基建與房地產2021年下半年投資策略：投資高景氣，服務再升級

一、基建投資穩健，全年增速預計 5.1%

宏觀政策保持力度和連貫性，不急轉彎

2021 年全年經濟增速目標 6%，宏觀政策繼續保持支持力度和連貫性，不急轉彎， 為“十四五”平穩開局。2020 年政府經濟報告提出全年經濟增速目標為 6%，與過去三年 保持較好銜接和“十四五”期間提升發展質量效益，增強發展的動力和活力目標相一致， 力圖實現宏觀經濟的穩定和可持續。具體而言，將繼續落實“六穩”“六保”工作，城鎮 新增就業目標 1100 萬人以上，調查失業率保持在 5.5%，建筑行業作為第二大就業行業 （2019 年建筑業城鎮就業人數 2711 萬人），基建的持續落地亦將在穩就業上發揮重要作 用。

積極的財政政策提質增效、更可持續，專項債規模同比基本持平。2021 年政府工作 報告還提出 1）赤字規模穩健，赤字率小幅下降至 3.2%，較 2020/2019 年分別0.4/+0.4pct，考慮到 2021 年疫情相關開支占比料下降，財政政策的支持效果或更明顯得 到體現。2）繼續擴大有效投資，擬安排地方專項債 3.65 萬億元，較 2020/2019 年分別1000/+15000 億元，且將更加聚焦于交通基礎設施等基建領域，并已通過禁止期限錯配 和資金沉淀、建立動態項目庫等措施增強了專項債效率。2021 年中央對地方一般性轉移 支付增長 7.8%，并將 2.8 萬億元中央財政資金納入直達機制，規模明顯高于 2020 年， 多項舉措共同保持基建資金端繼續暢通。

穩健的貨幣政策繼續保持靈活適度，保持流動性充裕。貨幣政策將維持名義經濟增 速基本匹配，保持流動性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩定。我們預計 M2 余額和社融 增速將會全年維持平穩、并與經濟增長節奏相匹配的水平。同時目標中要求“推動實際 貸款利率進一步降低，繼續引導金融系統向實體經濟讓利”，我們認為建筑作為負債擴張 行業，資金端的整體穩健有助于項目有序推進，同時考慮基礎設施 REITs 即將落地，未 來社會資本參與基建的空間料持續增加。

專項債發行節奏調整，信貸支持持續

1Q21 專項債發行規模相較于 1Q20 明顯下滑，考慮全年發行額度仍保持較高水平， 預計 2Q21-3Q21 逐步進入專項債發行高峰。2021 年 1-4 月新增專項債累計發行 2320 億 元，同比-80%，我們判斷主要為去年同期抗疫發行較多專項債所致。考慮 2021 年全年 新增地方專項債發行額度為 3.65 萬億元（1-4 月發行規模占比 6%），我們預計 2Q31- 3Q21 專項債發行規模將逐步進入高峰期。

與基建較相關的中長期貸款增速在 1Q21 逐步見頂，但考慮去年專項債發行的滯后效 應以及今年專項債發行額度維持較高水平，預計全年中長期貸款仍將維持穩健增長，為 基建提供資金支持。綜合考慮專項債規模保持強度（規模為 3.65 萬億）以及去年專項債的滯后效應，用 于基建的國家預算內資金在稅收壓力緩解后有望恢復（同比+6.4%），“十四五”規劃相關 重大工程有望逐步開工，我們維持 2021 年基建投資增速 5.1%的預測。

此外，我們預計細分領域和區域或繼續分化：人口集聚效應下核心城市群的基礎設 施建設仍將保持較快增長，同時支持新型城鎮化建設的配套設施（生態環保、城市互聯 互通的交通設施）中期內仍保持較好景氣。

二、房地產基本面前高兌現，后低在望

房地產宏觀數據整體強勁，結構分化 房地產銷售持續超預期。2021 年前 4 月，商品房銷售面積 50,305 萬平米，同比增 長 48.1%，較 2019 年同期增長 19.5%，兩年平均增長 9.3%；商品房銷售額 53,609 億元， 同比增長 68.2%，較 2019 年同期增長 37.0%，兩年平均增長 17.0%。根據上市公司公告 和重點城市住建局統計數據看，地產銷售相關指標也保持了較高的增長。

宏觀數據表現良好。2021 年 1-4 月，房地產行業宏觀數據相對 2020 年呈現兩位數 增長，但由于 2020 年疫情導致的低基數，數值相對失真。相對 2019 年的復合增長率則 較為可比，在主要指標中，相對 2019 年復合增長較快的有銷售金額、銷售面積、房地產 開發投資等。

市場環境、房企去杠桿共同促進熱銷

我們認為，房地產市場熱銷主要有以下幾個方面的原因：

低利率環境和充裕的信貸支持。在全球較為寬松的背景下，我國也保持了較低的利 率水平。雖然按揭利率存在管制，但是自 2020 年以來，按揭利率由 2019Q4 的 5.63%下 降至 2020Q4 的 5.34%，下降了 28 個 BP，保持了較低的水準。但是由于 2020 年末的房地產貸款的集中度管理，銀行在按揭上的競爭有所下降，疊加五年期 LPR 走勢已經連 續 12 個月保持在 4.7%，預期按揭利率下行將會更為有限。

大城市的限價進一步促進了需求的釋放。2020 年下半年以來，商品房成交均價同比 較高，部分熱點城市相應加碼政策，2021 年 4 月成交均價同比有所放緩至 11%，但仍處 于較高位置。由于大城市普遍的限價和一二手房價的倒掛，新房銷售的去化率很好。

企業積極銷售去杠桿。要控制杠桿率，需要加快開工、加快銷售。以將在手土儲盡 快變為已售未結的存貨，并且將可供開發土儲/年銷售額降到適度水平。在 2017-2020 年， 房地產企業“推盤意愿充足，并且持續開工以保持推貨水平”。

預計全年銷售前高后低，竣工高峰繼續延后

我們判斷，隨著基數增加及房地產政策對預期的影響，全年基本面走勢將會前高后 低。 一方面，房企雖仍積極推盤去化，但新開工增速已經出現拐點；且基數提升，后繼 推盤料難以維持高增長。 而中長期而言，有息負債的增速受限，也意味著企業擴大再生產的速度受限。更何 況，不少企業也意識到了房地產行業的整體空間有限，與其不斷擴大規模，不如提升盈 利質量。資金成本和企業規模逐漸脫鉤，也使得企業對銷售規模增長心態比較平和。 相對前 4 月銷售金額 17.03%的復合增速，2021 年公布銷售增長預期的公司，合計 全年銷售增速預測不過是 10.1%。另根據披露數據的 13 家開發企業數據，2021 年的竣工計劃合計為 2.26 億平米，較 2020 年實際竣工面積增長 17.2%。從歷史數據看，開發企業的竣工面積指引的實現度較 強。

過去三年竣工不理想，是房企提高資金運用效率、擠壓無息負債的結果。而 2021 年 以后，部分合同約定竣工日自然到來，去杠桿訴求下，企業也有結算擴充權益的訴求。 但也有一大因素會繼續拉長工期，那就是原材料價格上漲。雖然開工不會受到原材料價 格上漲的巨大沖擊，但工期大概率會繼續拉長。工期的拉長，我們判斷會帶來竣工面積 增速低于預期。

三、房地產：在盈利下降威脅中謀求出路

2020 年，報表盈利能力下降

房地產公司盈利能力下降，根源在于 2017 年之后土地市場競爭相對激烈，不少公司 資金成本上升，房價上漲的城市又相對有限（很多城市市場價格雖然上漲，但新房有限 價）。這種狀態并非今天才出現，但報表則主要體現在當下。 我們跟蹤的 57 家大型企業的 2020 年毛利率為 25.7%，較 2019 年下降 4.2 個百分點。 凈利率也出現明顯下降。

我們判斷，2021 年報表盈利能力可能會持續向下。從披露季報的重點企業數據看， 2021Q1 的毛利率和凈利率的平均數及中位數都較 2020 年有所下降。結合絕大多數 A 股 和內房企業指引，我們判斷 2021 年是企業報表盈利能力繼續下降的一年，而 2022 年之 后則可能出現分化，個別企業（如碧桂園、旭輝控股集團等）盈利能力可能會得到修復。

盈利能力下降中的兩條出路

行業盈利能力下降的大環境之下，以及三道紅線、房地產貸款集中度管理、土地集 中供應的政策之下，房地產行業的供給側改革正在展開。供給側改革是殘酷的，一些企 業會陷入“增收不增利”的情況，另一些企業甚至會遇到資金鏈風險。但供給側改革也 是有必要的，如果在銷售回款良好，系統性風險很小的情況下尚無力推動供給側改革， 則總需求下行將對宏觀局面更為不利。 對于企業來說，轉型的決心和必要的稟賦都至關重要。

所謂轉型，并不是盲目開拓其他業務，而是適應大房地產業從開發營建向運維服務 轉型，著力將資金和人力配置在較輕的領域。長期而言，地產平臺要么成為一個重資產的控股平臺，減少新的資本開支，要么成為一個輕資產服務的綜合提供者，培育新的能 力。

所謂稟賦，就是企業度過供給側改革難關的能力，具體來說包括資金成本、產品溢 價能力、管理架構的穩定程度等，以及面對高度趨同的土地市場把握差異化下沉拿地機 會的能力。不同于周期性調整，供給側改革不僅意味著風險，也意味著機遇。機遇青睞 有準備的開發企業，這種準備往往來自于多年積累。

1）資產運營能力成為破局關鍵

土地市場有自持要求的土地越來越多，企業如何經營好這些資產，將成為企業能否 破局盈利能力問題的關鍵。 在相當長的時間里，企業在一二線城市可能出現“開發業務不賺錢”，但企業有機會增 持投資性房地產。至于這些投資性房地產究竟成色如何，則取決于這些企業經營空間的 能力。具備空間資產管理能力的公司可能崛起，一些輕資產的空間管理和服務公司也可 能因此受益。

2）差異化下沉拿地的能力

2021 年首次集中土拍截至目前的結果來看，熱點城市的土地市場熱度不減。市場出 現了高度預期趨同，一些熱銷區域的項目盈利能力反而不好。不過，一些偏冷門的城市 反而盈利能力強勁。例如，東北區域的沈陽成為很多房企保盈利的重要區域，該城市較 大的土地供給和比較靈活的銷售定價機制，都有利于企業提高利潤率。

但沈陽這樣的城市畢竟數量是有限的，如果企業想要逆潮流拿地，就必須下沉三四 線，且這里說的是非城市群的三四線。非都市群三四線城市具備小盤快跑的開發機會， 但把握這種機會難度頗大——這既要求企業善于控制資金成本，又要求企業有廣闊的布 局能力。投資者宜區分房價提升空間和開發企業盈利空間之間的區別。房價前景良好的 區域，開發企業盈利能力未必好。

總而言之，我們認為行業性盈利能力的反轉遙遙無期，銷售和報表利潤率都面臨下 行威脅。但供給側改革浪潮之下，一些優秀公司可能和行業趨勢不同。具備資產運營能 力的公司，可能不斷累積優質資產，并提升出租收入。另外可能存在極個別公司，可以 透過下沉三四線城市，取得更高的市場占有率，也實現盈利能力觸底反彈。

四、建筑建材：多因素供求缺口，碳中和轉型升級

建材供給：中國特色的產能控制

2016 年 5 月國務院辦公廳發布《關于促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意 見》，指出計劃到 2020 年，再壓減一批水泥熟料、平板玻璃產能，產能利用率回到合理 區間。水泥、玻璃行業均受到較強的產能限制影響。

另外，原材料供應端的緊缺也將對短期價格彈性形成催化。比如 2010 年下半年，由 于工業生產快速恢復拉動用電增長、極寒天氣增加用電負荷、完成水泥行業減排目標等 因素，9 月份開始浙江、江蘇、湖北、山西等多個省份在內的高耗能行業進行拉閘限電。

2021 年近期，由于電力供應緊張，廣東及云南地區部分城市開啟錯峰用電，部分工 業企業已經收到限電通知。若后續下游需求進一步走強，不排除可能再次出現大范圍限 電現象，從而對水泥的產量形成約束，相應打開了價格向上彈性。

建材需求：國內具備支撐，國外貢獻邊際增量

開發投資持續保持較高水平，而海外需求則成為邊際增量。同時，海外經濟在疫苗 接種后也呈現逐步恢復狀態，但海外生產線的恢復進度較慢，從而引發對中國產品出口 需求的大量增長，從而對我國水泥及玻璃產品需求仍構成支撐。

除了出口需求支撐外，進口替代也將逐步貢獻需求增量。隨著居民生活水平改善、 環保意識增強，性能更優、綠色環保的高端材料（玻纖、碳纖、樹脂等復合材料，節能 玻璃，光伏玻璃，電子玻璃，石膏板，復合管道，高分子防水材料等）將會加速實現對 低端材料的替代，成長空間廣闊。

全球視角看周期，國內視角看消費

雖然近幾年水泥及玻璃行業在供需格局得到明顯改善后，價格不斷上漲并處于歷史 高位，但全球對比來看，中國并非處于價格最高水平，比如在全球前五大水泥生產國家 中，2020 年中國水泥均價為 68 美元/噸，相比美國及印度地區 100 美元/噸以上的價格水 平還具備一定上升空間。得益于我國巨大的房屋和基建投資規模。除了石膏板行業外，水泥、涂料等其他細 分建材行業集中度均不高，一方面由于運輸半徑限制導致明顯的地區性特征，另一方面 由于隱蔽性特征給予眾多低價產品生存空間。

2016 年來，我國建材行業基本進入存量競爭時代，需求端由于消費升級趨勢和下游 集中度提升，下游頭部房企和市政工程更加注重產品質量，對建材企業的品牌實力和供 應能力的要求也有所提高；供給端由于環保督察收緊淘汰落后產能和龍頭企業的并購等， 建材行業迎來集中度加速提升，小企業逐步退出市場。但當前消費建材行業中非標產品仍占據了一定的市場份額，符合質量標準的產品占 比結構還有待提升。

目前信息化的普及打破了傳統意義上建材行業運輸半徑的空間限制，建材企業可通 過品牌宣傳等方式加深在全國消費者心中的熟悉程度，再配合自身的全國生產基地布局， 從而實現全國性品牌的建立。

在當前存量房屋體量足夠大的背景下，預計未來房地產新建需求將持續減少，從而 對二手房購置需求相應增多。而得益于更加便利的信息獲取和分享渠道，消費者在選擇 品牌時對于產品質量和材質最為看重，占比超過一半。這背后體現的是消費者越來越注 重居住體驗大于投資屬性，從而將使得需求逐步向品牌好、質量高、服務優異的企業集 中。

在這一消費升級趨勢下，龍頭企業通過完善渠道、產品服務差異化及營銷策略使得 客戶粘性也在不斷增強。目前建材行業中已經誕生出了很多具備明顯渠道優勢的企業， 如東方雨虹直銷渠道、偉星新材扁平化的 C 端零售渠道、堅朗五金 B 端渠道等，一方面 有利于公司市占率的進一步提升，另一方面有利于公司利用現有渠道實現新品類疊加， 打開新的成長空間。

裝配式建筑：政策細化，成本趨降，滲透率料快速上升

裝配式建筑高效節能，全生命周期或降低碳排放超過 40%，是實現建筑行業“碳達 峰”和“碳中和”的重要技術路徑，料將持續得到政策支持。我們測算，隨著裝配式滲 透率提升帶來生產成本的下降，疊加人工成本提升，裝配率達 50%的 PC 裝配式建筑有 望在 2024 年實現成本與現澆持平，且預計后續成本優勢將更明顯。我們預計在政策推動 和成本下降情況下，裝配式建筑 3-5 年內保持較快增長。

實現“碳中和”重要路徑，料將持續得到政策支持

建筑全周期的碳排放占比超過 40%，在實現“碳達峰”和“碳中和”的背景下是重 要的改進空間。

裝配式建筑將通過集中構件生產，減少現場施工大幅度降低碳排放。建筑的碳排放 計算采用將建造各個環節拆解，追溯各個環節需要消耗的材料、能源、燃料并進一步溯 源各類碳排放因子，進而得到碳排放量。在樓房交付之前，裝配式建筑主要通過精細設 計，工業化標準流程以及縮短工期，實現了材料節約，能源消耗下降，進而減少生產過 程的排放。裝配式建筑目前可以降低碳排放 20%左右，考慮全生命周期，我們測算碳排 放下降超過 40%。

受政策推動，過去五年裝配式建筑新開工面積 CAGR 54%。2020 年全國裝配式建 筑新開工面積約為 6.3 億平方米，同比增長 50.7%，裝配式建筑占新建建筑比例已達到 20.5%。

成本端：預計 2024 年裝配式構件成本將大致與現澆持平

導致裝配式建筑成本的增量成本主要來源于預制構件，而預制構件的成本可分為變 動成本和規模化生產可降低的成本。當前裝配式建筑成本較高的主要原因為規模化尚未體現，隨著產能利用率的提升， 料成本將會大幅下降。 考慮政府補貼因素，PC 裝配式有望在 2024 年前后與傳統現澆成本持平。我們測算 在未來五年內不同裝配率的裝配式 PC 混凝土結構的成本將會逐漸依次低于現澆成本。考 慮目前各地裝配化率的要求不一，我們預計 PC 裝配式建筑在 2024 年與傳統現澆建筑成 本持平。

生態園林：走出低谷

過去三年內生態環保行業保持較快增長。2017 年下半年起，基建投資增速從 20%水 平逐步下滑至 0 左右水平，2018Q4 企穩后，2019 年全年保持 3%左右的溫和復蘇。而 2017H2-2019 年生態環保的投資增速仍保持 30%以上的較快增長。但同期行業內經歷動 蕩洗牌：2015-17 年 PPP 迎來爆發性增長，園林行業通過再融資及質押等獲得資金，積 極參與 PPP 項目，訂單和業績高增，其代價是負債率迅速提升（由 51%提升至 61%）、 質押率高企（30%）及現金流質量下降。2018 年初，PPP 熱的退潮使地方及金融機構暫停對 PPP 項目的資金支持，同時資管新規限制了流向基建的表外資金，行業的外部輸血 和資金回流均受限制；資金緊張下業務收縮、利息費用高企導致收入利潤下滑，同時市 場擔憂行業的高質押及資金鏈斷裂風險，業績估值均下行。短期看在堅決打贏污染防治 攻堅戰下，環保治理的投入料將保持強度；中長期看，中國碳中和、碳達峰之路已啟程， 生態環保作為重要的碳匯措施料持續得到政策支持，同時改善人居環境等依然是提升社 會發展水平的重要舉措，環境治理的長期前景仍然向好。

再融資通道再次開啟，及時為園林企業輸血，市場對園林行業資金鏈斷裂的擔憂料 將逐步得到消解；同時行業格局出現變化。2015-17 年園林行業通過定增等再融資工具進 行項目的配套融資或收購資產，期間融資現金流大幅流入，支撐企業收入和訂單大幅增 長；2020 年 2 月，證監會正式發布優化主板、創業板再融資系列配套政策，在融資規模、 發行對象、定價機制、批文有效期、減持、鎖定機制等多維度進行優化，降低上市公司 融資門檻。園林行業重回 2015-17 年大舉負債擴張的概率較小，但再融資通道的再次開 啟，將為融資較緊張的園林企業及時輸血，市場對于園林行業資金鏈斷裂的擔憂料將逐 步得到消解。此外，隨著民企報表和現金流承壓及生態治理項目單體規模提升，越來越 多的園林民企開始選擇與融資實力雄厚的央企聯合中標項目，發揮各自優勢。除項目合 作外，企業間亦愿意做股權上的綁定；而再融資的放松，為戰投進入提供了足夠的安全 墊，我們預計未來園林民企引入央企國企戰投的整合動作將加碼，既為公司提供了直接 的資金支持和間接的信用背書，又為中長期穩定合作奠定基礎。

城軌：對標海外仍有長期空間

“十三五”至今，2016-20 年全國新投運線路達 4,360 公里，年均新投運 872 公里， 較“十二五”期間的 404 公里提升 116%；2020 年已建成線路達 7,978 公里，新增里程 達 872 公里，新增里程仍處于高位。

與國際大都市相比，我國核心城市的城軌密度仍具提升空間：以城市建成區面積看， 北京、上海城軌密度僅為 0.49、0.79 公里/平方公里，紐約、東京都等都市群城軌密度可 達 1.3 公里/平方公里；以城市居住人口看，北京、上海城軌密度僅為 0.33、0.32 公里/萬 人，東京都、巴黎等可達 2 公里/萬人水平。

預計 2021-2022 年，我國將新增軌道交通運營里程 2,727 公里，到 2022 年末，全 國軌交運營線路總里程將達到 10,010 公里，新增里程 CAGR 達 14%，增速在交通基建 領域領先。

預計 2021-22 年城軌領域總投資約 2 萬億元，CAGR 達 20%；其中土建投資約 0.6 萬億元。我們預計未來三年城市軌道交通每公里造價約 7.5 億元/公里，城軌總投資或達 20,452 億元；此外，土建投資占城軌建設投資比例料將穩定在 30%左右，對應土建投資 或達 6,136 億元。

五、更低碳、更智慧、更便捷的城市和社區生活服務

物業管理：擴量與升維進行時

龍頭跑馬圈地，規模快速擴張

回顧 2020 年，物業管理行業公司呈現加速小跑的發展趨勢。 從我們選取的 24 家重點公司樣本可以看出。在經歷了幾年的規模擴張之后，重點公 司增長速度不減反增。2020 年，重點公司實現營業收入 1162.22 億元，同比+40.56%。 營業收入已經達到 2017 年的 2.73 倍。 歸母凈利潤的增長則更為迅猛，重點公司的盈利能力提升明顯，歸母凈利潤已經達 到 2017 年的 4.50 倍。

在快速成長的同時，我們并沒有見到大公司因為基數而增速明顯放慢的情況。由于 整個行業空間極為廣闊，整個行業的增速和公司當前的規模相關性不高，大公司反而實 現較快增長。 不僅如此，重點公司對于 2021 年及以后的增長反而提出了更快的目標，將市場的增 長預期進一步抬升。提出“A 年 B 倍”增長目標的公司在 2020 年年報季屢見不鮮。

如此快速的增長訴求，既是行業集中度低、服務不斷擴圍、龍頭公司跑馬圈地的真 實寫照，也是行業在過去幾年發展中，底層逐步進化、靈魂內核升級的現實反映。

由社區走向城市，由單一走向多元

物業管理行業體現了需求側的快速成長，不僅物業管理行業發展空間很大，政策推 動下的住宅物業管理全覆蓋，基層治理全域化之下城市服務需求的增加，后勤保障專業 化背景之下商寫物管從 PM 走向 FM，再走向 AM，無不擴大了蛋糕整體的規模。 只要企業尋找到破解規模瓶頸的辦法，其收入的可持續高增長，甚至跨越式高增長 都是可能的。

硬件賦能軟件升級，賦予平臺化可能

而供給側產能的持續升級和擴大，也持續配合行業做大。過去物業管理行業面積的增長，往往有服務品質的掣肘。若是拓展過快，則有可能 面臨服務品質的下降。龍頭公司反而主動控制面積擴張規模，以保證業主滿意度。而面 積擴張限制，則來自于一線項目經理的供給和培養速度。故而，30%的自然增長率在傳 統管理模式下幾乎已經是極限（3 年培養一名成熟的項目經理）。 當前的外拓，則顯示出“面積拓展加速，品質把控不失速”的新特征。這也是行業公司 之所以能喊出快速的增長目標的底氣所在。這種變化來自于物業底層管控的升級，也體 現了過去幾年頭部公司的悄然變化。

科技賦予的管理能效提升，使得服務和管理標準化，跳脫出傳統的增長曲線。科技 主力的服務體系，降低了對個體主觀能動性的依賴，服務的快速復制和標準化復制成為 可能，行業公司著力于打造中后臺系統，提高底層效率。 新硬件的應用，也使得行業從勞動密集型轉向勞動專業性，進一步提高了服務的標 準。

物業管理公司“靈魂”亦發生變化。在過去五年時間，開發企業的一些優秀人才的確向 物管公司流動。大量的人才支持、戰略觀支持，可能成為物業管理未來成功的保障。物管的基層管控在此影響下，亦出現了明顯的提升。各公司人均在管面積均出現明顯上升 態勢，這也帶動了人均收入的提升。

物業管理需求側結構分散，總量不斷擴圍。供給側還能走向差異化，良幣不斷淘汰 劣幣，政策對此還格外支持。在很長一段時間，我們認為行業還將呈現一種市場化改革 初興，優秀公司急速前進的局面。 我們看好物業管理行業龍頭崛起的過程。

公用事業：改革與轉型深化，新成長模式的驗證之年

中長期尺度內，我們看好公用事業行業借力“碳中和”目標的自上而下驅動，主動 尋求商業模式與業務結構的戰略轉型與優化，從而令業績尋找到新的增長點，并實現估 值體系優化與估值中樞上移。在此過程中，2021 年料將是由改革與轉型驅動的“新成長” 模式的驗證之年，也可能成為轉型更為積極的上市公司估值體系加速優化的一年。

需求料持續向好，能源結構轉型提速

預計 2021 年全社會用電量增長 7%左右，且“十四五”期間持續穩健增長。考慮到 經濟穩步復蘇而內外需旺盛，用能電氣化趨勢在以新能源汽車、5G、數據中心等為代表 的新經濟拉動下不斷深化，人民生活水平不斷提高，我們預計我國 2021~2023 年全社會 用電量增速將分別達到 7.9%/4.9%/4.7%。

火電將逐步退出歷史舞臺，清潔能源占比料長期提升。電力領域碳排放約占到國內 碳排放總量 40%，因此在電力領域實行減碳、去碳是保證國內碳中和目標實現的關鍵步 驟。國內風光新能源平價時代已經來臨且行業仍有充分的、通過技術進步以削減成本的 潛力，料推動煤電從主力機組轉變為輔助服務機組并最終退出發電歷史舞臺。

預計“十四五”燃氣需求復合增速超過 8%。龍頭城市燃氣公司憑借內生滲透率提升、 外延并購、以及中游改革帶來的氣源多元化與渠道擴張機會，有望穩定實現超出行業的 銷氣量增速。

城市燃氣：需求景氣毛差分化，轉型路徑擁抱零碳遠景

2021 年的主要挑戰在于毛差，行業分化利好龍頭。2021 年，上游管道氣氣價以及 進口 LNG 成本大概率同比 2020 年反彈，我們認為這可能導致行業中小公司的整體毛差 同比收窄。與此同時，龍頭城燃公司憑借國家管網公司改革帶來的進口 LNG 接收站公平 開放紅利，有望提高進口 LNG 占比，在持續的進口套利價差下實現自身毛差的穩定。行 業毛差因此將面臨分化。

商業模式向綜合能源與增值服務轉型，擁抱零碳遠景。長期來看，天然氣作為含碳 能源，其需求可能在 2030~2035 年煤炭基本替代到位后開始走平，乃至逐步下滑。在此 背景下，我們對城市燃氣運營商依然高度樂觀，主因是城市燃氣運營商已經全面向綜合 能源與增值服務轉型，通過逐步切換至更清潔的能源供應品類，在碳中和遠景下維持當 前的能源供應商業模式。

綜合能源業務已經卡位高附加值的核心工業園區及商業綜合體用戶，并可以實現天 然氣與風光的分布式耦合，未來通過不斷擴大風光與儲能的敞口以降低用戶用能賬單， 并提升各公司的整體碳減排表現。此外，隨著氫能的滲透，我們看好城市燃氣運營商的 大量核心管網資產在未來用于輸運氫能。由此，城燃公司憑借對核心城市核心區域的管 網資產的卡位，有望較為方便地轉型氫能，繼續賺取供應價差的能源分銷商業模式。

未來，我們認為城燃行業的分化仍將持續，頭部城燃優勢或進一步擴大。我們認為 分化來源于三點：首先是龍頭公司長期以來的規模效應與管理優勢；其次是中游公平開 放改革帶來龍頭公司更為靈活的氣源采購與下游渠道擴張；再次是龍頭公司憑借更為深 厚的現金流與資產負債表，持續通過并購獲取外延增長。

水電：裝機密集投運啟動，對外投資貢獻新增長點

烏白雅中全面密集投產，大水電裝機釋放成長預期。2020 年，烏東德電站投運 8 臺 機組，開啟中國大型水電新一輪投產高峰。2021 年，烏東德有望全部投運，白鶴灘、楊 房溝、兩河口等重點巨型水電站也有望在 7 月前后陸續啟動首臺投產。

裝機高成長料助推大型水電公司業績與現金流。從歷史復盤的角度來看，裝機提升 通常為水電股價貢獻顯著超額收益，后續水電公司恰好處于較為有利的階段。裝機高增 有望幫助水電公司擴張經營現金流，大型機組的投產意味著后續資本開支壓力有望減輕， 從而助推后續自由現金流提升，釋放派息與對外投資的潛在增長空間。

水電與風光耦合可能邊際加碼水電裝機成長邏輯。2021 年初以來，長江電力、華能 水電等水電龍頭陸續提出以大水電與風光耦合的形式，逐步提升對風電光伏的投資力度。 盡管短期內風光平價機組的收益率預期低于存量核心水電資產，但風光機組與水電的耦 合具備用地、消納、資金等多方面的協同，有助于大水電核心資產價值的進一步挖掘。 我們因此預計市場對于水電公司的業績成長預期可能迎來邊際提升。

對外投資有望打開水電進一步成長通道。據上市公司公告，2020 年水電行業投資收 益同比提升 18%至 78 億元。我們認為，隨著我國主要流域水電開發接近尾聲，對外投資 將是水電公司運用愈加充沛的自由現金流、解決中長期成長問題、持續提升業績規模與 股東回報的重要手段。

火電：轉型風光貢獻寶貴業績增量，電價傳導邊際緩沖煤價壓力

煤價大概率同比反彈，料導致全年煤電業務景氣度下滑。從目前情況看，國內動力 煤市場持續偏緊格局難改而進口煤受澳煤等各種因素影響，動力煤供給后續或難有明顯 改善。盡管全年用電需求高企，但火電企業受成本沖擊影響或出現增收不增利的局面。

“基準+上下浮動”機制下電企電價傳導能力增強，料邊際緩沖煤價壓力。自從 2020 年我國全面實行“基準+上下浮動”電價機制以來，火電的絕大多數電量的成交電 價交給市場化交易機制出清，電價的政策風險接近出清，市場化交易電價可以更靈敏地 體現電力供需以及煤價成本形勢。

風光轉型有望貢獻寶貴業績增量，戰略認可度與估值體系有望受益。“十四五”期間， 我們預計大型火電企業將集體加強對新增風電光伏的建設。我們預計風電光伏運營業務 有望在 2021 年為火電企業貢獻寶貴且高確定性的增量業績，實現戰略對沖。

中短期來看，這可能導致轉型更徹底的火電企業在業績乃至股息表現上與煤電占比 更高的企業發生分化；長期來看，火電公司向風光轉型實質上是在煤電景氣度尚存的未 來 5~10 年間將煤電現金流通過再投資切換至平價風光現金流，有望促使各公司發展前景 的打開與綜合 ROE 的穩定性提升，有助于將各公司的估值體系由當前火電的偏周期屬性 向風光運營商的成長屬性切換。

風光運營商：裝機高增紅利繼續釋放，期待持續降本增效

2021 年風光運營商裝機高增長是核心看點，期待行業降本增效與現金流改善。2021 年是碳中和政策提出后的第一個完整年度，也是陸上風電與光伏全面平價的第一年與海 上風電搶裝的最后一年。我們期待以頭部央企為引領的風光運營商持續實現新裝機高增 長，驅動業績持續進入高增通道。此外，2021 年以來陸上風機降價較為顯著，有望對沖 光伏組件的階段性高價，促進運營商裝機與回報的平衡。長期尺度下，進一步期待風光 機組的降本增效帶來行業持續發展；同時，不依賴補貼的平價機組占比提升，有望持續 提升風光運營商的現金流質量。

六、后疫情時代的復蘇之路

航空：Beta 持續兌現，重構繁榮

料疫情終將在疫苗接種下得到控制，2021H2 國際線或迎實質性復蘇的起點。近期海 外疫情反復引發市場擔心，尤其國內安徽、遼寧出現新增本土病例，我們仍然維持疫情 終將在疫苗接種下得到控制的判斷。隨著主要國家疫苗快速接種，出行壓制因素緩解進 入兌現期，預計 2021H2 國際線迎來實質性復蘇的起點。

需求端：4 月~5 月國內線需求快速恢復，料暑期國內線客運量較 2019 年同增 20% 以上，內線需求反彈成為推動 2021 年航司基本面改善主要動力。“五一”5 天長假民航 實現旅客發送量 866 萬人次，較 2019 年同期下降 0.8%，對應平均客座率 80.7%。2021 年暑運家庭出游有望迎來快速恢復，需求強勁反彈有望傳遞至暑運，料國內線客運量較 2019 年同增 20%以上，票價實現同比正增長。

供給端：B737Max、COVID-19 疫情導致連續 3 年供給端增速承壓，飛機低引進或 至少持續至 2021 年底。受新冠疫情影響航司對飛機引進十分審慎，2021 年航司飛機引 進仍處低增速，9 月暑期結束前維持低引進確定性強。“十四五”民航業下調飛機引進增 速，上游制造商產能恢復周期與航司產能利率空間形成合力，供給受限或持續至 2021 年 低，飛機引進降速成為支撐重構繁榮的重要因素。

報告鏈接：基建與房地產2021年下半年投資策略：投資高景氣，服務再升級

編輯：123weilai