中國乳業(yè)及伊利股份深度研究報(bào)告

市場容量看母國經(jīng)濟(jì)，盈利能力看產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)：亞洲乳企經(jīng)驗(yàn)

市場快速增長+強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)代表：復(fù)原乳巨頭越南牛奶公司 Vinamilk

越南牛奶公司 Vinamilk 是越南最大的乳制品公司，于 2006 年 1 月 19 日上市。越南牛奶公司的產(chǎn)品包括液態(tài)乳、奶粉和酸奶等產(chǎn)品。

1) 收入方面：越南牛奶公司 2018 年實(shí)現(xiàn)收入 53 兆越南盾，同比增長 3%。2005~2018年收入復(fù)合增速為19%。

2) 利潤方面：越南牛奶公司 2018 年實(shí)現(xiàn)稅后利潤 10 兆越南盾，同比下降 1%。2005~2018 年稅后凈利復(fù)合增速為24%。

以進(jìn)口乳粉為主要原材料的越南：乳企對上游奶農(nóng)有很強(qiáng)的議價(jià)權(quán)

越南的資源稟賦決定了其本地生鮮乳的供給瓶頸明顯，根據(jù) STOXPLUS 的統(tǒng)計(jì)，越南國內(nèi)生鮮乳生產(chǎn)只能滿足國內(nèi)消費(fèi)市場需求的 30%，進(jìn)口大包粉是越南乳業(yè)的重要生產(chǎn)原料，但是伴隨越南乳企持續(xù)推進(jìn)本地奶源的建設(shè)，對原材料進(jìn)口的依賴有所下降。

國內(nèi)生鮮乳供給滿足越南乳制品市場約 30%的需求。根據(jù)越南農(nóng)業(yè)部的統(tǒng)計(jì)，2017 年越南全國奶牛的數(shù)量達(dá)到了 30.1 萬頭，同比增長 6%，2011~2017 期間年復(fù)合增速為 13%；根據(jù)越南農(nóng)業(yè)部的統(tǒng)計(jì)，越南 2017 年生鮮乳產(chǎn)量達(dá)到 88.1 萬噸，同比增長 11%，2011~2017 期間年復(fù)合增速為 18%。

大包粉進(jìn)口滿足越南乳制品市場約 70%的需求。以大包粉為代表的進(jìn)口乳制品在越南的乳制品生產(chǎn)當(dāng)中扮演重要角色。根據(jù)越南海關(guān)的統(tǒng)計(jì)，2017 年越南進(jìn)口的包括大包粉在內(nèi)的乳制品原材料金額達(dá)到 9.38 億美元，同比上升 10%。就地區(qū)結(jié)構(gòu)而言，新西蘭是越南目前最主要的乳制品進(jìn)口國，占據(jù) 2017年進(jìn)口金額的 30%，排名第二的新加坡占比13%，超過 5%的還包括美國、德國、泰國、荷蘭和馬來西亞。

越南乳制品行業(yè)的需求特點(diǎn)：人均消費(fèi)量提升空間大，復(fù)原乳為主

越南乳制品市場 2017 年的銷售額達(dá)到 46 億美元，飲用牛乳和奶粉是最主要的產(chǎn)品。根 據(jù) STOXPLUS 的統(tǒng)計(jì)，越南乳制品市場 2017 年的銷售額達(dá)到 46 億美元，2013~2017年市場復(fù)合增速為 12%。就產(chǎn)品結(jié)構(gòu)而言，2017 年飲用牛乳占據(jù)行業(yè)總銷售額的 45%，奶粉占據(jù)行業(yè)總銷售額的 29%，是乳制品行業(yè)最主要的兩個(gè)產(chǎn)品。

根據(jù) STOXPLUS 的統(tǒng)計(jì)，越南 2017 年飲用牛乳的銷量達(dá)到 118 萬噸，同比增長 7%，2012~2017 年的復(fù)合增速為 11%；越南 2017 年奶粉銷量達(dá)到 11 萬噸，同比增長 3.7%，2012~2017 年的復(fù)合增速為 7%。

越南乳制品人均消費(fèi)量僅為 17 升/人/年，相較同處于東南亞的泰國和新加坡仍然有較大差距。根據(jù)凱度的統(tǒng)計(jì)，2017 年越南乳制品的人均消費(fèi)量為 17 升/人/年，相較臨近的泰國的 35 升/人/年和新加坡的 62 升/人/年，具有較大的提升空間。

越南牛奶公司 Vinamilk 的亮點(diǎn)：強(qiáng)大的渠道網(wǎng)絡(luò)和復(fù)原乳產(chǎn)品戰(zhàn)略

越南牛奶公司在越南乳制品市場具有明顯的領(lǐng)先地位。根據(jù) STOXPLUS 的統(tǒng)計(jì)，越南牛奶公司 2017 年在越南乳制品市場的份額為 50%，遠(yuǎn)超第二名雀巢。越南乳制品市場的集中度較高，前 5 大乳制品企業(yè)的市場占有率合計(jì)約為 85%。

在諸多乳制品細(xì)分領(lǐng)域中，越南牛奶公司均具有顯著領(lǐng)先的市場份額。根據(jù) STOXPLUS的統(tǒng)計(jì)，2017 年越南牛奶公司在飲用牛乳市場的份額為 54%，在普通酸奶市場的份額為85%，在煉乳市場的份額為 80%，均具有絕對領(lǐng)先地位；越南牛奶公司在嬰兒粉市場的份額為 41%，在飲用酸奶市場的份額為 34%，亦具有相對領(lǐng)先的地位。

我們認(rèn)為強(qiáng)大的分銷網(wǎng)絡(luò)體系是越南牛奶公司擁有高市場份額的重要原因。越南牛奶公司在國內(nèi)擁有龐大的產(chǎn)品分銷網(wǎng)絡(luò)，截止 2018 年擁有 25 萬個(gè)零售終端。越南牛奶公司的主要產(chǎn)品分銷渠道包括經(jīng)銷商、超市和便利店，KA 和自營乳品店。截止 2018 年底，越南牛奶公司在國內(nèi)有 25 萬個(gè)零售終端，覆蓋超過 3250 家超市和便利店。

以復(fù)原乳為重點(diǎn)產(chǎn)品的戰(zhàn)略決定了越南牛奶公司可以從較低的國際乳制品價(jià)格中獲益。由于越南本土的生鮮乳生產(chǎn)技術(shù)相對落后，生產(chǎn)效率較低（2017 年越南奶牛頭均產(chǎn)乳量僅為 2.93 噸/年），同時(shí)成本也較高（2017 年進(jìn)口價(jià)格較本地產(chǎn)品價(jià)格低 33%）。與國際乳制品價(jià)格相較，本土生鮮乳價(jià)格并不具備優(yōu)勢。越南牛奶公司以復(fù)原乳作為戰(zhàn)略性產(chǎn)品最大程度上避免了本土高昂的生鮮乳價(jià)格給業(yè)務(wù)拓展帶來的不利影響。

市場規(guī)模衰退+弱產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)代表：巴氏乳龍頭明治乳業(yè) Meiji Holdings

明治乳業(yè) Meiji 是日本最大的乳制品公司。明治乳業(yè)公司的產(chǎn)品包括乳制品、甜點(diǎn)和加工食品，以及藥品。

1) 收入方面：明治乳業(yè) 2018 年實(shí)現(xiàn)收入 12543 億日元，同比增長 1%。2009~2018 年收入復(fù)合增速為 1%。

2) 利潤方面：明治乳業(yè) 2018 年實(shí)現(xiàn)凈利 618 億日元，同比增長 1%。2009~2018 年凈利復(fù)合增速為 19%。

存在農(nóng)業(yè)協(xié)作組織的日本：乳企對上游奶農(nóng)的議價(jià)權(quán)很弱

指定生鮮乳生產(chǎn)團(tuán)體是日本生鮮乳流通體系中的重要參與者，該組織成立于 1966 年。日本政府在 1966 年通過頒布《加工原料乳生產(chǎn)者補(bǔ)給金等暫定措施》建立了“一元收購、多元銷售”的生鮮乳購銷體系。在該生鮮乳購銷體系的框架下，日本政府在都道府縣層次建立由指定生鮮乳生產(chǎn)團(tuán)體統(tǒng)一收購生鮮乳并向不同企業(yè)銷售，截止 2017 年 12 月，日本國內(nèi)存在包括北海道、東北、北陸和關(guān)東等在內(nèi)的 10 家指定生鮮乳生產(chǎn)團(tuán)體。

指定生鮮乳生產(chǎn)團(tuán)體的出現(xiàn)徹底的改變了日本生鮮乳流通體系，與下游乳制品企業(yè)談判和交易的對象由過往的分散的奶農(nóng)變?yōu)閰^(qū)域性的指定生鮮乳生產(chǎn)團(tuán)體。指定生鮮乳生產(chǎn)團(tuán)體扮演了奶農(nóng)和乳制品企業(yè)中介的角色，其將奶農(nóng)提供的生鮮乳集中后分別出售給不同的乳制品企業(yè)，獲得收入之后疊加來自政府的奶農(nóng)補(bǔ)貼，并扣除銷售費(fèi)用之后支付給奶農(nóng)。

根據(jù)日本農(nóng)林水產(chǎn)省的統(tǒng)計(jì)，2018 年日本的指定生鮮乳生產(chǎn)團(tuán)體控制了日本約 97%的生鮮乳供給，這意味著奶農(nóng)通過指定生鮮乳生產(chǎn)團(tuán)體這一媒介扭轉(zhuǎn)了產(chǎn)業(yè)鏈上的不利地位，顯著加強(qiáng)了自身對于下游乳制品企業(yè)的議價(jià)權(quán)。指定生鮮乳生產(chǎn)團(tuán)體在乳業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈中主要起到了 3 個(gè)作用，分別是加強(qiáng)奶農(nóng)的議價(jià)權(quán)、削減生鮮乳的運(yùn)輸成本以及供需的靈活調(diào)配。

1) 加強(qiáng)奶農(nóng)的議價(jià)權(quán)：指定生鮮乳生產(chǎn)團(tuán)體制度推出的 60 年代日本的奶農(nóng)養(yǎng)殖規(guī)模普遍偏小，根據(jù) J-Milk 的統(tǒng)計(jì)，1969 年日本國內(nèi)養(yǎng)殖規(guī)模在 20 頭以下的農(nóng)場的乳牛數(shù)量在總?cè)榕?shù)量中的占比為 89%，這種小規(guī)模的奶農(nóng)對下游乳制品企業(yè)的議價(jià)能力非常弱，將這些小型的奶農(nóng)聯(lián)合起來后對下游的議價(jià)能力獲得了明顯的提升。

2) 削減生鮮乳的運(yùn)輸成本：由于生鮮乳是液態(tài)物質(zhì)，而且很容易腐壞變質(zhì)，因此對物流運(yùn)輸提出了較高的要求。小型奶農(nóng)的運(yùn)輸成本相對較高，通過指定生鮮乳生產(chǎn)團(tuán)體執(zhí)行規(guī)模化的生鮮乳運(yùn)輸有助于降低生鮮乳的單位運(yùn)輸成本。

供需的靈活調(diào)配：日本是一個(gè)自然災(zāi)害多發(fā)的國家，奶農(nóng)和乳制品企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營在發(fā)生自然災(zāi)害的情況下都會受到嚴(yán)重的影響。以 2016 年 4 月 14 日的熊本地震為例，連續(xù)強(qiáng)震的發(fā)生導(dǎo)致熊本區(qū)域內(nèi)的乳制品加工企業(yè)癱瘓，為了避免地震區(qū)域內(nèi)的奶農(nóng)遭受較大的經(jīng)濟(jì)損失，由九州指定生鮮乳生產(chǎn)團(tuán)體牽頭，全國范圍內(nèi)其他指定生鮮乳生產(chǎn)團(tuán)體、乳制品企業(yè)的協(xié)助下，熊本內(nèi)生產(chǎn)的生鮮乳被調(diào)配至其他地區(qū)正常運(yùn)行的乳制品加工企業(yè)，避免了損失的進(jìn)一步擴(kuò)大。

由于指定生鮮乳生產(chǎn)團(tuán)體制度的存在，日本的生鮮乳價(jià)格波動(dòng)性較低，而且能夠一直保持高位。與包括美國、澳大利亞和新西蘭等世界主流牛奶產(chǎn)區(qū)相比，日本的生鮮乳價(jià)格的波動(dòng)性明顯較低。同時(shí)，日本生鮮乳價(jià)格明顯較高，是包括歐盟、澳大利亞和新西蘭在內(nèi)的世界其他主要牛奶產(chǎn)區(qū)的 1.5~2.5 倍。

鮮奶價(jià)格由乳業(yè)公司和農(nóng)業(yè)協(xié)會之間協(xié)議決定，將形成協(xié)議的過程稱為“奶價(jià)談判”。在這個(gè)談判中，綜合考慮了生鮮乳和奶制品的供求狀況、市場動(dòng)向、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、乳業(yè)公司和奶農(nóng)的經(jīng)營狀況等因素。由于不同的乳業(yè)公司和不同農(nóng)業(yè)協(xié)會都會存在差異，協(xié)商達(dá)成的結(jié)果（生鮮乳價(jià)格）也會有所不同。但從整體來看，整個(gè)行業(yè)的價(jià)格變化趨勢都是相似的。

奶價(jià)談判的參與者為作為賣方的指定團(tuán)體和作為買方的該區(qū)域內(nèi)的乳業(yè)公司。為確保指定團(tuán)體可以代表奶農(nóng)的利益，會有一些制度約束，例如指定團(tuán)體中半數(shù)以上成員應(yīng)為奶農(nóng)，或通過委員會和會議等與奶農(nóng)進(jìn)行充分溝通等。并且指定團(tuán)體需要及時(shí)的向奶農(nóng)傳達(dá)談判結(jié)果，但對于可能會影響談判順利進(jìn)行的個(gè)別信息需謹(jǐn)慎披露。

日本生鮮乳的定價(jià)具有一個(gè)非常明顯的特點(diǎn)，即生鮮乳價(jià)格根據(jù)不同用途有所不同。一般的情況是用于生產(chǎn)飲用液態(tài)乳的生鮮乳價(jià)格最高，其次是鮮奶油用奶，再次是加工黃油和脫脂奶粉用奶，而生產(chǎn)奶酪所用的生鮮乳的價(jià)格則最低，最高用于液態(tài)乳的生鮮乳的價(jià)格是最低的用于奶酪的生鮮乳價(jià)格的 1.5 倍。

分用途差異定價(jià)是出于終端產(chǎn)品市場競爭格局的考慮，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的交叉補(bǔ)貼。日本的生鮮乳分下游用途差異定價(jià)的出發(fā)點(diǎn)并不是下游產(chǎn)品的盈利能力，因?yàn)閷τ谌橹破菲髽I(yè)來說，包括鮮奶油、黃油和奶酪在內(nèi)的乳制品的盈利能力一般高于液態(tài)奶，但是上游生鮮奶的定價(jià)反而是液態(tài)奶最高。

事實(shí)上終端產(chǎn)品的競爭格局才是決定對應(yīng)的上游生鮮乳價(jià)格的關(guān)鍵因素，對于具有運(yùn)輸成本高、容易腐敗特點(diǎn)的液態(tài)乳和鮮奶油來說，日本本土的乳制品企業(yè)較少受到來自國外企業(yè)的競爭，因此用于生產(chǎn)液態(tài)乳的生鮮乳的價(jià)格水平較高；但是奶酪則是自由貿(mào)易產(chǎn)品，為了使得本土乳制品企業(yè)的產(chǎn)品在市場上保持競爭力，用于生產(chǎn)奶酪的生鮮乳的價(jià)格水平較低。

作為乳制品公司重要生產(chǎn)原料的生鮮乳，價(jià)格一直保持了穩(wěn)定上漲的趨勢。在國際奶價(jià)上漲的背景下，日本生鮮乳價(jià)格跟隨上調(diào)；但是當(dāng)國際奶價(jià)下跌的周期，日本生鮮乳價(jià)格則保持獨(dú)立并不跟隨下調(diào)。

1) 根據(jù)北海道農(nóng)業(yè)協(xié)同組合聯(lián)合會的統(tǒng)計(jì)，2018 年北海道的生鮮乳生產(chǎn)量為 389.6 萬噸，占據(jù)全日本生鮮乳生產(chǎn)量的 53%，因此北海道生鮮乳價(jià)格具有較強(qiáng)的代表性。

2) 從北海道農(nóng)協(xié)歷史的生鮮乳變化價(jià)格情況來看，在國際奶價(jià)上行的 2013~2014 年期間北海道農(nóng)協(xié)密集的上調(diào)了多個(gè)用途的生鮮乳價(jià)格，但是在國際相對低迷的2015~2016 年期間價(jià)格則保持相對穩(wěn)定，并沒有出現(xiàn)下調(diào)的情況，這意味著下游乳企的生鮮乳成本基本呈現(xiàn)剛性上漲的趨勢。

日本乳制品行業(yè)的需求特點(diǎn)：需求見頂回落，低溫產(chǎn)品不利于行業(yè)整合

日本的乳類飲料按照原料、成分和衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)等因素可以被劃分為牛乳、加工乳、乳飲料、發(fā)酵乳和乳酸菌飲料 5 個(gè)大類。其中牛乳必須要求 100%的生鮮乳作為原料，對于乳脂肪含量和非脂乳固體的含量有明確的要求，其他品類可以采用脫脂乳粉作為生產(chǎn)原料。

根據(jù) J-Milk 的統(tǒng)計(jì)，日本乳類飲料整體的人均消費(fèi)在 1997 年見頂回落。分品類看過去 30年間日本的牛乳、乳酸菌飲料和加工乳的消費(fèi)出現(xiàn)下滑趨勢，與此同時(shí)發(fā)酵乳和乳飲料的消費(fèi)則保持上升了趨勢。

1) 牛乳的 2017 年人均消費(fèi)量為 24.1 升，與 1990 年頂峰時(shí)期的 34.6 升相比下滑 30%；加工乳的 2017 年人均消費(fèi)量為 3.5 升，與 1996 年頂峰時(shí)期的 6.6 升相比下滑 47%；乳酸菌飲料 2017 年人均消費(fèi)量為 3.8 升，與 1985 年的 4.6 升相比下滑 17%；

2) 發(fā)酵乳 2017 年人均消費(fèi)量為 10.5 升，與 1985 年的 2.7 升相比增長了 289%；乳飲料 2017 年人均消費(fèi)量為 9.7 升，與 1985 年的 6.0 升相比增長了 62%。

日本乳業(yè)的行業(yè)整合在過去 10 年基本陷入停滯，前 4 甲的市場份額維持基本穩(wěn)定。日本最大的 4 家乳業(yè)公司分別為養(yǎng)樂多、明治乳業(yè)、雪印惠和森永乳業(yè)，過去 10 年這 4 家企業(yè)的市場份額基本維持穩(wěn)定，行業(yè)整合陷入停滯。

1) 日本飲用牛乳市場格局過去 10 年保持穩(wěn)定。根據(jù) Euromonitor 的統(tǒng)計(jì)，日本飲用牛乳市場前 3 大企業(yè) 2008 年合計(jì)占據(jù)約 34%的市場份額，而 2018 年前 3 大企業(yè)則合計(jì)占據(jù)約 33%的市場份額，沒有顯示出市場集中度上升的趨勢。

2) 酸奶和乳酸菌飲品市場的集中度略有提升。根據(jù) Euromonitor 的統(tǒng)計(jì)，日本酸奶和乳酸菌飲品市場前 4 大企業(yè) 2008 年合計(jì)占據(jù)約 53%的市場份額，到 2018 年前 4 大企業(yè)約占據(jù) 59%的市場份額，相較 2008 年提升 6pct。

與中國人喜歡熱食不同，日本人對冷食有格外的偏愛，而且低溫物流發(fā)達(dá)，因此日本的飲用牛乳產(chǎn)品多在低溫冷鏈環(huán)境下進(jìn)行運(yùn)輸和銷售。日本厚生勞動(dòng)省（負(fù)責(zé)醫(yī)療衛(wèi)生和社會保障的政府部門）在 1985 年就已經(jīng)通過了 LL 牛乳（Long Life Milk，常溫牛乳）的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)和相關(guān)法案，但是日本市場的常溫牛乳在飲用牛乳中占比長年低于 2%，我們認(rèn)為這與日本人喜歡生冷食物以及發(fā)達(dá)的低溫物流產(chǎn)業(yè)有密切的關(guān)聯(lián)。

低溫產(chǎn)品的盛行對于大型乳企來說意味著更高的市場整合難度。由于低溫產(chǎn)品對于生產(chǎn)工藝、渠道條件的要求更為苛刻，區(qū)域性的乳企由于乳制品加工工廠靠近當(dāng)?shù)氐南M(fèi)市場，在覆蓋區(qū)域內(nèi)具有明顯的競爭優(yōu)勢。

從日本國內(nèi)乳業(yè)工廠的分布情況也可以從側(cè)面印證飲用牛乳市場的整合難度。根據(jù)農(nóng)林水產(chǎn)省的統(tǒng)計(jì)，用于生產(chǎn)飲用乳類產(chǎn)品的工廠全國有 203 個(gè)，其中歸屬于前 3 大乳企的有26 個(gè)，占比僅為 13%；用于生產(chǎn)乳制品的工廠全國有 44 個(gè)，其中歸屬于前 3 大乳企的有16 個(gè)，占比為 36%。

日本牛乳產(chǎn)品的價(jià)格提升速度緩慢，提升幅度明顯低于其他生鮮類產(chǎn)品。根據(jù)日本總務(wù)省的統(tǒng)計(jì)，2002 年~2015 年期間，牛乳價(jià)格上升幅度約為 10%，而同期的生鮮魚類、雞蛋、生鮮水果和生鮮蔬菜價(jià)格的上升幅度分別為 14%、25%、26%和 27%。

競爭格局是導(dǎo)致牛乳零售價(jià)格上升緩慢的重要原因，雖然大型乳企具有提升牛乳價(jià)格的意愿，但是中小乳企激進(jìn)的價(jià)格策略導(dǎo)致產(chǎn)品提價(jià)困難重重。

1) 一般情況下，銷售額越小的乳業(yè)公司，對基礎(chǔ)的牛乳產(chǎn)品的依賴程度越高。根據(jù)日本全國乳業(yè)協(xié)同組合聯(lián)合會 2014 年針對 77 家中小型乳企的統(tǒng)計(jì)，中小型乳企的牛乳業(yè)務(wù)收入占比遠(yuǎn)高于大型乳企，基礎(chǔ)的牛乳產(chǎn)品在大型乳企明治的乳業(yè)收入中占比僅為 22%，但是中小企業(yè)中占比則高達(dá) 50%；而且收入規(guī)模越小，牛乳在收入中的占比就越高，收入 5 億日元以下的小企業(yè)收入中有 84%是牛乳產(chǎn)品，但是收入 100 億日元的乳制品公司中只有 24%的收入由牛乳產(chǎn)品貢獻(xiàn)。

2) 價(jià)格是中小乳企在市場競爭中最常用的武器，小型乳企的產(chǎn)品定價(jià)較大型乳企有明顯的折價(jià)，這對大型乳企產(chǎn)品提價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。 2016 年包括明治、雪印惠和森永在內(nèi)的 3 家大型乳企的牛乳產(chǎn)品終端零售價(jià)約為 216 日元，而農(nóng)協(xié)系乳企的零售價(jià)約為198 日元（較大型乳企價(jià)格低約 8%），中小型乳企的零售價(jià)約為 177 日元（較大型乳企價(jià)格低約 18%）。

過去 15 年間日本牛乳的終端零售價(jià)格提升幅度低于原材料生鮮乳的價(jià)格漲幅，這從側(cè)面證實(shí)了日本乳業(yè)公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的弱勢地位。根據(jù)日本總務(wù)省和 J-Milk 的統(tǒng)計(jì)，原材料生鮮乳在 2002 年~2015 年期間的價(jià)格漲幅約為 22%，明顯高于同期終端的牛乳零售價(jià)格10%的增長幅度。我們認(rèn)為日本乳業(yè)公司所處的行業(yè)競爭環(huán)境不足以支撐其將上游主要原材料的價(jià)格上漲全部傳導(dǎo)給下游消費(fèi)者，其在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對弱勢的地位。

明治乳業(yè) Meiji Holdings 的問題：低利潤與低投入的惡性螺旋，行業(yè)性衰退

成本端生鮮乳的高價(jià)壓低了日本乳企的毛利率水平，迫于盈利壓力乳企在以廣告宣傳為代表的銷售市場費(fèi)用的投放上畏手畏腳，而這導(dǎo)致乳企在與清涼飲料水企業(yè)的競爭中處于不利的地位。

根據(jù)日本農(nóng)林水產(chǎn)省的《6 次產(chǎn)業(yè)化財(cái)務(wù)動(dòng)向調(diào)查報(bào)告》的統(tǒng)計(jì)，2000-2011 年期間日本清涼飲料水行業(yè)的平均毛利率為 39%，而同期的乳制品行業(yè)只有 27%。較低的毛利率水平?jīng)Q定了乳企在銷售市場費(fèi)用上的投放面臨較大的財(cái)務(wù)約束。

由于乳企相對保守的銷售和宣傳費(fèi)用投放策略，牛乳的在其傳統(tǒng)的主要消費(fèi)場景中的話語權(quán)在減弱，除了早餐之外的主要消費(fèi)場景中選擇牛乳的消費(fèi)者比例呈現(xiàn)下滑趨勢。根據(jù)日本農(nóng)畜產(chǎn)業(yè)振興機(jī)構(gòu)進(jìn)行的消費(fèi)者調(diào)查，在 2005 年到 2015 年期間，在早餐場景中選擇飲用牛乳的消費(fèi)者比例從 41.6%上升到了 44.7%，但是在包括下午茶、口渴時(shí)、休閑娛樂和沐浴后的場景在內(nèi)比例均出現(xiàn)不同程度的下滑。

牛乳品類的有益人身體健康的特質(zhì)在日本消費(fèi)者群體中的認(rèn)知程度在下降。在日本的清涼飲料生產(chǎn)企業(yè)紛紛推出功能性產(chǎn)品的背景下，消費(fèi)者出于健康考慮購買飲品中的選擇更多元，牛乳自身所具備的健康屬性被“稀釋”，出現(xiàn)了較為明顯的被替代的趨勢。

產(chǎn)業(yè)鏈角度看中國乳業(yè)：消費(fèi)者愿意支付溢價(jià)，但奶源存在挑戰(zhàn)

最大機(jī)遇：可支配收入持續(xù)上升的中國消費(fèi)者愿意為乳制品支付溢價(jià)

類似于日本水果，中國乳制品當(dāng)前的價(jià)格水平無法從必選消費(fèi)的角度解釋

乳制品被中國消費(fèi)者認(rèn)知為營養(yǎng)品，因此有相當(dāng)數(shù)量的消費(fèi)者愿意為其附加的營養(yǎng)價(jià)值支付溢價(jià)。我們認(rèn)為中國乳業(yè)持續(xù)的產(chǎn)品升級和價(jià)格提升背后的重要支撐是中國乳制品的營養(yǎng)品定位，除了日常消費(fèi)的自飲消費(fèi)場景之外，消費(fèi)者還普遍在對產(chǎn)品價(jià)格敏感度低的饋贈(zèng)場景中選擇乳制品，這一定位顯著打開了乳制品的價(jià)格天花板。

1) 從絕對價(jià)格的角度上看，中國飲用牛奶的價(jià)格介于越南和日本之間。以伊利純牛奶為例，終端零售價(jià)約為 1.77 美元/L，比越南的 Vinamilk 100%鮮乳的零售價(jià)格高 36%，但是相較日本明治 Oishii 牛乳的價(jià)格低 8%。但是伊利的高檔品牌金典純牛奶的價(jià)格則比日本明治 Oishii 牛乳價(jià)格高 54%。

2) 從相對角度看，中國消費(fèi)者對乳制品的價(jià)格敏感度比較低。根據(jù) Euromonitor的統(tǒng)計(jì)，2017 年中國消費(fèi)者人均牛奶消費(fèi)支出在全年消費(fèi)總支出中占比為 1.89%，高于越南的 1.34%和日本的 0.46%；如果以麥當(dāng)勞的旗艦產(chǎn)品麥辣雞腿堡作為價(jià)格標(biāo)桿（參照經(jīng)濟(jì)學(xué)人提出的 Big Mac Index，以全球覆蓋率廣的麥當(dāng)勞產(chǎn)品作為價(jià)格基準(zhǔn)衡量物價(jià)和產(chǎn)品相對價(jià)格），中國牛奶價(jià)格和麥辣雞腿堡價(jià)格的比例為 67%，顯著高于越南的 55%和日本的 57%，這在一定程度上體現(xiàn)了中國消費(fèi)者為乳制品支付溢價(jià)的意愿。

日本的水果是另一個(gè)借由饋贈(zèng)消費(fèi)場景實(shí)現(xiàn)價(jià)格躍升的品類。日本水果行業(yè)擁有拍賣銷售的傳統(tǒng)，高級水果高昂的拍賣價(jià)格具有“錨定”效應(yīng)，直接提升了大眾對于水果價(jià)格的容忍度。其次，水果是日本饋贈(zèng)禮物中的重要品種，出于“面子”的考慮，包裝精美價(jià)格高昂的水果也有對應(yīng)的消費(fèi)需求。

1) 具有特色的水果種類拍賣價(jià)格十分高昂。根據(jù)日本北海道農(nóng)協(xié)統(tǒng)計(jì)，日本高端水果代表“田助西瓜”2018 年拍賣價(jià)格最高達(dá)到 55 萬日元/個(gè)（折合人民幣約 3.3 萬元/個(gè)），2018 年當(dāng)年田助西瓜的總產(chǎn)量約 7 萬個(gè)，實(shí)際銷售當(dāng)中終端零售價(jià)普遍在5000~10000 日元（折合人民幣約 300~600 元）。

2) 高昂的水果價(jià)格衍生了獨(dú)特的零售業(yè)態(tài)。日本創(chuàng)立于 1834 年的高檔水果店千疋屋已經(jīng)有 185 年的經(jīng)營歷史，當(dāng)前提供包含 20~24 種水果在內(nèi)的水果自助餐，日本橋本店水果自助餐的價(jià)格是 6480 日元（折合人民幣約 402 元，包含消費(fèi)稅）。

日本普通水果的零售價(jià)格亦十分高昂，無法從必選消費(fèi)的屬性角度解釋。根據(jù)日本農(nóng)林水產(chǎn)省的統(tǒng)計(jì)，進(jìn)入 20 世紀(jì) 90 年代之后，日本葡萄的價(jià)格基本穩(wěn)定在 1000 日元/公斤（折合人民幣約 60 元/公斤）的水平，蘋果的價(jià)格在 380 日元/公斤（折合人民幣 23 元/公斤）的水平，西瓜的價(jià)格在 320 日元/公斤（折合人民幣 20 元/公斤）的水平。我們認(rèn)為這種價(jià)格水平無法從產(chǎn)品的必選消費(fèi)屬性解釋。

龍頭乳企品牌打造和營銷能力強(qiáng)，強(qiáng)化乳制品 “健康”和“高端”的定位

乳企龍頭伊利和蒙牛的銷售費(fèi)用投放持續(xù)快速增長，2018 年兩家銷售費(fèi)用合計(jì)達(dá)到 386億元，2006~2018 年期間的復(fù)合增速為 17%。

1) 伊利的銷售費(fèi)用規(guī)模從 2006 年的 34 億元上升至 2018 年的 198 億元，期間復(fù)合增速為 16%。

2) 蒙牛的銷售費(fèi)用規(guī)模從 2006 年的 24 億元上升至 2017 年的 188 億元，期間復(fù)合增速為 19%。

廣告營銷費(fèi)用是大型乳企銷售費(fèi)用當(dāng)中的重要組成部分。伊利股份的廣告營銷費(fèi)用 2018年達(dá)到 110 億元，占據(jù)公司總銷售費(fèi)用的 55%。蒙牛乳業(yè)廣告宣傳費(fèi)用 2018 年達(dá)到 70億元，占據(jù)公司總銷售費(fèi)用的 37%。

1) 伊利股份：廣告營銷費(fèi)從 2009 年的 40 億元上升至 2018 年的 110 億元，期間復(fù)合增速為 12%。

2) 蒙牛乳業(yè)：廣告宣傳費(fèi)從 2009 年的 26 億元上升至 2018 年的 70 億元，期間復(fù)合增速為 11%。

伊利近年不斷增大的廣告營銷費(fèi)投放也使得其在廣告投放廠商排名當(dāng)中持續(xù)上升。根據(jù)CTR 媒介智訊的統(tǒng)計(jì)，伊利在 2018 年的全媒介廣告投放廠商排名當(dāng)中位列第 10 名，相較 2015 上升 6 名。

伊利和蒙牛在高收視率綜藝節(jié)目和體育賽事方面均有較大規(guī)模的營銷投入。綜藝節(jié)目冠名方面，以高收視率的星級衛(wèi)視的節(jié)目冠名為主；體育賽事方面涉及奧運(yùn)會和世界杯等國際性大型賽事。

1) 綜藝節(jié)目冠名：伊利旗下的常溫酸奶品牌安慕希在 2018 年分別了冠名了浙江衛(wèi)視的《奔跑吧 2》和《鋒味 2018》，高端白奶品牌金典則分別冠名了湖南衛(wèi)視的《歌手 2018》和《親愛的客棧 2》。除此之外，低溫酸奶品牌暢輕、無乳糖白奶舒化、嬰兒奶粉金領(lǐng)冠、成人奶粉欣活、乳酸菌飲料暢意和豆奶飲品植選均在主流衛(wèi)視和視頻平臺有冠名和贊助活動(dòng)。蒙牛旗下的高端白奶品牌特侖蘇在 2018 年冠名了湖南衛(wèi)視的《聲入人心》，乳飲料真果粒冠名了 2019 年愛奇藝旗下的《青春有你》。

2) 體育賽事冠名：早在 2005 年伊利就與北京奧組委簽署合約，成為 2008 年北京奧運(yùn)會的獨(dú)家乳品供應(yīng)商。在與奧運(yùn)會合作取得成功之后，伊利再次成為北京 2022 年冬奧會和冬殘奧會官方合作伙伴，營銷期間從 2017 年持續(xù)至 2024 年。蒙牛則是 2018年 FIFA 俄羅斯世界杯的全球官方贊助商。

我們認(rèn)為乳品企業(yè)的品牌營銷對加強(qiáng)消費(fèi)者心目中乳制品“健康”和“高端”的形象至關(guān)重要。中國消費(fèi)者對于乳制品營養(yǎng)價(jià)值的認(rèn)可是當(dāng)前乳制品價(jià)格體系的重要支撐，乳制品企業(yè)產(chǎn)品升級，售價(jià)提升，高價(jià)產(chǎn)品占比的提升有賴于乳制品在消費(fèi)者心目中“健康”和“高檔”的認(rèn)知的進(jìn)一步深化。

可支配收入上行有潛力推動(dòng)乳制品消費(fèi)群體的擴(kuò)大和價(jià)格進(jìn)一步上升

中國人均可支配收入仍然在以較快的速度增長，這將持續(xù)提升中國消費(fèi)者的支付能力。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2018 年全國居民人均可支配收入達(dá)到 2.82 萬元，同比增長 6.5%。其中，城鎮(zhèn)居民（約 8.31 億人）可支配收入達(dá)到 3.92 萬元，同比增長 5.6%；農(nóng)村居民（約 5.64 億人）可支配收入達(dá)到 1.46 億元，同比增長 6.6%。

中國的人均飲乳量仍然有提升空間，而且存在區(qū)域間的不均衡情況。根據(jù)乳制品工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，2018 年中國人均飲乳量為 36 升/人，其中城鎮(zhèn)人口飲乳量達(dá)到 50 升/人，但是農(nóng)村人口的飲乳量僅為 15 升/人，城鎮(zhèn)與農(nóng)村人口之間的差異仍然較大，這一方面是由可支配收入的差異決定的，另一方面也與消費(fèi)習(xí)慣有關(guān)。

三四線城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場的消費(fèi)需求將是未來乳制品消費(fèi)增長的主要驅(qū)動(dòng)力量。由于一二線城市消費(fèi)者液態(tài)乳的消費(fèi)量已經(jīng)相對較高，未來的增長主要將來自于以奶酪為代表的多元化的乳制品。而三四線城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場當(dāng)前液態(tài)乳的消費(fèi)量仍然相對較低，消費(fèi)者對于牛奶的消費(fèi)習(xí)慣還沒有完全養(yǎng)成，未來的增長空間仍然較大。與此同時(shí)，當(dāng)前在鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場活躍程度較高的“假冒偽劣”乳制品品牌未來將逐步受到大品牌渠道下沉的擠壓，逐步退出市場，這意味著大品牌在三四線城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場的市場份額也具有提升空間。

最嚴(yán)峻挑戰(zhàn)：重要的生產(chǎn)要素生鮮乳的價(jià)格重心開始上移

單產(chǎn)提升存在瓶頸：奶牛養(yǎng)殖技術(shù)改進(jìn)推動(dòng)單產(chǎn)增長，但天花板已近

奶牛養(yǎng)殖的生產(chǎn)效率提升明顯，頭均產(chǎn)量有明顯的改善。根據(jù)中國奶業(yè)年鑒的統(tǒng)計(jì)，2018年中國奶牛單產(chǎn)達(dá)到 7.4 噸/年，1997~2018 年期間的復(fù)合增速為 6%。規(guī)模化養(yǎng)殖普及程度的提升是奶牛單產(chǎn)上升的重要推動(dòng)因素，規(guī)模養(yǎng)殖戶相較個(gè)體養(yǎng)殖戶具有更先進(jìn)的養(yǎng)殖技術(shù)，推動(dòng)了奶牛養(yǎng)殖行業(yè)整體生產(chǎn)效率的提升。

牛場絕對數(shù)量下降的同時(shí)牛場平均規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，規(guī)模養(yǎng)殖戶占比提升。根據(jù)中國奶業(yè)年鑒的統(tǒng)計(jì)，中國牛場數(shù)量從 2007 年的 266.87 萬個(gè)下降至 2016 年的 130.19 萬個(gè)，復(fù)合增速-8%；與此同時(shí)，牛場的平均規(guī)模從 2007 年的 5.6 頭上升至 2016 年的 10.9 頭。

單產(chǎn)提升的天花板越來越近，單產(chǎn)提升的邊際成本在快速上升。根據(jù)中國奶業(yè)年鑒的統(tǒng)計(jì)，中國的奶牛單產(chǎn) 2018 年已經(jīng)達(dá)到 7.4 噸/年的水平，這與美國的 10 噸/年、德國的 7.75 噸 /年和英國的 7.5 噸/年相比有一定的差距，但是已經(jīng)超過法國的 6.95 噸/年，而且顯著的高于澳洲的 6.07 噸/年和新西蘭的 4.26 噸/年。

我們認(rèn)為當(dāng)前中國的奶牛單產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到了世界乳制品主產(chǎn)區(qū)的中等水平，受限于技術(shù)、生產(chǎn)成本和自然條件等因素，未來中國奶牛的單產(chǎn)增速將低于 1997~2018 年期間 6%的復(fù)合增速。我們預(yù)計(jì)到 2020 年中國奶牛單產(chǎn)將達(dá)到 7.85 噸/年，復(fù)合增速為 3%。

奶牛存欄數(shù)量陷入衰退：經(jīng)濟(jì)效益不甚理想，奶牛養(yǎng)殖戶開始出清

由于奶牛養(yǎng)殖的經(jīng)濟(jì)效益并不理想，中國奶牛存欄數(shù)量進(jìn)入下降通道。奶牛養(yǎng)殖的行業(yè)集中度顯著低于下游的乳制品加工行業(yè)，2018 年最大的奶牛養(yǎng)殖企業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)奶牛存欄數(shù)僅占全國的 2%，而最大的乳品企業(yè)伊利則占全國常溫奶市場的 37%。因此奶牛養(yǎng)殖企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)并不強(qiáng)，迫于盈利壓力部分養(yǎng)殖戶開始退出行業(yè)。根據(jù)中國奶業(yè)年鑒的統(tǒng)計(jì)，2017 年中國奶牛存欄數(shù)量為 1340.40 萬頭，同比下降 6%。

奶牛養(yǎng)殖企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)不足以把規(guī)模擴(kuò)張和生產(chǎn)效率提升帶來的收益留存在企業(yè)內(nèi)部，盈利情況并不理想。以龍頭現(xiàn)代牧業(yè)為例，規(guī)模擴(kuò)張和技術(shù)革新效果較為明顯，但盈利情況并不理想，公司 2011-2018 年期間合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤 0.03 億元。

生鮮乳開始趨勢性上漲：養(yǎng)殖成本上升支撐生鮮乳價(jià)格重心上移

養(yǎng)殖成本中飼料是最重要的支出，占據(jù)養(yǎng)殖成本的 74%。生產(chǎn)成本中飼料成本是最重要的支出，在整個(gè)養(yǎng)殖成本中占比約 74%。進(jìn)一步分拆飼料成本，其中玉米、豆粕和苜蓿是奶牛飼料中主要的成分，分別占比 40%，20%和 25%。

中美貿(mào)易摩擦對于飼料中的豆粕和苜蓿價(jià)格產(chǎn)生影響，養(yǎng)殖企業(yè)的飼料成本壓力較大。在奶牛養(yǎng)殖的原材料中，豆粕和苜蓿對美國進(jìn)口的依賴程度較高。中美貿(mào)易摩擦帶來的潛在關(guān)稅調(diào)整將有可能給這兩種原料的價(jià)格帶來較大的上行壓力。

1) 苜蓿：根據(jù)荷斯坦的統(tǒng)計(jì)，飼用優(yōu)質(zhì)苜蓿可以使得生鮮乳的蛋白質(zhì)含量提高 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，奶牛單產(chǎn)則可以提高 1 噸，對于奶牛養(yǎng)殖企業(yè)具有重要的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。根據(jù)中國奶業(yè)年鑒和海關(guān)總署的統(tǒng)計(jì)，2018 年國內(nèi)苜蓿市場需求約為 400 萬噸，其中國內(nèi)生產(chǎn) 260 萬噸，進(jìn)口約 140 萬噸，自給率僅為 65%。2018 年從美國進(jìn)口的苜蓿占總需求的 29%，因此苜蓿關(guān)稅的調(diào)整會對苜蓿價(jià)格產(chǎn)生較為顯著的影響。

3) 豆粕：豆粕來源于大豆。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局和海關(guān)的統(tǒng)計(jì)，2018 年中國大豆產(chǎn)量為 1500萬噸，而進(jìn)口大豆量為 8803 萬噸。2018 年中國大豆的自給率僅為 15%。2018 年從美國進(jìn)口的大豆占總需求的 30%，因此大豆關(guān)稅的調(diào)整會對豆粕價(jià)格產(chǎn)生較為顯著的影響。

雖然 2018 年中國已經(jīng)主動(dòng)調(diào)整了大豆和苜蓿的采購結(jié)構(gòu)，但是對美國供給仍然存在一定程度的依賴，而且國內(nèi)由于環(huán)境資源等因素的制約，短期內(nèi)供應(yīng)快速增長的概率相對而言較小，因此關(guān)稅仍然是未來奶牛養(yǎng)殖飼料成本上行潛在風(fēng)險(xiǎn)之一。

中國針對美國進(jìn)口的苜蓿和大豆加稅一定程度上推升了奶牛養(yǎng)殖的飼料成本。作為對中美貿(mào)易摩擦的應(yīng)對，2018 年 7 月 6 日開始中國對原產(chǎn)于美國的大豆（原本關(guān)稅稅率為 3%）和原產(chǎn)于美國苜蓿（原本關(guān)稅稅率 7%）的關(guān)稅稅率上調(diào) 25pct。雖然苜蓿和豆粕的價(jià)格仍然會受到市場供需的影響而動(dòng)態(tài)波動(dòng)，但是關(guān)稅稅率的上調(diào)抬升了奶牛養(yǎng)殖的飼料成本。

1) 苜蓿：根據(jù)海關(guān)總署的統(tǒng)計(jì)，2018 年 2~11 月期間包括紫苜蓿在內(nèi)的飼料的進(jìn)口價(jià)格同比均實(shí)現(xiàn)正增長，其中 8 月創(chuàng)下同比 19.6%的高增長。

2) 豆粕：根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)，2018 年國內(nèi)豆粕均價(jià)為 3150 元/噸，同比增長 6%。

此外，飼料當(dāng)中另一主要成分玉米的價(jià)格經(jīng)過了連續(xù)多年的回落后也在 2018 年出現(xiàn)企穩(wěn)回升。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)，玉米 2018 年均價(jià)達(dá)到 1814 元/噸，同比增長 12%。

大包粉對生鮮乳價(jià)格的壓制在減弱：復(fù)原乳的認(rèn)知度在提升，認(rèn)可度在下降

生鮮乳與大包粉存在競爭關(guān)系，當(dāng)生鮮乳價(jià)格較高的情況下，乳制品企業(yè)有較強(qiáng)的意愿使用大包粉進(jìn)行液態(tài)乳的生產(chǎn)。但是目前的行業(yè)趨勢是，復(fù)原乳在消費(fèi)者端的認(rèn)知度在不斷的提升，越來越多的消費(fèi)者開始了解液態(tài)乳的生產(chǎn)工藝，同時(shí)消費(fèi)者對復(fù)原乳的認(rèn)可度在下降，普遍認(rèn)為以生鮮乳為原料生產(chǎn)的液態(tài)乳的營養(yǎng)價(jià)值更高。

由于監(jiān)管政策的加強(qiáng)，以奶粉為原料生產(chǎn)的復(fù)原乳在中國乳制品消費(fèi)者群體中的認(rèn)知度在上升。2016 年 3 月國家食品藥品監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)復(fù)原乳標(biāo)簽標(biāo)識監(jiān)管的通知》，規(guī)定使用復(fù)原乳作為生產(chǎn)原料生產(chǎn)液態(tài)乳的，要標(biāo)明“復(fù)原乳”或“復(fù)原奶”字樣，并在產(chǎn)品配料中如實(shí)標(biāo)明復(fù)原乳所含原料及比例，同時(shí)巴氏殺菌乳生產(chǎn)中不得添加復(fù)原乳。

復(fù)原乳的認(rèn)可度在下降，歷史上取得良好銷售成績的復(fù)原乳產(chǎn)品收入見頂回落。旺仔牛奶是國內(nèi)最成功的的復(fù)原乳產(chǎn)品之一，銷售收入從 2004 年的 8 億元上升至 2013 年的 112億元，復(fù)合增速為 35%。但是在 2013 后旺仔牛奶的銷售收入進(jìn)入下降通道，2018 年實(shí)現(xiàn)銷售收入 88 億，相較頂峰時(shí)期下降 21%。

競爭角度看中國乳業(yè)：雙寡頭格局走向的推演

參考空調(diào)行業(yè)（2011~2014 年）：戰(zhàn)略性分道揚(yáng)鑣帶來盈利改善

經(jīng)過激烈的行業(yè)競爭和中小企業(yè)出清，2009 年空調(diào)雙雄份額合計(jì)突破 60%

經(jīng)歷了需求的快速增張和行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，中國空調(diào)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了穩(wěn)步增長的時(shí)期。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2010~2018 年期間中國空調(diào)行業(yè)產(chǎn)量的復(fù)合增速為 8%，相較于1990~2000 年期間 56%的復(fù)合增速和 2000~2010 年期間 20%的復(fù)合增速均有所放緩。

空調(diào)行業(yè)增速放緩的趨勢促進(jìn)了行業(yè)集中度的提升，雙寡頭格局趨于穩(wěn)定。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線的統(tǒng)計(jì)，格力在國內(nèi)空調(diào)市場中的份額從 2003 年的 14%上升至 2018 年的 38%。美的在國內(nèi)空調(diào)市場中的份額從 2003 年的 13%上升至 2018 年的 22%。自 2009 年起，格力和美的市場份額合計(jì)均超過 60%，國內(nèi)空調(diào)市場雙寡頭的市場格局基本穩(wěn)定。

空調(diào)行業(yè)快速增長時(shí)期，龍頭格力和美的均采取規(guī)模優(yōu)先的發(fā)展策略。為了提升市場份額、實(shí)現(xiàn)收入體量的快速增長，公司投入大量的資源和費(fèi)用加強(qiáng)品牌在消費(fèi)者群體中的認(rèn)知度，進(jìn)行經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張并增強(qiáng)公司對渠道的掌控力，且中小空調(diào)品牌廠商競爭力相對偏弱，實(shí)現(xiàn)市場份額的提升，實(shí)現(xiàn)快于行業(yè)整體增速的快速增長。

2011 年美的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，標(biāo)志了空調(diào)行業(yè)雙寡頭戰(zhàn)略性分道揚(yáng)鑣

美的集團(tuán)在 2011 年明確由規(guī)模導(dǎo)向發(fā)展模式轉(zhuǎn)向，這標(biāo)志著美的與聚焦空調(diào)業(yè)務(wù)的格力在戰(zhàn)略層面上正式分道揚(yáng)鑣。美的集團(tuán) 2011 年便提出了原來的以規(guī)模為導(dǎo)向的成功發(fā)展模式已經(jīng)難以為繼，美的未來將圍繞“產(chǎn)品領(lǐng)先、效率驅(qū)動(dòng)、全球經(jīng)營”三大戰(zhàn)略主軸進(jìn)行能力培育。

1) 產(chǎn)品領(lǐng)先：通過技術(shù)驅(qū)動(dòng)、結(jié)構(gòu)升級和品質(zhì)提升去系統(tǒng)的提升產(chǎn)品競爭力。

2) 效率驅(qū)動(dòng)：通過業(yè)務(wù)、管理和資產(chǎn)效率的提升降低企業(yè)運(yùn)行成本、費(fèi)用率和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，建立可持續(xù)的系統(tǒng)成本優(yōu)勢。

3) 全球經(jīng)營：通過繼續(xù)加大海外合資合作與項(xiàng)目的拓展力度，提升自有品牌比例和盈利能力。

從產(chǎn)品角度看，與集中精力做空調(diào)的格力電器不同，美的集團(tuán)十分注重產(chǎn)品線的多元化發(fā)展。美的在維持空調(diào)業(yè)務(wù)領(lǐng)先的市場地位的同時(shí)，還同時(shí)在多個(gè)電器領(lǐng)域中具有較強(qiáng)的話語權(quán)。根據(jù)公司公告，2018 年美的集團(tuán)在電飯煲、電磁爐、電壓力鍋和電水壺領(lǐng)域的市場份額分別為 43%、53%、44%和 37%，穩(wěn)居行業(yè)第一的位置；另外在洗衣機(jī)和微波爐領(lǐng)域的市場份額分別為 26%和 43%，位居行業(yè)第二；在熱水器和電冰箱領(lǐng)域的市場份額分別為 16%和 11%，位居行業(yè)第三。

從經(jīng)營效率上看，業(yè)務(wù)的盈利能力在美的集團(tuán)考核體系中的權(quán)重增加。在行業(yè)高速發(fā)展的擴(kuò)張時(shí)期，規(guī)模是美的考核體系中最重要的要素。伴隨行業(yè)增速放緩，美的對于效率的要求逐步提升，要求規(guī)模和利潤實(shí)現(xiàn)平衡增長。

1) 首先，美的推動(dòng)經(jīng)營簡單化，減少組織層級，構(gòu)建敏捷型組織，堅(jiān)持“小集團(tuán)、大事業(yè)部”的運(yùn)營模式。

2) 其次，推動(dòng)企業(yè)標(biāo)桿管理，預(yù)算、過程管理和考核評價(jià)全過程引入標(biāo)桿對比，建立科學(xué)的評價(jià)體系。

3) 再次，優(yōu)化內(nèi)部資源、閑置資產(chǎn)和存貨結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)資金管理并控制非經(jīng)營性費(fèi)用支出，提升生產(chǎn)效率等。

戰(zhàn)略上的分歧給雙寡頭帶來了顯著的盈利能力改善

雙寡頭戰(zhàn)略上的分歧給雙方都帶來了可觀的盈利能力改善。由于美的集團(tuán) 2011 年之后不再刻意追求收入規(guī)模的快速擴(kuò)大和空調(diào)業(yè)務(wù)的絕對領(lǐng)先市場地位，格力電器和美的集團(tuán)的盈利能力均出現(xiàn)較為明顯的改善。

1) 格力電器的凈利率水平從 2011 年的 6.37%上升至 2018 年的 13.31%；

2) 美的集團(tuán)的凈利率水平則從 2011 年的 4.96%回升至 2018 年的 8.34%。

價(jià)格競爭策略和激進(jìn)的費(fèi)用策略在行業(yè)集中度不高的時(shí)候效果顯著，但當(dāng)市場形成雙寡頭格局后會逐步出現(xiàn)邊際成本高于邊際收益的情況。

1) 在整個(gè)市場的集中度仍然相對較低的情況下，份額靠前的廠商通過發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)和費(fèi)用戰(zhàn)的情況下可以將份額靠后的競爭低手排擠出局，這個(gè)時(shí)期企業(yè)的激進(jìn)價(jià)格策略和費(fèi)用策略往往會給市場格局帶來比較大的影響，效果比較顯著。

2) 伴隨著市場集中度的提升，競爭企業(yè)數(shù)量的減少，雙寡頭發(fā)起的價(jià)格戰(zhàn)和費(fèi)用戰(zhàn)已經(jīng)很難對主要競爭對手的市場份額產(chǎn)生影響，這個(gè)時(shí)期沒有核心競爭力的對手基本已經(jīng)出局，剩下的多數(shù)為具有較強(qiáng)競爭力的企業(yè)，常規(guī)的價(jià)格戰(zhàn)和費(fèi)用站的效果已經(jīng)大大減弱，邊際成本高于邊際收益的情況可能出現(xiàn)。

我們對乳業(yè)競爭的判斷：伊利和蒙牛增長戰(zhàn)略將出現(xiàn)分歧

兩巨頭存量業(yè)務(wù)重合度高：安慕希 vs 純甄、特侖蘇 vs 金典

蒙牛和伊利的存量業(yè)務(wù)重合度非常高，伊利的重要利潤產(chǎn)品安慕希與蒙牛純甄形成直接競爭，而蒙牛的重要利潤產(chǎn)品特侖蘇則與伊利金典形成直接競爭。食品飲料行業(yè)當(dāng)中，企業(yè)很難通過產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝構(gòu)建競爭壁壘，這意味著一款成功產(chǎn)品的創(chuàng)新者不得不在很短的時(shí)間內(nèi)就直面業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的競爭。

產(chǎn)品角度看，在當(dāng)前主流的液態(tài)乳產(chǎn)品當(dāng)中，伊利和蒙牛均存在較為直接的競爭關(guān)系。伴隨著中國乳業(yè)品類的不斷創(chuàng)新，乳制品從最初的較為單一的乳飲料、基礎(chǔ)白奶和低溫酸奶產(chǎn)品開始，陸續(xù)出現(xiàn)了高端乳飲料、高端白奶、常溫酸奶、兒童奶和乳酸菌飲料等產(chǎn)品，而且這些產(chǎn)品的渠道結(jié)構(gòu)較為類似。在主流的液態(tài)乳產(chǎn)品當(dāng)中，伊利和蒙牛都有自己旗下的品牌，具有較為直接的競爭關(guān)系。

發(fā)展歷史看，伊利和蒙牛之間的競爭激烈，兩者的行業(yè)地位之爭十分膠著。從收入規(guī)模的角度看，2006 年以前期間伊利高于蒙牛，隨后在 2007 年蒙牛反超伊利，進(jìn)入 2011 年后伊利則重新占據(jù)了優(yōu)勢地位。

1) 2007 年蒙牛銷售收入反超伊利：獲益于成功的營銷策略（以與國家和地方電視臺合作的推廣活動(dòng)為代表）以及產(chǎn)品創(chuàng)新（改良早餐奶的口味，率先推出高檔白奶品牌特侖蘇等），蒙牛于 2007 年銷售收入首次超過伊利。

2) 2011 年伊利銷售收入再次超過蒙牛：2009 年~2011 年期間乳制品行業(yè)經(jīng)歷了三聚氰胺事件的沖擊，蒙牛則陸續(xù)經(jīng)歷了大股東的變動(dòng)以及創(chuàng)始人牛根生先生的離職，經(jīng)營層面相對穩(wěn)健的伊利股份的收入則持續(xù)強(qiáng)勁增長，并于 2011 年再次超過蒙牛。

兩巨頭增量業(yè)務(wù)重合度低：田忌賽馬式的增長戰(zhàn)略，伊利蒙牛出現(xiàn)分歧

伊利和蒙牛的戰(zhàn)略目標(biāo)類似，即繼續(xù)提升自身的市場份額。由于當(dāng)前常溫乳市場伊利的市場份額高于蒙牛，因此伊利志在拉大與蒙牛的份額差距，擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢；而同時(shí)蒙牛的目標(biāo)則是著力縮小與伊利的市場份額差距，尋找機(jī)會反超伊利。

1) 伊利和蒙牛當(dāng)前的液態(tài)奶市場份額差異并不大，競爭十分激烈。根據(jù) Nielsen 的統(tǒng)計(jì)，2018 年伊利液態(tài)奶市場份額達(dá)到 29%，相較蒙牛高 1pct。

2) 伊利和蒙牛的市場份額均處于上升通道中，持續(xù)擠壓中小品牌的市場空間。根據(jù)Nielsen 的統(tǒng)計(jì)，2018 年伊利和蒙牛的液態(tài)奶市場份額合計(jì) 57%，相較 2012 年的48%上升 9pct。

分產(chǎn)品種類看，伊利在常溫奶市場具有領(lǐng)先優(yōu)勢而蒙牛則更擅長低溫奶。根據(jù) Nielsen 的統(tǒng)計(jì)，2018 年伊利在常溫奶市場的份額為 37%，比蒙牛高 9pct；而 2018 年蒙牛在低溫奶市場的份額為 28.2%，比伊利高 12pct。

伊利和蒙牛均制定了 2020 年的千億收入目標(biāo)，如果這一目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)，意味著伊利和蒙牛的收入規(guī)模和在全球乳企當(dāng)中的排名仍然會以較快的速度上升。

1) 伊利：計(jì)劃到 2020 年達(dá)到全球乳業(yè) 5 強(qiáng)，銷售收入超過 1000 億元。根據(jù) Rabo bank的統(tǒng)計(jì)，伊利 2018 年排名全球乳企第 9 名（2018 年加拿大乳企 Saputo 完成對澳大利亞乳企邁高的收購后排名上升 1 位）。如果伊利要在國際乳企排名進(jìn)入前 5，意味著到 2020 年伊利的乳業(yè)收入要超過包括 Fonterra、FrieslandCampina、Arla Foods和 Saputo 在內(nèi)的全球領(lǐng)先乳制品企業(yè)。

2) 蒙牛：計(jì)劃到 2020 年銷售收入超過 1000 億元，公司市值超過 1000 億元。根據(jù) Rabo bank 的統(tǒng)計(jì)，蒙牛已經(jīng)連續(xù) 2 年在全球乳企中排名第 10，過去 8 年排名處于穩(wěn)步上升的趨勢當(dāng)中。

渠道力是伊利在眾多乳制品企業(yè)當(dāng)中最主要的比較優(yōu)勢之一。根據(jù)公司公告，伊利在全國范圍內(nèi)擁有超過 500 萬個(gè)終端網(wǎng)點(diǎn)，2018 年末公司擁有 16893 名銷售人員，占員工總數(shù)的 30%。伊利渠道的特點(diǎn)是網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量多，覆蓋范圍廣，扁平化程度高。

1) 伊利的渠道下沉起始于 2007 年，當(dāng)年伊利開始借助商務(wù)部“萬村千鄉(xiāng)”活動(dòng)進(jìn)入“農(nóng)家店”等鄉(xiāng)鎮(zhèn)零售終端。由商務(wù)部牽頭的“萬村千鄉(xiāng)”工程起始于 2005 年，截止 2011年已經(jīng)累計(jì)完成改造和新建農(nóng)家店 60 萬個(gè)，期間農(nóng)家店的零售業(yè)態(tài)在縣城、鄉(xiāng)鎮(zhèn)和行政村的覆蓋率均有明顯的提升。通過“萬村千鄉(xiāng)”工程，伊利與三四線城市和鄉(xiāng)村市場的渠道商和消費(fèi)者初步建立了聯(lián)系。

2) 伊利 2012 年開始實(shí)施渠道精耕，對三四線城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場的覆蓋力度加大，產(chǎn)品的市場滲透能力逐步提升。根據(jù)凱度的統(tǒng)計(jì)，伊利的常溫液態(tài)類乳品的市場滲透率從2014 年末的 75.74%上升至 2018 年 12 月的 82.30%。根據(jù)公司公告，伊利的直控村級網(wǎng)點(diǎn)從 2015 年的 11 萬個(gè)快速的上升至 2018 年的 60.8 萬個(gè)，3 年間的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量復(fù)合增速為 77%。

3) 渠道更扁平化的伊利具有更強(qiáng)的終端掌控能力，這意味著單點(diǎn)銷售額的提升潛力更大，新品推廣的執(zhí)行力度更到位。伊利的渠道架構(gòu)很重要的特點(diǎn)和比較優(yōu)勢是扁平化的程度較高，在三四線城市和鄉(xiāng)村市場當(dāng)中，伊利與渠道商的合作模式目前正在由“合作模式”向“配送模式”轉(zhuǎn)變，公司對渠道的掌控力不斷增強(qiáng)，對于終端變化具有較高的敏感度。而蒙牛在增強(qiáng)潛力較大的三四線城市和鄉(xiāng)村市場當(dāng)中，目前仍然處于從“經(jīng)銷模式”向“合作模式”的轉(zhuǎn)變過程，逐步擺脫對大型區(qū)域經(jīng)銷商的依賴，但是渠道扁平化的節(jié)奏要慢于伊利。

為了實(shí)現(xiàn)“收入突破千億，世界乳企排名站上前 5”的戰(zhàn)略目標(biāo)，伊利試圖更加充實(shí)的發(fā)揮其通過常溫奶產(chǎn)品建立的龐大渠道網(wǎng)絡(luò)的比較優(yōu)勢，相比低溫乳制品，常溫的非乳飲料與伊利當(dāng)前的渠道架構(gòu)的匹配程度更高，因此健康飲品被定位為新的增長引擎。

蒙牛則更加關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈的整合，比較優(yōu)勢在于對產(chǎn)業(yè)鏈上游的掌控力度。為了保證奶源的品質(zhì)和可控，蒙牛著力提升奶源的規(guī)模化。根據(jù)公司公告，蒙牛規(guī)模化的奶源比例從 2010年的 70%上升至 2016 年的 100%，奶源實(shí)現(xiàn)并保持了全部規(guī)模化供給，避免分散式奶源給公司產(chǎn)品安全帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

微觀層面看，2017 年蒙牛完成對國內(nèi)最大奶牛養(yǎng)殖企業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)的股權(quán)收購，交易完成后持有現(xiàn)代牧業(yè) 60.77%的股權(quán)。一方面，蒙牛通過控股現(xiàn)代牧業(yè)建立了更順暢的上下游合作關(guān)系，打造更融合的行業(yè)生態(tài)體系。另一方面，蒙牛可以進(jìn)一步確保高品質(zhì)的奶源供應(yīng)，助力發(fā)展低溫業(yè)務(wù)，補(bǔ)充中高端產(chǎn)品線，鞏固其在高端乳制品市場的領(lǐng)導(dǎo)地位。

為了充分發(fā)揮奶源和低溫產(chǎn)品的優(yōu)勢，蒙牛著力推進(jìn)液態(tài)奶的產(chǎn)品升級，提升液態(tài)奶產(chǎn)品附加值和盈利能力。蒙牛在低溫市場中的份額較高優(yōu)勢明顯，同時(shí)低溫產(chǎn)品也更有利于蒙牛發(fā)揮其在奶源布局方面的優(yōu)勢，因此蒙牛在低溫方向接連推出新品，為公司帶來新的增長動(dòng)能。

1) 低溫酸奶向高端化、功能性的方向發(fā)展。2017 年 3 月，蒙牛優(yōu)益 C 系列推出新品LC-37，每百毫升含有 500 億活菌，同時(shí)活性菌株在 37℃人體體溫環(huán)境下能夠發(fā)揮強(qiáng)活性；2017 年 4 月，蒙牛推出了特侖蘇風(fēng)味酸奶，采用美國杜邦丹尼斯克和法國乳品研究中心從波蘭奶油中分離出來的具有特殊奶油質(zhì)感的酸奶菌種 CNCM I-2980，包含原味和榴蓮兩個(gè)口味；2017 年 9 月蒙牛推出 BB-12 酸奶產(chǎn)品通過強(qiáng)化保健酸奶功能的教育傳播，產(chǎn)品上有保健食品的“藍(lán)帽子”標(biāo)識，鞏固其專業(yè)功能性酸奶定位。

2) 鮮奶業(yè)務(wù)作為新業(yè)務(wù)開始上量。在把握上游優(yōu)質(zhì)奶源的前提下，2018 年蒙牛陸續(xù)推出“每日鮮語”和“新鮮工廠”等鮮奶品牌，開始大力推進(jìn)鮮奶業(yè)務(wù)的增長。其中每日鮮語低定位高端鮮奶，優(yōu)選 GAP 一級牧場的奶源，確保每 100ml 鮮奶含有 3.6g優(yōu)質(zhì)蛋白質(zhì)和 120mg 原生高鈣；新鮮工廠定位中高端鮮奶，每 100ml 鮮奶含有 3.5g蛋白質(zhì)和 115mg 鈣。

伊利新成立健康飲品事業(yè)部：已經(jīng)被達(dá)利食品驗(yàn)證的后發(fā)先至式商業(yè)模式

進(jìn)入已經(jīng)被驗(yàn)證的存在較大市場容量的細(xì)分領(lǐng)域，利用渠道和品牌優(yōu)勢成為細(xì)分行業(yè)的重要參與者之一的模式已經(jīng)被達(dá)利食品驗(yàn)證。達(dá)利食品最初以糕點(diǎn)類產(chǎn)品起家，從 2007 年開始憑借其品牌影響力和食品分銷渠道網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢進(jìn)入中國非酒精飲料市場，并在涼茶、植物蛋白和功能飲料領(lǐng)域當(dāng)中成為重要的市場參與者。

涼茶行業(yè)排名第 3：在加多寶證實(shí)了涼茶市場的容量和潛力之后，以達(dá)利的品牌和渠道網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，通過差異化的包裝和產(chǎn)品性價(jià)比維持涼茶行業(yè)第 3 名的市場地位。根據(jù)公司公告，達(dá)利食品旗下的和其正涼茶 2018 年實(shí)現(xiàn)收入 23.61 億元，在涼茶行業(yè)中的排名僅次于加多寶和王老吉，市場份額約為 10%。和其正的競爭策略是差異化的包裝和產(chǎn)品的性價(jià)比，公司 2008 年推出 1.5L 和 600ml PET 瓶裝涼茶、2014 推出 480ml 罐裝涼茶、2018年推出 550ml PET 瓶裝涼茶，這些包裝和產(chǎn)品定價(jià)與傳統(tǒng)的 310ml 罐裝涼茶相比，消費(fèi)場景更加多元，性價(jià)比更高。

復(fù)合植物蛋白行業(yè)排名第 2：在廈門銀鷺證實(shí)了花生牛奶市場的容量和潛力之后，以達(dá)利的品牌和渠道網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，抓住復(fù)合植物蛋白領(lǐng)域的市場增長，以及廈門銀鷺股權(quán)變動(dòng)帶來的發(fā)展機(jī)會，獲取第 2 名的市場地位。

1) 根據(jù) Frost & Sullivan 的統(tǒng)計(jì)，達(dá)利于 2010 年推出 PET 瓶裝花生牛奶產(chǎn)品，該產(chǎn)品零售額在 2012 年首次超過 10 億元；隨后于 2012 年推出無菌包花生牛奶，該產(chǎn)品零售額在 2014 年首次超過 10 億元。

2) 復(fù)合植物蛋白飲料龍頭廈門銀鷺 2011 年股權(quán)出現(xiàn)重大變動(dòng)。2011 年 4 月，銀鷺和雀巢簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，2011 年 9 月雀巢收購銀鷺 60%股權(quán)。

功能飲料行業(yè)排名第 2：在紅牛證實(shí)了功能飲料市場的容量和潛力之后，以達(dá)利的品牌和渠道網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，捕捉快速增長的功能飲料市場中的發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)入細(xì)分領(lǐng)域前 2 強(qiáng)。根據(jù)公司公告，達(dá)利旗下的功能飲料樂虎 2018 年實(shí)現(xiàn)收入 30.79 億元，市場份額達(dá)到 10%，僅次于紅牛。而龍頭紅牛的商標(biāo)糾紛則給予行業(yè)內(nèi)跟隨者擴(kuò)大市場份額，縮小與紅牛市場份額差距的機(jī)會。

達(dá)利自 2007 年進(jìn)入非酒精飲料行業(yè)以來，打造了 3 個(gè)收入級別在 20 億元，細(xì)分領(lǐng)域排名前 3 的核心產(chǎn)品，我們認(rèn)為最根本的原因在于達(dá)利的渠道覆蓋面和掌控力。截止 2018年，達(dá)利在全國范圍內(nèi)擁有超過 350 萬個(gè)銷售終端。

憑借主打產(chǎn)品常溫奶發(fā)展出來的超過 500 萬個(gè)終端銷售網(wǎng)點(diǎn)，我們認(rèn)為伊利有能力在常溫乳酸菌飲料、豆奶、能量飲料和包裝水等細(xì)分飲品市場占有一席之地。伊利 2018 年成立健康飲品事業(yè)部，目前被納入事業(yè)部的產(chǎn)品主要包括暢意 100%常溫乳酸菌飲料、植選豆奶、喚醒源能量飲料和包裝水。

伊利已經(jīng)在常溫乳酸菌飲料方面證明了自己的能力，產(chǎn)品推出后的第 3 年份額便排名市場第 1。2011 年均瑤乳業(yè)推出常溫乳酸菌飲料“味動(dòng)力”之后，常溫乳酸菌飲料進(jìn)入快速的發(fā)展階段，伊利順應(yīng)行業(yè)趨勢于 2015 年推出常溫乳酸菌飲料“暢意 100%”，市場份額從2015 年的 6.1%上升至 2017 年的 17.3%，超過均瑤排名行業(yè)第 1。

伊利 2018 年實(shí)現(xiàn)銷售收入 795.53 億元，體量小增速慢的行業(yè)對伊利的收入貢獻(xiàn)的彈性太小，因此伊利選擇的細(xì)分領(lǐng)域容量均相對較大，或者具有較高的行業(yè)增速。

1) 常溫乳酸菌飲料：根據(jù) Euromonitor 的統(tǒng)計(jì)，常溫乳酸菌飲料 2018 年的市場容量達(dá)到 120 億元。預(yù)計(jì)到 2025 年市場容量將上升至 377 億元。

2) 豆奶：根據(jù) Euromonitor 的統(tǒng)計(jì)，豆奶 2018 年的市場容量達(dá)到 65 億元。預(yù)計(jì)到 2025年將上升至 204 億元。

3) 功能飲料：根據(jù) Euromonitor 的統(tǒng)計(jì)，功能飲料 2018 年的市場容量達(dá)到 450 億元。預(yù)計(jì)到 2025 年將上升至 764 億元。

4) 包裝水：根據(jù) Euromonitor 的統(tǒng)計(jì)，包裝水 2018 年的市場容量達(dá)到 1150 億元。預(yù)計(jì)到 2025 年將上升至 2045 億元。

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（報(bào)告來源：華泰證券；分析師：賀琪/王楠/李晴/張晉溢）

編輯：沃巴查芒