傳媒互聯網企業估值分析

從生命周期視角看科技公司估值的關鍵因素

參考長江策略組此前發布的估值系列深度報告《如何給不確定性合理估值？——科技股 估值方法論》，我們認為，在不同環境下，無論市場是否給予科技類公司以估值溢價或 估值折價，但作為上市公司，最終市場關注的仍應是科技股公司的部分重點指標。在不 同成長階段由于關注的核心因素不同，最終導致科技股適用的估值方法有所不同。不同周期階段科技股估值的核心矛盾與估值方法總結

1、初創階段科技公司核心矛盾：處于初創階段的科技公司，產品和服務處于概念孵化 期，尚未貢獻營業收入。公司未來發展面臨較大不確定性，發展的持續性存疑。與此同 時，由于經營和財務數據的缺失，無法使用傳統的現金流預測再貼現的方法估值。

初創階段科技公司適用的估值方法：對初創期高科技公司的價值判斷，將全部取決于對 公司未來增長空間及可能性的預期，可使用市場空間估算法和實物期權法進行估值。

2、成長早期科技公司核心矛盾：處于年幼成長期的科技公司，隨產品和服務落地投產， 公司收入轉正，但整體水平仍較低，規模較小。而公司費用化研發投入很高，盈利方面 仍處于虧損階段。成長初期的科技公司價值多數取決于對其潛在市場空間的測算及公司 收入、規模擴張能力的預期——能否迅速占據市場份額并實現規模擴張是核心。

成長早期科技公司適用的估值方法：此時，以營業收入為估值要素的 P/S（EV/Sales） 估值方法較為適用，能夠適應凈利潤為負的現實，反映公司在年幼成長期的產品變現能 力。調整后的相對估值方法也常被用于對此階段的公司估值，包括考慮加回研發開支的 調整后 P/S，即總市值/（營業收入+研發投入），研發投入倍數等。

3、成長期科技公司核心矛盾：當公司發展躍過早期的迅速擴張階段之后，對其進行合 理估值不再僅僅需要觀察公司的收入規模及毛利水平。在注重考核公司能否實現較高凈 利潤增長率的情況下，還需要同時關注公司對成本及費用端的把控能力，及現金流周轉 情況（后二者決定了公司在高速發展期保持這一較高盈利水平的持續性）。

成長期科技公司適用的估值方法：從美國科技股估值案例來看，對處于成長階段的科技 股會同時關注公司的凈利潤和現金流狀況，因此相對估值法和絕對估值法均被廣泛采 用。絕對估值法方面，海外較多采用以現金流折現模型對飛速成長期的科技股進行估值。 相對估值法方面，使用較多的包括 PE、PEG、EV/EBITDA、P/BV 等，以及調整后估 值，如 PE、no-cash PE、P/（E+ R&D）、 EV/（EBITDA+R&D）等。

4、成熟期科技公司核心矛盾：處于成熟期的行業通常呈現出強者恒強的競爭格局，規 模靠前的龍頭公司往往能夠獲得市占份額的進一步提升。對這一階段的科技類公司進行 估值時，需要重點考察的是公司的盈利能力強弱以及階段內的穩定性與可持續性。

成熟期科技公司適用的估值方法：對這一階段公司估值采用相對估值法較多。其次，由 于成熟期公司往往尋求新的增長動力，重視業務多元化發展，因此，分部估值法 SOTP （Sum of the Parts）也被廣泛采用。另外，還可采用多項估值倍數取其中間值的方法。

海外科技股公司適用的估值方法普遍具有收斂性

參考長江策略組此前發布的科技股估值報告，認為隨公司發展歷程的不同、經濟增長速 度的逐步平緩，海外科技股估值水平和估值方法的變化，最終具有收斂性特征。我們選 取了 66 家來自美股半導體、電子、電信、通信、專用機械設備和新能源設備行業的龍 頭科技公司，考慮部分歷史研報已不可得，我們按照 2010 年-2012 年、2014 年-2016 年、2018 年-2019 年三個階段對各行業估值方法的變遷進行梳理統計。

隨科技公司的逐步成長，在估值方法的適用性上呈現以下特點：1、相對估值法中，適 用于成長初期的市銷率（P/S）類估值方法使用頻率將逐步減少、適用于成熟發展階段 的市凈率（P/B）估值方法使用頻率明顯提升，此外，市盈率（P/E）估值法始終占據 較高的使用權重，基本在 50%左右。

2、絕對估值法中，FCF 倍數估值法的使用頻率呈現明顯下降趨勢，相較而言，現金流 折現法（DCF）作為目前主流的科技股估值方法之一，近十年海外的使用頻率明顯抬升。

也就是說，在公司成長初期市場往往會重點關注科技公司的規模擴張能力，并在公司虧 損時僅針對營收指標進行市銷率估值（或是調整后的簡單市盈率估值）。但最終能夠獲 得市場認可、最終投資者關注的仍然是公司的核心競爭力以及盈利創造能力，而具備充 足的現金流則是維持較高盈利能力的必備條件，因此近年海外對 DCF 估值方法的使用 明顯提升。隨著行業與公司的發展逐步邁入成熟期，盈利能力將愈發取決于存量的資產 規模和資產質量，進而對 P/B等相對估值方法的使用頻率有所抬升。

海外傳媒龍頭公司所處階段及估值方法變遷

本章節中，我們試圖通過縱觀海外科技類上市公司在歷史發展歷程中，成熟投行分析師 給予的不同估值方法的演變過程，并基于傳媒各細分行業（僅包括海內外有上市公司的 細分行業）所處的生命周期階段及特點，對傳媒股估值方法的適用規律進行總結。

當前傳媒細分行業所處生命周期階段

結合行業研究員意見，當前傳媒領域各細分行業中，傳統的出版發行、電影、電視、廣 告、游戲板塊均已邁入成熟階段，其中，僅網絡電影、網絡平臺電視劇、OTT 及 IPTV、 云游戲等幾個新興細分行業目前仍處于成長期。此外，包括電商平臺、直播、短視頻、 社交網絡平臺、共享經濟平臺等新興細分行業目前也仍處于成長期。

縱觀海外傳媒龍頭公司適用的估值方法及歷史變遷

為了進一步從微觀視角觀察適用于傳媒行業科技股的估值方法，我們基于各細分行業當 前發展階段及特點，試圖總結出龍頭公司適用的估值方法，并同樣按照 2010 年-2012 年、2014 年-2016 年、2018 年-2019 年這三個歷史區間跨度，對傳媒各細分行業新興 成長類重點公司近年的估值方法變化進行梳理統計，基本符合上文中規律。

參考當前傳媒各細分板塊所處生命周期階段及行業自身特點，從龍頭公司方面來看，處 于成熟期的傳統行業龍頭公司估值方法以 FCF、DCF 為主，處于成長期行業龍頭公司 的估值方法則以 P/E、P/S為主，此外較多公司采用 EV/EBITDA進行輔助估值。

從新興成長類公司來看，早期適用的估值方法以 EV/ EBITDA、DCF 為主，隨公司的逐 步發展和業務類型的擴張，近年多數公司以 P/E、DCF、EV/ EBITDA 估值方法為主，其中部分公司開始采用 SOTP 分部估值法對不同類型業務進行拆分估值，還有部分公司 將 P/GMV、PEG納入估值體系，并以 P/BV 法計算出的估值倍數作為輔助參考。

視頻：從 Netflix 看視頻行業估值切換

Netflix：美國流媒體視頻巨頭的估值演變

Netflix 作為具有代表性的視頻平臺，由 DVD 租賃業務向流媒體視頻業務轉型，實現了 全球范圍內的流媒體業務擴張，全球付費用戶截至 19 年中期達到 1.6 億。在業務轉型 過程中，Netflix的估值方法經歷數次轉變，估值水平伴隨向高景氣度賽道的切換出現大 幅提升。

1、估值方法：Netflix 經歷了從 DCF 估值到 EV/EBITDA分部估值的轉變。

1）早期 Netflix 的主營業務以 DVD 租賃業務為主，公司現金流穩定，業績穩健增長的 確定性高，因此對于早期 Netflix的估值以 DCF 為主；

2）2007 年 Netflix開始嘗試向流媒體視頻轉型，公司引入流媒體業務并和 DVD 業務綁 定，在轉型的過渡期間海外估值方法除 DCF 外，也開始采用 EV/EBITDA 的方式；

3）2011 年 Netflix 拆分流媒體業務與 DVD 業務，2012 年后 Netflix 流媒體業務高速增 長，相應的版權內容成本大幅增加，導致內容攤銷費用劇增，同時自 2012 年開始，公 司凈利潤出現較大波動，這一階段采用 EV/EBITDA 的估值方法較為合適（優于 PE 及 DCF 估值法），為進一步實現精確估值，海外當前的 Netflix 估值方法一般是基于 EV/EBITDA 對海內外流媒體業務及 DVD 業務進行分部估值。

2、估值水平：率先搶占高景氣的視頻流媒體賽道，業績催化疊加付費用戶高增助推估 值提升。

Netflix自轉型流媒體業務以來，估值水平處于上升趨勢。隨著移動互聯網的迅速發展， 流媒體視頻正逐步侵蝕傳統有線電視的收視份額，Netflix率先切入流媒體賽道，推出自 有原創內容，搶占美國流媒體市場的流量紅利。17 年 Netflix 海外用戶增長超預期，國 際流媒體業務扭虧為盈，業績大幅增長，顯著拉升了公司整體的估值水平。

3、現階段估值：Netflix 進入成熟期，用戶增速放緩影響業績出現估值回落

19 年 Netflix在美國的付費用戶增長進入瓶頸期。19 年美國的傳統媒體巨頭、科技企業、 通信企業等紛紛進軍視頻流媒體市場，競爭格局激化，同時疊加公司一季度的提價影響， 19Q2Netflix 美國付費用戶環比下降，收入增速顯著下滑，中期業績下降，估值回落。

視頻付費模式的核心在于流量消耗，而流量必定存在天花板，后期用戶增長是一個逐步 趨緩的過程，但是視頻網站的內容成本出于鞏固付費用戶的需要呈現的是持續增長的趨 勢，單一付費模式下如果平臺用戶及收入的增速跟不上內容成本的增速，在視頻行業進 入成熟期且未拓展其他變現方式的前提下大概率將影響公司業績，從而容易在較長一段 時間內出現估值的低迷。

國內視頻產業：成熟度低于美國，以 PS 估值為主

美國視頻市場歷經百年歷史積淀，實現從廣播電視-有線電視-流媒體的逐步發展，當前 已進入了成熟期。相比較美國視頻產業，中國視頻行業的成熟度低于美國，在產業發展 階段上仍處于前期。

1）從商業模式上看，國內視頻網站的盈利模式最初以廣告變現為主，后發展成為“付 費+廣告+衍生服務收費”的多元化收入結構，在會員訂閱市場的發展相對滯后于美國（美 國視頻產業主要以付費為主）。現階段 Netflix 在美國的會員增長逐步飽和，而國內仍處 于用戶付費的紅利期，付費用戶保持高速增長。我們如果以家庭計算，18 年底 Netflix 的付費滲透率約為 54%，而愛奇藝等頭部視頻網站的國內滲透率僅 22%，國內視頻付 費拓展空間顯著高于美國。

2）從盈利能力上看，受限于持續膠著的競爭格局和前期不斷抬升的版權價格，國內騰 訊、愛奇藝等頭部平臺仍處于虧損狀態，與 Netflix的盈利水平存在較大差距。考慮到盈 利的問題國內對于視頻行業的估值一般以 PS 為主，與 Netflix EV/EBITDA 的估值方法 存在差異。

目前國內視頻網站以愛奇藝、騰訊為首的第一梯隊均未實現盈利，未來在內容成本增速 下滑，原創內容競爭力提升以及多元化變現的情況下，虧損率有望逐步收窄。類比美國， 國內視頻網站在盈利能力改善背景下估值方法有望從 PS 演變為 EV/EBITDA 或者 PE。

我們以當前國內視頻網站的估值方式進行海內外估值對比，相比 Netflix7 倍 PS，我國 視頻網站仍處于估值低位。我們堅定看好長視頻行業在過億會員和5G時代的發展機遇， 內容與渠道融合加速，市值空間有望進一步打開。建議關注愛奇藝（國內頭部視頻網站， 內容、渠道、生態布局完善，業務持續創新），芒果超媒（自制綜藝能力強勁，廣告+ 會員業務具備增長潛力）。

國內視頻行業中芒果超媒背靠湖南衛視，率先于騰訊、愛奇藝等頭部視頻網站實現盈利， 現階段市場一般采用 PE 估值法。我們認為，后期芒果估值有望向分部估值演變，我們 對芒果的分部估值如下：

1）互聯網視頻業務（PS 估值）：

廣告業務預計 19 年營收 34 億，會員業務 19 年預計 16 億（1900 萬*83 元），19 年廣 告+會員業務共 50 億，參考 Netflix 7 倍 PS，給予芒果 6 倍 PS，預計為 300 億。

2）運營商業務（PE 估值） ：

預計 19 年芒果 IPTV 及 OTT 年利潤為 4 億，中國移動入股芒果增強運營商業務價值， 給予 25 倍估值（相比其他廣電公司有牌照溢價），預計為 100 億。

3）內容運營業務（PE 估值） ：

版權運營（同時考慮內容制作的價值）：湖南衛視的分銷業務價值，參考開心麻花等， 預計在 40 億左右。

其他業務：預計其余四家公司凈利潤為 3 億，給予 20 倍內容估值為 60 億。

中期來看，芒果超媒體合計市值有望達 500 億。

音樂：從 Spotify、TME 看音樂行業估值差異

Spotify：聚焦 PS 及 EV/Revenue 估值法，付費用戶是 關鍵

Spotify 為全球流媒體音樂訂閱服務龍頭，主要的商業模式以收取用戶訂閱收入及廣告收 入為主。現階段 Spotify 的主要收入為用戶付費收入，占比近 90%，廣告收入占比較小。 音樂付費行業與視頻付費行業類似，均需要巨額內容成本支出，Spotify 的主要成本為音 樂版權費用，持續的大體量的成本支出使 Spotify 當前仍處于虧損階段。在公司業績虧 損的背景下，付費用戶的增長成為考量公司價值的核心指標，也是股價的有效催化因素。

鑒于 Spotify 未實現盈利，現階段對于 Spotify 的估值仍以 PS 及 EV/Revenue 為主。雖 然 Spotify 存在較大的成本開支，但是付費用戶能夠實現穩健增長，收入端穩定性較高， 因此 PS 或 EV/Revenue 能夠較為準確的反映股價走勢。

TME：多元變現提升盈利能力，估值方法更為多樣

國內音樂付費行業同樣處于發展初期，相比視頻付費，用戶在音樂行業的付費意識仍未 成熟。騰訊音樂作為國內音樂付費行業的龍頭公司，旗下包含 QQ 音樂、酷狗音樂、酷 我音樂三大行業頭部音樂品牌，市占率超過 70%。現階段公司整體的用戶付費率不足 5%，與 Spotify 接近 50%的付費率存在較大差距，付費率的提升向上仍有很大空間。

受益于騰訊音樂多樣化的變現方式，雖然公司的付費率遠低于 Spotify，但卻早于 Spotify 實現了盈利。騰訊音樂的商業模式除了與 Spotify 類似的付費及廣告收入外，直播服務 收入（虛擬禮品銷售、高級會員）也成為主要的變現方式，在大體量的音樂版權內容投 入下，騰訊音樂實現了比 Spotify 更高的毛利率（19Q1 騰訊音樂毛利率 35%，Spotify 毛利率 25%）。從估值水平上看，受益于騰訊音樂付費率的提升空間以及較為穩定的盈 利水平，騰訊音樂的 PS 顯著高于 Spotify。

TME 相比 Spotify 具備更強的盈利能力以及更高的業績增長確定性，在估值方法上更為 多樣，除與 Spotify 一致的 PS 估值法外，還適用 PE、PEG 等基于穩定盈利的估值法。

社交：從 FB、Snapchat 看社交行業的估值轉變

Facebook：從按用戶估值轉變為 PE 和 DCF 法估值

Facebook 屬于互聯網平臺型公司，主要收入來源是廣告。作為一個最具代表性的社交 平臺，自 2004 年成立以來，經歷了快速的發展擴張過程，2009 年，公司已經擁有 3 億用戶，并實現盈利，2012 年，Facebook 于 NASADQ 上市，自上市以來，在不同的 階段，公司估值方法有所轉變，并伴隨企業的發展過程，估值水平也發生了相應的變化。

Facebook 的發展可以分為 3 個階段：1、2009-2012 年（上市前）：用戶高速增長，但 是商業化變現程度有限；2、2012-2014 年：調整業務結構，確定以信息流廣告作為重 點業務方向；3、2015-目前：信息流廣告高速增長，在不同的階段公司按照不同的廣告 策略，促進業績持續高增長。

1、具體分析，Facebook 在不同的階段應用不同的估值方法。

1）早期和 IPO 估值：適用于按用戶估值。對于互聯網平臺型公司，在早期融資和 IPO 融資時，投資者更關注活躍用戶數，而弱化盈利能力，故活躍用戶數的增長是支撐估值 增長的重要條件，2010-2012 年 IPO 前，雖然用戶、收入、估值均大幅增長，Facebook 的單用戶估值穩定在 100 美元左右。故在發展早期和 IPO 估值的時候，適用于按用戶 （MAU）估值。

2）上市初期：公司已經實現盈利，但是盈利能力不穩定，適用于 EV/EBITDA 估值。 Facebook 在 2009 年即實現盈利，于 2012 年上市，上市前期，公司股份支付費用、折 舊攤銷等增長較快，導致公司凈利潤不穩定，而相對于凈利潤，EBITDA 更能反映公司 業績的變化，故采用 EV/EBITDA 的方法來估值。

3）上市中后期：凈利潤和盈利能力成為考量公司估值的重要指標，適用于 PE 和 DCF 估值法。伴隨公司收入的穩定增長，公司盈利能力較為穩定，且公司收入結構單一，絕 大部分收入來源均為廣告收入，Facebook 在取得巨大體量之后依然保持高增長，故估 值方法開始轉變為 PE 和 DCF 估值法，這種估值方法考慮到了公司的長期增長率和行 業地位，以及長期的貨幣化能力。

2、估值水平：伴隨業績增速以及 MAU 增速的放緩，以及潛在空間的縮窄，公司的估 值水平在 2016 年之后持續下降。

1）在上市前期（2012-2013 年），由于股份支付等費用較大，公司盈利情況不佳， Facebook 的 PE(TTM)值很大，但是 EV/EBITDA 基本保持在 30-50 倍之間；

2）2014-2015 年，公司 MAU 和業績均處于高增長期，公司估值處于高位水平，其中 PE 估值在 70-100 倍之間，而 EV/EBITDA 穩定在 30-40 倍之間；

3）2016-2019 年，公司用戶滲透率到達高位，MAU 增速放緩，雖然業績增速依然較高， 但是公司估值逐步下移，目前公司 PE 在 20-25 倍之間。

4、核心變量：廣告價格、廣告曝光量、用戶的增速以及 ARPU 值的提升是估值的關鍵。

Facebook 最主要的廣告形式是信息流廣告，其中關鍵指標包括廣告平均價格、廣告曝 光量等。Facebook 的信息流廣告收入基本可以分解為廣告價格和總的廣告曝光量的乘積，其中平均價格可以參照基礎價格和競價價格，廣告曝光量可以分為用戶總瀏覽 feeds 和廣告占比，總瀏覽 feeds 又可以進一步拆分為用戶（MAU、DAU）、人均使用時長、 單位時長 feeds 等指標，根據公司披露的和第三方的信息，我們重點分析廣告價格、廣 告曝光量、活躍用戶的變化。

Facebook 的廣告持續保持高增長，在不同的階段，廣告單價和廣告曝光量交替成為收 入增長的主要驅動因素。自 2012Q1 開始，Facebook 的廣告同比增速保持在 20~50% 之間的高增速，在不同的階段，廣告曝光量和廣告單價交替成為廣告收入增長的主要驅 動因素，目前，Facebook 廣告總曝光量絕對值不如 2013 年高點，但是依靠用戶增長 和廣告價格持續提升，單用戶廣告曝光量保持在穩定水平，且廣告收入保持高增長。

活躍用戶增長放緩，廣告總曝光量后續增長空間有限。由于目前 Facebook 廣告加載率 及單用戶時長均較高，故活躍用戶是決定廣告總曝光量的重要指標，目前 Facebook 各 地區的 MAU 增速均持續下降，2019Q2 亞太、歐洲、美國&加拿大、其他地區的 MAU 增速分別為 12%、2%、1%、8%，主要依靠亞太地區貢獻用戶增量。

Facebook 的 ARPU 值增速高于用戶增速，是驅動收入增長的主要因素。分地區看， 2019Q2，美國和加拿大地區的ARPU值33.27美元，數值最大且增速最高，增速為28%， 歐洲、亞太、其他地區的ARPU值及增速均較低。整體來看，美國和歐洲地區是Facebook 收入的主要貢獻地區，其他地區雖然用戶增長較快，但是收入貢獻邊際效應較為有限。

Snapchat：業績高增長但尚未盈利，采用 EV/rev 估值

Snapchat 成立于 2011 年，是由斯坦福大學兩位學生開發的一款“閱后即焚”照片分享 應用，利用該應用程序，用戶可以拍照、錄制視頻、添加文字和圖畫，并將他們發送到 自己在該應用上的好友列表。這些照片及視頻被稱為“快照”（"Snaps"），而該軟件的 用戶自稱為“快照族（snubs）”， Snapchat 于 2017 年 4 月在紐交所上市。

Snapchat 具備用戶年輕和粘性高的特點。Snapchat 絕大部分用戶位于 18-34 歲之 間，用戶越年輕，其在 Snapchat 平臺上的活躍度越高。根據 S-1 披露的數據，平臺 上 25 歲及以上的用戶平均每天使用大約 12 次，使用 20 分鐘左右；而 25 歲以下的 用戶平均每天使用 20 次，使用時長超過 30 分鐘。

1、具體來看，Snapchat 的估值方法可以分為 2 個階段。

1）上市前至 IPO：適用于按照用戶數估值。類似于其他互聯網平臺公司，Snapchat 主 要收入來源為廣告，且上市前沒有實現盈利，活躍用戶的增長是支撐估值增長的重要基 礎，2014 年 12 月至 2017 年 3 月，公司估值從 100 億美元增長至 226 億美元，但是單 用戶估值基本保持穩定。若按照 DAU 計算單用戶估值，Snapchat 和 Facebook 在上 市之前單用戶估值相當（均在 150 美元左右），說明按用戶估值是平臺型互聯網公司早 期普遍適用的估值方法。

2）上市之后：考慮到 Snapchat 上市之后尚未實現盈利，故不適用于 PE 估值，但是 公司 DAU 和收入持續高增長，故適用于 PS 估值。

2015-2018 年，Snapchat 收入高速增長，收入從 5900 萬美元上漲至 11.8 億美元， 2017 年實現毛利率為正，但是目前依然沒有實現盈利，2018 年凈利潤、營業利潤、EBITDA 均為負，故不適用于 PE 或者 EV/EBITDA 估值法。另一方面，Snapchat 用戶穩定增長， 收入依然處于高增長趨勢，故 Snapchat 目前適用 PS 估值。

2、估值水平：在上市之后，對支撐估值的重點轉移到對業績的考量，由于公司的用戶、 收入增長不及預期，公司的 PS 估值下降到 7-14 倍的合理區間。

1）上市初期，公司靜態 PS 估值高達 50 倍，但是考慮到公司用戶的變現潛力較強（大 部分為年輕用戶），預計 2019 年將實現盈利，且 2018 年 PS 將回落到較低水平（14 倍 PS 左右），故上市初期的高估值可以接受；

2）2017 年，競爭對手 Facebook 推出 Stories 等產品和 Snapchat 產生競爭，公司 DAU 增長和變現效果不及預期，導致收入增速放緩，推遲盈利時間點，故公司靜態估值持續 降低，動態 PS 估值基本保持不變（14 倍 PS 左右）；

3）2018 年，公司用戶數增長放緩，基本保持穩定水平，此時公司的估值水平開始對標 Facebook 和 Twitter 等互聯網產品（7 倍 PS 左右）。

對國內社交行業公司后續發展的啟示

騰訊：廣告增速逐步下移，未來廣告收入的增長短期看廣告加載率的提升，長期看廣告 單價的提升。

騰訊社交廣告短期的增長主要依靠微信朋友圈廣告數量的提升，但是限于熟人社交屬性 和產品定位，廣告加載率的提升幅度有限。參考 Facebook，2013 年至今廣告曝光量 基本無增長，但是平均廣告價格自 2014Q1 起增長 5 倍，廣告價格的提升是驅動 Facebook 廣告長期高速增長的重要原因。我們認為，伴隨后續騰訊廣告精準度的提升， 廣告單價的提升是驅動廣告收入增長的長期邏輯。

今日頭條：產品屬性和 Facebook 更有可比性，單用戶價值還有較大提升空間，長期廣 告收入依然依靠廣告單價的提升。

目前頭條單用戶價值和 CMP 均低于 Facebook，主要在于廣告精準度和廣告價格，后 期頭條的用戶數據更加完善，精準度會逐漸提升，故頭條的 CPM 價格存在提升空間。 同時，頭條未來商業模式會接近 Facebook，聚焦長尾廣告主。抖音過去收入的增長主 要依靠用戶和廣告加載率的提升，單用戶價值依然較弱，參考 Facebook，抖音廣告的 長期增長同樣依靠廣告價格的提升。

OTT：從 Roku 看 OTT 行業的估值差異

Roku：收入高速增長但仍未盈利，采用 EV/Rev 估值

Roku 作為一家流媒體聚合平臺，向用戶提供具備大而全、中立性的視頻內容聚合服務， 乘美國流媒體快速發展的東風，從美國市占率第一的電視盒子成功轉型為美國銷量第一 大流媒體電視平臺。Roku 經營表現持續超預期，自 2017 年 9 月底上市以來，公司股 價增長超過 300%，伴隨著估值水平持續提升。下文通過探討 Roku 的商業模式和估值 方法，思考對于我國 OTT 行業的啟示。

商業模式：硬件業務獲取用戶，平臺業務承擔變現，貨幣化主力為廣告業務。

Roku 的業務主要分為硬件業務和平臺業務兩大塊，公司采取的策略是利用物美價廉的 硬件產品吸引用戶留在 Roku 平臺，利用平臺業務變現。硬件業務主要包括銷售各種類 型的電視機頂盒、電視棒及相關配件；平臺業務主要包括訂閱點播收入分成、廣告銷售、 遙控器品牌頻道按鍵銷售、授權預裝操作系統等四大塊，其中廣告銷售構成平臺業務的 主要部分。

伴隨公司從機頂盒龍頭向流媒體平臺的轉型，平臺業務收入貢獻持續提升，2019Q1 平 臺業務貢獻 64.9%的收入和 93.0%的毛利。

伴隨高毛利率的平臺業務收入占比提升，持續拉動公司各項核心指標的快速增長，公司 毛利率亦逐步上升。

估值方法：由于公司尚未盈利且兩塊業務差異較大，采用分部 EV/Rev估值。

由于 Roku 兩塊業務差異較大，一般采用分部估值的方法計算，且公司仍處于快速成長 期、尚未盈利，美國對 Roku 通常使用企業倍數 EV/Revenue 對于兩塊業務分別估值， 估值水平參考同類型的在線媒體平臺公司和硬件/軟件公司。給與平臺業務的估值較高， 而硬件業務的估值較低。

我們認為，未來伴隨 Roku 平臺業務的發展，公司毛利率逐步提升，有望扭虧為盈，未 來估值方法或逐漸演化為 EV/EBITDA 以及 PE 等方法。

國內 OTT：牌照方享受政策紅利，通常采用 PE 估值

我國 OTT 行業實行牌照管理制度，截至目前，廣電總局已經發放 16 張互聯網電視內容 服務許可和 7 張互聯網電視集成服務許可。

由于 OTT 牌照業務存在較大的政策壁壘，國內上市公司中 OTT 牌照業務均實現盈利， 采用 PE 估值方法。

游戲：從對比角度看國內外游戲行業估值差異

1、估值方法：游戲公司普遍現金流較好，盈利能力較為穩定，估值方法較為單一，國 內外均以 PE 法估值為主。

2、估值水平：精品化是必然選擇，擁有穩定產品線的公司估值更高。

我們選取美國、歐洲、日本、韓國的重點游戲公司標的，借鑒海外游戲公司發展歷史， 走向精品研發是游戲公司后續發展的必然選擇，在精品化的過程中，業績穩定度和估值 逐步提升。市值越大、產品競爭力越強的游戲公司估值要整體高于中小游戲公司，白馬 游戲股存在一定的估值溢價。

3、對國內的借鑒意義：中國游戲行業估值明顯偏低，擁有穩定產品線的公司將率先迎 來估值的提升。

根據我們選取的游戲公司樣本進行估值對比，2019-2020 年中國游戲公司的預期估值明 顯低于其他成熟國家，但是行業整體增速最高。我們判斷，伴隨業績增速的回暖，國內 游戲公司估值有較大提升空間,擁有穩定產品線的公司將率先迎來估值的提升。

海外互聯網公司估值演變及對國內啟示的總結

總體來看，傳媒互聯網企業的估值方法的選擇取決于 2 個方面：發展階段、商業模式。 在互聯網早期發展階段和上市前，互聯網企業通常按照 P/MAU、P/DAU 方法估值，而 弱化盈利指標；上市之后，根據不同公司的商業模式特點，主要估值方法包括 PS、 EV/Revenue，EV/EBITDA、PE 等。

海外互聯網龍頭公司的估值演變對國內相應公司的發展具備較強的參考借鑒意義。1） 芒果超媒背靠湖南衛視，率先實現盈利，現階段市場一般采用 PE 估值法，我們認為， 后期芒果估值有望向分部估值演變。2）Facebook 的發展歷史及驅動因素對騰訊和頭條 具備重要的參考意義，未來騰訊和頭條廣告收入的增長主要依賴于廣告價格的提升。3） 對比海外游戲公司估值，中國游戲行業估值明顯偏低，擁有穩定產品線的公司將率先迎 來估值的提升。

（報告來源：長江證券）

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編輯：沃巴查芒