共同富裕專題研究：百年市場歷史的領悟

1 共同富裕：百年市場歷史的領悟

收入不平衡：中國 2010 年的雙拐點

其實，中國的收入不平衡似乎在 2010 年前后迎來拐點，并開始一路下行。這 一年是中國宏觀經濟的分水嶺。不僅中國收入不平衡狀況開始緩解，勞動人口 規模、城鎮化速度以及上證綜指的長期趨勢（以 850 日均線衡量）也開始逆轉 。在之前的一系列研究報告中，我們對 2010 年這一年份的重要性 有過諸多探討。

學術意義上講，中國在 2010 年這一年理應跨過了劉易斯拐點。自此之后，農 村勞動力供給逐步枯竭，人口開始垂垂老矣。無獨有偶，中國在這一年也迎來 了庫茲涅茨拐點。在這一時間節點，過去的經濟發展惠及了巨大的人群，導致 內生的不平衡開始為不同社會階層間收入差距日漸縮小所取代。這一年是中國 跨過兩大宏觀經濟拐點的至關重要的年份。

誠然，部分學者認為收入不平衡的緩解并不能簡單歸因于庫茲涅茨效應。富人 收入的漏報少報、房地產產權以及其他數據的謬誤都可能使研究結果朝著庫茲 涅茨效應偏移。 然而，通過將過去三十年中國不同收入階層的演化與全球國家層面的數據進行 比較，我們的數據分析并不認同這種草率的質疑。我們的分析顯示，自 2010 年以來，中國社會最底層五分之一群體的收入一直保持強勁的增長勢頭，這基 本與全球經驗相符；而最頂層的五分之一群體收入增長減速，同樣與其他國家 在過去 30 年里的經歷并行不悖。我們的研究結果表明，在四十年 “改革開放”的洗禮后，中國已經跨越了其庫茲涅茨拐點。

事實上，截至 2020 年底，中國 GDP（國內生產總值）已突破百萬億元大關， 人均 GDP 超一萬美元；近一億農村貧困人口、12.8 萬個貧困村和 832 個貧困 縣實現脫貧——提前十年完成《聯合國 2030 年可持續發展議程》的減貧目 標。這著實是不小的壯舉。

正如許多其他宏觀層面的發展動向，其潛在原因很難歸結于某個單一變量，中 國脫貧攻堅所取得的成就，是經濟發展、人口結構轉變以及深思熟慮的政策意 圖所共同作用的結果。鑒于可與國際經歷相媲美的自身經歷，我們認為中國的 政策所扮演的角色即便不是最重要的，也是舉足輕重的。否則，我們如何解釋在全球貧富鴻溝日益擴大的背景下，中國的不平衡反倒不斷收斂這一引發學界 廣泛關注的現象呢？

同時，上證綜指由 850 日移動均線所示的長期走勢大致反映了上述宏觀的變 化。城鎮化、人口結構、收入不平衡和市場的拐點都殊途同歸于 2010 年這一 年份。這絕非如某些學術報告認為的簡單巧合。 更重要的是，如果收入均衡的拐點預示著市場長期趨勢的悄然變化，同時如果 共同富裕為中國未來經濟的發展奠定基礎、鋪平道路，那么我們應該如何據此 結構性轉變調整布局？ 讓我們審視美國過去逾百年的經驗，以鑒古知今。

他山之石：美國經驗——戰后的“偉大社會”

如果說中國的扶貧攻堅至少在某種程度是由自上而下的頂層政策設計所驅動 的，那么美國二戰后不平衡的緩和則似乎是由“意外后果定律”所無心插柳開 啟的。

二戰結束后的最初幾年，美國的收入不平衡急劇下降，速度為過去一個世紀之 最。其實，戰爭是均貧富最無情的武器，它令社會各階層的財富一視同仁化為 烏有，而富人所遭受的損失往往可能更為慘重。由于戰火從未燒到過美國本 土，它也是為數不多的在二戰中幸免于難且大部分生產能力相對完好無損的國 家之一。然而即便如此，戰后 40 年代末的美國在經濟和社會意義上只能被描 述為“再蕭條”。

彼時，1,200 萬從部隊退伍轉業的男男女女們浩浩蕩蕩涌入勞動力市場，拉低 了工資水平，推高了失業率。由于鴻篇巨著《通論》中的二階微分方程所構筑 的凱恩斯主義依然高深莫測，美國政府還在為平衡收支殫精竭慮。正如艾森豪 威爾的財政部長喬治·漢弗萊恰如其分的表述：“我不認為一個人能通過揮霍 無度而發家致富。”

但二戰后美國經濟的艱難讓當時的羅斯福總統不得不咬緊牙關掏腰包。美其名 曰褒獎二戰期間英勇無畏和視死如歸的退伍軍人，羅斯福簽署的《退伍軍人權 利法案》實際上是為了減緩老兵重返就業市場的步伐。該法案為退伍軍人在求 學進修期間的教育和住房都提供了慷慨的資助，并為其在學業完結后置業經商 提供了進一步的援助。

悲觀的經濟學家們當時并未意識到《退伍軍人權利法案》的重大意義，除了對 法案簽署后的七年里共計投入 140 億美元這一驚人數字印象深刻。事實上，該 法案開啟了巨量人力資本的創造積累，為美國未來六十年里笑傲江湖的絕對技 術優勢奠定了堅實的基礎。單單 1950 年一年，美國高校就授予了近 50 萬個大 學學位。

與此同時，該法案開放了過去不為下層社會所知的、且主要由美國東北部地區 英裔群體所把持的高層職位，由此點燃了一場社會革命。而得益于退伍軍人管 理局為抵押貸款提供擔保，住房擁有率節節攀升。數以百萬計的美國人居住在 比他們父輩條件更舒適的屋宇內，開始著手進行一項對于上一輩完全陌生的偉 業——創建資產權益，資本積累也隨之而來。到 1954 年 12 月，道瓊斯指數終 于突破了 1929 年的峰值。這是當時道指在歷史上刷新前高用的時間最長的一 次——逾 25 年蟄伏于低位。自那以后，大蕭條終于徹底結束了。

到了林登·約翰遜當選總統時，凱恩斯主義已經聲名鵲起，并使宏觀經濟學家 在政府事務中享有比以往任何時候都更重要的地位。凱恩斯把宏觀經濟學的運 作比作一臺哥白尼機械裝置，其杠桿和齒輪通過彼此作用形成了一套精密的平 衡機制。他主張在經濟困難時期增加財政支出，反之亦然。

這些想法立即引起了那一時代經濟學家們的廣泛共鳴。林登·約翰遜在密歇根 大學對滿懷敬畏的聽眾發表本節開始時所引用的一席雄辯之后，他憑借歷任美 國總統都無法超越的立法技巧，接連不斷地通過了多部法案，以完善社會保障 體系，消除貧困。然而，當時美國經濟已經處于充分就業狀態，約翰遜的支出 計劃無異于火上澆油。其結果是通貨膨脹開始螺旋上升以致脫韁失控。1966 年，道瓊斯指數曾一度沖破 1,000 點大關就止步不前了。隨后從 1973 年開 始，道指再度跳水，陷入自上世紀 30 年代以來最為慘淡的熊市泥潭中。

1971 年 8 月 15 日，為阻止黃金外流和令美元平穩貶值，尼克松宣布放棄布雷 頓森林協議，切斷了黃金與美元之間的可兌換關系。美元匯率開始浮動，不再 與黃金價值掛鉤。主動令美元貶值無疑是如羅馬皇帝戴克里先力挽狂瀾般的改 革舉措。從那時起，“滯脹”這一新詞組被創造出來——直到保羅·沃爾克登 上歷史舞臺。

1950 年至 1980 年間，以《退伍軍人權利法案》為發端，美國的收入不平衡現 象在眾多政府項目的推動下急劇下降。之后不平衡程度保持在較低水平，經由 包括《民權法案》、《選舉法案》、《機會均等法案》和《稅務改革法案》等 一系列重磅立法的出臺得以維系和蔚然成勢。這一歷史時期為當今美國社會的 風貌奠定了基調。股市也應聲回應了這一社會現象。

我們運用了 CRSP 數據庫逾一百年的歷史數據構建了一套專有的市場指數、以 及更為重要的行業水平指數，以評估社會不平衡的變化對股票市場及其行業的 影響。

在我們研究維度下整整一百年的市場歷史中，我們發現醫療保健、信息技術、 日常消費板塊跑贏大盤，金融、工業和可選消費的表現與大盤大致持平，而公 用事業、能源、通信和材料板塊表現不盡如人意。我們的專有數據序列是由個 股采集和整合而來，由于其成分構成異于官方指數，因此可能與官方指數不盡 相同。盡管如此，我們相信我們的數據序列為審視行業表現提供了一個更為全 面詳實的視角。

鑒于我們之前所討論過的美國經濟和社會發展的時代背景，這些數據分析得到 的結果并不出人意料。譬如，總體來看，美國的服務業板塊表現在過去 100 年 里優于大盤。歷史上，美國經濟在 1973 年石油危機爆發后開始向服務型經濟 轉型。那時，隨著更節能省油的歐洲汽車出口到美國市場，一度被譽為美國制 造業擎天之柱的汽車行業的繁榮景象戛然而止。直到 80 年代汽車行業東山再 起時，美國三分之二的就業崗位都源自服務業，二戰結束后制造業包攬半數工 作崗位的光景早已不復存在。

然而，1981 年似乎是美國經濟的分水嶺。在這一年前后，通脹、收入分配不 均、利率和股市表現均不約而同地到達了拐點。隨著沃爾克大刀闊斧地扭轉了 美國的貨幣政策，通脹和利率水平在 1981 年左右開始回落，美國股市隨即開 啟了一輪長牛市，但不平衡程度亦開始調頭并行上升。

我們想探究的是收入不均的變化對于股市有怎樣的影響。為此，我們必須將目 光聚焦于 1950 年至 1980 年這一時段的股市表現，這段時期見證了美國社會不 均程度的緩和。與我們的專有指數所揭示的、百年時間維度內跑贏大市的行業 所相悖的是，在 1950 年到 1980 年這段時期里，材料、能源表現勝過大盤，而 信息技術、通信服務和醫療保健一如既往表現強勢，無甚變化。

戰爭不僅僅是通過摧毀財富以抹平社會不均的暴力武器，同時也是技術進步的 引擎。包括噴氣發動機、通信科技和計算機技術在內的諸多戰時發明戰后都被 付諸民用。通信科技的進步大大降低了國際通信的成本，使全球金融交易所得 以演變成現代所見的形態。上世紀 80 年代初，全球外匯市場的日交易量已超 過一萬億美元。

與此同時，用于破解德國軍事命令代碼的戰時計算機 ENIAC 背后的技術也催生 了 IBM。到 20 世紀 60 年代，IBM 已經憑借其無處不在的 7090 晶體管計算機 壟斷了銀行、保險和其他金融公司的計算服務。1959 年，集成電路首次由德 州儀器公司和仙童半導體公司推出。通過在一塊薄薄的硅片上同時制造許多晶 體管和晶體管之間的連接，計算能力開始呈現指數級增長。處理大量復雜的數 字計算的緊箍咒隨即被打破。這些技術突破當時都使相應行業板塊跑贏大盤。

收入分配不均壓抑通脹和利率，助力股市

那么，收入不均的社會狀況的變化和股市表現之間存在怎樣的相關性呢? 理論上，收入不均的變化理應通過影響利率對股市施加影響。我們以美國頂層 和底層群體間占全社會總收入份額的差距來衡量美國社會的收入不均。在此期間，利率攀升，大宗商品價格上漲，而美國股市和聯邦政府債務 水平區間窄幅波動。到 1981 年沃爾克制服通脹后，情況正好相反。

想象一下，在一個經濟體中，底層 90%的人群與頂層 10%的人群平分整個國民 收入，而處于底層 90%的普羅大眾收入的增長總是滯后于其生產率的增長。由 于緩慢的收入增長無法刺激足夠的需求，以滿足在生產率快速改善的推動下不 斷增加的供給，這樣的經濟體勢必長年處于供給過剩的狀態。簡而言之，將 50%國民所得收入囊中的頂層 10%人群不可能同時消費掉與他們占社會總收入 的一半所對應的 50%的社會總產出。

因此，相對于需求過剩的供給將不可避免地壓低價格。如是，嚴峻且日益惡化 的收入不均正是全球經濟經歷了 10 年復蘇后仍飽受通縮持續威脅所困擾的罪 魁禍首。

自 2014 年以來，盡管美國的工資增幅已開始超過生產率增幅，通脹自此也悄 然攀升，但已經存在的、嚴重的收入不均不斷遏制通脹升溫的勢頭，給央行官 員們提供了試驗量化寬松政策的回旋余地。富人大肆投資股票等金融資產，較 之窮人擁有更多的獲取金融資源的手段。因此，低通脹和低利率環 境使得財富分配不均相較于收入分配不均更加觸目驚心。財富分配不均反過來 也使市場更易為泡沫所充斥環伺，且經濟更易受到利率細微變動的干擾。

美國當下的不平衡程度與兩次世界大戰及大蕭條即將來臨之前的水平相差無 幾。以史為鑒，劇烈的社會動蕩似乎近在咫尺。自 2016 年特朗普當選總統以 來美國國內跌宕起伏的經歷可能是危機將至的先兆。但在這些災難性事件發生 之前，社會不均的水平已然在相當長的一段時期內居高不下。若缺乏積極主動 的社會制度變革，這一現狀仍將在未來一段時間內持續。

下一個需要研究的問題是，如 果不平衡在 1950 年至 1980 年間一路下行，通脹和利率扶搖直上，哪些行業板 塊是最大的受益者? 我們上述討論表明，鑒于下行的收入不均與攀升的通脹間的相關性，行業表現 對于收入不均的敏感度實際就是對利率的敏感度。行業表現與收入不均的相關 性實質上取決于行業對利率的敏感度。

當收入不均的程度如 1950 年至 1980 年這段時期那般不斷下降，材料、能源和 通信行業往往會有所表現，公用事業和可選消費表現不佳，而其他行業則對下 行的收入不均程度和上升的利率不太敏感。無論收入不均的狀況作何變化，信 息技術和醫療保健在 1981 年前后的表現總是跑贏大市。這是因為同時期更強 有力的社會經濟變遷的出現使其如虎添翼。（報告來源：未來智庫）

“共同富裕”對于投資中國意味著什么？

我們能否借鑒美國過去逾百年的市場經驗，在一個以“共同富裕”為綱領性主 題的新環境中進行投資?美國在 1950 年至 1980 年間社會收入不均程度持續下 降的這一時段的經驗是否適用于中國市場?

中國的收入不平衡現象自 1978 年“改革開放”后不久迅速加劇。收入最高的 群體在過去三十年間的收入所得與日俱增，推動收入不平衡的程度水漲船高。 隨著惡性通脹在上世紀 80 年代末被成功制服，中國在 1990 年至 1995 年這一 時段與西方重新展開接觸。這一時段和中國加入世界貿易組織（WTO）后的 2000 年至 2005 年時段共同見證了社會經濟的金字塔頂層收入最風馳電掣的增 長，在其他時段內其收入增長的速度雖稍顯遜色，但依然令人印象深刻。

我們認為，如果利率與市場表現間的相關性以及行業對利率的敏感度保持不 變，那么 1950 年至 1980 年美國市場的觀察結果將繼續成立，并可運用到中國 市場。 將相同的分析框架應用于中國的挑戰，在于中國金融市場的歷史相對較短。因 此，我們缺乏全面詳實的數據來為我們展示當收入不均、人口結構和城鎮化在 2010 年前后到達拐點后，利率是否發生了決定性的轉變。

從中國長期債券收益率的波動來看，2010 年前后長期債券收益率水平并未看 到發生過決定性轉變。可以想象隨著收入不均在政府“共同富裕”政策推動下 不斷收斂，較低階社會經濟群體的收入應該繼續上升。 如果邊際消費傾向保持穩定，以美國消費結構為指導，則消費應該同步上升， 進而對通脹和利率產生上行壓力。同時我們的分析發現在 2010 年收入不均衡觸及拐點之后，在岸市場中，日常消費、信息技術、醫療保健和金融板塊跑贏 大盤，而離岸市場中，信息技術和醫療保健板塊大幅跑贏。這些發現與我們的 假設相吻合。

我們認為，中國股市大致反映出 2010 年的拐點變化。我們觀察到，以 850 日 移動均線衡量的上證綜指的長期走勢在 2010 年左右停止創新高。 我們認為，這一現象反映出隨著中國雙雙跨過劉易斯和庫茲涅茨拐點，儲蓄和 投資習慣相應發生變化。我們曾討論 850 個交易日的波長與中國 3-3.5 年的經 濟短周期相吻合。

李嘉圖的同時代人之一，兼靈魂伴侶托馬斯·馬爾薩斯，以一種不同尋常的方 式與李嘉圖攜手合作——通過對當時各類重要經濟議題展開一系列激烈的公開 辯論。最值得注意的莫過于圍繞《谷物法》的存廢之爭，使這對至交好友的觀 點彼此爭鋒相對，為馬爾薩斯的地租理論和李嘉圖的比較優勢理論的橫空出世 奠定了基礎。這兩大理論都是現代宏觀經濟學的偉大基石。

在與李嘉圖討論經濟“過剩”時，馬爾薩斯認為在充分就業的情況下，總需求 可能小于總產出。馬爾薩斯后來在他的代表巨著《原理》中繼續闡述了非生產 性的消費階層吸收過剩供給的必要性。凱恩斯后來表示，其凱恩斯主義中關于 就業不足均衡的理論正是承襲自馬爾薩斯的觀點。然而，這一切在李嘉圖看來 是徒勞無功的，他表示“看不出任何合理的理由……證明非生產性消費者的需 求有用”。

但正如我們通過對過去百年的數據分析所證實的那樣，供給過剩在一個不平衡 的社會中是真實存在的，并因此壓抑了通脹和利率，影響行業表現。中國的收 入不均衡的狀況在 2010 年已經迎來拐點，并將在“共同富裕”的政策指導下 加速改善。

隨著中國股市在 2010 年拐點后的長期上漲趨勢演變為一個交易區間，一種全 新的行業相對表現的市場結構逐漸顯現。在這個中國社會發展日益平衡的新時 代，從 2010 年迄今以及美國上世紀 50-80 年代的經驗來看，信息技術、醫療 保健、日常消費、材料和能源行業的表現很可能會跑贏大市。這些行業也符合 中國未來的國家戰略發展規劃。

終章

2021 年 6 月 10 日，《中共中央國務院關于支持浙江高質量發展建設共同富裕 示范區的意見》正式發布，標志著浙江率先成為建設共同富裕示范區的“探路 先鋒”。其中，《意見》明確表示，到 2035 年，浙江省高質量發展將取得更 大成就，基本實現共同富裕。

剛過去的 11 月，中國共產黨第十九屆中央委員會第六次全體會議在《中共中 央關于黨的百年奮斗重大成就和歷史經驗的決議》中重申了當下我國社會的主 要矛盾。會議明確了“新時代我國社會主要矛盾是人民日益增長的美好生活需 要和不平衡不充分的發展之間的矛盾，必須堅持以人民為中心的發展思想，發 展全過程人民民主，推動人的全面發展、全體人民共同富裕取得更為明顯的實 質性進展。”

事實上，早在 2017 年，一些有識之士已敏銳注意到社會極端傾向是如何孕育 脆弱性的。我們不應該懷疑政府實現這些社會目標的決心和定力。過 去幾年的壯舉正是最有力的明證。

李約瑟曾觀察到中國這個在古代有著無數開創性發明涌現的國度到 18、19 世 紀卻淪為愛默生眼中的“呆鵝國家”。 當下，中國蛻變的圖景就在我們眼前徐 徐展開。這是一個充滿勃勃生機、神秘、富饒、自由和偉大的國度。翻天覆地 的變化和創業精神的時代曙光初現，終將來臨。

理論內涵

“共同富裕是社會主義的本質要求，是中國式現代化的重要特征。我們說 的共同富裕是全體人民共同富裕，是人民群眾物質生活和精神生活都富 裕，不是少數人的富裕，也不是整齊劃一的平均主義。”

總的思路是，堅持以人民為中心的發展思想，在高質量發展中促進共同富 裕，正確處理效率和公平的關系，構建初次分配、再分配、三次分配協調 配套的基礎性制度安排，加大稅收、社保、轉移支付等調節力度并提高精 準性，擴大中等收入群體比重，增加低收入群體收入，合理調節高收入， 取締非法收入，形成中間大、兩頭小的橄欖型分配結構，促進社會公平正 義，促進人的全面發展，使全體人民朝著共同富裕目標扎實邁進。

各階段目標

到“十四五”末（2021-2025），全體人民共同富裕邁出堅實步伐，居民 收入和實際消費水平差距逐步縮小。到 2035 年，全體人民共同富裕取得 更為明顯的實質性進展，基本公共服務實現均等化。到本世紀中葉，全體人民共同富裕基本實現，居民收入和實際消費水平差距縮小到合理區間。

現有進展和成就

2020 年 GDP 突破百萬億元大關，人均 GDP 連續兩年超 1 萬美元。中共十八大以來，從 2012 年底拉開新時代脫貧攻堅序幕，到 2020 年底， 中國如期完成新時代脫貧攻堅目標任務，現行標準下 9,899 萬農村貧困人 口全部脫貧，832 個貧困縣全部摘帽，12.8 萬個貧困村全部出列，提前 10 年實現《聯合國 2030 年可持續發展議程》減貧目標。

2021 年 6 月 10 日《中共中央國務院關于支持浙江高質量發展建設共同富 裕示范區的意見》正式發布，標志著浙江率先成為建設共同富裕示范區的 “探路先鋒”。意見明確表示，到 2035 年，浙江省高質量發展取得更大 成就，基本實現共同富裕。黨的十九屆六中全會強調，促進共同富裕，并且將“共同富裕”寫進了全 會通過的《中共中央關于黨的百年奮斗重大成就和歷史經驗的決議》，明 確了脫貧攻堅戰取得全面勝利后下一步工作的重點。

編輯：999感冒靈