科技創(chuàng)新研究與投資策略分析：挖掘長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)賽道

來(lái)源：華安證券
發(fā)布時(shí)間：2021/05/20
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1 創(chuàng)新的四維追蹤：前沿領(lǐng)域，換道超車(chē)

前沿領(lǐng)域：有望爆發(fā)、逐步應(yīng)用、基礎(chǔ)探索三大類(lèi)

根據(jù)可投資的價(jià)值，我們將前沿領(lǐng)域分為I、II、III三類(lèi)，分別對(duì)應(yīng)有望爆發(fā)類(lèi)、逐步應(yīng)用類(lèi)、基礎(chǔ)探索類(lèi)三大類(lèi)進(jìn) 行跟蹤，二級(jí)市場(chǎng)可投資價(jià)值依次為高、中、低。我們正處在一個(gè)技術(shù)突飛猛進(jìn)、產(chǎn)業(yè)加速變革的時(shí)代，對(duì)于一些當(dāng)前尚處于技術(shù)創(chuàng)新前沿領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)，二級(jí)市場(chǎng)上還沒(méi)有較為成熟的標(biāo)的公司，但存在一些公司，會(huì)在這些領(lǐng)域進(jìn) 行探索，如正在研發(fā)技術(shù)，嘗試生產(chǎn)新產(chǎn)品，但并未進(jìn)入商用環(huán)節(jié)。

I類(lèi)：有望爆發(fā)類(lèi)。研究已經(jīng)成熟，資本已經(jīng)大量投入，商用已經(jīng)開(kāi)始，但是由于成本、監(jiān)管、市場(chǎng)對(duì)新事物的接納速度等原因，并未大規(guī)模推進(jìn)，有待催化劑引爆。如2016年的新能源汽車(chē)行業(yè)、當(dāng)前的VR/AR等。

II類(lèi)：逐步應(yīng)用類(lèi)。研究接近成熟，制度層面或者技術(shù)層面還需要克服一定障礙，資本尚未大量進(jìn)入，商用未開(kāi)始。如全自動(dòng)無(wú)人駕駛、無(wú) 人機(jī)配送等。

III類(lèi)：基礎(chǔ)探索類(lèi)。處于基礎(chǔ)類(lèi)、前沿類(lèi)研究，短期無(wú)商用可能。但若實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，輔以制度跟隨，將是顛覆性創(chuàng) 新，商業(yè)潛力巨大。如類(lèi)腦科學(xué)、腦機(jī) 接口、量子計(jì)算等。

前沿領(lǐng)域：四維追蹤體系

對(duì)于前沿領(lǐng)域的研究，我們構(gòu)建了四維追蹤體系。前沿領(lǐng)域?qū)τ诮?jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響是深遠(yuǎn)的，所有領(lǐng)域的演進(jìn)都遵循III II I的路徑，對(duì)于二級(jí)投資而言，最有投資價(jià)值的是I類(lèi)。但對(duì)于一個(gè)行業(yè)何時(shí)會(huì)演進(jìn)成為I類(lèi)，是我們的研究重點(diǎn)所在。根據(jù)對(duì)以往特定行業(yè)演進(jìn)的分析，我們認(rèn)為關(guān)鍵數(shù)據(jù)、技術(shù)突破、政策變化、產(chǎn)業(yè)資本動(dòng)向、重要催化劑等是非常有價(jià)值的度量，因此我們構(gòu)建了四維追蹤體系。

四維追蹤體系的檢驗(yàn)：以新能源汽車(chē)為例

新能源汽車(chē)是非常典型的有望爆發(fā)類(lèi)的代表。伴隨新能源汽車(chē)技術(shù)的突破、數(shù)量的增加，質(zhì)量的提升、產(chǎn)業(yè)資本的涌入等等，投資收益也呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

維度1：關(guān)鍵數(shù)據(jù)變化。世界范圍內(nèi)，從2010年至2020年，新能源汽車(chē)數(shù)量從起初的2萬(wàn)輛增長(zhǎng)到1041萬(wàn)輛，符合增長(zhǎng) 率高達(dá)約87%。我國(guó)新能源汽車(chē)保有量從2011年的1萬(wàn)輛到2020年的460萬(wàn)輛，符合增速大約為83%。從增長(zhǎng)率上看，我國(guó)新能源車(chē)保有量增長(zhǎng)率在2014年-2015年時(shí)最高為233%。而從絕對(duì)數(shù)量來(lái)看，我國(guó)在2016年反超美國(guó)，成為世界上新能源汽車(chē)保有量最高的國(guó)家。

維度2：相關(guān)政策演進(jìn)。在新能源汽車(chē)行業(yè)的發(fā)展過(guò)程中，政策扶持起到了巨大的促進(jìn)作用。從最開(kāi)始的開(kāi)放新能源汽車(chē)生產(chǎn)、產(chǎn)品準(zhǔn)入為新能源汽車(chē)的發(fā)展鋪平政策道路，隨后國(guó)家大力通過(guò)減免購(gòu)置稅、免費(fèi)上車(chē)牌等福利大力發(fā)展、補(bǔ)貼新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)，使其進(jìn)入了一個(gè)高速發(fā)展爆發(fā)的時(shí)期，到最后國(guó)家對(duì)于新能源汽車(chē)的政策開(kāi)始退坡，標(biāo)志著我國(guó)新能源汽車(chē)行業(yè)已走向成熟期。

維度3：產(chǎn)業(yè)資本跟蹤。回顧新能源汽車(chē)行情爆發(fā)前的投資并購(gòu)情況，從投資并購(gòu)數(shù)量上來(lái)看，2013、 2014、2015、2016年新能源汽車(chē)行業(yè)投資并購(gòu)數(shù)量分別為12、53、90、181起，呈爆發(fā)性增長(zhǎng)趨勢(shì)。從投資金額上來(lái)看， 2015、2016年前三大投資項(xiàng)目金額分別約為200億、77億人民幣，遠(yuǎn)高于2013、2014年的2000萬(wàn)、3億，也呈現(xiàn)著“超指數(shù)型”的趨勢(shì)。

維度4：重要技術(shù)或事件盤(pán)點(diǎn)。通過(guò)追蹤重要的技術(shù)突破或行業(yè)熱點(diǎn)事件的盤(pán)點(diǎn)，我們希望能更加有效、迅速的捕捉到行業(yè)的爆發(fā)的時(shí)間點(diǎn)。通過(guò)回顧新能源汽車(chē)的歷史熱點(diǎn)事件以及資本表現(xiàn)回顧來(lái)看，特斯拉2019年1月宣布在上海設(shè)立超級(jí)工廠以及特斯拉在2018-2020期間10次下調(diào)其多款車(chē)型售價(jià)等熱點(diǎn)事件或與國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)板塊2020年的行情爆發(fā)有一定的關(guān)系。

A股表現(xiàn)：2013-2016年，是中國(guó)新能源汽車(chē)幾何式增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)資本最活躍階段，Wind新能源汽車(chē)指數(shù)累計(jì)收益率為230%，大幅跑贏同時(shí)期滬深300的27%與Wind全A的77%。而2017-2019年隨著國(guó)家相關(guān)補(bǔ)貼政策的退坡疊加中美貿(mào)易爭(zhēng)端的大背景下，新能源汽車(chē)指數(shù)漲跌幅為-49%，跑輸滬深300與Wind全A的-11%和-26%。2020年開(kāi)始，隨著特斯拉上海工廠開(kāi)始投產(chǎn)，Model 3 系列多次打折促銷(xiāo)，新能源汽車(chē)的銷(xiāo)售占比再次大幅攀升，達(dá)到2021年3月的25%，同時(shí)新能源指數(shù)2020-至今的收益率為46%，也再次大幅跑贏滬深300與Wind全A的20%與18%。

2 S型的投資路徑：制造升級(jí)，ROE制勝

盈利能力是長(zhǎng)期投資價(jià)值的最基礎(chǔ)考量

具備優(yōu)異的投資價(jià)值必然要求具備長(zhǎng)期、高水平的盈利能力。一方面，類(lèi)似“理性經(jīng)濟(jì)人” 在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中基礎(chǔ)假設(shè)的重要性， “價(jià)值貼現(xiàn)”前提作為股票市場(chǎng)最基礎(chǔ)假設(shè)，要想具備好的Value，長(zhǎng)期且高的Rt是最重要的決定因素；二方面，從股價(jià)、估值、基本面的關(guān)系來(lái)講，估值實(shí)質(zhì)上是對(duì)未來(lái)盈利能力的當(dāng)前反映和預(yù)期，因此未來(lái)盈利能力的強(qiáng)弱仍是決定長(zhǎng)期股價(jià)變動(dòng)的核心因素。

ROE是度量盈利能力最實(shí)用、最合適的指標(biāo)。一方面，ROE不受基數(shù)的影響（利潤(rùn)同比容易受基數(shù)影響，難以有效度量變化）；二方面，ROE可以縱向比較本身盈利能力的變化；三方面，ROE可以橫向?qū)Ρ炔煌w系之間盈利能力的強(qiáng)弱。

持續(xù)高的ROE決定了優(yōu)異的長(zhǎng)期投資收益

90-100%分位樣本ROE在近17%以上；60-70%分位樣本ROE在10%左右，與滬深300相差無(wú)幾；30-40%分位樣本ROE 在6%左右；0-10%樣本ROE在1%以下。持續(xù)高ROE的比較樣本長(zhǎng)期投資收益顯著依次好于次高、次低、低的ROE比較樣本。

5年半時(shí)間以來(lái)，ROE最高最好的10%樣本收益率為193%，遠(yuǎn)超同期其他水平的ROE和滬深300比較基準(zhǔn)。持續(xù)高的ROE樣本取得顯著收益優(yōu)勢(shì)也并非是行情的階段性風(fēng)格，最高最好的10%樣本收益率在多個(gè)年份里都取得了遠(yuǎn)超其他ROE水平的比較優(yōu)勢(shì)。2016年、2017年、2019年、2020年甚至波動(dòng)劇烈的今年，持續(xù)高的ROE樣本收益率均超過(guò)了其他。哪怕在持續(xù)熊市的2018年，持續(xù)高ROE的樣本跌幅也不比其他多。

ROE決定長(zhǎng)期投資收益不是幸存者偏差

90-100%分位樣本ROE在16%以上；60-70%分位樣本ROE在10%左右，與滬深300相差無(wú)幾；30-40%分位樣本ROE在 6%左右；0-10%樣本ROE在1.5%以下。持續(xù)高ROE比較樣本長(zhǎng)期投資收益顯著依次好于次高、次低、低ROE樣本，結(jié)論仍然成立，不是幸存者偏差。11年半時(shí)間以來(lái)，ROE最高最好的10%樣本收益率為449%，相當(dāng)于年化收益率在17%以上，遠(yuǎn)超同期其他水平的 ROE和滬深300比較基準(zhǔn)。

2015年高ROE樣本顯著跑輸?shù)蚏OE樣本，但若以2010-2015年的維度來(lái)看，高ROE樣本仍有非常明顯的漲幅優(yōu)勢(shì)。并且在2010-2013年分化的四年中，高ROE樣本仍漲幅第一，2014年漲幅也并不弱于其他。因此ROE決定長(zhǎng)期投資收益并不存在幸存者偏差。持續(xù)高的ROE持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，漲幅優(yōu)勢(shì)越明顯。