下半年A股市場策略展望：高峽出平湖，貨幣撐牛市

一、2020 上半年資本市場回顧

量化寬松緩解金融市場沖擊，復工復產推動經濟緩慢復蘇。2020 上半年在全球疫情沖擊經濟基本面，風險偏好下行，股票、原油等風險資產表現遠遠弱于黃金、債券等避險資產。美聯儲推出前所未有的貨幣寬松政策，利率中樞的下行與流動性提升助力股市探底反彈。隨著全球經濟刺激計劃加碼，市場風險偏好回升，美元指數從 3 月流動性危機高點后迅速回落，已接近疫情前的水平。5 月以來美國各州陸續復工， 刺激政策支持美股震蕩上行。盡管美國財政和貨幣政策力度進一步加碼的空間有限，但投資者此前可能低估了經濟復工復產以及需求修復的速度，美股納斯達克 6 月創出歷史新高。新興市場經濟受貿易外需與供應鏈的沖擊較大，部分地區疫情依舊嚴峻，整體落后于發達市場股指走勢。

全球范圍來看，A 股估值處于較低水平，相比主要國際資本市場仍具備低估優勢。上半年各大市場指數估值呈現探底回升走勢，一方面是由于指數上漲帶動估值擴張，另一方面則是由于疫情全球蔓延，導致全球經濟供需兩端受挫，上市公司業績大幅下滑，市場估值被動抬升。對比全球 13 個經濟體的代表性指數估值，顯示 A 股具有較高的性價比。截至 2020 年 6 月末，滬深 300 指數滾動市盈率為 15.93x，低于全球大部分市場指數估值,滬深 300 指數市凈率為 1.85x，在全球處于中游水平。

二、海外因素：新冠疫苗或將年內量產、美聯儲延續寬松、大選年中美摩擦階段性緩和

2.1 新冠疫苗或將年內問世，下半年疫情壓力有望緩解

新冠疫苗的研制進展較為順利，下半年疫情壓力有望緩解。目前美國受第二波疫情影響，特朗普政府要在經濟不二次封閉的情況下有效控制國內疫情的難度很大，因此預計新冠病毒疫苗能否盡快問世將成為特朗普大選成敗的關鍵因素。截至 7 月 1 日，全球已經有 14 項來自不同機構的新冠疫苗研發項目進入臨床試驗階段。我國已有 6 個新冠疫苗獲批開展臨床試驗，占全世界開展臨床試驗疫苗總數的四成。其中進度最快的候選疫苗有英國阿斯利康的"ChAdOx1-S"、中國康希諾生物的 Ad5-nCoV 和美國 Moderna 的 mRNA- 1273。目前在研疫苗種類豐富，研發進展較為順利，中國國藥集團、康希諾生物以及美國輝瑞、英國阿斯利康均預計 2020 年底之前所研制疫苗能夠上市?？紤]到臨床 III 期試驗接種人數將達上萬人，遠超過 II 期數百至數千人規模，我國不少航空公司、鐵路系統、軍隊系統已經開始大范圍接種疫苗，如果后續試驗進展以及試驗數據符合預期，預計到今年末明年初我國新冠疫苗就能正式全面推廣，這將為疫情防控常態化下的經濟生產提供有力保障。

2.2 美聯儲前所未有的寬松政策仍在延續

2020 年新冠病毒疫情不斷蔓延，從國際突發公共衛生事件逐漸演變為全球經濟嚴重衰退。IMF 將今年定調為自 1929 年大蕭條以來世界經濟最慘烈的一年。為了應對本次疫情導致的危機，美聯儲轉向超常規寬松的貨幣政策立場，采用連續降息、加大回購規模、下調貼現窗口利率等常規工具，并聯合五家央行下 調了美元流動性互換利率、與九大央行建立臨時美元互換機制應對全球金融市場流動性危機。美聯儲不僅 迅速推出了許多 08 金融危機時期采用過的政策工具（如商業票據融資便利 CPFF、一級交易商信貸便利 PDCF、MMLF、貨幣市場基金流動性便利 MMLF），還創新設立了不少新工具來定向投放流動性以支持金融機構與實 體企業。在降息至零利率并重啟 QE 后，3 月下旬美聯儲發布多項流動性工具，通過一級交易商、貨幣市場、商業票據、企業債和 ABS 市場給企業和居民提供信貸支持。3 月 23 日，美聯儲宣布一系列新操作，不限量 按需買入美債和 MBS，并且新設 PMCCF（一級市場企業信貸便利）、SMCCF（二級市場企業信貸便利）以及TALF（定期資產支持證券貸款便利），以支持消費者和企業的信貸。無限量 QE 的推出不僅標志著量化寬松 政策的進一步升級，同時也為政府后續的財政擴張提供了一定支持。4 月 9 日美聯儲宣布將進一步提供 2.3 萬億美元信貸額度，創設 PPPLF（薪資保障計劃流動性便利）、MSLP（大眾商業貸款計劃）、MLF（市政流動 性便利）等多項政策工具重點給中小企業、州市地方政府提供信貸支持，并擴大 PMCCF、SMCCF、TALF 信貸工具規模。美聯儲的相關操作也開始注重與財政的協同，新設工具中更多采取與財政部共同注資來為實體 經濟提供支持。

與 08 年金融危機相比，本次疫情對實體經濟沖擊的范圍更廣、程度更深，可能更接近大蕭條時期。美國商務部公布 2020 年一季度 GDP 環比折年率-4.8%，創 2009 年以來最低值，美國持續十年零 6 個月的經濟擴張戛然而止。疫情沖擊供應鏈，主要經濟體及全球制造業 PMI 探底后初企穩，中美恢復至榮枯線上方。3 月全球范圍的金融市場動蕩過后，隨著疫情企穩、政策就位，4 月下旬以來美債收益率持續底部徘徊，利率驅動市場反彈階段結束。但基本面向上趨勢尚沒有完全確立，市場仍會出現一些波動。6 月市場對美國疫情擔憂使得經濟增長和通脹的預期走平后下幅下滑，未來疫情與基本面前景是關鍵。傳統型危機（大蕭條、金融危機）無論觸發因素是金融動蕩還是實體矛盾，均是以需求側收縮為起點，進而出現產能過剩與實體經濟通縮壓力。因此，宏觀政策應對上采取擴大財政支出來填補需求缺口，能夠起到對沖效果。而今年新冠疫情導致的經濟危機除了對需求端的抑制之外，還對供給端造成了顯著的打壓，防控疫情的經濟封鎖措施導致了供應鏈斷裂的風險。為了應對需求疲軟到企業微觀主體供給不足，財政與貨幣政策需要更加注重協同配合，保障企業微觀主體現金流不斷裂，財政政策更加需要負債端的支持。

對比歷史上的危機應對經驗，美國采取的政策響應越來越及時，力度越來越大，體現了美國當局不斷從歷史經驗中學習，不斷吸取經驗教訓。對于 1929 年開始的大蕭條，貨幣政策失誤以及財政功能缺位導致經濟危機持續蔓延，直至 1933 年羅斯福新政的出臺危機才開始有所緩解。對于 2007 年爆發的金融危機，貨幣政策的應對金融風險十分迅速，但金融危機蔓延構成實體經濟的嚴重沖擊后，直至 2008 年 10 月才推出第一輪財政刺激計劃，次年推出第二輪財政刺激計劃，合計 1.262 萬億美元，占 2008 年 GDP 的8.6%。而本次疫情沖擊金融市場與實體經濟后一個多月內美國就陸續推出了累計 2.8 萬億美元的財政刺激計劃，占 2019 年 GDP 的比例超 13%。本次疫情危機中，無限量 QE 在利率水平降至零，常規貨幣政策失效后的超常規政策選擇，美聯儲資產負債表不斷擴張，規模增長速度遠遠超過金融危機后的三次 QE。截至 7 月 1 日，美聯儲總資產已超過 7 萬億美元，自 3 月中重啟 QE 以來已累計直接購買超 2 萬億美元證券資產，其中包括 1.69 萬億美元的國債與 0.54 萬億美元的 MBS。美聯儲購買國債規模遠超過了此前三次QE 的水平，美聯儲持有國債占市場流通國債的份額已達 21%。此外，美聯儲針對企業和居民信貸市場承諾的 9 項緊急政策工具中已有 7 項正式啟動實施。

未來美聯儲仍將維持較長時間低利率環境，有利于新興股票市場表現。目前美股市場估值修復完成且已偏高，主要來自于寬松政策和流動性環境提供了支撐。在經歷了 4 月和 5 月的快速且大幅反彈后，6月由于疫情反彈等因素美股市場的動能有所下降。美聯儲 6 月議息會議政策力度基本符合預期，將利率維持在接近零的水平，資產購買速度保持在每月 1200 億美元水平左右。官員強調疫情爆發帶來的不確定性和經濟下行風險，會議紀要顯示，多名美聯儲官員認為經濟在“未來一段時間內”還需要支持。鮑威爾近期對國會議員們表示，美國經濟比預期更早的從新冠疫情引發的衰退中反彈，但經濟前景存在極大不確定性，主要取決于能否成功控制疫情。美聯儲最新利率前瞻指引顯示零利率可能將持續至 2022 年末，未來多年維持高度寬松的金融條件，以促進后疫情時代的經濟復蘇。接下來一段時間全球宏觀環境將處于低利率、低通脹的環境中，極其寬松的流動性將利好風險資產，推動全球資金向新興市場流動。

2.3 美國大選政治因素可能導致下半年中美經貿關系階段性緩和

美國游行示威與疫情二次爆發，特朗普面臨的國內政治壓力更大。當前中美關系存在不確定性，預計下半年對市場的影響較為緩和。

中長期來看，中美雙方在科技、地緣政治等領域的博弈還將延續，美國通過采取科技限制、金融資本流動限制等手段的風險仍然存在。特朗普上臺后，美國對中國企業的制裁進一步延伸到科技領域。美國商務部依據國內法出口管制條例將我國多家電子、通信、超級計算、視頻安防等領域的企業或研究所加入黑名單。美國集中在新興科技產業領域對我國企業進行封鎖和限制，核心技術受制于人是最大的隱患。當前形勢下，我國將更加堅定不移的堅持核心技術自主創新，加快推進國產自主可控替代計劃。伴隨著中美科技領域博弈的常態化，市場已經逐步適應該類突發事件的影響，對科技領域博弈的長期性與復雜性有了更深刻的認識。下半年宏觀環境轉好，在產業政策的烘托之下，科技主題投資仍將是市場確定性主線。

市場擔憂的涉及中概股、香港匯率體系等金融領域問題短期內影響范圍相對有限。今年美股市場針對中概股的上市與持續監管呈現趨嚴態勢。5 月 21 日，美國參議院壓倒性通過《外國公司擔責法案》，法案要求外國公司連續三年未能滿足美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）對會計師事務所檢查要求的，禁止其證券在美國交易。該法案通過后阿里巴巴、百度、網易等中國在美上市公司應聲下跌。但后續特朗普并未立即簽署該法案，而是簽署備忘錄，要求金融市場監管部門在 60 天期限內，就如何采取措施限制“不符合證券法規定的在美上市中國企業”提出建議?？梢钥闯鎏乩势照槍ι婕敖鹑陬I域重要決策十分慎重，當前不會貿然動用金融制裁的措施。海外投資者對香港貿易與金融地位的擔憂是市場短期波動的主要原因， 但特朗普公布的涉港制裁措施并未超出預期。貿易方面，美國政府單方面取消香港的獨立關稅地位，對香 港經濟的影響是局部的，香港對美轉口貿易將受到沖擊，但香港在世貿組織框架下的特別關稅待遇不會改 變。金融方面，香港資本市場開放、市場法制完善、聯系匯率制度是維持其金融中心地位的基礎，香港當 局擁有維護匯率穩定與金融安全所需的外儲保障與應對經驗。香港國安法將促進香港社會的長期穩定，帶 動香港資本市場長期的繁榮。

三、我國利用制度優勢成功爭取到后疫情時代的發展機遇

3.1 我國利用體制優勢與行政效率成功抗擊疫情

“高峽出平湖”，中國運用獨特的體制優勢率先控制了疫情，為了經濟復工復產以及金融穩健運行提供了保障。考慮到中國的人口規模和疫情率先在中國爆發的客觀現實，中國可以稱為是全球疫情防控最成功的國家。在疫情上，全世界人民確實經歷了“環球同此涼熱”，盡管中國當前的醫療水平、醫療資源與許多發達國家有較大差距，但是在抗疫的成績方面，中國目前確實是“風景這邊獨好”，背后的決定性因素是中國政府的行政效率。在政治領域的概念范疇中，涉及到具體問題時，能在多大程度上通過調動資源解決問題，幾乎是衡量一個政府行政效率的終極標準。從現實層面講，這種資源調動效率通常包含兩個方面， 一個是政府對各行政系統及類行政系統本身掌握的資源的調動效率，還有一個是必要時政府能夠在多大程度上依靠“信用”、“道義”和“感召力”等，對社會資源進行征集。對我國來說，前者指的就是我國單一制的國家結構下，中央政府對直插基層的各級行政組織嚴密的掌控、以黨控軍的軍隊模式下黨中央對軍隊的絕對領導以及社會主義經濟體制下國家對掌握資源的各級國有企業的調動權三者合一，而后者則指的是非常時期，我國政府“發動廣大人民群眾”的能力。正是因為我國政府在決定政府行政效率的這兩個方面都優于西方發達國家，我們才能在疫情爆發時，一方面迅速調動政府直接控制的資源，另一方面及時動員廣大人民群眾，發動抗擊疫情的“人民戰爭”，從而取得強于西方發達國家的抗疫成果。從中央定性、武漢封城、舉國資源轉向抗擊疫情開始，我國政府和人民體現出的高效、務實和靈活，無疑是遠遠超過連是否戴口罩、是否封城都需要各政治團體、各政府部門反復扯皮的西方國家的。

3.2 本次疫情對我國來說也可能會帶來重大的歷史機遇

目前我國疫情已經得到較好的控制，在常態化防控的政策思路下，大概率不會導致疫情再次大規模爆發，而歐美部分國家在疫情依然較嚴重的情況下急于重啟經濟，導致疫情已經出現了反彈。同時，我國通過前兩年的去產能、去杠桿等政策，已經大幅化解了經濟中的結構性風險，并且也為我國應對疫情沖擊實施經濟刺激提供了較歐美國家更為充裕的政策空間。上述因素有利于我國經濟迅速實現復蘇，并在今年全球經濟總體大概率衰退的背景下為世界經濟增長作出更加重要的貢獻。

疫情發生以來，西方國家政府意識到基礎工業生產能力的重要性，并借機引導企業將制造業向本國回遷，但從企業的角度來看，這一次中國在最短時間內成功控制住了疫情并重啟經濟恰恰證明了中國具有良好的危機應對能力，同時我國醫療物資方面從緊缺到充裕再到對外出口和援助，也再一次向世界證明了中國工業體系的強大力量，這些反而可能增強對外資企業的吸引力，令產業鏈進一步向中國轉移，結合中國巨大且不斷升級的消費市場，“投資中國”仍將是未來世界的主旋律。經過改革開放 40 年的努力，中國居民生活水平得到不斷改善，零售市場規模不斷壯大。2019 年度中國社會消費品零售總額約為 41.16 萬億元，而按月度平均匯率折算，2019 年度美國零售和食品服務銷售額約為 43.05 萬億元，中美國國內消費市場規模已經不相上下。

科技進步是推動社會生產力提升的重要途徑。疫情之前，全球經濟就已經面臨增長乏力的問題，各國內部的結構性問題導致經濟增長缺乏充足的動力。未來全球新一輪長期增長周期的開啟需要寄希望于新一輪科技革命的到來。而誰能夠主導下一輪科技革命，誰就有望掌握未來全球經濟發展的主導權。因此，我們看到科技領域已經成為中美之間實質上的博弈焦點。長期以來，西方國家一直對華采取科技封鎖，但我國依然取得了眾多高科技領域的突破和成就，如高鐵、5G 等，在本次疫情的疫苗研發方面，我國也走在了世界前列。目前，包括 5G、人工智能、工業互聯網、物聯網在內的“新基建”已經成為國家明確的重點發展方向，在政策的引領下，各方面資源會向相關領域聚集，加速我國高科技領域競爭力的打造。同時中國作為全球最大的消費市場之一，為高科技研發提供了最廣闊的成果應用和價值兌現空間，從而為進行大量科技投入提供了堅實的基礎性條件?？梢钥吹浇衲暝谝咔闆_擊下，A 股科技股及海外市場的科技中概股普遍漲勢喜人，內外資在資本市場上的押注體現了其對我國未來科技發展的信心。

四、我國推進 A 股國際化與市場化改革打造制度護城河

我國資本市場的進入和退出機制滯后于新時代經濟發展，市場資源配置低效導致市場回報低。在上市標準上，美國實行注冊制，候選企業覆蓋面較廣，充分發揮資本市場對實體經濟的全方位支持作用。而我國之前實行核準制，對擬上市企業實質審核限制較多，A 股市場對實體經濟的支持力度不足、對實體經濟支撐不夠全面，新技術、新產業、新業態、新模式的公司難以進入 A 股市場。在退市標準上，美國實行嚴格的退市標準，多年來實現了資本市場的優勝劣汰。而我國歷年來退市企業非常少，退市制度不完善退市執行力度不夠，抑制了資本市場的優勝劣汰，績差公司長期滯留令市場炒作風格盛行，市場資源配置低效導致 A 股市場風險回報率低，與經濟增長相關度不夠，資本市場服務經濟的質效有待提升。

4.1 A 股國際化穩步推進

2020 年中國資本市場對外開放的步伐，不僅沒有因疫情而放緩，反而進一步加快。證券基金期貨機構外資股比限制提前全面放開，6 家外資控股證券公司已順利落地。QFII/RQFII 全面取消額度限制。開放是現代經濟體系和成熟金融市場的基本特征，加快推進資本市場高水平雙向開放，持續深化資本市場互聯互通，有助于更好發揮促進要素資源全球配置、便利跨境投融資活動和支持產業科技創新的重要功能。6 月18 日，證監會主席易會滿在第十二屆陸家嘴論壇上表示，將進一步優化滬深港通機制，擴大滬深股通的投資范圍和標的，進一步完善滬倫通業務，進一步拓寬 ETF 互聯互通；將繼續推進科創板建設，加快推出將科創板股票納入滬股通標的等創新制度。隨著未來 A 股與國際市場的雙向開放不斷提速，A 股整體預期收益率和波動率可能會進一步下滑，風險調整后收益可能會日漸接近發達國家水平。

我國金融開放將持續深化，為 A 股帶來持續的資金流入和投資者結構改善。滬港通、深港通機制的推出為外資投資 A 股提供了便利，北上資金持股金額大幅超越 QFII 持股金額，外資在A 股的持股比例持續提升。2020 年 6 月末，北上資金持股金額合計約 1.71 萬億元，較去年末增長約 20%。A 股的比較優勢吸引中長期資產配置為目的境外資本持續流入。2020 年以來，盡管北上資金 3 月出現大幅凈流出，隨著全球寬松與風險偏好復蘇，二季度北上資金連續實現凈流入累計超 1360 億元。

北上資金青睞的食品飲料、醫藥、家電、機械行業中的績優龍頭股上半年大幅跑贏大盤。滬港通和深港通是 A 股和外資互聯互通的橋梁，北上資金的投資風格和資金流入具有風向標的指征意義。陸股通持股市值排名前五的行業為食品飲料、醫藥、家電、電子、銀行，其中醫藥、電子行業的市值擴張幅度最大。通過統計北上資金持股比例前十個股的市場表現，不難發現，外資的投資風格通常傾向于行業龍頭，北上資金青睞的龍頭股上半年大幅跑贏大盤。另外，我們將外資持股比例前 50 的個股用流通股本加權編制了指數，2018 年初至 2020 年 6 月末，指數累計漲幅 40.5%，而同期滬深 300指數上漲 2.9，上證指數下跌-9.8%。僅統計 2020 年上半年，外資持股前 50 指數也跑贏滬深 300 指數 12 個百分點。

外資配置 A 股的比例較其他市場依然偏低，A 股市場將迎來更多海外主動資金增配。借鑒海外市場發展經驗，對外開放程度的提升，外資在股市的占比均大幅提升，機構投資者擴大市場影響力推動與發達市場接軌。開放資本市場是改善投資者結構的重要渠道，未來 A 股市場的國際化進程加速也將不斷優化市場的投資者結構，從而進一步改善股市的運行環境，提高市場整體風險收益比。

4.2 資本市場制度改革加快

2020 年資本市場深化改革措施不斷落地，自上而下推動制度紅利釋放。繼去年 9 月全面深化資本市場改革的 12 條重點任務正式發布以來，證監會今年初進一步明確了 2020 年資本市場改革的重點任務，4 月中共中央下發文件更提及推進資本要素市場化配置。3 月 1 日起新證券法正式實施生效，為從融資端和投資端發力推動以資本市場改革提供根本保障。融資端改革的目的是提升上市公司質量，包括創業板改革試點注冊制，新三板設立精選層引入轉板機制在內的各項任務穩步推進，將有助于市場向“上市易、退市易” 的方向轉變。2 月再融資新規落地，證監會修改包括降低發行條件、放開減持限制、優化非公開發行制度安排、延長批文有效期等。7 月初科創板再融資管理辦法業已出臺，推出小額快速融資制度，支持更多“硬科技”企業利用資本市場發展壯大。上述再融資領域改革，旨在深化金融供給側結構性改革，進一步提高直接融資比重，增強金融服務實體經濟的能力。投資端改革著眼于提升資金的質量，中國的機構投資者， 資金來源本質上還是個人投資者。鼓勵機構投資者做大做強、吸引長期資金入市的本質，就在于使居民儲蓄從直接入市過渡到間接入市，通過機構投資者參與股票投資，最終實現資金質量的提升。

創業板改革試點注冊制總體借鑒科創板注冊制經驗，在發行、交易、退市等方面將充分實現市場化。創業板注冊制改革的制度框架已經全部落地，預計 8 月有望迎來改革后的首批上市公司。目前創業板上市企業新經濟的成色略顯不足，主要集中在醫療、電子、電氣設備等行業。而科創板已經吸引了大批半導體產業為代表的高新技術產業和戰略性新興產業的企業上市，半導體行業占科創板的市值權重約四分之一。創業板注冊制改革后多個方面均有變化，如上市標準更加包容、交易制度與科創板相同、新增投資者門檻提高、跟投機制和減持制度有所優化、退市標準趨嚴、并購重組同步實施注冊制等。短期來看，市場擔心創業板試點注冊制增加市場的供給壓力，科創板開板經驗顯示分流效應擾動創業板短期走勢。短期創業板注冊制政策催化，可能抑制賺錢效應的擴散，但整體發行節奏可控，料不會對市場流動性造成過大沖擊。而隨著創業板注冊制改革的推進實施，20%漲跌幅政策將催化交易資金參與熱情，注冊制下的創業板與科創板制度相似、定位互補，創業板重點支持傳統產業與四新經濟深度融合,管理層會更加重視資本市場穩預期工作，將促進中長期市場風險偏好提升，也將對證券行業起到扶優限劣的作用，創業板傳統行業與四新經濟深度融合相關的投資機會值得關注

注冊制和退市相結合，預計殼公司的價值將大幅縮水，A 股市場的大小分化可能會更加明顯。注冊制下，上市公司的市值層面的分化將進一步加劇，中長線資金傾向于選擇配置那些大市值、成長性好、業績具有持續性的公司，龍頭公司不斷做大做強，A 股“美股化”可期。據彭博 6 月末數據，A 股創業板總市值1000 億元以上的僅 9 家，占創業板整體市值的比重為 21%。而美國納斯達克總市值在 1000 億美元以上的有 22 家，占板塊整體市值的比重超 57%。前 5 家即FAAMG 市值均在 6000 億美元以上，市值權重近四成。

退市制度改革在即，有助于提升中長期市場風險偏好，提升優質公司溢價。滬深交易所履行退市工作主體責任，退市制度改革下半年有望加速。新證券法奠定了未來資本市場可持續發展的根基，上市公司退市工作加速，是資本市場優勝劣汰的必要安排，也是資本市場存量改革的當務之急。今年以來，A 股退市節奏明顯加快，特別是 5 月開始，因面值退市的上市公司不斷涌現，多家 A 股上市公司宣布或觸發面值退市，引發了市場的關注與探討。大部分可能面臨面值退市風險的股票集中在一些傳統行業的市值較小的上市公司，遭遇面值退市的根本原因是自身業績較差，無法實現持續盈利，從而無法吸引投資者。此外也存在一些公司自身經營業績尚可，但由于頻繁高送轉擴大了股本，頻繁炒作概念卻導致每股股價被稀釋至面值附近。隨著監管當局加大退市制度的執行力度，A 股將在退市機制方面繼續完善，嚴格退市制度有利于多層次資本市場的發展。

交易制度方面，T+0 制度將是未來改革提升市場活躍度的重要方向。5 月 29 日，上交所就 2020 年全國兩會期間代表委員關于資本市場的建議進行了回應，表示“未來將適時推出做市商制度、研究在科創板引入單次 T+0 交易，保證市場流動性以及價格發現功能的正常實現”。上交所提出的“單次 T+0”引發了市場的高度關注，顯示 A 股交易制度或將迎來重大變革。借鑒海外經驗，臺灣證券交易所恢復現金賬戶 T+0 交易時采取的是試點先行策略，先行開放一部分股票進行日內回轉交易，之后再視市場交易情況逐步放開， 以維護證券市場的平穩運行。2014 年 1 月，臺灣證交所恢復了現股先買后賣的當日回轉交易；同年 6 月， 臺灣證交所開放先賣后買的當日回轉交易。自臺灣證交所恢復現金賬戶 T+0 交易以來，市場中 T+0 交易活躍度逐級提升，當日沖銷交易（T+0 交易）占市場交易量的比重超 10%，占市場交易額的比重穩定在 30%左右。實施 T+0 一定程度上有助于吸引資金進入資本市場以及提升場內資金交易的活躍度，同時也是與國際資本市場接軌是必然的方向。

金融監管方面，未來放松混業經營將提升金融服務實體的能力。長期以來，我國一直采用銀行主導的金融體系，商業銀行對企業的信貸投放是協調宏觀調控、衡量貨幣政策取向的前瞻性指標，企業對信貸融資的依賴程度較高，企業直接融資部分主要依靠的還是債券融資方式，股權融資占比較低。隨著我國經濟快速發展，產業升級提質增效，大力發展資本市場直接融資尤其是股票融資勢在必行。近期國內傳言稱證監會計劃向商業銀行發放券商牌照，可能會在幾大商業銀行中選取至少兩家試點。而從證監會對傳言的官方回應來看，沒有承認也沒有否認這種傳聞，同時也表示其具體路徑目前尚在討論中，但不會對現有行業格局造成大的沖擊。首先我國商業銀行從事券商業務仍有法律障礙，銀行信貸業務與券商股權類業務存在本質上區別，預計混業經營大概率會以券商子公司形式經營。盡管短期內實行實施混業經營的難點頗多， 涉及的法律制度修訂、機構改革等諸多工作，但中長期看是銀行系券商除了推動國內券商合并之外的另一條做大證券中介機構的可行路徑。國內銀行如可獲券商牌照，可以依托其資本、資源、網點等多方面的優勢，在較短時間內形成數家有實力的券商以應對國際同行競爭，將提高行業集中度和行業整體的競爭力， 并將進一步擴大金融對實體經濟的支持。

五、A 股市場估值與業績視角下的行業精選

5.1 風格判斷讓位于行業判斷，風格趨向于均衡

A 股隱含風險溢價水平 2020 年度上半年大類資產整體債強股弱，一季度疫情沖擊使得避險情緒濃厚， 但二季度開始在全球流動性寬松背景下股債雙雙走強。從滬深 300 指數估值隱含的風險溢價表征指標來看，當 A 股隱含風險溢價高于歷史中樞以上一個標準差時，對應到 2016 年 5 月、2019 年 1 月、2020 年 3 月股市都開啟了持續時間不同的牛市行情，而行情結束時，往往都出現了隱含風險溢價向下突破歷史中樞。結合當前 A 股估值仍不高，國債收益率水平仍未趨勢性上行，隱含風險溢價仍位于歷史中樞上方，預計A 股下半年仍有繼續上行的空間。

七月以來 A 股在金融、地產的帶動下創出疫情以來新高，頗具牛市意味。相較于上漲勢頭能否延續， 市場的關注點更加集中于高估值成長風格是否會讓位于低估值價值風格。但是 A 股 3 月末反彈以來高估值與低估值的分化遠沒有必選消費與可選消費的分化劇烈。探討風格劇烈分化之后是否會發生轉換的這一論題本身就欠缺邏輯依據。

滬深兩市核心指數當中 TTM 市盈率最大的創業板綜（146x）與市盈率最小的上證 50（10.86x）一直到六月初都處于糾纏的狀態，近期創業板綜才略有超額收益。反觀必選消費相對于可選消費的超額收益，基本上可以說必選消費（醫藥、食品飲料疊加一部分逆周期屬性的科技）主導了此輪反彈的行情。核心指數當中創業板指上漲幅度最大，其內在原因并不是因為創業板指代表成長風格（創業板綜的估值更大），而是因為創業板指當中必選醫藥的權重最大。

真正驅動風格發生趨勢性巨大分化的核心因素是貨幣政策以及與之相對應的無風險利率。高市盈率股票的分紅與自由現金流在遠期，而低市盈率股票的分紅與自由現金流在近期，無論使用何種估值方法，高估值股票對于無風險利率的敏感性一定強于低估值股票。高估值股票類似于長久期債券，而低估值股票類似于短久期債券。當無風險利率趨勢性上行時，價值風格超額收益顯現（2007 年、2016-17 年）；當無風險利率下行時，成長風格超額收益顯現（2009 年、2015 年）。

目前在貨幣政策溫和寬松疊加工業價格緩慢恢復的情況下強行對投資風格下一個判斷有點盲人摸象。二季度經濟數據恢復明顯，從對結構性存款和資金空轉的監管、連續降息的中斷來看貨幣政策邊際上也確實有所轉緊，似乎對價值風格的論斷產生一定支持。但是從近期的一系列高頻數據來看經濟反彈的斜率有所放緩。下半年 CPI 將繼續回落，PPI 很難出現正值，民營、小微很難從疫情的沖擊中走出來，我們認為貨幣政策的基調大幅轉向至緊縮的可能性微乎其微。另外一方面，大水漫灌進一步顯著放松的可能性也很小。決定低估值與高估值孰優孰劣的核心變量無法形成清晰合力，我們主張風格上的均衡配置，當下行業判斷比風格判斷更加重要：可選消費的左側配置價值逐漸顯現。

5.2 盈利預期回暖，關注可選消費業績反轉機會

疫情給上市企業一季度業績帶來空前考驗，二季度業績仍有壓力，但最差階段已經過去，生產、投資、消費、貿易等指標邊際呈現改善趨勢。兩會召開后，財政政策托底措施將得到進一步落實，隨著政策支持作用顯現，盈利預期企穩將推動股市上行。從領先指標來看，目前社融、基建投資、PMI 等基本面領先指標已經企穩，基本面領先指標企穩得益于年初以來寬松政策環境。從同步指標來看，2019 年庫存周期與工業企業利潤周期均逼近歷史底部位置，但此次疫情沖擊了周期，目前工業企業庫存周期進入去庫存階段， 工業增加值逐月改善累計同比有望回正、6 月 PPI 同比降幅收窄，共同影響工業利潤增速的量價指標均明顯改善。而目前疫情防控成功后經濟逐步恢復正常，預計 A 股凈利潤同比將在下半年見底企穩并逐級改善。

盈利預期改善將成為主導下半年投資的關鍵因素，看好可選消費的復蘇。今年市場流動性寬裕，A股估值也處在歷史低位，所以決定未來市場走勢的關鍵是盈利，而我們預計三季度 A 股盈利將逐步改善， 那么 A 股市場中樞也有望抬升。參考 2003 年非典期間，第三產業如服務類及消費類產業受影響較大， 而在成功控制疫情之后，A 股可選消費行業如傳媒、交通運輸、休閑服務、建材等行業三季度業績都迎來了大幅度反彈。而一季度業績受本次疫情沖擊最大的行業中可選消費居多，目前部分可選消費的數據已經得到恢復，在線消費類如在線教育、視頻、游戲等持續景氣?？紤]到我國的防疫體系和疫苗研發進度，這些受疫情影響最大的可選消費行業的業績很難更差。目前從安全墊、風險收益比和業績改善的角度，我們認為可選消費的配置價值是比較突出的，重點關注可選消費當中的航空、餐飲、旅游和電影等。

六、2020 下半年 A 股市場大勢判斷

全球宏觀流動性寬松支撐 2020 下半年股市投資。首先，美聯儲吸取了歷史經驗，采取的危機政策響應越來越及時，財政貨幣刺激力度越來越大，全球流動性寬松背景下，有利于新興市場表現。其次，美聯儲 6 月最新議息會議決議顯示，零利率政策可能將維持至 2022 年，美元可能較長時間維持相對弱勢，匯率因素將有利于投資新興市場資產。再次，A 股估值相對較低，相比主要國際資本市場仍具備低估優勢。目前維持常規貨幣政策的主要經濟體已為數不多，而我國政策空間充裕，未來隨著“六穩、六保”政策收效，疊加改革紅利將有更多的增量資金流入 A 股市場。在全球繼續維持寬松的貨幣和極低的利率背景下，A 股的核心資產仍然是外資長期加配的重要方向。

A 股的比較優勢將進一步吸引投資者加大配置。“高峽出平湖”，中國運用獨特的體制優勢率先控制了疫情，為了經濟復工復產以及金融穩健運行提供了保障，這也是近期 A 股吸引國際投資者的重要因素。可以預見，在“后疫情”時期，全球流動性充盈甚至泛濫是大概率事件，各主要金融市場將可能共同面臨“資產荒”的問題，優質投資品種的競爭會更加激烈。為了應對外部沖擊與推動國內經濟結構轉型，疏通貨幣政策傳導機制、擴大金融對外開放、科技創新推動產業升級、提振內需消費引領高質量發展將會是未來我國宏觀政策重點。越來越多的行業與領域將放寬市場準入、引入市場競爭機制，具有核心競爭力的公司將脫穎而出進一步奠定龍頭地位，在金融開放的背景下也將贏得更多海內外投資者的青睞，消費升級和科技創新依然會是 A 股市場中長期主線。

展望 2020 下半年，我國堅持對內改革與對外開放已經奠定了堅實基礎，在海外流動性寬松與不確定性緩和的大背景下，下半年 A 股將迎來牛市收獲期。節奏上看，海外疫情、中美摩擦等因素擾動頻繁對 A股傳導弱化，政策發力下國內經濟逐漸復蘇，創業板注冊制落地均利好 3 季度市場表現?；久嫔希谏缛?、PMI、工業增加值數據顯示了經濟回暖跡象，下半年投資、消費有望實現逐級改善，未來疫苗量產將保障疫情防控常態化下的經濟生產，若外需復蘇疊加國內穩增長收效，基本面將企穩。A 股盈利增速預計也將跟隨經濟復蘇逐季抬升。而國內資本市場深化改革措施加速落地，釋放制度紅利有利于 A 股市場，金融供給側改革大背景下，國內機構與居民配置為 A 股市場提供長期資金來源。雖然下半年宏觀流動性不會更寬松，但風險偏好的抬升、資本市場改革、居民與機構資金增配利好股市流動性，在各項利好及內外資的共同推動下，預計牛市行情確立并逐步展開。

貨幣的超發與盈利底部的確認是牛市的兩大條件，目前這兩個條件已經得到滿足。我們可以用 M2 增速與名義 GDP 增速差值刻畫貨幣超發程度，用 PPI 作為企業整體利潤增速的同步指標。PPI 與企業利潤相較于貨幣政策和權益資產價格一般滯后兩個季度，我們對 PPI 進行兩個季度的前移，見下圖。

我們可以看到當 M2 增速向上穿越名義 GDP 增速，代表貨幣開始超發，如果貨幣持續處于超發的狀態（圓圈），并且同時出現 PPI 見底回升的形態（箭頭），那么市場大概率會進入牛市。

疫情以來，我國在盡力保持政策定力的情況下采取了一系列超常的寬松貨幣政策，促成了社融和 M2 的快速反彈。2019 年我國 M2/GDP 比例為 2 倍，2020 年一季度末 M2 總量增加至 208 萬億元，M2/GDP 比例提升至 2.18 倍。美國一季度 M2/GDP 比例由 0.71 提升至 0.75。一季度末從 M2 增速和名義 GDP 增速分化的角度來看，我國貨幣超發明顯。

我國疫情防控能力一再被確認，復工、復產的進度在全球范圍內首屈一指。二季度的高頻數據顯示， 我國經濟無論是消費、投資還是凈出口都出現了不同程度的反彈。經濟底部已經確認，未來還將逐季改善。具有領先意義的 PMI 主要原材料購進價格指數近兩月出現了連續反彈，預計下半年我國 PPI 將溫和回升， 繼續帶動企業盈利數據回暖。

風格與行業方面，我們推薦風格上均衡配置，著重關注具備盈利反轉預期的可選消費類公司。高估值科技與低估值傳統行業不存在孰優孰劣。盈利預期改善將成為主導下半年投資的關鍵因素，看好下半年 A股可選消費的業績復蘇帶來的投資機會，配置價值比較突出的有航空、餐飲、旅游和電影等。

（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：中航證券）

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編輯：沃巴查芒