深度解讀京滬高鐵：中國最賺錢的鐵路線

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一、京滬高鐵：預期 2019 上市，收入來源客運+委托運輸

1.1 建國以來一次投資規模最大項目，預期 2019 年上市

京滬高鐵總投資額達 2209.4 億元。京滬高鐵于 2008 年 4 月 18 日正式開工，2011 年 6月 30 日全線正式通車。全長 1318 公里，設計時速 350km，運行時速 350km，運輸能力年單向輸送旅客 8000 余萬人。2016 年 7 月，中國《中長期鐵路網規劃（2016-2030年）》中又提出京滬高速鐵路東線工程計劃，規劃建設“北京—天津—東營—濰坊—臨沂—淮安—揚州—上海”的第二條京滬高鐵。

京滬高鐵預計 2019 年完成輔導上市。中國證監會北京監管局網站于 2 月 27 日發布京滬高速鐵路股份有限公司上市輔導備案表。中國鐵路總公司控股企業京滬高速鐵路股份有限公司正式啟動 A 股上市工作，已于 2018 年 10 月簽署輔導上市協議，有望于 2019年內完成輔導驗收。

資產超 1800 億，目前第一大股東為中國鐵路建設投資公司。京滬高速鐵路股份有限公司于 2007 年在北京市成立，注冊資本 1150 億元，2016 年注冊資本變更為 1306 億元。由于上市對注冊資本質量及和凈資產比例有要求，2019 年注冊資本變更為 400 億元，減資超 906 億元。

截至 2015 年 12 月，京滬高鐵公司資產總額 1815.39 億元，負債總額 503.67 億元，所有者權益 1311.72 億元，資產負債率 27.74%。公司 2018 年末第一大股東為中國鐵路建設投資公司，持股 51.73%。其余股東包括平安資產管理有限責任公司、全國社會保障基金理事會、上海申鐵投資有限公司、中銀集團投資有限公司等。京滬高鐵的實際控制人為中國鐵路總公司。

收入及利潤快速增長，年均增長率達 12.46%和 38.18%。據京滬高鐵股東披露，2015-2017 年京滬高鐵運輸收入分別為 234 億元，263.08 億元及 295.95 億元，復合增長率達 12.46%。2015 年京滬高鐵開始扭虧為盈，當年總利潤為 66.6 億元。2017 年京滬高鐵利潤為 127.16 億元，復合增長率達 38.18%。

1.2 營運模式：資產運營與鐵路調度分離

京滬高鐵通過委托運營模式進行資產運作，即將高速鐵路的運輸資產經營與運輸生產經營相分離。高速鐵路公司擁有鐵路運輸資產，負責運輸資產的專業化經營，包括資產經營、資產監管等。將運輸資產經營委托給國家鐵路運營單位，通過簽訂委托運營協議的方式，由鐵路局負責運行調度、行車組織及客運組織等。該模式下，客票收入歸高速鐵路公司所有，高速鐵路公司按照協議向鐵路局繳納委托運營管理費用。京滬高鐵的委托管理局為上海局、北京局、濟南局。京滬高鐵向鐵路局繳納委托運營管理費用，并獲取客票收入。

1.3 客票收入為主，線路使用費為重要收入來源

京滬高鐵主要收入來源為客運業務及線路使用費收入。2015 年京滬高鐵客運業務收入124 億元，線路使用費收入 110 億元，總收入 234 億元。廣深鐵路與京滬高鐵都是以客運業務為主的鐵路運輸公司，均使用委托管理模式，在收入及成本構成上有較大的可比性。

廣深鐵路主營業務分為客運業務、貨運業務、路網清算及其它業務三大板塊。2018 年營業收入中，客運業務占比 40.89%，路網清算服務其他運輸 44.71%，為最大收入來源。

客運收入即公司運營的客運列車的票價收入。以廣深鐵路為例，其客運收入包括廣深城際列車、長途車以及廣州至香港的直通車客運收入。部分線路由公司與中鐵總所屬的其他鐵路公司進行聯合運輸，通過中鐵總的清算系統進行收入記錄。客運收入與公司運營鐵路路線數量與客流量有關。

路網清算服務收入為其他鐵路單位使用高速鐵線路及接觸網支付的使用費。廣深鐵路的路網清算收入包括由中鐵總所屬的其他鐵路公司使用了本集團的列車牽引服務、鐵路線路或電力供應等產生的收入，及提供鐵路運營服務和其他服務的收入。

京滬高鐵主營業務收入包括動車組運營及收取跨線使用費。京滬高鐵客運收入來源于北京-上海高鐵的動車組運營。線路使用費來源于其他鐵路公司運營的跨線列車向京滬高鐵公司繳納的線路使用費用。

1.4 重資產運營，固定成本占大比例

廣深鐵路主營業務成本包括工資及福利、設備租賃及服務費、固定資產折舊、物料及水電消耗、維修及線路綠化費用、旅客服務費及其他。工資及福利成本和設備租賃及服務費占主營業務成本的比例最大。兩部分成本在主營業務中合計占比達 70%以上。

京滬高鐵的成本變動相對廣深鐵路更加平緩。2015 年京滬高鐵成本為 167.4 億元，2017年京滬高鐵成本為 168.79 億元，年平均增長率僅為 0.41%。而京滬高鐵自 2015 年至2017 年的客運量及總收入年均增長率分別為 22.5%和 12.46%。說明京滬高鐵主營業務成本中固定成本占比較高，如固定資產折舊費用。而其它可變費用如工資及福利成本。設備租賃及服務費等在總費用中占比有限。

列車運行產生固定資產折舊及維修費用占比 30%以上。折舊費用包括線路、信號設備、房屋等基礎設施等的折舊。根據京滬高鐵初步設計概算，京滬高鐵征地拆遷、施工及其他投資 1638 億元，動車采購、建設期利息和鋪底流動資金 538 億元。統計至 2011 年京滬高鐵建成，實際投資于征地拆遷、施工及其他投資的金額為 1962.66 億元。

參照廣深鐵路折舊標準，動車組按 20 年計提折舊，殘值 4%，年折舊率 4.8%；其余路軌、橋梁、線路等資產按 60 年計提折舊，殘值 4%，年折舊率 1.6%。采用直線折舊法粗略估算，京滬高鐵每年產生的折舊費用約為 51 億元，占 2017 年總支出的 30.21%。

2018 年京滬高鐵新增 8 對“復興號”動車組擔當的列車，新增 3 列 16 輛長編組“復興號”替換原有和諧號。按和諧號每組（8 節）造價 3.5 億元，復興號每組造價 1.71 億元

估算，2018 年由于購入動車車輛增加的折舊為 0.46 億元。2019 年 1 月，1 列 17 輛長編組“復興號”投入使用。隨著更多 17 編組“復興號”投入使用，折舊及維修費用會有所上升。

高鐵車輛產生的電費占公司營業成本約一成。高鐵車輛接觸接觸網，接觸網通過牽引變電站與電廠的輸電線路連接，為高鐵運行提供電力。由此產生鐵路公司向電力部門支付的電費。以“復興號”列車為例，時速 350 公里運行時人均百公里耗電僅為 3.8 千瓦時。按我國工業用電平均收費約 1 元/千瓦時估算，從北京到上海全程人均消耗電費約為 50元。按照本線車與跨線車 1.2:1 的比例計算，2017 年公司本線車運行產生電費約 15 億元，占公司總營業成本的 8.9%。我們估測 2018 年由于運力增加，電費上升為 17 億元。

其他方面，高鐵運營時產生列車駕駛人員、乘務人員工資計入工資及福利中。近期鐵路行業工資上調可能會增加工資支出。京滬高鐵公司跨線動車組開行增加，可能會增加設備租賃及服務費。旅客服務費支出與客流量有關，但總量較小，對總成本的影響較小。

二、需求及運力上升空間大，預期盈利持續提升

2.1 途徑沿海發達地區，區位優勢保障客運需求

京滬線為全國重要鐵路干線，客流占全國比例較高。大客流及高增長保障運營收入。京滬高鐵客運量在全國高鐵總客運量占比一直穩定在 8%以上，2017 年達 10.27%。日均客流量由 2011 年的 13.4 萬人增長到 2017 年的 49.3 萬人，年均復合增長率 24.2%。自2011 年京滬高鐵建成通車以來，京滬高鐵年客運量從 2400 萬人次提升至 1.8 億人次。截至 2018 年 6 月，京滬高鐵累計運送旅客超過 8.25 億人次，年均增長率 24.6%。

途徑東部沿海人口密集省區。連接京滬兩大超級樞紐，區位優勢顯著。京滬高鐵線路全長 1318 公里，通過北京、天津、河北、山東、安徽、江蘇、上海七個省或直轄市，輻射中國東部沿海大部分地區，沿線國土面積占全國的 6.5%。該地區人口密集，經濟發達。2018 年，上述七省市總人口占全國人口的 22.78%，GDP 總和占全國 GDP 的31.87%。為客運需求提供很大增長空間。

京滬高鐵輻射地區經濟增長良好穩定，保障客運需求可持續增長。2014 年，京滬高鐵通過的七個省市 GDP 總額為 23.54 萬億元，2018 年上升至 31.69 萬億元。年均復合增長率達 7.71%。京滬高鐵通過的七個省市中，有五個省市的人均 GDP 高于全國人均。其中上海、北京、江蘇的人均 GDP 超過 11 萬元。

2.2 商務出行黃金線路，低票價+高時效提高對航空及公路運輸替代能力

京滬線航空、高鐵客座率居高不下，客運需求仍未充分釋放。2017 年，京滬航線客座率約為 87.5%。據民航數據分析機構 CADAS 統計，2018 年 1-4 月京滬航線航班量近 1 萬架次，客運量 232.22 萬人次，平均客座率達到 89.95%。京滬高鐵方面，我們測算2015-2017 年客座率分別為 68.17%、72.87%、79.07%。盡管運力持續上升，客座率仍舊保持上升趨勢，說明京滬線仍存在較高客運需求。

京滬高鐵票價二等座票價低于京滬航空，對航空運輸替代優勢顯著。京滬高鐵二等座全程票價為 553 元，上海-北京航空經濟艙票價全價為 1490 元。京滬高鐵單位里程票價對比航空有顯著優勢。自 2018 年 6 月以來，京滬航線已經經歷兩次價格調整，提價幅度均在 10%左右。航空價格提升進一步增強了京滬高鐵的旅客需求，對京滬高鐵旅客分流有重要作用。2011 年至 2018 年，京滬高鐵在京滬旅客通道中的市場占有率從 20%提升至 73%。

時間及準點率方面，京滬航空的門到門旅行時間對比京滬高鐵優勢不大。京滬高鐵運行時間為 4-6 小時左右，比京滬航空運行時間長 2-4 小時。考慮到機場與城市中心距離較遠，且安檢、值機流程相對復雜，旅客通過航空出行比鐵路出行需要多預留 2 小時左右。預留時間削弱了京滬航線在節約交通時間方面的優勢，有利于京滬高鐵對旅客的進一步分流。

航空準點率遠低于鐵路。京滬高鐵除惡劣天氣情況下幾乎均為準點運營，準點率達 90%以上。2018 年，復興號列車始發、終到正點率分別為 99.2%和 97.9%，遠高于京滬航線。以上海虹橋機場與北京首都機場間航線為例，2018 年上海出發及北京出發航線準點率分別為 77.59%和 64.16%，平均延誤時間分別為 30.08 和 37.31 分鐘。京滬線主要旅客出行目的為公務及商務出行，對時間及準點率較為敏感。京滬高鐵的高準點率會增強高鐵在京滬通道中的客運分流能力。

高鐵在時間及票價上對比公路有顯著優勢。長途方面高鐵的時間及票價優勢非常顯著。如北京-上海間高鐵出行只要 4-6 小時，而通過公路出行需要超過 10 個小時，相差懸殊。短途方面，高鐵提速大大增強了鄰近城市間鐵路對公路的替代效應。以上海虹橋-蘇州北站為例，乘坐高鐵最短只需 23 分鐘，二等座票價 39.5 元。而長途大巴則需要超過一個小時的時間。

2.3 單位里程票價仍有提價空間

京滬高鐵二等座單位里程折后票價為 0.42 元，存在明顯提價空間。我國高鐵定價實施按距離定價及遞遠遞減原則。目前我國大部分設計時速為 300-350 公里的高鐵二等座平均單位里程價格在 0.41-0.47 元之間，一等座平均單位里程定價在 0.6-0.9 元之間。單程500 公里以下無折扣，500-1000 公里部分打九折，1000-1500 公里打八折。

北京南-上海虹橋全程共 1318 公里，二等座票價為 553 元，單位里程價格為 0.42 元，在國內高鐵中處于較低水平。與運行里程相似的滬昆高鐵（長昆段）相比，還有提價空間。且京滬高鐵的運營動車組中，有將近一半為 CR400“復興號”動車組，所占比例遠高于其它客運線路，為提價提供了合理基礎。

2.4“復興號”投入運營，提速提升運力

以 2019 年 4 月 10 日調圖后數據測算，京滬高鐵每日運力約為 24212.84 萬人公里。京滬高鐵共經過 23 個車站，設計全程有 5 個始發終到站，分別為北京南站、天津西站、濟南西站、南京南站及上海虹橋站。目前，濟南西站及南京東站為京滬高鐵各車次必須停靠站，上海站通過聯絡線與京滬高鐵聯通。我們統計經停以上各車站的車次的日平均數據，乘以各車型的載客量以及各區間的運行距離，估算得出京滬高鐵運力。

高鐵提速擴容，增加京滬線運力。2017 年 9 月，“復興號”中國標準動車組首次在京滬高鐵實現 350 公里時速運營。京滬間全程最短運行時間由 6 小時縮短至 4 小時 30 分鐘左右。2017 年 9 月，京滬高鐵增加 7 對復興號擔當列車。2018 年 4 月，京滬線增加 8 對“復興號”動車組列車，總數達到 15 對。2018 年 7 月 1 日，16 輛長編組復興號動車組在京滬高鐵投入運營。目前京滬高鐵間最短運營時間為 4 小時 18 分鐘。共有北京南-上海虹橋間 G17 次、上海虹橋-北京南的 G22 次和北京南-杭州東 G39 次三個車次。

根據我們的測算，目前京滬高鐵的年運力約為 873.18 億人公里。運力上升主要來源于單列車載客量上升與列車班次增加。如 2017 年 9 月復興號投入使用后，年運力為 808.88億人公里，相比投入前增長 11.03%。2018 年 4 月調圖后增加車次并更新車型，估測調圖后年運力為 854.80 億人公里，相比調圖前增長 5.68%。

目前，京滬高鐵本線主要運營復興號電力動車組(CR400 系列)與和諧號 CRH380B 型電力動車組。其中一列為 17 輛編組“復興號”。17 輛編組“復興號”載客定員 1283 人，運力較 16 輛編組提升了 7.5%。隨著更多長編組列車投入運營，京滬高鐵本線運力仍有較大的上升空間。CR400AF，CF400BF 及其細分型號的設計時速均為 400km，目前最高運營時速為 350km，部分動車組運營時速仍為 300km，具有提速空間。

2.5 敏感性測算：客座率及動車組運力成為利潤上升主要推力

我們根據京滬高鐵年客運量及年營業收入數據對京滬高鐵的進行敏感性分析。由于京滬高鐵經停站較多，我們使用“人均乘坐里程”代表每人次乘坐京滬高鐵平均距離。單位里程票價我們使用一二等座平均非折扣票價，約為 0.5 元/人公里。我們根據如下假設進行分析。

根據測算數據，京滬高鐵在 2017 及 2016 年人均乘坐里程穩定為 328.8 公里左右。我們推測 2018 年人均乘坐里程基本維持不變。京滬高鐵 2018 年上半年客運量為 0.9074 億人次，同比增長 8.9%，線性推算 2018 年全年客運量 1.96 億人次。估算得出 2018 年營業收入 322.3 億元，營業利潤為 151 億元，客座率為 75.95%。客座率下降是由于2018 年投入大量運力導致。

我們使用 2018 年的數據進行敏感性測算。假設運力與單位里程票價保持不變，客座率增加到 79.95%，即基本恢復 2017 年水平，公司營業收入增加為 339 億元，營業利潤增加為 166 億元。如果客座率增加到 83.95%，營業利潤增加為 180.98 億元，相對增長19.83%。

公司 2018 年可用座公里為 848.68 億人公里，線路運行車輛絕大多數為 16 節編組復興號。若將 16 節編組復興號全部替換為 17 節編組復興號，可用座公里會增加約 7.5%，公司營業收入增加為 352 億元，營業利潤增加為 178 億元。若可用座公里數增加 15%，公司營業收入會增加為 363 億元，營業利潤增加為 187.5 億元。

目前，京滬高鐵二等座平均單位里程票價為 0.42-0.47 元，一等座平均單位里程票價為0.71-0.78 元，一等座的座位數約為二等座的五分之一，但二等座的上座率要遠高于一等座。假設平均單位里程票價上調 5%，公司營業收入增加為 339 億元，營業利潤增加為165 億元。2017 年沿海時速 250 公里動車組有一次漲價調整，二等座漲幅在 25%到 30%之間。參照此標準，假設平均單位里程票價上調 20%。公司營業收入增加為 387 億元，營業利潤增加為 211 億元。

三、對標 JR，鐵路民營化提高盈利能力

3.1 日本國有鐵路：國鐵改革提高盈利能力，目前營收持續穩定

鐵路改革前，日本國有鐵路在日本鐵路運營中占據壟斷地位。日本鐵路始建于 1872 年，到 1945 年里程數有超過 25600 公里鐵路覆蓋全國。其中超過 20056 公里的鐵路由日本國鐵運營。

國有壟斷模式下，日本鐵路市場競爭能力較弱。1987 年前，日本運營能力及生產率低下，在貨運市場中的份額逐年下降，由 1960 年的 30.8%下降到 1980 年的 5.0%。資產周轉率從 1970 年的 32%下降到 1986 年的 15%。

1984 年，日本政府對國鐵公司進行改制，成立區域性鐵路公司，目標為實現國鐵民營化。原國鐵的所有線路按所在區域位臵劃分為 JR 東日本、JR 西日本、JR 東海、JR 九州、JR 四國、JR 北海道 6 個客運公司，和 JR 貨運 1 個貨運公司。各客運公司在各自線路上分別運營，貨運公司通過向客運公司租借鐵路在全國范圍內統一運營。各公司均為股份制公司，獨立經營，自負盈虧。

民營化改革大幅度提高了日本鐵路的運營效率和客運競爭力，鐵路改革引入競爭主體，政府不再負責 JR 各鐵路公司的生產經營，對企業運營提升效率起激勵作用。以東海道新干線為例，國鐵改革后，東海道新干線運載量由 1987 年的 321 億人公里上升到 1988年的 363 億人公里，1987-1991 年收入客公里數年平均增長率為 5.4%。1987-1989 年，JR 東日本的利潤由 1.9%提高到 6.7%，JR 東海的利潤率由 1.5%提高到 3.1%。

目前 JR 東海營運狀況良好。2018 年 3 月 JR 東海運輸業務營業收入為 14240 億日元，同比增長 3.16%。其中新干線客運收入為 12532 億元，同比增長 3.41%。2014 年-2018年新干線客運收入情況穩定緩慢增長，平均年增長率在 2%-4%之間。2018 年新干線客流量為 1.7000 億人次，同比上升 3.03%。說明經過多年的運營，日本東海道新干線的客流量及客流收入已經基本達到飽和穩定狀態。

改革前，日本國鐵面臨巨大的債務壓力。競爭能力低下導致日本國鐵出現大幅虧損。1964年日本國鐵虧損 300 億日元，1964-1983 年，累計虧損超過十萬億日元。國鐵虧損對債務償還造成巨大壓力。日本國鐵的債務也加重了日本全國財政負擔。

1975 年后財政補貼占日本國鐵投資的比例顯著提高。1969 年政府開始向國鐵提供債務利息補貼，1973 年增加特別利息補貼。到 1977 年，日本政府向國鐵提供的債務補貼已經超過了 5000 億日元。

日本國鐵債務構成主要是財政性融資以及政府發行或擔保的鐵路債。以 1964 年東海道新干線建設為例，其工程建設費用約為 3300 億日元，其中政府擔保發行債券所籌資金約占 30％；鐵路自行發行的鐵路債券約占 50％，受日本政府的擔保從世界銀行獲得的低息貸款 288 億日元約占 10％。1986 年，日本國鐵債務總余額中財政性融資與鐵道債券占比合計超過 95%。

國鐵改革將債務通過 JR 公司負債、國鐵資產出售及國家財政負債三種途徑進行分攤。JR 東日本、JR 東海、JR 西日本、JR 貨運公司分別承擔與其資產比例相當的債務，合計5.9 萬億。新干線賬面價值及評估增值共 8.6 萬億，通過 JR 公司每年支付的租金分攤。國鐵改革后建立的 7 家鐵路公司均為股份制公司，全部股份為日本國鐵清算公司持有。

清算公司通過出售股份回收資金。原國鐵資產及 JR 公司股份出售所得資金預計償還 8.9萬億負債，其余 13.8 萬億轉為政府負債。

3.2 業務板塊多元化，兼營房地產、酒店、商業地產業務

除鐵路運輸業務外，JR 東海兼營商品貿易、房地產等其他業務。2018 年 3 月，公司除鐵路運輸外的其他業務收入合計占總收入的 30%。商品貿易方面，2017 年 4 月，JR 東海所有高島屋門塔購物中心開始營業。門樓購物中心臨近 JR 名古屋站，有約 150 家化妝品、雜貨及時裝商鋪。2018 年 3 月，JR 東海營業收入增長至 2553 億日元，同比增長9.6%。

房地產業務方面，JR 東海所有商業地產 JR 門樓于 2017 年 4 月開始運營。JR 門樓為位于名古屋站的商業建筑，JR 東海收取店鋪租金。同時通過在車站的商業設施盈利。民用住宅方面，JR 東海不動產銷售岐阜市的住宅公寓“中央花園住宅岐阜卡諾”。該住宅共有 48 個單元，計劃 2019 年 2 月交付。2018 年 3 月，JR 東海房地產營業收入為 780 億日元，同比增長 13.7%。

JR 東海的其他業務主要包括酒店業務、旅游業及鐵路車輛制造。JR 東海運營名古屋 JR門樓酒店。JR 東海銷售覆蓋京都、奈良、東京等城市的旅游產品。同時 JR 東海制造并出售鐵路車輛和建筑機械。2018 年 3 月，JR 東海其他營業收入為 2616 億日元，同比增長 3.0%。

3.3 定價制度更靈活，有利鐵路公司彈性經營

改革前的日本鐵路定價模式為國會決議制，改革后定價模式更加靈活。國鐵由政府管理，經營計劃及定價都需要征得政府與國會同意。改革后變為價格上限與運輸大臣認可制，后又實行運價上限認可制。運價只要在上限之內并滿足合理成本及盈利，只需在價格調整后提出申報即可。這種定價模式增強了鐵路企業的定價靈活性，對企業根據供需情況實行浮動票價有促進作用。但由于國營鐵路與私有鐵路之間的競爭仍然存在，JR 獲得定價權之后沒有采取提價措施，各線路月票、普通票單公里票價都沒有改變。

中國鐵路總公司在 2016 年獲得鐵路定價權，高鐵票價市場化趨勢增強。國家發布《關于改革完善高鐵動車組旅客票價政策的通知》，從2016 年1 月1 日起放開高鐵動車票價，改由鐵路總公司自行定價。鐵路公司需指定無折扣的公布票價，同時可根據運輸市場競爭狀況、服務設施條件差異、客流分布變化規律、旅客承受能力和需求特點等進行折扣。制定公布票價應當在售票前對外公告，調整公布票價應當提前 30 天對外公告。

與日本國鐵有所區別，中國的高鐵及鐵路運營完全由中國鐵路總公司壟斷，不存在競爭行為。因此中國高鐵的客流量對價格彈性較小。《通知》發布后，中國鐵總多次進行了提價。進一步推動價格浮動制，實現高鐵票價市場化。《鐵路“十三五”發展規劃》中也指出，在“十二五時期”，鐵路運輸價格市場化改革有序推進，鐵路發展的支持政策更加完善。

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（報告來源：國盛證券；分析師：張俊/鄭樹明）

編輯：沃巴查芒