非銀金融行業專題研究：從海外視角看我國財富管理發展路徑

1 海外財富管理競爭格局

溯源：經濟發展促進財富管理需求增加

美國GDP及個人可支配收入快速增長驅動居民財富管理需求增加。60年代后，美國經濟進入了高度現代化的發展階段，70 年代起美國GDP快速增長，1970-1980，美國GPD保持10%左右的增速，同時居民可支配收入快速增加，1970年個人可支 配收入約7620億美元，2000年增至7.4萬億美元，年均復合增速約8%。股市長牛驅動財富管理進一步發展。從1980-2000年，標普500指數從136點增長至1320點，年均復合增速達12%，權益市 場繁榮提升了居民風險偏好水平，驅動財富管理進一步發展。

競爭格局：

產品端——養老金主要投向為共同基金

美國養老金主要包括IRA、DC計劃和DB計劃，DC計劃中401（K）占主要部分。IRA和401(K)資產中共同基金為主要資產投向，2020年IRA資產中約45%投向共同基金，401（K）資產中約66%為共同基 金。

渠道端——金融機構分層競爭

海外財富管理機構包括銀行、信托、第三方財富管理公司、基金公司及投資銀行等，其中私人銀行、信托機構、投資銀 行和家族辦公室主要客群為高凈值客戶，零售銀行、第三方財富管理公司和保險公司服務大眾客戶。

折扣經紀商崛起，傳統機構受到挑戰

金融危機前，銀行和基金公司資管規模較高，金融危機后，投行發力財富管理業務，依賴品牌度以及通過并購等方式，快速擴 大AUM，頭部全服務經紀商市場份額占比較高。折扣經紀商：前期靠降傭獲取大量大眾客戶，財富管理轉型下，折扣經紀商抓住大眾客戶，實現AUM快速增長，頭部折扣經紀商 逐漸挑戰傳統金融機構地位。

總結：打造財富管理生態圈，實現全鏈條客戶服務

美國優質財富管理公司大多實現跨業務板塊聯動，財富管理公司業務橫跨存貸、投行、資管等多板塊，積極協同各方資 源，為財富線的產品設計提供了優厚的條件，支持客戶跨板塊遷徙，同時為客戶提供涵蓋規劃、融資、投資為一體的綜 合服務，打造財富管理生態圈。 補齊客戶鏈條，摩根士丹利和美國銀行最初主要客群均為高凈值和超高凈值客戶，公司通過收購實現全鏈條客群服務， 優勢在于獲客來源更加廣泛，強化服務深度，加深客戶粘性。并購補齊業務短板，完善客戶鏈條。美國財富管理公司主要通過并購擴充業務范圍以及規模，嘉信理財通過收購海外多 家公司拓展海外業務，在投研能力、資管業務、期權期貨等業務擴展方面，公司均采用收購方式。

2 供需端推動下，財富管理迎來機遇期

供給端：券商行業彈性下降，財富管理為ROE上行壓艙石

券商行業彈性下降：2011-2015年，滬深300指數漲跌幅與行業ROE相關性明顯，券商板塊整體彈性較高，行業ROE隨滬深 300指數波動較大。2016年起，在滬深300指數大波動下，券商ROE波動幅度下降，行業彈性有所下降。

三大原因造成彈性下降：（1）券商業務結構調整，經紀業務占比下降；（2）投資業務多元化發展疊加股票方向性自營敞 口額度下降，純自營業務占比下降；（3）減值擾動下，券商板塊彈性下滑。

傭金下行驅動券商轉型，財富管理業務模式更優。傳統經紀業務模式下，券商代理買賣證券業務收入=股票成交額*傭金率， 股票成交額受市場波動影響較大，造成盈利高波動性。財富管理模式下，券商財富管理收入=AUM*費率，AUM相對股票 成交額更加穩定，以國泰君安為例，2015-2020H1，公司代銷金融產品月均保有規模保持穩定增長。

權益類基金代銷費率顯著高于傭金率。2016-2017年個人投資者換手率在15-20倍之間，假設未來個人投資者換手率為20倍， 2019年券商傭金率約為0.58%，遠低于權益類基金產品代銷費率。

需求端：財富管理需求大幅提升

房地產配置或已見頂。我國居民家庭資產以房地產等非金融資產為主，中央經濟工作會議中多次提出“房住不炒”，未來， 隨著房價趨緩，加杠桿趨難，房地產的相對吸引力降低，居民資產配置或向金融資產轉移。

資管新規打破剛兌，原有高收益產品供給下降，無風險利率回落。

注冊制為代表的資本市場深改政策落地，權益市場吸引力不斷提升。

股市分化下，個人投資者投資能力低于股票型基金。

新富人群財富管理意愿提升，對金融產品青睞度提升。2020年，制定財務規劃的新富人群比例較2019年提升8.8%。同時在 資產配置上，新富人群對房地產配置意愿顯著下降，2020年青睞金融產品配置的新富人群比重較2019年提升20.7%。

高凈值客戶人群不斷增長。高凈值人群可投資產整體規模從2008年的8萬億增長至2019年的70萬億。

高凈值人群機構理財需求增加。2019年約58%高凈值人群通過專業機構進行理財，隨著高凈值人群機構理財需求增加，金 融機構迎來財富管理機遇期。

總結：打造財富管理生態圈，實現全鏈條客戶服務

美國優質財富管理公司大多實現跨業務板塊聯動，財富管理公司業務橫跨存貸、投行、資管等多板塊，積極協同各方資 源，為財富線的產品設計提供了優厚的條件，支持客戶跨板塊遷徙，同時為客戶提供涵蓋規劃、融資、投資為一體的綜 合服務，打造財富管理生態圈。補齊客戶鏈條，摩根士丹利和美國銀行最初主要客群均為高凈值和超高凈值客戶，公司通過收購實現全鏈條客群服務， 優勢在于獲客來源更加廣泛，強化服務深度，加深客戶粘性。并購補齊業務短板，完善客戶鏈條。美國財富管理公司主要通過并購擴充業務范圍以及規模，嘉信理財通過收購海外多 家公司拓展海外業務，在投研能力、資管業務、期權期貨等業務擴展方面，公司均采用收購方式。

3 國內財富管理競爭格局

居民金融資產：居民金融資產高速增長

2020年居民金融資產規模約201萬億，其中儲蓄規模占比較高，從2014-2020年，居民金融資產年均復合增速約14%。

居民金融資產結構：儲蓄占比較高

2014-2020年，儲蓄規模占比最高，但占比有所下降，從57%下降至48%，私募基金占比增長較多，從2%增長至8%。資管新規后，股票、非貨基占比有所提升，2020年分別提升1.1/1.2pct；銀行理財、集合信托、貨幣基金規模占比均有所下降

競爭格局：銀行占據主導優勢

2016年中國大眾客戶非儲蓄類投資 渠道中，銀行占74%，三方占19%，券商占4%。從單個機構AUM市場份額看，銀行AUM市場份額整體 高于其他機構，頭部銀行AUM市場份額最高。

獲客對比：銀行依托賬戶體系及分支機構掌握客戶信息，實現前段銷售

2020H1，農業銀行網點數量約2.3萬個，多家銀行網點數量突破1000個，券商營業部數量均未超過500個，銀行渠道優勢明顯， 此外，銀行個人金融業務客戶數量較多，2020H1農業銀行客戶達8.47億人，依托強大的賬戶體系，客戶分層下利于高凈值客戶 獲取。銀行通過龐大的零售分支網絡及個人基礎金融業務充分掌握客戶的信息及需求，其核心優勢體現在經過長期服務關系當 中所建立的客戶信任。

客戶對比：三類機構切入差異化客群

國內銀行深耕高凈值客戶，券商集中于富裕客戶，互聯網財富管理平臺聚焦長尾用戶。從高凈值客戶數量上看，2019年第一梯隊銀行高凈值客戶在10萬人以上，第二梯隊銀行高凈值客戶在1-5萬人之間，中信 證券2020年高凈值客戶2.7萬人，位于銀行中第二梯隊。

渠道對比：銀行理財僅通過銀行渠道銷售，銀行基金保有量占比較高

除銀行理財外，其他資管產品各類符合條件的金融機構均可代銷。基金保有規模中，銀行占比較高，獨立銷售機構份額提升較快。

產品對比：產品代銷下各機構有所差異

國內金融機構在財富管理上目前以產品代銷為主，代銷模式下，在用戶群體和自身產品創設差異下，各金融機構產品代銷 結構有所區別。代銷收入上，券商和互聯網三方機構代銷收入主要來自非貨基，銀行代銷收入多元化。

4 投資建議

財富管理業務驅動估值提升

財富管理業務作為輕資本模式，有利于驅動估值提升。

從PB和PE上看，嘉信理財輕資本業務下，PE和PB均高于同業。

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編輯：123weilai