醫療健康產業2021下半年投資策略：關注疫情后時代的醫藥強勢復蘇

一、板塊回顧：行業強勢復蘇，基金醫藥持倉維持高水平

2020&2021 業績總結：后疫情時代醫藥行業加速恢復

2020 年板塊利潤逐季加速，盈利水平不斷提升。2020 年，醫藥板塊上市公司營業收 入同比+6.2%，較 2019 年增速（+13.7%）有所放緩，凈利潤同比 26.9%，較 2019 年（+12.9%） 有所提升。2020 年利潤端增速高于收入端。受 2020 年新冠疫情影響，醫藥細分板塊差異 較大，總體來看，與疫情相關的板塊（疫苗、ICL、醫療器械之抗疫品種）以及 biotech 板 塊景氣度較高。其中醫療器械之抗疫品種、疫苗、ICL 板塊的收入增速均超過 30%，利潤 增速均超過 50%，是收入及利潤增速最快的三個細分板塊，主要系與疫情相關的儀器、檢 測試劑、防護用品需求激增，疫苗重磅產品放量。Biotech 板塊 2020 年收入增速超過 70%， 主要由于新上市創新藥的快速放量及海外合作項目收入，但由于較高的研發投入，2020 年仍處于虧損狀態。此外，經營表現同樣亮眼的CRO和CDMO板塊收入增速均超過20%， 利潤增速超過 50%，主要系國內 CXO 企業的海外客戶需求加速國內轉移。pharma、醫療 器械之常規品種、醫療服務業績增速有所下滑，主要系疫情對醫院端診療人數、藥品銷售 影響較大，隨著疫情的穩定，下半年業績出現恢復性增長。

2021 年一季度醫藥行業快速恢復，業績表現亮眼。2021Q1，醫藥板塊上市公司收入、 凈利潤同比+29.2%、+73.0%，行業整體實現快速增長。一方面由于 2020Q1 受新冠疫情 影響較大，行業整體承壓，基數較低，2021Q1 實現恢復性增長。另一方面，春節返鄉期 間新冠核酸檢測需求激增，醫療器械與醫療服務板塊中新冠檢測試劑盒、IVD 等相關企業 業務量大幅增長。

二、創新藥篇：創新研發迎來爆發期，邁向國際化的星辰大海

化藥帶量采購常態化，創新研發系核心競爭要素

從首批“4+7”開始，帶量采購政策穩步推進。帶量采購是近幾年對醫藥行業影響最 深的政策之一，從實施開始一直備受關注。從 2018 年 12 月開始，兩年內已開展四批帶量 采購，總體來看，帶量采購的品種和范圍都在持續擴大，價格降幅維持在 50%以上。第四 批帶量采購 45 個品種全部中選，規則與第三批相比變化不大，包括約定采購量、擬中選 企業確定準則（1.8 倍熔斷機制和降價 50%規則）等基本類似，常態化帶量采購規則逐步 穩定。表明集中采購執行效果符合醫保局預期，后續料將保持規則制度和量的穩定。2021 年 5 月 8 日，聯合采購辦公室發布通知，正式啟動第五批藥品集中采購相關工作。

第五批集采即將啟動，預計市場規模超 500 億元。此次集采規模最大，共涉及 60 個 品種，202 個品規，包含 25 個口服藥（占比 41.67%）、30 個注射劑（50%）、3 個吸入劑 （5%）、1 個滴眼劑（1.67%）和 1 個顆粒劑型（1.67%）。覆蓋心血管、抗感染、抗腫瘤、 造影劑、消化系統、糖尿病藥物、呼吸系統、眼科等多個領域，其中抗感染領域品種數最 多，達 11 個，占比 18.33%。從銷售額來看，此次集采涉及大品種較多，納入 2020 年樣 本醫院銷售額超 10 億元大品種包括注射用艾司奧美拉唑鈉（10.24 億元）、吸入用布地奈 德（10.82 億元）、碘克沙醇注射液（14.89 億元）及多西他賽注射液（11.13 億元）。11 個抗感染品種 2020 年樣本醫院銷售總額達 29.86 億元，我們預計此次集采市場總規模將 逾 500 億元。

集采名單注射劑占比達 50%，注射劑集采占比提高是大趨勢。本次集采名單包含 30 個注射液品種（魚油中/長鏈脂肪乳、阿奇霉素、艾司奧美拉唑、順阿曲庫銨、碘海醇、碘 克沙醇、法舒地爾、格隆溴銨、吉西他濱、蘭索拉唑、利奈唑胺、硫辛酸、羅哌卡因、帕 洛諾司、頭孢呋辛、頭孢曲松、頭孢他啶、胸腺法新、脂肪乳氨基酸葡萄糖、苯達莫司汀、 紫杉醇、左氧氟沙星、中/長鏈脂肪乳 C8-24、地西他濱、卡貝縮宮素、奧沙利鉑、頭孢唑 林、多西他賽、更昔洛韋、氟康唑），占比集采目錄總品種數的 50%，為歷次集采之最。 從 PDB 樣本醫院銷售金額看，據我們統計，60 個品種 2020 年在樣本醫院銷售額為 177.35 億元，其中 30 款注射劑合計 134.5 億元，占比總銷售額的 75.84%。且在這 60 個品種在 2020 年樣本醫院銷售額最高的 10 個品種中，注射劑就占了 7 席。

帶量采購對板塊的沖擊有望邊際減小，創新研發成藥企發展核心。帶量采購常態化已 成定局，市場對帶量采購帶來的降價風險已有充分預期，后續對于板塊的沖擊有望逐步減弱。帶量采購更多是推動醫保資金的騰籠換鳥，以及對創新研發的支持，預計未來符合醫 保控費價值導向（高藥物經濟學性和穩定性）的創新藥、創新器械市場占比將不斷提升， 藥企銷售能力的重要性將逐漸弱化，其臨床治療的性價比意義將會更加凸顯。同時，豐富 產品管線也可提高企業抗風險能力，保障企業即使部分產品流標后不至于業績出現大幅波 動。

醫保談判結果鼓勵創新，政策紅利逐漸落地

2020 年醫保談判平均降價 50.64%，降幅較市場預期更溫和。調整后目錄內藥品總數 2800 種，其中西藥 1426 種，中成藥 1374 種，中藥飲片未做調整，仍為 892 種。該次醫 保談判為建立醫保制度以來規模最大的一次，共對 162 種藥品進行談判，119 種藥品談判 成功，其中談判調入 96 種獨家藥品，直接調入 23 種非獨家藥品。價格整體降幅為 50.64%， 從 2021 年 3 月 1 日起正式實施。相比于過去幾年的醫保談判，我們認為該次醫保談判呈 現如下特點：

談判的申報制度與以往不同。過去把所有已上市藥品納入評審范圍，今年則是符 合醫保目錄調整工作方案七大條件之一的藥品才可納入調整范圍，并且由政府主 導申報改為企業自主申報，實現從“海選”向“優選”的轉變。

相比 2019 年的競價談判+比價談判，該次談判所有品種均采用比價談判，談判方 式較為統一。

談判成功藥品數量 119 種為歷史最多，超過 2019 年、2018 年兩年總和。

談判環境相比之前趨于溫和。本次談判成功率為 73.5%，高于 2019 年的 64.7%； 藥品平均降價 50.64%，低于 2018、2019 年的 57%、60%。醫保談判降價幅度 較市場預期更為溫和。

從醫保談判流程和談判規則看，并不簡單追求談判絕對降幅，兼顧藥物臨床療效和經 濟性。醫保目錄調整流程可分為三部分：1）確定價 格主要參考基礎信息；2）專業價格測算；3）藥品準入談判。其中藥品準入談判流程的關 鍵是企業報價不超過官方測算底價 15%即可成功中選，而不是通過同類藥品競價方式，可 看出醫保談判并不簡單追求談判藥品的絕對降幅。而從基金測算組與藥物經濟學組兩組的 專業價格測算方式看，除了根據藥品納入到目錄以后對基金影響程度的測算外，根據臨床 專家打分和企業提供臨床數據兩個角度的病人獲益程度是官方測算底價的最重要考量依 據。由此可看，藥物臨床療效醫保談判價格的確是較為關鍵的影響因素之一。

政策紅利逐漸落地，國產創新藥進入高速發展期。2020 年醫保談判大力鼓勵創新環 境，促使國產創新藥企業高速發展。根據談判資格新規，2020 年 8 月 17 日前上市的 16 個新藥被順利納入目錄。根據 E 藥經理人分析數據，在西藥類別中，本次直接調入 13 個 品種，其中 10 個為本土企業生產，占比 76.9%；談判調入 66 個品種，30 個為本土企業 生產，其中 7 個來自研發型創新藥企，占比分別為 45.5%、10.6%。我們認為，國產創新 藥龍頭的優勢有望進一步加強。

創新藥行業迎來黃金發展期，邁向國際化的星辰大海

創新藥行業利好政策頻出。長期以來我國新藥審評耗時冗長，制約著創新藥的發展。 近幾年，隨著國家對醫藥行業創新研發的越發重視，NMPA（原 CFDA）、國務院、衛健委 等陸續出臺了優先審評審批、上市許可持有人制度、化學藥品注冊分類改革、突破性治療 藥物審評等政策，涉及創新藥研發、審評、生產和上市后支付等各個環節，極大鼓勵了創 新型醫藥企業的發展。

藥品審評效率提高，國產創新藥產出加快。隨著一系列提高藥品審評審批效率政策的 推進，尤其是藥物臨床試驗審批審評 60 日默認許可制的改革以及優先審評通道的開通， CDE 藥品審評堆積情況也大幅改善，排隊待審評數量從 2015 年 9 月最高峰的 22000 件迅 速減少至 2019 年的 4423 件。中國藥品審評相比歐美的滯后期大幅縮減，從 2017 年中國 相比美國和歐盟分別滯后的 85 個月和 84 個月，分別減少至 2018 年的 28 個月和 31 個月。 隨著研發投入的加大，2014-2019年藥審中心國產1類化藥創新藥注冊申請大幅增多。2019 年受理化藥創新藥注冊申請401件，涉及 219個品種，較2018年分別增多 24.15%、39.49%， 國產創新藥產出明顯加快。

國家醫保目錄加速納入新上市藥品，創新藥享受政策紅利。人社局在 2000 年、2004 年、2009 年更新了醫保目錄后便長期固定，直到 2017 年才進行新一輪醫保目錄調整，調 整頻率較低。隨后 2019 年和 2020 年進行的醫保目錄調整使調整頻率從兩年一次降至一年 一次。此外，從 2016 年開始我國還進行每年一次的創新藥醫保談判。頻率更高的醫保目 錄調整與創新藥醫保談判使創新藥有更多機會納入醫保。根據 NMPA 和醫保局資料分析， 2017-2019 年新藥從上市到納入國家醫保目錄時間差平均值分別為 8.7、5.3、4.5 年，時 間差逐漸縮短。2020 年醫保目錄調整方案放寬新藥獲批上市時間至當年 8 月 17 日，給予 剛獲批創新藥更快的準入時間。

眾多利好因素推動下，國內獲批上市創新藥呈爆發式增長。從創新藥上市數量看，近 年來我國藥審中心批準上市的創新藥數量逐年增加，2018 年、2019 年獲批上市創新藥分 別為 49、50 款，較 2015-2017 年的 15、12、38 款明顯增多。其中 2018、2019 年上市國產創新藥 9、12 款，相比 2015-2017 年合計僅 8 款產出明顯加快。從國產創新藥臨床 開展數量看，2015-2019 年國產創新藥臨床項目顯著增多，從 2015 年的 198 項增長到 2019 年的 887 項，其中 2019 年較 2018 年增加了 234 項，同比增多 35.8%，仍保持快速增長 趨勢。在眾多的創新藥在研項目支撐下，預計未來有望保持每年上市 10 款以上國產創新 藥態勢。

近年來國內創新藥放量迅速。我們認為這一方面是得益于上述支付環境的大幅改善， 創新藥可及性顯著提高；另一方面，學術教育和臨床推廣能力有了明顯提升。我們判斷未 來創新藥的放量速度會繼續加快，國內藥品用藥結構將得到顯著改變，療效更優安全性更 高的創新藥占比將快速提升。最具代表性的就是 PD-1 單抗，目前國內企業有 4 個 PD-1 單抗獲批上市，最早獲批上市的拓普、達伯舒上市時間僅 2 年，2020 年銷售額就分別達 到 10.71 億、22.9 億元。恒瑞醫藥的卡瑞利珠憑借多個適應癥和強大的銷售渠道，2020 年銷售額預計就已超過 40 億元，上市時間最晚的替雷利珠銷售額也達到 10 億元。除 PD-1 外，小分子靶向藥和生物類似藥也實現迅速放量。

創新藥占比有望提升，增量空間巨大。我們預計目前國內創新藥市場占比不到 10%， 與 2017 年美國（創新藥占比約 80%）具有巨大的差距。為了應對癌癥等慢病發病率居高 不下的趨勢，提高我國醫療水平，提升患者生活質量，藥品產品結構及產業結構都亟待優 化。伴隨著經濟發展和國家相關產業政策的支持，中國藥品終端市場規模逐年增長，假設中國藥品終端市場規 模年化增長率為 6%，到 2025 年市場規模將達 25470 億元。假設 2019 年我國創新藥銷售額占比整體藥物規模 8%，到 2025 年提升至 30%，我們預計創新藥市場規模將有望由 1436 億元提升至 7641 億元，增長空間達 6205 億元，2019-2025 年我國創新藥規模 CAGR 高 達 32.12%。

眾多管線布局藍海市場，我國創新藥正向更高層次的 first-in-class 轉變。我國 有821 款處于不同臨床開發階段的抗癌候選藥物，其中404 款為 me-too/me-better，359 款為 first-in-class 藥物。未來有將近一半藥物為 first-in-class。盡 管部分靶點的競爭比較激烈，也有一些細分賽道仍然是藍海市場，包括很多 first-in-class 靶點和一些競爭尚未白熱化的領域。譬如在細胞免疫領域，我國 first-in-class 藥物布局眾 多，未來仍有很多市場空間。從 2019 年正在進行的全球腫瘤 I 期臨床研究數量看，中國 已經遠超日本韓國，向歐美國家逼近。我們認為，國企的腫瘤創新藥研發能力已嶄露頭角， 創新藥研發能力有望逐步縮小與歐美國家的差距。

國產創新藥臨床試驗療效優異，不輸部分進口藥物。從多家國內藥企公布的臨床數據 看，國產腫瘤藥臨床療效同樣優異，部分國產靶向藥及腫瘤免疫療法用藥臨床療效不輸進口藥。以 BTK 抑制劑及 PD-1 單抗為例。百濟神州的澤布替尼與伊布替尼治療華氏巨球蛋 白血癥的頭對頭 3 期臨床試驗數據結果表明，澤布替尼對比伊布替尼展示出更好的療效和 安全性（CR+VGPR：30.4% vs 18.2%； 房顫 2.0% vs 18.4%）；君實生物的特瑞普利單 抗對于晚期尿路上皮癌二線治療具有較好的長期和短期療效，特瑞普利 PFS 為 2.5 個月， OS 達到 20.8 個月，總人群 ORR 為 25.2%其中對 PD-L1 陽性患者的 ORR 高達 39.60%。 在 PFS、ORR 指標均在 PD-1/PD-L1 同類藥物中具備顯著優勢。

澤布替尼與伊布替尼頭對頭3期臨床試驗取得有效性結果，國產創新水平達到新階段。 2021 年 4 月 28 日，BTK 抑制劑澤布替尼對比伊布替尼用于治療 r/r CLL/ SLL 患者的頭對 頭全球 3 期臨床試驗（ALPINE）在中期分析取得積極結果，澤布替尼在 ORR 上取得優效 性，預計最終成功 FDA 批準概率較大。該針對 CLL/SLL 頭對頭臨床實驗取得的積極數據， 再次證明澤布替尼療效及安全性優勢，百濟神州藥物研發國際化水平達到新層次。澤布替 尼是國內創新藥國際化標桿，該臨床數據表明百濟神州研發能力已經達到全球頂尖水平， 部分藥企國產創新藥水平與國際接軌。

國內藥企多個創新藥海外權益轉讓，研發實力國際認可。2020 年以來國內企業創新 藥權益轉讓案例明顯增多，其中天境生物授予艾伯維 lemzoparlimab（TJC4）在大中華區 以外的國家及地區開發和商業化的許可權；君實生物授予禮來 JS016 在大中華地區外開展 研發活動、生產和銷售的獨占許可權；信達生物授予禮來信迪利單抗在中國以外地區的獨 家許可權；泰德制藥授予 Graviton Bioscience 治療纖維化創新藥 TD101 在大中華以外地 區共同開發及商業化權利。創新藥海外權益的轉讓，證明我國藥企研發實力逐漸壯大，逐 漸被跨國大藥企認可，license-out 正在成為國內創新藥國際化的重要方式。

國產創新藥海外研發進展順利，加速打開廣闊海外市場。美國是全球最大的藥品市場， 我們預計 2020 年占全球約 30%的市場份額。得益于國內藥企研發水平的大幅提升，部分 藥企開始在美國布局臨床以擴大藥物的市場空間。進展最快的是百濟神州的澤布替尼，于 2019 年 11 月其治療 MCL 適應癥獲 FDA 批準上市，實現中國本土創新藥物獲 FDA 批準 的“零的突破”。2021 年多款中國創新藥已向 FDA 遞交上市申請，包括百濟神州的澤布 替尼（WM 適應癥）、信達信迪利單抗、君實生物的特瑞普利單抗、和黃醫藥的索凡替尼 等。我們預計未來 1-2 年將有多個國產創新藥順利在美國上市，國內創新藥企有望迎來業 績爆發期。

眾多有利因素推動，國內創新藥行業景氣度有望持續提升。從需求端看，中國醫療在 人口加速老齡化進程中將大幅擴張，創新藥巨大需求有望逐步釋放。從政策端看，國家利 好創新藥行業政策陸續出臺，國產創新藥產出明顯加速，且納入國家醫保目錄時間差逐漸 縮短。近年來國內獲批上市的創新藥呈現爆發式增長，創新藥模式不斷升級，逐步向 First-in-clss 轉變，部分國產創新藥臨床療效不輸進口藥。國產創新藥陸續出海，研發實力 逐漸被國際認可。我們判斷，未來國內創新藥行業景氣度有望持續提升。

三、醫療器械篇：新機制下再平衡，高景氣下有分化

政策：新基建+診療恢復開啟景氣周期，改革深化帶來板塊分化

1）醫療新基建+診療恢復，開啟器械行業景氣周期

疫情暴露了我國醫療硬件配置的不足，主要體現在兩個方面：科室硬件、基層硬件：

a、科室硬件：側重查漏補缺，ICU 病房、PCR 實驗室有望加大建設力度。2020 年 5 月 20 日，國家發改委發布《公共衛生防控救治能力建設方案》，提出了進行疾病預防控制 體系現代化建設，對市、縣的醫療硬件配置情況做出了明確要求，并要求加強應急救治物 資儲備。對照建設計劃，我們主要在 ICU 病房和 PCR 實驗室方面需要查漏補缺。

b、基層硬件：分級診療任重道遠，國產高性價比醫療器械先行下沉。分級診療推進 進度較慢，2018 年三級醫院診療量占比 55%，繼續提升。優質醫療器械是診療服務能力 的基礎，器械的下沉優先于診療需求的下沉。國產醫療器械憑借突出的性價比、渠道優勢， 以及招標政策向國產器械傾斜，預計將更大程度受益于本輪基層醫院的配置大潮。2014 年至今，中國醫學裝備協會共進行了 7 批次的優秀國產醫療器械遴選，中選產品成為基層 醫院配置的首選。

值得注意的是，雖然醫療新基建側重部分科室和部分層級醫院，但是隨著資金溢出效 應，我國醫療器械行業需求料將明顯提速。另外，醫療設備存在一定的更新周期，大建設 浪潮之后往往伴隨著需求疲軟期，在這段時間，優質企業往往可以持續增長，脫穎而出。

2）改革深化，創新才有未來

醫療器械改革進入深水區，關注招采和支付端。2015 年以來，涵蓋醫療器械全生命 周期的監管政策幾乎翻新。在 2018 年之前，醫療器械領域的改革主要集中在審批端，由 藥監局主推；2018 年后，隨著大部制改革，醫保局應運而生，打破了原先醫藥、醫療、 醫保三權分立的格局，具有協同效應的職能開始融合，此后招采、支付環節的改革得以推 進：

① 審批：2015 年創新醫療器械特別審批制度的建立，國產高端醫療器械陸續獲批。

② 招采：集采。

5 月 11 日，河南省醫保局發布《豫晉贛鄂渝黔滇桂寧青十省(區、市)骨科創傷類醫用 耗材聯盟采購公告》，將對接骨板及配套螺釘、髓內釘及配件、中空螺釘（空心螺釘）等 醫用耗材進行集采。此次十省聯盟包括：河南省、山西省、江西省、湖北省、重慶市、貴 州省、云南省、廣西壯族自治區、寧夏回族自治區、青海省。公告要求參與聯盟采購的省 （區、市）所有公立醫療機構和其他自愿參加的醫保定點社會辦醫療機構參考 2019 年、 2020 年采購數據，合理填報采購周期內總需求量，按照總需求量的 70%確定約定采購量。 骨科創傷類耗材包含產品品類較多，此次集采具體涉及的采購產品共分為三個采購包： 普通接骨板及配套螺釘、鎖定加壓接骨板及配套螺釘和髓內釘及配件。采購周期原則上為 12 個月，到期后可根據采購和供應等實際情況延長采購期限，延長采購期限原則上為 12 個月。

企業競價組劃分以及代表品選定方面，重視臨床使用量較大的產品品類。由于創傷類 耗材產品材質、品類較多的特點，此次河南十省聯盟集采規則按照產品用途劃分為采購包， 并規定各材質產品價格比價關系。投標階段，企業為臨床需求量最大的代表品進行投標。 對于非代表品的擬中選價格，則根據代表品的目錄基準價降幅比例計算非代表品的擬中選 價格。產品分組方式上，規則充分考慮產品的臨床需求量情況進行分組競價。參考創傷類 耗材集采中標結果已公布的貴州省黔南州與山東七市的情況，產品平均降幅約為60%-70%。

我國骨科創傷類行業維持高速增長。創傷領域是我國骨科耗材行業中規模最大的細分 領域，在骨科耗材行業占比約為 30%。與脊柱與關節類產品相比，創傷類是國 產化率最高的領域，國產占比達到 68%，是骨科耗材中生產技術發展相對較成熟的子領域。 根據第七次全國人口普查結果，我國人口老齡化程度進一步加深，60 歲及以上人口為 2.64 億人，占總人口 18.70%（其中 65 歲及以上人口為 1.91 億人，占總人口 13.50%）。與 2010 年相比，60 歲及以上人口比例上升 5.44 個百分點。隨著年齡增長，骨科疾病患病率顯著 升高。預計老齡化程度加劇將帶動我國骨科行業持續擴容。

集采趨勢常態化時代下，行業集中度提升與進口替代將加速進行。骨科耗材集采有利 于國產龍頭企業市占率提升。龍頭企業相比其他規模較小的企業具備成本優勢，在產品運 送、跟臺服務等方面能力更全面，能夠更好滿足臨床需求。集采政策驅動下將倒逼行業整 合，中間流通渠道將被簡化，市場格局有望重構。由于集采政策保障院方回款，企業可提 升直銷比例。隨著企業銷售模式的轉變，銷售規模較大的企業有望通過以價換量實現整體 收入規模的提升。代理商也可適當降低所承擔的產品推廣進院任務，更多在產品配送環節加強對臨床的服務作用。

由于此次集采企業報價將包括產品正常損耗、配套螺釘、配送和伴隨服務等所有費用， 有益于經營規模較大、排名靠前的龍頭企業。隨著龍頭企業中標采購量提升，預計規模效 應將會愈發顯現，市場集中度將進一步提高。此外，目前國產企業自身技術、工藝及研發 能力不斷提升，產品相比進口品牌在成本、醫工協同等方面具有優勢，利于國產骨科企業 實現進口替代。

3）支付：DRGS 推廣在即

改革進程、力度可能難以準確預測，但可以肯定的是，醫療器械領域的改革都是在通 過醫保基金的戰略性購買，來支持真正具有臨床價值的醫療器械產品，引導我國醫療器械 產業發展。在改革大背景下，企業只有推陳出新，才有未來。

器械投資思路：國際化、國產化、新診療、新消費

高景氣下有分化，關注四大方向。醫療新基建下，我國醫療器械行業將保持高景氣， 但更重要的是在國內醫療器械招采和支付政策革新背景下，真正具有臨床價值的產品將受 到青睞，這樣引發醫療器械行業內部的高度分化，我們建議投資者重點關注四大主線：

1）國際化

醫療器械全球市場廣闊，國際化是優秀企業的必然方向，新冠疫情大大加速了優秀企 業的國際化進程。我們認為兩類企業將明顯受益：

a、抗疫相關產品（抗疫設備、新冠檢測）打開海外渠道，傳統產品借道放量；

b、雖然新冠階段性壓制需求，但在需求回暖中依靠海外自營渠道提高市占率。

2）國產化

國產器械有望加速實現技術突破、進口替代，進軍高端市場。雖然國產企業近年正逐 步在各類醫療器械領域實現技術突破，但在 CT、核磁、生化診斷儀器、化學發光、分子 診斷等眾多領域仍與國際一流產品技術有較大差距。

3）新診療

集采和 DRGS 新政下，預計公立醫院和民營醫療、科室內部、科室之間三個維度都 將迎來再平衡，新診療項目有望快速普及，如電生理、外周介入、神經介入、TAVR、分 子診斷、手術機器人、內鏡、康復等診療項目。

4）新消費

消費類耗材需求快速回升，疫情過后國產品牌或更受益。我們建議關注三大方向：

a、眼科：行業擴容、需求回暖、國產市占率提高共振。以角膜塑形鏡為例，疫情期 間青少年采取網課形式學習，用眼頻率大幅上升，由此帶來的近視防控需求，有望在后疫 情時代快速釋放。隨著海外疫情的擴散，角膜塑形鏡外資品牌的生產供貨均受到影響，部 分區域已出現外資品牌脫落的現象。高性價比供貨快的國產品牌有望借機搶占市場份額。

b、醫美：我國醫療美容市場持續擴容，國產化率不斷提高。中國醫療美容市場是全 球增速最快的醫美市場之一。隨著肉毒、童顏針（PLLA）、少女針 （PCL）等更多新產品的上市，國內注射醫療美容市場仍將快速擴容。從國產化率水平來 看，2019 年國內玻尿酸市場，按銷量排名，愛美客、韓國 LG、華熙、昊海排在前四，分 別占比 26.5%、20.5%、16.1%和 12.0%；按銷售金額排名，韓國 LG、艾爾建、高德美、 愛美客排在前四，分別占比 22.6%、19.7%、14.5%、14.0%，未來隨著國產技術水平和 提高和產品質量的穩定，國產化率有望不斷提升。我國醫療美容的滲透率仍有較大提升空 間。雖然我國醫療美容行業正處于快速發展階段，但與美國、巴西、韓國等國家相比，醫 療美容滲透率還遠遠偏低，預計未來國內醫療美容市場還將持續快速發展，具體趨勢包括： 非手術類項目受到越來越多的消費者青睞；非公立醫療機構為行業的主要服務主體；醫療 技術更加精細，設備更加先進，材料更加安全；消費者群體拓寬；從業機構經營更加規范 等。

c、腫瘤早篩產品：液體活檢及腫瘤早篩是一個未來潛在市場空間巨大的細分醫藥子 行業，屬于分子診斷板塊；美國 Grail 是液體活檢龍頭企業，中國液體活檢行業尚處起步 階段；液體活檢屬于 NGS 產業鏈中游，技術門檻較高，政策端不斷支持行業發展；伴隨 著人口老齡化以及精準腫瘤學的發展，中國液體活檢行業有望迎來爆發式的增長，催生一 批百億乃至千億市值的龍頭企業。

四、CXO篇：創新研發的賣水者，行業持續高景氣

醫藥健康投融資額持續向上，CXO 行業持續高景氣

充分享受研發創新紅利，CRO/CDMO 等醫藥外包服務行業景氣度持續上升。創新需 求的不斷增長料將催生更多的企業和資本持續投入到生物醫藥的創新研發領域，而 CRO/CDMO 企業憑借其低成本、高效率、專業化的特點，已經成為醫藥研發產業鏈中不 可缺少的環節。我們認為國內的 CRO/CDMO 企業將充分享受國產藥械創新浪潮崛起和快 速發展帶來的紅利，并且憑借明顯的工程師紅利和供應成本比較優勢，能夠在全球市場爭 奪更多的份額；同時有望借助過去二十年服務于全球產業前沿領域所積累的技術和經驗， 深度參與全球創新，成為中國生物醫藥和全球/接軌的樞紐。

從全球來看，CXO 屬于成長性行業，行業的增長驅動力從核心到表觀分別為：“生物 醫藥技術的進步+積極的藥監政策”→“活躍的生物醫藥投融資+中小藥企研發管線數量提 升”→ “行業外包率提升+CXO 公司訂單增長，排產緊張”。從可追溯跟蹤的投融資數據來看，這一輪全球醫療健康產業投融資周期始于 2014 年，2018 年以來屢創歷史新高。截 至 2021Q1 季度，2021Q1 全球醫藥健康領域投融資額達到 314.18 億美元，同比增長 60.85%；國內則為 81.07 億美元，同比增長 79.27%；投融資趨勢繼續向好，為行業的高 速發展奠定堅實基礎。

根據 FDA 官網的歷史數據來看，2018 年的 59 個新藥獲批數是二十年來的年度最高 值，而 2020 年 FDA 獲批藥物數量再次突破 50 達到 53 個，繼續維持較高水平。創新無止 境，FDA 獲批新藥數量的持續穩定增長，既是監管政策鼓勵創新和創新技術積累的集中體 現，也將催生更多的企業和資本持續投入到生物醫藥的創新研發領域，從而支撐 CRO/CDMO 外包服務行業的長期成長空間。

從國內 CDMO 來看，作為全球競爭市場的參與者，在上述行業發展大背景下，疊加 了兩個自我成長邏輯：a. 國內工程師紅利和制造業的比較優勢下，全球客戶創新藥產能需 求逐漸轉移國內，中國公司全球份額不斷提升，特別是小分子 CDMO 領域（海外 CDMO 巨頭資本投入相對更聚焦大分子和制劑）；b. 國內創新藥行業從 0 到 1 的爆發式增長，帶 來 CDMO 公司國內客戶收入爆發式增長。a 的成長性（增速）和全球 CDMO 行業發展的 驅動力相關，而 b 的驅動力伊始于 2015 年國內藥監政策改革；根據藥物研發項目特性，CDMO 項目放量主要在商業化，而從早期開發到商業化需要 5-7 年時間；2020-2021 年原 本就是兩股驅動力共振放量剛開始的階段，疫情則階段性加速了 CDMO 公司獲取全球份 額的趨勢。

后疫情時代國內 CXO 加強全球產業化擴張和整合，國際化發展加速推進

我們認為新冠疫情可以看做百年一遇的周期，從幾個不同層面加強了國內 CXO 行業 的增長驅動力，行業有望進一步提速：一方面，國內疫情控制相對較好，海外疫情的爆發 加速了產業鏈轉移，CDMO 公司擴產更加積極，臨床前 CRO 公司的高速增長，這些臨床 前項目需求有望繼續傳導到臨床 CRO 和 CDMO 公司的后期階段項目；另一方面，疫情加 速新治療技術的發展，如 ADC、雙抗、溶瘤病毒、mRNA、多肽、核酸、PROTACS、LYTAC 等分子結構愈發復雜的新技術，這類新技術需求爆發式增長的驅動下，新藥研發對于 CMC （工藝開發）和試驗設計能力的要求也進一步提升；我們預計，CDMO 行業的遠期外包率 和龍頭市占率天花板也有望隨之提升。

從收入端來看，國內主要 CXO 企業，尤其是小分子創新藥 CDMO 企業近年來已開始 呈現出高速增長態勢。我們認為，資本熱潮下疊加國內 MAH 制度試行至今，眾多臨床前 項目需求有望繼續傳導到臨床 CRO 和 CDMO 公司的后期階段項目，國內 CXO 企業作為 全球競爭市場的參與者，憑借國內工程師紅利和制造業的比較優勢，全球份額不斷提升， 而 2020 年初爆發的新冠疫情，國內控制相對較好，導致海外訂單需求階段性向中國轉移 加速，加速行業爆發式增長趨勢，前兩年已經不錯的行業增長進一步提速，帶來可觀的業 績彈性。

而對于國內 CXO 企業，新冠疫情的契機下，憑借成本/效率/技術的綜合比較優勢，加 速進入國際產業鏈，進一步搶奪市場份額——一方面，行業高景氣度下國內 CXO 企業業 績上的加速增長和全球市占率的不斷提升帶來估值水平的水漲船高（相比海外成熟 CXO 巨頭的估值水平）；另一方面，國內 CXO 企業利用高的估值杠桿加速全球產業化擴張和整 合，一體化平臺/全產業鏈布局得到加強，正向循環促進下，我們認為國內 CXO 企業頭部 效應未來有望進一步顯現。

具體來看，如藥明康德 2020 年先后完成對明捷醫藥、庫威工廠和 OXGENE 的收購， 繼續加強在臨床前研究、CDMO 生產和細胞、基因療法的能力；藥明生物先后完成對拜耳 位于德國的兩個工廠、輝瑞中國位于杭州的生物藥生產基地和蘇橋生物的收購，進一步提 升公司生物藥原液及制劑產能；泰格醫藥則主要完成對北京雅信誠和上海謀思的控股，以 及通過方達收購 Biotranex 和 ACME，繼續加強 BE 業務及實驗室服務的能力；昭衍新藥 則在 2019 年底完成收購 Biomere，加快推進國際化布局；凱萊英則完成收購冠勤醫藥， 加強公司在臨床前及臨床兩大平臺的服務能力；維亞生物則先后收購 SYNthesis 全部股權 和朗華制藥 80%的股權，加強全產業鏈布局；成都先導 2020 年則完成收購 Vernalis；藥 石科技 2021 年完成對浙江暉石的控股；九洲藥業則在 2019 年底完成對蘇州諾華的收購。

科研支出高保持速增長，科學服務行業方興未艾

科學服務行業是服務于科技創新研發的核心行業，全球研發經費呈穩定增長趨勢。近 年來隨著世界科技競爭日趨激烈，各個國家均將資源集中到研發、教育等知識密集型領域， 政府、企業和科研機構研發經費的穩定投入將持續帶動科學服務行業市場規模不斷增長— —根據 Statista 機構統計，2019 年全球研發總支出約 2.37 萬億美元，2010-2019 年復合 增速 6%左右。根據德國默克 2021 年官網提供的投資者交流材料數據中，德國默克預計全 球整個生命科學市場空間約為 1700-1800 億歐元，并且預計未來 5 年仍能夠保持 5%-6% 的穩定增長；具體來看，其中實驗消耗品市場約占 55%，約 935-990 億歐元，預計未來保 持 5%-6%的穩定增長；分析儀器市場約占 15%，約 255-270 億歐元，預計未來保持 4%-5% 的穩定增長；服務市場約占 30%，約 510-540 億歐元，預計未來保持 7%-8%的中高個位 數增長。

因此總體來看，中國科研經費投入近年保持增長，未來投入強度預計仍將穩步提高— —我們認為中國科研經費，特別是在生物醫藥和新材料等領域的持續增長，將帶動市場對 科研實驗用品需求的增加，預計科學服務行業市場將進一步擴容。

綜上，我們認為當前中國正處在創新驅動、轉型升級的關鍵時期，國家高度重視科研 投入和技術研發。而國內企業具有明顯的后發優勢，且國內科學服務行業對大型本土機構 的需求愈發旺盛（更好的服務、更高的效率、更低的成本等），參考海外巨頭的成長路徑， 未來國內企業有望利用中國制造優勢和工程師紅利，通過加強產品研發生產和高效本土化 服務能力，同時借助資本市場，預計在未來 5-8 年會誕生 1 家或幾家百億收入的國內巨頭：

一方面，從國內科學服務行業整體市場空間來看，我們預計目前國內科學服務商大多 只有 1%不到的市占率，未來提升空間巨大。我們結合科研機構和企業中的研發支出占比，分領域（化學試劑/實驗耗材/實驗分析儀器）測算中國科學服務行業市場規模約 2500 億元， 并且預計未來長時間內（2030 年及以前）國內科研投入還會以 8%左右的速度驅動整體行 業增長；參考賽默飛在全球市場 15%左右的市占率水平，我們預計國內科學服務行業的大 型本土企業，有望通過本地化服務能力和兼并整合，在國內市占率達到 5-10%，整體收入 超過 100 億元（2500 億元*5%=125 億元）。

另一方面，從單個企業在國內能達到的收入規模來看，跨國巨頭中國區的收入已經遠 超 100 億元。賽默飛中國 2020 年收入約 196 億人民幣，參考賽默飛全球收入中約 51%是 試劑和耗材，推斷賽默飛中國僅試劑和耗材的收入就接近 100 億人民幣；而試劑和耗材相 對于設備來說，相對更容易進行進口替代。

五、疫苗篇：后疫情時代有望迎黃金發展十年

中國疫苗市場規模未來有望加快增長。中國約有 14 億人口，龐大的人口基數帶來對 疫苗的巨大需求。近年來，隨著人民支付能力的提高和防病意識的增強，接種疫苗的需求 持續增加。

中國疫苗生產企業數量眾多，集中度較低。2019 年中國共有 41 家具有疫苗批簽發的企業，占全球疫苗企業數量的 25%-40%， 數量眾多。

中國疫苗生產企業規模小，品種單一。中國絕大多數疫苗生產商規模偏小，生產的疫 苗多數也是傳統的疫苗，產品同質化問題嚴重。除了中國生物技術旗下 6 大生物制品研究 所外，超過一半的國內企業每年獲得批簽發的疫苗品種僅有 1 個。

對中美疫苗市場進行對比分析，我國疫苗市場在多方面都與發達國家相差甚遠，主要 體現在以下三方面：

市場規模較小，人均消費低。2019 年中國疫苗市場規模在 300 億左右，整體市 場規模僅是全球 300 億美元市場總額的七分之一。此外，人均疫苗消費方面， 中國 2017 年人均疫苗消費 3 美元，而美國為 50 美元。

國內以老舊品種為主，創新性疫苗較少。EPI 指的是中國的擴大免疫計劃，對 比中美疫苗接種譜（針對腦膜炎、肺炎及百白破），發現國內外差距較大。例如， 針對腦膜炎，國內使用的是 Men A 或 Men A+C,而國外已基本由 MCV4 替代。 針對百白破，國內使用的是 DTaP，而國外已基本由 DTcP 替代。

6 歲以上的青少年及成年人疫苗市場空白。對比中美疫苗接種譜（針對腦膜炎、 肺炎及百白破），美國針對青少年及成年人已有多款疫苗在使用，例如針對腦膜 炎的 MCV4 以及針對肺炎的 PCV13。而國內針對此年齡段的市場一片空白，有 望迎來重大發展機遇。

重大“黑天鵝”事件引領行業加強監管。2016 及 2018 年，我國相繼爆發了“山東毒 疫苗事件”及“長生疫苗”事件兩起重大安全事故，分別促成了《疫苗流通管理條例》的 修訂和《疫苗管理法》的出臺，帶來行業監管體系的迅速嚴格化與完善化。

《疫苗管理法》將開啟中國疫苗新時代，競爭優勢將向龍頭傾斜。疫苗市場因其高研 發投入，高生產設備要求，是天然的高度壟斷行業。從海外市場情況來看，四大制藥巨頭 市場份額達到 88.5%，我國行業集中度仍有大幅上升空間：

從上游研發上，支持創新研發并建立優先審批通道：利好具備成熟研發平臺的龍 頭企業，未來我國疫苗競爭格局預計將由 2000~2010 年間的單品種多家企業生 產的價格競爭轉向積極開拓潛在市場的技術競爭；

從生產監管上，進一步規范化生產流程：加大飛行檢查力度，具備規范量產工藝 的大型疫苗企業競爭力將繼續加強；

從價格管理上，持續放開二類疫苗自主定價權：我國疫苗主流市場轉向二類疫苗 趨勢加速，增厚優質疫苗生產廠商利潤空間，逐步形成品牌競爭。

研發管線豐富且具有領先創新研發實力的優勢疫苗企業未來將迎黃金發展期。2017 年中國共有 45 家具有疫苗批簽發的企業，2018 年底這一數字減少至 39 家，至 2019 年底， 具有疫苗批簽發企業共 34 家。可以看到，隨著監管政策的逐漸完善，行業準入門檻和規 范程度的不斷提高，疫苗技術迭代升級發展，疫苗行業的整合重組大勢所趨，集中度也有 望快速提高。規模小、品種單一、缺乏核心研發能力、生產水平落后的疫苗企業將面臨被 淘汰或并購的生存壓力，而研發管線豐富且具有領先創新研發實力的優勢疫苗企業未來預 計將占據更多市場份額。

新冠病毒類流感化概率高，全球 2021 年新冠疫苗銷售額有望破五百億美金。新冠病 毒變異株可以同時提高傳播性和降低疫苗有效性，考慮到目前測序滲透率較低，真實世界 的突變遠比我們想的要復雜，新冠疫苗大概率會像流感病毒一樣需要每年針對新變異病毒 進行研發，不斷更新迭代。參考 Bernstein 分析師的預測，BioNTech/輝瑞、Moderna、阿 斯利康、Novavax 和強生五家公司的新冠疫苗銷售額將達到約 385 億美元，有望獲得一半 以上的市場份額，與我們判斷的全球新冠疫苗市場有望超過 500 億美元的結論相吻合。

新冠疫苗國內銷售額規模有望達千億級別。假設我國重點人群 7-8 億人需要接種，兩劑看大約是 15 億的需求，定價方面按均價 100 元每支估算，也是 1500 億規模的市場。 目前國內獲批緊急使用的主要有滅活路徑的國藥中國生物、科興生物、康泰生物；腺病毒 載體路徑的康希諾、重組蛋白路徑的智飛生物這五款新冠疫苗；后續復星代理的 Biontech mRNA 路徑疫苗以及沃森和艾博合作的 mRNA 疫苗也有望國內獲批，共同搶占這千億級 別市場。 疫苗行業是醫藥行業的一個細分子賽道，其競爭門檻高，產品審批嚴格，伴隨著人口 老齡化、新冠疫情催化及大眾健康意識覺醒，其未來業績確定性較強，給予“強于大市” 評級。

六、液體活檢和腫瘤早篩篇：千億級癌癥檢測藍海

液體活檢及腫瘤早篩未來潛在市場空間巨大：美國 Grail 是液體活檢龍頭企業，中國 液體活檢行業尚處起步階段；液體活檢屬于 NGS 產業鏈中游，技術門檻較高，政策端不 斷支持行業發展；伴隨著人口老齡化以及精準腫瘤學的發展，中國液體活檢行業有望迎來 爆發式的增長，催生一批百億乃至千億市值的龍頭企業。

液 體 活 檢 是 癌 癥 檢 測 的 重 要 工 具 ： ① 不 斷 降 低 的 二 代 測 序 (Next-Generation Sequencing，NGS)成本促進液體活檢的大規模臨床應用：高通量測序是液體活檢的基礎 技術，目前單個全基因組 NGS 測序成本已經降至約人均 600 美元；②液體活檢相比傳統 組織活檢擁有諸多優勢：液體活檢與傳統活檢相比有安全性高、非入侵、可重復、可實時 檢測等優點；③液體活檢可應用于多種類型的癌癥檢測：液體活檢可應用于腫瘤早篩、微 小殘留病監測和伴隨診斷等多種類型的癌癥檢測，覆蓋癌癥治療全周期。

液體活檢的市場空間巨大，目前仍屬藍海。①全球及中國癌癥患病人群龐大，中國有 超 3000 萬癌癥群體：根據 WHO 的數據預計，2020 年全球癌癥患者約為 1.35 億。亞洲 約占全球新增癌癥患者的 48.4%。推斷 2020 年中國癌癥患者人群超過 3200 萬，2018 年 中國有近 300 萬人因癌癥死亡。龐大的癌癥患病人群催生巨大的癌癥治療市場；②全球及 中國癌癥液體活檢市場空間龐大，預計到 2030 年中國市場將達 3000 億以上：根據 BCC Research和 L.E.K consulting的估計，2019年全球液體活檢規模為 113億美元。預計 18-23 年全球液體活檢市場規模 CAGR 為 20.5%，到 2023 年，全球液體活檢市場空間估計達到 約 240 億美元；灼識咨詢預計到 2030 年，中國液體活檢總體市場空間達 485 億美元，約 合人民幣近 3400 億；Illumina 預計到 2035 年美國液體活檢市場規模將達 750 億元。我們 測算所得，針對高危人群的肝癌、結直腸癌、肺癌和胃癌早篩的中國市場規模分別為 177 億元、75 億元、108 億元和 246 億元，共計針對高危人群的早篩市場規模為 606 億元。

液體活檢屬于 NGS 產業鏈中游，政策利好頻出。①NGS 產業鏈上中下游概覽：上游 主要是測序用品的供應商（illumina,華大基因等），中游則為液體活檢服務提供商，包括貝 瑞基因、艾德生物、燃石醫學和泛生子等，產業鏈下游主要包括醫院、醫學檢測實驗室及 普通消費者等；②液體活檢政策利好頻出，促進行業發展：中美兩國的監管政策類似。由于液體活檢的安全性較高，各公司自行研發的液體活檢服務可以使用實驗室研發測試（LDT） 的名義進行有限度臨床使用。③“IVD+LDT”模式并舉：基于 NGS 的腫瘤早篩產品落地 的業務模式主要為 IVD+LDT 模式。LDT 模式是指實驗室自行研發、驗證和使用的檢測方 法。患者可以通過自行向實驗室提出申請進行檢測，其開展不需要通過藥品監管部門的批 準。IVD 模式指把經過藥品監管部門審批注冊的醫療器械和試劑盒產品提供給醫療機構或 個人。醫療機構將相關醫療器械和試劑盒應用于終端消費者，由獲批上市的產品開發全程 均在相關部門的監管下進行，實行嚴格的質量和風險控制

七、血制品篇：疫情影響逐漸消除，2021年行業有望恢復穩定增長

供給端：預計國內采漿缺口影響逐漸消除，進口供給緊張持續顯現

國內新冠疫情自 2020 年 1 月底爆發后，全國漿站基本全面關閉，至 3 月中旬陸續恢 復，整體來看疫情影響行業 1-2 月采漿量，2020 年國內血制品企業采漿受疫情影響較 2019 年下降 8-9%左右。考慮到血制品行業血漿檢疫+投漿生產+批簽發+銷售的周期，我們認為 國內廠家血漿階段性供給緊張持續至 2021Q1，因此 2021Q1 行業批簽發量仍有所下滑 （2021Q1 國產白蛋白累計批簽發 446.79 萬瓶，同比減少 17.28%，占比 38.84%，占比同比增加 5.27pcts，占比環比增加 9.16pcts），但隨著采漿缺口的影響于 2021Q1 后有望 逐漸消除，我們預計國產供給將逐步恢復。

此外，全球疫情致海外采漿受限，考慮到海外疫情導致的進口白蛋白企業采漿量下降 的影響（2020 年 Q2 開始）傳導至國內終端需要接近 1 年時間，我們預計 2021 年全年進 口白蛋白批簽發量增速或將下滑甚至出現負增長——2021Q1 進口人血白蛋白累計批 簽發 703.48 萬瓶，同比減少 34.17%，環比減少 37.43%。

需求端：血制品剛需屬性明顯，疫情加速行業庫存出清

血液制品具備剛需屬性，行業需求較為確定。血制品適應癥廣泛，在一些重大疾病的 預防和治療及急救搶救等方面均發揮著重要作用，并難以替代，如人血白蛋白主要用于失 血、創傷及燒傷等引起的休克；腦水腫及損傷引起的顱壓升高；肝硬化及腎病引起的水腫 或腹水等；而靜丙適用于各類原發性球蛋白缺乏癥、繼發性免疫球蛋白缺乏病、自身免疫 性疾病、各種細菌和病毒的嚴重感染等；凝血因子類產品需求則更為明確。考慮到 2020 年受疫情影響，推斷全國診療人數同比下降 10%，血制品銷售額呈逆勢增長，進一步驗證 其剛需屬性——根據 PDB 統計，2015-2020 年血制品樣本醫院銷售額復合增速約 11%， 其中 2020 年同比增長 5.71%；而白蛋白剛需屬性更為明顯， 2020 年樣本醫院銷售額同 比增長 11.26%；另外血制品在新型冠狀病毒肺炎臨床治療中扮演著重要的角色，加速行 業庫存出清，尤其是靜丙廣泛用于醫護人員的防護和患者治療，疫情期間終端需求提升明 顯。

與此同時，海外需求端白蛋白銷量未見到明顯下滑，靜丙銷量穩步提升。自疫情爆發后，北美 2020 年 4 月-2021 年 1 月白蛋白（質量分數 5%）月平均分銷 量為 6242 kg，相比疫情爆發前 2019 年 9 月-2020 年 3 月的月平均分銷量 6322kg 下滑 1.26%，需求端下滑不明顯；而靜丙月平均銷量整體呈穩健增長趨勢。考慮到血制品剛性 需求屬性，因此整體來看，新冠疫情對海外血制品供需影響主要在供給端。

因此整體來看，2020 年國內血制品企業采漿受疫情影響較 2019 年下降 8%-9%左右，， 而海外疫情對進口企業采漿的影響傳導至國內，則于 2021Q1 逐步顯現；需求端隨著國內 疫情基本控制，行業終端需求有望恢復至 10%-15%的增速，供需格局改善下景氣度有望 持續提高，以白蛋白為例，目前行業內白蛋白價格相比去年上漲 10-20 元/瓶。因此，我們 認為 2021 年國內血制品企業隨著采漿缺口的影響逐漸消除，供給將恢復正常，替代進口 量將顯著增加，血制品行業有望恢復穩定增長。

八、醫藥零售篇：院外渠道價值進一步凸顯，成長性持續兌現

藥店零售端渠道價值在集采擴面等政策推進下重要性日益顯現。截至 2021 年一季度 龍頭零售上市公司處方藥銷售量增長迅速，渠道議價能力加強下處方藥毛利率同步提升。 在醫保局嚴控院內市場藥品營銷的大方向下，院外醫藥零售市場終端渠道價值的重要性， 隨著帶量采購的范圍及規模擴大得到進一步提升。

疫情催化互聯網+政策密集出臺，醫保線上支付助力處方外流加速。2020 年疫情催化 互聯網+醫療相關文件密集出臺：上半年藥監局頒布《零售藥店醫療保障定點管理暫 行辦法（征求意見稿）》首次提到線上醫保定點資格的申請，隨后國家醫保局頒布《關 于全面推廣應用醫保電子憑證的通知》，國家醫保局、衛健委頒布《關于推進新冠肺炎 疫情防控期間開展“互聯網+”醫保服務的指導意見》連續提出推動互聯網診療、藥店 線上醫保結算等舉措。近期，國家醫保局發布《關于積極推進“互聯網+”醫療服務醫 保支付工作的指導意見》進一步推動互聯網+醫保政策。互聯網+醫保的最終落地預計 將極大推動電子處方的應用和普及，大大加速處方外流和醫藥分家的真正到來。《意見》 明確線上線下支付可有條件對接醫院統籌賬戶，可對接打開更大增量空間，醫藥零售 行業有望迎來近萬億的處方外流增量。

行業規范性政策正在持續推進，集中度有望進一步提升。醫保個人賬戶改革有望于 2021 年起推進，全國 52 萬家藥店中占比約 70%的存量醫保賬戶門店面臨規范化洗牌，有 能力和資格對接門診統籌的門店有望向頭部企業集中。未來前瞻性布局特慢病藥房和 DTP 藥房，規模大、管理規范的龍頭連鎖有望率先承接門診特慢病用藥的統籌醫保資金結算服 務。且 2019 年至今執業藥師監管、稅務監管、社保繳納等規范化措施密集出臺并強化執 行，中小連鎖及單體藥店經營成本及監管壓力進一步增大。此外，后疫情時代龍頭上市公 司并購步伐加快，且并購價格逐步企穩，估算 PS 已下降至 0.8 倍以下，預計行業集中度 將加速提升。

龍頭規模優勢不斷體現，業績增長持續兌現。從區域分布和收入規模來看，醫藥零售 行業頭部陣營優勢明顯。預計四大民營連鎖龍頭 2021 年銷售額均有望突破 160 億元。在 各自重點布局區域（如大參林在廣東省，益豐在江蘇、湖南等）市占率已超過 10%。頭部陣營公司的先發優勢和區域布局優勢已經基本確立，從行業成長和自身發展規律角度， 未來全國性的龍頭連鎖有望誕生，零售板塊抗風險能力及投資確定性進一步加強。從業績 兌現的角度，我們長期看好行業高速增長預期。

“兩定”辦法出臺，線下龍頭連鎖集中受益。2020 年起 DTP 藥物快速進入院外零售 市場銷售，同時近期醫保局出臺零售藥店醫保管理辦法，明確符合規定的處方可以流轉到 實體藥店取藥或由實體藥店配送的模式，目前湖北省等地已相繼出臺具體配套辦法，加大 力度建設省級處方流轉平臺。同時文件刪除線上第三方平臺開展藥品網絡銷售的零售藥店 可依托實體藥店申請定點等表述，明確符合規定條件的定點零售藥店可申請納入門慢、門 特資質。醫藥零售互聯網+相關政策目前已更加明朗，線下的不可取代性優勢也在逐漸加 強。

2021 年初龍頭連鎖零售公司的估值回歸到歷史中值水平，但板塊邏輯及成長性隨內 外部環境變化進一步強化，全年業績兌現確定性強。此外近 2 年看，政策的“脫敏”效應在 逐步加強，一方面得益于過去幾年業績持續兌現，另一方面也更多地因為公司的體量逐漸 增大，抗政策波動的能力增強。

2021 年開始行業高景氣度的催化劑（電子處方的應用和普及、帶量采購持續推進、 分類分級推進預期等）有望加速落地，結合醫藥分家和龍頭連鎖規模化效應提升的持續推 進，我們認為今年開始的未來 3-5 年有望成為國內醫藥連鎖零售行業的高速發展期，優秀 上市連鎖藥房公司值得重點布局。

九、醫療服務篇：景氣度提升，長期上行空間顯著

醫療消費升級疊加人口老齡化拉動行業需求。中國當前醫療衛生費用約占 GDP 5%， 相較于美國的 15%以上水平，我國醫療消費水平尚處于初級階段。隨著經濟的不斷發展， 我國的人均可支配收入及健康觀念將不斷提升，醫療衛生消費將迎來長期穩步發展階段。 此外，中國慢性病患病率不斷攀升，且人口老齡化將持續促進醫療服務消費。2016 年至 今我國公立醫院檢查、手術費用持續快于藥品支出費用。在消費升級疊加人口老齡化驅動 下，行業需求愈發旺盛。

醫療服務行業賽道景氣度高，行業成長屬性強。2020 年下半年起疫情延后需求得到 充分釋放，醫療服務行業的相關剛需得到資本市場高度重視。以眼科賽道為例，整體受益 于屈光不正和白內障龐大患者基數帶來的診療人次提升，以及未來眼科手術升級會帶來的 毛利空間增長，行業成長性高。此外，體檢賽道整體滲透率低，未來有大幅度增長空間， B 端客戶市場廣闊，優質訂單挖掘潛力大，未來成長空間巨大。

醫改政策影響持續發酵，民營專科領域蓬勃發展。近 10 年來我國專科醫院收入復合 增速達到 19%，明顯超過公立醫院。2019 年國家衛健委、發改委等部門持續出臺政策鼓 勵社會辦醫、深化醫療服務供給改革。同時 2020 年 3 月中共中央國務院《關于深化醫療 保障制度改革的意見》中也提出，健全全科和專科醫療服務合作分工的現代醫療服務體系， 強化基層全科醫療服務，加快發展社會辦醫。我們判斷眼科、體檢、輔助生殖等具備高壁 壘與擴張性的民營專科賽道有望深度受益。

民營專科有望受益于公立醫院薪酬績效改革措施。2020 年起，公立醫院薪酬績效改 革持續推進。《國務院辦公廳關于印發深化醫藥衛生體制改革 2020 年下半年重點工作任務 的通知》中提及全面推進公立醫院薪酬制度改革，截至目前已在全國多個省市超過 2800 家公立醫院展開試點。改革效果看，醫務人員整體平均工資水平有所提升，然而高級別醫 生薪資上限有所限制。民營專科的高薪資、強激勵有望對公立醫院知名醫生吸引力加強， 民營專科吸引人才的痛點有所改善。 手術用耗材集采疊加 DRGs 政策預期落地，民營醫療迎來發展良機。近年來國家出臺 多項政策加快推進 DRGs 的落地，預計 DRGs 推行后將驅動公立醫療供給端調整（如術前 和術后檢查從住院轉移至門診）、發展門診業務（不受 DRGs 管控）等，同時手術用耗材 集采、反商業賄賂不斷推進驅動優質醫生外流，未來差異化醫療服務需求有望加速向民營 醫院轉移。

通過建設復制性強的專科連鎖發展路線，優質的民營醫療服務公司迎來連鎖化、集團 化發展契機。建議按照以下標準甄選優質細分賽道：①在技術、資本開支或者行業的牌照 上具備一定的進入門檻；②具備標準化擴張基礎；③行業龍頭具備較強領先優勢。我們判 斷輔助生殖、眼科、齒科、體檢領域的專科龍頭具備顯著品牌及成長性優勢。

我國 ICL 行業處于發展初期，疫情及 DRGs 政策推動加速增長

中國醫學檢驗市場龐大，ICL 行業增長迅速。2019 年我國公立 醫院檢查收入約 3616 億元，檢驗市場存量空間巨大，且近年來維持在 10%以上的增速。 考慮到民營衛生機構存在一定的檢驗市場，我們預計全國醫檢市場規模約 4000-5000 億元。 我國第三方醫學實驗室（Independent Clinical Laboratory, ICL）作為獨立于醫療機構之外， 從事醫學檢驗或病理診斷服務的醫療機構，在龐大的醫學檢驗市場催生下快速成長。國內 ICL 數量在 2012 年僅 129 家，截至 2020 年 3 月已超過 1570 家，推斷 2020 年底超過 1600 家。ICL 市場規模從 2014 年的 54 億元發展到 2020 年的 302 億元，增速明顯高于公立醫 院檢驗市場。

ICL 行業滲透率有望逐步提升，抗疫期間行業環境顯著優化。我國公立醫院的主導地 位導致第三方醫學檢驗市場規模較小，與美國 35%、歐洲 50%、日本 67%的滲透率差距 較大。我國 ICL 行業相比海外發達國家起步較晚，未來具有巨大的發展空間。新冠疫情影 響下，基層公共衛生應急能力和慢病管理能力成為國家防控重點之一，第三方醫學檢測行 業迎來前所未有的廣闊空間。短期看，疫情導致醫學檢測業務需求激增，不少 ICL 公司業 績明顯提升。中長期看，ICL 公司在全國大力開展核酸檢測，與政府、疾控、醫院建立良好合作關系并得到廣泛認可，行業環境得到顯著改善。

DRGs 政策逐步落地，ICL 行業迎來發展良機。近年來國家出臺多項政策加快推進 DRGs 的落地，醫學檢驗逐漸轉移為醫院的成本端中心。公立醫院成本控制壓力增大，更有動力把 檢驗外包給第三方。ICL 行業通過集約化經營控制成本、通過專業化提升檢驗水平，將原本 屬于醫院檢驗科、病理科的檢驗業務外包進行集中檢驗，充分發揮規模優勢。在醫保控費的 大趨勢下以及伴隨 DRGs 政策的落地，ICL 行業預計將迎來加速發展。

報告鏈接：醫療健康產業2021下半年投資策略：關注疫情后時代的醫藥強勢復蘇

編輯：123weilai