家具企業(yè)大宗業(yè)務(wù)占比更高。近兩年，除好萊客以外，主要定制家具公司大宗業(yè)務(wù)占比呈上升趨勢(shì)，2018 年皮 阿諾大宗業(yè)務(wù)占比達(dá)到 28%，其次為志邦家居，大宗占比 16.06%，歐派家居與金牌廚柜大宗收入占比也超過 10%， 分別達(dá)到 12.51%和 12.10%。

規(guī)模領(lǐng)先企業(yè)在渠道覆蓋廣，二線家具企業(yè)擴(kuò)店速度更快。從近幾年定制家具公司經(jīng)銷商及門店拓展情況來(lái)看，規(guī) 模領(lǐng)先企業(yè)基于品牌力、產(chǎn)品供應(yīng)能力更具優(yōu)勢(shì)，截至 2018 年年末，歐派家居經(jīng)銷商數(shù)量已經(jīng)達(dá)到 4779 家，索菲 亞經(jīng)銷商數(shù)量 2771 家，其他定制家具公司經(jīng)銷商數(shù)量均未超過 2000 家。門店數(shù)量方面，截至 2018 年年末，歐派家 居門店數(shù)量已經(jīng)達(dá)到 6708 家，索菲亞門店數(shù)量 3558 家，志邦家居門店 2363 家，尚品宅配門店數(shù)量 2100 家，其他 定制家具公司門店數(shù)量均未超過 2000 家。從店面增速角度來(lái)看，二線家具企業(yè)擴(kuò)店速度更快，2017 年歐派家居、 索菲亞、志邦家居、金牌廚柜門店數(shù)量增速分別為 17%、21%、39%和 55%，2018 年增速分別為 13%、17%、34% 和 41%。

三、交房預(yù)期好轉(zhuǎn)，產(chǎn)能釋放助力快速擴(kuò)張

家具作為房地產(chǎn)后周期行業(yè)，其消費(fèi)很大程度受到房地產(chǎn)行業(yè)的影響。從我國(guó)房屋竣工和商品房銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，房 屋竣工面積同比增速高峰之后大約 4 個(gè)月商品房銷售面積同比增速出現(xiàn)高點(diǎn)。2019 年四季度我國(guó)房屋竣工面積同比 較快增長(zhǎng)，據(jù)此推斷，2020 年一季度或出現(xiàn)商品房銷售同比快速增長(zhǎng)，但是目前我國(guó)新型肺炎疫情擴(kuò)散，很大程度 影響我國(guó)房地產(chǎn)交易及家裝工作進(jìn)行，我們認(rèn)為，商品房交易與家裝需求更多的為剛性需求，只會(huì)延緩并不會(huì)因?yàn)?疫情而消失。預(yù)計(jì)隨著疫情緩解，2020 年三四季度料將出現(xiàn)新一輪交房高峰，帶動(dòng)家裝需求快速釋放。二線家具企 業(yè)有望在此過程中憑借自身生產(chǎn)能力、品牌力、渠道力等優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步搶奪小企業(yè)份額，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。

（一）需求向好，家具企迎發(fā)展良機(jī)

1、2020 年下半料將迎來(lái)交房高峰，釋放家裝需求

家具作為房地產(chǎn)后周期行業(yè)，其消費(fèi)很大程度受到房地產(chǎn)行業(yè)的影響。由于我國(guó)商品房銷售分為現(xiàn)房和期房，我們 以期房與現(xiàn)房數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行加工，擬合出商品房交房面積，進(jìn)一步比較商品房交房面積變動(dòng)與家具銷售情況的關(guān) 聯(lián)度。結(jié)果顯示：家具行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變動(dòng)趨勢(shì)與交房面積同比變動(dòng)趨勢(shì)呈現(xiàn)強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。

2020 年或迎來(lái)新一輪交房高峰，帶動(dòng)家裝需求提升。從我國(guó)房屋竣工和商品房銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，房屋竣工面積同比增 速高峰之后大約 4 個(gè)月商品房銷售面積同比增速出現(xiàn)高點(diǎn)。2019 年四季度我國(guó)房屋竣工面積同比較快增長(zhǎng)，2019 年 10 月至 12 月，房屋竣工面積單月同比增速分別為+19.22%、+1.08%和+20.23%。據(jù)此推斷，2020 年一季度或出現(xiàn)商 品房銷售同比快速增長(zhǎng)，但是目前我國(guó)新型肺炎疫情擴(kuò)散，很大程度影響我國(guó)房地產(chǎn)交易及家裝工作進(jìn)行，我們認(rèn) 為，商品房交易與家裝需求更多的為剛性需求，只會(huì)延緩并不會(huì)因?yàn)橐咔槎АｎA(yù)計(jì)隨著疫情緩解，2020 年三四 季度料將出現(xiàn)新一輪交房高峰，帶動(dòng)家裝需求快速釋放。

2、產(chǎn)能釋放期來(lái)臨，抓機(jī)遇迎挑戰(zhàn)

我國(guó)定制家具公司上市之初均面臨產(chǎn)能不足問題，主要家具公司產(chǎn)能利用率在 90%以上，公司發(fā)展受到產(chǎn)能不足制 約。公司上市之初募投資金基本都涉及產(chǎn)能擴(kuò)展項(xiàng)目，項(xiàng)目建設(shè)周期一般 18-24 個(gè)月，據(jù)此推算，2019-2020 年將迎 來(lái)我國(guó)家具公司產(chǎn)能釋放期，產(chǎn)能瓶頸將得以緩解。

從產(chǎn)品類別來(lái)看，家具上市公司除在原有主要業(yè)務(wù)產(chǎn)線拓展的同時(shí)，也在積極拓展木門等業(yè)務(wù)產(chǎn)線，有助于實(shí)現(xiàn)多 業(yè)務(wù)協(xié)同。

上市家具公司將抓機(jī)遇迎挑戰(zhàn)。除前文我們推測(cè)的 2020 年新型肺炎疫情引起的交房及家裝需求在 2020 年下半年集 中釋放以外，關(guān)于未來(lái)幾年家具上市公司產(chǎn)能集中釋放時(shí)期市場(chǎng)需求，我們認(rèn)為屆時(shí)龍頭家具企業(yè)面臨的市場(chǎng)需求 空間仍大。一方面我國(guó)每年一手房、二手房裝修和存量房翻新均會(huì)產(chǎn)生家具需求，家具市場(chǎng)整體需求規(guī)模未來(lái)幾年 仍會(huì)維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，以定制櫥柜為例，我們預(yù)計(jì) 2020 年櫥柜總需求量將由 2017 年的 1844 萬(wàn)套提升至 2104 萬(wàn)套（詳 見《家具品牌家居的白銀時(shí)代系列報(bào)告（二）：千億櫥柜市場(chǎng)能否誕生千億市值公司？》20190324）；另一方面我 國(guó)家具行業(yè)格局非常分散，未來(lái)市場(chǎng)集中度將有望提升，其中上市家具企業(yè)依托自身生產(chǎn)能力、品牌力、渠道力等優(yōu)勢(shì)有望搶奪小企業(yè)份額，二線家具企業(yè)有望在此過程中實(shí)現(xiàn)彎道超車。

（二）二線家具企業(yè)投資價(jià)值凸顯，首推志邦家居、金牌廚柜

我們認(rèn)為在品牌家居白銀時(shí)代，家具企業(yè)轉(zhuǎn)型變革為主基調(diào)，一線龍頭企業(yè)在行業(yè)引領(lǐng)方面起到重要作用，二線龍 頭通過積極應(yīng)變穩(wěn)扎穩(wěn)打有望實(shí)現(xiàn)快速突破，具有較強(qiáng)業(yè)績(jī)彈性。估值方面，我國(guó)二線家具企業(yè)目前處于估值低位， 投資價(jià)值凸顯。

1、志邦家居：廚衣木門協(xié)同發(fā)展，“志邦全屋時(shí)代”全面起航

整體廚柜領(lǐng)先企業(yè)，拓展衣柜木門領(lǐng)域。志邦家居為我國(guó)整體廚柜領(lǐng)先企業(yè)，2017 年 6 月 30 日志邦股份在上交所 A 股成功上市。公司在整體廚柜形成一定市場(chǎng)規(guī)模后，公司憑借在定制家具行業(yè)較高的品牌知名度、強(qiáng)大的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò) 建設(shè)能力和豐富的定制化產(chǎn)品生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，2015 年開展定制衣柜業(yè)務(wù)，培育公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；2017 年 IK HOUSE 開始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，切入整裝定制領(lǐng)域；2018 年木門業(yè)務(wù)順利拓展，“志邦全屋時(shí)代”正式開啟。

持續(xù)優(yōu)化渠道建設(shè)，多品牌運(yùn)營(yíng)蓄勢(shì)。（1）公司零售渠道網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)，截至 2019H1 期末，公司擁有櫥柜經(jīng)銷商 1263 家（較年初凈增 43 家），衣柜經(jīng)銷 732 家（較年初凈增 137 家），木門經(jīng)銷商 120 家（較年初凈增 3 家）；店面方面，公司擁有志邦廚柜店面 1545 家（較年初凈增 58 家），志邦衣柜門店 880 家（較年初凈增 154 家），志 邦木門門店 147 家（較年初凈增 30 家），2019 年公司計(jì)劃分別新增廚柜、衣柜、木門門店 150 家、350 家和 100 家。 （2）在品牌建設(shè)方面，公司形成志邦、法蘭菲、IK 多品牌組合體系，覆蓋不同的消費(fèi)群體，其中“ZBOM 志邦” 定位中高端家居消費(fèi)者廚柜、全屋定制、木門/墻板等定制產(chǎn)品；“IK”定位互聯(lián)網(wǎng)思維剛需家居消費(fèi)人群全屋定制 產(chǎn)品；“FLY 法蘭菲”定位配套家居成品。

發(fā)展戰(zhàn)略清晰，看好公司長(zhǎng)期發(fā)展。公司產(chǎn)品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的發(fā)展戰(zhàn)略。我們持續(xù)看好公司利 用在廚柜市場(chǎng)積累的成功經(jīng)驗(yàn)推動(dòng)衣柜、木門等業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，構(gòu)建定制生態(tài)閉環(huán)所帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力。我們維 持預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年歸母凈利潤(rùn) 3.30/3.97/4.61 億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值 PE 分別為 13/11/9 倍，考慮到公司在傳統(tǒng)渠 道的優(yōu)勢(shì)地位和新探索渠道快速發(fā)力，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

2、金牌廚柜：行穩(wěn)致遠(yuǎn)拓全屋產(chǎn)品

專注中高端整體廚柜，逐步拓展全屋產(chǎn)品。金牌廚柜成立于 1999 年，專注于中高端整體廚柜，2017 年 5 月 12 日在 上交所 A 股成功上市。公司在整體廚柜形成一定市場(chǎng)規(guī)模后逐步拓展全屋產(chǎn)品，分別在 2016 年開展定制衣柜業(yè)務(wù)， 2018 年開拓木門業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。

渠道穩(wěn)步拓展，大宗業(yè)務(wù)快速發(fā)力。零售業(yè)務(wù)方面，公司穩(wěn)步推進(jìn)櫥柜、衣柜、木門渠道建設(shè)，截至 2019 年 6 月 30 日，公司專賣店總數(shù)達(dá)到 1997 家，較年初增加 238 家，其中金牌廚柜專賣店較年初凈增 95 家至 1508 家（含在 建），桔家衣柜專賣店較年初凈增 122 家至 459 家（含在建），桔家木門專賣店較年初凈增 21 家 30 家（含在建）。 國(guó)內(nèi)大宗業(yè)務(wù)方面，公司持續(xù)拓展業(yè)務(wù)來(lái)源，2019 年上半年公司大宗業(yè)務(wù)收入 1.73 億，同比+142.98%；同時(shí)，公司 持續(xù)推進(jìn)國(guó)際化發(fā)展，2019 年上半年海外收入 0.23 億元，同比+68.67%。

看好公司品牌與渠道拓展，維持“推薦”評(píng)級(jí)。公司作為定制櫥柜領(lǐng)域龍頭企業(yè)之一，在行業(yè)內(nèi)擁有強(qiáng)品牌影響力； 積極擴(kuò)展衣柜新業(yè)務(wù)，桔家衣柜開拓期持續(xù)推進(jìn)，品類擴(kuò)張有望抵御房產(chǎn)壓力。渠道端，一方面，廚柜和衣柜渠道 持續(xù)向三四線城市下沉，門店加密；另一方面，積極布局工程和海外渠道。產(chǎn)能端，增加廚衣柜產(chǎn)能及其他配套產(chǎn) 品生產(chǎn)建設(shè)，突破產(chǎn)能瓶頸。此外，公司全面整合國(guó)內(nèi)外家居產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商資源，打造“產(chǎn)品+平臺(tái)+整裝”全新 整裝模式，2019 年 8 月 3 日，桔家云整裝首家線下體驗(yàn)館于廈門開業(yè)，整裝業(yè)務(wù)開啟有望進(jìn)一步拉動(dòng)公司營(yíng)收增長(zhǎng)。 我們維持公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2019-2021 年歸母凈利潤(rùn)分別為 2.53/2.92/3.37 億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值 PE 分別為 15/13/11 倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

（報(bào)告來(lái)源：華創(chuàng)證券）

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編輯：沃巴查芒