2020年中期投資策略：后小康時代，趨勢性機會大于板塊輪動機會

投資方法論：從周期性波動到趨勢性方向

“周期主義”自上而下框架的失效

所謂“周期主義”，指的是從經濟周期波動的循環往復規律中尋找股票市場的投 資機會。以往傳統自上而下的投資分析框架的起始點是經濟的名義增速，根據 經濟名義增速的周期往復規律去尋找股票市場的投資機會。在這個投資框架中， 我們先判斷名義經濟增速的方向（大勢研判找拐點），再根據消費地產投資基建 等驅動力不同分析結構性行情（找板塊），最后再在板塊里找彈性大的標的（找 個股）。

傳統自上而下框架的邏輯根基就是“周期主義”，名義經濟增速的波動（經濟周 期），產生上市公司的盈利周期以及對應的市場漲跌和板塊輪動。名義經濟增速 向上的過程中，上市公司整體盈利周期向上，這時我們應該大盤看多，同時選 擇周期、金融等順周期板塊；名義經濟增速向下過程中，上市公司整體盈利周 期向下，此時一般大盤看空，同時選擇消費、醫藥、公用等逆周期板塊。

以往在傳統自上而下的投資框架指導下，隨著經濟周期的循環往復，A 股市場 行情也呈現出明顯的板塊輪動。從經濟企穩復蘇下的材料板塊到經濟二次探底 的“入世概念股”，從經濟強勢復蘇背景下高速成長的鋼鐵汽車到五朵金花、再 到遏制經濟過熱后的煤電油運行情，從 2000 年到 2011 年，A 股市場行情在多 個板塊間出現了多次切換、來回輪動，呈現出了明顯的隨著經濟周期循環往復 而變化的特征。

這套方法論的最大邏輯，就在于其假設是總量需求變化是影響企業盈利彈性的 最大變量。但從 2012 年以來，國內經濟的運行特點已經出現了很大的變化， 除了總量下行結構轉型以外，宏觀經濟的波動也出現了大幅降低，傳統意義的 “經濟周期”在逐漸消失?；蛘邠Q言之，經濟總量的波動不再是上市公司盈利 變化的主要驅動力量了，

從數據上可以很明顯地看出來，2012 年以后我國實際 GDP 的走勢曲線越來越 平滑、斜率越來越平坦。GDP 基本上幾乎都是沒有波動地每年小幅下滑。除 GDP 外，其他宏觀經濟指標也是面臨同樣的情況，M2、工業增加值、固定資 產投資、社會消費品零售總額等等，這些主要宏觀經濟指標的波動性都在大幅 下降。特別是以往宏觀研究分析中使用得最多的工業增加值同比增速，2015 年 以后幾乎完全呈現水平直線的走勢，波動顯著降低，這使得研究分析該指標的 使用價值大幅下降。

名義增速高增長高波動的時代已經過去，在這樣的沒有“周期波動”的經濟發 展階段，傳統自上而下根據“周期主義”的投資分析框架已經不那么適用了。 例如 2015 年以來的消費股行情，背后的驅動因素在于板塊及龍頭公司盈利能 力的趨勢性提升，這一點在宏觀總量層面上完全沒有體現。如果按照傳統的“周 期主義”分析框架，我們需要通過判斷消費需求的周期性變化來尋找投資機會， 但由于經濟發展后期周期波動的減小，需求的周期性變化對上市公司盈利的影 響也明顯下降，這種情況下，我們很難再通過經濟周期波動的循環往復規律找 到股票市場的投資機會。

關注趨勢性變化帶來的投資機會

我們認為，在經濟總量增速和波動下降的背景下，要告別傳統“周期主義”自 上而下的投資框架，從“周期主義”走向“趨勢主義”，也就是從關注名義增速 波動變化對股票市場的影響，到探尋那些趨勢性的變量、研究其變化對于股市 投資的意義。這些變量的變化不再是循環往復的周期性變化規律，而更多的是 趨勢性的變化規律。比如集中度提升、服務業占比提高、人口老齡化、貧富差 距擴大等等，都屬于趨勢性的變量變化。

趨勢一旦形成往往是不可逆的，而在趨勢性力量下資本市場的結構性行情表現 持續時間也將更長。海外股市的歷史經驗也顯示，越來越多的板塊結構性行情 都是趨勢性的，而并非來來回回的輪動，例如在集中度提高趨勢下的美國公路 鐵路板塊走出了持續的超額收益，人口老齡化趨勢中日本制藥行業收獲了趨勢 性的超額收益。

我們梳理了美股各板塊市值占比的變化，整體來看，美國股市行業結構的變化 大體上與經濟發展趨勢保持一致。在經濟產業結構中，第一、第二產業逐漸讓 位于第三產業服務業，美股市場上能源、原材料以及工業等行業市值占比也出 現了長期趨勢性的下降。美股必需消費行業在 60 年代中期到 90 年代初期持續 跑贏市場整體，但在消費升級趨勢下，服務需求持續增加，必需消費行業市值 占比逐漸回落，而醫療保健、金融行業市值占比呈現出了趨勢性的上升。隨著 信息技術對美國經濟發展的貢獻越來越大，信息技術行業市值占比也出現了明 顯的提升。

在后小康時代，隨著中國經濟的持續發展和人均 GDP 水平的不斷提高，經濟運 行特點和資本市場的結構行情也正逐漸從“周期性”向“趨勢性”轉變，我們 建議積極關注這些正在或將會發生的趨勢明確的發展方向，未來或將會來帶長 期、豐厚的回報。

后小康時代的趨勢性變化方向

2019 年我國人均 GDP 首次突破 1 萬美元的大關。國家統計局發布的 2019 年 數據顯示，2019 年我國 GDP 的總量是達到了 99.1 萬億元，接近 100 萬億元 人民幣。人均 GDP 按平均匯率折算，達到了 10276 美元。這不僅意味著我國 經濟總量不斷擴大，而且表明我國經濟發展的質量在穩步提升，人民生活在持 續改善。

2020 年是中國全面建成小康社會的收官之年，2019 年人均 GDP 首次突破 1 萬美元為我國實現全面小康打下了堅實基礎；展望未來，中國經濟也將迎來從 人均 GDP 一萬美元到兩萬美元的“跨越小康”發展階段，見證中國經濟翻開新 的篇章。

這個過程中，我們會看到一些新的經濟運行特征，包括前述經濟總量增速的不 斷下降和波動幅度的大幅降低。實際上，并不僅僅是在中國，主要發達國家都 曾經歷過經濟整體增速和波動率的下降，即使是成功轉型的發展經濟體也很難 一直維持高速增長，減速在經濟發展的后期不可避免，這是經濟發展的必然趨 勢。

在告別經濟增速高增長高波動后，還有一些新的趨勢性變化正在逐漸形成，包 括經濟增速放緩過程中行業競爭格局的改變、集中度提升過程中龍頭公司充分 收益，高速增長向高質量增長轉變、科技進步推動產業升級，消費代替投資支 撐經濟增長、經濟結構向服務化社會轉型。從其他國家的歷史經驗來看，這些 也都是經濟發展的普遍規律。

趨勢一：經濟總量增速放緩，波動下降

受疫情影響，2020 年一季度我國 GDP 增速降至-6.8%，國內首次出現季度 GDP 負增長。由于新冠疫情的爆發，一季度國內經濟陷入了短期的停滯，國內生產 總值為 20.7 萬億元，不僅環比下降了近 7.2 萬億，相比去年同期也出現了明顯 的下降。雖然隨著疫情防控取得積極進展，國內經濟生產活動已經陸續恢復正 常，但海外疫情的持續發酵以及國內疫情的小范圍二次爆發，2020 年我國經濟 增速仍然存在較大的下行壓力。即使不考慮疫情的影響，2019 年四季度 GDP 也已經下降至了 6.0%，創 90 年代有數據以來的歷史新低。

但從更加長期的視角來看，未來我國經濟總量增速放緩和波動下降也將是種新 常態。我國人均 GDP 在 2019 年首次突破了 1 萬美元，未來也將迎來從人均 1 萬美元到 2 萬美元的“跨越小康”發展階段，從美、日、韓等發達國家和地區 的歷史經驗來看，這個時期一個鮮明的特征就是經濟增速的放緩和波動的下降， 即使是成功轉型的發展經濟體也很難一直維持高速增長，減速在經濟發展的后期不可避免，這是經濟發展的普遍規律。

二戰后美國的經濟發展經歷了從高增長高波動到低增長低波動的轉換。在經歷 了第二次世界大戰和戰后的經濟衰退后，美國經濟在 50、60 年代迎來了經濟 發展的黃金年代，在美蘇冷戰、朝鮮戰爭、越南戰爭等戰爭經濟的推動下，美 國重工業得到了迅速發展，財政刺激也發揮到了極致，美國經濟快速增長。70 年代，前期美國高增長中積累的很多問題開始集中爆發，美元危機頻發、通貨 膨脹失控，疊加兩次石油危機的沖擊，美國經濟持續大幅波動。根據美國國民 經濟研究局（NEBR）對經濟周期的定義，1950 年以來美國共經歷了 10 次經 濟衰退，其中有 6 次是發生在 50 至 70 年代這三十年間。

隨著美國人均 GDP 站上 1 萬美元的關口并持續增長，80 年代后美國經濟增速 開始放緩，經濟增長中樞由前期的 4%左右放緩至 3%，金融危機后進一步降至 2%，波動率也出現了明顯下降，經濟增長更加穩定。出現經濟衰退的時間間隔 也有所延長，1980 年至今的近 40 年，美國經濟僅出現了 4 次衰退，基本上每 輪經濟周期的持續時間在 10 年左右。

日本的歷史經驗也顯示，在發展的初級階段，經濟往往快速增長實現經濟起飛， 但伴隨著人均 GDP 的不斷提升，經濟增長和波動也會相應下降。戰后的日本 經濟主要經歷了三個發展階段，一是從 45 年至 70 年代初，二戰后經濟恢復以 及高速增長階段。這段時期，日本在美國的經濟援助下，借助越戰契機，從以 受戰爭破壞較少的輕紡工業為突破口恢復受戰爭破壞較嚴重的國民經濟，到隨 后的開始著力發展鋼鐵、煤炭等重化工業，并由此拉動日本經濟進入了長達十 年的高速增長階段，平均的經濟增速超過 8%。

二是從 70 年代初至 80 年代末，經濟中速穩定增長。從經濟增長以及產業結構 角度來看，這一時期日本經濟經歷了兩個階段。一是 70 年代初至 80 年代初， 經濟增長中樞下臺階，平均增速降至 4%左右，但波動幅度仍然較大，呈現快漲 快跌的走勢；這一階段日本也開始逐漸將資源從重化工業向技術密集型產業傾 斜，完成了后工業化進程。二是 80 年代初至 80 年代末，日本人均 GDP 實現 了從首次突破 1 萬美元到超過 2 萬美元的跨越，經濟增長中樞維持在 4%左右， 但波動幅度明顯減小，日本的技術產業從引進型發展成為自主創造型，完成了 從后工業化到現代化的跨越。雖然增速下臺階，產業結構優化帶來的經濟增長卻更加持久穩定。

三是 90 年代初開始，泡沫破滅后經濟維持低速增長。日本在廣場協議后為抵御 貨幣升值帶來的負面影響，貨幣持續寬松，形成資產泡沫后政策卻在 80 年代末 開始迅速緊縮，經濟泡沫的破滅帶來了較大打擊，經濟增長中樞快速下降。這 一時期日本人均 GDP 已經突破 2 萬美元，除去金融危機等外因沖擊外，經濟 增速一直維持在 1%~2%左右，波動率較低，整體經濟已經進入了一個低增長 低波動的狀態。

韓國和中國臺灣地區的經濟增長呈現出相同的規律。90 年代之前，韓國處于快速發 展階段，經濟高增長高波動，平均增速超過 9%；1994 年，韓國人均 GDP 首 次超過 1 萬美元，經濟增長中樞也開始下移，平均年增速降至 6%左右，同時 波動率有所下降。金融危機后，韓國經濟總量增長中樞進一步放緩至 3.5%，經 濟增長的穩定性也明顯提升。臺灣地區經濟增長中樞下移的趨勢更為明顯， 隨 著 1992 年臺灣地區人均 GDP 首次突破 1 萬美元到 2011 年超過 2 萬美元，經 濟整體增長中樞也由 90 年代前的 9.56%下降至 5.31%，金融危機后進一步降 至 3.74%。

趨勢二：行業集中度提升，龍頭溢價凸顯

中國經濟整體增速的放緩，帶來的一個直接影響就是行業競爭格局的變化。企 業從“增量競爭”轉向“存量競爭”，從關注如何“做大蛋糕”到考慮如何“分 得更多的蛋糕”，這將導致行業集中度出現明顯的提升，這個過程中，“龍頭企 業”的規模效應和溢價將會愈加凸顯，這也是經濟發展的一個必然過程。

以美國為例，我們收集了美國 354 個細分行業的集中度數據，并統計其在 1977 年至 1987 年期間集中度的變化情況。數據顯示，隨著 80 年代美國經濟中樞的 下降，有 153 個行業集中度在這 10 年間出現了下降，占比 43%，另外 201 個 行業的 CR4 在這 10 年明顯提升，占比達到 57%。

而在“產業集中”這一趨勢過程中，龍頭企業將會持續受益，事實上這一點在 國內已有初步的體現了。截至 2020 年一季度，中國經濟出現了首次季度負增 長，但全部 A 股及剔除金融兩油后 ROE 分別為 8.7%和 6.4%，雖然較之前出 現小幅回落，但仍然要顯著高于歷史低點。上市公司企業盈利好于經濟增速這 一現象背后的原因正是在于產業集中趨勢下，龍頭企業的盈利能力得到了顯著 提升。從完全競爭市場到完全壟斷市場，行業集中度不斷提升，企業的競爭壓 力也明顯下降。此外，行業龍頭對產業鏈上下游的議價能力會隨著公司地位的 提升而增加，通過對上游采購成本進行壓縮，同時盡量獲取下游銷售的剩余價 值，行業龍頭公司的盈利能力也將得到顯著的提升。

趨勢三：科技創新，結構高級化、產業轉型升級

80 年代是美國經濟和社會發展的一個重要轉折期，隨著整體經濟增長中樞的下 降，美國開始調整科技產業政策以加快推進經濟結構的轉型升級。由于德國、 日本等國家制造業的崛起以及經濟全球化，美國制造業外流趨勢在 80 年代有所 加速，在這個背景下，為了鞏固競爭力美國制定并頒布了一系列的法律法規來 推進科技創新以及產業的轉型升級。1980 年美國制定了《專利和商標法修正案》 和《史蒂文森-威德勒技術創新法》，1982 年頒布《小企業技術創新法》，1986 年出臺《聯邦政府技術轉移法》，進一步推動技術轉移及科技的應用。

在一系列政策紅利下，美國企業的科技創新能力大幅提高，制造業內部結構已 經完成了一輪轉型調整，制造業重心逐漸向高科技類行業轉移，高端制造業占 比顯著上升。從內部結構來看，包括食品、紡服等在內的輕工業以及以汽車、 機械、電氣設備為代表的重工業加工型細分行業增加值在整體制造業中的占比 在 80 年代基本維持平穩，而重工業原料型行業增加值從 80 年代初的 35.4%下 降至 80 年代末的 32.6%，該類型行業減少的份額逐步向高端制造業轉移，以計 算機電子為代表的高端制造業占比從不足 8%趨勢上升至 11%以上。

無獨有偶，在經歷了前期傳統重化工業帶動經濟快速發展的階段后，80 年代初， 日本政府提出“科技立國”政策方針，對工業結構進行全面調整，從引進型知 識密集化到創造型知識密集化。資本密集型的傳統產業部門完全讓位于技術密 集型新興部門。1980 年日本通產省發布了《80 年代通商產業政策展望》文件， 將產業結構從“引進型知識密集化”向“創造型只是密集化”發展。同年 10 月， 日本科學技術廳公布的《科技白皮書》中再次明確提出了“科技立國”戰略。

在“科技立國”以及金融自由化政策支持下，80 年代日本產業結構逐漸向工業 現代化轉變，雖然制造業整體占比穩中有降，但高科技制造業成為支柱。這一 時期，資本密集型傳統產業部門迅速讓位于技術密集型新興工業部門，80 年代 后期，食品、紡織、石油制品和煤炭制品等在制造業實際 GDP 中占比明顯下降， 相反，一般機械、電氣機械占制造業比例分別從 1984 年的 11.8%、8.9%上升至 1990 年的 13%和 16%。產業成為制造業的主要支柱，同時，半導體、信息 等高科技產業崛起，原子能產業、電子信息產業、計算機產業與飛機制造業等 成為資金與智力資源的主要輸送地。

隨著我國經濟逐漸步入新常態，推動科技創新以及新舊動能的轉換也成為了政 策關注的焦點。

黨的十九大報告再次提出，中國經濟正處于由高速增長轉向高質量發展的關鍵 階段，正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，建設現 代化經濟體系是跨越關口的迫切要求和中國發展的戰略目標。高質量發展其實 是中國經濟轉型和升級的目標和結果表現，實質上就是追求更高的生產效率以 及可持續的經濟增長，新舊動能的迭代與轉換是實現高質量發展的內在動力源 泉，而現代化經濟體系的建設根本還要靠科技創新。

近些年來，我國陸續推出了一系列支持科技創新的政策，中美貿易摩擦的爆發 以及美國對華科技領域的制裁進一步推動了國內自主可控和國產替代的需求。 資本市場的改革也在加速推進，科創板注冊制成功推出、上市公司再融資新規 優化出臺、資產重組管理辦法得到進一步完善、創業板改革加速落地，金融體 系支持服務實體創新型企業的力度不斷加大。

當前我國新舊動能切換也的確在不斷推進。從投資結構來看，近年來高技術產 業投資同比增速一直要高于全部投資增速；5 月份，高技術產業投資同比率先 轉正，累計上漲 1.9%，而全部投資仍然下降 6.3%。從產業發展來看，5G 通訊 網絡已經開始鋪設，5G 引領下的科技創新周期正在沿著“五位一體”的路徑逐 步演繹?？萍际菄覐娛⒅瑒撔率敲褡暹M步之魂，舉國體制推動科技創新 是當前最大的共識。正如美國、日本等發達國家經歷過的一樣，在國內政策支 持與國外環境倒逼壓力下，未來將大概率看到我國產業成功實現轉型升級、高 端制造業取代傳統制造成為新的支柱產業。

趨勢四：消費升級，消費支出增加、服務占比上升

隨著經濟的不斷發展，經濟結構的轉型不僅會體現在產業升級、高端制造業占 比上升等結構高級化上，從生產角度看，第三產業服務業的產值占比會持續增 加，經濟呈現服務化趨勢，從需求角度看，投資對 GDP 的拉動作用在減小，消 費的拉動將持續增大。

從 90 年代以來，我國經濟的產業發展主要經歷了三個階段。一是 90 年代初至 90 年代末，以制造業為代表的第二產業在我國經濟發展中占據著絕對的優勢地 位；期間第三產業開始發展，占 GDP 比重持續增加。二是 2000 年至 2012 年， 第二產業和第三產業在經濟增長中重要性相差無幾，但整體上第二產業仍然具 有小幅優勢，第三產業占比偶爾會超過第二產業。三是 2012 年至今，第三產 業成為絕對的支柱產業，2012 年第三產業占 GDP 比重達到 45.5%，高于第二 產業的 45%，隨后第三產業與第二產業占比差距不斷擴大。

從需求端來看，近些年，消費支出在我國經濟增長中的重要性也在不斷提高。 2010 年最終消費支出對我國 GDP 貢獻率不足 40%，到 2019 年，消費支出的 貢獻率已經上升至 60%左右，2018 年最高達到過 78%。相反，投資貢獻率從 2010 年的 60%最低下降至 2019 年 20%左右，投資對 GDP 的拉動作用明顯減 小。

經濟結構的這種轉型與發展規律并不稀奇，其他主要發達國家也曾經歷過這種 變化。在美國，居民消費支出一直是 GDP 最主要的組成部分，但 70 年代開始 消費占 GDP 的比重出現了趨勢上行。二戰以來，美國居民的消費支出一直都 是美國三大需求中最大的，占 GDP 的比重不低于 58%。但從趨勢上來看，五 六十年代是美國的重工業時代，制造業迎來發展的黃金時期，投資帶動經濟增 長，該階段居民消費占 GDP 的比重持續下降，從 50 年代初的 65%下降至 60 年代末的 59%。但隨著經濟發展階段的逐漸轉變，70 年代開始，美國消費占 GDP 比重下降趨勢開始扭轉，80 年代后更是出現了趨勢上行，到 80 年代末基 本恢復到 50 年代初的水平，隨后持續上升，目前維持在 68%左右的水平。

居民消費意愿由商品消費轉為服務消費，服務在消費中的主導地位得到不斷的 鞏固。居民消費的內部結構也發生了趨勢性的變化，70 年代初美國的居民消費 中，商品支出和服務消費尚能分庭抗禮，占比均在 50%左右；但隨著人均 GDP 持續增加，居民對服務消費的需求持續增長，至 80 年代末，服務消費占居民消 費支出的比例已經超過了 60%。隨后服務消費占比仍然在持續增加，但增長速 度有所放緩，目前服務消費在美國居民總的消費支出中占比達到了七成。

日本第三產業也是在 70 年代之后才迎來了快速增長階段。70 年代之前是日本 快速工業化的時代，這期間日本經濟的高速發展其實就是第二產業迅速“替代” 第一產業發展的階段，第一產業縮小的份額很大程度上是被第二產業“占有” 了，所以在 1970 年之前第三產業占比上升幅度較為緩慢。

“經濟服務化”的趨勢在日本也非常明顯，從第三產業的內部結構來看，正是 服務業的迅速崛起帶動了日本第三產業的發展。1970 年初，服務業占 GDP 比 重僅為 13.1%，到 70 年代末，該比重上升至了 16.7%，80 年代末進一步上升 至了 19%左右。此后，服務業占比還在持續增加，并維持在高位。

韓國第三產業（服務業）的起步時間要晚于美國和日本，1980 年后第三產業占 GDP 的比重才開始顯著提升。二戰后，韓國第一產業不斷壓縮，農林牧漁份額 迅速縮小，但在 80 年代之前，產業發展的重心主要是從第一產業向制造業等第 二產業轉移，第三產業占比基本沒有上升甚至小幅下降。隨著經濟持續發展與 人均 GDP 的不斷增長，1980 年后服務業份額才開始有明顯提升趨勢，并一直 持續至金融危機前，服務業占 GDP 比重從 1980 年初的 44%最高上升至 2008 年的 62%，隨后一直維持在 60%左右。

投資策略：大消費時代中，短期關注流動性變化

我們正進入一個新的大消費時代

除去疫情受益的醫療板塊備受市場追捧外，今年以來消費板塊的表現也十分亮 眼。截至 6 月 24 日，萬得全 A 指數今年以來的累計漲幅為 5.9%，結構上看， 11 個 Wind 一級行業雖然也是上漲居多（7/11），但各行業之間的分化也同樣較 為明顯。其中疫情收益的醫療板塊領漲，累計漲幅高達 37.3%，消費板塊的表 現也明顯居前，累計漲幅雖不及醫療板塊、但也有 22.4%的累計漲幅。表現較 差的行業今年累計跌幅也同樣較大，能源、金融、地產板塊分別累計下跌 18.2%、 10.9%和 8.9%。

這種板塊表現分化的背后，既有短期的周期性因素，更有長期的趨勢性力量。 事實上，如果將時間區間拉長來看，可以發現，大體上從 2015 年開始，日常 消費板塊就一直跑贏市場整體有顯著的超額收益，一直到現在。從 2015 年年 初至今，日常消費板塊指數累計漲幅高達 177.9%，而同期滬深 300 指數漲幅 只有 17.1%。

而這背后趨勢性的原因就在于日常消費板塊的盈利能力出現了大幅上升。從驅 動因素來看，日常消費板塊收益率主要來自于盈利貢獻，估值提升幅度很低， 從 2015 年初的 30.5 倍到現在的 36.3 倍，估值僅上漲了 18.9%，遠遠不及板塊 整體上漲的幅度。從盈利情況來看，2015 年開始，板塊的凈資產收益率（ROE） 持續上升，特別是中證 800 成分股中的日常消費上市公司，板塊 ROE 從 2015 年的 13.8%提高到 2019 年的 20.3%，盈利能力提升幅度高達近 50%。

消費板塊的這種趨勢性行情不僅僅出現在中國，從歷史經驗來看，80 年代至 90 年代初期的美股也經歷過這樣一個“大消費時代”。在經歷了兩次石油危機 和制造業外流后，當時的美國正處于重工業時代剛剛過去、房地產周期尚未到 來的階段，宏觀經濟整體增速下臺階、周期波動減小，人均 GDP 持續增長。在 這樣的宏觀背景下，美股必需消費板塊迎來近 12 年之久的黃金時期，在該階段 必需消費板塊超額收益率指數大幅上升，由 1980 年 11 月的 80.8 升至 1992 年 1 月的 254.7（1966 年底=100），累計漲幅高達 215%，不管是從持續時間還是 期間漲幅來看，必需消費板塊在該階段的表現均十分亮眼。

必需消費整體盈利能力的提升是該階段板塊獲得超額收益的關鍵因素，板塊 ROE 和美股整體 ROE 的相對走勢可以較好的解釋消費板塊的超額收益率情況。80 年代初至 90 年代初，美股必需消費板塊的盈利能力提高，ROE 水平穩定上 升，而美股整體的 ROE 水平震蕩下滑，走勢背離較為明顯，與該階段必需消費 板塊超額收益率大幅上行十分一致。

在美股必需消費板塊盈利能力提升的背后，有兩個趨勢性的變化值得關注：一 是隨著人均 GDP 持續增加和石油危機后通貨膨脹回歸正常水平，居民消費能力 及意愿均有了顯著提升，美國消費支出占 GDP 的比重在 80 年代后出現了明顯 的趨勢上行；此外，80 年代正是經濟全球化和上市公司國際化發展的黃金時期， 國內消費的持續提升與海外業務大幅擴張共同帶來了美股必需消費板塊營收水 平的快速增長。二是在美國宏觀經濟整體增速下臺階的過程中，行業集中度出 現了明顯的提升，例如軟飲料、液態乳品、男裝套裝等幾個必需消費細分行業 在 80 年代集中度出現了大幅提升，龍頭企業持續受益，集中效應也帶來了行業 利潤率的改善。

在營收和利潤率的共同作用下，美股必需消費板塊的凈利潤持續增長，企業盈 利能力不斷提高，并最終走出了長達 12 年的黃金發展期，在美國資本市場上留 下了濃墨重彩的一筆。

當前我國經濟步入新常態，名義增速高增長高波動的時代已經過去，新舊動能 切換是實現經濟轉型升級的內在動力，需求端看，由投資驅動向消費驅動轉變 則是新舊動能切換的內涵之一。我國已經走過了依靠重工業拉動經濟快速增長 的時代，房地產周期也正處于下行的階段，從 2014 年開始，消費對經濟的貢 獻率開始持續高于投資，漸漸成為經濟增長的新動能。不能否認的是過往投資 在我國經濟中扮演著重要的角色，但較大力度刺激投資的手段也帶來了不少的 后遺癥，因此在轉向追尋高質量的發展過程中，消費在經濟中的占比開始抬升， 漸漸成為經濟增長的新動能。

流動性拐點，下半年最值得關注的變化

包括 A 股在內的全球股市，本輪行情更多的受益于流動性驅動；2019 年以來 全球主要股市的上漲幾乎完全依靠估值提升，而非業績增長。從 2019 年至今 各主要股指收益率的估值和業績分解情況來看，主要股票指數的上漲基本完全 依靠估值提升，而且估值的漲幅更要大于股價的漲幅，這意味著指數的 EPS 多 數都是負增長的。從歷史經驗來看，流動性驅動的行情，一般起于流動性寬松， 終于流動性拐點，行情的拐點往往是流動性的拐點。

但從當前的情況來看，流動性的拐點尚未到來，下半年流動性拐點是否會出現 將是市場最值得關注的一個變化。

海外市場方面，我們認為在美國大選以前，美聯儲貨幣政策出現拐點的可能性 不大，這是因為在美股發債回購導致財務杠桿率持續攀升的情況下，流動性的 收緊可能會對美股帶來致命性的打擊，風險極大。

過去十年，在全球低利率環境中，由于大量的 美股上市公司發債回購股票推高股價，把財務杠桿用到了極致，很多世界著名 公司的資產負債率甚至超過 100%，以至于股本為負 ROE 為負。標普 500 成分 股中，資產負債率最高的 50 家公司，資產負債率都超過了 90%。這是當前美 股最大的風險所在。

上市公司極高的財務杠桿埋下了很大的隱患，一旦流動性出現拐點，利率出現 趨勢性上行，前述的邏輯鏈條就會徹底逆轉，變成融資困難、股價下跌、融資 更困難、股價進一步下跌。因此我們認為，在美國大選前，美聯儲不大可能冒 險收緊貨幣政策，大選后才有可能會適當采取措施降低企業的財務杠桿。

對于國內股票市場而言，流動性更多的指是一個量的概念，而不是資金價格（利 率）的問題。從以往經驗來看，過去股票市場流動性的收緊都會有明顯的信號， 例如 2015 年股災前就有明確要加強場外配資監管的跡象，6 月 12 日和 13 日， 證監會連續兩日發聲，禁止證券公司為場外配資活動提供便利。

5 月份強勁的金融數據顯示寬貨幣向寬信用的轉向還在繼續，目前尚未出現市 場流動性（即資金的量）收緊的跡象，未來是否會出現也非常值得市場關注。5 月新增人民幣貸款 14800 億，同比多增 2984 億。5 月社融增量為 31900 億， 同比多增 14800 億。結構上看，人民幣貸款同比多增 3647 億；表外融資合計 增加 226 億，企業債券凈融資同比多增 1938 億，政府債券凈融資同比多增 7505 億。社融存量同比增速由 4 月的 12.0%繼續上升至 5 月的 12.5%。5 月 M1 增 速升至 6.8%，M2 同比則仍然維持 11.1%的高速增長。

而在當前“三低”環境中，寬松的流動性環境將繼續對權益資產價格形成支撐， 賽道長、盈利（分子）穩定性以及成長性的價值會更加突出，我們繼續看好消 費、醫療、科技等板塊，市場對于基本面無瑕疵品種的估值容忍度會進一步上 升。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：國信證券）

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編輯：沃巴查芒