宏觀策略分析：放水的“姿勢”、收水的“架勢”與資產的走勢

01 全球：“疫”己之力重塑貨幣與財政體系

危局之下，是貨幣還是財政救了美國？

美聯儲在疫情初期已經All-in，降 息至零、降準至零、無限QE，一 把打完手上所有的牌。 但經濟晴雨表標普500仍然不斷以 熔斷回敬美聯儲的行動。

變局發生在定向寬松貨幣政策支 持與大規模財政政策的啟動。 美聯儲的一系列字母表工具對非 銀金融機構（NBFI）與實體部門 的定向流動性支持，配套財政部 大規模的對實體企業、個人與市 政的扶持方案，實現了對經濟的 精準救助。作為刺激政策效果最直接的體現， 標普500指數以V型走勢開啟變局， 于3月23日觸底反彈。 傳統寬松政策的失靈與新型定向 政策的顯靈，意味著這亦是美國 貨幣體系的大變局。

“低增長困局”逼出來了現代貨幣理論MMT

大緩和時代以來共有六輪貨幣政策“寬松-緊縮”小周期：

寬松：應對眼下危機的迫切性使得每輪小周期降息階段的斜率都非常陡峭（相對于加息，降息時間持續更短、幅度更大）。

緊縮：緊縮銀根的本質是增厚應對下次危機的安全墊，也是讓政策利率回歸到與經濟相匹配的合理水平。

演繹：表面看，貨幣政策向長期中性利率回歸的加息階段總能被新的危機打亂，迫使央行開啟新的降息，導致政策利率中樞不斷走 低。實質上，這是在技術紅利耗盡使得全要素生產率走弱的背景下，經濟增速對貨幣政策的依賴加重的體現。

狂歡之后，回歸常態，美聯儲縮減QE在即

總量：以產出缺口為衡量，當前經濟修復程度已超過上輪taper 水平，足夠支撐taper進程，當前靜待四季度的FOMC聲明將經 濟前景的風險從“仍存”改為“消退”。

通脹：以PCE同比增速為衡量，當前暫時高企的通脹明顯走在 了貨幣政策的前面，早已滿足taper的觸發條件。

勞務市場：勞務市場的結構失衡、就業意愿問題仍是掣肘貨幣 政策路勁的關鍵，隨著9月6日失業補助的到期，更多非勞動力 將重回勞務市場，預計三、四季度勞務市場將加速復蘇，進而 達成推進taper的最為關鍵觸發條件。

何去何從，基于不同情形假設下的Taper路徑

樂觀情形（當前）：疫情影響減弱，勞務市 場強勁復蘇。9月FOMC聲明將開始“討論 taper”，11月FOMC會議將上調前景展望，并 官宣于12月開啟taper。

基準情形下：變異毒株阻礙經濟與就業修復。 12月 FOMC聲明上調前景展望，明年1月 FOMC會議開始“討論taper”，3月FOMC會 議進一步上調前景展望，并官宣于4月開啟 taper。

悲觀情形下：變異毒株對經濟與就業的影響 擴大導致修復路徑暫停。9月FOMC聲明將前 景展望下調，并于明年1月FOMC聲明將展望 回調至當前水平，到5月將展望再次上調，并 在 6月 FOMC聲明開始“討論 taper”， 7月 FOMC會議上將對經濟與就業的展望進一步 上調，并官宣于8月開啟taper。

02 中國：增長困局下彌足珍貴的政策空間

“普世”經濟問題推動經濟下臺階

中國和國際經濟增長陷入“增速放緩”的困局： 全要素生產率(TFP)的持續下行，截止2019年底，全要素生產率下 降至2.624%。 總量人口拐點臨近，勞動力比較優勢不再轉化為高儲蓄。 資本回報率下降阻礙高儲蓄轉化為高投資，資本和勞動對經濟增 長的邊際驅動作用下降。 宏觀杠桿率形成增長約束，技術要素的產業和經濟結構開始轉型。

好在，中國的財政政策尚有較大擴張空間

中國政府部門杠桿率較低、財政政策尚有擴張空間：應對疫情沖擊，G20經濟體祭出天量財政政策刺激紓困經濟增長， 根據IMF統計，美國已累計實施5.3萬億美元（10億美元規模以上口 徑統計）財政刺激，占GDP比例達到25.40%；德國、英國和加拿大 等經濟體財政刺激占GDP比例也超過15%；中國直接財政刺激則僅 有7,110億美元，準政策刺激規模1,350億美元，合計占GDP比例 5.70%，遠低于發達經濟體。從橫向對比看，中國政府部門杠桿率 低于發達經濟體平均水平，杠桿率不構成對財政政策擴張的約束。

此外，中國的貨幣政策“克制放水”

中國央行“克制”總量擴表、保有充足的政策空間。

從貨幣擴張的量來看，疫情以來，美聯儲“無限戰爭”引領全球央行“大放水”，美聯儲擴張增速一度超過80%，絕對總量擴張達到3.9 萬億美元，歐洲央行擴表幅度也超過3萬億歐元，而中國央行資產總量僅僅增長1.8萬億元，中國央行“克制”擴表一方面是源自總量政策 難以解決經濟結構性問題，另一方面則是由于與海外經濟體直接擴表寬松不同，中國央行貨幣政策傳導是以商業銀行體系資產負債表擴 張為核心。

從貨幣政策實施來看，海外央行QE直接為信用風險“兜底”背書，而中國央行提供基礎貨幣激勵商業銀行承擔風險、推動貨幣轉化為信 用擴張，疫情加速中國主動管理型的流動性投放工具取代外匯占款，從央行資產負債表來看，包括MLF/TMLF/SLF/再貸款等工具的項目 快速擴張。當全球央行踏入“日本央行化”之路，資產購買風險等級愈加抬升之時，中國央行保有充足的政策空間。

中國的結構型貨幣工具與MMT有所差異

結構型政策工具經歷從“常態化工具”到“新常態化工具”再到直達實體的“創新型工具”的擴容。

總量調節讓位于結構性工具的原因是“流動性”的流向不確定，而結構性工具有效的前提則是定向扶持的信貸市場存在“市場分割”;

結構性政策工具重在降低“風險溢價”，在分割的信貸市場上，融資主體的異質性決定了信貸資源不同的“風險溢價”水平，央行從2016年 以來，MLF等“新常態”下的結構性政策工具逐步成為主流的政策工具，2020年至2021年降低細分信貸市場風險溢價的創新型政策工具或在未 來成為“常態化政策工具”;（3）目前結構性政策工具的抵押品各自側重信貸市場的債權類產品，然而隨著金融市場深化和跨市場資金流動 性增強，風險溢價充分下降后，或需要央行介入“無風險利率”領域擴張資產負債表。

03 資產：“寬松-緊縮”新周期下的配置策略

上一輪QE Taper后的全球大類資產表現

2013.5-2013.12 恐慌期短期美債利率快 速上行導致全球主要資 產普遍承壓，避險資產 表現較好；恐慌階段過 后，主要市場普遍反彈 修復，成長股大幅走 強，黃金延續跌勢。

2013.12-2014.10 2013年12月正式開啟 Taper至2014年10月 Taper結束，美股繼續 上行，成長股依然領 先，美元走強，大宗商 品普遍回調。

Taper的三個階段對應了市場對 流動性預期的修正：恐慌期股債 雙殺；靜默期與實施期則對流動 性緊縮預期回吐，風險資產回 升，全年仍是股漲債跌的走勢。 經濟向好是taper時期交易的主旋 律，貨幣政策支持增量遞減對非 現金資產均有利空，但其幅度遠 不及經濟周期本身，這也是風險 資產跑贏避險資產的核心。

以整個taper時期為窗口看，雖然 流動性緊縮對非現金資產構成拖 累，但經濟復蘇對權益資產形成 支撐，而由此導致的實際利率上 漲則帶來利率與黃金的下跌。 由此可見， Taper導致的流動性 支撐弱化僅是影響資產價格的一 個因素，期間還受到基本面等其 他因素影響。 Taper恐慌期的反 轉具有階段性，本次taper難有恐 慌，大類資產走勢需參考整個 taper窗口期。

全球價值鏈調整，國內產業變遷造就行情輪動

從資產基本面來看，以典型的DCF模型作為資產定價基準，模型的分母折現率依托于泛化的無風險利率，也即名義利率，利率水平的中 長期下行將系統性抬升資產估值。分子端現金流取決于公司長期盈利，即對經濟、產業發展的前景和持續性的判定

產業迭代與經濟結構的轉型密切相關。在由世界工廠向全球全產業鏈轉變的過程中，傳統上游資源行業引導的采掘、地產、基建等強有 效刺激經濟的產業和低成本加工業帶動的外向型經濟的產業逐漸向科技化程度較高的智能制造產業和內需擴張帶來市場空間的消費行業 過渡，輔以金融市場的規模逐步擴張。

產業結構的變化帶動行業盈利周期的更新，高景氣度持續的行業在權益市場認可下同時迎來估值提升和盈利提升，形成戴維斯雙擊。

政府支持與政策導向走向“更加注重公平”

我國社會生產力的發展采取了“先富帶動后富” 的方式，以分配制度改革激勵生產效率的提升。收入分配的天平略有傾斜，財富積 累的差異較為明顯。疫情對于產業結構的非對稱沖擊下，收入差距持續擴大。 盡管2020年已經實現全面脫貧，在經濟增速被熨平、產業結構向資本密集型轉移、城鎮化難以吸納剩余農村勞動力的情況下，產業 結構的變化對貧困就業的改善收效甚微，再分配的效果不及預期。因此，近期政策再提“共同富裕”和“效率和公平”，同時一系 列推進基本公共服務均等化的法規和條例出臺，以期實現“更加注重公平”。

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編輯：123weilai