傳媒行業(yè)2021年策略報(bào)告：內(nèi)容為王，產(chǎn)能出清，強(qiáng)者恒強(qiáng)

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一、2020年回顧及2021年展望

1.1 2020年回顧：龍頭公司強(qiáng)者恒強(qiáng)

截止到 2020 年 11 月 27 日，A 股傳媒板塊整體漲幅為 12%（按申萬一級(jí)分類），在所有 行業(yè)漲跌幅中排名第 15，排名中部，跑輸滬深 300 指數(shù)約 10 個(gè)百分點(diǎn)。

從板塊指數(shù)的業(yè)績基本面看，影視板塊公司收入 Q3 恢復(fù)情況較好，但行業(yè)整體仍處虧損； 游戲板塊公司歸母凈利規(guī)模最大，凈利潤水平較高，但 Q3 凈利環(huán)比增速相比 Q2 明顯放 緩；廣告板塊公司整體收入規(guī)模最大，因線上和線下廣告交替增長，Q1-Q3 盈利情況均較 好。

從子行業(yè)龍頭公司表現(xiàn)來看，除游戲板塊外，有業(yè)績支撐的龍頭公司表現(xiàn)強(qiáng)于行業(yè)平均。 例如芒果超媒綜藝優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)突出，今年以來股價(jià)漲幅達(dá)到 83%；分眾傳媒因中期業(yè)績超預(yù) 期，今年以來漲幅超過 50%（1H20 跌幅 11%）；光線傳媒（300251.SZ）國慶檔上映的 動(dòng)畫電影《姜子牙》票房成績較好，今年以來漲幅 6.6%（1H20 跌幅 7%）；萬達(dá)電影 7 月在復(fù)工通知文件發(fā)布后迅速上漲，今年以來漲幅為 7.7%（1H20 跌幅 15.9%）。

游戲板塊內(nèi)，營銷成本占收入比重較大的龍頭公司完美世界上半年漲幅居前，Q3 受到市 場(chǎng)對(duì)買量成本上升的擔(dān)憂影響，調(diào)整幅度較大；而吉比特買量較少，多依 賴精細(xì)化投放、TapTap 論壇渠道宣發(fā)游戲，因此受到買量擔(dān)憂的影響較小，年初至今漲 幅仍達(dá)到 24.3%。

1.2 2021年展望：看好在線視頻、影院龍頭，關(guān)注游戲和梯媒

線上娛樂 - 乘 5G 之風(fēng)，“內(nèi)容”加冕為王。2021 年隨著 5G 網(wǎng)絡(luò)的覆蓋，技術(shù)應(yīng)用層面 的進(jìn)展，線上內(nèi)容的展現(xiàn)形式將會(huì)得到提升甚至創(chuàng)新：5G+超高清視頻、5G+多終端同步 的游戲、5G+在線投放的樓宇廣告等。渠道/終端的選擇能創(chuàng)造的差異較小，內(nèi)容本身的質(zhì) 量對(duì)于能否吸引到用戶舉足輕重。隨著用戶審美的提高，內(nèi)容投入對(duì)時(shí)間、人力和資金的 要求上一個(gè)臺(tái)階，小玩家被擠出市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局改善。頭部內(nèi)容生命周期變長，公司業(yè)績 穩(wěn)定性提高。線下娛樂 - 進(jìn)入后疫情時(shí)代，產(chǎn)能出清龍頭市占率提升。觀影需求穩(wěn)步回 升，長期看票房有翻倍空間，高經(jīng)營杠桿給龍頭帶來高業(yè)績彈性。

在線視頻：廣告向頭部內(nèi)容集中，行業(yè)或進(jìn)入會(huì)員提價(jià)周期，付費(fèi)滲透率中長期來看仍有 提升空間，內(nèi)容成本下降帶動(dòng)平臺(tái)利潤率提升，自制能力較強(qiáng)的平臺(tái)則能夠更大程度降低 內(nèi)容成本，提高投入產(chǎn)出。展望芒果超媒明年業(yè)務(wù)：1）2021 年是芒果 TV 劇集“大年”， 將和湖南衛(wèi)視臺(tái)網(wǎng)聯(lián)動(dòng)，共同啟動(dòng)“芒果季風(fēng)計(jì)劃”，全年上線 10 部周播劇集，每部 12 集，每集 70 分鐘，題材多元化，預(yù)計(jì)將極大拉動(dòng)會(huì)員數(shù)量和收入增長。2）芒果或牽手阿 里入局直播電商，在聚集大量年輕都市女性用戶流量的基礎(chǔ)上借助阿里巴巴供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)， 打開視頻內(nèi)容變現(xiàn)新增長極。芒果 TV 綜藝內(nèi)容質(zhì)量較高，發(fā)力劇集后表現(xiàn)可期；“湘軍” 人才激勵(lì)到位，內(nèi)容生產(chǎn)和渠道傳播形成閉環(huán)體系，很難被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越。

影院：影院復(fù)工，行業(yè)供需改善，龍頭業(yè)績彈性大。需求端看，短期內(nèi) 2021 年春節(jié)檔已 有 9 部大片定檔，2021 年全年約有 262 部影片有望登陸院線，其中有 17 部主旋律影片 有望拉動(dòng)整體票房繼續(xù)增長；長期觀影需求仍有翻倍空間。供給端看，截至 10 月底全國 營業(yè)影院共 10478 家，較疫情前下滑 3%；我們預(yù)計(jì)今明兩年開始將有大量影院因租約到 期，難以承受漲幅較大的新租金條款而關(guān)閉，本次疫情加速了這一進(jìn)程。龍頭企業(yè)選址、 運(yùn)營和資金情況較好，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，以及更有能力開啟并購，預(yù)計(jì)市占率將得到提 高，10 月萬達(dá)影城票房市占率 13.2%，同比提升 1.2pct。

游戲：手游進(jìn)入精品化時(shí)代，利好頭部 CP。手游用戶規(guī)模增速 20Q3 已降至 3%，但游戲 市場(chǎng)收入增長仍保持 25%，未來游戲行業(yè)的驅(qū)動(dòng)力在于精品內(nèi)容刺激玩家付費(fèi)。游戲精品 化趨勢(shì)下，游戲研發(fā)時(shí)間和資金的投入要求將大幅提升，小玩家將被擠出市場(chǎng)，頭部 CP 市占率將繼續(xù)提高，版號(hào)收緊加快了這一進(jìn)程。隨著行業(yè) CP 集中度的提高，CP 對(duì)渠道 將更有議價(jià)權(quán)，享受更多產(chǎn)業(yè)鏈利益的分成。今年疫情導(dǎo)致線上娛樂產(chǎn)品都在爭(zhēng)奪用戶流 量和時(shí)長；且越來越多的廠商選擇買量投放，游戲買量成本確實(shí)有提升，但高質(zhì)量的游戲 長期來看產(chǎn)品 ROI 將具有很大優(yōu)勢(shì)。短期看，2021 年各大頭部游戲廠商都將上線多款旗 艦游戲，流水表現(xiàn)值得期待。

廣告：我們預(yù)計(jì) 2021 年在宏觀經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)的大趨勢(shì)下，廣告行業(yè)整體將好于 2020 年。 在細(xì)分媒體類型上，梯媒仍將持續(xù)受益于較高的廣告主認(rèn)可度以及傳統(tǒng)媒體關(guān)注度下滑引 起的廣告預(yù)算轉(zhuǎn)移，另外，盡管國內(nèi)疫情控制較好，但海外疫情情況仍不明朗，機(jī)場(chǎng)等戶 外廣告明年恢復(fù)情況有待觀察。分眾傳媒作為梯媒行業(yè)唯一的龍頭公司， 在梯媒景氣周期下全年整體收入有望加速恢復(fù)。截至三季度，公司對(duì)低效點(diǎn)位的清理基本 完成，已有點(diǎn)位續(xù)約租金更低；疊加點(diǎn)位競(jìng)爭(zhēng)減弱，預(yù)計(jì)成本有較大下滑。公司整體盈利 彈性較大。推薦關(guān)注分眾傳媒。

二、在線視頻：行業(yè)進(jìn)入提價(jià)周期

在線視頻行業(yè)收入主要來源于兩方面：付費(fèi)會(huì)員、廣告。

行業(yè)或進(jìn)入提價(jià)周期。愛奇藝于 11 月 13 日正式實(shí)施會(huì)員提價(jià)，調(diào)價(jià)后多端價(jià)格統(tǒng)一，iOS 端基本持平，安卓/PC 端各檔會(huì)員費(fèi)用漲價(jià)約 25%；騰訊在 11 月 12 日的三季報(bào)電話會(huì) 表示目前視頻訂閱價(jià)格偏低，未來有機(jī)會(huì)將會(huì)調(diào)整。我們認(rèn)為視頻網(wǎng)站有意愿提價(jià)并搭建 了多檔次的會(huì)員價(jià)格體系，行業(yè) ARPPU 值有望開始提升。

付費(fèi)滲透率仍有提升空間。會(huì)員價(jià)格上調(diào)短期或?qū)Ω顿M(fèi)用戶數(shù)的增長產(chǎn)生消極影響，但考 慮到用戶付費(fèi)的動(dòng)機(jī)是在為優(yōu)質(zhì)原創(chuàng)內(nèi)容買單，中長期看，隨著平臺(tái)優(yōu)質(zhì)原創(chuàng)內(nèi)容供給增 加，用戶對(duì)會(huì)員費(fèi)提價(jià)接受度提高，預(yù)計(jì)付費(fèi)滲透率仍有提升空間。 我們預(yù)計(jì) 2020/2021/2022 年不去重付費(fèi)用戶人次同比增幅將達(dá)到 30%/21%/19%，截至 2022 年底 達(dá)到 5.61 億。

擁有頭部內(nèi)容的平臺(tái)廣告收入將繼續(xù)逆勢(shì)增長。2020 年疫情影響下廣告收入將繼續(xù)下滑， 我們預(yù)計(jì) 2021 年在線視頻行業(yè)整體的廣告收入將同比有較大增長，但 2022 年增速相較 2017-2018 年將放緩，因?yàn)椋?）宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，廣告主投放意愿下滑；2）短視頻、 直播帶貨等新銷售形式分流了廣告主預(yù)算；3）用戶付費(fèi)滲透率迅速提高，以及短視頻、 游戲?qū)﹂L視頻效果廣告的擠占，一定程度上影響了貼片類廣告的曝光度。但我們認(rèn)為，由 于綜藝節(jié)目廣告為植入形式，幾乎不受付費(fèi)會(huì)員滲透率提高的影響，另外，由于廣告主縮 減預(yù)算，會(huì)將有限的預(yù)算投向頭部內(nèi)容，因此廣告會(huì)向頭部內(nèi)容集中。

入局直播帶貨，拓寬變現(xiàn)渠道。芒果超媒預(yù)計(jì)于 12 月底推出視頻內(nèi)容電商平臺(tái)“小芒”， 致力于打造“種草+割草”的完整電商閉環(huán)，或牽手阿里巴巴解決供應(yīng)鏈問題，通過直播 帶貨、IP 衍生等方式拓寬變現(xiàn)渠道。近期愛奇藝、騰訊均有布局直播帶貨，電商直播或成 為在線視頻平臺(tái)第三大重要變現(xiàn)路徑，值得期待。

內(nèi)容成本得到控制，利潤率有望開始提升。隨著“限薪令”的落實(shí)以及視頻網(wǎng)站自制比例 的提高，內(nèi)容成本得到有效的控制。20Q3 愛奇藝內(nèi)容成本為 47 億元，內(nèi)容成本占收入 比例為 65%，同比大幅收窄 18pct。我們認(rèn)為 2021 年內(nèi)容成本占收入比重有進(jìn)一步下降 的空間，視頻網(wǎng)站的利潤率將逐漸得到改善。另外，逐漸興起的短劇模式有助于降低內(nèi)容 成本，打造劇場(chǎng)品牌，提升 ROI。

2.1行業(yè)或進(jìn)入提價(jià)周期

在線視頻平臺(tái)的 ARPPU 值開始得到提升。中國視頻用戶在電視臺(tái)時(shí)代并沒有付費(fèi)的習(xí)慣， 因此早年視頻會(huì)員價(jià)格較低且上漲緩慢。由于視頻網(wǎng)站的會(huì)員價(jià)格多年未漲價(jià)，且經(jīng)常進(jìn) 行各種促銷活動(dòng)，導(dǎo)致雖然會(huì)員數(shù)量大幅增長，但 ARPPU 值同比下跌，例如愛奇藝、芒 果 TV 2018-2019 年 ARPPU 值同比下滑或上漲幅度較小。今年以來，在線視頻平臺(tái)的 ARPPU 值開始得到提升，愛奇藝 ARPPU 連續(xù)三季度同比持續(xù)提升，3Q20 愛奇藝 ARPPU 為 12.64 元/月，同比上升 4%；1H20 芒果 TV 平均 ARPPU 為 8.54 元/月，較 19 年全年 均值提升 11%。

愛奇藝本次提高安卓/PC 端價(jià)格幅度約 25%左右。愛奇藝 11 月 13 日正式實(shí)施新的會(huì)員 定價(jià)方案。調(diào)價(jià)后共分六檔，連續(xù)包月、月卡、連續(xù)包季、季卡、連續(xù)包年和年卡定價(jià)分 別為 19 元、25 元、58 元、68 元、218 元和 248 元。以往視頻會(huì)員通過 iOS 端付費(fèi)的價(jià) 格一般會(huì)高于通過安卓端/PC 端付費(fèi)的價(jià)格，本次愛奇藝價(jià)格調(diào)整為多端統(tǒng)一定價(jià)。對(duì)比 提價(jià)前后的價(jià)格，iOS 端基本持平，安卓端/PC 端各檔會(huì)員費(fèi)用漲價(jià)約 25%。

行業(yè)或進(jìn)入提價(jià)周期。對(duì)比四大在線視頻網(wǎng)站會(huì)員價(jià)格，價(jià)格調(diào)整前愛奇藝除了在連續(xù)包 月/季/年套餐的首個(gè)周期促銷力度較大之外，其余檔位價(jià)格基本處于行業(yè)中值；價(jià)格調(diào)整 后愛奇藝較芒果 TV 各端會(huì)員價(jià)均值提高超 10%，而較騰訊/優(yōu)酷各端會(huì)員價(jià)均值提高約 20%，各平臺(tái)會(huì)員定價(jià)差距進(jìn)一步拉大。騰訊在 11 月 12 日三季報(bào)電話會(huì)也表示目前視頻 訂閱價(jià)格偏低，未來有機(jī)會(huì)將會(huì)調(diào)整。我們認(rèn)為隨著視頻內(nèi)容向優(yōu)質(zhì)化轉(zhuǎn)型，在線視頻網(wǎng) 站面臨巨大的制作成本壓力，而愛奇藝為國內(nèi)在線視頻網(wǎng)站會(huì)員價(jià)格的調(diào)整打響了第一槍， 行業(yè)或進(jìn)入提價(jià)周期。

2.2整體看付費(fèi)滲透率仍有提升空間

在線視頻平臺(tái)會(huì)員價(jià)格上調(diào)，短期或會(huì)對(duì)付費(fèi)用戶數(shù)的增長產(chǎn)生消極影響，但考慮到用戶 付費(fèi)的動(dòng)機(jī)是在為優(yōu)質(zhì)原創(chuàng)內(nèi)容買單，中長期看，隨著平臺(tái)優(yōu)質(zhì)原創(chuàng)內(nèi)容供給增加，用戶 對(duì)會(huì)員費(fèi)提價(jià)接受度提高，預(yù)計(jì)付費(fèi)滲透率仍有提升空間。

根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2015 年以來中國在線視頻付費(fèi)用戶規(guī)模一直保持較高的增速。通 常一個(gè)自然人用戶會(huì)擁有多個(gè)平臺(tái)的付費(fèi)賬戶，截至 2019 年，不去重的付費(fèi)用戶人次約 達(dá)到 3.01 億，同比增長 25%；去重后的付費(fèi)用戶人數(shù)約 2.07 億，同比增長 23%。

具體平臺(tái)來看，截至 3Q20 愛奇藝（IQ.N）和騰訊視頻的付費(fèi)會(huì)員數(shù)量分別為 1.05 億和 1.20 億，同比增長 3%和 20%。3Q20 愛奇藝的會(huì)員訂閱業(yè)務(wù)營收達(dá)到 40 億元，同比增 長 7.4%，對(duì)季度總營收的貢獻(xiàn)超過一半。

我們認(rèn)為未來整個(gè)在線視頻行業(yè)的付費(fèi)會(huì)員數(shù)量仍將保持高增長，預(yù)計(jì) 2020/2021/2022 年不去重付費(fèi)用戶人次同比增幅將達(dá)到 30%/21%/19%，截至 2022 年底達(dá)到 5.61 億。主 要原因在于需求供給端都有較多驅(qū)動(dòng)因素：

需求端：1）人均收入水平的持續(xù)提升；2）用戶對(duì)視頻付費(fèi)的購買意愿提高。

供給端：1）主流平臺(tái)自 2018 年以來開始加大對(duì)獨(dú)播?。ò纷灾苿。┑耐度?， 內(nèi)容差異化變大，會(huì)員拉新數(shù)量創(chuàng)歷史新高。從優(yōu)愛騰公布的 2020 年劇集片單來看， 自制比例維持高位；2）在線視頻頭部高質(zhì)量的內(nèi)容（包含版權(quán)+自制）正在貼合大眾 觀眾審美；3）多品牌的會(huì)員聯(lián)動(dòng)活動(dòng)促銷豐富了在線視頻的會(huì)員權(quán)益以及性價(jià)比。

芒果超媒發(fā)力劇集，看好會(huì)員滲透率增長。芒果超媒實(shí)行付費(fèi)會(huì)員制度相較于其它平臺(tái)略 晚，但一直保持高增長。截至 2019 年底芒果超媒會(huì)員數(shù)量為 1837 萬，同比增長 71%， 我們預(yù)計(jì)截至三季度末會(huì)員數(shù)量達(dá) 3000 萬，較 19 年底增長 63%。2021 年是芒果 TV 劇 集“大年”，將和湖南衛(wèi)視臺(tái)網(wǎng)聯(lián)動(dòng)，共同啟動(dòng)“芒果季風(fēng)計(jì)劃”，全年上線 10 部周播劇 集，每部 12 集，每集 70 分鐘，題材多元化。

劇集因?yàn)榧瘮?shù)較多、受眾廣泛、更新持續(xù)時(shí)間長，通常播放量占比最高。根據(jù)骨朵數(shù)據(jù)， 2019 年排名前十的劇集（網(wǎng)絡(luò)劇+電視劇）單年總播放量達(dá)到 641.8 億，而排名前十的綜 藝（網(wǎng)綜+臺(tái)綜）單年總播放量 364.5 億，僅為劇集的 56.8%。因此通常來說，如果同是 會(huì)員付費(fèi)內(nèi)容，劇集拉動(dòng)新會(huì)員的數(shù)量大于綜藝?？紤]到用戶對(duì)劇集關(guān)注度高于綜藝，2021 年芒果 TV 會(huì)員付費(fèi)滲透率有望進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì)芒果超媒 2020/2021 年付費(fèi)會(huì)員數(shù) 量將達(dá)到 3200/5000 萬左右。

2.3擁有頭部內(nèi)容的平臺(tái)廣告收入增速將超過行業(yè)整體

在線視頻行業(yè)廣告整體收入增速放緩。2019 年 Q2 開始，在線視頻行業(yè)廣告收入呈現(xiàn)負(fù) 增長，2020 年疫情影響下，廣告收入將繼續(xù)下滑。我們預(yù)計(jì) 2021 年在線視頻行業(yè)整體的廣告收入將同比 2020 年有較大增長，但 2022 年增速相較 2017-2018 年將放緩，主要原 因：一是品牌廣告受宏觀經(jīng)濟(jì)放緩影響較大；二是由于用戶付費(fèi)滲透率迅速提高，以及短 視頻、游戲?qū)﹂L視頻效果廣告的擠占，一定程度上影響了貼片類廣告的曝光度。

2021 年隨著宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，在線視頻廣告預(yù)計(jì)將同比增長。2020 年 Q1 行業(yè)整體廣告收 入分別同比下滑 6.4%，騰訊和愛奇藝 Q2 廣告收入的下滑程度均達(dá)到 25%以上。但從 Q3 開始，兩家廣告收入的下滑幅度明顯縮窄：3Q20 愛奇藝廣告收入 18 億元，同比下滑 13%； 騰訊控股（0700.HK）的網(wǎng)絡(luò)廣告收入 214 億元，同比增長 16%，我們測(cè)算其中騰訊視 頻廣告收入約 20.3 億元，同比下滑 5%。

2021 年支撐在線視頻廣告恢復(fù)增長的因素在于：1）宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)加快，整體廣告市場(chǎng)與 宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，且廣告主在經(jīng)濟(jì)較好的大環(huán)境下，更傾向于投放品牌廣告；2）在線 視頻廣告與內(nèi)容強(qiáng)綁定，2020 年疫情導(dǎo)致部分視頻平臺(tái)內(nèi)容供給滯后，因此帶來廣告收 入下滑；2021 年內(nèi)容供給恢復(fù)常態(tài)，廣告投放也將恢復(fù)。

擁有頭部內(nèi)容的視頻平臺(tái)廣告收入的增速將高于行業(yè)整體。由于綜藝節(jié)目廣告為植入形式， 幾乎不受付費(fèi)會(huì)員滲透率提高的影響，另外，由于廣告主縮減預(yù)算，會(huì)將有限的預(yù)算投向頭部內(nèi)容，因此廣告會(huì)向頭部內(nèi)容集中。

受益于以上兩點(diǎn)，芒果超媒的廣告收入表現(xiàn)好于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。根據(jù)我們對(duì)四大平臺(tái)自制綜藝 招商數(shù)量的跟蹤，1Q20 受疫情拖累，芒果 TV 綜藝數(shù)量和招商數(shù)量同比下滑，但 2Q 先 于其他視頻平臺(tái)開始明顯的邊際改善，6 月中上旬上線的《乘風(fēng)破浪的姐姐》廣告招商數(shù) 量更是超過 40 家。從 2020 年 1-10 月來看，芒果 TV 單節(jié)目招商數(shù)量 4.0 個(gè)，甚至實(shí)現(xiàn) 同比高增長，仍舊保持第一。

明年芒果 TV 將推出的頭部綜藝數(shù)量較多，包括《乘風(fēng)破浪的姐姐 2》《披荊斬棘的哥哥》 《說唱聽我的 2》《密室大逃脫 3》《明星大偵探 6-7》等，我們認(rèn)為明年芒果超媒將延續(xù) 自己在頭部綜藝上招商的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)自制劇集數(shù)量有望同比增加，全年廣告收入增速繼續(xù) 超過競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，預(yù)計(jì) 2020/2021 年公司廣告收入實(shí)現(xiàn) 41%/10%左右的增長。

2.4電商直播，內(nèi)容變現(xiàn)新途徑

直播電商市場(chǎng)規(guī)模廣闊，滲透率快速提升。據(jù)快手科技招股書申報(bào)稿，2019 年我國直播電商商品交易總額為 4168 億元，+245.89%YoY，預(yù)計(jì) 2025 年將達(dá)到 64172 億元， 2019-2025 年 CAGR+57.7%，未來六年保持高速增長。直播電商占網(wǎng)絡(luò)購物市場(chǎng)規(guī)模比 重，預(yù)計(jì)將由 2019 年的 4.2%提升 19.7pct 至 2025 年的 23.9%，滲透率將快速提升。

在線視頻平臺(tái)入局直播帶貨，拓寬內(nèi)容變現(xiàn)渠道。2020 年 9 月，芒果超媒發(fā)布了最新孵 化的新視頻內(nèi)容電商平臺(tái)“小芒”，預(yù)計(jì) 12 月底正式推出。11 月阿里創(chuàng)投擬 62 億入股芒 果超媒成為二股東，憑借自身強(qiáng)大的供應(yīng)鏈體系，或?qū)⒅Α靶∶ⅰ睋P(yáng)帆起航?；凇靶?芒”，芒果 TV 將通過 IP 衍生、直播帶貨等方式擴(kuò)寬變現(xiàn)渠道。事實(shí)上，愛奇藝、騰訊近 期均有布局直播帶貨，電商直播或成為在線視頻平臺(tái)第三大重要變現(xiàn)路徑，值得期待。

我們認(rèn)為在電商直播方面，目前芒果 TV 較頭部愛騰等更具優(yōu)勢(shì)。1）芒果 TV 核心用戶群 體為年輕都市女性，多為購物主力，消費(fèi)層次較高；2）媒體零售業(yè)務(wù)已經(jīng)具備供應(yīng)鏈體 系，若后續(xù)能和阿里創(chuàng)投合作，供應(yīng)鏈體系將得到進(jìn)一步的夯實(shí)；3）芒果超媒前身快樂 購，主要從事電視購物等業(yè)務(wù)，直播帶貨較電視購物互動(dòng)性更強(qiáng)但相似度諸多，芒果 TV 天然具備電商運(yùn)營基因。

2.5內(nèi)容成本得到控制，利潤率有望提升

隨著“限薪令”的落實(shí)以及視頻網(wǎng)站自制比例的提高，內(nèi)容成本得到有效的控制。愛奇藝 管理層表示，“限薪令”頒布后演員片酬下降，從 2018 年第三季度開始，影視劇演員片酬 已經(jīng)從此前的 8000 萬-1.2 億降低到 5000 萬以內(nèi)。20Q3 愛奇藝內(nèi)容成本為 47 億元人民 幣，同比下滑 24%，內(nèi)容成本逐季持續(xù)下行；20Q3 愛奇藝內(nèi)容成本占收入比例為 65%， 同比大幅收窄 18 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下滑 4 個(gè)百分點(diǎn)。

目前影視行業(yè)的深度調(diào)整還在進(jìn)行中，愛奇藝等視頻網(wǎng)站聯(lián)合行業(yè)頭部公司發(fā)起《關(guān)于加 強(qiáng)行業(yè)自律，促進(jìn)影視行業(yè)健康發(fā)展的聯(lián)合倡議》，倡導(dǎo)影視行業(yè)回歸理性、拒絕和抵制 行業(yè)不規(guī)范的行為，這對(duì)于內(nèi)容成本的控制有一定的積極意義。今年 4 月，電視劇、廣播 電視節(jié)目等制作產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了倡議書，號(hào)召制作劇集制作成本應(yīng)該控制在每集 400 萬元以內(nèi)。目前各電視平臺(tái)、視頻平臺(tái)購片與自制片訂制價(jià)格已下降 30%-40%。我們認(rèn) 為 2021 年內(nèi)容成本占收入比重有進(jìn)一步下降的空間，視頻網(wǎng)站的利潤率將逐漸得到改善。

短劇模式有助于降低內(nèi)容成本，提升 ROI。以往中國電視劇集數(shù)非常多的主要原因是 1） 拉長集數(shù)可以創(chuàng)造更多的廣告位，電視臺(tái)利潤空間更大；2）制作方以單集價(jià)格售賣電視 劇，因此集數(shù)越多收入越高。愛奇藝創(chuàng)新推出短劇模式，即在一個(gè)劇場(chǎng)內(nèi)連續(xù)播放多部同 題材短劇（每部劇 12 集）。短劇通常在劇情、服化道、場(chǎng)景特效等方面制作精良，因此單 集成本高于傳統(tǒng)長?。?0-50 集），但因集數(shù)較少，整體內(nèi)容成本是低于長劇的。同時(shí)因 為劇場(chǎng)模式樹立了一種品牌效應(yīng)，后續(xù)劇集的營銷費(fèi)用得到了極大的節(jié)省。

收入方面，短劇不會(huì)因?yàn)椴シ胖芷谳^短而快速流失觀眾，只要儲(chǔ)備有高質(zhì)量的內(nèi)容，對(duì)該 題材感興趣的用戶會(huì)繼續(xù)付費(fèi)觀看劇場(chǎng)的下一部作品；并且最終用戶被留存在劇場(chǎng)而非某 一部劇上，即用戶價(jià)值完全屬于平臺(tái)，ROI 優(yōu)勢(shì)得到較大體現(xiàn)。

2021 年芒果超媒也將推出短劇模式的“季風(fēng)計(jì)劃”：全年上線 10 部周播短劇，每部 12 集，每集 70 分鐘，每周播出 2 集。已邀請(qǐng)了多位著名導(dǎo)演/編劇/演員加盟：反盜獵題材劇 集《狂獵》由曹盾執(zhí)導(dǎo)，秦昊、尹昉等實(shí)力派演員加盟；《光陰的故事》由黃磊操刀；劉 和平、蘭曉龍、張巍、王倦、韓家女、秦海燕等金牌編劇策劃，張一白、陸川、李駿等國 內(nèi)知名導(dǎo)演也將加盟。

三、影院：需求穩(wěn)步回升，龍頭市占率提高

需求穩(wěn)步回升，2021 年春節(jié)檔值得關(guān)注，長期看票房仍有一倍空間。截至 10 月底全國總 票房 63.5 億元（含服務(wù)費(fèi)），恢復(fù)到去年同期約 76%水平。2021 年春節(jié)檔值得關(guān)注，目 前為止已經(jīng)有 9 部新片陸續(xù)定檔 2021 年春節(jié)檔，其中包括《唐人街探案 3》、《緊急救援》 （林超賢執(zhí)導(dǎo)，彭于晏等主演）、《熊出沒：狂野大陸》3 部原定去年春節(jié)檔的片子，另外 還有《刺殺小說家》（雷佳音主演）、《侍神令》（手游《陰陽師》改編）、《你好，李煥英》 （賈玲和沈騰主演）、《人潮洶涌》（劉德華、肖央主演）等大片。近年主旋律電影票房表 現(xiàn)亮眼，明年 17 部蓄勢(shì)待發(fā)。

供給開始出清，行業(yè)集中度提高，龍頭優(yōu)先受益。截至 10 月底，全國營業(yè)的影院 10478 家，同比基本持平，較疫情前下滑 3%；銀幕數(shù)量約 6.7 萬塊，較疫情前下滑 2%。復(fù)工以 來，全國新開 436 家影院。疫情后，全國影院關(guān)閉共 800 家，占影院數(shù)量約 7%。2011 年開始影院進(jìn)入擴(kuò)張期，每年新建 1000 多家，一般物業(yè)合同簽約 10 年+，因此預(yù)計(jì) 2021 年后每年會(huì)有大量影院租約到期，部分影院會(huì)因難以承受新的租金條款（相比 10 年前漲 幅較大）而倒閉。復(fù)工后萬達(dá)電影市占率同比提升，9 月/10 月萬達(dá)影城票房市占率 14.5%/13.2%（分別同比提升 2.2/1.2 個(gè)百分點(diǎn)）。

影院經(jīng)營杠桿高，利潤彈性大。影院利潤對(duì)觀影人次的彈性大，觀影人次增多不僅帶來票 房的增加，還帶來賣品和衍生品的銷售增加，我們測(cè)算單影院的觀影人次增加 1%，利潤 增加 3%；公司財(cái)務(wù)角度計(jì)算經(jīng)營杠桿系數(shù) DOL 在 2 左右。2019 年萬達(dá)電影和橫店影視 的單位觀影人次貢獻(xiàn)收入分別為 40/25 萬元，經(jīng)營杠桿系數(shù)達(dá)到 2.22/3.00，2015 年以來 經(jīng)營杠桿一直保持增長。

3.1需求穩(wěn)步回升，2021年春節(jié)檔值得關(guān)注

需求穩(wěn)步回升，10 月恢復(fù)至去年同期 76%水平。隨著國內(nèi)疫情得到有效控制，停擺半年 的影院于 7 月 20 日正式復(fù)工，上座率限制進(jìn)一步放寬至 75%，在《八佰》以及國慶檔《我 和我的家鄉(xiāng)》、《姜子牙》等多部大片推動(dòng)下，觀影需求穩(wěn)步回升。10 月全國總票房 63.5 億元（含服務(wù)費(fèi)），恢復(fù)到去年同期約 76%水平，其中國慶檔取得 39.6 億元總票房（含服 務(wù)費(fèi)），貢獻(xiàn)過半；月度觀影人次突破 1 億大關(guān)，10 月觀影人次達(dá) 1.64 億，恢復(fù)至去年 同期 73%的水平。

2021 年春節(jié)檔值得關(guān)注，預(yù)計(jì)全年影片儲(chǔ)備超 260 部。截至 11 月 22 日，已經(jīng)有 9 部新 片確認(rèn)在 2021 年春節(jié)檔（2 月 11 日-2 月 17 日）上映，其中包括《唐人街探案 3》、《緊 急救援》、《熊出沒：狂野大陸》3 部原定去年春節(jié)檔的影片，另外還有《刺殺小說家》、《侍 神令》、《你好，李煥英》、《人潮洶涌》、《我的初戀十八歲》和《新神榜：哪吒重生》等大 片。據(jù)電影頻道融媒體中心發(fā)布的《2021 年院線電影前瞻報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，明年約有 262 部 影片有望登陸院線，其中 242 部為國產(chǎn)影片，占比近九成。

主旋律電影表現(xiàn)亮眼，明年 17 部蓄勢(shì)待發(fā)。從年度票房冠軍《集結(jié)號(hào)》到刷新歷史紀(jì)錄 的《戰(zhàn)狼 2》，主旋律大片已成為我國電影市場(chǎng)最賣座的電影類型之一。截至 11 月 23 日， 今年兩大主旋律大片《八佰》和《我和我的家鄉(xiāng)》分別斬獲 31.09 億和 28.13 億票房，占 據(jù)復(fù)工后全國總票房的半壁江山，助力我國電影市場(chǎng)加速復(fù)蘇。據(jù)《2021 年院線電影前 瞻報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，明年約有 17 部響應(yīng)“抗美援朝”、“全民抗疫”和“建黨百年”三大主旋 律大片上映，票房或再爆發(fā)。

3.2長期看觀影需求強(qiáng)勁，票房空間大

首先，從長期看電影需求和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相關(guān)性不大。美國電影誕生于 1905 年，期間經(jīng) 歷了五六十年代電視機(jī)的普及和九十年代后互聯(lián)網(wǎng)的普及兩輪比較大的沖擊，但長期看票 房仍保持向上增長的態(tài)勢(shì)，說明電影具有其他娛樂無法取代的特性。目前美國電影行業(yè)已 經(jīng)進(jìn)入成熟期，2019 年美國電影票房達(dá)到 114 億美元，同比下滑 1.6%，2013-2018 年近 五年行業(yè)復(fù)合增速為 1.8%。通過對(duì)比美國 2003-2019 年票房增速和 GDP 增速發(fā)現(xiàn)，電 影票房和經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性不大（相關(guān)系數(shù)為負(fù)，回歸不顯著）。

當(dāng)然短期看中國的票價(jià)占人均可支配收入的比例和美國相比，仍然偏高，因此經(jīng)濟(jì)放緩或 者票價(jià)漲幅過快都可能對(duì)觀影人次造成一定的負(fù)面影響。2019 年，中國票價(jià)占人均可支 配收入比例為 0.088%，而美國近 3 年平均只有 0.03%。

但我們認(rèn)為目前中國電影的觀影需求主要取決于影片質(zhì)量。從短期看，影片的質(zhì)量會(huì)有波 動(dòng)，進(jìn)而影響行業(yè)增速。從長期看國產(chǎn)片處于上升空間，在經(jīng)歷了前幾年電影投資熱錢的 涌入后，2016 年后電影投資市場(chǎng)逐漸回歸理性，行業(yè)重新回到對(duì)電影質(zhì)量的關(guān)注上，電 影的生產(chǎn)周期為兩三年左右，2019 年開始國產(chǎn)片的平均質(zhì)量和之前相比有所提升，票房 頭部位置紛紛被國產(chǎn)片占據(jù)。

長期看票房空間仍有至少一倍。中國低線級(jí)城市人均觀影次數(shù)偏低，增長空間大。2019 年我國一線城市人均觀影次數(shù) 3.7 次，已經(jīng)達(dá)到發(fā)達(dá)國家水平，但是非一線城市平均只有 1.9 次，和一線城市比仍有很大的增長空間，目前主要是因?yàn)榭芍涫杖牒鸵痪€比差距較 大，但票價(jià)差別不大，低線級(jí)城市觀眾暫時(shí)無法承受高頻次觀影消費(fèi)導(dǎo)致。假設(shè)非一線城 市觀影人次為 3.7 次，則票房能達(dá)到接近 1200 億元，和目前比仍有 1 倍的增長空間。

3.3供給開始出清，行業(yè)集中度提高，龍頭優(yōu)先受益

疫情加速影院供給出清。根據(jù)貓眼統(tǒng)計(jì)，截至 10 月底全國營業(yè)影院共 10478 家，較疫情 前下滑 3%；疫情后全國共關(guān)閉 800 家影院，占疫情前營業(yè)影院數(shù)量的 7%，我們認(rèn)為在 今年票房高峰期國慶檔后仍未復(fù)工的影院倒閉概率較大，疫情加速部分經(jīng)營不善的影院退 出行業(yè)。另外，我國影院大規(guī)模擴(kuò)張從 2011 年開始，2010 年及之前全國每年凈增影院數(shù) 量 100 家左右，2011 年開始每年凈增 1000 家左右的影院，考慮到一般物業(yè)合同簽約租 期 10 年起，意味著 2021 年前后每年有 1000 家以上的影院租約到期，占目前影院總數(shù)量 的 10%左右，預(yù)計(jì)屆時(shí)部分影院難以承受新的租金條款（相比 10 年前漲幅較大）而關(guān)閉。

銀幕增速進(jìn)一步放緩，預(yù)計(jì) 2021 年銀幕數(shù)量增速將達(dá)到個(gè)位數(shù)。根據(jù)貓眼數(shù)據(jù)，截至 10 月底全國銀幕數(shù)量約 6.7 萬塊，同比增長 3.8%，較疫情前下滑 2.0%。相對(duì)比，2019 年 底中國銀幕數(shù)量 6.6 萬塊，同比增長 11.9%，2014-2018 年五年間我國銀幕數(shù)量復(fù)合增速 26.3%，銀幕數(shù)量增速放緩。另外，一般影院從簽約到開業(yè)，有一到兩年的滯后期，根據(jù) 調(diào)研，2019 年簽約的影院數(shù)量顯著減少，這將反映到明后年的開店速度上，同時(shí)考慮到 2020 年受到疫情短期沖擊較大，我們預(yù)計(jì) 2021 年銀幕數(shù)量增速將相比疫情前繼續(xù)放緩。

月均新開影院數(shù)量逐年減少。根據(jù)貓眼統(tǒng)計(jì)，7 月 20 日復(fù)工以來全國共新開 436 家影院， 平均每月新開 109 家，對(duì)比 2018/2019 年月均新開影院數(shù)量約 171/118 家，呈現(xiàn)逐年下 滑態(tài)勢(shì)。主要是因?yàn)榇蟛糠值貐^(qū)影院加密已經(jīng)到了飽和階段，導(dǎo)致新開影院投資回收期過 長。

行業(yè)集中度提高，龍頭優(yōu)先受益。截至 10 月底前關(guān)閉的這 800 家影院 2019 年合計(jì)票房 24 億元，占 19 年總票房比例為 4%；假設(shè)該部分影院需求能全部轉(zhuǎn)移至幸存影院，測(cè)算 對(duì)幸存影院凈利潤增量貢獻(xiàn)約為 10%。新開影院方面，復(fù)工以來龍頭院線的新開占比在提 升，10 月占比 34.2%，其中 10 月萬達(dá)/橫店分別新開 23/18 家，占全國新開影院總數(shù)的 5.3%/4.1%；票房方面，CR4（萬達(dá)、橫店、中影、金逸）10 月票房市占率為 20.72%， 同比提升 0.66pct，其中萬達(dá)影城票房市占率 13.2%，同比提升 1.2pct。

3.4影院經(jīng)營杠桿高，利潤彈性大

影院利潤對(duì)觀影人次的彈性大。觀影人次增多不僅帶來票房的增加，還帶來賣品和衍生品 的銷售增加，我們測(cè)算單影院的觀影人次增加 1%，該影院利潤能增加 3%。從上市公司 的經(jīng)營杠桿系數(shù)來看，DOL 在 2-2.5，即收入增加 1%，利潤增加 2%。

四、游戲：游戲精品化利好頭部CP

中國游戲行業(yè)將進(jìn)入精品化時(shí)代。國內(nèi)游戲用戶規(guī)模增長大幅趨緩，但付費(fèi)率和 ARPU 值尚有較大提升空間。今年 Q1-Q3，手游國內(nèi)市場(chǎng)收入同比增長達(dá)到 20%-50%，而手游 用戶規(guī)模僅同比增長 3%-4%。未來游戲行業(yè)的驅(qū)動(dòng)力不再是用戶數(shù)量的高速增長，而是 玩家付費(fèi)率和付費(fèi)值的提升。云游戲所帶來的硬件限制突破和新的付費(fèi)模式更是進(jìn)一步加 強(qiáng)精品化趨勢(shì)?！对瘛返某晒φf明，海內(nèi)外用戶對(duì)于高品質(zhì)游戲的需求非常旺盛，多元 化的游戲市場(chǎng)不可能被一兩家游戲廠商壟斷，但只有具備強(qiáng)大研發(fā)實(shí)力的廠商能夠存活下 來，參考端游發(fā)展史，我們認(rèn)為未來手游行業(yè)市場(chǎng)份額分布將同樣呈倒金字塔結(jié)構(gòu)（目前 為啞鈴形）。

版號(hào)收縮導(dǎo)致行業(yè)集中度上升，頭部 CP 與渠道議價(jià)權(quán)增強(qiáng)。2018 年游戲版號(hào)審批恢復(fù) 后，廣電總局明確控制審批版號(hào)數(shù)量：每月游戲版號(hào)發(fā)放數(shù)量在 100 左右，相較往年版號(hào) 數(shù)量大幅下降；且嚴(yán)格管控了游戲內(nèi)容。App store 等渠道也加強(qiáng)上架游戲的版號(hào)要求。 精品化趨勢(shì)和版號(hào)收縮導(dǎo)致的行業(yè)集中度提升，有望增強(qiáng)頭部研發(fā) CP 的渠道分成議價(jià)權(quán)。 中國游戲發(fā)行成本高于其他國家（國內(nèi)安卓渠道 50% vs. Google 30%）。今年大熱游戲《原 神》僅通過官方和 TapTap 兩端渠道發(fā)售，仍然在全球范圍獲得巨大成功。我們認(rèn)為，未 來研發(fā)商與渠道商的分成比例或?qū)哪壳暗?5/5 分變?yōu)?7/3 分，而自有和 TapTap 渠道不 分成，CP 利潤空間更大。

買量成本確有上升，但高質(zhì)量產(chǎn)品具有 ROI 優(yōu)勢(shì)。今年疫情導(dǎo)致線上娛樂需求大增，線 上娛樂產(chǎn)品都在爭(zhēng)奪用戶流量和時(shí)長；另外，由于短視頻、直播等新傳播方式的崛起，越 來越多廠商選擇買量投放。根據(jù) DataEye，今年以來每月國內(nèi)新增買量游戲數(shù)量均同比增 長，因此可以看出游戲廠商的買量推廣需求持續(xù)上升，而頭部媒體資源有限，買量成本確 實(shí)在提升。我們認(rèn)為買量成本的上升是游戲用戶規(guī)模逐步見頂后的必然趨勢(shì)，也是對(duì)游戲 質(zhì)量的重要檢驗(yàn)。高質(zhì)量的游戲產(chǎn)品在短暫買量之后，口碑迅速傳播，付費(fèi)率更高，長期 來看產(chǎn)品 ROI 將具有很大優(yōu)勢(shì)。在這樣的競(jìng)爭(zhēng)下，低品質(zhì)產(chǎn)品將被淘汰，頭部廠商“護(hù)城 河”進(jìn)一步被鞏固。

多款重磅游戲?qū)⑸暇€，高基數(shù)下 2021 年有望保持增長。2021 年有多款重磅游戲密集發(fā)布： 騰訊將推出《DNF 手游》《英雄聯(lián)盟手游》等；網(wǎng)易將上線《天諭手游》《陳情令手游》 等；完美世界新作有《夢(mèng)幻新誅仙》《戰(zhàn)神遺跡》《非常英雄》等；吉比特將上線《摩爾莊 園》《一念逍遙》等；三七互娛計(jì)劃上線《榮耀大天使》《斗羅大陸 3D》等；寶通科技自 研二次元游戲《終末陣線：伊諾貝塔》等。我們認(rèn)為在明年高質(zhì)量新品上線計(jì)劃較為密集 的前提下，整體手游市場(chǎng)有望能夠維持增長態(tài)勢(shì)。

4.1中國游戲精品化時(shí)代，頭部CP將獲取更多市場(chǎng)份額

游戲人口流量紅利或見頂，高品質(zhì)游戲能夠提升玩家付費(fèi)。目前中國游戲用戶規(guī)模已經(jīng)進(jìn) 入了穩(wěn)定階段，根據(jù)游戲工委數(shù)據(jù)：截至 20Q3 末，全國游戲用戶共 6.61 億人，同比增 幅 1.5%，增速繼續(xù)放緩；其中移動(dòng)游戲用戶規(guī)模為 6.51 億人，同比增長也從 4Q19 的 5.8% 降至 3.3%。

但整體游戲市場(chǎng)收入和手游收入仍然維持較高的增長，在疫情利好下，Q1-Q3 游戲市場(chǎng)整 體收入，同比增長 15%-25%；手游收入規(guī)模同比增長 20%-50%。二季度國內(nèi)疫情有所緩 解后，游戲收入規(guī)模增速放緩，但游戲用戶粘性相對(duì)較高，新進(jìn)用戶有所留存，因此 Q2/Q3 的手游收入同比增速仍然達(dá)到 20%以上。

根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，雖然人口紅利正在日漸減弱，但相較于日本、美國等游戲大國，中國移動(dòng) 游戲市場(chǎng)的 ARPU 值尚有較大提升空間：根據(jù) Newzoo 數(shù)據(jù)，2019 年中國游戲玩家的平 均年 ARPU 值 45 美元/年，占人均收入的比重較高，達(dá)到 0.43%，與日本平齊，但日本玩 家的平均年ARPU值是中國玩家的4倍。隨著國人人均可支配收入的提高，中國游戲ARPU 值提升空間還較大。2020 年 Q3 國內(nèi)手游用戶 ARPU 值同比增幅達(dá)到 21%，相比 2019 年 Q3 增幅擴(kuò)大 13.2 個(gè)百分點(diǎn)。

我們認(rèn)為，未來游戲行業(yè)的驅(qū)動(dòng)力不再是用戶數(shù)量的高速增長，而是玩家付費(fèi)率和付費(fèi)值 的提升。在這個(gè)趨勢(shì)中，粗制濫造的“換皮”游戲、短周期的純買量運(yùn)營模式難以具有競(jìng) 爭(zhēng)力，玩家更愿意為高品質(zhì)的游戲買單。

云游戲進(jìn)一步加強(qiáng)精品化趨勢(shì)。云游戲?qū)K端設(shè)備和用戶場(chǎng)景要求較低，即使以往嚴(yán)重依 賴于終端設(shè)備性能的 3A 大作也將隨時(shí)隨地觸手可得，且多設(shè)備之間將實(shí)現(xiàn)無縫對(duì)接。精 品游戲?qū)⒉辉偈芟抻谠O(shè)備性能而更廣泛地觸及大眾。

一方面這可能將促生新的商業(yè)模式，例如游戲視頻流的付費(fèi)訂閱模式；另一方面，云游戲 不用再考慮用戶終端設(shè)別性能的限制，可以將游戲效果做到極致，游戲研發(fā)時(shí)間和資金的 投入要求將大幅提升，市場(chǎng)集中度將不可避免的提高，研發(fā)能力強(qiáng)的 CP 將具有很大的優(yōu) 勢(shì)。

研發(fā)實(shí)力強(qiáng)的 CP 有機(jī)會(huì)獲取更多市場(chǎng)份額。騰訊和網(wǎng)易雙寡頭格局較難撼動(dòng)。但我們認(rèn) 為騰訊和網(wǎng)易無法完全壟斷市場(chǎng)，有研發(fā)實(shí)力的其他頭部公司有機(jī)會(huì)通過攫取小公司的份 額繼續(xù)實(shí)現(xiàn)增長，因?yàn)椋?）游戲是文化創(chuàng)意產(chǎn)品，需要滿足不同人群多樣化的精神需求， 網(wǎng)易和騰訊不能做到全品類、全風(fēng)格的壟斷，尤其在創(chuàng)新品類如：二次元、女性向等方面，其他廠商如米哈游、疊紙等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較大；2）手游進(jìn)入精品化時(shí)代后，沒有研發(fā)和運(yùn)營 創(chuàng)新能力的小公司將被迫下沉或被淘汰，部分市場(chǎng)份額將轉(zhuǎn)到頭部公司。

4.2版號(hào)收縮提升行業(yè)集中度，CP議價(jià)權(quán)有望提升

游戲版號(hào)發(fā)放數(shù)量減少，渠道版號(hào)要求加強(qiáng)。自 2016 年起，國家新聞出版廣電總局等部 門發(fā)布一系列政策條例，包括實(shí)施版號(hào)審批、青少年防沉迷、管控游戲內(nèi)容等，加強(qiáng)了國 內(nèi)游戲監(jiān)管力度，嚴(yán)格控制移動(dòng)游戲的審批條件和版號(hào)發(fā)放。未獲版號(hào)的游戲可以出版但 不允許向用戶收費(fèi)。

2018 年 4 月，因機(jī)構(gòu)改革暫停游戲版號(hào)發(fā)放。受此影響，國內(nèi)移動(dòng)游戲市場(chǎng)發(fā)展在 2018 年出現(xiàn)了短暫的停滯。相隔 8 個(gè)月后的 2018 年 12 月，版號(hào)審批恢復(fù)，但每月審批數(shù)量 遠(yuǎn)少于調(diào)整前。2019 年 4 月，廣電總局明確控制審批版號(hào)數(shù)量：每月游戲版號(hào)發(fā)放數(shù)量 在 100 左右，相較往年版號(hào)數(shù)量大幅下降；且限制了游戲內(nèi)容：不受理棋牌、官斗、宮斗 和屠殺類游戲，加強(qiáng)微信小程序游戲監(jiān)管等。

蘋果公司 App store 自 2020 年 7 月 1 日起清理無版號(hào)游戲產(chǎn)品，并要求手游開發(fā)商在 7 月 31 日之前提供游戲版號(hào)及相關(guān)文件信息，否則將于 8 月 1 日下架所有無版號(hào)且?guī)Ц顿M(fèi) 設(shè)計(jì)的手游產(chǎn)品（包括付費(fèi)下載手游和帶有內(nèi)購的手游）。2020 年 2 月字節(jié)跳動(dòng)旗下的穿 山甲聯(lián)盟也要求游戲廠商提供版號(hào)資質(zhì)。這些規(guī)定進(jìn)一步清理了行業(yè)的灰色地帶，不合規(guī) 的中小廠商生存環(huán)境受擠壓。

頭部游戲公司一般相關(guān)資質(zhì)齊全，版號(hào)獲取順利，基本不會(huì)受到負(fù)面影響，反而能夠從這 個(gè)趨勢(shì)中獲益，因?yàn)榘嫣?hào)政策的收緊導(dǎo)致游戲產(chǎn)品供給收縮，行業(yè)集中度提升；淘汰了依 靠買量換皮生存的低質(zhì)量游戲，有利于游戲行業(yè)的長期健康發(fā)展。

頭部研發(fā) CP 議價(jià)權(quán)有望提升。精品化趨勢(shì)和版號(hào)收縮導(dǎo)致的行業(yè)集中度提升，有望增強(qiáng) 頭部研發(fā) CP 的渠道分成議價(jià)權(quán)。中國游戲發(fā)行成本高于其他國家，國內(nèi)多家安卓渠道分 成比例為 50%，國外 Google 僅 30%；蘋果在 11 月 18 日宣布，從 2021 年 1 月 1 日起，對(duì) App Store 內(nèi)銷售數(shù)字商品或服務(wù)，且扣除傭金后年收入低于 100 萬美元的小型企業(yè)或獨(dú) 立開發(fā)者，降低抽成比例至 15%。今年大熱游戲《原神》僅通過官方和 TapTap 兩端渠道發(fā) 售，仍然在全球范圍獲得巨大成功，這一案例鼓勵(lì)了許多廠商重新審視與發(fā)行渠道的分成 模式是否合理。

我們認(rèn)為，未來研發(fā)商與渠道商的分成比例或?qū)哪壳暗?5/5 分變?yōu)?7/3 分，而自有和 TapTap 渠道不分成，那么強(qiáng)實(shí)力廠商將獲得更多流水收入，同時(shí)利潤空間也更大。

4.3買量成本上升，但高品質(zhì)產(chǎn)品具有ROI優(yōu)勢(shì)

行業(yè)買量成本確有上升。今年疫情導(dǎo)致線上娛樂需求大增，短視頻、長視頻、游戲等一系 列產(chǎn)品端都在爭(zhēng)奪用戶流量和時(shí)長；另外，由于短視頻、直播等新傳播方式的崛起，當(dāng)前 越來越多的廠商選擇通過買量投放和品牌推廣等方式進(jìn)行游戲宣傳。根據(jù) DataEye，今年 以來各月份的每月國內(nèi)新增買量游戲數(shù)量均同比增長；海外市場(chǎng)亦是如此，根據(jù) Appsflyer 數(shù)據(jù)，2020 年上半年全球安裝量前 50%的游戲平均每款產(chǎn)品由營銷帶來的非自然安裝同比增長了 26%，自然安裝量下滑了 5.5%。根據(jù) Liftoff 的預(yù)測(cè)，2020 年全球游戲激活付費(fèi) 用戶的成本將達(dá)到 43.88 美元，同比增長 23.9%。因此可以看出游戲廠商的買量推廣需求 持續(xù)上升，而頭部媒體資源有限，買量成本確實(shí)在提升。

高質(zhì)量產(chǎn)品具有較大的 ROI 優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為買量成本的緩慢上升是游戲用戶規(guī)模逐步見 頂，以及互聯(lián)網(wǎng)流量規(guī)模發(fā)展到一定程度后的必然趨勢(shì)，同時(shí)也是對(duì)游戲質(zhì)量的重要檢驗(yàn)。 高質(zhì)量的游戲產(chǎn)品在投放早期需要一定的買量來吸引第一波玩家關(guān)注，而產(chǎn)品口碑一旦傳 播，更大范圍的玩家獲取成本將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于通過買量“洗”用戶的換皮游戲；在累積了一定 用戶體量后，將有相當(dāng)一部分的買量預(yù)算可以被削減，用作對(duì)用戶的長線運(yùn)營上，因此游 戲生命周期也將長于低品質(zhì)游戲。另一方面，精品才能激發(fā)玩家付費(fèi)欲望、增加付費(fèi)值， 從長期來看高質(zhì)量產(chǎn)品 ROI 將具有很大優(yōu)勢(shì)。在這樣的競(jìng)爭(zhēng)下，整個(gè)行業(yè)的買量成本雖然 在緩步提升，但淘汰的將會(huì)是低品質(zhì)產(chǎn)品，進(jìn)一步鞏固頭部廠商的“護(hù)城河”。

例如米哈游《原神》沒有迎合當(dāng)下熱點(diǎn)熱梗去獲取短期流量，而是基于游戲產(chǎn)品本身，投 放大量“游戲引擎實(shí)錄”視頻素材來彰顯高游戲品質(zhì)；另一方面，《原神》宣傳發(fā)布的渠 道如 B 站、TapTap 等是二次元、Z 世代用戶聚集的社區(qū)平臺(tái)，精準(zhǔn)觸達(dá)玩家圈層。

4.4 2021年重磅游戲密集發(fā)布，市場(chǎng)有望保持增長

2021 年有多款重磅游戲密集發(fā)布，催化較多。各大頭部游戲廠商計(jì)劃上線多款游戲：騰 訊將推出《DNF 手游》《英雄聯(lián)盟手游》等；網(wǎng)易將上線《天諭手游》《陳情令手游》等； 完美世界新作有《夢(mèng)幻新誅仙》《戰(zhàn)神遺跡》《非常英雄》等；吉比特將上線《摩爾莊園》 《一念逍遙》《摸金校尉之九幽將軍》等；三七互娛計(jì)劃上線《榮耀大天使》《仙念永恒》 《浮生妖繪卷》等；寶通科技自研二次元游戲《終末陣線：伊諾貝塔》《Wild West》《D3》 等。

預(yù)期 2021 年手游市場(chǎng)仍將保持增長。如果我們看今年新產(chǎn)品上線的節(jié)奏和流水增長情況， 可以看出新游戲大量上線可以帶動(dòng)整體市場(chǎng)保持增長：2020年 Q2 手游銷售收入為493.03 億元，環(huán)比下滑 11%，下滑較多的主要原因是復(fù)工初期游戲產(chǎn)品供給延后，且需求較疫情 期間降低；但 Q2 后期至 Q3 上旬有大量優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品上線，如：完美世界《新神魔大陸》、青 瓷游戲《最強(qiáng)蝸?！贰㈧`犀互動(dòng)《三國志幻想大陸》，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，這三款新游 Q3 累計(jì) 總流水均超過 10 億元，即貢獻(xiàn)了 30 億元增量，因此 Q3 手游市場(chǎng)收入環(huán)比上升 3.1%至508.49 億元。Q3 末至 Q4，米哈游《原神》、莉莉絲《萬國覺醒》、騰訊《天涯明月刀》 等重磅游戲上線后表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，10 月國內(nèi)手游市場(chǎng)實(shí)際銷售收入 185.48 億元，環(huán)比 9 月增 長 15.96%；預(yù)計(jì) Q4 整體環(huán)比增速會(huì)加快。

因此我們認(rèn)為在明年高質(zhì)量新品上線計(jì)劃較為密集的前提下，整體手游市場(chǎng)有望能夠維持 增長態(tài)勢(shì)。

五、廣告：梯媒進(jìn)入景氣上升通道

我們預(yù)計(jì) 2021 年在宏觀經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)的大趨勢(shì)下，廣告行業(yè)整體將好于 2020 年。在細(xì) 分媒體類型上，梯媒仍將持續(xù)受益于較高的廣告主認(rèn)可度以及傳統(tǒng)媒體關(guān)注度下滑引起的 廣告預(yù)算轉(zhuǎn)移，另外，盡管國內(nèi)疫情控制較好，但海外疫情情況仍不明朗，機(jī)場(chǎng)等戶外廣 告明年恢復(fù)情況有待觀察。梯媒進(jìn)入景氣上升通道，市場(chǎng)份額提升的邏輯不變。

5.1預(yù)計(jì)2021年廣告市場(chǎng)整體逐步恢復(fù)

廣告市場(chǎng)整體將隨宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好而逐步恢復(fù)。自 2012 年以來，我國廣告收入占 GDP 的 份額維持相對(duì)穩(wěn)定，約 0.87%。2019 年中國廣告市場(chǎng)規(guī)模為 8674 億元，同比增長 8.6（vs. 2018 年同比增長 16%），增速回落較快。2020 年上半年在新冠疫情影響下，GDP 和全國 社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下滑，我們預(yù)計(jì) 2020 年全年 GDP 同比增長 2.1%，那么以 0.8% 比例計(jì)算，中國廣告總額預(yù)計(jì)為 8093 億元，同比下滑 7%。根據(jù) CTR 數(shù)據(jù)，2020 年全 媒體廣告刊例花費(fèi)均呈現(xiàn)同比下滑，直至 9 月首次出現(xiàn)同比增長。

第三季度 GDP 增速已回升至 4.9%，社會(huì)消費(fèi)品零售額 8 月開始也已恢復(fù)正增長，并且恢 復(fù)速度正在加快，2021 年隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，GDP 增長或能恢復(fù)至 8%，刊例價(jià)增幅預(yù) 計(jì)繼續(xù)回升，廣告市場(chǎng)整體將逐步恢復(fù)。

5.2梯媒進(jìn)入景氣周期，市場(chǎng)份額提升邏輯不變

預(yù)計(jì)梯媒仍是表現(xiàn)最好的子版塊，廣告市場(chǎng)份額提升。2019 年開始，除梯媒外各傳統(tǒng)媒 體渠道刊例花費(fèi)已呈現(xiàn)連續(xù)下滑趨勢(shì)；2020 年新冠疫情導(dǎo)致機(jī)場(chǎng)、高鐵等傳統(tǒng)戶外媒體 投放大幅下滑，梯媒得益于其投放恢復(fù)較戶外媒體早，且傳統(tǒng)品牌廣告主的認(rèn)可度持續(xù)提 升，廣告刊例花費(fèi)影響最小，疫情后仍維持較高的景氣度。根據(jù) CTR，從 5/6 月開始，電 梯電視/電梯海報(bào)已實(shí)現(xiàn)同比增長，且增速均在 20%-50%，恢復(fù)速度遠(yuǎn)超其它媒體類型。

電視、報(bào)紙、雜志等傳統(tǒng)媒體日漸式微，梯媒的優(yōu)勢(shì)突顯在覆蓋人群廣、年齡層豐富；相 比機(jī)場(chǎng)、高鐵等傳統(tǒng)戶外廣告，梯媒的投放更加精準(zhǔn)，且在電梯密閉空間內(nèi)，信息干擾少， 廣告的觸達(dá)率和記憶率較高。過去梯媒的主要廣告主為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，今年以來食品飲料、 日化等傳統(tǒng)快消行業(yè)加大了對(duì)梯媒的投放力度：9 月飲料行業(yè)廣告主在電梯 LCD 廣告投 放同比增長 490.4%，投放規(guī)模排名第二；九牧王等服裝品牌也開始投放。過去一向只在 線上買量的游戲類產(chǎn)品也逐漸認(rèn)可梯媒價(jià)值：貪玩游戲運(yùn)營的手游《原始傳奇》在電梯投 放代言人廣告，隨著線上買量成本有所提高，線下渠道廣告尤其是梯媒將受益。

我們預(yù)計(jì) 2021 年由于海外疫情控制尚不明朗，國際航班或旅行仍將受到控制，戶外廣告 恢復(fù)有限。梯媒受眾群體廣泛，以及相比其他傳統(tǒng)廣告投放較為精準(zhǔn)，是品牌廣告線下投 放的首要選擇，將繼續(xù)處于景氣向上周期，市場(chǎng)占比持續(xù)提升。

另一方面，7 月影院復(fù)工后，影院媒體逐漸復(fù)蘇，9 月影院視頻廣告刊例價(jià)花費(fèi)同比下滑 66.4%，展望 2021 年賀歲檔和春季檔，優(yōu)質(zhì)影片內(nèi)容或?qū)⒊掷m(xù)拉動(dòng)觀影人次提升，促進(jìn) 影院媒體加速復(fù)蘇。

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（報(bào)告觀點(diǎn)屬于原作者，僅供參考。報(bào)告來源/作者：西部證券）

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編輯：沃巴查芒