娛樂傳媒行業研究：線上聚焦短視頻變現，線下重視沉浸式娛樂

1 線上：視頻化趨勢已至，關注短視頻平臺垂類拓展與商業化變現

1.1 抖快雙強格局穩定，視頻號內容生態日趨完善

短視頻滲透率已達高位，抖快雙強格局穩定。截至 2020 年 12 月，抖音快手滲透率位列 泛娛樂 APP 前列（以總人口為基數測算），分別達到 37.9%、31.3%，抖音滲透率僅次 于微信（69.5%）。具體來看，根據 Quest Mobile 數據，截至 2020 年 3 月抖音、快手 MAU 分別為 5.75、4.45 億人，DAU 分別為 3.33、2.29 億人、DAU 日均時長分別為 97、 95 分鐘，相對于 2 月假期高峰有所回落，但用戶數據均位于行業領先地位，雙強格局穩 定。與之同時，快手極速版、抖音極速版增長勢頭良好，目前 MAU、DAU 均已超過西瓜 視頻水平，位列短視頻行業用戶數第三、第四位。

抖快用戶重合度提升。盡管雙平臺算法、產品形態、運營策略本質上相異，但在激烈競 爭以及一系列破圈動作之下抖音、快手重合用戶數不斷增加，未來實現用戶增長勢必將 觸及對方腹地。截至 2021 年 3 月快手、抖音重合用戶數達到 2.59 億人，占抖音/快手 APP 的重合率分別為 58.2%、45.0%，呈現逐年提升態勢。

視頻號入局一年，短視頻內容生態日趨完善。依托微信生態，視頻號已與小程序、公眾 號、搜一搜、看一看、小商店、朋友圈、附近的直播和人等多個流量入口打通，成為“拓 展公域、鏈接私域”的生態核心，也由此實現了內容與創作者生態的快速成長。根據新 榜《2021 視頻號發展年中報告》，視頻號 500 強賬號發月均發布作品數量不斷增長。2021 年 4 月達到 119 條/月，平臺內 10 萬贊達成天數也逐步縮短至 9.1 天。根據視燈數據， 2020 年視頻號 DAU 達到 2.8 億，日均使用時長達到 19 分鐘。

從垂類分布來看，生活、資訊、情感、影視位列賬號數、作品數前列；而抖音、快手頭 部垂類為帥哥美女和幽默搞笑，視頻號娛樂屬性弱于抖快。差異化的原因主要系社交分 發約束了視頻號用戶的點贊行為，用戶對無營養內容點贊行為更為謹慎，而情感、正能 量、實用的垂類則更受歡迎。此外，在 2020 年度視燈視頻號 TOP1000 榜單中，企業認 證用戶占比達到 14%。因此，我們認為視頻號滿足的更多是情感、分享和品宣類需求， 難以搶占用戶的娛樂內容需求，中短期內不會對抖音、快手的雙強格局產生較大影響。

1.2 5G 時代視頻化成趨勢，平臺加速用戶精細化運營與商業變現進展

我們認為，從 PC 到移動、搜索到算法、圖文到視頻三大浪潮在 5G 時代的深化，帶來 了視頻社會化的產業大趨勢，短視頻平臺有望成為 5G 時代的基礎設施。視頻作為新內 容載體，信息密度更高、表達更直觀、生產成本更低（隨手拍視頻的成本低于文字表達）， 結合算法帶來的更高效分發，將帶動視頻內容大爆發。2019 年起逐漸爆發的直播帶貨、 線上教育、視頻辦公、遠程醫療等，均是視頻+產業橫向拓展的代表。視頻社會化趨勢 下，視頻有望以生產要素的形式進入生產、生活各個領域，進而成為一種生產力。而短 視頻平臺也極有可能在視頻社會化過程中從單純的娛樂內容平臺成為基礎設施及超級 APP。當前抖音、快手在產品形態、運營策略和商業化上的布局亦有一定趨同趨勢，共 同從短視頻娛樂平臺向國民應用演變。

產品形態與分發策略層面，抖音加強“社交”，快手發力“興趣”，目前兩平臺已形成了 單雙列并存、分發邏輯多元的產品形態。

（1）抖音：2019 年抖音創作者生態大會上提出 要增強“關注”和“同城”頁面的流量曝光，抖音的分發策略重心旨在向社交分發傾斜， 進一步增強存量創作者私域流量的維護。從近幾次產品改版來看，“關注”頁面從底欄移 到頂部，與“同城”入口并列，底欄新增“朋友”入口（抖音好友動態及可能認識的人）， 抖音對社交關系、私域流量的重視日趨增強。

（2）快手：2020 年 9 月快手宣布全面改版， 單列模式的“精選”界面成為了用戶打開 app 的首個分發欄目。“精選”界面采用去中 心化分發模式，點贊量分布向頭部內容集中，是快手在雙列構筑的私域基石之上對公域 流量的全新拓展。

抖音、快手分發策略逐步趨同的背后，是平臺私域流量和公域流量的 二次分配，旨在完善生態體系，滿足多重消費場景和用戶需求。

運營層面，各大短視頻平臺加速用戶精細化運營，實現垂類從娛樂性到功能性拓展。內 容是決定用戶留存、增強用戶粘性與時長的關鍵，核心在于激勵創作者持續產出優質、 差異化內容，提高目標創作者的流量和商業化曝光最為核心。快手計劃 2021 年拿出價 值 100 億元的流量扶持 10 萬個優秀創作者，抖音計劃 2021 年投入價值 100 億元的流量 資源助推內容創作者實現 800 億元收入。具體到垂類來看，抖音、快手在鞏固原有娛樂 性內容（美食、音樂、舞蹈、時尚等）的同時，拓展細分娛樂性垂類（二次元、短劇等） 及產業功能性垂類（手藝、健康、農業、文旅、教育等），加速完善內容矩陣，全方位 滲透娛樂、生活、消費、工作等場景，通過多元化扶持計劃針對垂類創作者給予現金補 貼及流量激勵。我們認為，內容品類擴張能否涵蓋工作和生活場景，決定了短視頻平臺 在 5G 世代是否能成為基礎設施和超級 APP，而不是局限于娛樂內容平臺。

商業化層面，抖音、快手加速營銷生態迭代與電商供給端能力建設，預計廣告及電商收 入將持續放量。

（1）營銷：2020-2021 年抖音、快手分別推出了直播間流量采買工具 Feed 流、小店通，以及針對電商用戶的一體化營銷平臺巨量千川和磁力金牛，針對直播電商 的營銷服務持續升級。此外，快手全新升級磁力聚星與快手粉條，打通公域與私域流量， 公司 2021Q1 營銷收入占比已超過 50%，超過直播收入并成為核心增長引擎。

（2）電商： 2020 年抖快電商業務步入加速發展期，平臺加強供給端能力建設并實現 GMV 高增。抖 音成立電商一級部門，直播間切斷商品外鏈，正式形成電商閉環，2020 年 1-11 月抖音 電商總體 GMV 增長 11 倍。快手小店交易額占比也逐步提升，2021Q1 達到 85%，2020 年快手實現電商 GMV 3812 億元，去年同期僅為 596 億元；。

此外，依托億級 DAU 流量入口，抖音、快手開始切入新領域拓展變現空間。

（1）游戲： 抖快發力布局游戲研發發行業務，字節自研《航海王熱血航線》首月暢銷榜維持在 10 名以內；快手“游戲發行合伙人計劃”助力《斗羅大陸》首日流水破千萬元，快手平臺 相關作品總播放量接近 3000 萬次。

（2）本地生活：雙平臺團購業務均已上線，用戶可 在同城 Tab 中看到吃喝玩樂相關資訊并可進入團購界面。

（3）知識付費：當前抖音、快 手平臺中分別有供知識付費創作者推廣課程模塊“付費專欄”、“付費廣場”。

視頻號商業化仍處于發展初期，私域為當前變現重點。視頻號變現方向包括直播打賞、 電商、廣告及私域變現。

（1）私域引流：2021 年 4 月視頻號 TOP500 賬號內容中，包 含拓展鏈接的比例達到 31.6%，多為向公眾號文章引流，其中小程序占比較低（1.7%）。 視頻號掛鏈引流效果顯著，2021 年 4 月視頻號被掛鏈文章平均閱讀（3376）高于掛鏈 公眾號平均閱讀（2188）

（2）廣告：當前占比較低，2021 年 4 月掛鏈視頻點贊量 TOP5000 內容中僅有 11.4%為廣告內容。

（3）直播：自 2020 年 10 月上線以來基礎功能持續升 級，推出連麥、美顏、打賞、抽獎等功能，陸續打通小商店、接入魔筷/有贊/微盟等服 務商系統。部分主播已開始嘗試直播帶貨功能并表現良好，如 3000 萬粉絲公眾號“夜 聽劉筱”單場直播帶貨金額達到 1026 萬元，觀看總人數達到 8.57 萬人。

1.3 短視頻廣告：市場全面復蘇，短視頻廣告私域+站外流量成為新陣地

1.3.1 廣告市場全面復蘇，短視頻廣告仍處于高速成長期

廣告行業刊例同比改善顯著，疫情影響逐步消散，市場持續復蘇。根據 CTR 數據，2021 年 4 月全媒體廣告刊例同比增長 41.7%，環比增長 0.8%，自 2021 年 1 月起即呈上行趨 勢，營銷板塊持續回暖，但 4 月起增幅漸緩。分渠道來看，除報紙渠道外，各渠道同比 均實現正增長。其中電梯 LCD、電梯海報分別同比增長 38.4%、57.7%，2020 年同期同 比增速分別為 5.4%、-13.3%。分行業來看，郵電通訊、娛樂及休閑在電梯海報廣告上 投放增勢最為顯著，分別同比增加 336.7%、205.9%。

3）服務于 KOL、商家的 公私域流量采買工具：快手粉條、快手小店通、磁力金牛；

1.3.2 短視頻行業廣告生態趨于成熟，平臺單用戶廣告價值較高

抖音快手廣告收入持續高速增長。2020 年快手線上營銷服務收入 219 億元，同比增長 194.6%；廣告收入占比從 2017 年的 4.7%快速上升至 2020 年的 37.2%，2021Q1 為 50.5%，占營收比重已過半。預計抖音 2020 年廣告收入 1000 億，較 2019 年的 600 億 增長 67%。抖音快手廣告收入體量相差較大的原因除用戶體量差異外，還在于商業氛圍 的不同：快手重社交，收入中直播占比較高；抖音偏媒體，以廣告為主要業務收入。但 值得注意的是，快手通過單列顯示、提升內容調性等舉措，持續發力變現，廣告收入占 比已經在持續提升。

字節系廣告生態：巨量引擎為字節跳動營銷平臺。平臺一方面整合了今日頭條、抖 音、西瓜視頻等字節系核心 APP 的站內流量，另一方面通過穿山甲廣告聯盟整合垂 直領域 APP 及手機廠商的站外流量。穿山甲的流量包含垂直行業 APP 流量及手機 廠商流量，垂直媒體已覆蓋 100+細分行業，廠商流量包含華為、小米、oppo、 vivo 在內的廠商資源。

快手系廣告生態：快手在成立六年后（2017 年）開始陸續上線營銷產品及服務平臺， 早期以信息流廣告、開屏廣告、快手粉條、快接單（現更名為磁力聚星）為主。2019 年快手正式將營銷平臺升級為磁力引擎。當前磁力引擎旗下營銷產品主要包括以下 幾大類型：

1）傳統廣告（公域營銷）：信息流、開屏、非標廣告 ；

2）內容廣告（全 域營銷）：磁力聚星，對接達人&品牌商，快手平臺抽傭；

3）服務于 KOL、商家的 公私域流量采買工具：快手粉條、快手小店通、磁力金牛；

4）數據平臺、素材服務 等輔助工具：磁力萬象、開眼快創、素造；

5）跨場景營銷服務平臺快手聯盟。

以快手、字節為代表的短視頻平臺廣告變現鏈條已較為成熟，單用戶廣告價值較高。抖 音憑借巨大的用戶基數及精準的算法推薦，其單季度單 DAU 廣告價值較高，為 358.4 元/人，而快手雖然營收增長，但廣告商業化未如抖音完善，根據公司披露的 DAU 及廣 告收入測算，20Q4 為 19.3 元/人。

測算抖音及快手的廣告增長空間：

抖音：預計未來主站廣告仍有翻倍空間，驅動力來源于用戶增長與廣告價格提升。

（1）DAU： 由于春節紅包活動，根據 36kr，2021 年 Q1 抖音 DAU 峰值為 7 億，均值 6 億，距離微信同期 8 億的 DAU 仍有差距，假設中期 DAU 低于微信，為 7 億。

（2）用戶日平均使用時長： QuestMobile 數據顯示 2021 年 2 月抖音日均使用時長為 104 分鐘，此外，2020 年 2 月直播/非直播用戶人均單日使用時長分別為 129/89 分鐘， 按此比例測算人均觀看直播時長占比約為 11.2%，考慮抖音直播發展較快用戶觀看直播 時長占比可能上升，因此假定未來用戶平均觀看直播時長占比為 20%，若抖音使用時長 假設為 110 分鐘，短視頻時長為 110*80%=88（分鐘）。

（3）每分鐘播放量（Vedio View）：假定單列模式下每分鐘播放量為 2 條。

（4）Ad Load：假定當前廣告加載率為 10%，海外未來提升至 12%。

（5）CPM：根據報價，假定 CPM 為 30 元/千次展示，隨著用戶數及轉化率提升，CPM 提升至 35 元。

根據上述假定測算結果為中期抖音廣告總收入約 1959 億元。抖音主站廣告主要的增長 驅動力來自于用戶數和用戶時長的增長，以及隨著平臺大數據的沉淀與研發的持續投入， 廣告與用戶匹配度提升，帶來的廣告價值增長。但是，目前抖音的用戶數量、使用時長 及加載率已經處于高位，未來提升壓力將會增大。雖有翻倍增長空間，但增長的速度預 計會放緩，尋找站外流量入口成為關鍵。

快手：廣告收入仍有較大增長空間，預計將保持快速增長，是中短期收入增長的核 心驅動。我們假定：

（1）DAU：假定快手未來 DAU 達 4 億，其中單列和雙列模式 DAU 各 2 億。

（2）用戶日均使用時長: 假定用戶日均短視頻觀看時長 80 分鐘。快手 2020 年前三季 度平均使用時長為 86 分鐘，假定未來使用時長天花板為 120 分鐘，由于快手直播 DAU 約占總體 DAU 的 50%，假定觀看直播與短視頻時長相同，因此整體 VV 中直播時長與短 視頻時長為 1:2，未來觀看短視頻時長為 80 分鐘（120 分鐘的 2/3）。

（3）每分鐘播放量（Vedio View）：假定單列/雙列模式下分別為每分鐘 2 條/1.5 條。快 手目前視頻長度為 11s-57s，也存在 1 分鐘以上視頻，假定平均視頻時長為 30s，則單列 模式下每分鐘觀看 2 條短視頻；雙列模式下用戶看完需退出再篩選且快手雙列模式用戶 評論比例較高，因此雙列模式下假定每分鐘觀看 1.5 條短視頻。

（4）Ad Load：假定廣告加載率為 10%。

（5）CTR1（從封面曝光向內容點擊的轉化率）：單列模式下 CTR1 為 100%，雙列模式 假定為 10%。

（6）CTR2（廣告頁觀看一定時長或點擊進入詳情頁的轉化率）：單雙列模式下均假定假 定為 10%

（7）CPC：假定為 1 元。

根據上述假定，我們測算出快手廣告收入可達 1255.6 億元。我們進一步假定 CPC 價格 在 0.8-1.2 元之間，Ad Load 為 8%-12%，對快手廣告收入進行敏感性測算，快手信息 流廣告收入在 753-1808 億之間。此外，考慮到開屏、快手粉條等廣告模式，快手廣告 收入體量將進一步拉高。影響廣告收入的因素中，伴隨著快手產品改版的完成、品牌形 象的樹立及商業化產品矩陣/團隊的完善，核心驅動 Ad Load 和 CTR1 的提升。

1.3.3 流量獲取成本持續攀升，站外+私域成為新陣地

在短視頻流量價格持續攀升的背景之下，站外流量市場發展迅猛。以字節系站外流量聚 合平臺穿山甲廣告聯盟為例，其成長速度極快，截至 2020 年末平臺已接入 10W+獨立 應用，覆蓋活躍 DAU 超過 8 億，日均廣告請求量超過 630 億，日均廣告展示量超過 110 億。

以雙十一廣告電商行業投放數據為例，穿山甲廣告收入實現爆發式增長。根據 App Growing 的數據，2020 年雙十一期間的平均廣告額（估算）相當于 2020 年 618 期間平 均值的 2.6 倍，2019 年雙十一期間平均值的 1.8 倍。且進入穿山甲購物榜前十的“蘇寧 易購”在雙十一廣告投放中穿山甲占整體廣告數占比的 35%以上，是占比最高的重點投 放媒體。

從供需角度，理解站外流量聚合平臺廣告收入高速增長的原因：

流量供給端看：單個互聯網平臺廣告容量取決于平臺活躍用戶數及用戶使用時長，相較 于高滲透率的頭部平臺，垂類應用其用戶增速領先全網，尤其體現于社交電商、有聲閱 讀、游戲平臺等領域，其使用時長占比超過四分之一，在不同場景及時段占領用戶的注 意力。對于中長尾垂類流量主而言，接入廣告聚合平臺省去自建商業體系環節，極大提 升了變現效率。

流量需求端看：廣告主選擇投放平臺的因素包括投放性價比以及用戶覆蓋度。

1）在投放性價比方面，站外流量聚合平臺的核心競爭優勢在于其強大的中臺，智能化 的競價系統可以最大化廣告主的 ROI。以穿山甲新推出的廣告聚合平臺 GroMore 為例， 用戶通過 GroMore 可將廣告請求發送至多個廣告平臺，并綜合所有平臺的廣告代碼位， 根據價格排序，從而找到收益最高的廣告位。未來 GroMore 的發展策略是通過算法的力 量，幫助用戶自動尋找產品利潤的最優解。

2）用戶覆蓋度方面，根據 Questmobile，字節系站外流量聚合平臺穿山甲用戶與主站用 戶重合度不足 20%，在投放主站的基礎之上，站外流量仍可擴大用戶的覆蓋半徑。

總結來看，站外流量高增長的原因在于，一方面互聯網進入存量時代，精細化運營細分 場景的背景下，垂類應用用戶數將保持快速增長，持續擴展線上廣告流量池；另一方面 站外流量聚合平臺憑借算法持續提升用戶的 ROI，高效匹配廣告主、流量主及用戶，擴 大用戶覆蓋半徑。

從量價拆分，看未來站外流量收入增長驅動力：

對于站外流量聚合平臺而言，廣告收入=廣告展示量*eCPM，未來量價均有提升空間：應用的數量、單個應用的廣告容納量（與其活躍用戶數及使用時長相關）、以及廣告填充 率。我們認為當前階段穿山甲已經基本完成了不同內容類型的長尾應用的覆蓋（對長尾 流量的時長覆蓋率超過 70%），未來應用總數難以有大幅度提升，但是隨著平臺資源的 導入，頭部的垂類應用用戶數及用戶時長仍有增長空間，也是廣告展示量提升的最重要 驅動力。此外，廣告填充率取決于平臺的匹配效率，隨著平臺數據的積累沉淀以及研發 的持續投入，填充率將有所提升，但根據官網的數據，目前穿山甲的廣告填充率已經超 過 95%，未來提升空間有限。

2）eCPM 與廣告類型相關，激勵視頻廣告收益更高。TOP ON 數據顯示，激勵視頻廣告 以 11.9%的展示提供了 37.0%的收益（展示占比的 3.1 倍）。同時，激勵視頻廣告具備 更高的 eCPM，ios 端及安卓端休閑游戲平均 eCPM 為 8.8 美元，是插屏廣告的 1.4 倍、 橫幅廣告的 18.4 倍。激勵廣告將弱化廣告植入感，相應的激勵也可以提升用戶的留存， 預計未來該類型廣告占比提升成為趨勢，拉升整體的 eCPM。

公域流量獲客成本變高，私域流量運營成為重點。私域生態的建立實際上縮短了整個營 銷鏈路：一方面，品牌在私域中可以實現品牌信息的多次低成本傳達，縮短了溝通鏈路。 另一方面，私域可以通過自身的影響力影響消費者，擴大品牌影響力。私域生態建立的 最為完善的是微信，但抖音、快手為代表的短視頻平臺通過內容沉淀私域粉絲，影響其 消費決策，提升商品銷售的轉化率。

受益于短視頻平臺站外流量高增長的標的包括：

1）紫天科技：穿山甲廣告聯盟與公司 游戲后臺打通，依托平臺的大數據及算法，將自身承接的廣告素材分發至公司 APP 上， 再將廣告收入分成支付給公司。從公司角度看，獲得字節系的流量導入，廣告變現效率 將大幅提升。

2）掌閱科技：公司閱讀內容優勢領先，2020 年獲字節跳動入股，巨頭加 持之下公司有望在流量、廣告與版權業務商業化層面受益。

KOL 營銷代理公司通過孵化及簽約紅人，深度運營私域流量提高對廣告主的議價力。代 表公司包括：

1）元隆雅圖：子公司謙瑪與主流自媒體平臺微博、微信、抖音、快手、B 站、小紅書合作， 持續深耕快手達人生態，為快手旗下磁力聚星服務商，與 230+頭部 MCN 機構強強聯合，擁有豐富的 KOL 資源庫，謙瑪于 2021 年 3 月獲快手磁力引擎， KA 聚星渠道-最佳貢獻獎。

2）天下秀：公司打造紅人營銷供應鏈平臺，通過大數據技 術，連接了品牌商家與中小商家，賦能不同發展階段的紅人，平臺處理能力逐年增強， 高效的連接了超過十萬個商家客戶及超過百萬的紅人。

1.4 直播電商：行業紅利延續，預計 2025 年市場規模超 6 萬億，各平臺電 商戰略差異化顯現

直播電商延續高增長，滲透率穩步提升。2019 年起直播電商迅速起量，前期依托第三方 外部鏈接（淘寶、京東、拼多多）GMV 體量快速增長，根據艾瑞咨詢，2020 年直播電 商行業市場規模達到 1.2 萬億元，對應電商零售滲透率為 11.2%，預計 2025 年行業規 模有望達到 6.4 萬億元，滲透率提升至 23.09%。2020 年，抖音快手完成了電商內部生 態閉環搭建，抖音小店和快手小店 GMV 體量快速提升。2021 年，基于兩個平臺各自的 底層邏輯，兩大平臺在直播電商上的發展戰略差異化的也逐漸顯現，抖音逐步發力以品 牌為核心的“店播”模式。

淘寶直播市占率仍居第一，短視頻直播電商勢頭漸猛。從市場成交額來看，根據公司公 告/公開資料，截止 2020 年 12 月 31 日，淘寶直播 GMV 超過 4000 億元，約占直播電商 總體規模的 32.52%；快手 GMV 為 3812 億元，市場份額 30.99%；根據晚點 Latepost， 抖音 GMV 超過 5000 億元，其中 3000 多億元是由直播間跳轉至第三方平臺（京東、淘 寶、拼多多）完成，嚴格按照來說，僅有 1000 多億是通過抖音小店完成的，對應市場 份額為 8.13%。

1.4.1 抖音：定位興趣電商，店播戰略效果明顯，DP 服務商享受行業紅利

抖音電商邏輯：分發效率驅動興趣電商發展。抖音強算法下分發效率高，公域流量大， 根據 36kr 數據，2021Q1 抖音 DAU 峰值約 7 億，平均值超 6 億。今年 4 月，抖音提出 “興趣電商”概念，并承諾幫助 1000 個商家實現年銷破億元、幫助 1 萬個優質達人年 銷破千萬元、幫助 100 款優質商品年銷破億元。興趣電商決策鏈為“觸點-需求-信任”， 從需求端主動挖掘用戶需求，供給端擴大市場， 強算法下提高分發效率，平臺端追求有 質量的 GMV 增長，同時匹配較強的后端運營能力。

2020 年，抖音封鎖第三方平臺，發力電商自營生態的閉環打造。抖音電商早期依靠與 淘寶、唯品會、京東合作打通貨源，18 年底全網開通購物車功能，與購物車運營商合作， 2020 年 6 月，成立電商一級部門，同時開放個人入駐，緊接著封鎖第三方平臺鏈接，重 點打造電商自營生態。通過一系列政策推動，抖音小店新開店家數量大幅增長。根據抖 音電商官方數據，2020 年 1-11 月，抖音電商總體 GMV 增長 11 倍，其中抖音小店 GMV 增長 44.9 倍，新增開店商家數量增長 17.3 倍。根據《2021 年抖音電商生態發展報告》， 2021 年 1 月抖店 GMV 較去年同期增長 50 倍。

巨量千川上線打造一體化電商解決方案。2021 年初，字節上線巨量千川，巨量千川作為 字節的一體化電商廣告平臺，整合了 DOU+、魯班（商品推廣）、feed 流直播帶貨、電商 廣告等多種電商廣告能力，既能站外引流，又能做內部導流，并將帶貨平臺與其他推廣 平臺分開，通過“流量提效”、“場景協同”、“數據支持”、“開放生態”四大驅動力，激 發商家生意新增長。抖音電商發展過程中，千川上線利于彌補中控、產品短板。

上線支付功能，構筑完善的電商生態體系。2019 年上線商品搜索功能，根據最新抖音 App 可以看到，搜索關鍵字后抖音官方優先顯示商品。今年 1 月，抖音上線支付功能， 支付功能主要包括充值、提現、轉賬及查詢等，無手續費。抖音 App 目前已建成傳統電 商“搜索-下單-支付”的自有電商生態。

加大品牌商入駐，重點發展店播/自播。2021 年 1 月，抖音電商迎來三步策略——取消 代理返點、鼓勵品牌入駐、降低入駐門檻。新政策下，抖音降低對抖音小店的入駐門檻， 鼓勵店播，鼓勵服務商進行升級（從普通、認證升級為品牌服務商）。官方政策下，抖音 藍 v 賬號比重不斷提升。重視品牌商家、發展店播與抖音生態較為契合。重視品牌商家、 發展店播政策與抖音生態較為契合。店播與傳統直播差異較大，傳統直播中，粉絲多為 KOL 粉絲，流量主要來自于 KOL，KOL 賬號價值高；店播是以品牌為核心，在品牌賬號 直播間進行直播，粉絲為品牌號粉絲，主播個人價值較低。從直播時長來看，根據飛瓜 數據，五月前十大個人號直播時長僅為 2.5 天/月，而前十大品牌號直播時長達到 14 天/ 月，直播時長拉長更有利于提高直播間流量數據。抖音自有生態下平臺價值遠遠高于主 播價值，因此更有利于品牌賬號的發展。

戰略升級后抖音電商 GMV 增速顯著，品牌貢獻不斷提升。根據飛瓜數據，5 月抖音 GMV 為 400.65 億元（QoQ+19%），其中 TOP1000 品牌商合計銷售額達到 121.51 億元 （QoQ+23.0%），較二月銷售額增長 110%，占比提升至 30.33%。頭部品牌商實力較 強，TOP10 銷售額占 TOP1000 的比重達到 12.75%，主要類別集中在鞋包、服裝內飾及 珠寶文玩，均為客單價較高的細分品類。商品質量為用戶購物的核心考量要素，從長遠 來看，品牌自播可以在一定程度上保證產品質量。

店播/品牌自播助力抖音和品牌商實現雙贏。從抖音層面來看，抖店、支付平臺、搜索 引擎均鋪設完畢，為品牌商家提供全套服務的同時，借助品牌帶動抖音電商生態的繁榮； 從品牌層面來看，傳統電商競爭格局加劇，各品牌在淘系平臺可獲得的流量競爭不斷加 劇，品牌自身有尋求新流量入口的需求。目前，抖音店播運營較為成功的品牌包括太平 鳥、Teenie Weenie、三只松鼠、良品鋪子、完美日記等。以太平鳥為例，根據卡思數據， 2021 年 1 月，太平鳥女裝旗艦店（抖音小店）的累計銷售額超過 1.1 億，客單價在 400 元上下，春節期間，太平鳥合計直播了 13 場，累計 GMV1500 萬+，位列品牌店播銷售 額第二。

以內容為核心打造 FACT 經營矩陣，DP 的重要性再次得到體現。4 月，抖音電商提出 了由商家自播（Field）、達人矩陣（Alliance）、平臺活動（Campaign）和頭部達人（Top-KOL） 四大部分組成的 FACT 經營矩陣，形成“匯流量-促轉化-聚沉淀”的流量增長模型。

抖音品牌 DP 為傳統 DP+MCN 機構的升級體。與傳統代運營不同的是，抖音 DP 更強 調對于內容的打造，綜合具有供應鏈優勢/貨品管理能力、內容運營能力、MCN 達人資 源的服務商迎來發展良機，根據抖音電商官方要求，品牌服務商主要包括內容代運營及 商品銷售服務，對綜合能力的考核較為嚴格。

DP 匹配品牌商需求，優質 DP 對于品牌“品效”提升較為顯著。以 Teenie Weenie 為 例，Teenie Weenie 從 2020 年雙十二開始品牌自播，服務商為鴨梨互動。根據飛瓜數據， 最近 30 天的場均 GMV 為 144.5 萬元，5 月 GMV 為 9921.7 萬元，根據母公司錦泓集團 財報顯示，2020 年 TEENIE WEENIE 品牌合計收入為 23.07 億元，其中線上收入 6.36 億元（yoy+37%），TW 在抖音單月（非促銷旺季）實現的銷售額達接近 2020 年全年線 上收入的 1/6。此外，根據新榜有貨，TEENIE WEENIE 抖音客戶與天貓顧客重合度僅為 20%，抖音店播模式為品牌商提供了高效的增量流量，而 DP 服務商則在幫助品牌實現 銷量增長的同時提升了自身在產業鏈價值。

多家上市公司切入抖音代運營產業鏈。炫步網絡、構美科技、火星文化等多家機構成為 抖音優質服務商，多家上市公司亦切入代運營產業鏈，其中包括：

1）星期六：遙望旗下 全資子公司炫步網絡入選抖音優質服務商優質服務商，品牌成功案例包括海洋珀萊雅合 作抖音帶貨銷量 5000 萬+；

2）姚記科技：5 月，公司對抖音 DP 商策科技進行了千萬級 增資，商策科技的客戶包括良品鋪子、南國食品、上海迪士尼、七匹狼、羅萊家紡、斑 馬 AI 等；

3）壹網壹創：Q1 公司成為首批抖音服務商，并實現了十個以上品牌的開播。

1.4.2 快手：信任鏈條鑄就信任電商，復購率提升和客單價提升帶動 GMV 增長

快手電商邏輯：信任鏈條鑄就信任電商，特點為高復購、高滲透、低客單價。快手強調 私域流量的粉絲沉淀，主播與用戶間的信任紐帶價值高，電商的優勢在于強社交關系帶 來的高轉化率和高復購率，并由此帶來 GMV 快速起量。2020 年快手電商 GMV 達 3812 億元，同比增幅達到 555.9%，平均復購率達 65%，復購率持續提升。今年四月，快手 提出信任電商概念，決策鏈為“信任-需求-觸點”。

重視供應鏈搭建能力，好物聯盟、直播產業帶、售后優化等供給端能力的建設成為推進 快手電商生態發展壯大的重要舉措。

（1）：品牌扶持：外部吸引+內部孵化。2020 年快 手加大對優質知名品牌與中小原生品牌的雙重扶持，助力平臺沉淀品牌資產。針對品牌 商品推出“品牌 c 位計劃”，針對中小原生品牌推出“快品牌加速成長行動”。2021 年， 公司推出“雙百計劃”，將投入 100 億資源包，為生態伙伴創造 100 億級收入，并孵化 10 萬+個年銷售額過 100 萬的新商家。

（2）直播產業帶：直播產業帶是集商品供應、物流倉儲、帶貨基地等功能為一體的產 業模式，兼具資源與服務優勢，能最大化資源的利用效率。2021 年 4 月，快手與義烏 合作建立小商品產業帶，超過 5 萬商家集中入駐，供貨超過 300 萬，預計 2021 年將為 快手主播提供 50 億元的義烏好貨。同時，快手培育團隊還對義烏商家進行了爆款視頻 和直播帶貨的輔導，超過 20%的商家在培訓后立刻注冊了快手賬號。此前，快手還建立 了臨沂服飾產業帶、佛山泛家居產業帶及 27 個珠寶玉石產業帶等。根據服務商合伙人 計劃，快手電商計劃在全國打造 100+精品產業帶基地、數百個官方服務商、孵化 1 萬 +個產業帶中腰部主播、開展 100 萬+場電商直播。

直播產業帶建設目前已初見成效，珠寶品類份額提升顯著。得益于直播產業帶資源和服 務優勢的支撐和加持，服飾鞋包、珠寶配飾、美妝護膚等與快手已有產業帶關系密切的 供應品類位居 2021 年 4 月快手直播帶貨銷售額占比和商品品類數量占比的前列，銷售 額占比分別為 31.31%、14.43%、14.83%，品類占比分別為 44.94%、18.52%、3.21%。

（3）好物聯盟：好物聯盟是快手電商官方推出的商品供應聯盟，強調人貨的高效匹配。 好物聯盟的生態由推廣者、商家供應鏈、招商團長共同組成。推廣者負責找貨、找團長、 找供應鏈基地；商家供應鏈負責提供優質商品入駐；招商團長從中撮合推廣者與商家。 好物聯盟為達人提供了優質的商品供給，降低了商業化的門檻，同時也提高了商家挑選 推廣者的效率。根據快手 2020 年 9 月的數據，好物聯盟已累計服務 100 萬+達人，每 月有 50 萬達人選品，可觸達 1 億消費者，核心頻道商品上架率達 80%。未來，好物聯 盟計劃招募 60 個供應鏈基地（直播基地），其中金牌基地 10 家，銀牌基地 50 家，進一 步完善供應鏈與直播推廣的生態。好物聯盟的推出降低了主播選品難度，讓主播更好的 聚焦與粉絲間社交關系的建立與維護。

（4）推出“小店信任卡”，優化售后/逛買體驗。快手于今年 6 月推出“小店信任卡”， 該卡片是快手極致信任機制的重要承載，主要面向購物行為良好、誠信的快手電商用戶 推出。卡片可享有七天無理由退貨、退貨補運費、退款不退貨、假一賠十、簽到領快米、 社區活動參與權 6 大特殊服務。此外，快手將與江蘇衛視聯合舉辦“616 真心夜”，以極 致信任為核心立意點，強調品質好貨。

短期來看，擴大 GMV 的關鍵在于通過擴充商品品類、提高分發效率，讓更多的用戶實 現看、逛、買，擴大買家規模，提升電商滲透率。根據《2020 快手電商生態報告》，快 手當前電商日活約為 1 億人，占總 DAU 的比重約為 37.8%，滲透率仍有較大提升空間； 其中每天逛快手小店買家首頁的用戶接近 2000 萬人，快手小店長期空間值得期待。長 期來看，客單價與品牌商品占比的提升將助力 GMV 增長。根據飛瓜數據，5 月快手電 商 GMV 合計為 214.88 億元，環比增長 23%。從商品品類來看，前三大品類分別為服裝 配飾（26.2%）、美妝護膚（15.19%）、手機數碼（8.77%），平均單價分別為 49.24 元、 60.27 元、370.61 元。從品牌商品來看，TOP100 品牌合計銷售額為 40.09 億元，占總 體 GMV 的 18.66%。截止今年三月，平均客單價低于 50 元的品類占總 GMV 的比重達到82.5%。未來隨著快手用戶數的增長，預計未來品牌產品對于快手的重視程度將提升， 有助于快手電商客單價的提升。

1.5 游戲：外延+內生發力游戲研發

重度游戲持續發力，游戲業務成為各短視頻平臺發力重點。目前，字節跳動建立起了以 “Ohayoo+朝夕光年”為核心的涵蓋輕度、重度游戲研發發行的全面的游戲業務條線， 并持續不斷的外部收購優質研發商。2021 年 3 月字節跳動以 40 億美金收購 MOBA 研發 商沐瞳科技，震驚游戲圈。休閑游戲方面，Ohayoo 總經理指出休閑游戲市場規模將達 到 500 億，在這方面字節借助自己的流量優勢、算法優勢不斷發力，推出了三天破千萬 流水的《翡翠大師》。而在重度游戲上，字節跳動在 2021 年 4 月發行的《航海王熱血航 線》，取得了一周內流水過億的好成績。相比字節跳動，快手目前在游戲業務上相對滯后， 一方面公司利用自身流量和用戶特點在買量發行中吸引發行商投入，另一方面公司也逐 步發力游戲自研，公司通過并購逐漸建立起涵蓋休閑、SLG、輕中度和重度游戲的研發 體系，公司的《鎮魂街：武神軀》首日流水過千萬，在今年的游戲騰訊大會上，快手旗 下回聲工作室研發的卡牌養成+3D 游戲《西行紀：燃魂》也獲得了重點關注。

相比快手，字節跳動在游戲業務方面進步更快，行業排名不斷提升。在 5 月的中國手游 發行商收入 TOP30 排行榜中，字節跳動排名 14，排名創歷史新高。如果綜合考慮排名 18 的沐瞳科技和排名 21 的有愛互娛，字節跳動已經進入國內游戲第一梯隊行業。

未來，由于游戲良好的變現能力，預計短視頻平臺將持續發力。由于短視頻平臺自身巨 大的流量優勢，在發力自研后其在游戲業務發展上將逐步加速。疊加游戲玩家付費能力 的穩步提升和消費者對優質游戲付費意愿的增強，預計短視頻平臺將在游戲業務上持續 發力。

2 線下：沉浸式娛樂帶來線下娛樂發展新階段

2.1 傳統娛樂場景缺乏社交屬性，發展出現瓶頸

2.1.1 KTV：泛社交場景，被用戶冷落導致發展受限

90 年代，KTV 進入大陸市場，收費高昂使其發展緩慢。1988 年 KTV 首次進入大陸市場， 港臺音樂隨著小虎隊等明星的爆紅傳遍大街小巷，唱歌成為人們熱衷的娛樂方式。當時 門店主要集中在廣州、北京等經濟較為發達的城市。隨著投資者的加碼，卡拉 OK 的模 式向豪華包間發展，配備空調、電視等當時少有的電器設備，同時提高了 KTV 的最低收 費標準，酒水、飲食、服務費全線提高。受到居民消費水平及消費觀念的制約，昂貴的KTV 在大陸發展速度較為緩慢。

娛樂消費供小于求，KTV 得以高速發展。KTV 在 2000 年之后進入高速發展期，當時人 民生活條件普遍提高，對娛樂的消費需求增加，但市面上卻缺乏大眾式的娛樂消遣的方 式。1995 年，錢柜 KTV 在上海落地，將日本的量販式卡拉 OK 引入中國，“量販”在日 語中表示“大量批發”、“自助”的意思，與 KTV 結合，則意味著 KTV 走向大眾化，收費 平價且規則透明。該階段的 KTV 以超大面積和低廉的收費吸引顧客，酒水飲食的價格趨 于正常價格，反而促進了顧客的消費，成為 KTV 盈利的重要來源。平民化的 KTV 滿足了 國民在工作、學習之余的娛樂需求，成為家庭、朋友聚會的不二之選，行業迎來黃金發 展期。

泛社交場景不再為人們的娛樂首選，KTV 行業進入發展困難期。外部因素上，2012 年 左右，國家對“三公消費“出臺相關限制政策，行業發展受到很大打擊；在 KTV 高速發 展的同時，地產行業也正高歌猛進，商鋪租金漲幅較大，使得重資產類型的 KTV 成本壓 力陡增。此外，KTV 的衰落也與其泛式社交的核心理念有關。在 KTV 常會出現少數人占 領著麥克風，而其余人自顧自地玩手機的場景，這是因為唱歌的場景缺乏互動，參與者 之間的聯系并不緊密。隨著移動互聯網的興起，娛樂方式變得豐富多彩，人們開始重新 看待 KTV 類泛式社交。當娛樂場景選擇變多，人們自然更愿意選擇更為感興趣的、更具參與感的模式，而非 KTV 類泛娛樂社交場景。

迷你歌詠亭(迷你 KTV)開始席卷全國，目前仍處在探索階段。KTV 的缺點在于它是缺少 互動的泛式社交，迷你歌詠亭業態應運而生。迷你 KTV 將唱歌場景縮小至 2 人的設定， 既能夠滿足唱歌的文娛需求，又加強了參與者的互動性。2016 年，迷你 KTV 緊跟共享 經濟末班車，利用碎片化娛樂的消費心理，在國內“野蠻”生長。但由于產品同質化嚴 重，設備維護不及時導致用戶體驗不佳等問題，同時迷你 KTV 在占據碎片化娛樂市場上 沒有絕對優勢，市場由 2016 年的爆紅狀態進入冷靜期。

2.1.2 電影院：電影已逐漸成為日常消費習慣，但頭部影院市占率仍較低

隨著居民收入的提高，電影市場迅速擴容。2004 年至 2014 年，中國電影市場經歷了黃 金的十年，從制片、發行到影院均高速發展著，十年內，中國內地票房總數翻了近 20 倍，銀屏數量增加 10 倍，影院總數增加約 3.8 倍。電影行業的迅速擴張與人們的生活水 平提高有著緊密關系，居民收入、生活品質要求等各方面得到提升，同時影院在全中國 各線城市的各大商場中鋪開，使得電影成為便捷的娛樂場景，逐漸將電影從文化類產品 演變成人們一類日常的消費習慣。

重資產企業的發展離不開資本注入，院線擴張以提升市場地位。2014 年，萬達院線、金 逸院線、上影股份三家公司搶奪“中國院線第一股”，從招股說明書中可以發現，三家公 司的募投項目均為院線擴張，由于影院屬于重資產投資，需要大量資產支持，公司通過 上市手段拓展融資渠道。在電影產業鏈中，院線渠道占據了十分重要的地位，院線所掌 握的終端數量越多，市場的主導地位也就越強，在票房中獲取的收入比例就越大，頭部 優勢凸顯。

影院成為線下娛樂場景的中流砥柱，看電影已逐漸成為人們的日常習慣。影院與 KTV 的 發展不同在于，雖然都受到移動互聯網浪潮的沖擊，但因為人們養成了觀影的習慣，電 影已融入了人們的日常生活，成為朋友、情侶出門活動的常用備選項。為給全年齡段用 戶帶來更舒適的觀影體驗，影院從以下幾個角度出發以持續培養用戶習慣：

1）將地址選 在便捷商場中，以滿足用戶隨時可能產生的觀影欲望；

2）引入高科技、新技術，如巨幕 電影（IMAX）銀幕、網絡購票功能等；

3）提供更周到的服務，為用戶提供零食、飲料 等產品，或開設特殊觀影廳等。

2.2 不插電娛樂場景以沉浸感和社交屬性帶動線下娛樂新發展

不插電娛樂場景行業呈漏斗模式。除傳統娛樂場景外（如 KTV、電影院），不插電類娛 樂場景引起了越來越多用戶的關注。不插電的娛樂場景主要包括：鬼屋、密室、劇本殺、 以狼人殺為代表的桌游等，從用戶角度以漏斗模式看：鬼屋位于最上層，沒有門檻；第 二層是密室，玩法相比鬼屋更加復雜，每間密室都有不同主題及場景；劇本殺為第三層， 有特定的玩法，但玩家能夠選擇不同劇本，收獲多樣的游戲體驗；狼人殺類桌游，玩法 固定，游戲的差異來源于玩家而非游戲設定。

2.2.1 密室逃脫：以沉浸式為賣點吸引玩家，市場空間廣闊

綜藝節目助推，密室逃脫逐漸大眾化。密室逃脫最早出現于美國，2008 年國內首次出現 真人密室逃脫店鋪，此后中國密室行業主要經歷了三個發展階段：

1）初始發展階段 （2012-2014 年），國內集中出現了第一代密室，但仍屬于小眾娛樂項目；

2）產業化發 展階段（2015-2017 年），密室升級為第二代沉浸式互動密室，融入了真人 NPC、角色互 動、機械效果等元素，吸引了更多玩家；

3）蓬勃發展階段（2018 年至今），隨著《密室 大逃脫》的熱播，《奔跑吧兄弟》等大型綜藝在節目中引入明星密室體驗環節，密室逃脫 走向大眾視野。密室逃脫行業呈現爆發性的增長態勢。

密室逃脫市場迅速擴張，整體正朝著規模化方向發展。根據艾媒咨詢，2019 年中國密室 逃脫市場規模逼近 100 億元，行業消費人次達到 280 萬人次，平均客單價為 250 元。中國密室逃脫門店數、品牌數整體呈上升態勢，門店數從 2016 年的 7,331 家增長至 2019 年的 15,152 家，品牌數從 2016 年 4,037 個增至 2019 年的 10,673 個。值得注意的是， 2018-2019 年期間，門店數量大幅上升，但品牌數增幅較小，說明 2019 年店鋪多為品 牌連鎖分店，一定程度上也反映了門店的規模化及可復制性。

密室逃脫產業鏈可以分為三個部分，整個產業鏈聯系緊密，中游的密室品牌向上游的游戲研發團隊購買游戲劇本，為下游消費者提供密室產品。

1. 產業鏈上游：游戲的劇情、互動性是密室逃脫產品差異化的關鍵

具體來看，產業鏈上游包括游戲研發團隊、運營團隊及真人 NPC 演職人員。

1）游戲研 發團隊：密室逃脫的游戲設計包括場景、情節等多環節，因此多由工程師、建筑設計師 等多領域人才組成，單個游戲研發時長從 3 個月至 0.5 年不等；

2）運營團隊：部分密室 逃脫品牌會聘請專業的運營團隊負責密室的品牌宣傳工作。通常，運營團隊人數在 10 人以下，使用美團、大眾點評、小紅書等平臺進行玩家引流；

3）演職人員：真人 NPC， 是密室逃脫中的非玩家角色，負責與玩家進行互動、把握并推動劇情等工作，創造出沉 浸式環境。

2. 產業鏈中游：一二線城市多為連鎖密室品牌，三、四線城市多為小型品牌

從門店角度看，可將密室逃脫企業分為：

（1）擁有研發、運營能力的連鎖品牌，如游娛 聯盟、TFS 超級密室。它們能夠獨立進行游戲設計，待項目成熟后還可打包銷售給其他 密室逃脫品牌進行盈利，多創立于北京、上海、川渝地區；

（2）小型品牌，需要外購游戲版權、租賃場地，收入主要來源于門票收入和配套餐飲等收入，多存在于三四線城市。 截至 2019 年底，中國真人密室逃脫行業市場參與者約有 10,000 家，其中，上海、北京 擁有的真人密室逃脫品牌數量最多，占比分別為 24%、16%。

3. 產業鏈下游：組隊、拼場的游戲形式滿足消費者的娛樂、社交需求

消費者可分為企業消費者與個人消費者兩類，比例約為 3：7。企業消費者多以團建為目 的進行密室逃脫消費，部分密室品牌提供定制化的服務，將企業信息融入游戲環節中。 個人消費者多抱著社交和娛樂為目的參與密室逃脫游戲。2019 年，個人消費者數量達 196 萬人次，其中 70%為消費者以自行組隊的形式參與游戲，其余 30%由店家進行拼場， 很好地滿足了玩家的社交需求。此外，多數個人消費者接受過高等教育，因此密室逃脫 常被貼上“高智商”、“燒腦”等標簽。

迭代能力及自帶解壓屬性使行業發展勢頭良好。中國密室逃脫由 2012 年發展至今，雖 2020 年受疫情影響市場規模略有下滑，但市場對其未來發展保持樂觀態度，其原因主要 在兩方面：

（1）密室逃脫的迭代能力強，一方面越來越多店家開放夜間場，既滿足了夜 間娛樂的需求，又擴寬了盈利空間。另一方面，店家能夠通過引進新技術、合作開發沉 浸式主題等形式對密室進行迭代更新，為玩家帶來更趣味、更具交互性的游戲體驗；

（2） 密室逃脫自帶解壓屬性，其場景多以刺激、恐怖、懸疑等元素為主題，緊張的氛圍一定 程度上能夠幫助玩家釋放壓力。隨著人們生活節奏的加快，這類減壓的場所的需求也會 相應地增長。

沉浸式密室是密室逃脫迭代的重點方向之一。沉浸式密室逃脫為用戶提供了豐富的游戲 體驗，為店家帶來了更高的客單價及盈利空間。沉浸二字的表現就是代入感，店家利于 全息投影技術等技術手段，從聲、光、電等角度為用戶帶來梗豐富的體驗，加上真人 NPC 的互動環節，玩家能夠更深度地參與進場景、劇情之中。目前，密室逃脫店內的主流技 術手段包括 3D 全息投影技術、多通道投影技術等，能夠創造出更真實的三維場景。

除技術外，密室逃脫在情節設計上也不斷進行創新，比如：

1）多線路密室劇本，根據 玩家觸發的線路解鎖后續的關卡，這樣的設計也大幅提高了玩家的復購率；

2）角色設計， 部分密室品牌為豐富劇情、優化游戲體驗，會讓玩家在進入密室前進行角色換裝，幫助 玩家更好地進入游戲狀態；

3）真人 NPC 互動，一些密室品牌借真人 NPC 與玩家的互動 推動劇情的發展，根據玩家解謎速度的快慢進行難度調節，保證了不同水平的玩家都能 獲得較好的游戲體驗感。

2.2.2 以狼人殺為代表的桌游： 因競技真人秀走紅，但缺乏核心競爭力，頹勢已現

狼人殺是一款推理類趣味桌游。狼人殺游戲的雛形最早可以追溯到 1787 年，多名玩家 參與游戲，領取不同的身份，通過語言描述、分析推測、判斷決策，以達成各自角色游 戲目標。游戲通常需要 6-18 人參與，時長主要取決于參與人數及玩家水平，最常見的 12 人版本大約在 30 分鐘左右。

借力綜藝，狼人殺漸漸為大眾所熟知。狼人殺在 2000 年后傳入國內，但當時并沒有受 到過多關注；2015 年，游戲直播平臺戰旗 TV 推出狼人殺電競真人秀“Lyingman”，將 這款游戲推向大眾；2016 年，馬東的米未傳媒推出了一檔明星狼人殺訪談綜藝“飯局 的誘惑”，點播總量超過 5 億。在多款競技真人秀及明星綜藝的帶動下，人們對狼人殺 的興趣激增。

爆紅之后卻迎來了行業發展瓶頸。發展至今，狼人殺沒能延續 2016 年的熱度，其背后 的原因主要在兩方面：

（1）用戶端：游戲體驗差。狼人殺因競技真人秀爆紅，但真人秀 中主播水平較高，游戲模式更加專業。老玩家趨向于節目中的游戲玩法，習慣用更加專 業的手勢、術語進行溝通，導致新手入門后很難參與老玩家的游戲世界。玩家水平的層 次不齊直接導致游戲體驗的下降，各種不平衡的對局的產生帶來了很多矛盾，甚至是不 文明的現象，玩家將個人情緒帶入游戲，與其他玩家發生爭執、對罵的情況屢見不鮮。

（2）門店端：狼人殺桌游店缺乏核心競爭力。無論與狼人殺線上 APP 比，或是與其他 線下娛樂場景比，狼人殺線下門店都缺乏核心的差異化能力。狼人殺是一款不需要道具 的游戲，于玩家而言，線下實體門店并不是玩家參與狼人殺的唯一選擇，朋友間組好隊 后在任何場所都能借助線上工具開啟游戲。此外，線上平臺更易組局，能夠更靈活地滿 足單人玩家參與游戲的需求。較密室、劇本殺等線下娛樂場景比較，狼人殺的游戲規則 固定的，用戶只能在現有的規則下，根據每次抽卡的角色進行一定發揮，玩法的核心來 源于玩家，而非游戲。狼人殺的進行時間短，但每場感受差別不大，無法為玩家帶來差 異性體驗也意味著店家沒有議價權，僅提供紙牌及場地的盈利空間是十分有限的。

2.3 劇本殺：新興不插電類娛樂場景

2.3.1 基本模式：同時滿足用戶社交及娛樂需求

劇本殺是近兩年來興起的新型娛樂活動，是一類 LARPG（Live Acting Role Playing Game，現場演繹角色扮演游戲）。特殊的交互式玩法滿足了以大學生、白領為代表的城 市“年輕人群”在社交和休閑兩方面的需求，在網絡綜藝節目《明星大偵探》的帶動下， 短時間內聚集了較高熱度和流量。劇本殺的游戲規則是，玩家先選擇人物，閱讀人物對 應劇本，搜集線索后找出游戲里隱藏的真兇，玩家可通過線上 App 或線下實體店體驗游 戲。其中，線上 APP 提供的劇本大部分免費，少數精品劇本需要付費，玩家在同一個網 絡“房間”中展開角色扮演游戲；線下實體店通常根據劇本設定布置場景，玩家同處一 室，通過語言、表情、談吐、肢體動作等表演故事，價位由門店城市、劇本類型等因素 共同決定。

與密室逃脫、狼人殺的走紅路徑相似，綜藝在劇本殺的興起上起到了關鍵的一環。2016 年 3 月 27 日在芒果 TV 首播的《明星大偵探》第一季，主打“燒腦劇情”和“懸疑推理” 的綜藝模式。截至 2021 年，節目已更新至第六季，累計播放量達 41.4 億。2019 年， 衍生益智成長真人秀《明星大偵探之名偵探學院》上線，三季節目豆瓣評分穩定在 9.2。 隨著推理類綜藝真人秀走上流量舞臺，劇本殺在國內市場走紅。

具體來看，線下實體店分為實景類及圓桌類兩種。實景搜證類，店家構建了實際場景 （100-300 ㎡），除劇本以外，所有的證據都需要玩家親自去案發現場進行搜證。店家會提供場景構建，服裝，道具，真人 npc 等等，收費在 150-500 元每位左右。而圓桌類， 商家僅提供約 30 ㎡房間，劇本推進主要來自于 DM 主持及玩家談話。

劇本類型分為三種：

1）獨家劇本，非實景搜證，但劇本為店鋪獨家所有，收費在 128-158 元每位左右。

2）城市限定劇本，非實景搜證，發行方只將劇本賣給該城市的 3 到 5 家 劇本店，其他劇本店拿不到的本子，收費在 108-128 元每位玩家左右。

3）盒裝劇本， 非實景搜證，劇本店只要購買就能夠獲得的劇本，收費在 78-88 元每位左右。

2.3.2 游戲流程

常見的劇本殺游戲的核心在于多次搜證并對線索加以討論，大體上能夠分為五個環節。

（1）選擇角色、游戲準備：玩家在了解劇本基礎背景及角色基本信息后，自行選擇角 色，實景類劇本殺選擇角色后需要換裝準備；

（2）閱讀劇本：本階段，玩家閱讀個人劇本，了解角色過往經歷、線索、時間線、任 務等具體信息；

（3）搜集線索：線索包括公開線索及私密線索，玩家在主持人的指導下各自領取私密 線索信息。搜集信息后，玩家再更具各自角色目標，選擇是否公開線索（公開則表明所 有玩家均可看到）；

（4）圓桌討論：搜證階段結束后，玩家們對公開的線索及劇情內容展開討論，有些劇 本還設有角色間私下討論的環節，本階段是整個游戲花費時間最長的階段； 重復（3）、（4）環節：不斷通過搜集線索及討論推進劇情發展，實現各自角色目標；

（5）最終投票：玩家投票選出兇手，投票結束后，公布結局真相，并給出答案解析， 游戲結束。

2.3.3 產業鏈：門店為核心場景

整個產業鏈分為創作者→發行方→線上平臺/線下門店，其中：

（1）作者：劇本內容的核心創作方，格局分散，個人創作者或小型工作室為主，部分 由影視編劇及網文作者轉型而來。根據劇本發行平臺“黑探有品”數據，全國劇本創作者數量在 4000-5000 之間。作者在完成劇本創作后，會通過劇本投稿平臺尋找發行方進 行發行。根據劇本內容質量及作者知名度，平臺收購劇本的價格在 500-5000 元不等； 部分頭部作者還可以獲得收入分成，作者一般獲得扣除劇本發行成本后的 20%-40%；

（2）發行：對劇本進行后期包裝，涉及美工、音視頻/海報制作、劇本印刷等工作，會 產生成本，隨后正式推向市場，主要面向下游門店進行發行。

發行方式主要有三種：

1） 展會：新劇本通常選擇在展會上首發，目前劇本發行展會已較為頻繁（每月 2 場以上）， 由行業老牌發行方主辦，其他發行方和門店則需分別購買門票參加；

2）電商平臺：首 發之后發行方會將劇本上架電商平臺，成為后續日常銷售的主要渠道，主要電商銷售平 臺包括小黑探等；根據小黑探平臺數據，截至 2020 年年末，小黑探平臺上共上架劇本 總數逾 3000 本，月 GMV 超過 1500 萬元；

3）微信社群：通過微信群和朋友圈直接觸 達門店商家實現銷售。

（3）下游：玩家主要通過線上平臺和線下門店實現消費。

1）線上平臺：主要包括我是 迷、百變大偵探等劇本殺 APP，但用戶體量有限，DAU 在幾萬到幾十萬不等，主要通過 劇本付費、道具/打賞和廣告實現收入；

2）線下門店：整個產業鏈的核心，發行、服裝 道具、DM 培訓等環節均圍繞著門店展開。

2.3.4 行業規模：預計 2021 年突破 150 億元，店鋪數量大幅增長

2019 年中國劇本殺行業市場規模 109.7 億元，同比增長 68.0%，2020 年受疫情影響市 場規模依然逆勢增長，但增幅回落至 7.0%。在需求推動下，中國劇本殺門店快速擴張， 行業市場規模持續壯大，預計到 2021 年中國劇本殺行業市場規模將增至 170.2 億元。 根據美團休閑娛樂業務數據，截止 2021 年 5 月，線上收錄的、在營業狀態的劇本殺實 體門店數量約 1.3 萬家，2021 年消費者規模有望達 941 萬。

劇本殺的用戶畫像以中高線城市、30 歲以下年輕用戶為主，受教育程度較高。根據美 團《2021 實體劇本殺消費洞察報告》，劇本殺的核心消費人群為喜歡邏輯推理、角色扮 演及新鮮體驗的年輕人，30 歲以下用戶占比達 75%。其中，學生群體的占比較高，達 到 28%。除此以外，女性用戶更偏愛玩劇本殺，在線上消費用戶中占到 58%的比例。 核心玩家復購頻率極高，每周 1 次及以上的用戶占比 43.8%。

2.3.5 單店模型及行業判斷

以桌面劇本殺店鋪為例，其進入壁壘不高、前期投入低（20-70 萬）。假定 300 平米、10 個房間的劇本殺店鋪，前期投入 50 萬：

收入端，假定：

（1）每個房間每天可開 3 場，全年營業 360 天，則滿座場次 10800 場；

（2）上座率約 40%，即單個房間周末滿場，周一至周五開 3 場；

（3）場均人次 6 人， 客單價 100 元。綜上，則全年收入約 260 萬。

成本端，除前期投入 50 萬，分 5 年攤銷外，可變成本中租金和人工為核心：

（1）租金： 一般為收入的 15%-35%，取決于地理位置、物業條件（商場、商住樓或沿街鋪面）及 商務談判，假定為 25%的收入分成；

（2）人工：10 個房間需配備 7 名正式員工及 4 名 兼職人員，總成本約 54 萬元/年；

（3）其他成本：包括水電、零食、劇本更新成本及線 上流量成本等，假定合計 20 萬元/年。

綜上，中上水平的劇本殺店鋪年單店利潤可達約 110 萬元，凈利率 43%。根據調研及單 獨模型拆分，劇本殺門店利潤率可達在 30%以上，最高可達 50%-60%，影響利潤率 的核心成本是租金。以此測算，單店可以承受上座率下降至 10%-20%仍不虧錢（目 前影院上座率水平），預計行業進入仍將繼續。

我們對未來行業發展的判斷：

（1）劇本殺行業的持續性將長于其他不插電娛樂，主要原 因在于內容和模式的持續迭代更新。內容端，知名作者開始進入行業，并與影視劇等大 IP 橫向結合。例如近期上海的一場劇本殺行業展會上，著名懸疑作家蔡駿作為監制，攜 手劇本殺作者吞星推出的同名新作《地獄的第十九層》亮相，成為頂級新作。《慶余年》 《刺殺小說家》《唐探 3》《贅婿》等熱門影視 IP 改編的劇本殺便已相繼發行上市。模式 上，開始向更沉浸的實景演繹方向升級，一場游戲由 10 位以上 NPC 帶領推進線索，不 同角色有完全不同的故事線及多種結局，提高用戶復購率。對比傳統密室及實景搜證類 劇本殺，沉浸式實景演繹項目的特點在于：

1）多任務線多結局，玩家可復刷；

2）同 一實景可匹配多個劇本，如同一古裝場景可同時兼容《九子奪嫡》、《后宮心計》和《反 清復明》三個劇本；

3）翻臺率高，同一時段不同劇本可同時進行，NPC 復用提高效率；

4）高客單價，一般在 400 元以上，比密室（200 元左右）和實景搜證類劇本殺（300 元左右）價格更高。因此，沉浸式實景演繹類劇本殺雖然前期投入及人工成本更高，但 上述特點意味著商業模式的升級，單店店效更高。

（2）但與此同時，由于劇本殺目前凈利率較高，預計供給擴張將持續，稀釋效應可能導 致上座率不斷下滑，影院等其他線下娛樂發展的歷程及遇到的問題劇本殺行業未來可能 都將經歷，非標準化服務和用戶屬性問題會導致用戶滲透率無法達到電影水平，改變上 述問題需要產業規范化及巨頭進入。

3 影視內容：長視頻努力尋找變現新模式，院線關注需求改善

3.1 院線：院線板塊整體偏基本面左側，關注影院復工后的需求改善

3.1.1 2020 及 2021Q1 業績梳理

疫情影響疊加部分公司計提大額資產減值，2020 年院線板塊虧損嚴重。2020 年院線板 塊收入 117.0 億元，同比下滑 64.13%，下滑幅度略微低于電影市場票房大盤（-68.7%）； 受疫情影響，影院自 1 月 23 日以來影院全部閉店，停擺半年后直至 7 月復工，且部分 公司計提大額資產減值，致院線板塊整體凈利潤虧損 90.3 億元。其中萬達電影凈利潤 -66.7 億元，其中計提商譽及其他資產減值 44.81 億元；其他公司也有不同程度虧損，主 要由于疫情期間基本無票房收入，但仍需要支出人力及房租等剛性成本。

單季度看院線公司業績在逐季改善。由于影院 7 月復工，優質內容供應持續拉動觀影需 求，院線公司業績自 2020Q3 以來逐季改善營業收入環比均實現增長，經營性現金流持 續好轉。

2021 春節檔及元旦檔票房高增，2021Q1 票房恢復至 2019 年同期，帶動院線板塊業 績迅速恢復。2021 元旦檔票房為 11.9 億元（較 2019 年同期增長 29.3%），春節檔票房 為 71.7 億元（較 2019 年同期增長 29.8%），非檔期外影片供應不足，2021Q1 電影市場 整體票房為 165.1 億元，較 2019Q1 小幅下滑 4.6%。從公司角度看，2021Q1 除幸福藍 海外，其他五家院線公司均實現盈利，萬達電影 2021Q1 實現凈利潤 5.2 億元，較 2019Q1 仍有 22.9%增長，除院線業務恢復迅速之外，其春節檔主控電影《唐人街探案 3》上映， 分賬票房 41.2 億元，拉動電影制作與發行收入大幅增長。

3.1.2 院線市場經營情況梳理：銀幕建設速度已有所放緩，龍頭市占率持續提升

銀幕擴張速度有所下滑，2021 年銀幕數量已在減少。根據藝恩數據，2020 年銀幕 72786 塊，同比增長 6.5%，增速較 2019 年的 11.1%有所下滑。截至 2021 年 5 月，全國銀幕 數量為 70693 塊，較 2020 年已有所減少，預計在疫情壓力之下，有部分中小影院出清。

從公司角度看，龍頭院線公司仍在逆勢擴張，各院線公司均對存量影院做動態調整。一 方面，各上市公司在疫情期間仍保持新建影院，但受疫情影響建設速度均有所下滑，另 一方面，公司也在對經營不佳的影院做動態調整，關閉效益欠佳的影院。上市公司中銀 幕凈增長速度較高的為萬達電影（銀幕增長 6.61%）及幸福藍海（銀幕增長 13.37%）， 而上海電影、金逸影視由于關停影院數大于新增，銀幕較 2019 年有所減少。

行業集中度有所下滑，但龍頭院線公司市占率持續提升。2020 年 CR10 影投市占率為 37.2%，較 2019 年提升 0.1 pct，2021Q1CR10 為 35.2%，較 2019 年下滑 2pct。但龍頭公司萬達電影市占率持續提升，2020 年萬達市占率 15.08，較 2019 年提升 1.3pct。 分月看，2021 年 3 月萬達電影市占率達到 17%的高點，主要由于 3 月進口影片《阿凡 達》《哥斯拉大戰金剛》萬達市占率較高。

在板塊整體偏左側情況下，龍頭制作公司韌性凸顯。

疫情導致開機減少及項目上線進度不及預期，2020 年影視板塊業績持續下滑。2020 年 影視劇公司整體實現營收 171.1 億元，同比下滑 33.72%；行業整體歸母凈利潤為-128.92 億元，虧損幅度較 2019 年進一步拉大。

新收入準則確認亦影響收入確認。電視劇公司 2020 年年報首次執行新收入準則，對于 合同中約定上線播出時間，且購貨方無法主導播出時間的，收入確認時點增加“電視劇 開始播映”條件，或發生前期已經確認但未播出劇集的收入調減。

2021Q1 板塊實現盈利，現金流改善趨勢持續。2021Q1 影視板塊實現 3.26 億凈利潤， 此外現金流情況持續改善，一方面定制劇模式下，公司應收賬款大幅減少，現金流情況 改善；另一方面，2021Q1 各公司加快去庫存節奏，板塊經營性現金流為 17.7 億元，較 2020Q4 的 18.54 億元基本持平，較 2020 年整體大幅改善。

在板塊整體偏左側情況下，龍頭制作公司韌性凸顯。

（1）電視劇方面，華策影視 2020 年實現凈利潤 4.0 億元，2021Q1 實現凈利潤 1.37 億元，主要由于公司儲備的優質劇集 《有匪》《長歌行》等播出平滑疫情期間停機供給不足的風險。

（2）電影方面，光線傳媒 2020 年實現凈利潤 2.91 億元，2021Q1 實現凈利潤 1.98 億元，除主控電影《人潮洶涌》 等確認收入外，參投公司貓眼娛樂等貢獻豐厚的投資收益。在疫情重壓之下，龍頭公司 憑借優質的項目儲備以及優秀的成本控制能力在逆境下仍實現盈利，未來隨著疫情影響 逐步消化，龍頭公司的競爭優勢有望進一步加強。

劇集備案數量有所縮減，內容制作精品化趨勢凸顯。根據廣電總局的數據，2020 年完成 備案公示的電視劇 628 部，同比減少 30.6%，2021 年 1-2 月備案數分別為 40/33 部， 而 2020 年 1-2 月為 84/63 部。而從單劇平均集數來看，電視劇集的集數較少較為明顯， 已經由 2018 年 1 月平均 40 集/每部劇下降為 2021 年 3 月平均 33 集/每部劇。電視劇集 內容精品化趨勢持續，能夠綁定優質資源實現工業化生產的內容公司有望受益。

3.3 長視頻：行業進入提價階段

長視頻行業付費滲透率穩定提升，并進入提 ARPPU 值階段。截止 2020Q4，愛奇藝、 騰訊視頻、芒果 TV 付費會員數量分別為 10170/12300/3613 萬人，付費滲透率分別為 19.5%/25.3%/18.8%。隨著騰訊視頻跟進愛奇藝提價，長視頻行業提價趨勢確立，ARPPU 值有望從當前 12-13 元/月逐步提升。

報告鏈接：娛樂傳媒行業研究：線上聚焦短視頻變現，線下重視沉浸式娛樂

編輯：123weilai