證券行業財富管理專題報告：買方投顧夢寥廓，財管轉型盡朝暉

1 買方投顧時代開啟，助推券商財富管理轉型之路

1.1 基金投顧業務試點開放，正式開啟我國買方投顧時代

基金投顧業務試點放開，孕育基金業代客理財新模式。我國基金業早在 2012年就開始對買方投顧模 式的探索，嘉實基金、華夏基金、中歐基金等公司先后展開對買方投顧業務的實踐。直到 2019年 10 月底，基金投顧業務取得重大進展，證監會機構部正式下發《關于做好公開募集證券投資基金投資 顧問業務試點工作的通知》。根據《通知》規定，試點機構從客戶的財務狀況和真實理財需求出發， 為客戶量身定制專屬投顧賬戶，擬定資產配置方案，構建基金組合，并由投資經理根據市場變化對 投顧賬戶內的底層基金資產進行持續的動態跟蹤和調整，通過優化組合不斷貼近客戶的投資目標， 幫助客戶獲得良好的長期收益。基金業期盼已久的公募基金投顧業務試點正式落地，這也意味著我 國財富管理領域正式進入了“買方代理”的代客理財時代。與此同時，嘉實基金、華夏基金、易方 達基金、南方基金、中歐基金 5家公募基金公司成為首批獲得基金投顧試點業務資格的公司。

“賣方投顧”vs“買方投顧”，財富管理將真正以客戶為中心。與傳統的基于“賣方代理”的基金 銷售模式相比，基金投顧采用“買方代理”模式，強調以客戶為中心、為客戶提供量身定制的理財 規劃和全天候的資產配置服務，對專業性提出更高的要求。通過減免認申購贖回費和收取一定的賬 戶管理費，與客戶投資利益更好地進行綁定，幫助客戶賺取長期受益，基金投顧的模式將改變長久 以來以銷售代理機構為主導的基金營銷格局。

基金投顧放開將引領買方投顧時代的開啟。公募基金投顧的放開或將為券商的買方投顧與代客理財 新模式提供一定的示范效應，未來待公募基金投顧模式逐漸成熟，有望將成功經驗向券商財富管理 領域移植。屆時，在代客理財新模式的引領下，國內券商將真正擺脫傭金束縛，加速財富管理業務 轉型。

1.2 買方投顧模式有望成為券業財富管理轉型的突破口

傳統經紀業務同質化及價格戰促使國內傭金率不斷下行，收入彈性與貢獻度顯著下降。我國券商曾 經高度依賴傳統經紀業務，但是由于傳統經紀業務主要是提供基礎的通道服務，同質化嚴重。自傭 金自由化以來，各家券商之間逐漸開打價格戰，且有愈演愈烈，日趨白熱化之勢，因此券業傭金率 呈現快速下滑態勢，由 2013年的萬分之 8.0降至 2018年的萬分之 3.1，2019年前三季度行業平均傭金 率萬分之 2.94，較上半年萬分之 3.01持續小幅下滑，行業傭金率首次跌破萬三，其中 19Q3單季傭金 率僅為萬分之 2.78。由于當前國內券商經紀業務仍然以收取代理買賣證券傭金為主（絕大多數券商 代理買賣證券凈收入占經紀業務收入比重在 70%以上），近年來經紀業務收入占比逐年下降，由 2013 年的 48%下降至 2019年前三季度的 24%，雖然仍是第二大收入貢獻來源，但其收入彈性與貢獻度已 不可同日而語。

財富管理轉型迫在眉睫，已成為證券行業共識。我國財富管理領域近年來取得較快發展，商業銀行、 信托公司、證券公司、保險公司以及第三方財富管理機構群雄逐鹿。在激烈的競爭之中，商業銀行 尤其是私人銀行業務的大力發展之下，券商顯然并不具備先發優勢。同時，在產品端、渠道端、客 戶資源等方面均處于相對劣勢。顯然我國券商通過提供同質化的交易通道服務收取傭金收入的盈利 模式難以為繼，且當前券商的財富管理業務發展處于相對落后的位置，因此財富管理轉型已經迫在 眉睫。美國等海外發達市場為我們提供了財富管理轉型的良好的范本，其要點在于基礎通道服務趨 于免費，增值財富管理服務加速收費進程，逐漸降低對于通道業務收入的依賴，以費代傭。同時這 對于我國券商的資產配置、主動管理等專業能力提出了全新的更高要求。

然而，券商財富管理轉型面對六大天然障礙。雖然我國券商對于財富管理轉型有著相同的共識，但 是在實際推進過程中，也面臨著來源于政策、文化以及社會環境等多方面的天然障礙：

1）家庭資產配置中房產比重過高，嚴重影響資金流動性，擠壓金融資產配置空間。廣發銀行聯合西 南財經大學發布的《2018中國城市家庭財富健康報告》顯示，截至 2018年末，中國家庭住房資產在 家庭總資產中占比 77.7%，遠高于美國的 34.6%；而金融資產在家庭總資產中占比僅為 11.8%，在美 國這一比例為 42.6%。

與日本、新加坡、英國等其他發達國家相比，中國家庭金融資產配置比例依然很低。日本 2017年金 融資產占總資產配置比例達 61.1%，新加坡、瑞士和英國的金融資產配置也都在 50%以上。較高的房 產比例吸收了家庭過多的流動性，擠壓了家庭的金融資產配置。

而在家庭金融資產構成中，銀行存款和理財產品占比超過了一半，其中銀行存款占比高達 42.9%，銀 行理財產品占比 13.4%；相對而言，權益類風險資產的占比則明顯偏低，股票占比為 8.1%，基金占 比為 3.2%。

2）中國股票市場的發展規模以及資管市場的產品供給均阻礙了財富管理的轉型進展。現階段中國股 票市場的發展速度與規模難以匹配我國 GDP的規模與增速，顯然當前中國股市對實體經濟的支持力 度仍然較為有限。據萬得資訊數據顯示，截至 2018 年末，我國股市總市值達 43.49 萬億元，與當年 GDP的比值僅為 0.48；而美國股市總市值高達 260.21萬億元，與當年 GDP的比值高達 1.83。

我國資管市場快速增長，但與美國市場仍有較大差距。2014-2018年，我國資產管理市場取得了飛速 的發展，據萬得資訊數據，全市場資管總規模（剔除銀行理財與保險資管）由 2014年底的 20.5萬億 元增長至 2018年末的 50.36萬億元（截至 2019H1資管規模回升至 51.67萬億元），剔除超過 10萬億 元的通道類產品規模后，相比美國市場資管規模仍有較大差距。據美國投資公司協會數據，截至 2018 年末，美國全市場資產管理規模約合 149.79萬億元（按 7.0匯率計算，下同；2019H1的數據暫無）。

當前我國資管市場的主動管理產品供給嚴重不足。中美資產管理領域之間的差距并不僅僅是規模上 的差距，結構上的差距更是短時間內難以追趕上的。以開放式基金為例，2018 年，我國的開放式基 金以貨幣基金為主，占比高達 63%，而更加體現主動管理能力的股票型基金+混合型基金占比僅為 19%，美國的開放式基金結構剛好相反，股票型基金+混合型基金占比高達 63%，貨幣基金占比僅有 14%。巨大的結構差距體現出了我國資管產品供給不足，直接導致券商競爭手段單一，產品同質化嚴 重，產品、服務的創新度都較低。資管新規明確要求去通道，采用凈值化管理，不斷提升主動管理 能力，在監管的引導之下，各家券商也紛紛開始轉型與改革。

3）外部環境不健全，主要體現在監管效率較低、且監管成本較高。當前我國券業監管層將資管業務 與投資咨詢分開管理；對資管業務按照主體類別（券商、基金、私募等）分開管理。隨著新修訂《證 券法》將“證券”定義擴容，對相似性質的證券業務施行統一的監管規則，未來我國有望實現監管 的統一化，破除這一大障礙。

4）證券行業相關監管政策限制券商代客理財，同時券商無法自由使用客戶資產。受當前相關監管政 策的影響，我國券商一直無法開展代客理財業務，這一定程度上制約了券商買方投顧業務與財富管 理轉型與發展，同時受監管限制券商無法自由使用客戶保證金，降低了券商資金的流動性。

5）我國券商尚未形成以客戶為中心的財富管理文化與組織架構，目標客戶不清晰，且同質化嚴重。 在傳統的財富管理業務中，券商遵循的是以銷售為導向的業務模式，追求產品的銷售量，賺取相對 固定的傭金收入，一切以把產品銷售掉為目標。顯然在這種模式下，投顧與投資者之間的利益并不 一致。券商財富管理業務沒有形成以客戶為中心的文化，因此對客戶群沒有明確的定位與精細劃分。 目前我國券商財富管理業務主要服務對象是高凈值客戶，對于普通投資者關注度不夠。

6）當前我國投顧人員素質有待提高，暫時只能提供相對基礎的服務，而無法提供多樣化、差異化的 增值服務。目前，大部分券商的投顧人員是由過去的傳統經紀業務人員轉化而來的，其專業能力以 及教育程度都亟待提升。

買方投顧模式將徹底顛覆我國財富管理領域的盈利模式，將成為券商財富管理轉型的突破口。就以 上四大障礙而言，前兩大障礙更多的是與中國經濟社會、資本市場以及金融行業的發展階段息息相 關，短時間內難以發生明顯的轉變。公募基金投顧業務試點的開啟將為券商的買方投顧與代客理財 新模式提供一定的示范效應，未來待公募基金投顧模式逐漸成熟，有望將成功經驗向券商財富管理 領域移植，同時將引導券商培育以客戶為中心的文化，搭建以客戶為中心的業務體系。買方投顧模 式將有效破除后兩大障礙，顛覆現有的以銷售為導向的模式，并顯著加速券商買方投顧業務的發展 與財富管理業務的轉型升級。

證監會有望逐漸放開頭部券商對客戶資金的使用權限。2019年 11月證監會在答復《關于做強做優做 大打造航母級頭部券商，構建資本市場四梁八柱確保金融安全的提案》時，表示為推動打造航母級 證券公司主要開展六方面工作，其中包括進一步豐富證券公司服務功能，鼓勵證券公司以客戶為中 心，依法盤活客戶存量資產。由于監管出于風險控制的考量禁止動用客戶保證金，當前我國券商在 資金運用以及杠桿使用方面受到了一定的局限（眾多發達國家包括美國是允許券商或投行使用客戶 資金的）。此次證監會傳遞了積極的信號，有望逐漸放開頭部券商對客戶資金的運用，不僅將提升 券商資金使用效率、降低資金成本，也有助于提升券商的杠桿運用水平，進而提升 ROE與盈利能力。 同時，此舉旨在順應券商業務模式轉型的需要。

2 珠玉在前，美國投資顧問業務的內涵與外延

2.1 伴隨著經紀業務向財富管理的轉型，美國投資顧問的內涵與時俱進

美國投資顧問的根源——《投資顧問法》厘清投顧定義。按照美國 1940年《投資顧問法》及 60年代 的相關規則，美國 SEC將資產管理、證券投資建議、理財規劃服務提供方作為投資顧問進行統一監 管，投資顧問監管牌照基本涵蓋了整個市場的資產管理和理財服務，為今后投資顧問業務的發展奠 定了法律與制度基礎。2010年，美國 SEC又將對沖基金以及私募股權基金納入到監管體系之下，投 資顧問的內涵在不斷發展壯大。《投資顧問法》將“投資顧問”定義為：以獲取報酬為目的，直接 或通過出版物形式提供證券價值分析或買賣證券的投資建議的任何人；或者以獲取報酬為目的并作 為特定商業活動的一部分，發表或提供證券分析意見或報告的任何人。

美國投資顧問業務是由傳統經紀業務發展演變而來的。1975 年美國取消了固定傭金制度以后，由于 價格戰導致傭金率下滑、傭金收入占證券行業總收入的比例大幅下降，原有的盈利模式致使一些券 商無法生存，美國投顧業務開始轉型發展。券商經紀業務創新和業務變革層出不窮，市場上出現了 折扣證券經紀商，如嘉信理財，收取的傭金費率不到全面服務券商的 1/3，但是卻實現了市場份額的 彎道超車。同時，全面服務券商也開始推出具有差異性的產品，謀求差異化發展道路。

傳統經紀業務向財富管理轉型帶動了投顧服務模式的變遷。從早期的傳統經紀業務到當今的財富管 理業務，美國的投顧服務模式經歷了多次的變遷：

1）通道服務模式：早期傳統經紀業務的主要盈利模式。券商為客戶提供開戶、資金存取、交易場地、 交易工具以及連接交易所的交易通道。券商主要通過賺取固定的傭金收入來盈利，牌照成為了傳統 經紀業務的唯一重要價值所在，而投顧（早期的投顧）發揮的作用較小。然而通道服務模式難免受 到傭金不斷下滑的挑戰，因此券商紛紛尋求新的業務機會促使傳統經紀業務創新和轉型。

2）產品營銷模式：賣方投顧模式。隨著傭金價格戰不斷擠壓券商的利潤空間，投顧業務市場客戶規 模的增長，以及金融市場投資產品的日益豐富，代銷金融產品成為了券商的又一盈利點。產品營銷 強化了客戶服務意識和全員營銷的理念，同時也增加了券商經紀業務的銷售收入。但是這種模式作 為賣方投顧模式，是以銷售為導向的，追求金融產品的銷售規模，而忽視客戶的真正需求。當前我 國券商的經紀業務仍然處于通道服務模式與產品營銷模式的階段。

3）理財服務模式：開始關注客戶需求的模式。隨著財富管理轉型的推進，券商逐漸意識到客戶利益 是財富管理的最終目的，服務和支持客戶實現客戶資產的保值增值始終是券商財富管理轉型的中心 工作。此種模式下，無論是提供投資咨詢、建議還是提供投資組合解決方案，都是相對標準化的基 礎服務，缺乏真正考慮客戶個性化需求的差異化、定制化服務。

4）財富管理模式：以客戶為中心的買方投顧模式。財富管理模式本質是買方投顧模式，即以客戶為 中心，以實現客戶利益最優化，以客戶需求為服務導向的經紀業務客戶服務訴求；整合了解客戶、 了解產品的理念，提出了適當性服務的服務理念。通過結構化的了解客戶程序，與客戶輕松愉快的 交流以了解客戶的人生目標，并把這些人生目標連接起來，在客戶的每一個生命階段，為客戶提供 定制的個性化財富管理計劃。財富管理模式凸顯個性化思想，運用現代投資組合理論、風險管理理 論，并逐漸運用 Fintech核心技術搭建投研支持平臺以更好地服務于財富管理客戶。

2.2 美國投顧業務對目標客群的精細化定位

美國投顧服務主要面向三大客戶群體。美國投顧業務可大致劃分為三大客戶市場：面向大眾散戶的 零售經紀、面向核心客戶的高凈值經紀市場和面向投資機構的“機構經紀”業務（PrimeBrokerage）。 與我國主流券商雜糅的“全方位”目標市場定位不同，美國經紀商的目標客戶群比較有針對性。

傳統大型綜合性投行如高盛、摩根斯坦利，定位于中高端客戶及機構客戶市場提供差別化定制服務； 美林雖然是“全光譜型”經紀商，服務的對象從資產 2,000美元起步的零售經紀客戶到資產達千萬級 別的高端客戶，但是主要定位于中高端市場；以嘉信理財為代表的折扣經紀商以及新興的網絡經紀 商如 Scottrade、Etrade、Ameritrade等，更多地專注于資產規模中等及以下、對交易成本高度敏感的零 售客戶。因為網絡經紀商主要通過互聯網提供標準化服務，因此成本較低。美國不同經紀商的最低 賬戶余額限制的高低充分反映出不同券商的差異化市場定位。

更加細化的目標客戶市場劃分。與中國券商不同的是，在三大客戶群體的大類劃分基礎上，美國投 行與經紀商還會進行更精細化的目標客戶劃分，依據細分市場的不同的客戶需求分別設計不同的營 銷策略與服務內容。以嘉信理財為例，1975 年傭金自由化以來，嘉信理財順勢將目標客戶群體設定 為增值服務需求不大、對經紀業務傭金率高度敏感的零售交易者，提供不含增值服務傭金費率極低 廉的代理買賣證券服務，迅速擠占了中低端市場。

多元化的客戶市場細分指標。目標客戶市場的劃分指標并不局限于資產的量級，通常經紀商會綜合 參考多維指標數據，包括風險承受能力、投資意愿、年齡、職業、財富來源、地理區域以及其他細 分指標。多元化的市場劃分指標最終是為了更加準確地將擁有相似投資行為與服務需求的客戶歸入 同一級別，有的放矢地進行產品與服務的設計與開發。

2.3 美國財富管理轉型探索：圍繞買方投顧，追求差異化發展

圍繞買方投顧體系的建設，美國券商成功探索出四種財富管理轉型模式。為了應對傭金價格下降和 市場生存競爭，美國券商在財富管理轉型過程中逐漸探索出四種成功轉型模式：1）全面服務型金融 顧問（FC）模式，其代表是美林證券，主要是面向對價格不太敏感的、要求產品多樣化及優質服務 的富裕階層客戶，提供全面的產品和服務，但收取的費用較高。2）獨立理財顧問模式，其代表是 CharlesSchwab,主要是面向思想獨立的小康客戶，提供多種交易渠道和廣泛的標準化產品，在實行低 傭甚至零傭的基礎上，僅收取僅相當于全面服務型投資顧問收費 1/3 的費用。3）社區經紀商（IR） 模式，其代表是 EdwardJones，主要是面向被大型券商忽略的美國小城鎮的投資者，為這些地區的投 資者提供高質量和長期的理財咨詢服務，手段是雇傭本社區人員為親善投顧，提供個人服務，傭金 水平與全面服務型投資顧問相當。4）網絡經紀商模式，其代表是 Ameritrade和 Etrade,它們是面向對 價格敏感的頻繁交易者，只提供簡單產品而不提供服務，成本低廉，主要是網上交易通道，在全面 實行零傭金的背景下，收取的管理費也是業內最低的。

2.3.1全面服務型金融顧問（ FC ）模式

定位于中高端市場的全面服務型模式。以美銀美林為代表的全面服務型金融顧問（FC）模式是定位 于高凈值客戶以及機構客戶市場的投顧業務模式。由于其服務的對象位于中高端層次，需求更具個 性化與多樣性，因此該模式對投顧的專業能力與全面服務能力提出了很高的要求，投顧提供服務的 業態也最為豐富，往往需要設計并制定高端定制方案。金融顧問模式下，單個 FC無論從管理客戶數 還是管理資產量都是所有模式中最高的，每個 FC開發和管理的客戶少則一二百，多則七八百，甚至 上千，受托資產則從兩千萬到成百上千億。美銀美林證券(MerrillLynch)擁有超過 1.5萬名金融顧問，管 理了超過 2.2萬億美元客戶資產。

招聘機制的高標準、高門檻。在美林的定位和營銷服務模式中，金融顧問（FinancialConsultant，下稱 FC）有著核心的地位，他們作為營銷和服務傳遞、客戶資料和需求信息輸入的“界面”與“通道”， 他們的個人素質直接決定了服務水平的高低。美林對 FC的招聘甄選設定了比較高的標準與門檻—— 通過美林官方網站的招聘信息或其它相關報道都可以看到，美林證券一般強調招聘大學畢業生以上 學歷的為銷售員，尤其是那些有著出色溝通技巧和分析能力的人。這些人一方面具備良好的業務拓 展潛質，另一方面也具有較強的專業學習能力，再加上社會經歷較少，更易于被培養成適合公司業 務需要、能很好融入公司文化的專業人才。而這也僅僅是成為一名投資顧問的基本條件，新人要成 為合格的 FC，必須通過長達三年培訓期考驗，培訓期內雖然給予固定工資，但是考核非常嚴格，淘 汰率很高，第一年通常就會淘汰 75%之多。除了必不可少的通過從業資格考試等要求，三年內開發 的客戶資產量要達到 3,000萬美元才能最后取得 FC的資格。

完備的培訓體系與流程。美林證券作為美國現在主流的高端投顧業務體系始創者，其 FC體系仍然聲 譽卓著。美林是率先在華爾街設立培訓學校的證券公司，美林把證券分析等作為新投顧的必修課， 新投顧集中精力在 3-6個月內學習和通過牌照考試，期間薪水照發。銷售學員在集中培訓學習前，一 般需要在美林的各地分公司實習、工作兩三個月，以熟悉公司的運作程序。當學員返回原來的分公 司后，會被分配去招徠新客戶并為中小客戶服務。

先培訓后貢獻，一場昂貴的賭博。在銷售部門的新員工能對公司傭金收入作出重要貢獻之前，就為 他們提供廣泛的教育和培訓項目，并提供固定生活費保障，在這方面美林堪稱真正的先驅，在剛推 出的時候堪稱昂貴的賭博，因為公司要發給每期 20-30個學員 3-6個月數額不低的起薪，在這段時間 里他們不會為公司帶來傭金收入或為公司分擔多少工作。但美林的管理人認為，要為公司的發展打 下基礎，培訓學校和生活費保障是必要的開支。而為了降低培訓過的新投顧跳槽的風險，美林設立 了一種“永不再用”的雇傭政策，以懲罰違約學員。美林還制定了一項利潤分享計劃，雇員除了可 享受獎金外，還可享受純利潤分成。通過這套體系，美林在相當時期里為遍布全美城市和鄉村甚至 是中美地區的 600多家分支機構穩定地提供了大批優秀投顧。

提供美國目前最高的投顧業績提成。美國券商在對投顧的考核和激勵體系上共同之處比較多，都是 嚴格的績效導向考核和高額的業績提成獎勵為主，美林的 FC體系就是其中的典型代表。投顧在成為 正式 FC后，要持續的接受績效導向為主的考核，內容除了營業收入、客戶資產增長量外，還有客戶 的反饋和執行紀律等指標。業務管理部門內設有負責監察的副經理，對 FC的執業情況進行監督。在 收入方面，正式 FC不再享受美林的底薪待遇，其收入全部來源于他所管理的客戶資產為公司帶來的 利潤提成，但是美林公司對此絕不吝嗇，提供的利潤提成比例高達 32-50%。為了更充分的激勵 FC 拓展業務、提升 FC團隊的忠誠度，2001年 10月美林宣布了 FC新的薪酬方案，將表現極其良好的 FC 平均利潤提成比例提高了 5個百分點，即從原先的 50%提高到 55%，成為美國目前業界最高的提成水 平。

降低人才流失的長期激勵措施。美林美林的其中一項激勵措施則是推出旨在挽留“超級 FC”的新長 期獎勵措施：凡是有能力躋身“美林高績效俱樂部”的 FC，可要求公司提供分期付款購置新屋的首 付款。這項抵押貸款擔保計劃可多達 10萬美元，但條件是必須通過美林申請貸款，并且 FC若要離 職，原款要退還。美林的這項方案從 2002 年開始實施，其目的在于貫徹大客戶戰略，并鼓勵 FC 引 導客戶使用付費式服務，在盡可能長期留住 FC高手的同時，盡早淘汰績效差的員工。這些措施再結 合對投顧的培養投入、生涯規劃、員工服務待遇等，充分體現了對投顧身份和地位的認可，對于投 顧來說是最好的激勵之一。以美林為例，只有大約 25%的接受培訓的 FC后來離開了公司，而且并不 是全部跳到了競爭對手，也有很多其實是選擇了離開這個行業。

擁有充分業務自主權的美林 FC團隊。美林證券 FC投顧及其相關營銷模式經歷史檢驗取得巨大成功。 眾多定位高端客戶市場的券商均效仿此種典型模式，其特點是投顧集銷售和服務職能于一身，其團 隊直接構成了券商的經紀業務部門核心部分，具有充分的業務自主權可以調動公司的資源，決定開 展哪些業務以及如何開展業務，而公司也全力以赴地予以支持和幫助。

開發客戶的主要方式。美林的投顧團隊由上萬名 FC組成，每個 FC的下屬客戶都是 FC自己開發獲得 的，下屬客戶數量少則成百，多則上千，客戶委托管理的資產從兩千萬美金到成百上千億。美林 FC 常用的開發客戶的方法主要包括打陌生電話、參加聚會、舉辦投資講座、利用運動或娛樂、加入社 團或基金會組織等。

FC根據客戶投資目標制定投資計劃與投資組合建議。首先，FC會根據客戶的財務狀況、退休與否、 子女教育、消費計劃和風險偏好等因素，采用填寫問卷調查表的形式幫助客戶確立自己的投資目標， 評估自身的風險承受能力，并制定一個長期的投資計劃；然后，FC將根據客戶的投資目標和投資計 劃，幫助客戶在美林研究和業務部門提供的產品和服務以及其它金融工具中，選擇和構建與客戶投 資目標相符的投資組合；此后，FC會定期幫助客戶復核其投資組合和投資計劃，并適時進行調整， 以適應客戶生活和市場環境的變化，保證客戶的投資組合、投資計劃與投資目標保持一致。

TGA系統協助 FC更好服務客戶。TGA（TrustedGlobalAdvisor）系統主要是一個投顧工作平臺，實現投 顧與研究部門的溝通，還可以根據客戶的信息自動制作完成制定財務計劃書等工作。在美林，財務 計劃書的制作以及金融信息的資料來源和提供投資組合建議等其實并不需要 FC 進行研究分析和動 手操作，只需要通過美林的 TGA系統輸入客戶的相關資料，客戶的財務計劃書即可在短時間內由總 部研究部門制作完成。金融信息資料也由總部的研究機構收集制作后存放至信息平臺，通過 TGA系 統傳遞給 FC。美林的 FC可以通過 TGA系統查詢到所有股票的信用評級，不用去閱讀長篇大論的投 資研究報告，從而保證了 FC在最短的時間內將股票的評價資料傳遞給客戶。美林要求 FC為客戶提 供的任何投資建議，都是 TGA系統內公布的代表美林整體研究結論的觀點。

美林投顧模式的成功經驗。美林 FC 營銷模式經受住時間的考研，其成功經驗可以歸結為：1）正確 的市場定位。FC的主要職能是開拓中高端客戶市場，以服務帶動銷售，而研究咨詢主要憑借研究部 門和 TGA 信息平臺來完成。因此，FC 的營銷能力遠比其證券專業技能更為重要。2）有實力雄厚的 研究力量作后盾。美林公司財富管理業務下的產品由其研究機構———美林全球研究所研發，該研 究機構涵蓋 700多名分析師，覆蓋全球范圍內超過 3100家上市公司所發行的證券，研發實力強勁其 研究報告的設計注重為投顧的對外服務提供便利。3）有功能強大的 TGA信息平臺實現研究后臺對投 顧前臺的支撐。TGA 主要是一個投顧工作平臺，實現投顧與研究部門的溝通，還可以根據客戶的信 息自動制作完成財務計劃書等，當然客戶通過這個平臺也能查詢相關信息。TGA信息平臺是美林 FC 展業及提供客服的重要保障。

2.3.2獨立理財顧問 模式

內外投顧緊密結合，雙贏的模式。嘉信的獨立理財顧問模式在業界是獨樹一幟的。相比于簡單地雇 傭外部理財顧問的方式，獨立理財顧問模式是將內部投顧與外部獨立理財顧問緊密的結合起來提供 傳統經紀業務與理財服務。該模式取得成功的核心因素在于經紀商與外部獨立理財顧問被綁定成為 利益共同體，理財顧問對于經紀商平臺的粘性極大。經紀商不僅為為理財顧問提供豐厚的報酬，更 重要的是為他們提供了展業的平臺與豐富的資源；反過來說，理財顧問不僅為經紀商的客戶提供了 顧問資源，也為經紀商帶了客戶增量客戶資源，對于雙方來說，此種模式是雙贏的局面。獨立理財 顧問模式一般適用于定位于中低端零售客戶市場的經紀商或投行。截止 2017 年底，嘉信理財擁有 1075.5萬個活躍的經紀客戶賬號，管理資產規模達到 3.362萬億美元，在美國 46個州擁有 345家網點。

源源不斷的優質顧問資源。與其他美國經紀商或投行不同，嘉信理財有其非常獨特的一套投顧體系， 除了其內部的投顧，嘉信采用與外部獨立理財顧問緊密合作并為其提供展業平臺的形式，建立起一 支為客戶服務的咨詢團隊。嘉信的目標客戶群主要集中于中小客戶，尤其是有成為高凈值潛力的中 小客戶，針對這一類客戶的價格敏感度和風險偏好，嘉信推出傭金費率更低、用戶體驗和品質較好 的投資者咨詢服務。嘉信模式的典型特點是“中等服務+中端收費”。1995年嘉信正式推出了“顧問 資源（AdvisorSource）”項目，向有咨詢需求的投資者提供一張合格、獨立、主要依靠收費為生的金 融顧問名單以供挑選。而作為回報，名單上的這些顧問會把他們的客戶的資產放在嘉信理財，并須 向該嘉信交納一定的費用。而為了保護客戶，嘉信理財對這些獨立投資顧問的資質有一整套嚴格的 “資質審核系統”，標準包括參加項目的顧問管理的客戶資產必須達到 2500萬美元以上，有 5年工 作經驗和大學學位，或者有 10 年工作經驗，或者持有 CFA（注冊金融分析師）證書。600 個獨立的 顧問每人每個季度向公司支付 2,000美元，以取得為嘉信公司客戶咨詢的權利。公司每季度收到的錢 連管理該項目所需要的開支都不夠，嘉信公司獲得的利益在于與投資經理建立聯系，要把他們的資 產放到嘉信公司來。

嘉信理財為獨立理財顧問提供全面支持保障。為吸引更多優秀金融顧問加入“顧問資源”項目，嘉 信除了與之共享潛在客戶資源，更提供周全服務。嘉信專門設立了“機構部”作為內部與獨立顧問 的協調、監督橋梁，為獨立顧問提供一整套工具和產品，幫助他們快速響應客戶需求。如“嘉信連 線”（Schwablink）系統，合作的顧問可以在嘉信的計算機網絡上進行交易，并使用嘉信的軟件管理 客戶賬戶。此系統允許顧問把所有交易記錄的保管和編制報告書的責任交給嘉信公司承擔，嘉信公 司根據交易筆數和客戶資產規模收取費用。這種服務非常成功，以致在所有通過主要依靠收費的金 融顧問引入的資產中，82%利用“嘉信連線”進行管理。同時，嘉信還成立公關團隊、操作服務團隊、 溝通團隊、產品服務團隊等支持獨立理財顧問的工作。

獨立理財顧問對于嘉信的粘性極大。從表面上看，嘉信的模式與我國的“外掛式”投顧體系有一定 相似之處，但深入分析并不然。那些獨立理財顧問首先是嘉信的客戶，通過嘉信提供的良好服務， 獨立理財顧問愿意把他們自己的客戶資源放在嘉信的平臺上進行交易，而且對于嘉信平臺的粘性極 大。而國內券商“外掛式”投顧卻是受國內券商委托進行客戶開發的，刺激他們行為的主要動機是 交易傭金提成。在此情況下，只要別家券商給的提成比例更高，投顧對于轉換公司便不會有顧慮。 此外，與嘉信合作的獨立理財顧問本身是集服務和銷售一體的全能投顧或投顧團隊；我國的“外掛 式”投顧是“拉客仔”角色，或是擁有豐富人脈關系資源的“尋租者”，甚至都不能真正稱之為“證 券投顧”。

2.3.3社區經紀商（ IR ） 模式

扎根社區、提供面對面定制化服務與長期投資策略。愛德華·瓊斯的社區經紀商（IR， InvestmentRepresentative）模式在業界是其首創并貫徹始終的經紀業務模式。將自身目標客戶定位于“知 道自己不懂得投資的明智的投資人”。愛德華瓊斯堅守其傳統的實體營業點渠道，不斷適應客戶需 求，為其提供“定制化服務”。該公司將經營網點開設遍至各個社區，通過深入了解社區人們的投 資偏好和特點，為客戶提供長期優質服務。其核心特點如下：1）以社區為基礎，營業網點選址標準 是綜合考量某一社區潛在客戶的數量和該社區居民的經濟狀況，要方便和客戶面對面的接觸；2）以 個人客戶為基礎，個人零售客戶才是長期、持續的利潤創造來源，定位的是中低端的零售市場；3） 選用保守的策略，證券分析師為投資者提供的投資組合和投資策略傾向于“保守”；4）堅守長期的 策略，IR 會主要向客戶建議“長期投資的策略”，他們的目標是將客戶的一生甚至下一代的家庭財 產作為營銷和管理的對象。2017年營業收入為 70億美元，現擁有個人客戶將近 700萬戶，管理資產 1萬億美元。

“前調研，后招聘”。愛德華·瓊斯有專門的市場分析人員，這些市場分析人員通過前期的市場調 研在整個北美地區已經提前確定了 5,000個左右的選址地域。應聘投資代表（InvestmentRepresentative, 下稱 IR）的人員在填寫應聘申請表時，應首先寫明自身的背景以及擬選擇的網點社區，還要寫出詳 細的市場分析報告。填寫的網點選址一般參照提前確定的“5,000個預選地域”的說明。應聘 IR的人 員一般都選擇自己居住或熟悉的社區市場。

愛德華·瓊斯 IR遴選的主要標準。愛德華的招聘專員審核選拔 IR時，對應聘者的學歷和金融背景并 不注重，他們選人的主要標準是：工作激情、上進心、強調個性、是否具備企業家精神、是否遵紀 守法等，當然更重要的是考察應聘者對所選社區的了解程度，以及應聘者對所選的市場是否具備開 發的潛力。每個潛在的 IR在遞交工作申請時就開始了營業部的選址過程。一旦成功通過電話面試， IR就和市場分析部談論選址問題,因此新的 IR要對市場進行全面、深入的調研。

在未來的培訓結束后，公司還將給新的 IR 八周時間與初步選定市場的潛在客戶進行接觸。8 周后， 若接觸客戶的成績理想，公司總部就著手在該社區尋租和裝修辦公室。如此的招聘操作流程，產生 了非常好的效果。因為，他們招聘了一個 IR，就意味著確定了一個接近成功的營業網點，招聘過程 其實就等于確定一個潛在市場的過程。

避開與大型綜合投行的正面交鋒，開拓社區細分市場尋求差異化發展道路。與定位高端市場的美林、 高盛等相比，愛德華·瓊斯最顯著的特點是以中小個人客戶為市場定位，投顧團隊向客戶推銷的是 高風險產品以外的各種金融產品，而且注重客戶的長期投資和社區開發，在美國擁有營業網點超過 10,000 家，分布廣泛，很多網點設在市郊住宅區。由于其特殊的產品和客戶定位，愛德華·瓊斯在 招聘投顧時會要求應聘者自己選取社區營業網點，并考察應聘者對該社區的了解程度，目的是利用 投顧對社區的熟悉和人脈優勢來拓展客戶。因此，公司的關注重點是幫助投顧如何利用其人脈優勢 及時并最大限度地拓展客戶。這就導致了愛德華·瓊斯在培訓投顧時更加強調實踐經歷。

愛德華·瓊斯的投顧培訓流程。愛德華·瓊斯的培訓期較短，相較于美國投顧一般性的 1-2年的培訓 期，愛德華·瓊斯的培訓期只有 20周，除了為獲得從業資格考試而占用的時間，培訓生都是在實踐 中掌握了客戶開發和服務的各種技巧。出于對 IR在所服務的社區建立長期關系的需要，愛德華·瓊 斯的培訓非常注重培養 IR規范而職業化的形象，對服務的很多細節都有具體要求，例如拜訪客戶時 敲門的技巧、握手的方式、名片的放置位置、進門談話的技巧等都有細致的規定。

公司運用 3P模型評價 IR的未來發展。3P模型包含潛在客戶（Prospects）、成果（Production）以及參 與（Participation）。公司的每個培訓階段都有嚴格的考核，考核不能通過，公司將隨時可能與 IR 解 除合同。但是，該公司培訓的通過率一般在 90%以上，只要新 IR用心學習和工作，一般都可順利通 過培訓階段。愛德華·瓊斯致力于在 IR的全部職業生涯中提供持續培訓。

愛德華·瓊斯人性化的激勵機制。除了現金激勵方式，愛德華也通過提供股權、優質工作環境、出 國旅游等多種措施來獎勵高績效的投顧。愛德華的 IR在業界享有很高的聲譽和社會地位，公司為 IR 提供統一裝修風格的辦公室、統一的設備配置，辦公環境高貴、典雅，每一個投資代表都有自己的 專門秘書。他們根據銷售業績可以擁有公司股份，更可享受出國旅游獎勵，公司會為 IR安排好出國 旅游期間的住宿，盡可能使他們體驗到貴賓級待遇。

愛德華·瓊斯的獲客方式。愛德華·瓊斯定位于住宅社區的中小客戶，其 IR投顧的客戶開發的工作 可以說從他應聘的那一刻起就開始了。IR 通常采用社區市場調研、上門拜訪以及社區廣告的方式來 開展客戶的開發工作。

愛德華·瓊斯的研究支持與信息技術系統。愛德華·瓊斯總部只有 40-50個證券分析師來為客戶提供 研究支持，原因是愛德華·瓊斯將自身定位為零售類經紀型券商，并不以全面的市場研究為核心競 爭力。他們的研究部門從市場上所有股票中篩選出有限的數目和種類，然后才進行跟蹤分析。不過 愛德華·瓊斯的信息系統也非常完備，IR每天都可以在網點的電腦上通過衛星收看很多的特別節目， 客戶的詳細資料可以在電腦上隨時查閱。客戶打來電話，IR 通過電腦馬上可以查閱到許多有關客戶 的個性化資料，使得與客戶的談話更容易拉近距離，贏得客戶信任。愛德華·瓊斯每開發一個地區 的市場一般都要建立獨立的信息技術系統，所有交易數據、信息資料、客戶資料都通過自己的技術 系統來實現傳輸。

2.4 賬戶管理業務：高層次的美國投顧業務

2.4.1 賬戶管理業務的核心內容與主體

賬戶管理以投資者需求為中心，提供一攬子金融服務。經歷了數十年的發展，無論是哪種模式的美 國投顧業務，基于個人客戶需求，均包含三個層次與業態：1）經紀人或投顧僅向客戶提供經紀業務 附帶的投資建議服務，在經紀傭金之外不再單獨收取費用；2）投顧提供超出附帶投資建議范疇的金 融產品選擇、理財規劃服務或資產配置建議；3）投顧提供賬戶管理服務(包括全權委托和非全權委 托服務)，采取按照資產規模、按服務期限、按客戶資產市場表現等方式收費。其中賬戶管理服務也 是我國買方投顧業務的發展方向，本次基金投顧試點即參照這一模式。

賬戶管理又稱管理賬戶（ManagedAccount），即以投資者需求為中心，為投資者提供涵蓋投資、稅務、 教育、養老等個性化的投資方案，并按約定方案提供投資組合管理、交易執行、清算交收等一攬子 金融服務，其核心內容包括：1）賬戶管理是基于充分了解客戶需求的前提下，將客戶在投資、稅務、 教育、養老等方面的財務需求轉換為可執行的投資目標；2）投資者的目標是通過個性化的資產配置 策略和專業化的投資組合管理來實現的；3）賬戶管理業務的目標客戶是有著中長期投資計劃，且不 過分追求頻繁和投機交易的投資者。賬戶管理業務作為美國投顧所提供的的最高層次的業務，近年 來取得了快速發展，據美國 ICI協會與 MMI協會數據，賬戶管理資產規模由 2009年的 1.8萬億美元提 升至 2018年的 6.1萬億美元（2019年預計將達到 7萬億美元），占美國投資公司資產管理規模的比 重由 2009年的 14.82%提升至 2018年的 28.51%。

賬戶管理業務由五個主體構成：1）投資者：資產的委托人，即賬戶管理業務的客戶。2）投資顧問： 為客戶提供的服務包括了解客戶需求，建立客戶檔案，明確投資目標，提供投資建議或資產配置策 略，協助或代替客戶選擇投資經理、賬戶監控以及投資建議調整等。投資顧問既可能是從屬于發起 人的投資顧問，也可能是獨立的第三方投資顧問。3）發起人：不同類型的賬戶管理項目的發起人提 供的服務內容有所不同，一般包括協助或代替客戶進行開立賬戶、協調投資顧問與投資管理人、交 易執行，同時負責后臺業務處理（技術支持、合規風控、賬戶報告、績效考核）等。通常發起人與 投資顧問、投資管理人為同一機構，或存在密切的關聯，或處于合作關系。4）投資管理人（也稱“投 資經理”）：負責投資組合構建和管理，下達交易指令，由發起人進行交易執行。5）托管人：其職 責通常包括客戶資產的保管、處理所有交易的交割和提供賬戶明細記錄等。

2.4.2賬戶管理業務的收費方式及資金門檻

賬戶管理業務以費代傭，體現了賬戶管理以客戶需求為準的業務導向。與傳統賣方代理模式的財富 管理業務不同，賬戶管理業務并非以收取交易傭金與手續費收入為主，而是以費代傭。收費包括咨 詢顧問費、交易傭金（低傭或免傭）、清算和托管費、發起人收費以及投資管理人收費等。因為美 國實行金融混業經營，所以在賬戶管理業務中，經常由同一家金融機構或有關聯關系的機構同時承 擔了以上職責。因此，在美國證券公司或其關聯投資顧問提供的賬戶管理業務中，最常見也最典型 的收費模式是打包收費（WrapFee），即統一按照一定標準，如賬戶管理資產規模的一定比例，收取 賬戶管理費用，無需單獨收費。傳統的傭金與手續費收入與賬戶的交易量掛鉤，而賬戶管理收費是 與管理資產的規模相關。管理資產的規模需要通過滿足客戶需求來提高，即投資顧問、投資管理人 與客戶的利益達到一致，在一定程度上防范了利益沖突，體現了賬戶管理以客戶需求為準的業務導 向。根據賬戶管理模式、提供服務內容的不同，美國賬戶管理業務有以下 4種收費方式：1）按資產 規模；2）按固定金額；3）按小時收費；4）基于業績表現收取浮動管理費。

賬戶管理業務的資金門檻明顯高于其他投顧業務。根據業務定位、服務范圍、個性化程度、投資標 的和投資策略復雜程度等方面的不同，賬戶管理業務的客戶資金規模門檻也高低不等，但是明顯高 于其他類型投顧業務。如美林定位于服務高凈值客戶群體，而先鋒基金以低成本為業務導向，所以 相似的服務項目中，美林的資產門檻從 10-25美元不等，而先鋒基金也有 5萬美元，相較于一般投顧 業務幾千美元（美林一般業務資金門檻 2,000美元）的門檻明顯更高。再比如，同樣是瑞銀證券，非 全權委托模式下資產門檻可低至 5,000美元，而服務范圍更寬、允許個性化程度更高的統一賬戶管理 項目資產門檻高達 37.5萬美元。

2.4.3賬戶管理業務模式：全權委托與非全權委托

根據客戶決策參與度的高低，賬戶管理業務可分為全權委托與非全權委托。按照投資顧問與客戶在 賬戶管理業務中決策權的分配情況，可以將賬戶管理業務分為全權委托賬戶管理模式與非全權委托 賬戶管理模式：1）全權委托賬戶管理模式下，當客戶簽訂全權委托賬戶管理協議后，投資顧問為客 戶提供資產配置建議并與客戶確定資產配置方案，在協議約定的范圍內，投資顧問或投資經理可以 在不與客戶確認的情況下代客戶進行交易。2）在非全權委托賬戶管理模式下，投資顧問就客戶需求 提供資產配置建議，制定資產配置方案，但完全由客戶決定是否以及如何來執行具體的資產配置方 案，并且由客戶自行維持資產配置與個人投資目標的一致性。可以看出，無論是何種模式，相對于 傳統的賣方代理模式，客戶都享有對所持資產的直接所有權，擁有對于賬戶資產更大的控制權與決 策權，同時也享有更加充分的信息披露，進一步體現出以客戶為中心的理念。

3 另辟蹊徑，TAMP 模式或成為券商投顧業務發展利器

3.1 TAMP 平臺作為美國投顧業務發展的基石之一，持續助推投顧業務轉型發展

TAMP（Turn-key Asset Management Platform）統包資產管理服務平臺，是致力于為注冊投資顧問(RIAs)、 經紀人、家庭辦公室等提供全方位資產管理服務的平臺。TAMP 提供一系列包括共同基金、ETF、特 定賬戶在內的投資解決方案，同時還提供會計對賬、業績披露、稅務優化、信息報告等后臺運營服 務。TAMP可以幫助投資顧問更有效率地管理客戶以及客戶資產，提供更豐富和專業的投資解決方案， 幫助投資顧問實現投資收益最大化。簡而言之，TAMP平臺是專門為買方投顧提供系統化服務的平臺， 為投顧業務的發展提供全方位的支持。

TAMP在投資顧問業務流程的各個環節都提供了相應的服務。例如客戶與風險明細問卷、投資提案生 成、投資框架和投資聲明等服務可以幫助投資顧問提高獲客與客戶管理的效率；在策略研究與組合 創建環節 TAMP 提供了投資經理研究與盡職調查、資產配置模型等服務；在組合執行、監控與完善 環節提供了投資組合解決方案、CRM管理等。此外，TAMP還包括產品組合清算、投資表現報告、資 金收付、培訓、業務評估等報告和商業支持方面的輔助功能。

TAMP 平臺能夠節省時間與資金，并能夠轉移風險。TAMP 平臺具備三大優勢：1）TAMP 通過完成一 系列耗時的中后臺工作，例如產品的研究、盡職調查、投資組合構建與管理、托管賬戶的校對協調、 投資業績報告、稅務優化等，幫助投顧節省時間。利用 TAMP 的服務，投顧能顯著提升產出附加值 與投入時間的比例。以往，投顧近乎 80%的精力都用在了低附加值、重復勞動的運營項目上，而僅 能投入 20%的時間在高附加值的工作上。投顧可以利用 TAMP省下的時間專注于客戶關系維護、投資 策略組合制定、管理、財富咨詢等高附加值業務，釋放自身最大優勢。2）早期或成長期的投顧往往 缺少專有資產管理系統，TAMP可以幫助他們節省搭建系統的成本，也減少了中后臺管理等方面的開 支。3）TAMP 也有著風險轉移的優勢。其專業、多元化的投資解決方案能夠有效地使客戶資產的投 資收益最大化。

TAMP平臺能夠提供多層次、立體化的財富管理與投顧支持服務。經歷了長時間的發展與積淀，美國 TAMP平臺業務日趨多層次與立體化，根據客戶的資產量級與投資產品復雜程度等維度的不斷提升， TAMP 依次能夠提供包含共同基金打包賬戶(MFW)、交易所交易基金打包賬戶(ETF)、獨立資產管理賬 戶(SMA)、統一管理賬戶(UMA)、統一管理家庭賬戶(UMH)五種檔次的服務：

1）共同基金打包賬戶（MFW）：TAMP 平臺上有一籃子預先篩選好的合格基金經理可供選擇。平臺 供應商已完成了對這些基金經理的盡職調查，并確認了他們的投資策略。平臺對客戶收取一筆統一 的費用，使客戶享受批發的價格，這個價格通常要比客戶自己直接去購買基金會更便宜。公募基金 打包賬戶的最低資產通常是 25000美元。

2）交易所交易基金打包賬戶（ETF）：在此類賬戶中，TAMP平臺上預先選好的是一籃子可供投資的 ETF。ETF 在證券交易所交易，可以被動地跟蹤股票、債券、大宗商品等指數。ETF 打包賬戶的目標 是以最低的成本為投資者提供基準的回報，通常交易是免傭金的。總費用往往比公募基金打包賬戶 還要少。

3）單獨管理賬戶（SMA)：在這類賬戶中，TAMP 平臺上預先選好的是一籃子可供投資的個股而不是 ETF 或基金。SMA 直接投資個股使大規模個人定制變的可能，并可以用不同個股之間的盈利和虧損 相抵消的方法來優化稅收效益，使稅負極小化。SMA 一般需要更多的資產才有資格參與，一般賬戶 的最低額度是 50000美元。

4）統一管理賬戶（UMA)：這類私人投資賬戶的籃子里擁有所有可投資的產品（包括公募基金、ETF、 股票、債券）為客戶賬戶做投資組合。UMA與 SMA的不同之處是 SMA是一個基金經理對應一個賬戶， 而 UMA只需要一個賬戶即可，類似于 FoF或者是 MoM類型的統一管理，能使稅務、交易、投資組合 再平衡等決策更優化。費用由平臺商統一收取，并在投顧、保薦商、平臺供應商、和資管公司之間 分配。

5）統一管理家庭賬戶（UMH)：UMH是一種 UMA,不過它覆蓋資產是一個家庭的所有個體賬戶的集合， 并包括家庭的非流通資產（房地產或私持的公司）。投資組合的優化覆蓋整個家庭，以盡量減少交 易成本和稅負。這是一個家庭理財辦公室所用的方法，這種方法能夠提高客戶的粘性。

以獨立投資顧問為主的結構為 TAMP 平臺的發展提供了天然的土壤。中小型和獨立運營的注冊投資 顧問（RegisteredInvestmentAdviser，RIA）公司是 TAMP 的重要服務對象，這是由美國的投顧結構所導 致的，截至 2018年末，美國 81%的投顧是獨立或第三方投顧，管理了超過 70%的資產量（包含共同 基金、ETF等主要資產），正是由于大部分美國投資顧問 RIA公司小而精，需要高效的資源分配，這 樣的需求促使 TAMP誕生。

RIA 在業務流程上極為相似，分為：獲客，投資，管理和報告。TAMP 的標準化、流程化、定制化服 務符合 RIA 業務流程特色。美國的金融市場秩序較為規范，金融市場監管嚴格且成熟，因此在美國 注冊 RIA的公司眾多。根據艾瑞咨詢數據，2018年在美國證監會注冊的 RIA達 12,578家，2019年更是 超過了 13,000家。普通投資顧問公司員工數的中位數在 8人左右，管理客戶的數量在 150家左右，平 均規模在 2億美金，美國注冊的 RIA公司的總資產規模超過了 75 萬億美金。需求 TAMP 服務的 RIA 基數眾多、提供的業務范圍廣，是美國 TAMP市場持續穩健發展的基石

美國 TAMP行業穩健快速增長，增速遠超美國總體可投資金額。根據艾瑞咨詢的報告，TAMP行業滲 透率在 2017年為 17.2%，至 2019年增長到 22.65%。并預計從 2019年至 2022年，美國 TAMP行業資產 管理規模將會以 20.6%的年復合增長率增長。由于退休人群的壯大，TAMP平臺服務的美國居民家庭 可投資金融資產不斷擴張。預計從 2016到 2022年，將會新增 4萬億退休人群的可投資資產額度。在 此背景下，預計從 2019年至 2022年，TAMP服務的美國居民家庭可投資金融資產規模將以 5.1%的年 復合增長率增長。

3.2 因勢利導，我國券商有望享受 TAMP 模式發展的紅利

財富管理行業碎片化趨勢孕育國內 TAMP 市場的發展。2016-2018 年，原先在金融機構和第三方財富 管理公司工作的投顧紛紛面臨剛兌逐漸打破后產品銷售難題，投入產出不平衡，難以幫助客戶分散 風險等問題，從而選擇獨立創業，使得新增的中小型投資顧問公司數量大幅增加。參照美國市場的 經驗來看，憑借長期的專業能力和行業資源累積，大型財富管理機構如銀行、券商、公募基金等培 養的投顧構成了財富管理和資產配置的中堅力量。據艾瑞咨詢，短期內創業型中小財富管理機構數 量快速增長，有望從當前的 6000家提升至數以萬計。行業碎片化的趨勢成為 TAMP市場在我國發端 的主要動因之一。

國內 TAMP 按照提供的功能性質主要分為前、中、后臺三大應用環節。在國內市場中前臺產品宣傳 和中臺交易功能憑借在提高運營效率，增加與客戶溝通的時間方面的優勢，目前得到廣泛使用者青 睞。

國內 TAMP1.0向 TAMP2.0進化中。目前國內 TAMP行業現狀處于從 TAMP1.0全托資產管理服務程序向 2.0 全托資產管理平臺全面轉化的進程中。TAMP1.0 是通過流程化、程序化的業務以及最佳實踐模式 固化財富管理和資產管理行業的業務程式，具有較強程序屬性。而 2.0通過建立更加豐富的功能體系， 使財富管理行業更加規范和精確地展業，成為聯通上游資產端和下游需求端的核心網絡平臺，具有 較強平臺屬性。這一轉變意味著資產配置與產品選擇的階段從流程化、程序化向數據驅動轉化，可 以完善與平衡短期與長期目標，增強了投顧角色的重要性。

目前國內 TAMP市場發展空間廣闊。TAMP模式在國內財富管理領域尚處于萌芽和起步階段，當前國 內 TAMP行業滲透率低。以 AUM口徑計算的目標市場滲透率處于 1%以下，未來會隨著交易規模迅速 提升和 AUM規模的增長而快速上升，發展空間巨大。考慮到美國 TAMP模式在個人金融可投資資產 類別上的滲透率有望達到接近 40%，以及國內金融體系的巨大制度性和結構性差異，據艾瑞咨詢預 計，國內的遠期（15年以上）TAMP市場滲透率應能對標接近美國的一半水平或更高。這意味著 TAMP 模式一旦被國內市場所接受，可能會被逐漸確立為泛資管行業的重大發展方向，以適應未來市場競 爭的需求。

國內券商發展 TAMP 平臺首要目的是自給自足提升投顧團隊建設，對外服務并非當前主戰場。中國 各類金融機構的財富管理業務主要收入來源是通過向賣方提供理財產品分銷渠道，賺取代銷產品的 傭金。但這種重銷售的模式會存在一定的道德風險，利益沖突導致財富管理機構向客戶推薦產品時， 會以傭金高的產品作為重點，從而忽視產品的風險和客戶的實際偏好，劣幣驅逐良幣不利于行業健 康發展。這種銷售驅動的模式也使得行業人才結構不均衡，以客戶經理、證券經紀人等為代表的銷 售型人才數量遠超具有專業資質的投顧。對于我國券商而言，當前內部投顧的主要供給還是來源于 內部傳統經紀人的轉化，但是顯然無論是從投顧數量還是投顧綜合素質及專業能力方面都難以滿足 財富管理業務轉型對投顧的需求。因此，在國內買方投顧時代開啟的大背景下，建設內部投顧隊伍 無疑是券商財富管理轉型工作中的重中之重。引入美國先進的 TAMP 模式，結合自身財富管理轉型 需求與業務發展需求，開發有針對性的、差異化的投顧業務支持平臺，能夠有效提升自身投顧團隊 建設，不斷升級買方投顧業務模式。顯然當前國內券商發展 TAMP 平臺的首要目標是自給自足，而 并非為外部獨立或第三方投顧服務。

未來券商 TAMP平臺有望從多方面進行升級。未來券商搭建的 TAMP平臺不僅將從產品、渠道、投研 等多方面不斷進行完善與升級，同時以人工智能、大數據、云計算以及區塊鏈等 IT技術為代表的最 核心前沿的 Fintech應用將不斷提升 TAMP的系統化、自動化、服務效率以及安全屬性：1）通過大數 據與 AI技術的賦能，實現系統流程高度自動化，并在智能獲客營銷、策略生成、產品推薦、投后管 理與跟蹤等環節大幅提升系統效率，充分鎖定終端投資顧問和理財師群體，進一步升級 TAMP 解決 方案，更有效的賦能券商開展其他業務；2）區塊鏈技術也將應用于交易環節確認確權，可保證信息 無篡改，確保交易信息合規性。待 TAMP 平臺日趨成熟，承載能力逐漸加強之后，將對券商財富管 理轉型提供更大的中后臺支持。

3.3 以華泰證券收購 AssetMark 為例，探尋國內券商發展 TAMP 模式及意義

華泰證券收購 AssetMark，搶占 TAMP平臺布局先機。2016年 4月 13日，華泰證券將通過其全資子公 司華泰金融控股(香港)有限公司收購 AssetMark Financial Holdings, Inc.全部股份，交易的總對價約為 7.80 億美元。這是華泰證券的首次海外并購。2016年 11月 2日公告，公司完成對 AssetMark的收購，最終 交易對價為 7.68億美元，AssetMark成為公司間接控股的下屬公司。2019年 7月 18日，AssetMark以 22 美金的價格，在紐交所掛牌，募集 2.75 億美金。上市首日即上漲 22%，市值近 20 億美金，PE 超過 60倍。過去 5年中，Assetmark平臺資產規模的年化復合增長率高達 17%,目前為美國 TAMP供應商平 臺資產規模排名第三的企業。截至 19Q1，AUM較年初提升 24.96%至 560.51億美元，AssetMark的市場 占有率達到 10%，排名第三位。

收購 AssetMark，戰略意義遠高于短期創收考量。華泰收購 AssetMark 的戰略初衷是增強技術能力， 擴大服務半徑，更是為了長遠的財富管理業務轉型考量的：

1）助力財富管理轉型。華泰平臺上目前收取萬分之三交易傭金，但通過對接 AssetMark，后續華泰展 開投資咨詢服務的資產，如按收取 1%的管理費用，華泰管理的同等資金收入將增加 30多倍。AssetMark 為華泰財富管理轉型對接全球資源提供強大平臺支撐。

2）加快平臺財富管理體系與技術體系建設，加速投顧團隊建設。CRM是華泰全面轉型核心支撐之一， 實質是公司不斷完善全產業鏈基礎數據庫。通過收購 AssetMark，華泰加強其財富管理平臺上的實時 數據分析與管理，分析挖掘客戶行為交易、精準營銷、差異化風控，以及加快總體對 AssetMark技術 平臺的借鑒、管理服務流程的優化和產品的協同，加強用戶對其平臺的粘性。同時，平臺與體系建 設也將促進投顧團隊的不斷升級。

3）打造中國居民海外資產配置特色平臺。華泰多年積累大量優質高凈值客戶、富裕人群和客戶與機 構客戶，這部分人群也是華泰財富管理業務的主要客戶人群。通過收購 AssetMark，充分利用 AssetMark 對接海外下游 RIAs與海外財務顧問公司資源，為華泰原本高凈值、富裕人群提供更豐富的海外資產 配置，同時獲取更多潛在優質高凈值、富裕客群與機構客戶。

4）提供投資策略組合借鑒。AssetMark擁有專業的金融投資背景的團隊，運用精細化、多維度評判方 式去布局投前、投中、投后產品成交與追蹤策略，基于諸如交易結構、產品基本面等信息，能形成 優秀且豐富的產品策略，為投資顧問做產品策略時增值保值。在交易工具不健全、市場信息不對稱 的中國國情下，借鑒 AssetMark多維度、精細化的產品尋找、定制與跟蹤策略，能完善產品的風險控 制與投資策略的定制化方案。

AssetMark 被收購以來技術平臺、投顧服務等多方面取得顯著進展。AssetMark 成立于 1996 年，為獨 立投資顧問及客戶提供全面的財富管理和技術解決方案。當今最核心的總體戰略總結為快速拓展 RIA 數量、平臺資產規模、TAMP 技術，從而達成行業規模效應，鞏固市場核心競爭力。自 2016 年被華 泰證券收購以來，AssetMark進行戰略實施的重要方針為購買+推出新的技術業務與平臺，其近期發展 歷程可歸納為如下 4大領域：

AssetMark在不斷良性循環發展之下，資產規模與收入均取得快速增長。AssetMark平臺資產規模發展 迅猛，在過去 5年中，從 252億美元增長至 500億美元，年復合增長率為 14.69%。同時，平臺上的投 資顧問總收入從過去 5年的 15.3億美元增長至 59.2億美元，年復合增長率為 40.25%。使用平臺服務 的投資顧問增收效果顯著，從而吸引更多投顧在過去 5年中入駐 AssetMark，形成規模效應，客戶數 量增長，粘性提高與客戶收益增加的良性循環。

4 去粕取精，我國券商買方投顧業務發展展望

4.1 八仙過海，我國券商紛紛著力打造買方投顧團隊

券商人員結構變化已凸顯財富管理轉型方向。自 2010年以來，證券行業從業人員的結構發生了顯著 變化，其中投資顧問數量由 2010年的 3,900人增加至 2019年末的 5.37萬人，人員比重由 1.86%大幅增 加至 16.3%；而營銷人員數量由 2010年的 1.23萬人，人員比重由 5.89%降至僅 0.27%。人員結構翻天 覆地的變化也印證了行業以費代傭、以賣方銷售為導向向買方投顧業務發展的財富管理轉型趨勢。

眾多國內券商已著手投資顧問團隊建設。目前國內券商逐漸意識到投顧團隊建設的重要性，并已經 著手不斷擴充投顧人員隊伍。據中證協，截至 2019年 1月 21日，共有 8家券商的投資顧問數量超過 2,000人，分別是中信證券、廣發證券、中信建投、國泰君安、中國銀河、華泰證券、申萬宏源、國 信證券，其中中信證券與廣發證券投顧人數已超過 3,000人。從投資顧問占比來看，中信證券、中信 建投、廣發證券、華泰證券、中國銀河分別達到 32.70%、31.40%、29.38%、28.29%、28.28%，排名行 業前五。可以看出在投顧團隊建設方面，龍頭券商無論從投顧數量還是投顧占比均領先行業。

4.1.1中信證券：追求全員投顧化

4.1.2華泰 證券：借鑒 AssetMark成功 經驗，不斷升級投顧 工作 平臺

4.1.3中信建投 ： 借力互聯網 + ，打造線上投顧服務平臺

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4.2 對標美國證券經紀商與投行，中國券商財富管理轉型道路

4.2.1 我國券商經紀業務競爭格局

根據經紀業務的規模以及傭金率劃分，國內券商可以分為四大類。從券商的經紀業務傭金率以及經 紀業務規模兩個維度來劃分我國的券商，大致可以劃分為四類：1）規模大，傭金率高的券商。此類 券商多為行業龍頭券商，其在傳統經紀業務在客戶、渠道以及產品等方面的優勢基礎上，大力發展 機構 PB（Prime Brokerage）業務以及高凈值客戶財富管理業務，在經紀業務轉型方面取得了先發優勢； 2）規模大，傭金率低的券商。此類券商主要借助金融科技以及互聯網平臺等途徑，主打低成本競爭 戰略，實現彎道超車搶占市場份額，如華泰證券、東方財富。3）中小規模，傭金率較高的券商。此 類券商主打個性與特色的差異化業務，如主動管理資管業務或研究所業務，并借此獲得競爭優勢， 獲得較高傭金率；4）規模小，傭金率低的券商：此類券商多為經紀業務實力較差的小型券商，如何 能加快經紀業務轉型將成為這些小型券商未來能否逆襲的關鍵。

4.2.2對標美國經紀商與投行，中國券商的未來之路

中信證券、華泰證券等龍頭券商對標美林金融顧問（FC）模式。1）中信證券是國內龍頭的綜合金融 服務商。公司深耕社保、年金、銀行等機構客戶，依托強大的品牌效應、扎實的業務基礎、深厚的 機構客戶基礎，在機構業務領域率先取得突破，與機構客戶建立良好且穩定的合作關系。公司綜合 金融服務商雛形已現，未來仍將持續深化轉型，發展重心從經紀業務向財富管理轉型，加大機構業 務投入力度，同時憑借先發優勢，占領業務制高點。2）華泰證券就開始了由產品導向轉為客戶導向 的戰略布局，這種轉變也正是互聯網思維的萌芽。華泰從 2007年開始圍繞“以客戶為中心”建立相 關信息系統，統一后臺、建立 CRM。2013年華泰主動放棄了以往賴以盈利的通道業務，將重心完全 轉移到了互聯網上，并成功收購 AssetMark，植入 TAMP 發展思維，對業務體系進行了徹底的重塑。 公司股基交易份額自 2014年以來連續 4年維持市場首位，零售業務客戶基礎穩固。互聯網基因深厚， 流量優勢助推業務轉型。3）此外，國泰君安、招商證券等龍頭券商均已開啟經紀業務向機構業務以 及財富管理業務轉型的道路。對于龍頭券商來說，以美林等美國頂級投行為取經對象，能夠幫助他 們盡快完成財富管理業務的成功轉型。

東方財富等互聯網券商或機構對標嘉信理財獨立理財顧問模式。東方財富由互聯網財經門戶起家， 已形成“門戶網站+垂直財經頻道+互動社區”三大流量入口，奠定自身流量龍頭地位。基于長期積 累的流量優勢和客戶粘性，公司積極向綜合金融服務平臺轉型，實現流量的多層次變現。東方財富 可借鑒美國嘉信理財的獨立理財顧問模式以及其 TAMP發展模式，開發并不斷升級 TAMP平臺，為獨 立投顧及其開展投顧業務提供強大支持與服務，并加速其財富管理業務轉型升級，實現彎道超車。

中小券商對標愛德華·瓊斯 IR社區模式。愛德華·瓊斯 IR社區模式的核心思路是避開與大型券商與 投行的正面競爭，轉而向夾縫與細分市場進軍，定位于擁有一定財富基礎但缺乏基本理財能力的客 戶群。當前我國券商的傳統經紀業務以及賣方投顧業務存在較高同質化，且缺乏專業度，中小券商 的生存空間被擠占，借鑒愛德華·瓊斯模式，提升投顧專業服務能力，開發多樣化投資策略，為特 殊客群提供個性化、定制化綜合金融服務方案，或許將為中小券商財富管理轉型提供重要的參考模 板。

5 投資建議

1）基金投顧放開將引領買方投顧時代的開啟。公募基金投顧的放開或將為券商的買方投顧與代客理 財新模式提供一定的示范效應，未來待公募基金投顧模式逐漸成熟，有望將成功經驗向券商財富管 理領域移植。屆時，在代客理財新模式的引領下，國內券商將真正擺脫傭金束縛，加速財富管理業 務轉型。

2）買方投顧模式將徹底顛覆我國財富管理領域的盈利模式，將成為券商財富管理轉型的突破口。公 募基金投顧業務試點的開啟將為券商的買方投顧與代客理財新模式提供一定的示范效應，未來待公 募基金投顧模式逐漸成熟，有望將成功經驗向券商財富管理領域移植，同時將引導券商培育以客戶 為中心的文化，搭建以客戶為中心的業務體系。買方投顧模式將有效破除我國財富管理轉型的障礙， 顛覆現有的以銷售為導向的模式，并顯著加速券商買方投顧業務的發展與財富管理業務的轉型升級。

3）國內眾多券商已著手投資顧問團隊建設，財富管理轉型進入快車道。當前眾多國內券商已意識到 投資顧問對于財富管理轉型的重要性，紛紛開始著手打造投資顧問團隊，中信證券、華泰證券證券 等龍頭券商更是走在行業最前列，搶占財富管理業務轉型先機。圍繞買方投顧，參照美國投行與經 紀商財富管理轉型模式，1）中信證券、華泰證券等龍頭券商對標美銀美林 FC 金融顧問模式，目標 全光譜客戶，以高凈值客戶為主；2）東方財富等依托互聯網平臺以及 Fintech等核心技術的券商對標 嘉信理財獨立理財顧問模式，并借鑒美國 TAMP 模式搭建投顧工作平臺，打造一體化投顧體系，以 服務中高端客戶為主；3）中小券商可以對標愛德華·瓊斯 IR 社區模式，避開與大券商正面交鋒， 提升投顧團隊專業能力，為細分市場客戶提供差異化特色金融服務。

重點推薦在財富管理業務領域擁有客戶資源、渠道以及產品優勢，并搶占財富管理轉型先機的龍頭 券商中信證券、華泰證券、招商證券，以及擁有差異化、特色化競爭優勢的券商如東方財富（流量 平臺及技術優勢）。

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（報告來源：中銀證券）

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編輯：沃巴查芒