輕工制造行業(yè)二季度策略：龍頭格局向好、建材家居邊際改善

1. 海外疫情尚未攀頂，Q2 持續(xù)聚焦內(nèi)需

Q1 疫情拖累，板塊表現(xiàn)處于中游。由于新冠疫情爆發(fā)的負(fù)面影響，市場 Q1 整體 回調(diào)幅度較大。截至 4 月 3 日，上證綜指下跌-9.38%，深證成指下跌-3.07%，滬深 300 下跌-9.36%。其中輕工制造板塊除了以衛(wèi)生用品、線上辦公為代表的必需消費(fèi)相對(duì)較好， 其余細(xì)分賽道也均受到?jīng)_擊。綜合來看，板塊年初至今漲跌幅在各行業(yè)中位列 18 名， 基本處于中游；區(qū)間下跌幅度-8.21%，較大盤指數(shù)略有跑贏。

Q1 造紙、文娛用品跑贏，自下而上優(yōu)選個(gè)股。細(xì)分賽道來看，以中順潔柔、文娛 用品為代表的必需消費(fèi)表現(xiàn)最好；漿系造紙由于 19Q1 成本價(jià)格高位、20Q1 盈利維持向 上也有明顯超額收益。個(gè)股表現(xiàn)來看，20 年首選自下而上的績優(yōu)品種。此外，雖然家具 等可選消費(fèi)依賴線下體驗(yàn) Q1 較差，建議關(guān)注 Q2 復(fù)工帶來的邊際修復(fù)。從資金流向來 看，12 年以來家居賽道由于良好的成長性受到資金青睞，至 18 年景氣達(dá)到高點(diǎn)后機(jī)構(gòu) 持倉比例逐年下降，目前已跌至低位。另外，近月由于海外疫情發(fā)酵陸股通資金小幅流 出，強(qiáng)烈建議布局調(diào)整到位的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

展望 Q2，由于海外疫情仍在發(fā)酵，持續(xù)建議聚焦內(nèi)需，三條思路配置：

業(yè)績?yōu)橥酰ㄗh配置全年成長確定的必需消費(fèi)。根據(jù) Q1 跟蹤：1）生活用紙受到 疫情的影響最為可控，疫情催化需求旺盛的大環(huán)境下，3 月以來各生活紙企的經(jīng)銷渠道 已陸續(xù)開展補(bǔ)庫；2）煙草 1-2 月工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)良好，由于煙草公司實(shí)際復(fù)工較 晚、相應(yīng)企業(yè)庫存已經(jīng)消耗充分，因此產(chǎn)業(yè)鏈 Q2 生產(chǎn)訂單補(bǔ)庫到來的確定性很強(qiáng)；3） 文具線上辦公需求具有韌性，線下零售受到學(xué)汛期延后的影響 Q1 承壓，但隨著學(xué)生陸 續(xù)開學(xué)環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)修復(fù)，全年影響預(yù)期較為有限。

機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，關(guān)注家居、造紙龍頭的格局演化。1）零售家居：Q1 受疫情影響 1-2 月家具零售額 142 億元（-33.5%），居家生活對(duì)應(yīng) 2 月我國互聯(lián)網(wǎng)人均使用時(shí)長同比 增長 37.4%，家居 MCN 直播帶貨的模式逐漸成為熱門營銷手段，推動(dòng)新一輪獲客模式 變遷的同時(shí)大品牌的馬太效應(yīng)或更顯著（線下體驗(yàn)缺失、品牌依賴度提升）。2）造紙： 文化紙及白卡紙由于競爭格局較好、聯(lián)合限產(chǎn)保量，對(duì)應(yīng)細(xì)分紙種價(jià)格平穩(wěn)；在廢紙及 原紙價(jià)格的劇烈波動(dòng)中小箱板紙企的生存環(huán)境更加艱難，Q1 持續(xù)被動(dòng)出清。

從邊際改善的思路布局復(fù)蘇彈性，建材家居首選。1）建材家居：Q1 受疫情影響樓 盤竣工交付延后，1-2 月住宅竣工面積同比下滑 24%（19 年 12 月為 20.7%），拖累精裝 家具的季度表現(xiàn)。隨著全國房屋建筑和市政工程項(xiàng)目逐漸開工（截至 3 月 8 日開工率已 達(dá)到 58.15%），我們認(rèn)為前期新開工、竣工背離產(chǎn)生的大量在建面積仍將剛性交付，從 疫情過后邊際改善思路可以作為內(nèi)需反彈的首選。2）包裝：建議布局部分國內(nèi)消費(fèi)為 主、下游需求已經(jīng)出現(xiàn)復(fù)蘇的產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的，例如奧瑞金。

2. 業(yè)績?yōu)橥酰剡x消費(fèi)所受沖擊最為可控

2.1. 生活用紙：疫情期間絕對(duì)剛需，Q2 關(guān)注渠道補(bǔ)庫

疫情催化需求受益品種，渠道庫存處于低位。20 年 1-2 月全國社會(huì)消費(fèi)品零售總額 52130 億元（-20.5%），其中日用品類 837 億元（-6.6%），衛(wèi)生用品的表現(xiàn)預(yù)期更為突出。 對(duì)比 03 年“非典”期間的數(shù)據(jù)來看，03Q2 生活用紙購買金額增長顯著（衛(wèi)生紙+5%、面 巾紙+37%），屬于典型的疫情受益品種。雖然 2 月生產(chǎn)企業(yè)面臨物流運(yùn)輸、部分區(qū)域復(fù) 工較遲拖累出貨，但終端需求旺盛的背景下 3 月復(fù)工后預(yù)期表現(xiàn)優(yōu)異。

木漿價(jià)格仍在低位，保障生活紙企盈利釋放。一般來說，木漿占比生活紙 70%的成 本，因此生活紙的盈利對(duì)于木漿價(jià)格十分敏感。由于經(jīng)濟(jì)需求較為弱勢疊加 18 年產(chǎn)能 投放充足，全球木漿價(jià)格自 18 下半年開始持續(xù)走低至 19 年 4 月底部，其中針葉漿/闊葉 漿價(jià)格至 20 年 3 月 27 日較 18 年高點(diǎn)分別下降 34%/40%。根據(jù)供需分析，19 年由于全 球產(chǎn)能投放有限、且價(jià)格已跌至成本線附近，預(yù)期木漿已經(jīng)調(diào)整到位。考慮 20 年受到 疫情影響全球紙企的投產(chǎn)動(dòng)力不足，木漿價(jià)格向上動(dòng)力預(yù)期較為有限。

3 月電商銷售增長迅猛，直播帶貨新玩法興起，看好龍頭在電商渠道持續(xù)提升份額。 在艾媒金榜發(fā)布的《2019 電商消費(fèi)居家日用品牌 TOP 10 榜》中，清風(fēng)、維達(dá)分列第二、 十位。優(yōu)勢企業(yè)基于自身品牌力和產(chǎn)品品類多元化的優(yōu)勢，在電商渠道獲客能力強(qiáng)。結(jié)合當(dāng)下熱門網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)、粉絲經(jīng)濟(jì)話題，各企業(yè)紛紛通過抖音（如潔柔合作抖音陳靖川、 橙子喵等頭部 KOL 共創(chuàng)內(nèi)容）、淘寶直播帶貨（如心相印入駐李佳琦/薇婭直播間）等 方式撬動(dòng)線上渠道銷量，預(yù)計(jì)電商渠道將成為各家龍頭企業(yè)提升集中度的主要途徑。從 1-3 月淘數(shù)據(jù)來看（僅統(tǒng)計(jì)近 6 個(gè)月環(huán)比銷售表現(xiàn)）：由于雙 12 大促基數(shù)較高、1 月各 品牌銷量環(huán)比 12 月下滑 30-45%，2 月受限于物流配送期較長表現(xiàn)平淡，但 3 月伴隨物 流理順銷售額環(huán)比大幅增長，其中潔柔 3 月銷售額 1.86 億（環(huán)比 2 月+107.43%）、 心相 印 1.76 億（環(huán)比+83.79%）、 維達(dá) 2.59 億（環(huán)比+79.58%）、清風(fēng) 1.69 億（環(huán)比+59.56%）， 其中潔柔增速最快、且銷售額僅次于維達(dá)居行業(yè)第二。

2.2. 文具：線上辦公疫情受益，線下零售開啟修復(fù)

Q1 辦公模式線上化，云視頻會(huì)議需求旺盛。據(jù)艾媒咨詢、億歐數(shù)據(jù)顯示，20 年新 春期間受到疫情制約，中國遠(yuǎn)程辦公企業(yè)超過 1800 萬家、遠(yuǎn)程辦公人員超過 3 億人，對(duì)應(yīng)效率辦公、在線視頻等軟件的日均活躍用戶大增，增量分別達(dá)到 3924、2426 萬。 其中騰訊會(huì)議、齊心好視通、小魚易聯(lián)等各自推出免費(fèi)的支持服務(wù)以進(jìn)行客戶引流，獲 取用戶流量的同時(shí)一定程度的培養(yǎng)消費(fèi)習(xí)慣和品牌粘性。其中齊心集團(tuán)的好視通（19 年好視通收入占比 6%+、利潤占比近 30%）累計(jì)客戶數(shù)在 2 月持續(xù)有較好的增長且 Q2 預(yù)期能夠?qū)崿F(xiàn)部分有效客戶轉(zhuǎn)化，利于公司云視頻會(huì)議的業(yè)績釋放。

辦公集采成長藍(lán)海，Q1 淡季全年所受影響可控。隨著近年利好政策的陸續(xù)推出， 辦公集采進(jìn)入高速成長賽道。根據(jù)產(chǎn)業(yè)溝通，有效市場空間至少可達(dá) 3000-4000 億，而 截至目前 97 家央企、350 余個(gè)地級(jí)市政府等之中集采覆蓋度還不足 40%，尚有較大提 升空間。Q1 疫情期間部分辦公用品訂單受損疊加物流限制，但是考慮淡季收入占比全 年不大且防疫物資需求旺盛，預(yù)期影響十分有限。Q2 隨著央企招標(biāo)的陸續(xù)開啟，我們 判斷辦公集采需求將有所改善，齊心集團(tuán)、晨光科力普的該項(xiàng)業(yè)務(wù)都會(huì)環(huán)比修復(fù)。

傳統(tǒng)文具即將迎來學(xué)汛，線下零售逐漸復(fù)蘇。Q1 由于學(xué)汛延期線下文具銷售受到 較大影響，但是考慮晨光的學(xué)汛貨品節(jié)前已經(jīng)出貨 70%，疫情發(fā)展后也通過直播帶貨進(jìn) 行線下補(bǔ)充，Q1 影響較為可控。目前隨著國內(nèi)疫情得到控制，各省市中小學(xué)將逐步于 三月中下旬至四月復(fù)學(xué)，Q2 銷售即將轉(zhuǎn)旺。晨光文具深耕傳統(tǒng)渠道布局，七萬余家傳 統(tǒng)線下門店形成較強(qiáng)的渠道護(hù)城河，在復(fù)學(xué)背景下 Q2 業(yè)績有望環(huán)比改善；同時(shí)零售業(yè)態(tài)的逐漸復(fù)蘇也有利于九木雜物社的發(fā)展回歸較好表現(xiàn)。

2.3. 煙草：煙草表觀生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)逆勢增長，Q2 補(bǔ)庫確定性強(qiáng)

Q1 消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)健，工業(yè)庫存+渠道庫存均處低位。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的消費(fèi)數(shù)據(jù)，1-2 月 煙酒零售額達(dá)到 599.6 億（-15.7%）具有比較優(yōu)勢；復(fù)盤上輪“非典”，煙草的商業(yè)消費(fèi) 受到疫情實(shí)際最小、煙草制品的收入表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。生產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，3 月 27 日統(tǒng)計(jì)局公 布 1-2 月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額 4107.0 億（同比-38.3%）， 41 個(gè)工業(yè)大類中僅 4 個(gè)行業(yè)同比增加，其中煙草制品業(yè)利潤總額 424.7 億（同比+31.5%、增速最高），對(duì)應(yīng) 1-2 月的卷煙產(chǎn)量同比實(shí)現(xiàn) 4.4%的正增長（約合 1037.5 萬大箱）。由于煙草的工業(yè)企業(yè) 生產(chǎn)復(fù)工實(shí)際較晚、預(yù)期工業(yè)子公司的出貨以前期累計(jì)的庫存消耗為主，疊加草根調(diào)研 得到生產(chǎn)瓶頸的部分地區(qū)銷售出現(xiàn)斷貨、渠道庫存很低，我們判斷產(chǎn)業(yè) 4-5 月迎來生產(chǎn) 補(bǔ)庫的確定性高，利好產(chǎn)業(yè)鏈公司（勁嘉股份、集友股份、東風(fēng)股份、裕同科技等）Q2 訂單反彈修復(fù)；全年來看 19 下半年煙草反腐告捷也有利于保障 20 年產(chǎn)業(yè)景氣。

財(cái)稅高壓煙草行業(yè)或挑起稅收貢獻(xiàn)大任，結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢下新型煙草產(chǎn)業(yè)有望獲得發(fā)展支持： 3 月 1 日國家煙草專賣局公布，2019 年煙草行業(yè)實(shí)現(xiàn)工商稅利總額 12056 億元， 同增 4.3%；上繳財(cái)政總額 11770 億元，同增 17.7%；行業(yè)年納稅占全國財(cái)政收入約 6-7%。 Q1 疫情下國家財(cái)政支出較大且各行業(yè)稅收貢獻(xiàn)大幅下滑，我們認(rèn)為作為利稅大戶的煙 草產(chǎn)業(yè)或?qū)?dān)當(dāng)稅利大任。但是考慮近年傳統(tǒng)卷煙整體銷量增長較為有限，利稅增量貢 獻(xiàn)一方面依靠卷煙的消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)（細(xì)支煙等創(chuàng)新類高價(jià)產(chǎn)品銷售占比逐年提升、而 20 年 1-2 月產(chǎn)量增長 4.4%而利潤總額增長 31.5%也驗(yàn)證了這個(gè)發(fā)展方向），另一方面新型 煙草（參考國外煙彈單價(jià)約 30 元/包）作為消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的下一個(gè)方向年內(nèi)或有望獲得 政策支持。建議關(guān)注和中煙密切開展新型煙草合作的集友股份、勁嘉股份。

3. 疫情專題下談?wù)劶揖雍驮旒埖凝堫^格局演化

3.1. 零售家居：龍頭探索線上直播，疫情下的增量紅利和馬太效應(yīng)

疫情下 MCN 產(chǎn)業(yè)大放光彩，家居線上直播引流有望在 Q2 轉(zhuǎn)化收入、帶來改善。 Q1 受疫情影響家居零售業(yè)務(wù)預(yù)期跌幅較大，對(duì)應(yīng) 1-2 月家具零售額 142 億元（-33.5%）。 疫情期間居家時(shí)間拉長，2 月我國互聯(lián)網(wǎng)人均使用時(shí)長同比增長 37.4%，MCN 直播帶貨 模式成為熱門營銷手段（有效縮短了消費(fèi)者購買決策路徑），疊加家居線下門店無法正常營業(yè)，龍頭紛紛舉辦大型直播活動(dòng)，提前鎖定客戶訂單（繳納定金）、并提供線上方 案設(shè)計(jì)，有望在 Q2 完成線下交付和安裝后轉(zhuǎn)化收入（據(jù)我們與多家公司溝通，轉(zhuǎn)化率 預(yù)計(jì)可達(dá) 60-70%）。 龍頭開展線上直播有以下三類模式：

（1）借力第三方成熟 KOL 運(yùn)營：選擇頭部 KOL 合作并支付費(fèi)用，主要追求頭部 主播的人氣引流和帶貨能力，如索菲亞、喜臨門、敏華（芝華仕）等入駐薇婭/李佳琦直 播間，實(shí)現(xiàn)流量快速聚集、提高品牌曝光率；（2）將自己的設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)培養(yǎng)為 KOL： 尚品宅配通過旗下新居網(wǎng) MCN 培養(yǎng)自己的設(shè)計(jì)師 KOL，目前已擁有 1.5 億粉絲、培養(yǎng) 了以“設(shè)計(jì)師阿爽”（粉絲數(shù)量超 3000 萬）為代表 200-300 位設(shè)計(jì)師大 V，打通了從短視 頻和直播圈粉，到粉絲互動(dòng)評(píng)論，再到粉絲運(yùn)營、變現(xiàn)的全環(huán)節(jié)；（3）植入大 IP“種草”： 歐派衣柜在熱播劇《安家》中種草，并推出“歐派安家節(jié)超級(jí)直播夜”系列直播活動(dòng)，12 小時(shí)內(nèi)成交訂單 15 萬單。

我們認(rèn)為龍頭品牌的馬太效應(yīng)在家居 MCN 產(chǎn)業(yè)中更加顯著，由于缺乏線下體感， 消費(fèi)者更愿意信賴大品牌并支付定金，中小品牌則相對(duì)被動(dòng)，或加速行業(yè)洗牌。

中長期來看，家居+MCN 培養(yǎng)了消費(fèi)者網(wǎng)購家具的習(xí)慣，在疫情結(jié)束后預(yù)計(jì)仍然 是定制龍頭重要的引流手段，最為看好尚品宅配競爭力。在流量入口多元化趨勢下（索 菲亞 16-19 年自然客流占比由 62%下滑至 41%），線上渠道尤其是 MCN 模式較傳統(tǒng)電商 和線下門店更有效地縮短了消費(fèi)者購買決策（主播信息傳遞效率高、社群購買心理）， 提升了企業(yè)服務(wù)效率（線上量尺、設(shè)計(jì)方案呈現(xiàn)等），家居+MCN 將成為家居行業(yè)長期 重要的流量入口。我們更看好尚品宅配培養(yǎng)自身設(shè)計(jì)師成為 KOL 的模式，直播專業(yè)性 強(qiáng)、吸引粉絲質(zhì)量高/粘性強(qiáng)，同時(shí)公司率先推出“云量尺”和“大基建”大幅提升設(shè)計(jì)師產(chǎn) 能和服務(wù)效率，保障線上訂單池蓄水。

短期仍需密切跟蹤 Q2 需求復(fù)蘇情況，長期看好綜合優(yōu)勢龍頭份額提升。伴隨線下 門店陸續(xù)于 3 月中下旬開業(yè)、線上引流訂單逐步轉(zhuǎn)化、疫情期被壓制的需求兌現(xiàn)，看好 家居零售業(yè)務(wù) Q2 迎來復(fù)蘇。疫情期間小品牌開展線上渠道較難、租金/工資支付壓力較 大，加速了行業(yè)競爭格局重塑，長期看好優(yōu)勢龍頭份額提升：

（1）整裝模式開拓順利的歐派家居、尚品宅配、索菲亞：流量多元化背景下，龍 頭積極布局整裝業(yè)務(wù)向上游家裝產(chǎn)業(yè)鏈截流取得成效，歐派家居（19Q3 擁有整裝大家 居門店 251 家，20 年制定較高增長目標(biāo)、新增整裝生產(chǎn)線提升產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度并縮短交 期）、尚品宅配（19H1 擁有整裝云會(huì)員 1663 個(gè)、開出標(biāo)準(zhǔn)展廳的核心會(huì)員數(shù)量迅速增 長，推行二代全屋定制迎合有硬裝需求的客戶）、索菲亞（20 年 3 月與星藝家裝數(shù)十個(gè) 城市的分公司開始合作）。

（2）內(nèi)銷零售積極發(fā)力的顧家家居、敏華控股：3 月海外疫情持續(xù)蔓延且尚未達(dá) 到峰值，我們認(rèn)為 Q2 甚至 Q3 沙發(fā)、床墊出口業(yè)務(wù)訂單的不確定性仍然較大，且從 3 月制造業(yè)新出口訂單 PMI 為 46.4%（大企業(yè) 47.3%表現(xiàn)好于中小企業(yè)）來看，雖然環(huán)比 2 月 28.7%已經(jīng)在復(fù)蘇、但仍處于收縮期，短期或拖累外銷型家居企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)。我們 相對(duì)看好近年來已經(jīng)講發(fā)展重心轉(zhuǎn)移至內(nèi)銷市場的顧家家居（19H1 內(nèi)銷占比 55.65%，職業(yè)經(jīng)理人激勵(lì)充分、推進(jìn)區(qū)域零售中心改革全方位提升營銷能力、后端供應(yīng)鏈管理效 率優(yōu)化）和敏華控股（19H1 內(nèi)銷占比 56.85%，電商新零售團(tuán)隊(duì)具活力，搭配高性價(jià)比 產(chǎn)品銷售高增），超跌建議關(guān)注。

3.2. 造紙：文化白卡格局較優(yōu)，箱板關(guān)注出口回落、集中度提升

Q1 漿系造紙盈利預(yù)期良好，文化白卡格局較優(yōu)、受到?jīng)_擊相對(duì)可控。成本端分析： 木漿價(jià)格在 17-18 年新一輪木漿投產(chǎn)、全球供大于需的背景下自 18 年底高位下跌，其 中針葉漿、闊葉漿 20Q1 較 19Q1 的下跌幅度分別達(dá)到 18.7%、33.4%。20 年受到國內(nèi)及 全球疫情制約，木漿價(jià)格短期雖然由于全球生產(chǎn)限制略有抬頭，但下游紙企投產(chǎn)動(dòng)力不 足或抑制需求，中期大概率低位震蕩，利好漿系紙企的盈利持續(xù)釋放。

供需、格局分析：

白卡紙：伴隨 APP 公告擬全資收購博匯集團(tuán)成為博匯紙業(yè)的實(shí)控人，產(chǎn)業(yè)格局發(fā) 生巨變，一旦整合完成 APP+博匯的市場份額能夠達(dá)到 52%、CR3 近 90%，中長期白卡 紙企的協(xié)同效應(yīng)顯著增強(qiáng)。雖然 Q1 受到疫情拖累出貨節(jié)奏和包裝需求，但截至 3 月 27 日白卡紙單價(jià) 5977 元/噸（2/3 月分別落地提價(jià) 33/134 總計(jì) 167 元/噸），當(dāng)前渠道大商 存有一定庫存但積極落實(shí)提價(jià)，預(yù)期看多后市紙價(jià)走勢。中期維度來看，年內(nèi)供給端無 大型產(chǎn)能投放，需求端下游以藥品、煙包為主要應(yīng)用領(lǐng)域，疊加“限塑令”重申帶來潛在 增量需求（測算預(yù)期增加 100-300 萬噸），預(yù)期 Q2 紙價(jià)持續(xù)堅(jiān)挺，持續(xù)看好博匯紙業(yè)、 關(guān)注晨鳴紙業(yè)。

雙膠/銅板紙：Q1 主要紙企的生產(chǎn)基地均避開重災(zāi)區(qū)因此供給影響有限，物流受阻、 需求不振致使庫存升至較高水平，期內(nèi)雙膠紙價(jià)格維穩(wěn)、銅版紙由于下游需求不振出現(xiàn) 小幅下跌。其中，雙膠紙下游教輔等圖書消費(fèi)占比達(dá)到 90%，我們判斷 Q2 伴隨各地相 繼開學(xué)、下半年準(zhǔn)備建黨周年刊物印刷需求邊際開始修復(fù)；銅版紙下游消費(fèi)集中于商業(yè) 印刷期刊及畫冊（占比達(dá)到近 70%）， Q2 需要觀察復(fù)工進(jìn)展。銅版紙需求不振的背景下 APP、晨鳴、太陽、華泰四家發(fā)布 4 月聯(lián)合限產(chǎn)公式，預(yù)期 Q2 行業(yè)生產(chǎn)減量 9 萬噸（占 比單季度 5-10%），彰顯良好的格局中龍頭企業(yè)的協(xié)同能力。太陽紙業(yè)前期股價(jià)回調(diào)幅 度較大，持續(xù)建議重視漿系造紙景氣及公司自身產(chǎn)能投放帶來的成長。

箱板紙受到出口沖擊較大，需求拖累或?qū)⒓铀傩袠I(yè)出清，原料限制邏輯不改。復(fù)盤 Q1 廢紙紙種走勢，期間疫情蔓延致使國廢回收受阻、原料短缺限制供給，隨后由于回收恢復(fù)、假期囤積于社區(qū)家庭的廢紙集中供應(yīng)，節(jié)后市場價(jià)格沖高回落（目前已跌至 19Q3 低點(diǎn)），紙企盈利受到壓縮。由于箱板包裝受到出口消費(fèi)的制約（測算間接出口的 包裝紙占比包裝紙消費(fèi)的 20%）， Q2 全球疫情爆發(fā)下預(yù)期廢紙系包裝紙的終端需求持續(xù) 承壓、紙價(jià)或低位震蕩。中長期看，本次疫情導(dǎo)致行業(yè)盈利的磨底時(shí)間顯著延長，利好中小產(chǎn)能加速出清、龍頭紙企提升份額，此外復(fù)工不足會(huì)導(dǎo)致全年國廢回收總量削減、 疊加海外進(jìn)口廢紙受限，預(yù)期廢紙?jiān)霞s束長期邏輯仍然不改預(yù)期。

4. 從邊際改善的思路布局復(fù)蘇彈性，建材家居首選

4.1. 建材家居：Q2 竣工交付有望進(jìn)入高峰，龍頭訂單將兌現(xiàn)高增

Q1 物流和交付不暢短期拖累，龍頭 Q2 將迎出貨高峰，全年訂單仍受益于精裝大 勢增長景氣確定性強(qiáng)。短期從 20Q1 業(yè)績來看，盡管建材家居龍頭生產(chǎn)復(fù)工較早，但預(yù) 期受到物流發(fā)貨不暢以及下游地產(chǎn)商復(fù)工較晚（在 CRIC 統(tǒng)計(jì)的 86 家地產(chǎn)商中，91%的 地產(chǎn)商在 2 月 10 號(hào)以后才復(fù)工，考慮到多數(shù)地區(qū)施工人員需隔離兩周才可上崗，預(yù)計(jì) 樓盤在 2 月底才開始陸續(xù)開工）拖累交付，大宗訂單 Q1 表現(xiàn)預(yù)期較為平淡。我們認(rèn)為 伴隨 3 月建材家居企業(yè)訂單陸續(xù)恢復(fù)至正常水平，4-5 月將迎來交付的小高峰、且有望 追回疫情期間落下的進(jìn)度（2B 訂單較 2C 訂單需求更加穩(wěn)定），預(yù)計(jì)對(duì)全年 B 端訂單增 長影響十分有限，看好龍頭全年增長。從現(xiàn)金流表現(xiàn)來看，伴隨龍頭與客戶合作深入、 下游地產(chǎn)商客戶賬期趨于穩(wěn)定，帝歐家居（經(jīng)營現(xiàn)金流凈額 19A 同比+343%）、蒙娜麗 莎（19Q1-Q3 同比+840%）、江山歐派（19Q1-Q3 同比+21%）在去年部分地產(chǎn)商現(xiàn)金流 壓力較大的情況（恒大 19H1 同比-349%，碧桂園 19H1 同比-43%）下仍然表現(xiàn)靚麗；20年疫情期間地產(chǎn)商資金鏈雖有壓力，但 2 月中旬多地均出臺(tái)了針對(duì)房企的支持政策，包 括允許房企延期繳納土地出讓金、對(duì)困難房企降息減稅等，我們認(rèn)為地產(chǎn)資金流壓力傳 導(dǎo)至下游建材家居板塊的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。

疫情打斷竣工節(jié)奏，全年仍然看好竣工邏輯兌現(xiàn)及精裝大勢。受疫情影響樓盤竣工 交付延后，1-2 月住宅竣工面積同比下滑 24%（19 年 12 月為 20.7%），精裝修開盤套數(shù) 22.2 萬套（同比下滑 56%）;但根據(jù)住建部統(tǒng)計(jì)，截至 3 月 8 日全國房屋建筑和市政工 程設(shè)施在建項(xiàng)目開工率達(dá)到 58.15%，且在持續(xù)爬坡中。疫情過后，我們認(rèn)為作為 GDP 支柱的地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展有望獲得支持，且前期新開工、竣工背離產(chǎn)生的大量在建面積仍將 持續(xù)驅(qū)動(dòng)竣工數(shù)據(jù)回暖。根據(jù)奧維云網(wǎng)預(yù)測，2020 年全年竣工面積增速預(yù)期在 1.9%左 右（較此前預(yù)期下調(diào) 7pct），且在 5-6 月將迎來竣工交付小高峰；同時(shí)考慮到精裝房開 盤套增速在 18H2 到 19H1 達(dá)到最高峰，我們繼續(xù)堅(jiān)定看好 20 年為精裝房交付大年，建 材類家居龍頭訂單全年高增長景氣預(yù)期延續(xù)。

B 端龍頭品牌份額已經(jīng)出現(xiàn)集中效應(yīng)。品牌方面，終端消費(fèi)者對(duì)品牌的偏好相對(duì)更 為多元化，而地產(chǎn)商往往選擇行業(yè) TOP10 頭部品牌，因此我們認(rèn)為 2C 渠道集中度提升 天然難于 2B 渠道。以廚柜為例，2019 年前 500 強(qiáng)地產(chǎn)商十大首選品牌合計(jì)占比達(dá)到了 74%（15 年為 63%），其余細(xì)分賽道的前十大首選品牌合計(jì)占比也普遍呈現(xiàn)持續(xù)上升的 趨勢。疊加疫情催化產(chǎn)業(yè)出清，我們認(rèn)為工程渠道品牌化趨勢更為確定，B 端龍頭將持 續(xù)受益精裝市場高景氣。結(jié)合成長性和估值來看，重點(diǎn)推薦帝歐家居（20 年預(yù)期 B 端 +30-35%、整體收入+25%、PE 12X），并建議關(guān)注江山歐派（20 年預(yù)期 B 端增長 60%、 整體收入+36%、PE 19X）、 大亞圣象（20 年預(yù)期 B 端增長 30+%、PE 7.1X）、 蒙娜麗莎 （20 年預(yù)期 B 端增長 50%、整體收入+29%、PE 15X）， 皮阿諾（廚柜龍頭中大宗占比 最高的彈性標(biāo)的，20 年預(yù)期 B 端+50%、整體收入+30%、PE 12X）、 志邦家居（大宗客 戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，20 年預(yù)期 B 端增長 50%、整體收入+17%、PE 12X）、 金牌廚柜（大宗無 單一大客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)，20 年預(yù)期 B 端增長 80%、整體收入+19%、PE 15X）。

4.2. 包裝：從下游的復(fù)蘇彈性精選優(yōu)質(zhì)個(gè)股

4.2.1. 金屬包裝：下游需求短期承壓，持續(xù)看好二片罐行業(yè)景氣改善

疫情短期對(duì)下游啤酒和飲料消費(fèi)造成壓制，Q2 預(yù)計(jì)迅速恢復(fù)。疫情期間外出餐飲 消費(fèi)急劇減少，對(duì)應(yīng)啤酒飲料消費(fèi)場景大幅減少（其中啤酒餐飲消費(fèi)約占 50%），盡管 部分轉(zhuǎn)向家庭消費(fèi)場景，2020 年 1-2 月仍然出現(xiàn)較大幅度下滑：啤酒產(chǎn)量 315.9 萬千升 （-40%），銷售收入 178.5 億（-77.76%）；軟飲料產(chǎn)量 1674.2 萬噸（-28.5%）。值得注意 的是，疫情期間因居家時(shí)間較長、線上啤酒銷售仍然表現(xiàn)較好：2020 年 2 月阿里線上渠 道啤酒銷售額 0.57 億（+48.2%），銷量 60.2 萬件（+42.4%），呈量價(jià)齊升態(tài)勢。我們認(rèn) 為金屬包裝企業(yè)訂單受下游需求下滑較多影響一季度將承壓，但啤酒&飲料消費(fèi)頻次高、 預(yù)計(jì)伴隨疫情好轉(zhuǎn) Q2 有望迅速恢復(fù)。

疫情不改啤酒罐化率大勢，20 年仍然看好二片罐行業(yè)格局改善。從二片罐的供需 結(jié)構(gòu)來看：（1）需求端：18 年國內(nèi)二片罐需求約 410 億罐、啤酒罐占比接近 65%，19 年中國的啤酒罐化率僅在 21%左右（15 年為 15%，每年提升速度約 1.5pct），對(duì)比海外 40%以上仍存在很大的提升空間，我們測算 20-21 年每年將新增 4.04 億罐（考慮疫情影 響）、17.81 億罐二片罐需求；（2）供給端：近年中小產(chǎn)能出清、外資退出，疊加行業(yè)龍 頭整合進(jìn)程加速帶來市場集中度提升（目前 CR4 達(dá) 69%），目前行業(yè)總產(chǎn)能約在 550 億罐左右，且未來 2-3 年內(nèi)新增產(chǎn)能（寶鋼 10 億罐、嘉美 20 億罐、昇興預(yù)期 10-20 億罐） 能夠匹配需求增長。供給端龍頭話語權(quán)的提升疊加需求端的穩(wěn)健增長，我們持續(xù)看好二 片罐龍頭主動(dòng)提價(jià)改善盈利，建議關(guān)注估值業(yè)績均處于底部的奧瑞金。

4.2.2. 紙包裝：全球 Q1 消費(fèi)類電子出貨量預(yù)期下滑，需求短期承壓

全球智能手機(jī)出貨量預(yù)期下調(diào)，國內(nèi)有望率先恢復(fù)。 （1）國內(nèi)：1-2 月受疫情影響 國內(nèi)智能手機(jī)出貨量 634 萬部，同比下滑 54.7%（Strategy Analytics 預(yù)期全年中國智能 手機(jī)出貨量下滑 5%），但根據(jù)賽諾研究統(tǒng)計(jì)，16-19 年國內(nèi)智能手機(jī)線上銷售占比由 18% 提高至 27%、且預(yù)計(jì) 2020 年在疫情催化下有望提升至 35%，或?qū)_部分線下門店銷量 損失；伴隨國內(nèi)疫情逐步得到控制、線下門店陸續(xù)恢復(fù)營業(yè)、富士康等供應(yīng)鏈復(fù)工情況 較好（央視報(bào)道 3 月上旬鄭州富士康復(fù)工率 80%以上），3 月 13 日蘋果宣布于中國 42 家分店恢復(fù)開業(yè)，利好需求改善。（2）全球：疫情在 3 月席卷全球后，線下智能手機(jī)門 店相繼停業(yè)，3 月 14 日蘋果宣布關(guān)閉除大中華地區(qū)外的所有蘋果零售店至 3 月 27 日； 根據(jù) Strategy Analytics，2-3 月恐慌高峰期過后、疫情有望在 4- 5 月后得到控制，全球智 能手機(jī)行業(yè)將迎來疲軟的上半年，并在 2020 年下半年適度的恢復(fù)，預(yù)期全年全球智能 手機(jī)的出貨量下降將會(huì)超過 10%。我們認(rèn)為短期紙包裝龍頭裕同科技受到全球消費(fèi)電子 出貨預(yù)期的影響需求下降，中長期仍堅(jiān)定看好公司綜合大包裝邏輯兌現(xiàn)。

4.2.3. 塑料軟包裝：日用品需求預(yù)期較為穩(wěn)定，成本端受益于國際原油下跌

重點(diǎn)關(guān)注龍頭永新股份，高分紅具防守性，油價(jià)下跌釋放業(yè)績彈性。塑料軟包裝下 游主要對(duì)接日用消費(fèi)，疫情期間表現(xiàn)相對(duì)具韌性、1-2 月零售額僅下滑 6.6%，預(yù)期企業(yè) 訂單下滑幅度較小；上游原材料主要以石油衍生品為主， 3 月初國際原油供需失衡引起 油價(jià)迅速下跌，截止 4 月 1 日 OPE 一攬子原油價(jià)格為 16.87 美元/桶（較 3 月 1 日下跌 66%），預(yù)計(jì)利好塑料軟包裝企業(yè)盈利能力提升。歷史上永新股份的毛利率與油價(jià)顯著 負(fù)相關(guān)，預(yù)計(jì)從 Q2 開始公司毛利率具有較大向上彈性，且公司新增產(chǎn)能順利投放、并 持續(xù)開拓新客戶，收入端有望維持 10-15%的穩(wěn)定增長；此外公司是高分紅優(yōu)質(zhì)標(biāo)的， 17-19 年連續(xù)三年分紅比例在 70%以上，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)股息率達(dá) 3.81%！

5. 精選個(gè)股 Q1 前瞻 vsQ2 展望

展望 Q2，我們持續(xù)建議三個(gè)思路進(jìn)行配置：

1、成長確定的必需消費(fèi)。 （1）生活紙：Q1 受疫情影響最為可控，3 月進(jìn)入補(bǔ)庫期、 全年業(yè)績預(yù)期維持靚麗，中順潔柔電商銷售表現(xiàn)亮眼、“太陽”品牌及個(gè)股新品開拓順利、子公司開展口罩銷售，持續(xù)推薦！此外建議關(guān)注渠道去庫存取得成效、業(yè)績邊際向 好的恒安國際。 （2）煙草：1-2 月產(chǎn)銷良好、Q2 生產(chǎn)補(bǔ)庫需求確定性強(qiáng)，利好勁嘉股份（傳統(tǒng)煙標(biāo)優(yōu)勢龍頭，新型煙草與云南中煙合作深入）、集友股份（煙標(biāo)業(yè)務(wù)新增中標(biāo) 較多、新型煙草薄片研發(fā)領(lǐng)先）訂單修復(fù)，建議關(guān)注。 （3）文具：齊心集團(tuán)好視通業(yè)務(wù) 受益于線上辦公需求旺盛、B2B 受影響有限，全年成長性仍然較強(qiáng)，建議關(guān)注；Q2 復(fù) 學(xué)背景下晨光文具業(yè)績有望環(huán)比改善，且公司深耕傳統(tǒng)渠道布局、九木雜物社零售業(yè)態(tài) 取得較好表現(xiàn)，長期推薦！

2、關(guān)注家居、造紙龍頭的格局演化。（1）零售家居：MCN+家居成為重要引流手 段，看好掌握核心 KOL 資源競爭力最強(qiáng)、整裝/二代全屋定制持續(xù)推進(jìn)的尚品宅配，整 裝大家居模式漸入佳境的綜合優(yōu)勢龍頭歐派家居、索菲亞；軟體龍頭顧家家居、敏華控 股短期仍面臨海外疫情壓力，但內(nèi)銷零售積極發(fā)力，建議關(guān)注。（2）造紙：Q1 漿系造 紙盈利預(yù)期較好、看好 Q2 提價(jià)動(dòng)力，推薦博匯紙業(yè)（產(chǎn)業(yè)格局優(yōu)化+限塑令受益） 、太 陽紙業(yè)（Q2 學(xué)汛需求邊際修復(fù)，自身產(chǎn)能投放成長性較強(qiáng)），關(guān)注晨鳴紙業(yè)。

3、具邊際改善、復(fù)蘇彈性的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。 （1）建材家居：Q1 物流和交付不暢短期拖 累，龍頭 Q2 將迎出貨高峰，推薦規(guī)模化優(yōu)勢突出的瓷磚龍頭帝歐家居，關(guān)注江山歐派 （B 端木門第一大品牌）、大亞圣象（工程地板高增，低估值具吸引力） 、蒙娜麗莎（藤 縣基地產(chǎn)能釋放）、皮阿諾（廚柜 B 端占比最高的彈性標(biāo)的）、志邦家居、金牌廚柜。 （2） 包裝：需求短期承壓，關(guān)注 Q2 下游啤酒飲料需求修復(fù)的奧瑞金（業(yè)績估值均處于底部， 受益于二片罐行業(yè)景氣向上）。

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（報(bào)告來源：東吳證券）

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編輯：沃巴查芒