醫藥行業2021年中期投資策略：人口結構變化帶來行業長牛

一、行業加速回暖，內部結構分化

（一）行情概述：醫療服務板塊領漲

疫情以來醫藥行業剛需性凸顯，指數絕對和相對收益均表現突出。2020 年初以來，醫藥板塊整體 走勢表現突出，期間在 2020 年 7、8 月及 2021 年 2 月出現過兩次顯著的回調，截至 2021 年 7 月 2 日，A 股指數整體呈震蕩上行趨勢。

2021 年初以來，疫情影響逐漸褪去，國內經濟復蘇，仍有部分板塊業績承壓，由于醫藥具備較強 剛需性，板塊維持較好態勢。截至 7 月 2 日，醫藥生物行業漲幅為 7.05%，排名靠前，居第 9 位。

醫療服務板塊領漲；醫藥商業、化學制劑走勢欠佳。從年初至 7.2 日累計漲跌幅來看，醫藥生物板 塊漲幅前三的為：醫療服務（28.41%），中藥（24.20%），化學原料藥（12.89%）；漲幅后三為 醫藥商業（-13.94%），化學制劑（-12.77%），生物制品（2.46%）。

2021 年 Q1 醫藥行業估值水平得到顯著改善，子板塊分化延續。截至 2021 年 7 月 2 日，醫藥生 物板塊 PE 為 40.62 倍，位于 2011 年以來歷史水平的 38.03%，醫療服務、生物制品的 PE 最高， 分別為 114.79 倍、59.33 倍，其中醫療服務板塊目前處于歷史最高的 68.86%的水平；醫藥商業、 醫療器械板塊估值均遠低于歷史平均水平；中藥、化學制劑、化學原料藥板塊略低于歷史平均水 平。

（二）基金持倉情況：重倉偏好醫療服務、CXO、生物制品、醫療器械領域

截至 2021 年 Q1，全部基金中醫藥股持倉占比為 12.66%，同比下降 2.21%，環比上升 0.22 個百 分點；扣除醫藥基金后，市場整體的醫藥持倉為 9.21%，同比下降 2.49%，環比上升 0.7 個百分 點。

基金重倉偏好醫療服務、CXO、生物制品、醫療器械領域。2021Q1 的基金持倉前二十大重倉股， 主要集中在 CXO、醫療服務、生物制品和醫療器械領域；其中持有公募基金數前五與持有市值前 五的標的一致，有恒瑞、邁瑞、藥明康德、長春高新、智飛生物。2021Q1 增持市值前 10 的標的 主要集中在 CXO、醫療服務、醫療器械、生物制品領域，減持前 10 的標的主要在化藥、醫療服 務、生物制品、醫療器械領域。

（三）一季報概覽：醫藥制造業整體業績加速回暖，內部結構分化

2021Q1 醫藥制造業整體業績加速回暖，利潤端優于營收端。我們對國家統計局公布的相關醫藥制 造業數據進行分析，2020 年由于受到疫情影響，醫藥制造業盈利增速放緩，營業收入與利潤總額 同比增速分別為 4.5%、12.8%。2021 年 Q1 醫藥制造業業績增速實現強勁增長，營業收入與利潤 總額同比增速分別為 33.5%、88.7%，主要系疫情影響加速褪去及 2020 年同期低基數影響。

醫藥行業上市公司業績增速 2020 年大幅超過行業，2021Q1 與行業持平。我們以 321 家上市公司 為統計對象，2020 年，醫藥行業上市公司規模效應凸顯，整體增速大幅超過行業。2020 年，醫藥 生物行業上市公司分別實現營收、歸母凈利潤、扣非凈利潤合計 17,655.7，1,704.6、1,472.7 億 元，分別同比增加 10.7%、35.2%、33.2%。受疫情影響加速褪去及去年同期基數較低影響，2021 年一季度業績實現高速增長，醫藥行業上市公司整體實現分別實現營收、歸母凈利潤、扣非凈利潤 合計 4,910.6、586.8、534.3 億元，分別同比增加 34%、89%、90%。

醫藥行業上市公司 2020 年受疫情影響業績分化嚴重，2021 年 Q1 疫情影響基本消除。2020 年醫 藥行業上市公司業績逐季修復，Q1 歸母凈利潤呈負增長企業占比超過一半（55%），Q2 占比下 降至 46%，Q3 占比下降至 38%，Q4 占比下降至 35%。2021 年一季度，情況繼續好轉，醫藥行 業上市公司歸母凈利潤呈負增長的企業下降至 56 家，占比 17.5%；增速為 0-20%的有 37 家，占 比 11.5%；增速為 20%-50%的有 74 家，占比 23.1%；增速為 50%以上的有 154 家，占比 48.0%。

2021Q1 各子板塊業績增速均有顯著提升。從 2021Q1 營收增速來看，醫療器械表現最為亮眼，主 要系器械子領域（醫療設備+低值耗材）與 IVD 帶動；醫療服務板塊同樣突出，主要系醫療服務連 鎖機構和 CXO 子領域帶動。從利潤端增速來看，醫療器械、醫療服務、生物制品表現亮眼；生物 制品系由生物制藥（生物制藥+疫苗）帶動影響。隨著國內整體經濟活動恢復，因疫情推遲的需求 將逐步得到釋放，各板塊的業績已實現強勁恢復（醫療服務連鎖機構剔除美年健康對于該板塊的 影響）。

考慮到去年一季度部分上市公司業績受到疫情較大影響，我們也計算了 2021 年 Q1 同比 2019 年 Q1 的復合增速。從營收增速來看，2021Q1 同比 2019Q1 復合增速比較亮眼的是醫療器械，只要 由器械子領域（醫療設備+低值耗材）和 IVD 帶動；從利潤端增速來看，2021Q1 同比 2019Q1 復 合增速亮眼的是醫療器械和醫療服務，醫療器械由器械子領域（醫療設備+低值耗材）和 IVD 帶動；醫療服務主要受 CXO 的帶動影響。

二、人口結構變化、醫改深化等因素驅動醫藥行業長牛

（一）人口結構問題導致行業需求上升

總人口或逐步下降，人口結構老齡化的同時伴隨少子化。根據聯合國預測的中等情況，中國總人口 將于 2030 年前后達到最高位水平，預計達到 14.64 億人，隨后將開啟下降趨勢，中國人口結構圖 從擴張型逐步成為收縮型。其中，主要勞動力（25-64 歲年齡段的人口）預計將于 2025 年迎來最 高峰，隨后持續下降；老齡人口（65 歲及以上人口）則在 21 世紀后進入加速上升趨勢，在 2060 年前后達到最高位，兒童（0-14 歲人口）則在 1975 年前后達到高峰后持續下降。

人口結構變化帶來行業整體需求上升。政府先后發布多項文件以大力發展銀發產業及全面放開三 胎。我們認為全面三胎有望改善國內人口結構，一定程度上緩解人口老齡化進一步加深帶來的壓 力。考慮到國民健康意識逐步提升，65 歲以上、0-14 歲這兩個年齡段通常有更大、更多的醫療需 求，伴隨科研技術發展，消費升級，整體醫療需求將進一步升級，人均醫療費用也將逐步上升，我 們認為醫藥行業整體在長期都是一個加速發展的趨勢。

（二）醫保控費壓力仍然較大，醫改持續多維度深化

醫保基金已基本無擴容空間，收支已恢復常態。2020 年，我國基本醫療保險參保人數為 13.6 億， 覆蓋率已超過 95%，醫保基金已基本無擴容空間。受疫情影響，2020 年我國醫保基金（含生育保 險）收支增速均有所下降，其中醫療保險基金累計收入及支出 24,638.6、20,949.3 億元，分別同 比增長 0.9%，0.5%。2021Q1，我國基本醫療保險參保人數達到 13.49 億人，覆蓋率仍保持 95% 以上；醫療保險基金累計收入及支出為 7568.3、5039.5 億元，分別同比增長 32.7%，16.9%。

衛生費用持續增長，社會支出占比逐年提升。伴隨我國基本醫保覆蓋范圍增加，國民經濟和生活水 平的提升，我國衛生費用逐年穩步增加，2019 年達到 65,841.4 億元，2014-2019 年 CAGR 為 13.27%。2014-2019 年間，個人支出和政府支出的占比逐年下降，而社會支出逐年提升，承擔了 主要的醫療支出。

醫保控費壓力大，醫改持續多維度深化。考慮到人口老齡化提速，而整體人口數量增長有限，我國 目前現收現付的社保制度長期來看缺乏可持續性，醫保費用壓力大，醫保控費勢在必行。近年來， 我國醫改政策頻頻出臺，系列政策從藥械的研發到銷售全流程多維度進行了優化。

在研發、審批階段：監管部門通過“722”事件對醫藥研發、審評階段進行了嚴格規范，極大 提高了藥械研發標準和審評審批的門檻并解決了大量申報項目積壓。此后，監管部門不斷改革，通過 MAH 上市許可持有人制度、試驗機構備案制、改革藥械審評審批等制度使醫藥行業 進行資源優化配置。同時，CFDA 成為了國際人用藥品注冊技術協調會的成員，意味著中國 藥監部門、制藥行業和研發機構，將逐步轉化和實施國際最高技術標準和指南，并參與規則 制定，推動國際創新藥品早日進入中國市場。

在生產階段：監管部門通過持續推動仿制藥一致性評價，使仿制藥在臨床上可真正替代原研 藥，不僅節約了醫療費用也提升了我國藥品質量和制藥行業的整體發展水平，保障了公眾用 藥安全有效。同時，監管部門將 GMP 飛檢常態化，極大的督促了藥品生產的規范，保障了藥 品的質量。

在流通至終端階段：近年多項醫改落地，如“藥占比”降至 30%、藥品“零加成”、“兩票 制”。“兩票制”有效的減少了流通環節，壓縮了不合理的利潤空間。“零加成+藥占比”倒 逼公立醫院停止以藥養醫，同時，公立醫院薪酬制度改革，調整人員薪酬分配制度，調動人 員積極性以提高醫療服務質量和水平，促進醫藥分離。

在支付階段：自 2018 年醫保局成立后，連續對醫保目錄進行了調整，2020 年，國家醫保局 發布了《基本醫療保險用藥管理暫行辦法》，進一步明確了國家醫療保障行政部門建立完善 動態調整機制，原則上每年調整 1 次。此外，醫保局通過集采談判等方式進一步為醫保目錄 壓縮不必要的費用進而騰籠換鳥。

集采常態化進一步推動醫藥行業創新升級。近年來，集采穩步推進，2018 年 11 月至今，已開展 五批帶量采購，總體來看，前四批集采的品種和范圍都在持續擴大，價格降幅維持在 50%以上。 第四批集采規則與第三批相比變化較小，包括約定采購量、擬中選企業確定準則等基本類似，歷次 降幅和影響也逐步穩定，集采常態化已基本確定。集采政策持續推進，將進一步壓縮仿制藥品的利 潤空間，從而倒逼醫藥企業加速創新研發。

（三）創新藥市場穩步增長，資本助力新型藥企加速趕超

創新是醫藥產業永恒的主旋律。全球醫藥市場穩步發展，預計 2023 年全球醫藥市場將達到 15,593 億美元。從全球來看，醫藥行業本身就是一個依靠創新驅動的行業。其中，歷年來創新藥市場規模 占比均超 60%，預計 2023 年創新藥規模將增長至 10,345 億美元，復合增速將達到 4.0%（2018- 2023）。

持續大規模的研發投入推動 FDA 新藥獲批數量穩步增加。全球醫藥研發投入穩步增長，根據 EvaluatePharma 的數據來看，預計 2026 年全球醫藥醫藥研發投入將達到 232.67 十億美元規模。 隨著部分地區及國家人口老齡化趨勢逐步提升，相關疾病治療需求逐步放大，龐大的老齡化人口 將推動全球藥企持續加大研發投入。此外，專利藥品的豐厚回報也是推動藥企積極投入研發的動 力之一。根據 FDA 的數據，近 20 年的新藥獲批數量整體趨勢穩步提升。

新興藥企奮起超趕，末期在研管線占比穩步提升至 72%。大型制藥企業與研發型生物科技公司之 間出現顯著分工，越來越多的前期研發工作由生物科技公司完成，新興小規模藥企在臨床試驗默 契研發管線數量和首創新藥獲批數量持續增加。根據 IQVIA 研究，年收入低于 5 億美元或研發支 出不足 2 億美元的新興生物制藥企業臨床試驗末期研發管線占比已從 2003 年的 52%增加到 2018 年的 72%。

多地鼓勵未盈利生物科技企業上市，資本市場為創新研發輸血熱情高漲。由于創新藥上市后在獨 占期內具備競爭格局好，降價壓力小等優勢，通常可以給企業貢獻豐厚的利潤，在證券市場上，投 資者愿意給予創新藥企業高估值。而小型 Biotech 的研發投入主要資金來源為融資，港交所 18A 和上交所的科創板的推出為未盈利的生物科技公司拓寬了融資渠道，同時也為生物科技企業背后 的資本提供了更豐富、更早的退出渠道從而更快收獲醫藥項目成功上市的碩果，優異的回報使投 資人加速在一級市場上布局藥械企業，激發和支撐生物科技企業創新活力，一二級市場的聯動，推 動整個醫藥行業創新升級浪潮。

三、持續看好兼具確定性與成長性的優質賽道

（一）CXO：助力全球醫藥創新研發，行業長期高景氣

醫藥外包服務組織（CXO）作為藥企的服務商業務覆蓋藥物研發至最終商業化生產的全過程。CXO 服務滲透到藥物研發及生產的各個階段，主要分為臨床前 CRO、臨床 CRO 和 CMO/CDMO。

臨床前 CRO 可以分為藥物發現和臨床前研究。藥物發現：提供藥物發現階段的化合物研究 服務。具體來看，藥物發現階段包括靶點識別、靶點驗證、先導化合物的發現及優化，業務 涵蓋合成化學、生物學、藥物化學等多學科。臨床前 CRO：提供動物模型的構建、藥代動力 學、藥理學、毒理學等研究服務。

臨床 CRO：提供臨床Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ期的試驗服務，包括技術、臨床試驗管理、監察、臨床 數據分析、臨床協調及現場管理、輔助服務、新藥注冊申報等。Ⅰ-Ⅲ期臨床試驗在上市前進 行，Ⅳ期在新藥獲批上市后進行。

CMO/CDMO：即藥品委托生產，為藥企提供藥品生產涉及的工藝開發、配方開發提供支持。 工藝開發、配方開發提供支持，主要涉及臨床用藥、中間體制造、原料藥生產、制劑生產（如 粉劑、針劑）以及包裝等定制生產制造業務。

為什么需要 CXO？

巨大的需求及回報創新驅動全球醫藥研發投入穩步增長，多融資渠道助新興藥企奮起趕超。龐大 的消費市場疊加豐厚的新藥回報驅動全球藥企持續加大研發投入。近年來，新興及小規模藥企在 臨床試驗默契研發管線數量和首創新藥獲批數量持續增加，不同于大型藥企產品管線豐富研發投 入來源于銷售收入，小型 Biotech 的研發投入主要來源為融資。各地區陸續拓寬未盈利生物科技公 司的融資渠道，同時也為生物科技企業背后的投資人提供更豐富、更早的退出渠道從而更快收獲 醫藥項目成功上市的碩果。

但創新之路道阻且長。根據 IQVIA 統計，從藥物進入臨床到成功獲批的綜合成功率僅為 7.6%（從 藥物研發進入臨床階段至申報審批成功整個過程的成功率）。其中醫藥研發過程中各階段的平均 成功率基本趨于穩定（2009 年至 2019 年十年間）：臨床階段Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期平均成功率分別為 57%、 38%、66%，申報注冊的平均成功率為 89%。2009-2018 年，平均藥物研發周期（從臨床Ⅰ期開 始到監管決定作出）的時間跨度一直在上升，2018 年整體進展時間已達到 12.5 年。

新藥研發成本持續增加，而研發回報率逐年下降。根據德勤統計，全球 TOP12 藥企近十年（2010- 2019 年）的單品種平均研發成本呈上升趨勢，而單品種平均銷售峰值卻呈現下降趨勢；整體研發 回報率逐年下降，已低至 9 年來新低水平，2018 年新藥研發回報率僅為 1.9%。雖然這些制藥企 業不斷在進行創新投入，但依舊無法快速補充后期對于每年研發投入過百億美元的跨國藥企而言， 高強度的研發投入未必可帶來較高的回報。

CXO 有效提高藥物研發效率，全球制藥行業研發外包持續提升。一旦作為新藥獲批成功，將在隨 后幾年享有專利獨占期，獲得巨額收益，因此多因素促使藥企進行更專業化的分工，能有效直擊藥 企痛點難點的 CXO 應運而生。有 CRO 參與的藥物研發過程耗時顯著縮短，在成本、時間、專業 分工等多重優勢下，不僅全球 TOP20 藥企傾向于選擇外包服務提高自身研發效率、解決產能瓶頸， 中小型藥企及新興 biotech 更可以通過 CXO 服務彌補自身的人力和資源等不住的短板。全球 CXO 市場規模逐年擴大，研發外包率近半，預計未來 CXO 的滲透率會持續增長。

行業賣水人盈利穩定，業務間協同性極高，訂單增長可期。作為創新藥研發外包的服務商，無論新 藥是否最終能研發成功，藥企的持續研發投入都將在藥物研發的各階段轉化為 CRO 企業的收益， 且不受醫保支付、集采等政策影響。同時，CRO 企業可以通過分享上市后銷售分成或入股等不同 合作方式將收益進一步放大。CDMO 企業則可以承接藥物研發至商業化生產各階段的生產工藝優 化等定制服務，隨著藥物研發的持續推進而轉化為后期更大的訂單。

中國 CXO 吸引海外訂單加速轉移。全球醫藥研發與生產需求旺盛，而歐美由于成本高、人力資源 有限、新產能擴張難度大且周期長等多項劣勢而導致本土 CXO 市場擴展受限，全球 CXO 產業向 新興國家和地區轉移。中國醫藥外包市場憑借工程師紅利、成本較低、承接能力強等全方位優勢吸 引大量海外藥物研發生產外包訂單流入，成為全球產業轉移的主要目的地之一。

CXO 助力本土藥企轉型升級迎接國內新藥黃金時代。近年來醫改頻頻落地，主要重大良好有：1） 722 事件疏通藥審排隊堰塞湖，將積壓數年的申請大量解決，讓企業重拾研發信心。2）MAH 制度 被正式確立全國推行，極大地鼓勵了藥物研發創新，藥品研發機構及科研人員的研發熱情被進一 步調動；藥企有效減少重復建設；CMO/CDMO 企業作為生產方迎來巨大商機。3）藥品審評審批 增加數個加快通道，明確規定階段時限，縮短上市注冊總時限。國內經過近年來的系列醫改，已經 形成向創新藥傾斜的政策環境。

國內 CXO 業務仍以臨床前 CRO 和 CMO 為主，未來成長空間巨大。早期，我國 CXO 企業僅承 接全球制藥行業的部分商業化生產訂單如原料藥、中間體的 CMO，而后逐漸承接早期項目如藥物 發現、臨床前 CRO 業務，逐步獲得全球醫藥行業認可，并隨著早期項目逐步推動到中后期，逐步 向全產業鏈拓展。

國內 CXO 行業長期維持高景氣度。根據弗若斯特沙利文預測，國內 CXO 行業在 2020 年達到 141 億美元的規模，復合增速為 30.8%，市場增速顯著高于全球。隨著中國藥企近年來對創新研發的 重視顯著提升及全球醫藥產業加速轉移，預計未來我國 CXO 市場規模將維持快速增長。

（二）醫美：兼具醫療和消費屬性，行業壁壘高、增速快、空間大

醫美產業鏈各環節具備不同的商業模式和競爭格局。醫美上游及中游競爭壁壘高，具備率先獲批 產品的企業具備明顯的先發優勢，同時市場集中度和盈利能力較強。下游醫美機構則市場競爭激 烈，集中度較低，仍未形成全國性的盈利穩定的連鎖龍頭，由于醫美機構獲客成本高企，獲客平臺 發展迅猛。

醫美項目種類繁多，輕醫美更具備復購性。醫美是醫療美容的簡稱，是指運用藥物、手術、醫療器 械以及其他具有創傷性或者不可逆性的醫學技術方法對人的容貌和人體各部位形態進行的修復與 再塑的美容方式。醫美項目根據是否需要手術分為手術類和非手術類。手術類主要是對面部、胸部 及其他身體部位進行侵入性的改變，從根本上通過手術一次性改變外觀，風險較高，恢復周期相對 較長。非手術類醫療美容服務又稱為輕醫美，主要包括注射療法和激光療法，注射類項目以肉毒素 和玻尿酸修復和填充為主，持續時間有限帶來天然復購率，風險較低，康復周期短。

我國醫美滲透率仍有較大提升空間，市場前景廣闊。我國醫美滲透率及每千人醫美診療次數較日 韓歐美等主要國家和地區還有數倍發展空間，市場規模持續增長，空間巨大。其中，非手術類項目 在醫美項目中占比不斷提升，注射類項目中的注射透明質酸在非手術類項目中最受消費者歡迎。 目前，我國醫美注射透明質酸的市場仍以進口產品為主，國產替代有望持續提升。

（三）醫療服務連鎖機構：消費屬性高、具備標準化復制的擴張基礎，行業長期景氣成長空間廣闊

現有公立醫療體系難以滿足我國日益增長、升級的醫療服務需求。一直以來，人們更傾向于去三級醫院選擇更優質的醫療服務，我國各級醫院的數量和診療量分布一直呈倒掛態勢。而公立醫院在 我國的定位是保基本，因此隨著人均可支配收入的增長，人們日益增加的多元化健康需求已很難 在公立醫療機構得到滿足。觀察各國衛生費用占 GDP 的比重，我國人均衛生費用仍有較大的提升 空間，醫療機構產業化發展擁有巨大潛力。

醫改進一步開放公立醫院優質醫療資源，推動公私營醫院分工。近年來國家持續推動的醫保控費、 分級診療、公立醫院改革、鼓勵民營資本辦醫等多系列醫改政策逐步落地將進一步分化公立醫療 機構與民營醫療服務機構的職能，特別是醫生執業方面的政策改革使優質醫療資源逐步向民營醫 療服務機構開放，加速民營醫療服務產業化。據統計，2019 年我國主要專科醫院數量達到 8531 家，主要分布在精神病、眼科、口腔、婦產、康復、顧客、美容等 19 個方向，其中，美容、眼科、 口腔的民營比例最高。

優質民營醫療服務機構具備共同點，行業長期景氣成長空間廣闊。觀察眼科、口腔、輔助生殖、醫 美及腫瘤五個領域的專科醫院，發現優質的民營醫療服務公司具備一些共同特點：①消費屬性高： 患者自費程度高，醫院對財政補助依賴程度低；②具備可標準化復制的擴張基礎，資產負債率可快 速增長；③細分龍頭具備較強領先優勢，品牌形象好，診療服務的量價持續快速提升。在人口結構 演變及鼓勵政策持續推進的大背景下，我國鼓勵社會資本推動專科醫療服務行業發展的邏輯可以 保持不變，醫療連鎖機構存在龐大市場，在較長期內仍會維持較高景氣度，品牌連鎖醫療服務有望長期保持高增長態勢。

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編輯：123weilai