基礎(chǔ)化工投資策略：擁抱價(jià)值、產(chǎn)業(yè)鏈自主化和周期底部反轉(zhuǎn)

1、2020 年上半年行情回顧：化工行業(yè)指 數(shù)累計(jì)上漲 2.8%，估值仍處歷史底部

1.1 化工指數(shù)跑贏滬深 300 指數(shù) 1.20 個(gè)百分點(diǎn)

截止 6 月 30 日，申萬(wàn)化工指數(shù)報(bào)收 2780.36 點(diǎn)，上半年累計(jì)上漲 2.84%，漲幅跑贏滬深 300 指數(shù) 1.20 個(gè)百分點(diǎn)，在申萬(wàn) 28 個(gè)子行業(yè)中排名第 15。

1.2 改性塑料指數(shù)漲幅領(lǐng)先，純堿指數(shù)漲幅落后

申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)指數(shù)（剔除石化）中 12 個(gè)子行業(yè)漲幅為正，17 個(gè)子行業(yè)漲幅為負(fù)，漲幅最 高的 5 個(gè)子行業(yè)分別為改性塑料、日用化學(xué)產(chǎn)品、涂料油漆油墨制造、其他橡膠制品和 無(wú)機(jī)鹽，其中改性塑料行業(yè)今年上半年漲幅達(dá)到 67.55%。截至目前，申萬(wàn)化工累計(jì) 11個(gè)子行業(yè)漲幅跑贏滬深 300 指數(shù)，除去上述 5 個(gè)領(lǐng)跑子行業(yè)外，另外還有其他纖維、民 爆用品、其他化學(xué)制品、復(fù)合肥、農(nóng)藥和其他塑料制品等 6 個(gè)子行業(yè)跑贏滬深 300。而跌 幅最大的五個(gè)子行業(yè)分別為：純堿、維綸、磷肥、氯堿和輪胎，其中純堿以-20.65%跌幅 居首。

1.3 行業(yè)整體估值仍處歷史底部，紡織化學(xué)用品、滌綸和 氮肥子版塊估值最低

截止 6 月 30 日，申萬(wàn)化工板塊整體市盈率（TTM_整體法）為 23.20 X，市凈率（整體法） 為 1.67X，均處在近十年以來(lái)較低點(diǎn)，行業(yè)整體估值處于歷史底部。分子板塊來(lái)看（剔除 石化），合成革板塊估值最高，為 87.37X，其后是日用化學(xué)產(chǎn)品和涂料油漆油墨，分別為 65.65 X 和 61.65 X，紡織化學(xué)用品、滌綸、氮肥和輪胎四個(gè)板塊估值最低，市盈率低于 14 倍，分別為 10.50X、12.19X、13.52X 和 13.92X；此外，氨綸、維綸、聚氨酯、氯堿、 農(nóng)藥和玻纖也是值得關(guān)注的板塊，市盈率分別為 14.25X、16.22X、18.81X、18.93X、20.30X 和 21.83X，均低于行業(yè)平均市盈率。

1.4 化工個(gè)股漲少跌多，容大感光、道恩股份漲幅領(lǐng)先

具體到個(gè)股上，年初至今基礎(chǔ)化工板塊個(gè)股漲少跌多，累計(jì) 129 家上漲，154 家下跌，漲 幅前十的公司為容大感光、道恩股份、上海新陽(yáng)、華特氣體、青松股份、珀萊雅、奧福 環(huán)保、震安科技、亞士創(chuàng)能和宏大爆破。跌幅前十的公司是樂(lè)凱新材、九鼎新材、丹化 科技、澳洋健康、中泰化學(xué)、賽特新材、三聚環(huán)保、碳元科技、金牛化工和山東海化。

2. 主要化工產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)分析

2.1 化工品價(jià)格呈回落態(tài)勢(shì)，丁二烯國(guó)際、石油腦等產(chǎn)品

價(jià)格下跌幅度最大 今年以來(lái)原油價(jià)格的大幅下跌使得化工行業(yè)大多數(shù)大宗化學(xué)品價(jià)格整體走勢(shì)低迷，在我 們跟蹤的 122 種化工產(chǎn)品中，年初至今有 17 種價(jià)格上漲，99 種價(jià)格下跌，行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格 受供需格局及原油價(jià)格回落等因素影響，整體價(jià)格走勢(shì)呈回落態(tài)勢(shì)。其中丙酮、鹽酸、 醋酐、乙烯國(guó)際、液氯等產(chǎn)品漲幅居前，丁二烯國(guó)際、石腦油、純苯、原油等產(chǎn)品價(jià)格 下跌較大。

3. 疫情褪去+油價(jià)回暖，化工行業(yè)至暗時(shí) 刻已過(guò)，從三個(gè)維度布局投資機(jī)會(huì)

3.1 維度一：從供需格局改善角度深度挖掘化工行業(yè)底部 反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)

今年以來(lái)，化工行業(yè)先后遭遇了國(guó)內(nèi)外新冠疫情帶來(lái)的供需兩弱打擊以及原油價(jià)格下跌 帶來(lái)的大宗化學(xué)品產(chǎn)業(yè)鏈上下游價(jià)格下降打擊，縱觀上半年，化工行業(yè)的各家企業(yè)，基 本上可以說(shuō)是在壓力中前行。但是好在截至目前，國(guó)內(nèi)新冠疫情已得到良好控制，工業(yè) 增加值同比已經(jīng)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，化工行業(yè)各領(lǐng)域的需求也已基本恢復(fù)至去年同期水平，海 外疫情雖然仍在蔓延，但產(chǎn)業(yè)端海外市場(chǎng)的生產(chǎn)和銷(xiāo)售也大抵維持可控局面。油價(jià)方面， 雖然 4 月中旬時(shí)原油價(jià)格一度跌破 20 美元/桶，但截至 6 月 30 日，WTI 和 Brent 原油價(jià) 格已分別恢復(fù)至 39.27 美元/桶和 41.85 美元/桶，受益于油價(jià)回暖，化工下游產(chǎn)品諸如像 滌綸，塑料等領(lǐng)域產(chǎn)品價(jià)格都有明顯的回升。站在當(dāng)下，我們認(rèn)為化工行業(yè)最壞的時(shí)刻 已經(jīng)過(guò)去，今年以來(lái)的疫情因素以及油價(jià)下跌加速了化工行業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能的出清以及行業(yè) 格局的重塑，從供需關(guān)系的角度深度挖掘底部反轉(zhuǎn)的潛在化工品是今年下半年投資戰(zhàn)略 中的主要環(huán)節(jié)之一。

3.2 維度二：從產(chǎn)業(yè)鏈自主化角度尋找化工行業(yè)投資機(jī)會(huì)

近年來(lái)中美貿(mào)易摩擦不斷，今年 5 月 15 日，美國(guó)商務(wù)部更是聲稱(chēng)要全面限制華為購(gòu)買(mǎi)采 用美國(guó)軟件和技術(shù)生產(chǎn)的半導(dǎo)體，包括處于美國(guó)以外，但被列為美國(guó)商務(wù)管制清單中的 生產(chǎn)設(shè)備，要為華為和海思生產(chǎn)代工前，都需要獲得美國(guó)政府的許可證。由于考慮到該 措施會(huì)對(duì)晶圓代工廠帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)影響，因此給予 120 天緩沖期，以降低該規(guī)定變更 帶來(lái)的沖擊。華為事件給我國(guó)高端技術(shù)領(lǐng)域的未來(lái)發(fā)展敲響了一記警鐘，同時(shí)也給化工 產(chǎn)業(yè)未來(lái)的發(fā)展敲響了警鐘。中國(guó)素有 10 億量級(jí)的人口基數(shù)、兼具市場(chǎng)與計(jì)劃的經(jīng)濟(jì)模 式、長(zhǎng)期居于食物鏈頂層的輝煌歷史和潛意識(shí)里的千年文脈傳承的優(yōu)勢(shì)，但尚存在于高 科技實(shí)力不足和能源自給率低的劣勢(shì)，為了彌補(bǔ)我國(guó)技術(shù)劣勢(shì)的短板，重視自主研發(fā)， 實(shí)現(xiàn)國(guó)有民族產(chǎn)業(yè)品牌崛起是為了發(fā)展的重中之重。我們對(duì)國(guó)內(nèi)新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展的情況 進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前中國(guó)化工新材料整體對(duì)外依存度達(dá)到 36%，其中諸如像光刻膠、 芳綸等新材料產(chǎn)品對(duì)外依存度更是高達(dá) 80%以上，這意味著我國(guó)新材料產(chǎn)業(yè)在進(jìn)口替代 的問(wèn)題上仍存在較大壓力。因而，我們建議從產(chǎn)業(yè)鏈自主化角度出發(fā)尋找化工行業(yè)投資 機(jī)會(huì)。

3.3 維度三：擁抱價(jià)值，從業(yè)績(jī)優(yōu)選角度出發(fā)尋找投資機(jī) 會(huì)

化工行業(yè)作為整體偏重于傳統(tǒng)制造業(yè)的大行業(yè)，在過(guò)去十年里往往面對(duì)低端產(chǎn)能過(guò)剩難 以出清等問(wèn)題，但是近些年面對(duì)內(nèi)部環(huán)境環(huán)保政策趨嚴(yán)，外部環(huán)境貿(mào)易摩擦加劇等問(wèn)題， 落后產(chǎn)能一直處于逐步出清的狀態(tài)。因而，對(duì)于大多數(shù)化工行業(yè)的子領(lǐng)域，近些年，化 工行業(yè)包括氨綸、芳綸、維綸、輪胎等子版塊往往也都是呈現(xiàn)兩極分化的自洗牌局面， 即強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者淘汰趨勢(shì)。今年以來(lái)，面對(duì)國(guó)內(nèi)外疫情+油價(jià)下跌+貿(mào)易摩擦等多方面 的沖擊下，化工領(lǐng)域各子行業(yè)頭部企業(yè)同樣承壓明顯，而落后產(chǎn)能的出清也仍在加速。 考慮到今年以來(lái)國(guó)內(nèi)國(guó)外的多重壓力同樣也是對(duì)化工行業(yè)龍頭企業(yè)的一次考驗(yàn)，也是對(duì) 優(yōu)秀管理層的一次考驗(yàn)。從價(jià)值投資理念角度出發(fā)，我們認(rèn)為，今年上半年行業(yè)承壓但 業(yè)績(jī)?nèi)耘f優(yōu)異的白馬龍頭值得長(zhǎng)期布局，隨著強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者淘汰的趨勢(shì)越發(fā)明顯，業(yè) 績(jī)優(yōu)秀的龍頭白馬有望在至暗時(shí)刻之后更進(jìn)一步。

4. 擁抱價(jià)值：推薦輪胎行業(yè)，民族輪胎企 業(yè)存在重大機(jī)遇

4.1 從外部環(huán)境角度：民族輪胎企業(yè)有望迎來(lái)崛起的重要 機(jī)遇

當(dāng)今世界輪胎巨頭企業(yè)往往誕生于汽車(chē)王國(guó)，輪胎企業(yè)的成功崛起通常與本國(guó)汽車(chē)產(chǎn)業(yè) 水平有著密切聯(lián)系。我們認(rèn)為民族輪胎企業(yè)的崛起也與本土汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)。 其中：傳統(tǒng)燃油車(chē)領(lǐng)域，我們認(rèn)為，隨著國(guó)產(chǎn)汽車(chē)對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量和品牌力的重視程度逐步提 升以及 SUV 車(chē)型的快速發(fā)展，包括吉利、長(zhǎng)城和紅旗等自主品牌有望逐步崛起，為國(guó)內(nèi) 輪胎企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造機(jī)遇。新能源汽車(chē)領(lǐng)域，我們認(rèn)為，同海外車(chē)企相比，國(guó)內(nèi)車(chē)企在新 能源領(lǐng)域與外資企業(yè)沒(méi)有代差，這為自主品牌車(chē)崛起也提供了彎道超車(chē)的機(jī)會(huì)。另外， 新能車(chē)對(duì)成本控制要求較高，為國(guó)內(nèi)具有高性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)的輪胎企業(yè)帶來(lái)了與日系、歐系等外資車(chē)企配套合作的機(jī)會(huì)，優(yōu)質(zhì)民族輪胎企業(yè)有望借力新能車(chē)市場(chǎng)機(jī)遇切入中高端車(chē) 企品牌。

4.2 從企業(yè)自身能力角度：優(yōu)秀的民族輪胎企業(yè)已具備崛 起基礎(chǔ)

我們從民族輪胎企業(yè)技術(shù)水平、產(chǎn)能規(guī)模、品牌實(shí)力三個(gè)層面展開(kāi)如下分析：

① 技術(shù)水平：國(guó)內(nèi)輪胎龍頭技術(shù)水平已不遜海外列強(qiáng)。對(duì)于輪胎企業(yè)而言，產(chǎn)品質(zhì)量是 企業(yè)良好發(fā)展的第一要?jiǎng)?wù)。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)的民族輪胎企業(yè)或通過(guò)自主研 發(fā)或通過(guò)與外資企業(yè)合作，當(dāng)前輪胎產(chǎn)品的質(zhì)量、穩(wěn)定性以及技術(shù)水平上都已不遜于海 外列強(qiáng)。

② 產(chǎn)能規(guī)模：國(guó)內(nèi)龍頭持續(xù)擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)凸顯。我們梳理了當(dāng)今世界輪胎企業(yè)前 八強(qiáng)的產(chǎn)能情況，發(fā)現(xiàn)世界輪胎巨頭企業(yè)無(wú)一不具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)。而近些年，包括玲瓏輪 胎、賽輪輪胎在內(nèi)的多家國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)輪胎企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)勢(shì)頭同樣十分強(qiáng)勁。另一方面，近期 美國(guó)“雙反”調(diào)查也會(huì)加速我國(guó)頭部輪胎企業(yè)的全球化布局，從這個(gè)層面考慮，國(guó)內(nèi)優(yōu) 質(zhì)輪胎企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)勢(shì)頭仍舊不減，民族輪胎龍頭企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)有望持續(xù)增強(qiáng)。

③ 品牌實(shí)力：內(nèi)資輪胎企業(yè)品牌力持續(xù)提升。目前，國(guó)內(nèi)一些優(yōu)質(zhì)輪胎龍頭企業(yè)已經(jīng)認(rèn) 識(shí)到了品牌力和配套市場(chǎng)的重要性。近年來(lái)，玲瓏輪胎公司持續(xù)不斷地進(jìn)軍乘用車(chē)配套 市場(chǎng)，賽輪輪胎與西甲瓦倫西亞足球俱樂(lè)部正式簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議。我們認(rèn)為伴隨著 民族輪胎企業(yè)在配套市場(chǎng)逐步發(fā)力，品牌價(jià)值逐步提升，未來(lái)國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)輪胎企業(yè)有望脫 穎而出。

4.3 從行業(yè)客觀數(shù)據(jù)角度：民族輪胎企業(yè)已展現(xiàn)崛起的跡 象

我們從銷(xiāo)量增速、銷(xiāo)售占比和可比公司市場(chǎng)地位三個(gè)層面進(jìn)行分析：

① 銷(xiāo)量增速層面。過(guò)去五年，米其林輪胎和固特異輪胎的平均銷(xiāo)量增速分別僅為 1.42% 和-0.65%，但反觀國(guó)內(nèi)輪胎龍頭玲瓏輪胎和賽輪輪胎近五年的平均銷(xiāo)量增速則分別為 10.19%和 8.24%。總體而言，近五年，米其林和固特異輪胎銷(xiāo)量增速基本停滯，而玲瓏 輪胎和賽輪輪胎銷(xiāo)量增速保持良好。

② 銷(xiāo)售占比層面。過(guò)去十年，國(guó)內(nèi) Big-3 收入占比全球 Big-3 收入的比重從 8.12%（2009 年）逐步提升至 13.11%（2018 年），累計(jì)提升了近 5 個(gè)百分點(diǎn)，民族輪胎龍頭企業(yè)與全 球輪胎巨頭的差距正在縮小。

③ 可比公司市場(chǎng)地位層面。我們選取橫濱、韓泰、玲瓏、賽輪和中策五家中外代表性輪 胎企業(yè)作為樣本，以分析國(guó)內(nèi)頭部輪胎企業(yè)當(dāng)前的市場(chǎng)地位。我們發(fā)現(xiàn)，樣本范圍內(nèi)， 自 2011 年以來(lái)，橫濱+韓泰的收入占比持續(xù)下降，其收入份額從 66.4%（2011 年）逐步 下降至 54.9%（2019 年），而玲瓏+賽輪+中策的收入占比則從 33.6%（2011 年）逐步提升 至 45.1%（2019 年）。總體而言，民族輪胎龍頭企業(yè)在收入規(guī)模上已經(jīng)同二線品牌橫濱+ 韓泰不相上下。

從當(dāng)前形勢(shì)看，國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)輪胎企業(yè)在輪胎銷(xiāo)售數(shù)量、金額和市場(chǎng)地位上已同二線品牌輪 胎不相上下，展望民族輪胎企業(yè)未來(lái)十年，我們認(rèn)為像玲瓏、賽輪等頭部企業(yè)仍將持續(xù) 發(fā)力，隨著民族輪胎優(yōu)質(zhì)企業(yè)的品牌力和市場(chǎng)知名度持續(xù)提升，民族輪胎企業(yè)有望抓住 市場(chǎng)機(jī)遇，持續(xù)提升國(guó)產(chǎn)輪胎市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

4.4 從企業(yè)市值角度：民族輪胎企業(yè)市值存在巨大提升空 間

全球范圍內(nèi)，輪胎行業(yè)巨頭普利司通和米其林的市值長(zhǎng)期保持在 1000 億人民幣以上，這 意味著輪胎行業(yè)具備孕育千億市值大公司的能力。我們認(rèn)為輪胎行業(yè)千億市值公司的形 成主要?dú)w因于以下三方面原因：1）市場(chǎng)空間。輪胎行業(yè)市場(chǎng)空間非常大，企業(yè)不會(huì)觸碰 到天花板。2）盈利能力。輪胎巨頭具備雄厚的產(chǎn)能規(guī)模和優(yōu)秀的盈利能力。3）行業(yè)估 值。輪胎行業(yè)，成熟期企業(yè)估值水平一般約為 10 倍，擴(kuò)張期企業(yè)估值水平往往可以達(dá)到 20 倍以上。

目前包括玲瓏輪胎、賽輪輪胎等在內(nèi)的多家國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)輪胎企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)勢(shì)頭十分強(qiáng)勁，品 牌力也在不斷提升，從長(zhǎng)邏輯角度看，國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)輪胎企業(yè)發(fā)展有望呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的增長(zhǎng) 勢(shì)頭。未來(lái)存在比肩甚至超越米其林、普利司通的潛力，而目前國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)市值，距 離世界頂尖輪胎企業(yè)人有非常大的差距。我們認(rèn)為，隨著國(guó)內(nèi)民族輪胎企業(yè)的崛起，市 值存在巨大提升空間。

4.5 重點(diǎn)推薦企業(yè)（詳見(jiàn)報(bào)告原文）

5. 產(chǎn)業(yè)鏈自主化：新材料行業(yè)前景廣闊， 國(guó)產(chǎn)碳纖維企業(yè)有望抓住機(jī)遇

5.1 國(guó)內(nèi)新材料領(lǐng)域 2025 年總產(chǎn)值有望超 10 萬(wàn)億，具備 高成長(zhǎng)屬性

新材料作為高新技術(shù)發(fā)展的基石，是國(guó)家科技水平前瞻性指標(biāo)。近年來(lái)，我國(guó)新材料產(chǎn) 業(yè)發(fā)展迅速，根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，當(dāng)前我國(guó)新材料產(chǎn)值已從 2010 年的 0.65 萬(wàn)億元 飛速發(fā)展到 2019 年的 4.0 萬(wàn)億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò) 25%。著眼未來(lái)，在產(chǎn)業(yè)政策的 促進(jìn)下，國(guó)內(nèi)新材料產(chǎn)業(yè)仍將保持良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，預(yù)計(jì)到 2025 年總產(chǎn)值將達(dá)到 10 萬(wàn) 億元；到 2035 年，我國(guó)新材料產(chǎn)業(yè)總體實(shí)力將躍居全球前列，新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展體系基本 建成，并能為本世紀(jì)中葉實(shí)現(xiàn)制造強(qiáng)國(guó)提供基礎(chǔ)支持。

盡管未來(lái) 10 年，新材料在我國(guó)仍具廣闊發(fā)展空間，但根據(jù)中國(guó)石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會(huì)披 露，當(dāng)前中國(guó)化工新材料整體對(duì)外依存度達(dá)到 36%，其中諸如像光刻膠、芳綸等新材料 產(chǎn)品對(duì)外依存度更是高達(dá) 80%以上，這意味著我國(guó)新材料產(chǎn)業(yè)在進(jìn)口替代的問(wèn)題上仍存 在較大壓力。

5.2 碳纖維是軍工新材料的重要戰(zhàn)略物資，自主化替代具 備高確定性

當(dāng)下海外疫情持續(xù)蔓延，截至 2020 年 6 月 30 日，全球已有超過(guò) 1000 萬(wàn)人確診，確診病 例最嚴(yán)重的區(qū)域主要集中在歐美等地區(qū)。考慮到國(guó)內(nèi)新材料主要進(jìn)口地區(qū)恰好為歐美等 地，而近期海外市場(chǎng)制造業(yè)企業(yè)停產(chǎn)消息不斷疊加物流運(yùn)輸受限，這一定程度上影響到 了國(guó)內(nèi)新材料市場(chǎng)原料端的供給。另一方面，新材料作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)和高端制 造及國(guó)防工業(yè)等的關(guān)鍵保障，是各國(guó)戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)。碳纖維作為軍工新材料的重要戰(zhàn) 略物資，其自主化替代本身具備較高的確定性。考慮到目前海外疫情仍未得到有效控制， 我國(guó)高端產(chǎn)業(yè)自主可控和新材料產(chǎn)品進(jìn)口替代的進(jìn)程有望因此加速。

全球碳纖維年需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，2023 年有望達(dá) 15 萬(wàn)噸：自 2004 年起，全球碳纖維市場(chǎng)呈 現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，碳纖維價(jià)格隨之急劇上漲。隨著航空航天、體育休閑和工業(yè)應(yīng)用對(duì) 碳纖維的需求大幅度增加，全球碳纖維市場(chǎng)規(guī)模快速增長(zhǎng)，2008 年全球碳纖維的需求量 達(dá) 3.64 萬(wàn)噸，較 2001 年翻了一倍以上；此后，2009-2016 年期間，全球碳纖維需求量持 續(xù)上行，其中 2015 年，全球碳纖維需求增速更是達(dá)到了 28%。在經(jīng)歷 2015 年的高速增 長(zhǎng)后，2016-2018 年全球碳纖維需求量恢復(fù)至 10%左右的平均增速，截至 2019 年，全球 碳纖維需求總量約 10.2 萬(wàn)噸。假設(shè)未來(lái)碳纖維需求增速仍以每年 10%的速度增長(zhǎng)，2023 年全球碳纖維需求總量有望達(dá)到 15 萬(wàn)噸左右。

航空領(lǐng)域碳纖維的需求量主要受益于飛機(jī)輕質(zhì)化驅(qū)動(dòng)：根據(jù)智研咨詢(xún)數(shù)據(jù)，當(dāng)前碳纖維 在航空航天領(lǐng)域需求量占比大約在 23%-25%，航空領(lǐng)域碳纖維的需求量主要受益于飛機(jī) 輕質(zhì)化驅(qū)動(dòng)。以波音公司的 B787 型號(hào)飛機(jī)為例，該型號(hào)飛機(jī)全機(jī)身 55%的重量使用碳纖 維增強(qiáng)復(fù)合材料，飛機(jī)重量較此前減輕 20%以上，有效實(shí)現(xiàn)了高效減排的發(fā)展需求；另 一方面，根據(jù)波音及空客的官網(wǎng)信息，2018 年波音的復(fù)合材料飛機(jī) B787 交付 145 架， 同比增加 6.6%，空客的復(fù)材飛機(jī) A350 交付 93 架，同比增加 19.2%，直接帶動(dòng)碳纖維在 航空領(lǐng)域的需求量提升了 11%以上。此外，據(jù)了解，國(guó)產(chǎn) C919 大型客機(jī)在雷達(dá)罩、機(jī)翼 前后緣、活動(dòng)翼面、翼梢小翼、翼身整流罩、后機(jī)身、尾翼等主承力和次承力結(jié)構(gòu)上使 用了復(fù)合材料，其中飛機(jī)機(jī)身的 15%采用了樹(shù)脂基碳纖維材料，這是國(guó)內(nèi)民用大型客機(jī) 首次大面積使用這種材料。我們認(rèn)為，隨著碳纖維材料的技術(shù)逐步升級(jí)以及飛機(jī)輕質(zhì)化 的布局逐步加深，碳纖維在航空領(lǐng)域擁有廣闊發(fā)展前景。

5.3 軍用裝備升級(jí)換代，碳纖維需求有望迎來(lái)爆發(fā)

為實(shí)現(xiàn)人民軍隊(duì)現(xiàn)代化這一目標(biāo)，國(guó)家大力推動(dòng)高精尖武器裝備研發(fā)，武器裝備軍費(fèi)支 出逐年增加，近年來(lái)如殲-20 等高端軍品已順利量產(chǎn)并列裝。隨著武器裝備逐步升級(jí)換代，上游軍用碳纖維材料需求有望逐漸增長(zhǎng)：以軍機(jī)領(lǐng)域?yàn)槔鶕?jù)新浪軍事數(shù)據(jù)，三代殲-10 戰(zhàn)機(jī)中僅采用 6%的碳纖維復(fù)合材料，而四代殲-20 戰(zhàn)機(jī)中碳纖維復(fù)合材料比例則提升至 27%。目前我軍列裝殲擊機(jī)（戰(zhàn)斗機(jī)中的一種）中仍有一半是二代機(jī)型，隨著 3.5 代與 4 代軍機(jī)淘汰替換老舊機(jī)型，碳纖維需求有望迎來(lái)爆發(fā)。

5.4 政策加碼利好行業(yè)發(fā)展，國(guó)產(chǎn)化替代前景廣闊

政策加碼利好碳纖維行業(yè)發(fā)展。考慮到碳纖維是軍民兩用新材料，屬于技術(shù)密集型和政 治敏感的關(guān)鍵材料。T700 級(jí)以上碳纖維由于在國(guó)防軍工領(lǐng)域具有重要應(yīng)用，國(guó)外對(duì)國(guó)內(nèi) 采取嚴(yán)格的軍事禁運(yùn)管理。因此高性能碳纖維的國(guó)產(chǎn)自主化生產(chǎn)是唯一途徑。近年來(lái)， 我國(guó)推出了諸多新政策以促進(jìn)碳纖維產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，并且開(kāi)始為碳纖維產(chǎn)業(yè)配套專(zhuān)項(xiàng)扶持 基金。2017 年 4 月，國(guó)家科技部下發(fā)“十三五”材料領(lǐng)域科技創(chuàng)新專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃，規(guī)劃提出 要以高性能纖維及復(fù)合材料、高溫合金為核心，突破結(jié)構(gòu)與復(fù)合材料制備及應(yīng)用的關(guān)鍵 共性技術(shù)，提升先進(jìn)結(jié)構(gòu)材料的保障能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。2019 年 9 月，上海市科委在“碳 纖維十五條”專(zhuān)項(xiàng)政策中表述，要推動(dòng)碳纖維復(fù)合材料應(yīng)用，引導(dǎo)扶持碳纖維產(chǎn)業(yè)的高 質(zhì)量發(fā)展。

國(guó)產(chǎn)碳纖維高端化進(jìn)口替代前景廣闊。近幾年，隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)在碳纖維領(lǐng)域不斷加大投 入，研發(fā)生產(chǎn)實(shí)力得到大幅提升。目前在產(chǎn)品品類(lèi)方面，光威復(fù)材、中復(fù)神鷹、中簡(jiǎn)科 技等企業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn) T300/T700 級(jí)碳纖維產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化，并成功應(yīng)用于航天航空領(lǐng)域。此外， 高強(qiáng)高模型碳纖維 M50J 的關(guān)鍵生產(chǎn)技術(shù)也獲得突破。大絲束方面，精功集團(tuán)與吉林化纖 合資打造的 1.2 萬(wàn)噸/年大絲束碳纖維生產(chǎn)項(xiàng)目同樣于去年建成投產(chǎn)，其大絲束碳纖維產(chǎn) 能達(dá)到 2000 噸/年，成功填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)大絲束碳纖維的空白局面。在復(fù)合材料應(yīng)用領(lǐng)域，國(guó) 產(chǎn)碳纖維近年也成功躋身航空航天領(lǐng)域，隨著國(guó)產(chǎn)大飛機(jī) C919 的試飛成功，未來(lái)國(guó)產(chǎn) 化碳纖維用于高端領(lǐng)域有望逐步打破國(guó)外壟斷局面。

5.5 重點(diǎn)推薦企業(yè)（詳見(jiàn)報(bào)告原文）

6. 周期底部反轉(zhuǎn)：推薦關(guān)注 PVA 板塊和 氨綸板塊

6.1 PVA 板塊：十年磨一劍，PVA 價(jià)格高位維持提升行業(yè) 盈利能力

聚乙烯醇（PVA）行業(yè)經(jīng)歷了近 10 年的洗牌，目前已處于供需基本平衡的局面，PVA 價(jià) 格也自 2018 年底開(kāi)啟了上行通道。根據(jù) wind 咨詢(xún)數(shù)據(jù)，截至 2020 年 6 月 15 日，PVA （四川維尼綸）價(jià)格為 11900 元/噸，價(jià)格仍處于近 5 年的較高位置。

產(chǎn)能方面。據(jù)我們此前統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi) PVA 企業(yè)在 2000 年以前投產(chǎn)的約 37 萬(wàn)噸，2000~2012 年投產(chǎn)的約 48 萬(wàn)噸，2012 年后投產(chǎn)的約 40 萬(wàn)噸。目前行業(yè)名義產(chǎn)能達(dá)到 120.6 萬(wàn)噸， 而從我們的產(chǎn)業(yè)調(diào)研來(lái)看，實(shí)際上行業(yè)內(nèi)的有效產(chǎn)能僅為 80 萬(wàn)噸/年左右，行業(yè)內(nèi)存在較 多無(wú)效產(chǎn)能，特別是 2000 年之前投產(chǎn)的產(chǎn)能，在行業(yè)盈利低迷時(shí)期已處于關(guān)停狀態(tài)，甚至有些產(chǎn)能已處于長(zhǎng)期停產(chǎn)。此外，近年來(lái)，國(guó)內(nèi)中東部 PVA 生產(chǎn)商也因其成本較高而 陸續(xù)關(guān)停或向下游轉(zhuǎn)型，國(guó)內(nèi) PVA 行業(yè)已處于重新洗牌后的新局面。

行業(yè)收入及盈利能力方面，截至 2020 年一季度，維綸行業(yè)（申萬(wàn)）整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 11.83 億元，同比下降 17.74%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 0.49 億元，同比增長(zhǎng) 4.46%，毛利率為 18.53%，比 去年同期減少 1.66 個(gè)百分點(diǎn)，凈利率為 4.13%，比去年同期增加 26.78 個(gè)百分點(diǎn)。2020 年一季度四費(fèi)率合計(jì)為 13.46%，維持在歷史較低水平。

維綸行業(yè)營(yíng)業(yè)收入在經(jīng)歷 2014-2017 年連續(xù)三年負(fù)增長(zhǎng)后，2018 年重回正增長(zhǎng)。2020 年 第一季度，維綸行業(yè)景氣度依舊良好，當(dāng)前行業(yè)毛利率、凈利率均處于過(guò)去 5 年來(lái)較高 水平，行業(yè)盈利能力明顯改善。2012 年-2016 年，行業(yè)整體長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，較多中小 產(chǎn)能關(guān)停退出或長(zhǎng)期停產(chǎn)，疊加近年環(huán)保高壓政策，當(dāng)前行業(yè)有效產(chǎn)能為名義產(chǎn)能的 65%-70%，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，行業(yè)景氣度良好。今年上半年面對(duì)國(guó)內(nèi)疫情，PVA 行業(yè) 需求端出現(xiàn)一定程度的下滑，我們認(rèn)為當(dāng)下國(guó)內(nèi)疫情已得到有效控制，而海外出口市場(chǎng) 也呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，下半年P(guān)VA行業(yè)有望得到良好提振。

6.2 氨綸板塊：價(jià)差持續(xù)收窄，供需格局持續(xù)改善

2020 年第一季度，氨綸行業(yè)（申萬(wàn)）整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 31.13 億元，同比增長(zhǎng) 71.84%，實(shí)現(xiàn) 凈利潤(rùn) 3.25 億元，同比增長(zhǎng) 113.71%，毛利率為 22.35%，比去年同期增長(zhǎng) 16.14 個(gè)百分 點(diǎn)，凈利率為 10.51%，比去年同期增長(zhǎng) 31.48 個(gè)百分點(diǎn)。四費(fèi)率合計(jì)為 10.42%，較去年 同期上升 8.71 個(gè)百分點(diǎn)。

氨綸價(jià)差繼續(xù)收窄，氨綸行業(yè)開(kāi)工率已恢復(fù)到 75%：截至 2020 年 6 月 30 日，國(guó)內(nèi)氨綸、 PTMEG 和純 MDI 的市場(chǎng)均價(jià)分別為 31500 元/噸、15250 元/噸和 13050 元/噸，同比分別 下降 7.35%、9.23%和 45.63%；氨綸 40D 價(jià)差為 947 元/噸，同比增長(zhǎng) 303 元/噸，環(huán)比下 降 28 元/噸，當(dāng)前氨綸價(jià)差仍在不斷收窄。產(chǎn)能方面，目前國(guó)內(nèi)氨綸產(chǎn)能約 80 萬(wàn)噸/年， 需求約 65 萬(wàn)噸/年。受供新冠疫情等因素影響，市場(chǎng)持續(xù)低迷，產(chǎn)品價(jià)格不斷下滑。另一 方面，氨綸行業(yè)處于調(diào)整期，“小散亂”企業(yè)受環(huán)保政策趨嚴(yán)影響頻頻退出，行業(yè)供需格 局正在重塑。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，截至目前氨綸行業(yè)的開(kāi)工率已恢復(fù)到 75%，我們認(rèn)為 隨著氨綸需求端逐步增加，供給端格局有望重塑，氨綸行業(yè)龍頭企業(yè)盈利能力有望逐步 增強(qiáng)。

6.3 重點(diǎn)推薦企業(yè)（詳見(jiàn)報(bào)告原文）

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編輯：沃巴查芒