文化娛樂傳媒行業20年報和21Q1季報總結分析報告

（報告出品方/作者：廣發證券）

一、2020年傳媒行業業績穩健，各細分行業表現分化

歸母凈利潤口徑。2020年共有89家公司實現盈利，其中68家公司連續兩年盈利，21 家公司由虧轉盈。2020年共有57家公司虧損，其中連續兩年虧損的公司有15家，盈 轉虧公司42家。21Q1單季度來看，108家公司實現盈利，38家公司虧損。

（一）2020 年傳媒行業營收增速小幅下滑，歸母凈利潤增長

2020年傳媒行業實現營業收入5043.6億元，同比下降4.22%。2021Q1單季度實現營 業收入1239.7億元，高于20Q1 的1004.5億元，但環比20Q4下滑21.4%。

歸母凈利潤層面，2020年傳媒行業實現歸母凈利潤99.27億元，同比增長超430%。 2021Q1單季度歸母凈利潤錄得129.4億元，較21Q1 68.3億元水平大幅增長。

扣非歸母凈利潤看，2020年傳媒行業扣非歸母凈利潤錄得105.1億元虧損，虧損幅度 較2019年小幅擴大。傳媒行業21Q1單季度扣非歸母凈利潤107.1億元，較20Q1同比 增長91.5%。

我們對樣本池公司2016~2020年全年盈利狀況進行統計，2020年凈利潤增速在 10%~50%的穩健增長區間的公司數量為21家，與2019年數量相同。從盈利的持續 性來看，2019~2020年連續兩年盈利，且2020年凈利潤增速在10%~50%區間的公 司有21家，主要集中在游戲、出版行業。如吉比特、三七互娛、世紀華通、中信出 版、中南傳媒等公司。

（二）2020 年期間費用率小幅提升，行業經營性現金流狀況穩健

2020年傳媒行業總體實現毛利潤1487.25億元（YOY-8.26%），毛利率為29.49%， 同比減少1.3pct；歸母凈利率1.97%，同比增長1.61pct。

從三大期間費用來看，2020年行業總體產生銷售費用526.38億元（YOY-2.73%）， 銷售費用率10.44%，同比增加0.16pct；產生管理費用582.52億元（YOY+1.07%）， 管理費用率11.55%，同比增加0.6pct；產生財務費用38.62億元（YOY+3.05%）， 財務費用率0.77%，同比增加0.05pct。

單季度來看，2021Q1單季度實現毛利潤392.03億元（QoQ-10.51%，YoY+26.27%）， 毛利率31.62%，同比增加0.71pct；歸母凈利率10.44%，同比增加3.63pct。

2021Q1行業總體產生銷售費用139.85億元（QoQ-7.9%，YoY+19.6%），銷售費用 率11.28%，同比減少0.35pct；產生管理費用93.68億元（QoQ-33.0%，YoY+11.6%）， 管理費用率7.56%，同比減少0.8pct；產生研發費用43.19億元（QoQ-15.3%， YoY+20.4%），研發費用率3.48%，同比減少0.09pct；產生財務費用8.6億元 （QoQ-14.4%，YoY+11.7%），財務費用率0.69%，同比減少0.07pct。

2020年傳媒行業經營性現金流凈額為742.03億元，同比降低15.65%，經營性現金流 凈額/凈利潤為7.47。分季度看，21Q1經營性現金錄得66.76億元，較20Q1的-7.57 億元顯著改善。

（三）分行業：廣告營銷營收增速領先，互聯網、游戲凈利潤大幅增長

分行業總覽：2020年營收同比正增長的子板塊包括廣告營銷、游戲、有線電視，其 中廣告營銷實現營收1478.57億元（YOY+13.8%），游戲板塊實現營收725.59億元 （YOY+1.4%），有線電視板塊實現營收491.9億元（YOY+0.3%）。2021Q1單季 來看，除游戲子版塊外（面臨去年Q1的高基數效應），其他子板塊營收均實現同比正增長，其中電影院線、體育、教育行業營收同比增速領先。

2020年游戲、互聯網板塊凈利潤增速領先，廣告營銷、有線電視、電影院線、教育、 體育、動漫凈利潤同比增速為負。2020年凈利潤實現同比正增長的板塊包括：出版 行業歸母凈利潤127.37億元，同比增長2.7%；互聯網板塊歸母凈利潤76.79億元， 同比增長超1600%；游戲板塊歸母凈利潤為153.54億元，同比增長超1100%。

凈利潤同比下滑且跌幅擴大的板塊包括：廣告營銷板塊歸母凈利潤-39.34億元，同 比下滑246%，主要由于數知科技、思美傳媒等個股大幅虧損所致；電影院線歸母凈 利潤-124.94億元，同比下降303.8%；體育板塊歸母凈利潤-5.87億元，同比下降 312.7%。

從21年一季度來看，影視制作、電影院線、教育行業21Q1歸母凈利潤同比由虧轉盈。 廣告營銷21Q1實現凈利潤13.95億元，同比增速達323.5%；新聞出版發行板塊21Q1歸母凈利潤27.59億元，同比增長50.7%；游戲板塊21Q1歸母凈利潤33.53億元，同 比下滑26.9%。

二、互聯網：2020年短視頻時長占比仍在提升，A股互聯網板塊業績走勢穩健

（一）細分領域用戶走勢分化，短視頻用戶規模和使用時長繼續高增

截至2020年12月，我國網民規模達到9.89億人，較3月份增長8540萬； 互聯網普及率達到70.4%，相比3月份提升5.9pct。其中，手機網民規模達到9.86億 人，手機上網比例達到99.7%。

從細分領域用戶規模來看，截至2020年12月，即時通信領域用戶 規模達到9.81億，其次為網絡視頻（含短視頻）9.27億、短視頻8.73億，網絡支付 8.54億。從用戶規模增長率數據看，相較于2020年3月，短視頻用戶規模在高基數下 仍大幅增長12.9%，其他用戶規模增速較高的領域還包括網絡支付、網絡購物和網 絡直播。

移動視頻（短視頻+長視頻）使用時長超過移動社交。對比移動互聯網主要細分領域 使用時長走勢，2020年初移動視頻使用時長追近移動社交， 2021年以來已完成反超。截至2021年3月，移動視頻（短視頻+長視頻）總使用時長 達到537.2小時，在各細分領域使用時長排名中位列第一，時長占比升至30%。2020 年移動社交使用時長小幅走低，系統工具、新聞資訊、手機游戲等細分領域的使用時長占比變化較小。

短視頻系列產品繼續搶占用戶時長。2020年快手系用戶使用時長占比同比提升3.4pct至9.1%，頭條 系時長占比同比提升3.1pct至15.8%。2020年阿里系、百度系產品的用戶使用時長 占比基本維持平穩，騰訊系時長占比則下滑6.7pct至36.2%，主要系QQ用戶時長占 比下滑幅度較大所致。

存量競爭環境中，頭條系與快手系能繼續搶占用戶時長，極速版產品是主要貢獻。 截至2020年12月，抖音、快手的MAU分別達到5.36億人、4.42億人，年內增量分別 為4624萬、6329萬。除抖音APP、快手APP外，短視頻系列產品起到的引流效果更 為明顯，推動頭條及快手系用戶規模滲透率加速提升。2020年抖音 極速版和快手極速版年內MAU分別同比凈增7237萬和6484萬，2020年12月MAU分 別達到1.13億與1.48億。

平臺提升ARPU值的進程產生一定影響，但在會員規模逐漸增長、競爭格局有所緩 和后，通過各類運營舉措提高ARPU值將顯得更加重要，也更考驗各平臺“內功”， 優質內容和ROI是各平臺致勝關鍵。21Q1頭部平臺繼續依靠熱門IP與獨播內容吸引 流量增長，如愛奇藝、騰訊視頻、優酷在21Q1分別獨播的影視劇《贅婿》、《斗羅 大陸》、《山河令》，芒果TV獨播的綜藝《浪姐2》等。

（二）在線閱讀：掌閱科技深化付費+免費運營模式，字節入股夯實短期增長與長線邏輯

2020年，掌閱科技實現營收20.61億元，同比增長9.47%；實現歸母凈利潤2.64億元， 同比增長64.07%，利潤大幅提升是因為公司通過付費+免費相結合的運營模式深化 在線閱讀平臺的商業價值。

2021年Q1，公司實現營收5.54億元，同比增長12.77%，環比減少2.06%，收入端環 比略有縮減，估計是因為Q4為廣告行業旺季、而Q1一般為淡季，導致在線閱讀平臺 的廣告收入環比減少；實現歸母凈利潤0.63億元，同比增長14.71%，環比減少35.39%， 利潤端環比明顯下滑，主要是因為銷售費用從20Q4的1.01億元提高至21Q1的1.30 億元，報告期內的銷售費率為23.51%，與20Q1基本持平（-0.27pct）。

2020年我國付費閱讀市場持續受到免費閱讀的影響，免費閱讀 APP的MAU從2019年12月的1.18億人持續增長至2020年12月的1.44億人，而付費 閱讀APP的MAU從2019年12月的2.54億人減少至2020年12月的2.19億人。

掌閱科技通過融合付費+免費的運營模式兌現業績增量，字節跳動入股為公司夯實短 期增長與長線邏輯。2020年12月，公司控股股東成湘均和張凌云轉讓了11.23%的股 份給量子躍動（字節跳動的全資子公司），并與字節跳動深化在版權分發、商業化、 投放運營等方面的業務合作。字節跳動短期為掌閱提升新業務的運營效率和增長確 定性，2020年11月-2021年10月，掌閱將版權分銷 至字節旗下平臺預計獲得收入1.6億元，將平臺廣告位通過字節進行商業化預計獲得 收入1.9億元；中長期來看，字節系的海量用戶以及數據算法和掌閱的原創內容形成 互補，字節入股進一步打開掌閱的長期成長空間。

（三）版權圖片：視覺中國業績進入恢復階段

2020年視覺中國實現營收5.70億元，同比減少21.00%，收入同比縮減主要是因為網 站整改及疫情的持續性影響；實現歸母凈利潤1.42億元，同比減少35.39%。

2020年視覺中國維持客戶穩定增長，目前基本消化網站整改和疫情帶來的不利影響， 2021年業績步入恢復階段。2020年公司合作客戶超過1.7萬家，同比增長13%。一 方面大客戶穩定留存，10萬元以上的年度長協客戶續約率高達82%；另一方面快速 拓展中長尾客戶，通過互聯網平臺觸達長尾用戶超過135萬，同比增長超過90%。

21Q1公司實現營收1.39億元，同比增長25.44%；實現歸母凈利潤0.42億元，同比增 長 42.16% 。 公司 預計 2021 年H1實 現歸 母凈 利潤 0.95-1.10 億 元， 同比增 長 31.30%-52.03%；從單季度來看，21Q2預計實現歸母凈利潤0.53-0.68億元，同比 增長23.95%-58.71%，環比增長28.91%-65.06%。

（四）財務數據：整體營收平穩，頭部公司業績優異帶動行業利潤增長

2020年A股互聯網板塊整體營業收入同比下降15.3%至352.74億元，主要系科達股 份、視覺中國及騰信股份等公司營收下降幅度較大。營收增速較快的公司包括東方 財富（YoY+120.04%）、平治信息（+40.19%）、盛天網絡（YoY+35.59%）等。 2021Q1單季度板塊收入102.78億元，同比增長41.51%，環比下滑3.73%。

歸母凈利潤端，2020年互聯網板塊歸母凈利潤大幅增長超1600%至76.79億元，主 要系東方財富（YoY+160.91%）、芒果超媒（YoY+71.42%）等錄得較高增長，互 聯網視頻（芒果超媒）以及互聯網金融（東方財富）等為對板塊增長貢獻較大的子 領域。2021Q1單季度看，21Q1板塊實現歸母凈利潤28.69億元，同比增長101.94%， 環比增長38.82%。2021Q1凈利潤實現高增的重點公司包括芒果超媒（+108.89%）、 視覺中國（+113.6%）等。

2020年互聯網板塊毛利率及凈利率顯著提升，費用率保持相對平穩。2020年互聯網 板塊毛利率31.9%，同比提升8.32pct，凈利潤率21.77%，同比提升20.72pct。分季 度看，20Q1-Q3互聯網板塊毛利率、凈利率持續走高，20Q4小幅下滑后，21Q1再 度上行，21Q1板塊毛利率及凈利率分別錄得34.17%和27.91%。

從各項費用率來看，2020年銷售費用率小幅1.69pct至10.53%，21Q1單季度銷售費 用率為9.6%，較2020年全年水平有所下行。2020年互聯網行業管理費用率提高 1.88pct至11.77%，財務費用率下行0.03pct至0.23%。

受東方財富業務開展影響，板塊經營性現金流轉負。A股互聯網板塊2020年經營性 現金流凈額為59.59億元，同比下滑55.06%，但仍高于2015-18年水平。從2021Q1 單季度看，21Q1單季度經營性現金流29.41億元，同比增長252.94%，環比下滑70%。

三、游戲：板塊估值筑底，即將進入產品釋放周期

（一）復盤：疫情紅利后業績和估值同步調整，有望進入新產品周期

國內游戲產品的融合式創新與垂類賽道突圍并存，出海在“場域、方式、主體”三 維度提升的趨勢確定。國產游戲正在持續滲透全球市場，品類全面繁榮，景氣度依 然向好，在疫情高基數下，21Q1國內手游市場收入實現6.25%正增長，海外市場實 現7.48%正增長。去年下半年以來，游戲行業因新品延期、流量成本上行，產品結 構換擋等因素導致業績和估值下行，市場關注度持續走低。2020年初至今，游戲行 業指數累計下跌15.48%（去年上半年的漲幅已經完全被消耗，且指數累計收益為負）， 跑輸中信傳媒指數7.83pct，其中A股游戲行業指數累計下跌15.48%，重點游戲指數 累計下跌16.71%。

從個股來看，吉比特《一念逍遙》的優異表現已經成功得到業績驗證，一季報大幅 領跑同行，估值率先走出底部。三七互娛、完美世界的頭部新品在Q2\Q3上線后也 有望復制“產品兌現→流水回暖→業績和估值回升”的投資邏輯。我們持續看好具 有龍頭優勢的騰訊、網易；大賽道基本盤穩固+融合式創新或者出海的三七互娛、完 美世界、祖龍娛樂、IGG；細分突破+品類創新：吉比特、心動公司。

隨著電商、教育等行業整體投放回落，以及買量發行產品上線密度下降，游戲買量 市場競爭有所緩和。截至4月30日，游戲龍頭股三七、完美對應21年PE僅為17-19x， 吉比特動態估值相對較高，20倍出頭。整體來看，相較于歷史水平，目前龍頭游戲 股估值仍處于歷史（16~20年）中樞偏下的位置，安全邊際較高。

（二）手游整體增速平穩，Q1 產品上線提速，游戲榜單保持健康更迭

2021Q1國內游戲市場銷售規模達到770.35億元，同增 5.32%。其中，移動游戲規模588.30億元，同增6.25%，客戶端游戲規模150.96億 元，同比增長5.2%，網頁游戲規模15.33億元，同比下滑25.69%。2020年全年國內 游戲市場規模為2786.87億元，同比增長20.71%，移動游戲市場2096.76億元，同比 增長32.61%，端游市場559.2億元，同比下滑9.09%。

移動游戲方面，1~3月的國內手游市場收入分別為188.87億元、211.98億元、187.45 億元，分別同比增長7.78%、39.64%、12.92%。1~3月份增速相對20Q4回落，主 要受2020年初疫情高基數影響。

出海方面，1~3月國內自主研發游戲實現出海收入40.64億美金，同比增長7.48%， 環比增長1.97%。米哈游、騰訊、IGG、FunPlus收入排名靠前，米哈游的《原神》 在上線后一直穩居中國出海游戲收入榜第一的位置，主要海外收入來源為日本、美 國、韓國市場，上線6個月海外收入占70.5%。騰訊的《PUBG MOBILE》表現穩定， Q1穩居出海游戲第二名。IGG的《王國紀元》在1月開始推出五周年系列活動以及 Gold Pass后歐美市場的收入迅速增長，連續三月躋身出海收入游戲榜前三。Funplus 末日題材SLG《State of Survival》總體表現穩定，此外還有騰訊的《使命召喚手游》 莉莉絲的《萬國覺醒》、網易的《荒野行動》、友塔游戲的《黑道風云》、有愛互 娛的《放置少女》穩居中國游戲出海收入榜前十。

值得注意的是，三七互娛8月份在歐美上線的喪尸題材的《Puzzles &Survival》取得 不錯的成績，從21年1月開始進入中國出海游戲收入榜單的前30后，依然保持穩定 增長的勢頭，3月成為排名增長最快的出海產品，海外收入環比增長44.6%。《Puzzles &Survival》在SLG內核基礎上加入末日生存題材和消除玩法正在加速打 開歐美市場。

2021年至今，新進榜單前三十的產品盤點下。20Q4因產品調優、外部競爭和獲客成 本等因素，A股游戲公司的產品普遍延期。21Q1共有10款新游戲進入iOS暢銷榜前十，2月由于春節假期影響，僅2款游戲進入TOP前100。1月進入TOP30的新游有網 易《天諭》、吉比特《一念逍遙》、巨人網絡《影之刃3》、三七《榮耀大天使》、 騰訊《夢想新大陸》；3月進入TOP30的新游有網易《天諭》、吉比特《一念逍遙》、 巨人網絡《影之刃3》、三七《榮耀大天使》、騰訊《夢想新大陸》；三七《斗羅大 陸》、紫龍游戲《天地劫》、騰訊《秦時明月世界》和《小森生活》、網易《忘川 風華錄》。

從各月份iOS暢銷榜前100游戲的的上線年份構成來看，截至2021年3月的前100產 品中2017年上線的有38個，2018年上線的有9個，2019~2020年上線的分別為19個 和15個，2021年上線的有19個。整體榜單保持著相對健康的輪動狀態，用戶仍會跟 隨產品進行遷移。

（三）業績表現：2021Q1 業績承壓，新品上線后業績將逐步改善

2020年全年A股游戲板塊公司在營業收入端同比增長1.42%至725.59億元，2021年Q1A股游戲板塊公司在營業收入端同比下降5.29%至183.91億元，增速連續三季度 同比下滑。共有12家游戲公司季度營收出現同比負增長，系2020年Q1疫情利好存量 游戲的用戶增長和ARPU值提升，帶來21年Q1同比基數較高。吉比特（YOY+ 51.09%） 成為Q1該板塊為數不多收入利潤保持較好增速的公司，得益于Q1上線的《一念逍遙》、 《提燈與地下城》取得不錯的成績以及《問道手游》的長線運營能力。

2020年游戲行業歸母凈利潤增速大幅改善。2020年游戲板塊歸母凈利潤盈利153.91 億元，同比大幅增長1154.69%。21Q1歸母凈利潤為33.53億元，同比下降26.90%， 共有12家游戲公司季度凈利潤出現同比負增長。

2020年游戲板塊盈利能力，毛利率持續增長，凈利率企穩回升。行業毛利率保持整 體增長態勢，2020年提升1.39pct至64.73%，21Q1上升至66.51%。2020年凈利率 回升23.25pct至21.21%；Q1單季度凈利率同比下降5.12pct達到18.23%，扣非凈利 率同比下降8.47pct至14.88%。從費用率上來看，2020年銷售費用同比增長3.84% 至178.63億元，銷售費用率達到24.62%，同比增加0.57pct。2021Q1銷售費用同比 增長3.71%至52.87億元，銷售費用率達到28.74%，主要來源三七互娛、世紀華通、 完美世界進行了較大規模的廣告投放，三者銷售費用合計占A股行業總體的74%；管理費用率等相對穩定，研發費用率基本維持在10~15%區間，穩定的研發投入利于行 業發展。

（四）頭部廠商游戲產品蓄勢待發，有望實現業績和估值的修復

2021年上半年重新進入A股游戲龍頭的產品釋放周期。三七互娛Q1有《榮耀大天使》、 《絕世仙王》、《斗羅大陸：武魂覺醒》3款產品上線，此外斗羅IP的另一款產品《斗 羅大陸：魂師對決》預計將于21年6月1日上線；完美世界Q1發行了《非常英雄救世 奇緣》和《舊日傳說》兩款小體量手游，拓寬了品類，21H1預計有《戰神遺跡》、 《夢幻新誅仙》兩款手游產品上線，此外還有《新誅仙世界》、《幻塔》、《完美 新世界》、《天龍八部2手游》、《仙劍奇俠傳》以及彩條屋系列等多款重磅IP手游 產品儲備；世紀華通Q1上線《上古卷軸：刀鋒》和《小森生活》（騰訊發行）兩款產品，同時《慶余年》、《傳奇天下》、《月夜狂想曲》、《古墓麗影傳說：迷蹤》 等多款產品已獲得版號；掌趣科技研發的《全民奇跡2》（騰訊代理發行）上線首日 即拿下iOS免費榜第一、暢銷榜第五，表現出色，除《修普諾斯》和《那些需要守護 的》外，還有多款二次元自研產品儲備；吉比特Q1上線《一念逍遙》、《提燈與地 下城》《鬼谷八荒》（PC）、《像素危城》、《劍開仙門》、《怪物工程師》、《怪 獸不低頭》等，其中《一念逍遙》、《鬼谷八荒》、《提燈與地下城》均取得亮眼 成績，《一念逍遙》上線3個月以來月流水穩定TOP10左右，吉比特Q1整體表現遠 超市場預期，展現超強潛力，21H1籌備上線的頭部產品包括大DAU《摩爾莊園》以 及十余款代理和自研產品。

我們認為，由于去年上半年疫情帶來的高基數以及去年下半年A股游戲公司產品周期 遞延，市場對于今年Q1游戲板塊業績預期本身較低，業績增速筑底已經在2021年一 季度完成。隨著后續產品進入新的釋放周期，配合內容端和融合創新以及出海等，A 股游戲公司估值和業績有望在未來半年到1年迎來雙擊。目前游戲龍頭估值處于歷史 底部，向上空間遠大于向下空間。投資者可擇機布局。

四、營銷：線上線下投放回暖，梯媒龍頭業績持續增長

（一）行業：線上線下投放回暖，廣告主私域流量運營需求增長

廣告市場總體持續恢復，線下流量以及視頻號投放機會增加。從廣告大盤的增長情 況來看，20Q1因為疫情影響廣告大盤整體處于低基數，21Q1全媒體廣告呈現高增 長態勢。生活圈媒體來看，電梯電視以及電梯海報均呈現投放密集，影院媒體廣告 也陸續恢復投放。拆解增長趨勢來看，我們認為線上廣告價格在去年下半年持續提 升以來，今年Q1在新消費以及互聯網等廣告主投放推升之下仍在增長，進入相對較 高的區間。線下廣告，20Q1之后也有持續回暖態勢，在線上廣告價格持續增長的情 況下，部分廣告主也增加了對線下流量獲取的重視程度，開始在梯媒等覆蓋流量范 圍廣的渠道上增加投放預算。分眾傳媒等梯媒龍頭在20Q2以來就呈現快速業績回暖， 在線上線下流量存在較大價差并且廣告主愈加重視品牌建設的情況下，我們認為梯 媒等線下強勢媒介仍將保持增長態勢。除了線下媒介持續回暖之下，去年以來廣告 主較為關注的投放新渠道還有視頻號。我們在《互聯網廣告系列報告：從組織架構 迭代以及生態體系看騰訊微信的廣告價值與成長》以及《微信視頻號打通內容消費 和交易，變現潛力較大》報告中都論證過視頻號未來有望釋放的廣告庫存的投放價值。視頻號目前處于用戶、人均時長雙增長的階段，未來隨著視頻號DAU的提升、 人均時長的增長，更多的視頻消費或打開廣告收入天花板。根據我們的測算，視頻 號廣告有望為騰訊廣告帶來超百億的增量收入。

在公域流量獲取成本持續攀升的情況下，品牌主重視私域流量運營。線上線下維度 之外，在公私域流量之間，品牌主在公域流量池中獲得曝光的成本越來越高，并且 需要多次曝光來刺激復購，曝光需要反復購買，難以形成品牌自身流量資產的沉淀， 越來越多的品牌主開始進行私域運營。我們認為，微信生態是商家進行私域流量運 營最好的生態之一，在生態之中品牌完成從公域流量獲取到私域深度運營的全過程。 微信生態之內，商家能夠將用戶資產完全數字化并進行深度運營。隨著視頻號等功 能模塊的加入，生態之內的運營復雜度也在提升，品牌對于專業服務商的需求也將 隨之提升，幫助品牌主在私域內更好進行流量運營的服務商也將收益。

廣告主賽道競爭越激烈廣告投放越密集，廣告主所處賽道行業監管將會影響整體投 放情況。我們曾在《分眾傳媒深度跟蹤：從企業需求和發展階段解析樓宇廣告渠道 價值》從廣告主維度論證過，行業特性以及企業發展階段決定廣告主投放需求不同。 過去一年廣告主投放的表現也證實了我們的研究推斷。過去一年，各類新消費品牌涌現，元氣森林、完美日記等品牌在各渠道均有較大規模的投放。同時，過去一年 電商、在線教育等行業競爭加劇，這些類目的廣告主均有較密集的廣告投放。在線 教育廣告主作為20年投放密度最大的廣告主之一，為頭部互聯網平臺（抖音、騰訊 朋友圈廣告等）以及頭部線下媒體（頭部衛視綜藝冠名、分眾傳媒梯媒投放）都貢 獻了較大的營收。今年年初開學季期間，在線教育廣告主仍呈現較大規模的投放， 但3月份在線教育行業監管將趨嚴的預期之下，在線教育廣告主在部分渠道的廣告投 放縮減明顯。如若在線教育賽道嚴監管落地，我們預估該賽道廣告主在原本密集投 放的渠道上的花費或將轉移至其他渠道，能夠為這類型廣告主進行差異化獲客的營 銷服務商或將受益。

（二）業績表現：梯媒龍頭業績持續回暖，出海營銷服務商受益出海潮

疫情之后廣告主逐漸投放，梯媒以及出海營銷服務商業績增長明顯。上市公司業績 方面，我們選取從A股22家廣告營銷上市公司作為標的池。營收端，2020財年廣告 營銷板塊合計營收1480億元，同比增長13.9%；21Q1單季合計實現營收368億元，同比增長18.4%。凈利來看，2020財年廣告營銷板塊合計歸母凈利-39.34億元，同 比下滑246%。板塊20財年整體凈利下滑明顯主要是因為數知科技虧損幅度較大（數 知科技對子公司計提了61億的商譽減值）。如果剔除數知科技的影響，則板塊20財 年整體歸母凈利為40.5億元，同比增長91.4%。21Q1單季度板塊實現歸母凈利13.95 億元，同比大幅增長324%。

具體公司來看，2021Q1廣告營銷行業營收規模排前的公司包括藍色光標（Q1營收 103.91億元，同比變動28%）、利歐股份（Q1營收43.56億元，同比變動14.1%）、 分眾傳媒（Q1營收35.93億元，同比變動85.4%）以及天龍集團和省廣集團。2021Q1 廣告營銷行業凈利規模排前的公司包括分眾傳媒（Q1凈利為13.68億元，同比變動 3511%）、藍色光標（Q1凈利3.63億元，同比變動78.5%）、智度股份、天下秀以 及省廣集團。20Q2以來分眾傳媒業績恢復明顯，主要是因為點為優化以及租金減免 影響下，成本相對穩定，收入端在快消品及在線廣告主的投放驅動下，環比增長明 顯，近幾個季度呈現凈利高增長。藍色光標則收益于中國企業出海潮，出海廣告投 放業務營收持續增長，考慮未來將會有越來越多的中國品牌出海，我們認為藍標出 海投放業務仍將保持較高發展增速。

從具體的盈利能力來看，疫情之后，板塊各季度毛利率呈現回暖態勢。凈利率來看， 板塊平均凈利率則受板塊內部分公司商譽減值影響。年度數據方面，2020年板塊整 體毛利率為12.6%，相比2019年同期下降3.3pct。個股來看，僅分眾傳媒、華誼嘉 信、龍韻股份以及華揚聯眾呈現年度之間毛利率回升，其中分眾傳媒整體毛利率從 2019年的45.2%提升至2020年的63.2%，提高18pct，主要因為梯媒需求回暖明顯而 成本相對剛性，毛利率呈現較大彈性。從期間費用來看，總體來看進入18年以來行 業整體費用率較穩定，對于費用把控能力較強。

五、廣電新媒體： IPTV 增值業務增長較為強勁，新媒體運營商尋求新增長點

（一）行業：IPTV 增值業務增長強勁，OTT 端付費率提升仍較為緩慢

IPTV滲透率進入穩定區間，增值業務持續增長；OTT端產品體系搭成之后，付費滲 透率提升仍需時間。截止2020年12月，IPTV+OTT激活終端 的聯合規模已經突破6億臺，日活聯合規模突破2.5億臺。IPTV+OTT端用戶基數較 大，為內容付費以及廣告變現奠定基礎。分別來看，IPTV用戶數環比呈現低速增長， 從對寬帶用戶的滲透率來看，19年以來穩定在65%左右。IPTV用戶總數的增長基本 跟隨寬帶用戶數的增長節奏。但各省滲透率水平有一定差別，例如廣東省目前IPTV 業務滲透率不到50%，相比全國平均水平仍有一定提升空間。從增長驅動來看，IPTV增值業務整體增速我們預估已經快過基礎業務收入增長，隨著內容豐富化以及多元 化，IPTV增值專區付費率仍將持續提升。

OTT端來看，疫情之后OTT各月平均日活終端數均在1億臺以 上。用戶基數大但目前付費會員數仍處于較低水平。OTT端會員付費率提升緩慢我 們認為一是因為行業監管問題，OTT端投屏目前仍未被禁止，通過投屏仍是目前居 民實現大屏觀影的主要方式；二是因為受眾大屏付費習慣仍待養成。隨著行業監管 趨嚴，我們認為OTT端付費率提升的長期趨勢是確定的。

（二）業績表現：有線增長疲軟，新媒體運營商開始儲備營收增長新曲線

有線電視企業經營恢復疲軟，20財年板塊整體凈利下滑明顯。11家上市廣電企業 2020財年合計營收為479.69億元，同比下滑0.2%，疫情對廣電企業經營效益產生一 定負面影響，有線電視新用戶在疫情期間開拓較為困難，廣電企業的延伸業務例如 影視制作以及廣告代理業務等均受到一定影響，4月開始經營才逐漸好轉。凈利端方 面，2020 財年板塊合計歸母凈利為7.48億元，同比下滑82.7%。單季度來看，21Q1 單季度板塊合計收入為96.67億元，同比增長3.5%；板塊合計錄得凈利2.29億元，同 比增長27.1%。

盈利能力來看， 2020財年有線電視運營商整體毛利率為27.1%，同比相對穩定。凈利率方面，20財年板塊整體凈利率為1.6%，相比19年同期下降7.4pct，主要是因為 電廣傳媒的大幅虧損對板塊整體的盈利水平拖累明顯。

而從新媒體運營商新媒股份看， 20年實現營收12.2億元，同增22.56%；實現歸母 凈利5.75億元，同增45.3%；實現歸母扣非凈利5.31億元，同增40.01%。20Q4單季 度實現營收3.13億元，同增17.2%；單季度實現歸母凈利1.20億元，同增1.0%；單 季度實現歸母扣非凈利1.11億元，同增0.7%。21Q1實現營收3.26億元，同增10.87%； 實現歸母凈利1.62億元，同增12.56%；實現歸母扣非凈利1.56億元，同增15.51%。 公司還披露了2021年全年的財務預算報告， 2021年度合計營收預計為14.65億元， 同增20%；預計2021年度歸母扣非凈利為6.099億元，同增15%。

業務結構來看，公司做了業務線的重新梳理，重新劃分為IPTV基礎業務、互聯網視 聽業務、內容版權業務以及商務運營業務等，更符合公司未來打造“產品+平臺+內 容”生態的業務發展邏輯。其中IPTV基礎業務20年實現營收7.01億元，同增12.98%。 截止2020年末公司IPTV基礎業務有效用戶數達到1840萬戶，同比增長5.68%，滲透 率將進一步提升。互聯網視聽業務由之前的IPTV省內增值業務以及OTT業務合并而 來，2020年實現營收4.52億元，同增49.31%。從公司經營來看，IPTV用戶將持續 拓展，增值業務保持快速增長。OTT方面，產品矩陣多元化，有效用戶數持續提升， 未來會員、廣告等業務都有進一步創收空間。

六、教育：在線教育面臨監管壓力，競爭格局有望改善

（一）行業：板塊監管日趨嚴格，頭部機構風險應對能力更強

在線教育行業廣告投放仍密集；政策面有一定不確定性，頭部機構應對風險能力更 強。在線教育方面，20年以來，疫情影響下線上化率提升明顯，競爭仍然激烈。但 從融資情況以及各家機構經營數據來看，頭部機構與第二第三梯隊公司已經拉開差 距，猿輔導、作業幫、學而思網校等機構在2020年享受了經營數據以及口碑的雙重 提升。但頭部機構在流量獲取方面的競爭有所加劇，20 年下半年以來各機構投放素材環比增長明顯。在暑期、秋季低價課推廣、寒假招生 以及3月春季開學季期間，頭部機構均有較大規模的廣告投放。

而進入2021年以來，行業監管有趨嚴跡象，兩會期間多位代表委員提出了在線教育 行業整頓的建議。北京、廣東等地區開始加大對在線教育培訓機構申報備案的審查， 并對不規范的機構進行處罰。從行業監管來看，不論是機構資質審查、教學內容范 圍、教師資質情況，還是廣告投放內容，我們認為都有加嚴趨勢，教學不規范、現 金流相對較差的中尾部機構或將出清。而當前階段在線教育機構對于廣告獲客較為 依賴，在廣告投放方面如若監管趨嚴，頭部機構依靠口碑以及已經沉淀流量轉化的 能力會更強，更能應對政策不確定性。我們認為此輪行業規范有望帶來市場份額進 一步提升。

（二）業績表現：頭部機構業績持續增長，部分公司計提商譽減值

頭部機構業績持續增長，部分教育公司計提商譽減值。因為A股教育概念公司多是 通過并購切入教育賽道，根據教育業務在整體營收中的占比，我們篩選17家相關公 司作為教育板塊標的池。2020財年17家標的公司合計營收為460.75億元，同比下降 4.2%，下半年以來疫情影響持續減弱，線下培訓以及教育信息化等業務開展逐漸恢 復。20財年全年來看，17家標的公司中中公教育、拓維信息、盛通股份、中國高科、 佳發教育、視源股份等均實現了營收同比增長。21Q1單季度來看，板塊合計實現營 收95.47億元，單季度同比增長46.3%。凈利端來看，2020財年教育板塊合計實現歸 母凈利0.19億元，同比下滑明顯。20財年板塊凈利下滑明顯主要是因為豆神教育以 及開元股份等虧損幅度較大，主要是因為以上公司有一定商譽計提。21Q1板塊實現 合計凈利3.17億元，同比扭虧為盈。

2021Q1教育板塊營收規模排前的公司包括視源股份（Q1營收35.71億元，同比變動 36.5%）、中公教育（Q1營收20.52億元，同比變動66.8%）、鴻合科技（Q1營收 7.96億元，同比變動161.6%）、盛通股份（Q1營收6.19億元，同比變動71.4%）、昂立教育（Q1營收4.85億元，同比變動23.3%）。2021Q1教育板塊營收凈利規模排 前的公司包括視源股份（Q1凈利2.01億元，同比變動24.5%）、中公教育（Q1凈利 1.41億元，同比變動21.0%）、昂立教育（Q1凈利0.52億元，同比扭虧為盈）、科 德教育（Q1凈利0.32億元，同比變動46.8%）。公考龍頭中公教育、交互智能平板 龍頭視源股份以及線下培訓區域龍頭科德教育等業績恢復明顯。

盈利能力來看，2020財年行業平均毛利率為35.6%，相比2019財年略下滑2.0pct。 凈利來看，2020財年板塊整體凈利率為0.04%，與2019年同期相比下滑明顯，同比 下降2.7pct，主要是因為豆神教育、美吉姆、開元股份、盛通股份等計提商譽減值。 其中豆神教育計提20.99億商譽減值，主要針對語文培訓業務之外資產，此次計提公 司后續有望輕裝上陣，教培業務長期來看有望穩健發展。對于A股教育公司而言，教 育業務多通過并購延伸，經營管理優化，業務有望進一步向教育聚焦，上市公司層 面盈利水平有進一步提升空間。

七、影視院線：業績逐季改善，未來優質影片有望加速上映

（一）20 年 7 月復工后內容供給決定票房走勢，核心檔期票房表現出色

2020年中國內地不含服務費票房186.08億元，同比下滑68.7%，含服務費票房203.07 億元，同比下滑68.4%。由于疫情控制較好，2020年7月中國電影市場在全球范圍內 率先復工。從全年來看，中國市場票房首次超越北美（22億美元）成為全球第一大 電影市場。

2020年初疫情暴發后，1月24日起全國院線暫停營業，影院進入停工狀態。在經歷 178天的“寒冬期”后，影院于2020年7月20日正式復工。在影院復工初期，影片上 映方式多為經典老片重映，影片包括《哪吒之魔童降世》、《美人魚》、《戰狼2》 等。8月戰爭題材影片《八佰》成為爆款影片，憑借影片的真實性、強烈的代入感以 及強大的演員團隊，《八佰》上映后連續10天票房破億。

20Q4國慶檔票房超預期，但隨后優質供給匱乏導致票房走低。國慶檔電影《我和我 的家鄉》為多名著名導演合作打造的高口碑主旋律電影，國慶8天票房達17.15億元， 10月票房達24.54億元。此外，多部20年春節檔電影如《姜子牙》、《奪冠》、《急 先鋒》等選擇在國慶檔上映，為國慶檔貢獻高票房。但隨著國慶檔大片的熱度降低， 疊加11-12月上映的高口碑大片較少，票房開始走低。11-12月表現相對亮眼的影片 包括《金剛川》、《緊急救援》、《拆彈專家2》等。

21Q1票房基本恢復至19年同期水平。21Q1國內含服務費、不含服 務費票房分別錄得180.9億元、165.0億元，其中不含服務費票房較20Q1同比增長超 700%，較2019年同期172.7億元小幅下降4.5%，較20Q4環比增長49.7%。

21Q1票房市場的主要貢獻來自元旦檔與春節檔兩大檔期。由橫店主投，易烊千璽、 劉浩存主演的抗癌劇情片《送你一朵小紅花》在元旦檔上映，元旦三日（1.1-1.3） 累計斬獲5.25億元票房。此外，《溫暖的抱抱》、《心靈奇旅》等其他影片在元旦 檔同樣表現出色，共同推動2021年元旦檔不含服務費票房達到13.03億元，與19年 10.02億元相比（因為20年休假1天，口徑不可比）增長30.04%。

2021年春節檔電影市場表現更加突出，春節檔不含服務費票房達71.6億元，創歷史 新高，相比2019年春節檔增長30%。2021年春節檔超預期的原因可概括為兩個方面， 其一，優質影片集中上映，2021年春節檔的影片包括唐探系列的《唐人街探案3》、 賈玲首次導演的喜劇片《你好，李煥英》等。其二，觀影人次、票價雙升。2021年春節檔累計觀影人次同比增長21.1%至1.6億次。春節檔期間的平均 票價為48.91元/張，相比19年增長9.52%。

我們將票房拆分為“票價×銀幕數量×單銀幕場次×場均人次”四部分，從票房驅 動因子看，2020年銀幕數量小幅增長，單票價格小幅下降。往后看，影院的新建與 關停會長期并存，市場預期的影院數量減少與行業集中度提升將是一個循序漸進的 過程。票價方面，2020年受疫情影響，電影票價小幅回落，但中長期看，在渠道擴 張繼續放緩、在線補貼逐步弱化的環境下，票價提升將是票房增長的長期驅動。綜 合票房影響四因子的假設，我們測算2021年全年不含服務費票房551.9億元。

（二）影院新建與關停并存，疫情后頭部影投公司票房市占率小幅提高

2020年影城與銀幕數量增速放緩，21Q1小幅反彈。截至2021Q1， 全國運營影院（3月產出票房影院）的數量為11428家，較2020年底（2020年12月 產出票房）11093家增長3.0%，影院數17-20年增速分別為19.0%、11.1%、4.8%、 1.2%；運營銀幕數量為69539塊，較2020年底增長3.0%，銀幕數17-20年增速分別 為21.7%、15.9%、7.9%、2.5%。

頭部影投公司仍擴張勢頭不減。我們篩選出2018-20年新建影院數量最多的10家影 投公司，并對其2020年全年與2021年Q1擴張速度進行統計。

受疫情影響，前10大影投公司20年新建影院擴張速率均有所放緩，但最頭部的影投 公司仍具有相對優勢，20年新建影院同比下跌幅度相對更小，如萬達電影、橫店院 線2020年新建影院數量分別為63家、26家，同比跌幅分別為12.5%、48%。而大地 影院、金逸影視2020年新建影院數均同比下滑超60%。21Q1萬達電影、橫店院線開 店步伐并未停滯，單季度分別新開影院10家、13家，在行業內保持領先。

關停影院以中小影院（1-6個廳）和老影院（運營時間超過5年）為主。我們將連續3 個月不產生票房的影院視作關停處理，對關停數據進行測算。去年疫情期間，近1000 家影院關停，影視行業重啟后，仍有影院在退出市場。如去年復工后部分瀕臨關停 的中小影院與老影院選擇博弈國慶檔行情，但在發現即使國慶檔票房大盤表現超預 期，影院經營狀況并未明顯改善后，選擇再次關停。去年11月以來，每月關停影院 數多在60-70家之間波動。關停影院特征方面，根據我們統計，關停影院多為中小影 院（銀幕塊數小于6塊）與老影院（開業時間超過5年）。

2020行業市占率提升，為2014年以來首次。2015年以來，影投票房集中度處于長期 下降趨勢，2019年以來降幅有所緩和，2020年疫情復工后影投公司票房集中度企穩 反彈。

（三）業績表現：營收、凈利潤、利潤率、現金流逐季改善

疫情導致2020年影院關停近半年時間，疊加影院復工后存在上座率限制等因素， 2020年國內票房大幅下滑。受此影響，2020年院線板塊營業收入大幅下滑64.9%至 122.3億元，歸母凈利潤虧損124.9億元，虧損幅度較2019年擴大。

2021Q1單季度看，2021Q1電影市場回暖支撐院線板塊營收達到75.09億元，環比增 長11.86%，同比增速超300%。2021Q1院線板塊 歸母凈利潤8.85億元，在2020年 連續4個季度虧損后，實現扭虧轉盈。

盡管影院從2020年7月恢復經營，但仍未能覆蓋影院的租金、折舊和攤銷等固定成 本，2020年院線行業毛利率下滑至-12.36%，較2019年下降37.91pct；2021年院線 行業凈利潤率-102.13%。期間費用方面，銷售費用同增10.44pct至16.18%，財務費 用同增3.06pct至3.47%，管理費用同增13.65pct至21.43%。

2021Q1影院三季度影院雖然恢復經營，但仍然未能覆蓋影院的租金、折舊和攤銷等 固定成本，2020Q3板塊毛利率環比回升-135.92pct至-4.9%，歸母凈利率環比回升 至-40.64%。期間費用方面，銷售費用同增4.93pct至11.34%，財務費用同增1.77pct 至2.6%，管理費用同增11.1pct至18.57%。

2021Q1單季度來看，2021Q1院線行業毛利率與凈利潤率已實現轉正，分別錄得 33.18%、11.78%。期間費用方面，銷售費用同增1.76pct至8.11%，財務費用同增 3.93pct至4.67%，管理費用同減5.49pct至6.6%。

2020年影視院線行業經營性現金流大幅下跌至4.55億元，2021Q1開始顯著改善。

現金流維度看，2020年影視院線行業經營性現金流僅為4.55億元，較2019年55.42 億元下滑91.8%。分季度看，影院關停導致2020Q1、Q2行業經營性現金流為負，7 月影院復工后，行業經營性現金流轉正，20Q3、20Q4經營性現金流分別為0.35億 元、11.63億元。2021Q1院線行業現金流狀況進一步改善，單季度經營性現金流增至42.87億元，較20Q4環比增長268.6%。

八、出版行業：2020年受到疫情影響，21Q1業績整體復蘇，主題出版拉動增長

（一）2021 年圖書市場整體復蘇，主題出版拉動增長

2020年受疫情影響，我國圖書零售市場碼洋首次出現負增長。根據開卷信息，2020 年我國圖書零售市場的碼洋規模為970.8億元，同比減少5.08%；其中實體店渠道增 速由2019年的-4.2%進一步下滑至2020年的-33.8%，網店渠道增速由2019年的24.9% 縮減至2020年的7.3%。

2021年一季度圖書市場整體復蘇。根據開卷信息，2021Q1全國圖書零售市場的碼 洋同比增長18.59%，較2019年同期略低0.27%。從不同渠道來看，網店渠道碼洋同 比增長10.69%，疫情加速了圖書銷售場景向線上渠道轉移；實體店渠道碼洋同比大 幅增長55.44%，但是較2019年同期減少29.74%，實體書店的經營銷售依然受到疫 情的持續性影響。

2021年預計主題出版將拉動市場增長。根據開卷信息，2021Q1社科類別下的馬列、 學術文化、法律、經管類圖書的碼洋增速明顯超過行業平均水平，主要是因為建黨 100周年帶動主題出版相關圖書。與此同時，少兒類圖書的碼洋占比同比縮減，這是 因為去年同期疫情拉長了家庭的親子閱讀場景。

國民閱讀率持續增長。根據中國新聞出版研究院組織的第十八次全國國民閱讀調查 結果，我國成年國民的圖書閱讀率從2019年的59.3%再次提升至2020年的59.5%， 數字化閱讀方式接觸率從2019年的76.3%再次提升至2020年的79.4%。成年國民的 人均紙質圖書閱讀量從2019年的4.65本/人/年增加至2020年的4.70本/人/年，人均電 子書閱讀量從2019年的2.84本/人/年增加至2020年的3.29本/人/年。

（二）業績表現：2020 年疫情下實現板塊利潤增長，21Q1 業績同比大幅增長

從出版類上市公司的營收和凈利潤來看，2020年出版板塊的營業收入為1077.68億 元，同比減少2.12%；出版板塊的歸母凈利潤為127.37億元，同比增長2.70%。2020年我國整體出版發行行業雖然受到疫情影響，營收規模同比出現縮減，但是上市公 司的競爭優勢突出、在利潤端維持增長。

2021年Q1，出版板塊的營業收入為233.05億元，同比增長26.62%；歸母凈利潤為 27.59億元，同比增長50.69%。2021年一季度疫情防控卓有成效、圖書市場整體復 蘇，出版類上市公司在營收端和利潤端均實現較快增長。

從出版類上市公司的毛利率和凈利率來看，出版板塊的毛利率由2019年的31.95%提 升至2020年的32.60%，21Q1的毛利率為33.28%，比2020年同期減少0.43pct，原 因可能在于疫情期間毛利率偏低的線下書店業務的收入占比下降。出版板塊的凈利 率由2019年的11.26%提升至2020年的11.82%，21Q1的凈利率為11.84%，比2020 年同期增加1.89pct，主要是因為去年疫情期間收入同比縮減，而期間費用相對呈現 剛性導致凈利率有所下滑，今年一季度業績整體修復。

從期間費率來看，21Q1出版板塊的銷售費率為10.41%，比2020年同期減少0.49pct； 管理費率為10.89%，比2020年同期減少0.63pct。

精選報告來源：【未來智庫官網】。

編輯：123weilai