國潮消費研究：國潮風尚，賦能消費品賽道

1、 運動鞋服乘國潮東風、順勢而為

1.1、 以美為鑒，未來行業或呈現百花齊放格局

紡織服裝行業的國潮崛起趨勢在運動服飾品類中最為突出。我國運動鞋服行業 2020 年銷售規模為 3150 億元人民幣，景氣度持續性較高，除了 2010~2013 年行業調整期外，均保持了高于服裝鞋帽總體的增速。運動鞋服子行業在我國服裝鞋帽行業中的滲透率已經自 2008 年的 9%左右逐步提升至 2020 年的 13%，預計到 2025 年行業規模增速繼續保持 14%左右的較高水平，至 2025 年滲透率將達到 19%。

運動鞋服行業高景氣度背景下，國際品牌競爭力較強，2011-2020 年行業集中度持續提升、份額向頭部品牌集中，2020 年運動鞋服行業品牌的收入規模 CR5 為 59.1%、較 2011 年的 48.4%提升明顯，收入規模 CR10 則由 2011 年的 68.4%提升至 2020 年的 77.8%。

我國目前運動鞋服行業集中度偏高、頭部品牌份額亦較高，未來期待本土品牌挖掘細分賽道和新興領 域的機會。

1.2、 2021 年契機：新疆棉事件促國潮消費再升溫

新疆棉事件促國際品牌在國內消費者心目中聲譽和形象受損， 國潮消費情緒再次升溫，利好國內品牌。2021 年 4 月以來國產品牌的搜索量和關注度明顯提升、打破了以往 Nike 持續領先的局面，國產品牌在近三個月的百度指數均有明顯提升，而國際龍頭品牌搜索量呈同比下滑。2021 年 3 月以來，上述代表運動服飾品牌的天貓旗艦店銷售呈現明顯分化，國產品牌表現靚麗、國際龍頭則持續同比下滑。

總體來看，雖然目前國際品牌 Nike、adidas 仍占據行業龍頭位置，但國產品牌正在奮起直追、縮小差距，國潮消費趨勢將促使國產品牌明顯受益。

1.3、 本土龍頭公司估值與國外比較

分析國外龍頭的估值情況，Nike公司逐步進入成熟階段，PE 估值在 2000~2011 年持續維持在 20 倍以下水平、2011 年后逐步攀升至當前的 40~60 倍；adidas 早期業績波動較大， 之后增速有所放緩，估值區間位于 20~30 倍之間。

當前我國代表體育用品公司安踏體育、李寧、特步國際截至 2021 年 6 月末 PE （ttm）估值分別為 81 倍、117 倍、63 倍，均處于自身歷史高位，與國際公司 Nike、adidas 相比而言估值亦偏高。

1.4、 重點企業分析

1.4.1、安踏體育

公司為國產運動鞋服品牌龍頭，2021 年上半年公司預計總收入較 2020 年上半年同比增長超過 50%，實現了相比疫情前的積極復蘇。歸母凈利潤方面，不包括合營公司 AMER 影響的歸母凈利潤同比增長不低于 65%，包括合營公司影響的歸母凈利潤同比增長不低于 110%，2021 年上半年業績預告好于預期。

公司發布主品牌安踏的 24 個月“贏領計劃”，聚焦“專業為本”、 “品牌向上”兩大策略，計劃 5 年發展成為中國運動品牌領導者、同時實現規模領先和高質量增長；多品牌運營方面，FILA、迪桑特、可隆、始祖鳥等品牌順利培育，展現集團多品牌孵化和運營能力，貢獻多點增長動力。

風險提示：國內外疫情影響超預期致終端零售持續疲軟或者恢復不及預期；庫存 積壓；行業競爭加劇；電商渠道增速放緩；費用投入不當、小品牌培育或者 AMER 盈利改善不及預期。

1.4.2、李寧

公司為國產運動鞋服龍頭品牌，2021 年上半年公司預告營業 收入同比增長超過 60%，預計凈利潤大幅增長至不少于 18 億元人民幣、同比增長不低于 164%。2021 年一季度公司全系統零售流水同比增長接近 90%、其中線下渠道流水增長超過 80%、線上流水增長約 100%。 與 2020 年一季度相比， 2021 年一季度線上高速增長且增速明顯提升、線下已恢復且較疫情前實現良好 增長。

公司產品設計風格和品牌力獨具一格，作為本土體育用品龍頭受益明顯，預計繼續保持較好增長、實現份額提升。預計2021 年二季度公司電商業務將保持高增長勢頭、占比和收入貢獻不斷提升。

風險提示：終端零售持續疲軟；庫存積壓；行業競爭加劇；電商渠道增速放緩， 或者流量成本上升影響公司盈利能力；費用控制不當。

1.4.3、特步國際

公司為一家領先的多品牌體育用品公司，主品牌特步以經銷為主， 2020 年公司實現營業收入 81.72 億元、同比下降 0.1%，歸母凈利潤 5.13 億元、 同比下降 29.5%。公司預告 2021 年上半年歸母凈利潤同比增長不低于 65%。

公司上半年零售順利恢復，主品牌 2021 年上半年零售流水同比增長超過 40%； 同時由于公司的訂貨模式影響、尚未體現在中期業績中，21 年下半年隨著經銷商訂單積極性修復，收入端將迎提速增長，為未來銷售打下良好基礎。

看好公司主品牌持續推進產品力和品牌力升級，強化跑步領域的專業和功能性定位，通過 XDNA 系列加強時尚潮流屬性等措施，共促產品結構優化、 價格帶上限拓寬；時尚運動和專業運動的小品牌方面目前仍在培育中，將構成公司未來多點增長動力。

風險提示：國內外疫情影響超預期致終端零售持續疲軟或者恢復不及預期；庫存 積壓；行業競爭加劇；電商渠道增速放緩；費用投入不當、小品牌培育不及預期。

2、 化妝品成長性高，差異化、細分化競爭突圍

2.1、 中國化妝品消費持續景氣，小品牌正在積極涌現

我國化妝品行業目前仍處于成長期，2020 年化妝品行業銷售規模 5199 億元、疫情背景下實現了同比 7.2%的正增長。劃分本土和國際品牌來看，2011~2020 年期間我國國產品牌中規模較大的品牌份額合計有所上升，本土品牌、國際品牌和其他小品牌合計 2020 年份額分別為 23.6%、50.1%、26.0%，分別較 2011 年+8.6、-1.6、-5.9PCT，本土品牌的優勝劣汰和集中化較為明顯，國際品牌目前仍占優勢、份額略有下降。

雖然在化妝品大行業的競爭格局方面國際品牌占據優勢，但本土品牌近年來通過差異化布局細分領域，在部分品類中已經嶄露頭角、實現領先，國內外品牌之間的差距正在縮小。行業競爭加劇、新銳品牌和積極跟上消費者需求變化趨勢的品牌正在不斷涌現并蠶食老化品牌的市場份額， 產品、渠道、營銷等方式持續迭代、日新月異，化妝品行業呈現不進則退的特征， 品牌定位和調性獨特、差異化競爭、能夠滿足消費者細分需求、對本土消費者和 本土品牌更熟悉的國產品牌存在發展機遇。

2.2、 本土代表公司估值與國外比較

國際化妝品龍頭公司歐萊雅 1989~1997 年期間收入增速較高、除 1993 年外收 入同比增速均超過 10%，PE 估值于 1998~1999 年達到巔峰、超過 60 倍；隨后 收入增長放緩、并呈現波動，估值下降到 20 倍左右，2017 年以來逐步抬高至 2020 年的 49 倍。

日本資生堂公司 1993 年至 2019 財年收入端持續低速增長、多數年份增速低于 5%，凈利潤則波動較大。從 PE 來看，2000 年之前公司 PE 在 30 倍以上，經過幾番業績調整后 2015 年以來估值一路走高、最高 2017 年達到 96 倍，2019 年估值為 42 倍，歷史均值為 38 倍。

國內代表化妝品品牌上市公司估值方面，目前多數處于歷史均值之上，若扣除有醫美概念的華熙生物、新股剛上市的貝泰妮，珀萊雅、上海家化、丸美股份、水羊股份截至 2021 年 6 月末的 PE(ttm)分別為 74 倍、79 倍、47 倍、 54 倍，橫向與國外公司比較亦處于較高水平。

2.3、 重點企業分析

2.3.1、珀萊雅

公司為國產化妝品品牌代表，2021 年一季度公司實現營業收入 9.05 億元、同比增長 48.88%， 歸母凈利潤 1.10 億元、同比增長 41.38%。公司注重線上渠道建設，2021 年一季度線上渠道收入增長為 100%左右； 線下渠道 2020 年以來各個季度持續為同比下滑。

公司繼續推進大單品策略，成功打造大單品，注重大單品的升級換代，2020 年珀萊雅主品牌收入中新品占比為 20%左右，大單品有利于強化品牌形象和影響力。公司孵化定位更高端的高功效護膚品牌 CORRECTORS，布局藍海功效性護膚品領域、構建新增長動力。

風險提示：終端消費疲軟；渠道拓展、營銷投放效果、新品推出效果不及預期； 小品牌培育效果不及預期；對行業趨勢變化把握不當；費用控制不當。

2.3.2、貝泰妮

公司是以“薇諾娜”品牌為核心，在產品銷售渠道上與互聯網深度融合的專業化妝品生產企業。2021 年一季度公司實現營業收入 5.07 億元、同比增加 59.32%，歸母凈利潤 7859 萬元、同比增加 45.83%。

公司以護膚品為主導，2020 年護膚品占比為 90%，而醫療器械、彩妝、服務及其他收入占比分別為 7%、2%、1%，收入分別同比+40.47%、 +2.37%、+2.55%、+71.07%。主品牌薇諾娜在加大力度夯實龍頭地位的同時，不斷突破科技創新，積極拓展其他功效性品類。公司持續推進“線上線下相結合”的營銷策略，繼續拓展和強化線上 渠道，拓展線下連鎖藥店渠道增加覆蓋等，并計劃逐步拓展東南亞海外市場。

風險提示：線上渠道增速放緩，或者行業競爭加劇；銷售平臺相對集中；獲客成 本快速提升；主品牌、產品系列相對集中；新品牌拓展不及預期；新股股價波動 風險。

2.3.3、華熙生物

公司是目前世界最大的透明質酸原料供應商，是集研發、生產和銷售于一體的透明質酸全產業鏈平臺公司，2021 年上半年公司預計營業收入同比增長 95~105%， 歸母凈利潤同比增長 30~40%。2021 年上半年疫情影響逐步消除背景下，原料業務、醫療終端業務實現穩步增長，功能性護膚品 延續高增長趨勢，實現大幅增長。

風險提示：國內疫情影響超預期；護膚品營銷投入效果不及預期、或者流量成本 上升，影響公司盈利能力；醫美行業競爭加劇；食品等新品類拓展不及預期。

2.3.4、上海家化

公司主要從事護膚、個護家清、母嬰產品的研發、生產和銷售，2021 年一季度公司實現營業收入 21.15 億元、同比增長 27.04%，歸母凈利潤 1.69 億元、同比增長 41.92%。2021 年一季度護膚品類收入增長超過 40%；個護家清品類增長接近 30%；母嬰品類增長低雙位數；合作品牌亦實現 20%以上增長。2021 年一季度公司線下渠道恢復良好、同比 增長超過 28%，線上增長高個位數。

風險提示：新品推廣銷售不及預期；行業競爭加劇；渠道調整不及預期；費用控 制不當或者投放效果不及預期。

2.3.5、逸仙電商

公司于 2020 年 11 月在美股上市，2021 年一季度公司實現營業收入 14.44 億元、同比 增加 42.72%、凈利潤虧損 3.17 億元。2021 年一季度公司毛利率為 68.65%、同比提升 6.96PCT。過高的銷售費用促使公司盈利能力承壓，2021 年一季度公司銷售費用率、管理費用率、倉儲物流費用率、研發費用率分別為 72.14%、11.93%、6.42%、 1.92%，分別同比+17.12PCT、-0.33PCT、-4.17PCT、+0.72PCT。

作為以快取勝的 DTC 代表，公司善于通過數字化技術手段快速捕捉消費者需求、不斷推出新品，加之在多渠道大力營銷，迅速占領消費者心智，打造出多款爆款單品。公司 DTC 業務的主要渠道有第三方電商平臺、微信、線下 體驗店等，截至 2020 年末公司已開設了 241 家線下體驗店。2021 年一季度 DTC 客戶數量為 960 萬、同比增長 11.6%，DTC 用戶的客單價提升至 122.9 元、同 比增長 24.5%。

3、 國潮風起，黃金珠寶新美學

東方美學蛻變國潮新風尚，帶來中國黃金市場消費新勢力。在文化復興背景下，國人民族文化自信逐漸形成，深入推動了中國消費者理性黃金珠寶消費觀的成熟，其具象表現為國潮和國貨黃金的興起。

黃金珠寶行業和其他時尚消費行業相比，限于一定的行業屬性，對社會風尚反應具有一定的滯后性。在后疫情時代，消費者對于收入水平的向上預期拉動了黃金珠寶等可選品的消費需求。國潮黃金珠寶消費在國家戰略和社會生態層面聯動著巨大的市場價值和社會價值，提高了中國黃金珠寶品牌的市場競爭力。

3.1、 老鳳祥

老鳳祥股份有限公司是黃金珠寶行業龍頭企業，品牌、渠道優勢明顯。截至 2020 年末，老鳳祥共計擁有營銷網點達到 4450 家，全年凈增 557 家，且深耕低線城市經銷運營。2020 年老鳳祥產品更新率達到 25%以上，新產品銷售額 101 億。

公司開展活動，依托新媒體效應，運用新消費形式，吸引年輕粉絲流量，打造老鳳祥品牌年輕新效力。1Q2021 實現營業收入 171.98 億元，同比增長 18.70%；實現歸母凈利潤 6.48 億元，折合成全面攤薄 EPS 為 1.24 元，同比增長 74.46%；實現扣非歸母凈利潤 4.34 億元，同比增長 12.97%。

推薦邏輯：(1) 公司為黃金珠寶行業龍頭，地位穩固。(2)在國潮風尚興起浪口， 黃金作為典型國貨國潮象征，較為受益，景氣度較為持久。（3）公司營收中黃金首飾銷售占比較高，且 2020 年公司的門店數量和銷售額在 A 股黃金珠寶股中排名第一，在國潮風尚推動下受益尤其明顯。

風險提示：金價及人民幣匯率波動大于預期，渠道拓展速度低于預期，黃金珠寶行業反應社會趨勢的滯后性。

3.2、 潮宏基

廣東潮宏基實業股份有限公司是以自營為主，以“中產階級女性”為核心客群的輕奢時尚產業集團。截至 2020 年末，公司旗下各品牌線下渠道在全國以及亞太地區布局已超 1300 個網點，包括獨立門店和購物中心、百貨、機場等中高端時尚消費品渠道。

公司特有的花絲工藝被列為國際級非物質文化，借助 IP 跨界聯名和原創國潮設計，推動產品迭代升級，通過沉浸式體驗直播的形式，發布同步推出國潮新品。1Q2021 實現營業收入 11.20 億元，同比增 長 82.60%；實現歸母凈利潤 1.05 億元，折合成全面攤薄 EPS 為 0.12 元，實現 扣非歸母凈利潤 1.01 億元。

推薦邏輯：(1) 國潮風尚使得黃金品類維持較高景氣度，公司素金產品銷量有望進一步提升。（2）公司調整渠道策略，目前以擴展加盟店，調整自營店為主要 方向，有望通過加盟制在低線市場拓展市場份額。（3）公司核心產品 K 金打造 品牌差異化，公司時尚珠寶大類以 K 金為主，且有 FION 箱包業務線，與龍頭公 司素金/鉆石為主的產品結構存在一定差異化。

風險提示：國潮時尚產業布局不達預期，K 金飾品市場認可度不達預期，門店擴張效果不及預期。

3.3、 周大生

周大生珠寶股份有限公司是以鉆石鑲嵌首飾、素金首飾為主的中國中高端主流市場鉆石珠寶領先品牌。公司采取加盟、 自營和電商相結合的銷售模式，截至 2020 年末，公司終端門店數量達 4189 家。

周大生趁國潮風化的機遇持續釋放國潮創新勢能，洞察年輕消費群體的個性化需求特征，利用自有線上電商平臺、流量主播，聯合超級品牌大 IP打造差異化的國潮風黃金產品。 1Q2021 實現營業收入 11.57 億元，同比增長 70.68%；實現歸母凈利潤 2.35 億 元，同比增長 133.85%；實現扣非歸母凈利潤 2.23 億元，同比增長 150.91%。

推薦邏輯：(1) 國潮風尚使得黃金品類維持較高景氣度，公司素金、K 金產品銷量有望進一步提升。（2）公司“品牌+供應鏈整合+渠道”的協同產業模式，節 省了中間環節的成本，有利于專注產品研發和推廣。（3）公司自有線上營銷電商團隊領跑業內黃金珠寶線上渠道銷售，線上賦能線下的模式能最大化擴大國潮風尚帶來的發展變革優勢。

風險提示：新開店速度低于預期，低線城市消費恢復情況低于預期，黃金珠寶消 費低于預期。

4、 國潮來襲，啤酒煥發新生機

以國潮底蘊為新動力，煥發啤酒品牌新生機。中國啤酒企業抓住國潮的契機，將品牌進行年輕化，重新煥發新生。

4.1、 青島啤酒

青島啤酒是中國最早的啤酒生產企業之一，遠銷海外市場。2021Q1 實現營業收入 89.28 億 元，同比增長 41.87%；實現歸母凈利潤 10.22 億元，同比增長 90.26%；實現 扣非歸母凈利潤 9.10 億元，同比增長 97.35%。

銷量持續增長，產品結構不斷優化升級。2021 年 Q1 公司累計實現銷量 219 萬 千升，yoy+35%，較 2019Q1 增長 1%，疫情所帶來的不利影響逐步消退。青島啤酒主品牌銷量實現同比增長 44%， 表現優于公司整體銷量增速，產品升級趨勢顯著。受益于產品結構優化，2021 年 Q1 公司 ASP 同比增長 5.6%至 4076 元/千升，較 2019Q1 增長 11%。

拓寬消費場景，布局終端，多角度滿足消費需求。1)公司組織拓寬消費場景，打造沉浸式消費體驗，增強消費者與產品和品牌之間的粘合度；2) 依托基地市場競爭優勢，輻射帶動周邊市場來拓寬渠道，進一步推進數字化轉型， 促進線上線下融合, 加大線上銷售力度，通過新渠道+新品類形成產業升級的雙引擎；3)布局終端打造生態圈，不斷開拓新興業務， 打造集消費者體驗、 文化傳播、品牌推廣為一體的多業態互補、共利、共贏的多元化消費生態圈，多角度滿足消費需求。

風險提示：原材料價格波動風險，行業競爭高于預期。

4.2、 重慶啤酒

重慶啤酒股份是全球第三大啤酒公司、丹麥嘉士伯集團成員。2021Q1 實現營業收入 32.72 億元，較 2020Q1 備考數同比增長 56.90%；實現歸母凈利潤 2.95 億元，較 2020Q1 備考數同比增長 141.17%，；實現扣非歸母凈利潤 2.90 億元，較 2020Q1 備考數同比增長 184.08%。

重慶啤酒擁有非常優秀的品牌運作能力。烏蘇是難得的高端爆品品牌，擁有極強的網紅屬性和消費者粘性。作為爆品品牌，幫助重啤收獲了很多新增粉絲，因而重啤的高端化不僅是自身產品結構的升級，亦有望出現總體量的增長。

推陳出新，“國際高端品牌+本地強勢品牌”的品牌組合持續優化。1)公司以“本地強勢品牌+國際高端品牌”組合為依托，繼續推進產品高端化進程；2)新品方面，2021Q1 重慶啤酒上市了搭配火鍋和麻辣的重慶渝越啤酒，得到了消費者和客戶的高度評價；3)供應鏈方面，公司以打造世界級酒廠為目標，試點工廠數字化管理，全面提升企業管理運營效率，開啟品牌擴張之 路。

盈利預測、估值與評級：維持 21-23 年營收預測分別為 131.68/153.59 /175.12 億元、維持歸母凈利潤預測分別為 10.7/13.3/16.03 億元。

風險提示：原材料價格波動風險，行業競爭高于預期。

5、 國產奶粉，借東風崛起

國產奶粉的崛起，主要來自三個方面：一是政策端，配方注冊制的落地提高了行 業準入門檻和倒逼企業提升產品品質；二是消費端，新一代年輕父母對國產奶粉 接受度提升；三是企業端，國產奶粉企業抓住渠道變遷的紅利。

1）配方注冊制落地以來，市場準入門檻提高，份額加速向龍頭企業集中。2016 年起，得益于奶粉注冊制的推行以及后續政策的落地， CR10 持續上升并在 2020 年達到 76.9%，CR10 中國產品牌占比進一步提升至 38%。預計未來嬰幼兒配方奶粉行業的集中度將會延續穩定上升的態勢。

2）年輕消費者對國產品牌的接受度較好，為國產奶粉崛起從需求端創造條件。 從消費者年齡結構來看，年輕一代對于國產品牌的接受程度相對更優。

3）國產品牌把握下沉市場母嬰店渠道獲得增量。在行業整體增速放緩時，各大奶粉企業紛紛開始進行渠道下沉，以搶占份額更大的下線市場渠道。此時，更擅長線下推廣、組織消費者活動的國產品牌不僅為單體母嬰店帶來客流，亦通過和消費者互動增加了自身品牌的曝光度。在渠道下沉時，擁有強大分銷網絡和經銷商合作關系的企業更加具備強勢。長期的市場深耕使得國產品牌擁有穩定的渠道供貨 能力和渠道資源優勢。

5.1、 中國飛鶴

中國飛鶴2020 年市占率達到 14.8%，超過惠氏成為第一。公司 2020 年實現營業收入 185.92 億元，同比增長 35.5%； 實現凈利潤 74.37 億元，同比增長 89.0%；實現扣非歸母凈利潤 48.12 億元， 同比增長 50.23%。

高端產品+抓住母嬰店渠道快速拓展的紅利。1）產品上：飛鶴的大單品精準卡位超高端價格帶，填補了國產超高端奶粉的空白。產品連續六年摘得世界食品品質評鑒大會金獎，連續三年入圍世界乳制品創新大獎。2）渠道上：飛鶴擁有強大渠道掌控力，終端價盤較穩；飛鶴抓住了母嬰店渠道增長的機會，通過一系列活動幫助母嬰店引流，在宣傳自己品牌的同時為母嬰店導流。3）品牌上： 邀請明星代言品牌，此外還通過冠名熱播劇、綜藝來進一步宣傳品牌 IP。

公司產能持續擴張，收購原生態牧業布局奶源。隨著原奶價格進入上行周期，奶源布局的重要性突顯，2020 年公司 完成收購原生態牧業 71.2%股份，2020 年貢獻收入 1170 萬， 凈利潤 90 萬。原生態牧業為公司最大鮮奶供應商，共有乳牛 6.9 萬頭，原料奶年銷量 35.5 萬噸，收購完成后有助于進一步提升公司奶源品質的穩定性，增強 產品競爭力。

盈利預測、估值與評級：公司是國產奶粉中市占率第一的品牌，擁有強品牌力以及渠道把控力；當前公司明星大單品星飛帆的優勢有望復制給其他產品。維持公司 2021/22/23 年營收預測為 241.79/295.70/344.83 億元，2021/22/23 年 凈 利 潤 預 測 為 78.17/94.72/110.01 億 元 ， 對 應 2021/22/23 年 EPS 為 0.88/1.06/1.23 元，當前股價對應 2021/22/23 年 PE 為 16x/13x/11x。

風險提示：新生人口持續的急劇下滑，食品安全問題，原材料價格上漲風險。

5.2、 澳優

澳優成立于 2003 年，2009 年公司在香港主板上市，成為首家于香港主板上市 的高端嬰幼兒羊奶粉企業。澳優為多品牌強管理的羊奶粉領導品牌，采取多 BU 的品牌戰略， 為了提升效率增強激勵，公司采取扁平化的事業部制。2021Q1 實現營業收入 21.83 億元， 同比增長 12.9%；實現凈利潤 3.31 億元，同比增長 22.95%。

羊奶粉市場未來具有較大的市場空間。隨著巨頭逐步切入，競爭逐漸加強的同時更有利于羊奶粉市場擴容。雖然羊奶粉的競爭者在不斷增加，但當前行業尚屬于消費者教育階段，更多品牌的切入有助于行業整體的發展。當前對于澳優而言，行業擴容的利好大于競爭加劇的弊端。

展望全年，渠道精細化管理+新品迭代助力持續發展：1）從渠道上看，公司將更加注重通過會員營銷系統對渠道進行有效管理，在執行上采用“一罐一碼”， 做好全鏈追溯；2）邁入多品類發展新階段，同時今年有望擴充品類；在品牌宣傳與營銷上，公司主力產品攜手《贅婿》火熱出圈使品牌知名度迅速提升。

盈利預測、估值與評級：看好公司進一步渠道管理和擴充品類的能力，維持 2021-2023 年營收預測 92.36/105.11/118.98 億元，維持凈利潤預測 12.80/14.81/16.93 億元，折合 2021/22/23 年 EPS 分別為 0.75/0.86/0.99 元， 當前股價對應 PE 分別為 10/9/8 倍。

風險提示：經濟增速放緩壓力加大、行業競爭加劇、食品安全問題。

6、 高端白酒，新一代白酒國潮

行業新一輪周期，白酒以商務及大眾消費為主。新一輪周期高端白酒消費結構發生較大變化，從過去以政務消費為主，向商務及大眾消費轉變，高凈值人群不斷擴大， 成為高端白酒需求擴容的堅實基礎。

大眾消費時代，高端白酒在國潮風尚下，開始用更加創新、新潮的方式來賦予傳 統文化新的生命力。白酒是中國傳統文化的重要象征，近年來國潮逐漸成為白酒品牌營銷的重要手段。

6.1、 貴州茅臺

貴州茅臺為高端白酒龍頭，代表產品飛天茅臺不僅是頂級消費品，也是具有奢侈 品屬性的投資品。一方面，茅臺具有深厚的文化底蘊和品牌內涵，作為國酒代表，茅臺酒在外交場合中也扮演了重要角色。茅臺加強品牌宣傳，以國酒進行定位，占據行業高點。另一方面，茅臺酒一直強調產品稀缺性與工匠精神，成為了醬香酒的品質代表。

飛天茅臺消費群體以高凈值人群為主，消費場景主要集中在政務、商務消費，中國傳統的面子文化、人情文化讓這部分消費者在使用白酒時普遍希望可以借助白酒的產品形象來獲得社交活動中對自身身份的認同，除社交價值外，消費者近年來對白酒的品質要求也逐步提升。茅臺酒憑借強品牌力與產品力，需求持續旺盛， 批價與零售價長期穩居高位，進一步強化了其高端形象。同時也引領了白酒行業的醬香風潮，增強了消費者對于醬香酒的品類認知。此外，茅臺酒具有較強的收藏屬性，在老酒市場中的品牌認知度亦穩居第一。

近兩年在國潮風尚下，茅臺在傳統文化的基礎上展開跨界合作、文創營銷，以進 一步提升文化品位。公司 2021Q1 實現收入 272.71 億元，同比增長 11.74%，實現歸母凈利潤 139.54 億元，同比增長 6.57%。

盈利預測、估值與評級：系列酒將繼續通過產品升級實現均價上升，有望享受醬酒行業紅利實現高速增長。雙輪驅動保障未來發展，公司基本面表現堅挺。維持 2021-2023 年凈利潤預測分別為 548.09/637.01/723.83 億元，對應 EPS 為 43.63/50.71/57.62 元，當前股價對應 PE 分別為 44/37/33 倍。

風險提示：宏觀經濟下行導致需求疲軟，批價出現較大幅度下滑。

7、 步步為營，小小文具方顯大國品牌

中國文化辦公用品已為成熟行業，國產勢力逐步崛起。2017 年之后，中國文化辦公用品行業增速逐步降至個位數，行業進入成熟期，文具進口價值指數也自 2016 年后降了一個臺階。進口文具主要集中于高端價位，而國產品牌價格在 1 元/支左右，國內品牌逐步崛起，晨光市場份額從 2016 年的 16.5%提升至 2019 年的 21.1%，國產勢力正逐步樹立品牌，搶占市場。

線上渠道逐步消費逐步興起，為國產品牌帶來新的發展機遇。一方面，電商渠道占比逐步提升，從性價比、個性化款式等方面提供多樣化選擇，另一方面，國產品牌依靠本地化優勢，有望進一步擴大市場份額，頭部品牌近年來快速布局線上，依據流量分析實現爆款開發及精準營銷，擴大國潮之風。

以九木雜物社為代表的新型渠道興起，為雜貨國潮化提供新的選擇。新零售模式開啟了線下精品銷售的可能性，2016 年，晨光為探索工業化零售模式，開啟九木雜物社業務，近年來增長迅速，截至 2020 年開店 361 家，即便在疫情影響下仍然新增店鋪 100 家，收入同比增長 21.3%。精品化雜物為提升品牌調性，擴大國潮影響力有著重要作用，晨光有望在未來依托九木雜物社進一步實現品牌潮流化， 抓住 Z 世代人群的消費偏好。

7.1、 晨光文具

傳統主業繼續聚焦渠道深耕，線上線下共同推進

晨光通過持續推進傳統業務，公司 2020 年傳統核心業務收入達到 67.1 億元，同比增長 7.8%，仍然是收入增長的主力。同時公司積極推進產品結構升級，包括大眾產品升級及精品文創發展，在行業經歷疫情的打擊下仍然實現增長。公司通過精準匹配流量爆款產品開發，增量產品持續突破，并將外部直播合作和品牌自播體系搭建相結合，提高品類推廣效率。

晨光文具在傳統渠道擴張的同時進一步加強精細化管理。公司聚焦終端，加強品類推廣和專區推廣，提高必備品上柜率從而推動單店質量提升。同時公司借助數字化工具更緊密的鏈接渠道，提升運營效率。

傳統主業盈利能力維持提升的態勢，主要受益于產品結構升級。2020 年書寫筆毛利率 40.83%，同比提升 4pct；并且根據其他業務測算出 2020 年主業凈利率達到 17.8%+，同比約提升 1.4pct，是實現公司利潤增長的主要驅動力。

美好與快樂注入，煥活文具生命力成為前行的獨特基因

公司順應新時代人口趨勢和消費升級潮流，傳統業務從“增量”向“提質”精耕，高端產品占比穩步提升，以消 費者洞察為出發點，推動文具向文創與文化轉型，滿足新消費時代消費者多元體驗需求，促進文具與消費者生活深度融合，賦予文具除使用屬性之外的其他具有陪伴意義的屬性。

盈利預測、估值與評級：晨光文具傳統主業在行業內持續保持領先地位，近年通 過產品結構升級、渠道運營效率提升，盈利能力持續提升，看好公司主業通 過渠道下沉及單店運營實現進一步的擴張；同時也看好晨光新業務科力普及九木雜物社的成長。維持公司 21/22/23 年凈利潤預測 14.77/17.84/20.19 億元，對應 PE 估值分別為 46/38/34 倍。

風險提示：短期疫情發展超預期，新業務拓展不及預期。

8、 本土連鎖酒店酒店自下而上主導市場

8.1、 中國酒店起步：起于涉外，21 世紀后快速擴張

我國加入 WTO 后經濟增速上行、基建投資加大、人均收入提升， 催生經濟型品牌連鎖酒店。酒店進入大規模擴張階段，除了傳統星級評定外，品牌重要性逐步提升成為重要品質背書指標。

8.2、 國民品牌深入人心，目前三大酒店集團占據主要市場

8.2.1、雙重因素導致我國經濟型酒店品牌快速占領市場

經濟型酒店市場主導權一直由我國品牌占據，主要有兩大因素：先發優勢，經濟型酒店不同于高端酒店，高端酒店市場國外品牌深入人心，而國內居民對外國經濟型酒店品牌認知并不高且本土化程度不足，當國內品牌已提前在國內居民的心中形成品牌認知后，外資品牌就很難靠品牌力拓展。除了自身迅猛開店之外，第二大因素為集團間并購整合導致自身實力整體增強。

8.2.2、中高端酒店市場：本土品牌快速發展轉型，外資酒店合作為主

隨著經濟發展，在消費升級的背景下，消費者對于住宿的需求不僅僅止步于常規的標準化酒店，而是越來越鐘情于高品質、體驗佳的高星級酒店，經濟型酒店智能化升級改造是必然趨勢。國內酒店集團也是率先進行品牌升級。國內集團不斷豐富內部品牌矩陣發展。

8.2.3、回顧：國民酒店品牌崛起依賴于本土化強以及對顧客需求的精細化滿足

國內酒店集團因為本土團隊強勁，管理優秀，在國內市場初期迅速擴張占據顧客心智與好的地理位置，同時不停豐富產品，增強自己品牌矩陣，在團體作戰中發揮了集體優勢滿足顧客不同喜好，同時滿足了酒店標準化要求與顧客的個性化需求。

8.3、 重點企業分析

8.3.1、錦江酒店

逆勢擴張，關注整合后長期增長空間

疫情加速行業出清，中小單體酒店或加入連鎖品牌，提高連鎖化率借此提高競爭力，最大化發揮品牌效益。2021年目標營收135.3 億,同比增長36.7%，集團正在統籌實施全球酒店產業整合，中國區作為改革樣板將進入新一 輪發展期。

盈利預測、估值與評級：開店疊加未來整合后的治理改善看好公司未來發展。 維持公司 21/22/23 年 EPS 預測 0.92/1.35/1.71 元，對應 PE 估值分別為 52/35/28 倍。

風險提示：國改進度不及預期；加盟擴張低于預期；疫情減緩不及預期。

8.3.2、首旅酒店

北京環球影城即將開業，未來區域機會巨大

環球影城的完工開園也將極大推高北京及周邊地區的旅游熱度，帶動餐飲、酒店、交通在內的上下游產業鏈，公司有機會借助首旅集團的資源優勢在京津冀地區積極布局、進一步擴大規模。

酒店持續復蘇，未來仍處于逆勢擴張期

未來酒店行業仍將處于景氣度上行階段。開店方面，Q1公司新增酒店184 家，截至2021年3月末公司儲備門店達1407家，有力保障全年1400-1600家開店 目標。根據公司規劃，2023年開業門店數將達1萬家，未來長期增長仍有較大空 間。

盈利預測、估值與評級：疫情后公司開店逆勢加速帶動整體業績提升。維持公司 21/22/23 年 EPS 預測分別為 0.43/1.16/1.37 元，對應 PE 估值分別為 52/19/16 倍。

風險提示：短期疫情發展超預期，開店拓展不及預期。

9、 風險分析

終端零售疲軟。若疫情之后的消費情緒及消費能力復蘇不達預期，終端零售需求 將會持續疲軟，不利于消費類上市公司的基本面改善。

國內、國際疫情影響超預期。若國內、國際的疫情控制進度不達預期，將會影響 消費類上市公司的基本面復蘇進度。

地產后周期子行業受到地產行業不振影響。家電家居等行業受到地產周期的影響， 若地產行業需求不振，地產后周期子行業的基本面將會受到影響。

報告鏈接：國潮消費研究：國潮風尚，賦能消費品賽道

編輯：123weilai